Słabe wyniki 1H 2011 są juŜ w cenie

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
21 lipca 2011
Raport analityczny
Przemysł spoŜywczy
Polska
CEDC
Kupuj
CDC PW; CEDC.WA
(Nowa)
Słabe wyniki 1H 2011 są juŜ w cenie
Cena bieŜąca
29,1 PLN
Cena docelowa
36,8 PLN
Kapitalizacja
2 116 mln PLN
Free float
1 861 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
3,58 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Blackrock
6,81%
William Carrey
Pozostali
5,25%
87,94%
Prezentacja sektora
Światowy rynek wódki rośnie w tempie około 2-3%
rocznie, największy udział ma Europa do której naleŜy
około 50% globalnego spoŜycia wódki. Polska i Rosja
to odpowiednio 5. i 1. miejsce w światowym rynku
wódki. Naszym zdaniem wzrost na tych rynkach moŜe
się odbywać tylko dzięki wzrostowi rynku oficjalnego i
koncentracji udziałów głównych graczy.
Profil spółki
CEDC jest jednym z największych producentów wódki
na świecie z produkcją i sprzedaŜą na poziomie około
32,7 mln dziewięciolitrowych kartonów w 2010. Spółka
sprzedaje napoje alkoholowe pod własnymi markami
oraz importuje alkohole. Działalność CEDC
prowadzona jest na trzech głównych rynkach: Polska,
Rosja, Węgry. CEDC eksportuje równieŜ do innych
krajów, m.in. na Ukrainę.
WaŜne daty
31.08.2011 – Sprawozdanie finansowe za 1H 2011
Kurs akcji CEDC na tle WIG
96
PLN
82.2
68.4
CEDC osłabiło sentyment do spółki przez brak komunikowania na
rynek problemów w 2010. Naszym zdaniem złe wyniki były częściowo
(i) kwestią przypadku i miały charakter jednorazowy (znaki akcyzowe
w Rosji), (ii) kwestią zarządzania (marketing śubrówki Białej w Polsce),
(iii) a częściowo były do przewidzenia (wysokie koszty spirytusu). W
1Q 2011 doszły jeszcze problemy z wydawaniem licencji na handel
alkoholem w Rosji. Po 1Q 2011 spółka na łamach prasy komunikowała,
Ŝe wyniki za 2Q 2011 będą słabe oraz, Ŝe odbicie nastąpi dopiero w 3Q
2011. Naszym zdaniem w scenariuszach dla CEDC przewaŜają obecnie
pozytywy, jak: (i) koncentracja rynku rosyjskiego (w 2010 udział
głównych graczy w rynku wzrósł o 5pp.), (ii) walka rządu z szarą strefą
w Rosji (akcyza, licencje, ceny minimalne), (iii) rekordowe ceny
pszenicy, których spadek powinien wspierać rentowność brutto (ceny
skupu np. w Polsce wzrosły w 2010 o 71%) oraz (iv) niska baza
wyników 2H 2010, która pomoŜe dynamikom w 2H 2011. Te
potencjalne czynniki wzrostu przewaŜają naszym zdaniem nad
negatywnymi aspektami spółki takimi jak: (i) wysokie zadłuŜenie, czy
(ii) struktura bilansu. Wyniki 2Q 2011 będą słabe i naszym zdaniem
będzie to okazja do kupna akcji przed zapowiadanym dobrym 3-4Q
2011. Od 3Q 2011 kończą się problemy z odnawianiem licencji, które
wpływały na zakupy hurtowników w Rosji, w samym 1Q 2011 spadek
dostaw wyniósł -24,3%, obecnie juŜ ponad 80% odbiorców hurtowych
spółki odnowiło swoje licencje. Na naszych prognozach, które są
niŜsze od oficjalnych szacunków zarządu, CEDC jest wyceniana z
dyskontem do spółek z branŜy po PE 2011-2013 i EV/EBITDA 20112013 odpowiednio 40% i 25% poniŜej branŜy. Rozpoczynamy
wydawanie rekomendacji na CEDC od kupuj.
Słaby 1Q i 2Q 2011 juŜ jest w cenie
CEDC po negatywnym zaskoczeniu wynikami za 4Q 2010 i 1Q 2011 juŜ od
kilku tygodni komunikowała rynkowi Ŝe 2Q 2011 będzie słaby. Spółka
spodziewa się odbicia w 3Q 2011 głównie ze względu na kończący się
proces wydawania licencji w Rosji. Mimo iŜ spodziewamy się straty na
poziomie netto w 2Q 2011 nie spodziewamy się silnej negatywnej reakcji na
wycenie spółki po wynikach.
Rynek rosyjski głównym czynnikiem wzrostu
Mimo spodziewanej spadającej konsumpcji wódki na rynku rosyjskim
szacujemy, Ŝe spółka moŜe utrzymywać lub nawet zwiększać wolumeny ze
względu na: (i) duŜy udział szarej strefy w Rosji szacowany na 40% rynku,
(ii) podejmowane działania rządu rosyjskiego do walki z nieoficjalnym
rynkiem takie jak ceny minimalne, licencje i gwarancje bankowe na akcyzę,
oraz (iii) rozdrobnienie rynku, który będzie się konsolidował w najbliŜszych
latach (udział 5 głównych graczy w Polsce i Rosji w rynku to odpowiednio
90% i 45%).
Wycena z dyskontem do rynku
Nasze prognozy skorygowane o jednorazowe transakcje z 1Q 2011 są
niŜsze od oficjalnej prognozy zarządu. Mimo to spółka wyceniana jest
obecnie z około –40% dyskontem po PE 2011-2013 i z 25% dyskontem po
EV/EBITDA 2011-2013.
(mln USD)
Przychody
54.6
EBIT
40.8
CEDC
2010-11-14
WIG
2011-03-12
Gabriela Borowska
(48 22) 697 47 36
[email protected]
www.dibre.com.pl
2011-07-08
2010
711,5
2011P
982,4
2012P
1 052,8
2013P
1 122,0
184,5
-23,6
188,8
209,9
227,5
26,8%
-3,3%
19,2%
19,9%
20,3%
195,7
78,3
-6,6
-104,7
209,3
79,5
232,7
81,9
250,3
101,9
DPS
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
P/E
7,1
-
9,4
9,2
7,4
P/CE
6,2
-
7,5
7,2
6,0
P/BV
EV/EBITDA
DYield
0,3
8,8
0,0
0,5
0,0
0,4
9,6
0,0
0,4
8,4
0,0
0,4
7,5
0,0
marŜa EBIT
27
2010-07-19
2009
689,4
EBITDA
Zysk netto
Dom
Inwestycyjny
21 lipca
2011 BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
CEDC
Podsumowanie
Potencjał w konsolidacji rynku rosyjskiego…
Rosyjski rynek wódki jest obecnie rozdrobniony. Według szacunków spółki w 2010 pięciu
głównych producentów wódki w Rosji posiadało łączny udział w rynku na poziomie około 50%
(26% w 2006). W miarę dalszej konsolidacji ten udział moŜe wzrosnąć w ciągu następnych
pięciu lat do 70–80%. CEDC jako największy podmiot na tamtym rynku powinno brać udział w
konsolidacji sektora. Zakładamy, Ŝe spółka będzie utrzymywała w długim terminie udział 32%
wśród pierwszych pięciu graczy na tamtejszym rynku (około 34% w 2010).
…oraz w legalizacji rynku rosyjskiego…
Rynek nieoficjalny wódki w Rosji jest szacowany na poziomie około 40%. Rynek nieoficjalny w
Polsce szacowany jest na około 10%. Rosja juŜ walczy z szarą strefą m.in. poprzez
wprowadzanie minimalnej ceny na butelkę wódki, odnawianie licencji oraz wymaganie licencji
bankowych lub gotówkowych rozliczeń za akcyzę. W długim terminie rynek oficjalny powinien
wypierać szarą strefę i nawet przy zakładanej przez nas malejącej konsumpcji wódki przejście
z szarej strefy do legalnego rynku powinno przynieść zwiększenie wolumenu sprzedawanego
alkoholu.
…małe doświadczenie na rynku rosyjskim
Biorąc pod uwagę zdarzenia z 2010 i problemy spółki z pozyskaniem znaków akcyzy i tym
samym problemy z produkcją wódki w kluczowym 4Q trzeba brać pod uwagę, Ŝe CEDC ma
niewielkie doświadczenie w działaniu na tym rynku. W wynikach za 2010 spółka sama jako
ryzyko działalności wymienia ograniczone doświadczenie na tym rynku.
Jednorazowe zdarzenia popsuły wyniki 2010
Wyniki 2010 były zaburzone przez zdarzenia jednorazowe zarówno od strony sprzedaŜowej
(pogoda, Ŝałoba narodowa w Polsce, problem ze znakami akcyzowymi w Rosji) jak i
wynikowej (rekordowe ceny zboŜa, wprowadzenie na rynek śubrówki Białej przy duŜym
wsparciu marketingowym). W ten sposób baza na 2010 i 1H 2011 jest niska jeśli chodzi o
sprzedaŜ, z kolei czynniki wpływające negatywnie na rentowność powinny wywierać mniejszą
presję od 2H 2011 (głównie ceny zboŜa i marketing rynkowy).
Słaby bilans ale zobowiązania finansowe juŜ nie straszne
CEDC ma w bilansie w zasadzie dwie główne pozycje: (i) wartości niematerialne i wartość
firmy po stronie majątku oraz (i) kapitał własny i zobowiązania finansowe po stronie źródeł
finansowania. Właściwie ponad 60% aktywów to wartości niematerialne i prawne oraz wartość
firmy, które są wyceniane pod kątem utraty wartości. W 2010 utrata wartości dotyczyła znaków
towarowych Absolwent i Bols w Polsce, a spółka odpisała w sumie 131,8 mln USD. Takie
odpisy mogą występować w przyszłości. Jeśli chodzi o zobowiązania finansowe, to są one
znaczne (dług netto/EBITDA 2011P wynosi 6,1x) jednak kwota przypadająca do spłaty w ciągu
roku, czyli 61,6 mln USD nie powinna być dla spółki problemem a większa część zobowiązań
finansowych (22% wszystkich zobowiązań) przypada do spłaty dopiero w 2013.
Rynek zbóŜ powinien wspierać marŜe
W skali całego świata oficjalna prognoza mówi o 3% wyŜszych zbiorach pszenicy r/r w tym
sezonie przy zapasach pszenicy na niezmienionym poziomie. Naszym zdaniem na tym
surowcu jest jeszcze potencjał spadku, a cena pszenicy wpływa bezpośrednio na cenę
spirytusu. Spirytus jest głównym surowcem w produkcji wódki, czyli ma znaczny wpływ na
rentowność brutto na sprzedaŜy. Szacujemy, Ŝe spadek ceny tego surowca o 10% wpływa na
wzrost marŜy brutto na sprzedaŜy (przy zachowaniu tych samych cen sprzedaŜy) na poziomie
1,2pp.
21 lipca 2011
2
CEDC
Profil spółki
CEDC jest jednym z największych producentów wódki na świecie z produkcją i sprzedaŜą na
poziomie około 32,7 mln dziewięciolitrowych kartonów w 2010 (294,3 mln litrów). Spółka
sprzedaje napoje alkoholowe pod własnymi markami oraz importuje alkohole. Działalność
CEDC prowadzona jest na trzech głównych rynkach: Polska, Rosja, Węgry. CEDC eksportuje
równieŜ do innych krajów, m.in. na Ukrainę.
Ostatnie przejęcia
CEDC w swojej historii sporo przejmowała co ma swoje odzwierciedlenie w rosnącej wartości
firmy i rosnącym zadłuŜeniu netto. Ma to teŜ odzwierciedlenie w liczbie wyemitowanych akcji
poniewaŜ przejęcia były częściowo dokonywane ze środków z emisji kapitału. W sumie od
2005 roku spółka zwiększała średnio rocznie liczbę wyemitowanych akcji o 17%, zadłuŜenie i
wartości niematerialne o odpowiednio 23% i 25%, w tym samym okresie przychody ze
sprzedaŜy pozostały bez zmian (CAGR 2005-2010 -1%), na co jednak wpłynęła bez wątpienia
przede wszystkim transakcja sprzedaŜy części dystrybucyjnej, z uwzględnieniem hurtu CAGR
sprzedaŜy wyniósłby w tym okresie około 11%.
Zmiana wartości niematerialnych, zadłuŜenia
netto (mln USD) i liczby akcji (mln)
Większe przejęcia CEDC w latach 2005-2011
Źródło: CEDC
Wszystkie przejęcia dokonane przez CEDC miały wpływ na zwiększenie wartości
niematerialnych i prawnych, w tym wartości firmy, do tego stopnia, Ŝe spółka jest w czołówce
przedsiębiorstw z największym udziałem wartości niematerialnych (włączając w to wartość
firmy) w aktywach. Na koniec 1Q 2011 wartości niematerialne i prawne z uwzględnieniem
wartości firmy stanowiły w sumie 71% aktywów. Na koniec 2010 wartości niematerialne i
prawne i wartość firmy stanowiły 61% aktywów, a juŜ wtedy stawiało to CEDC w czołówce
spółek z branŜy pod tym względem. Jest to o tyle ryzykowne, Ŝe spółka w samym 2010
odpisała 131,8 mln USD wartości, co dotyczyło głównie marek Absolwent i Bols w Polsce. Nie
jest wykluczone, Ŝe takie odpisy wartości nie będą się pojawiały w przyszłości. DuŜa wartość
tych aktywów i aktualizacja ich wartości są problematyczne, jednak nie mają wpływu na
przepływy pienięŜne generowane przez spółkę.
Wartość firmy w podziale na przejmowane spółki
w latach 2005-2011
Wartość firmy w podziale na kraje
Źródło: CEDC, DI BRE
21 lipca 2011
3
CEDC
Porównanie udziału wartości firmy i wartości niematerialnych i prawnych w aktywach w
spółkach z branŜy alkoholowej, w spółkach z branŜy alkoholowej uwzględnionych w wycenie
porównawczej i w spółkach tytoniowych oraz CEDC jest przedstawione poniŜej. O ile moŜna
wywnioskować, Ŝe wartość firmy i inne wartości niematerialne stanowią istotny udział w
aktywach spółek: mediana na poziomie 37% w grupie porównawczej, to CEDC jest
zdecydowanie w czołówce ze swoim poziomem 61% na koniec 2010.
Jeśli chodzi o zadłuŜenie, to dług netto w aktywach stanowi w spółkach wykorzystanych jako
baza porównawcza w wycenie rynkowej 24% aktywów, w CEDC 35%, jest to poziom powyŜej
średniej ale juŜ nie blisko maksimum, jak to jest w przypadku wartości niematerialnych i
prawnych. CEDC jest mocno zadłuŜona jednak na koniec 1Q 2011 ponad 70% zobowiązań
finansowych przypadało do spłaty w 2015 roku i później. Pierwsza większa część do spłaty,
około 22% zobowiązań przypada na koniec 1Q 2011.
Udział wartości firmy i wartości niematerialnych
w aktywach w spółkach z branŜy, spółkach
porównywalnych i CEDC na koniec 2010
Udział długu netto w aktywach w spółkach z
branŜy, spółkach porównywalnych i CEDC na
koniec 2010
Źródło: CEDC, Bloomberg, sprawozdania spółek
Rynek alkoholu i działalność CEDC w Polsce
Polska jest 25 krajem na świecie pod względem całkowitej konsumpcji alkoholu. Wartość netto
rynku napojów alkoholowych w kraju to około 7-9 mld USD. Rynek ten zmniejszył się w ujęciu
wartościowym w 2010 o -1,6%. Nieoficjalny rynek alkoholu w Polsce szacowany jest na około
10%. Wartościowo największą część rynku stanowi piwo (50%) i wódka (40%) pozostałe
napoje alkoholowe to wino (2,7%) i tzw. brown spirits, czyli whisky, brandy, likier, koniak, rum i
gin.
Polska jest czwartym pod względem spoŜycia wódki krajem na świecie, po Rosji, USA i
Ukrainie, siódmym pod względem wartości sprzedaŜy. Na polskim rynku dominują wódki
produkcji krajowej (91% rynku) a sam rynek jest mocno skoncentrowany: pięciu głównych
graczy odpowiada za prawie 90% udziału w rynku. CEDC w 2010 to około 23% udziału.
Konkurencja pomiędzy spółkami bardziej rozgrywa się na poziomie segmentów produktów niŜ
między segmentami. CEDC ma w Polsce największy udział w segmencie popularnym i
premium.
Udział w rynku w ujęciu ilościowym pięciu
największych spółek
Udział segmentów rynku pod względem
wartości sprzedaŜy
Źródło: Belvedere Group, CEDC
21 lipca 2011
4
CEDC
Rynek wina w Polsce to około 100 mln litrów sprzedawanych w dwóch segmentach: wina
stołowe (2% udział w rynku napojów alkoholowych) i wina musujące (0,7%). Ze względu na
brak rodzimej produkcji sprzedaje się tu głównie wina importowane. Największą sprzedaŜą
cieszą się tanie wina bułgarskie, obecnie najbardziej popularne są wina w cenie 4-7 USD za
butelkę. W segmencie win CEDC reprezentowane jest przez markę Carlo Rossi, której spółka
jest wyłącznym przedstawicielem.
Polska to czwarty co do wielkości rynek piwa w Europie, zdominowany przez 3 graczy:
Heineken, SAB Miller oraz Carlsberg, którzy łącznie posiadają 88% udział w rynku.
CEDC sprzedało w Polsce w 2010 roku 8,6 mln dziewięciolitrowych kartonów wódki
(produkowanej przez spółkę i importowanej). Produkcja w Polsce odbywa się w dwóch
zakładach: (i) Bols o mocach produkcyjnych 42,6 mln litrów rocznie wykorzystanych w 60-65%
i (ii) Polmos Białystok o mocach 23,2 mln litrów czystego alkoholu wykorzystanych w 70-75%.
Dodatkowo spółka importuje wyroby spirytusowe (40 marek), wina (od 40 producentów) i piwa
(5 marek). Spółka zatrudnia 951 pracowników.
Struktura sprzedaŜy wg kategorii wyrobów w
Polsce
Struktura sprzedaŜy wg kategorii wyrobów w
Rosji (roczne sprawozdania)
Źródło: CEDC
Rynek alkoholu i działalność CEDC w Rosji
Na rynku rosyjskim wyrobów spirytusowych dominuje konsumpcja wódki, której udział w rynku
wynosi ponad 95%. Rosja jest największym rynkiem wódki na świecie z oficjalną produkcją na
poziomie około 1,05 mld litrów w 2010. Udział szarej strefy w rynku szacowany jest na około
40% rynku. Rynek rosyjski mniej skoncentrowany niŜ rynek polski. Pięciu największych
producentów wódki odpowiada za 50% udziału w rynku (w Polsce 5 największych
producentów to prawie 90% rynku). Od kilku lat moŜna zaobserwować konsolidację sektora, w
2006 udział 5 największych spółek wynosił 26%. Rynek wódki zmniejszył się o -4,4% w 2010,
jednak moŜna na nim zaobserwować przechodzenie z szarej strefy do rynku oficjalnego.
Pomagają w tym regulacje rządowe m.in. ustalanie cen minimalnych na alkohol. CEDC
szacuje Ŝe w 2010 10% szarej strefy przeszło do rynku oficjalnego, a przejście dotyczy
głównie niŜszego segmentu ekonomicznego, gdzie średnia cena detaliczna wynosi około 8995 RUB za 0,5 litra. W tym segmencie rynku bardziej agresywnie działa konkurencja poniewaŜ
CEDC głównie reprezentuje segment popularny. Na 2011 planowany jest wzrost ceny
minimalnej do 89-100 RUB, co jest juŜ bardziej korzystne dla portfela marek CEDC (cena min
bliŜsza ich cenom).
Zgodnie z szacunkami drugiego największego na rynku producenta wódki w Rosji – Synergy całościowo rynek wódki będzie w kolejnych latach spadał, przy czym spadek ten będzie
wynikał ze wzrostu rynku oficjalnego (CAGR 2009-2014P na poziomie 3,0%) i spadku rynku
nieoficjalnego (CAGR 2009-2014P na poziomie -20,4%). Szacunki co do udziału pięciu
głównych graczy w rynku są zbliŜone w przypadku dwóch największych producentów. CEDC
szacuje, Ŝe ten udział w ciągu pięciu lat wzrośnie do 70-80%, natomiast Synergy podaje
prognozę 60% w 2013.
21 lipca 2011
5
CEDC
Struktura rynku oficjalnego i nieoficjalnego
wódki w Rosji 2006-2014P (mln litrów)
Udział 5 głównych spółek w rynku oficjalnym w
latach 2006-2013P
Źródło: Synergy (raport roczny 2009), CEDC, DI BRE
Zgodnie ze sprawozdaniem rocznym CEDC za 2010 przez 7 lat przed kryzysem rynek wódki w
Rosji charakteryzował trend w przechodzeniu do segmentów droŜszych. Trend ten powinien
powrócić wraz ze wzrostem wynagrodzeń w Rosji, co powinno być korzystne dla marek w
segmentach popularnym i sub-premium w których CEDC ma swoje wiodące marki pod
względem wolumenu i wartości sprzedaŜy. W 2010 udział w rynku produkcji wódki CEDC
wynosił 15,3% i był niŜszy od podawanego przez spółkę za 2009 na poziomie 18,8%.
Rosyjski rynek wódki dzieli się na 5 segmentów, z którego największy udział pod względem
wartości ma segment ekonomiczny (53,4% w 2010). Wzrost w tym segmencie w 2010 roku
jest tłumaczony wspomnianym juŜ wprowadzeniem cen minimalnych sprzedaŜy 0,5 litrowych
butelek wódki i przechodzeniem z nieoficjalnego rynku do rynku oficjalnego. Marki CEDC
wiodące pod względem wolumenu i wartości naleŜą do segmentu popularnego, którego udział
w rynku zmniejszył się o -7,5pp. i segmentu sub-premium i premium, którego udział w 2010
zwiększył się wobec 2009 o 3,4pp.
Udział w rynku w ujęciu ilościowym pięciu
największych spółek
Udział segmentów rynku pod względem
wartości sprzedaŜy
Źródło: CEDC
Konsumpcja win Rosji na jednego mieszkańca to ok. 5,6 litra rocznie i przewidywany jest jej
wzrost na poziomie 8% rocznie w 2010-2012. Najszybciej rosną kategorie win musujących
(17,2% wolumenowo i 20% wartościowo w 2010). Na rynku dominują wina krajowe, natomiast
rośnie udział importowanych win wyŜszej jakości. Napoje niskoalkoholowe, czyli gotowe
napoje o zawartości alkoholu 9% lub mniej to około 3,3 mln dziewięciolitrowych kartonów
wyprodukowanych i sprzedanych przez CEDC w 2009 i 2010 roku. W sumie sprzedaŜ
produktów innych niŜ wódki stanowiła w 2010 około 15% udział w całości sprzedaŜy CEDC na
rynku rosyjskim.
Za 2010 CEDC w Rosji szacuje swój udział w rynku wódki na poziomie 15,3% wobec 18,8% w
2009 (-3,5pp.). W 2010 spółka wyprodukowała i sprzedała 18,0 milionów dziewięciolitrowych
kartonów wódki i 3,3 mln dziewięciolitrowych kartonów napojów niskoalkoholowych, co jest
dokładnie tą samą ilością produkcji i sprzedaŜy, którą spółka zrealizowała w 2009. W sumie
spółka zatrudnia w Rosji 3 154 pracowników.
21 lipca 2011
6
CEDC
Regulacje na rynku rosyjskim
W 2010 rząd rosyjski wprowadził dodatkowe przepisy prawne dotyczące sprzedaŜy napojów
alkoholowych. Ustalono minimalną cenę wyrobów spirytusowych – minimalna cena detaliczna
wyrobów spirytusowych (w tym wódki) za półlitrową butelkę wynosiła 89 RUB. Na 2011 cenę
minimalną zwiększono do 98 rubli, jest wstępnym krokiem w ograniczaniu nieoficjalnego rynku.
Środkiem do walki z szarą strefą miało być równieŜ odnawianie licencji na sprzedaŜ i
produkcję alkoholu w Rosji w 2011. Kolejnym krokiem do ograniczania szarej strefy ma być
wprowadzony od sierpnia 2011 obowiązek przedpłaty za znaki akcyzowe lub wprowadzenie
gwarancji bankowych na znaki akcyzowe. Tym sposobem mali producenci, którzy nie będą
mieli finansowania nie będą mogli produkować alkoholu.
Rynek alkoholu i działalność CEDC na Węgrzech
CEDC szacuje, Ŝe rynek wyrobów spirytusowych na Węgrzech wynosi około 55 milionów
litrów, przy czym w 2010 roku odnotowano spadek o 10%. Węgierski rynek jest zdominowany
przez gorzkie i kolorowe wyroby spirytusowe. Obecnie konsumpcja wyrobów spirytusowych
spada a klienci przechodzą na importowane markowe towary, czyli segment w którym działa
CEDC. Węgierski rynek spirytusowy dzieli się na dwa główne segmenty: producentów
lokalnych i importerów. Spółka zatrudnia na Węgrzech 50 pracowników.
Pozostałe rynki, czyli sprzedaŜ eksportowa (wzrost ponad 5x w 2010)
CEDC sprzedaje swoje wyroby i towary równieŜ na innych rynkach, m.in. na Ukrainie, w
krajach WNP, USA, Japonii, Wielkiej Brytanii, Francji i innych. W sumie w 2010 eksport
stanowił 8,1% sprzedaŜy wg wartości wobec 2,1% w 2009. Wartościowo jest to ponad 420%
wzrost.
Akcyza
Akcyza stanowi istotną część ceny alkoholu, a sposób jej naliczania zaleŜy od kraju. W 2010 w
Polsce i Rosji stawki akcyzy wynosiły 49,6 PLN (17,60 USD) oraz 210 RUB (7,00 USD) za 1
litr 100% alkoholu. W Polsce akcyza stanowi ponad połowę ceny detalicznej butelki wódki.
Akcyza w wybranych krajach Europy w
EUR/hektolitr 100% alkoholu
Źródło: Eurostat
Struktura ceny wódki, butelka 0,5l 40%, cena
19,0 PLN
Źródło: Polski Przemysł Spirytusowy (VAT 22%)
Wzrost akcyzy, przede wszystkim w Rosji, gdzie szara strefa to znaczna część rynku alkoholu
powinien naszym zdaniem wpływać na spadek konsumpcji alkoholu na oficjalnym rynku. W
Polsce zmiany akcyzy nie są juŜ tak częste, akcyza jest na poziomie zbliŜonym do mediany
krajów europejskich, a szara strefa szacowana jest na 10% rynku lub mniej. W Rosji z kolei
zwiększanie akcyzy moŜe wpływać negatywnie na produkcję i sprzedaŜ alkoholu na rynku
oficjalnym. Obowiązujące przepisy o akcyzie w Rosji przewidują podwyŜszenie stawki akcyzy
w latach 2011-2013 o 10% rocznie. Ostatnia propozycja ministerstwa finansów przewiduje
podniesienie akcyzy o 20% na 1H 2012 i o kolejne 67% na 2H 2012 oraz o 50% i 30%
odpowiednio w latach 2013 i 2014. Gdyby ta propozycja została przyjęta moŜe to naszym
zdaniem negatywnie wpłynąć na rynek oficjalny konsumpcji wódki w Rosji i tym samym jest to
ryzyko dla czynników wzrostu spółki wymienionych na początku raportu. Naszym zdaniem
rząd rosyjski podjął ostatnio wiele działań w celu ograniczenia szarej strefy w branŜy
alkoholowej (licencje, ceny minimalne, gwarancje bankowe) i uwaŜamy, tak znaczne
podwyŜszenie akcyzy skazałoby te wszystkie działania na niepowodzenie, dlatego w naszych
prognozach zakładamy stabilne przejście konsumpcji alkoholu w Rosji z rynku nieoficjalnego
na oficjalny.
21 lipca 2011
7
CEDC
Akcyza a produkcja wódki w Polsce
Akcyza a produkcja wódki w Rosji
Źródło: GUS, Rosstat
MarŜe
Główny wpływ na marŜe brutto na sprzedaŜy mają surowce (zboŜe, ziemniaki, buraki z których
wytwarza się spirytus) oraz opakowania. Nieprzetworzony spirytus odpowiada za około 4045% kosztu butelki wódki produkowanej przez CEDC. Głównymi komponentami w produkcji
destylowanych wyrobów spirytusowych są produkty pochodzenia rolnego, takie jak spirytus
rektyfikowany. Zakup spirytusu prowadzi się w oparciu o ceny krótkoterminowe lub bieŜące. W
2010 letnie susze w Rosji i w Europie Wschodniej doprowadziły do wzrostu cen surowców
(głównie zboŜa) i co za tym idzie wzrostu cen nieprzetworzonego spirytusu. Ten region
odpowiada za około 13% światowej produkcji pszenicy. Warunki pogodowe i zbiory zbóŜ będą
wpływały na koszty nieprzetworzonego spirytusu i ostatecznie na rentowność spółki.
Zgodnie z badaniem Ernst&Young (EY) przeprowadzonym dla Europejskiej Organizacji
1
Producentów Napojów Spirytusowych surowce to około 32% całkowitych wydatków napojów
spirytusowych. Wśród surowców uŜywanych w przemyśle spirytusowym największe znaczenie
mają zboŜa (z nich produkuje się 85% wódki) i ziemniaki (10% polskich wódek powstaje na
bazie ziemniaków). Innym istotnym kosztem są opakowania, które stanowią 43% wszystkich
kosztów przedsiębiorstw spirytusowych. Z kolei zgodnie z raportami i prezentacjami spółki,
koszty spirytusu to około 45-50% wszystkich kosztów bezpośrednich (około 30% wszystkich
kosztów CEDC), koszty opakowań stanowią mniejszy udział niŜ w badanych spółkach
(szacujemy, Ŝe około 25% wszystkich kosztów CEDC, wobec 43% wszystkich kosztów wg
EY), natomiast koszty transportu większy (szacujemy, Ŝe 7% wszystkich kosztów, wobec 4%
wg badania EY).
Poza wahaniami cen surowców na rentowność brutto wpływa coraz bardziej agresywna
ekspansja sieci handlowych. Na wszystkich rynkach, na których działa spółka agresywnie
rozwijają się sieci sprzedaŜy. Coraz więcej super i hipermarketów oraz sieci dyskontowych
wywiera presję na marŜe brutto na sprzedaŜy producentów. CEDC twierdzi, Ŝe ubytek marŜy
w sprzedaŜy do hurtu będzie rekompensowany niŜszymi kosztami dystrybucji w przypadku
sprzedaŜy do kanału nowoczesnego.
Spółka nie pokazuje udziału surowca w kosztach bezpośrednich, jednak twierdzi, ze co roku
jest to około 40-45% kosztów bezpośrednich produkcji butelki wódki. Biorąc pod uwagę te 4045% kosztów spirytusu, którego cena zaleŜy bezpośrednio od ceny zbóŜ oraz szacowany
przez nas poziom około 20-25% spirytusu w kosztach bezpośrednich moŜna stwierdzić, Ŝe
przy średniej rentowności na poziomie 48% (średnia za 2009-2010) spadek cen surowca
(spirytusu, zboŜa) o 10% przy zachowaniu cen i innych kosztów na niezmienionym poziomie
będzie wynikał w 1,2% wzroście marŜy brutto na sprzedaŜy.
1
Źródło: Związek Pracodawców Polski Przemysł Spirytusowy
21 lipca 2011
8
CEDC
Koszty spirytusu w Polsce (PLN/litr) i w Rosji
(RUB/litr)
Źródło: CEDC
Struktura kosztów producentów z branŜy
spirytusowej
Źródło: Związek Pracodawców Polski Przemysł Spirytusowy
(Ernst&Young 2010 na podstawie ankiet z 42 przedsiębiorstw z 14
krajów UE)
Spółka nie raportuje marŜy brutto na sprzedaŜy w podziale na kraje. Szacujemy, Ŝe
rentowność brutto na sprzedaŜy jest najwyŜsza w Rosji (około 50-55%), niŜsza w Polsce
(około 40-45%, nie licząc 2010 roku, kiedy ta marŜa była zdecydowanie niŜsza w wyniku
wprowadzenia śubrówki Białej i związanych z tym inwestycji rynkowych) i najniŜsza na
Węgrzech (poniŜej 40%). Podobnie jest w przypadku marŜy zysku operacyjnego, najwyŜsza
rentowność generowana jest na rynku rosyjskim (średnio w 2008-2010 na poziomie 23,5%),
później polskim i węgierskim (odpowiednio 21,8% i 17,4%).
Szacowana struktura kosztów CEDC
Rentowność EBIT i EBITDA w podziale na
segmenty: kraje (%)
Źródło: DI BRE, CEDC
Na obniŜenie rentowności w Rosji w 2010 oprócz wzrostu cen spirytusu, znaczny wpływ miała
kwestia znaków akcyzowych w 4Q 2010. Spółka nie była w stanie uzyskać od władz znaków
akcyzy w szczytowym okresie produkcji w 4Q 2010 w Rosji. Znaki akcyzy nabywa się co dwatrzy tygodnie i bez nich nie moŜna produkować napojów alkoholowych o zawartości alkoholu
powyŜej 9%. Przez problemy z nabyciem znaków akcyzy największy zakład spółki nie był w
stanie produkować alkoholu w 4Q 2010. Spółka straciła wolumen i poniosła dodatkowe koszty
związane z próbą przesunięcia produkcji do innych zakładów. CEDC szacuje, Ŝe cała ta
sytuacja miała ujemny wpływ na sprzedaŜ w kwocie -33,5 mln USD i na wynik operacyjny w
kwocie -35,3 mln USD.
Na obniŜenie rentowności w Polsce poza wzrostem cen spirytusu miało wprowadzenie w 4Q
2010 na rynek śubrówki Białej oraz ogólny spadek rynku wódki związany z Ŝałobą narodową
oraz powodziami. Wprowadzenie na rynek śubrówki Białej odbyło się przy istotnym wsparciu
marketingowym sprzedaŜy w formie rabatów, które spółka szacuje na -13,3 mln USD w
sprzedaŜy i w wyniku operacyjnym.
CięŜko jest naszym zdaniem skwantyfikować wpływ na sprzedaŜ i wyniki spółki takich zdarzeń
jak np. wzrost cen surowców (w tym głównie spirytusu, wiadomo, Ŝe wobec pierwotnej
prognozy ceny spirytusu zmniejszyły wynik operacyjny o -6,8 mln USD), czy mniejsze
wolumeny sprzedaŜy związane z Ŝałobą narodową i powodziami w Polsce oraz suszami w
Rosji. Spółka natomiast oszacowała wpływ innych wydarzeń na wyniki w 4Q 2010 i
przedstawiamy ten wpływ w zestawieniu sprzedaŜy i wyniku rocznego w podziale na
segmenty. Nie uwzględniamy przy ty mniejszych wolumenów i cen spirytusu.
21 lipca 2011
9
CEDC
Wyniki 2010 w podziale na segmenty skorygowane o wydarzenia jednorazowe
SprzedaŜ (mln USD)
SprzedaŜ
raportowana
Polska
220,4
Rosja
460,6
Węgry
30,5
EBIT (mln USD)
EBIT
raportowany
Polska
37,2
Rosja
92,2
Węgry
5,4
MarŜa EBIT (%)
Wydanie
znaków
Inwestycje
rynkowe
SprzedaŜ
skorygowana
-9,8
-3,5
233,7
6,0%
258,7
-9,7%
494,2
7,3%
394,1
25,4%
30,9
1,4%
36,6
-15,4%
2009
Zmiana 2010
skorygowany/2009
-25,4%
-33,5
-0,4
Wydanie
znaków
Zmiana
sprzedaŜ
skorygowana
vs.
raportowany
śubrówka
Biała
Zmiana
wynik
skorygowany
vs.
raportowany
2009
Zmiana 2010
skorygowany/2009
śubrówka
Biała
Inwestycje
rynkowe
EBIT
skorygowany
-9,8
-3,5
50,5
35,8%
67,7
-1,7
129,2
40,1%
90,7
42,4%
5,4
0,0%
6,1
-11,5%
2009
RóŜnica 2010
skorygowany/2009
-35,3
MarŜa
raportowana
MarŜa
skorygowana
RóŜnica
wynik
skorygowany
vs.
raportowany
Polska
16,9%
21,6%
4,7%
Rosja
20,0%
26,1%
6,1%
Węgry
Źródło: CEDC, DI BRE
17,8%
17,6%
-0,2%
26,2
%
23,0
%
16,8
%
-4,6%
3,1%
0,8%
Sezonowość na rynku wódki w Polsce
Produkcja i sprzedaŜ wódki charakteryzuje się duŜą sezonowością. Najwięcej produkuje się w
4Q (w 2006-2010 średnio 29% rocznej produkcji), co wynika głównie z okresu świątecznego
oraz sylwestra. W kolejnym kwartale producenci ograniczają produkcję z powodu słabnącego
zapotrzebowania oraz powstałych w poprzednim okresie ewentualnych zapasów. W drugim
oraz trzecim kwartale z reguły następuje systematyczny wzrost wolumenu produkcji, które
swoje maksimum osiąga właśnie w ostatnim kwartale roku.
W 2007-2010 moŜna zaobserwować stagnację jeŜeli chodzi o wielkość produkcji wódki w
Polsce. MoŜe to m.in. wynikać z osłabienia popytu konsumpcyjnego, szczególnie w 2009.
Zgodnie z GUS, w 2010 wyprodukowano ok. 1 042 tys. hektolitrów wódki czystej, rok oraz dwa
lata wcześniej było to odpowiednio 1 043 i 1083 tys. hektolitrów. Dane z ostatnich miesięcy
mogą świadczyć, Ŝe następuje odwrócenie tendencji spadkowej. W ciągu czterech pierwszych
miesięcy bieŜącego roku wyprodukowano ok. 326 tys. hektolitrów czystej wódki. W
analogicznych okresach 2008 i 2009 było to odpowiednio 300,6 tys. oraz 307 tys. MoŜemy
oczekiwać, Ŝe wolumen produkcji wódki w roku 2011 nieznacznie wzrośnie wobec 2010.
Kwartalna produkcja wódki czystej w Polsce
(tys. hektolitrów)
Produkcja wódki czystej w Polsce
(tys. hektolitrów)
Źródło: GUS
21 lipca 2011
10
CEDC
Sezonowość na rynku napojów alkoholowych w Rosji
Sezonowość na rynku wódki w Rosji jest zbliŜona do sezonowości w Polsce. Najistotniejszym
pod względem produkcji jest czwarty kwartał, który w 2005-2009 stanowił średnio 32% rocznej
produkcji wódki. RóŜnica pomiędzy rynkiem polskim i rosyjskim widoczna jest w wyŜszej
produkcji alkoholu w 4Q w Rosji i niŜszej w 1Q niŜ w Polsce, co moŜe wynikać m.in. z innego
okresu świąt i nowego roku, podwyŜszona sprzedaŜ w tym okresie wchodzi w Polsce w 4Q
podczas gdy w Rosji święta i nowy rok obchodzone są dwa tygodnie później, w 1Q.
Sezonowość produkcji alkoholu w Rosji moŜe być równieŜ powiązana z podwyŜkami podatku
akcyzowego. Od 2005 Ministerstwo Finansów systematycznie z początkiem kaŜdego nowego
roku podnosiło akcyzę na napoje alkoholowe. Rosyjscy producenci wódki w celu zmniejszenia
płaconego podatku zwiększali w 4Q produkcję na zapas i ograniczali ją w nowym roku, kiedy
to obowiązywała juŜ nowa, wyŜsza stawka akcyzy.
Kwartalna produkcja alkoholu w Rosji na
podstawie danych miesięcznych 2005-2009
(dekalitry)
Produkcja wódki w Rosji (mln dl)
Źródło: Rosstat
Kwestia odnawiania licencji w Rosji
Działalność spółki jest regulowana na wszystkich rynkach na których CEDC prowadzi
działalność. Regulacje te dotyczą m.in. koncesji i zezwoleń. Wiele z tych zezwoleń i licencji,
takich jak zezwolenie na prowadzenie obrotu hurtowego, podlega obowiązkowi okresowego
odnawiania, m.in. przez odnawianie licencji na produkcję i prowadzenie obrotu hurtowego
alkoholu spółka miała niŜsze wolumeny sprzedaŜy w Rosji w 1Q 2011. Większość klientów
hurtowych zaczęła redukować swoje poziomy zapasów, przygotowując się na generalne
ponowne udzielanie licencji, które ma wpływ na prawie wszystkich producentów i hurtowników.
Z kolei zawieszenie produkcji w jednym z zakładów produkcyjnych w Rosji (Bravo) w rezultacie
nieodnowienia w terminie licencji produkcyjnej wpłynęło na 3% spadek wolumenów.
CEDC poinformowała o tym, Ŝe wszystkie 13 zezwoleń na produkcję, magazynowanie i obrót
hurtowy wyrobów spirytusowych dla zakładów produkcyjnych w Rosji, które podlegały
odnowieniu w 2011, zostało odnowionych i przedłuŜonych na okres pięciu lat. Spółka
poinformowała równieŜ, Ŝe wielu dystrybutorów nadal przechodzi proces odnowień zezwoleń,
którego koniec przewiduje się na początek 3Q 2011. Opóźnienie w przedłuŜeniu licencji moŜe
mieć pośredni istotny niekorzystny wpływ na działalność CEDC, jeŜeli klienci spółki nie będą w
stanie przedłuŜyć swoich zezwoleń na prowadzenie obrotu hurtowego.
Cena zboŜa i koszty spirytusu
WyŜsze ceny zboŜa w zasadzie na bieŜąco przenoszą się na wyŜsze ceny spirytusu, a te z
kolei na rentowność producentów wódki. W 2010 cena pszenicy w Europie zwiększyła się w
sumie o 70% (średnia cena w 4Q 2010 w stosunku do 1Q 2010 o 75%). Większość tego
wzrostu cen zboŜa dotyczyło 3-4Q 2010, w 3Q 2010 średnia kwartalna cena pszenicy wzrosła
o 48,1% q/q a w 4Q 2010 o 14,9%. W 3Q 2010 i 4Q 2010 cena spirytusu w Polsce zwiększyła
się odpowiednio o około 11% i 23%, a cena spirytusu w Rosji o odpowiednio 19% i 6%.
21 lipca 2011
11
CEDC
Ceny pszenicy w Europie i średnia kwartalna
cena pszenicy
Kwartalna zmiana ceny pszenicy w Europie,
ceny spirytusu w Polsce i w Rosji (1Q’10=1)
Źródło: DI BRE, Bloomberg, CEDC
Ceny zboŜa będą w dalszym ciągu miały wpływ na ceny spirytusu i tym samym na rentowność
producentów alkoholu, w tym CEDC. Sama spółka zakłada w swoich prognozach płaską cenę
spirytusu w całym 2011 w Rosji na poziomie około 27,8 RUB/litr (około 5% wzrost wobec ceny
w 4Q 2010) oraz cenę wyŜszą o 12% wobec 4Q 2010 w Polsce, na poziomie 2,75 PLN/litr w
1H 2011 i niewielki 3% spadek tej ceny w 2H 2011. Naszym zdaniem ta część załoŜeń jest
konserwatywna. Naszym zdaniem ze względu na występujące w roku poprzednim klęski
Ŝywiołowe prognozy produkcji zboŜa były na ten rok zaniŜone i juŜ teraz są one podwyŜszane.
Z kolei zniesienie zakazu eksportu zboŜa w Rosji, Indiach i na Ukrainie powinno zwiększyć
płynność surowca na rynku i równieŜ wpłynąć na obniŜenie cen.
Wydarzenia 4Q 2010, które wpłynęły na niezrealizowanie prognozy 2010
W 4Q 2010 wydarzyło się kilka istotnych czynników, które wpłynęły na niezrealizowanie przez
CEDC prognozy wyników na 2010. Na niektóre z nich spółka nie miała wpływu, m.in. na
sytuację ze znakami akcyzowymi w Rosji, a na niektóre miała i była/powinna była być ich
świadoma jak np. zwiększone nakłady na inwestycje rynkowe w okresie wprowadzania
śubrówki Białej na rynek w Polsce. Najistotniej na wyniki operacyjne i sprzedaŜ wpłynął
problem z wydaniem znaków akcyzowych w Rosji i wprowadzenie śubrówki Białej w Polsce:
odpowiednio -35,32 mln USD i -9,79 mln USD. Wzrost cen spirytusu i inwestycje rynkowe
zmniejszyły wynik operacyjny o kolejne -6,88 mln USD i -5,19 mln USD.
Prognozy vs. wyniki w 4Q 2010
Cel 4Q
2010
SprzedaŜ
292,20
-33,55
-5,78
-9,79
-3,52
-11,18
0,00
0,00
Polska
89,45
-
-5,37
-9,79
-3,52
-3,58
-
-
67,20
Rosja
190,09
-33,55
-
-
-
-7,60
-
-
148,94
Węgry
12,65
-
-0,42
-
-
-
-
-
12,24
89,06
-35,32
-2,68
-9,79
-5,19
-3,54
-6,88
-1,58
24,08
Dochód operacyjny
Wydanie
Wprowadzenie Inwestycje RóŜnice
Wolumen
Spirytus Inne
znaków
Białej
rynkowe kursowe
Rzeczywiste
wyniki 4Q
2010
(mln USD)
228,37
Polska
18,19
-
-2,68
-9,79
-3,52
-0,73
-3,27
-1,24
-3,04
Rosja
70,33
-35,32
-
-
-1,67
-2,81
-3,61
-1,41
25,51
Węgry
2,53
-
-
-
-
-
-
0,11
2,64
Korporacja
-1,25
-
-
-
-
-
-
0,94
-0,31
Opcje
-0,75
-
-
-
-
-
-
0,02
-0,73
Źródło: CEDC
Dodatkowo na wyniki spółki wpłynęła utrata wartości dotycząca głównie marki Absolwent i
Bols. W sumie ze względu na gorsze wyniki marek (wolumeny) i zmianę załoŜeń wyceny
wartości godziwej aktywów spółka stwierdziła, Ŝe wartość godziwa znaków towarowych
związanych z markami Absolwent i Bols obniŜyła się i dokonała odpisu z tytułu utraty wartości
w kwocie -131,8 mln USD.
21 lipca 2011
12
CEDC
Wyniki 1Q 2011, czyli ciąg dalszy trendu z końca 2010
Spółka pokazała słabe wyniki za 1Q 2011, które były r/r lepsze tylko na poziomie przychodów
ze sprzedaŜy i gorsze na kaŜdym poziomie wyników rachunku zysków i strat.
Przychody ze sprzedaŜy zwiększyły się o 4,6% co było wynikiem konsolidacji spółki Whitehall
w lutym i marcu 2011. Gdyby nie konsolidacja wyników rosyjskiej spółki sprzedaŜ byłaby
niŜsza r/r o -12,1%. SprzedaŜ (bez Whitehall) zmniejszyła się na wszystkich trzech rynkach
CEDC w Rosji, Polsce i na Węgrzech odpowiednio o: -15,4%, -5,3% i -14,6%. SprzedaŜ w
Polsce wynikała z wyŜszych inwestycji rynkowych, co zadziałało, gdyŜ wolumeny w kraju
zwiększyły się o 8%. Na sprzedaŜ w Polsce miało wpływ równieŜ przesunięcie świąt
wielkanocnych na 2Q 2011. W Rosji sprzedaŜ zmniejszyła się w wolumenach ze względu na
wyzbywanie się zapasów przez hurtowników w związku z przyznawaniem nowych licencji na
sprzedaŜ alkoholu (-16% wolumenowo) oraz ze względu na brak licencji na produkcję w jednej
z fabryk spółki Bravo (-3% wolumenowo). Z kolei spadek sprzedaŜy na Węgrzech równieŜ
wynikał z wolumenów.
Spadek marŜy brutto na sprzedaŜy wynikał z wymienionych inwestycji w rynek i z
utrzymujących się wysokich poziomów kosztów spirytusu (około 50% kosztów bezpośrednich).
Z kolei wyŜsze koszty operacyjne wnikały z konsolidacji Whitehall (Whitehall ma niŜszą marŜę
brutto i zysku operacyjnego niŜ inne spółki z grupy działające w Rosji).
Na wynik na działalności operacyjnej pozytywny wpływ miała korekta do wartości godziwej
wynikająca z jednorazowego zysku z aktualizacji wyceny posiadanego wcześniej udziału
kapitałowego w Whitehall (7,9 mln USD).
Wyniki 1Q 2011
(mln USD)
SprzedaŜ
Koszty bezpośrednie
MarŜa brutto na sprzedaŜy
% do sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy i ogólne
% do sprzedaŜy
Wynik na sprzedaŜy
% do sprzedaŜy
Pozostała działalność netto
EBIT
% do sprzedaŜy
EBITDA
% do sprzedaŜy
1Q 2010
1Q 2011
149,8
156,7
75,7
97,4
Zmiana
Geograficznie
1Q 2011
28,7%
Polska
48,4
45,9
Zmiana
-5,3%
74,13
59,34
-20,0%
Rosja
95,3
105,7
10,8%
49,5%
37,9%
-11,6pp.
Węgry
6,0
5,2
-14,6%
18,4%
48,9
57,9
32,6%
36,9%
25,3
1,5
-94,2%
Polska
10,0
3,4
-66,4%
16,9%
0,9%
-15,9pp.
Rosja
16,2
-0,6
-103,9%
0,0
7,9
-
Węgry
1,1
0,7
-38,6%
25,3
9,4
-62,9%
16,9%
6,0%
29,6
14,5
-51,1%
Polska
20,7%
7,3%
-13,4pp.
Rosja
17,0%
-0,6%
-17,6pp.
Węgry
17,8%
12,8%
-5pp.
4,3pp. EBIT
-10,9pp. MarŜa EBIT
19,8%
9,2%
-10,5pp.
Koszty finansowe netto
-8,8
3,2
-
Wynik brutto
16,5
12,6
-23,8%
Podatek
3,2
2,6
-16,7% Wartość firmy
Inne odpisy
1,8
8,8
384,0%
Polska
Wynik netto
11,5
1,1
-90,3%
Rosja
7,7%
0,7%
-7pp.
% do sprzedaŜy
1Q 2010
4,6% SprzedaŜ
Węgry
406,7
399,2
-1,8%
1 418,8
1 092,7
-23,0%
7,4
7,7
4,3%
Źródło: CEDC
21 lipca 2011
13
CEDC
Prognoza wyników za 2Q 2011
Wyniki za 1Q 2011 nie były dobre i spółka zapowiedziała juŜ w po wynikach 1Q 2011, Ŝe nie
spodziewa się istotnej poprawy wyników do 3Q 2011. Wtedy w Rosji powinien nastąpić wzrost
sprzedanych wolumenów ze względu na zakończenie procesu wydawania nowych licencji na
obrót hurtowy dla klientów spółki. Z kolei 4Q 2011 powinien być znacznie lepszy ze względu
na wysokie inwestycje rynkowe w 4Q 2010.
Szacujemy zmianę wolumenów w Polsce i Rosji zbliŜone do 1Q 2011. Kwestia wydawania
licencji na sprzedaŜ i produkcję alkoholu w Rosji w 2Q 2011 nie była jeszcze rozstrzygnięta,
dopiero w ostatnim tygodniu spółka informowała o otrzymaniu licencji dla wszystkich swoich
zakładów produkcyjnych. Bardziej istotne jest jednak ilu odbiorców hurtowych kupujących od
spółki otrzymało swoje licencje, a tutaj wiele spraw jest jeszcze w toku, obecnie licencje
otrzymało 130 ze 160 hurtowników, którzy kupują od CEDC. Szacujemy, Ŝe spółka zrealizuje
niŜszą r/r marŜę brutto na sprzedaŜy i wyŜsze koszty sprzedaŜy i ogólnego zarządu ze
względu na konsolidację Whitehall, który ma niŜszą rentowność oraz ze względu na nadal
niskie wolumeny sprzedaŜy w Rosji. Wyniki operacyjne powinny być naszym zdaniem gorsze
r/r, wyniki raportowane będą lepsze ze względu na wykazanie w raporcie za 2Q 2010
niezrealizowanych strat kursowych w kwocie -111,7 mln USD. Szacujemy koszty finansowe od
zobowiązań na poziomie -26,8 mln USD.
Prognoza wyników za 2Q 2011
(mln USD)
IIQ2011P
IIQ2010
zmiana
IH2011P
IH2010
zmiana
2011P
2010
zmiana
Przychody
212,2
175,6
20,86%
368,9
325,4
13,38%
982,4
711,5
38,07%
26,0
45,2
-42,59%
40,5
74,9
-45,95%
209,3
-6,6
-
12,2%
25,8%
-
11,0%
23,0%
-
21,3%
-0,9%
-
EBITDA
marŜa
EBIT
20,8
41,2
-49,43%
30,2
66,5
-54,57%
188,8
-23,6
-
Zysk brutto
-5,9
-90,3
-
6,7
-73,8
-
111,8
-135,3
-
Zysk netto
-5,9
-70,1
-
-4,8
-58,6
-
79,5
-104,7
-
Źródło: DI BRE
Prognoza sprzedaŜy zarządu vs. wykonanie
(mln USD)
Prognoza EPS zarządu vs. wykonanie (USD)
Źródło: DI BRE, Bloomberg, CEDC
21 lipca 2011
14
CEDC
Wycena
W oparciu o model DCF i metodę porównawczą wyceniamy 1 akcję CEDC na 11,8 USD.
Ustalamy 9 miesięczną cenę docelową na poziomie 13,1 USD, co przy średnim kursie
USD/PLN na poziomie 2,82 daje cenę docelową na poziomie 36,8 PLN na akcję. Ze względu
na wysokie zadłuŜenie i strukturę bilansu do wyceny porównawczej dokładamy 30% dyskonto
w stosunku do spółek z grupy porównawczej.
Podsumowanie
Wagi
USD
Wycena DCF
50%
10,6
Wycena porównawcza
50%
12,9
Cena wynikowa
11,7
Cena docelowa za 9 m-cy
13,1
ZałoŜenia wyceny DCF
•
•
•
•
Stopa wzrostu po okresie prognozy 2,5%.
Stopa wolna od ryzyka 5,9% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa).
Beta 1,5 ze względu na wysokie poziom zadłuŜenia spółki (dług netto/kapitał własny
na poziomie 70,2% i dług netto/EBITDA na poziomie 6,1x na koniec 2011) i
specyficzną strukturę bilansu (wartości niematerialne stanowią ponad 65% aktywów
na koniec 2011). Przy tym załoŜeniu koszt kapitału własnego na poziomie 14,9%
poza ostatnim rokiem prognozy.
Zakładamy, Ŝe udział CEDC w rynku w Polsce wyniesie 26,9% w 2011 wobec 23,2%
w 2010. Zakładamy spadek konsumpcji wódki w Polsce na poziomie -5,5% w 2011 i 2,5% w kaŜdym kolejnym roku prognozy. Ze względu na załoŜony stały udział w
rynku, daje to spadek wolumeny na poziomie -2,5% w całym okresie prognozy i
zmianę ceny na poziomie 2,5% w długim terminie.
Główne załoŜenia dla CEDC w Polsce dla rynku wódki
Polska
Zmiana wolumenu
Zmiana ceny
Zmiana konsumpcji wódki
Udział rynku oficjalnego
Udział 5 głównych graczy w rynku
CEDC udział w rynku oficjalnym
CEDC udział w rynku 5 producentów
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
-4,4%
-17,3%
-5,0%
90,0%
89,0%
23,2%
9,5%
1,5%
-5,5%
90,0%
89,0%
26,9%
-2,5%
2,5%
-2,5%
90,0%
89,0%
26,9%
-2,5%
2,5%
-2,5%
90,0%
89,0%
26,9%
-2,5%
2,5%
-2,5%
90,0%
89,0%
26,9%
23,2%
30,2%
30,2%
30,2%
30,2%
Źródło: DI BRE
•
Dla rynku rosyjskiego zakładamy, ze rynek oficjalny konsumpcji wódki, który jest
szacowany na poziomie 60% rynku ogółem będzie zwiększał swój udział rocznie o
1pp. Szacujemy, ze udział CEDC w rynku pięciu głównych graczy będzie stały na
poziomie 32,2% (wobec 34,3% w 2010) co w połączeniu z konsolidacją rynku w ciągu
najbliŜszych czterech lat powinno przynieść wzrost wolumenów mimo malejącej
konsumpcji wódki (-4% rocznie w całym okresie prognozy).
Główne załoŜenia dla CEDC w Rosji dla rynku wódki
Rosja
Wolumen
Cena
Zmiana konsumpcji wódki
Udział rynku oficjalnego
Udział 5 głównych graczy w rynku
CEDC udział w rynku oficjalnym
CEDC udział w rynku 5 producentów
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
0,0%
12,4%
-4,4%
60,0%
45,0%
15,4%
6,0%
3,0%
-4,0%
61,0%
52,0%
16,8%
10,7%
2,5%
-4,0%
62,0%
59,0%
19,0%
9,1%
2,5%
-4,0%
63,0%
66,0%
21,3%
7,9%
2,5%
-4,0%
64,0%
73,0%
23,5%
34,3%
32,2%
32,2%
32,2%
32,2%
Źródło: DI BRE
21 lipca 2011
15
CEDC
Analiza porównawcza CEDC
P/E
EV/EBITDA*
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
BOSTON BEER COMPANY INC-A
25,2
21,9
20,0
11,5
10,3
9,7
BROWN-FORMAN CORP-CLASS B
21,4
19,7
18,2
12,8
12,2
11,5
CONSTELLATION BRANDS INC-A
11,2
10,3
9,5
8,5
8,6
8,2
DAVIDE CAMPARI-MILANO SPA
18,7
16,8
15,3
12,2
11,4
10,8
DIAGEO PLC
15,4
14,1
12,9
11,8
11,0
10,3
FOMENTO ECONOMICO MEX-SP ADR
18,2
15,6
13,0
-
-
-
FORTUNE BRANDS INC
19,3
16,7
14,8
11,7
10,9
9,7
GRUPO MODELO S.A.B.-SER C
23,5
21,0
19,4
9,0
8,2
7,6
LAURENT-PERRIER GROUP
33,3
27,8
21,7
20,8
18,2
15,3
LUZHOU LAOJIAO CO LTD-A
23,1
18,1
14,5
17,8
13,9
11,2
MOLSON COORS BREWING CO -B
12,1
11,3
10,5
8,3
7,8
7,8
PERNOD-RICARD SA
15,9
14,2
12,6
12,8
12,0
11,2
REMY COINTREAU
25,5
21,0
18,2
16,8
14,8
13,3
SYNERGY CO
10,7
8,1
6,7
9,1
7,5
6,5
WULIANGYE YIBIN CO LTD-A
23,7
18,9
15,6
14,5
11,9
9,8
YANTAI CHANGYU PIONEER-B
22,4
17,6
13,9
20,5
14,8
12,2
Maksimum
33,3
27,8
21,7
20,8
18,2
15,3
Minimum
10,7
8,1
6,7
8,3
7,5
6,5
Mediana
20,4
17,2
14,7
12,2
11,4
10,3
CEDC
(premia / dyskonto)
2013P
15,1**
9,2
7,4
9,6
8,3
7,7
-25,86%
-46,80%
-49,81%
-21,60%
-27,14%
-25,08%
17,2
14,7
12,2
11,4
10,3
Implikowana wycena
Mediana
20,4
Waga wskaźnika
Waga roku
Wartość firmy na akcję (USD)
50,00%
33,33%
33,33%
50%
33,33%
33,33%
33,33%
33,33%
18,5
* EV/EBITDA z uwzględnieniem długu netto na koniec 2010 ** skorygowane
21 lipca 2011
16
CEDC
Model DCF
(mln USD)
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020+
982,4
1 052,8
1 122,0
1 192,3
1 253,5
1 288,5
1 306,2
1 323,9
1 341,7
1 359,6
1 393,6
zmiana
38,07%
7,16%
6,57%
6,27%
5,14%
2,79%
1,38%
1,36%
1,34%
1,33%
2,50%
EBITDA
201,4
232,7
250,3
269,0
285,4
295,6
301,9
308,3
312,5
316,8
324,7
20,50%
22,10%
22,31%
22,56%
22,77%
22,94%
23,12%
23,29%
23,29%
23,30%
23,30%
20,5
22,8
22,8
23,0
23,3
23,5
23,7
23,9
24,1
24,3
27,2
180,9
209,9
227,5
245,9
262,2
272,2
278,3
284,4
288,4
292,4
297,5
18,41%
19,94%
20,27%
20,63%
20,92%
21,12%
21,30%
21,48%
21,49%
21,51%
21,35%
38,0
44,1
47,8
51,6
55,1
57,2
58,4
59,7
60,6
61,4
62,5
142,9
165,8
179,7
194,3
207,1
215,0
219,8
224,7
227,8
231,0
235,0
CAPEX
-18,5
-22,6
-25,1
-25,1
-25,4
-25,6
-25,8
-26,1
-26,3
-26,5
-27,2
Kapitał obrotowy
-44,3
-21,9
-21,5
-21,8
-19,0
-10,9
-5,5
-5,5
-5,5
-5,6
-5,7
Inwestycje kapitałowe
-40,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
229,3
Przychody ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA
Amortyzacja
EBIT skorygowany*
marŜa EBIT
Opodatkowanie EBIT
NOPLAT
FCF
59,7
144,2
155,9
170,4
186,0
202,0
212,2
217,0
220,1
223,3
9,46%
9,57%
9,71%
9,90%
10,17%
10,55%
11,08%
11,83%
12,95%
12,44%
95,98%
87,61%
79,85%
72,66%
65,95%
59,65%
53,70%
48,02%
42,51%
37,81%
57,3
126,3
124,5
123,8
122,7
120,5
113,9
104,2
93,6
84,4
WACC
9,46%
9,57%
9,71%
9,90%
10,17%
10,55%
11,08%
11,83%
12,95%
12,44%
Koszt długu
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
7,90%
Stopa wolna od ryzyka
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
5,90%
Premia za ryzyko
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Efektywna stopa podatkowa
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
21,00%
Dług netto / EV
62,83%
61,63%
59,98%
57,71%
54,59%
50,21%
44,11%
35,47%
22,50%
1,01%
Koszt kapitału własnego
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
14,90%
12,50%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
6,00%
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,10
WACC
współczynnik dyskonta
PV FCF
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
Wartość rezydualna (TV)
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
2,50% Analiza wraŜliwości
Wzrost FCF w nieskończoności
2 307,7
1,50%
872,6
2,00%
2,50%
3,00%
4,00%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy
1 071,2 Beta=
1,00
11,6
12,3
13,0
13,8
15,6
Wartość firmy (EV)
1 943,8 Beta=
1,20
10,7
11,3
12,0
12,7
14,5
Dług netto
1 175,7 Beta=
1,40
9,8
10,4
11,0
11,7
13,4
0,0 Beta=
1,50
9,4
9,9
10,6
11,3
12,9
768,1 Beta=
1,60
8,9
9,5
10,1
10,8
12,4
Udziałowcy mniejszościowi
Wartość firmy
Liczba akcji (mln)
Wartość firmy na akcję (USD)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
72,7
10,6
11,18%
Cena docelowa
11,7
EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej
10,1
P/E('11) dla ceny docelowej
17,2
Udział TV w EV
45%
*oczyszczony
21 lipca 2011
17
CEDC
Rachunek wyników
(mln USD)
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
Przychody ze sprzedaŜy
571,2
689,4
711,5
982,4
1 052,8
1 122,0
1 192,3
-52,0%
20,7%
3,2%
38,1%
7,2%
6,6%
6,3%
Koszt własny sprzedaŜy
321,3
340,5
383,7
536,0
559,7
594,0
628,4
Zysk brutto na sprzedaŜy
250,0
348,9
327,9
446,5
493,1
527,9
563,8
23,7%
29,7%
15,2%
18,4%
19,9%
20,3%
20,6%
114,6
144,2
219,6
265,6
283,3
300,5
317,9
0,0
-20,3
-131,8
7,9
0,0
0,0
0,0
135,4
184,5
-23,6
188,8
209,9
227,5
245,9
zmiana
14,6%
36,3%
-112,8%
-900,1%
11,2%
8,4%
8,1%
marŜa EBIT
23,7%
26,8%
-3,3%
19,2%
19,9%
20,3%
20,6%
-172,1
-87,7
-111,7
-76,9
-106,2
-98,5
-92,2
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-36,7
96,8
-135,3
111,8
103,7
129,0
153,7
1,4
18,5
-28,1
23,5
21,8
27,1
32,3
19,5
-0,1
-2,5
8,8
0,0
0,0
0,0
zmiana
marŜa brutto na sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy i zarządu
Pozostała działalność operacyjna netto
EBIT
Wynik na działalności finansowej
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Udziałowcy mniejszościowi
-57,6
78,3
-104,7
79,5
81,9
101,9
121,5
zmiana
-174,7%
-236,0%
-233,6%
-176,0%
3,0%
24,4%
19,2%
marŜa
-10,1%
11,4%
-14,7%
8,1%
7,8%
9,1%
10,2%
Zysk netto
9,9
11,3
16,9
20,5
22,8
22,8
23,0
EBITDA
145,3
195,7
-6,6
209,3
232,7
250,3
269,0
zmiana
23,0%
34,7%
-103,4% -3249,6%
11,2%
7,5%
7,5%
marŜa EBITDA
25,4%
28,4%
-0,9%
21,3%
22,1%
22,3%
22,6%
Liczba akcji na koniec roku (mln)
44,1
53,8
70,1
72,7
72,7
72,7
72,7
EPS
-1,3
1,5
-1,5
1,1
1,1
1,4
1,7
CEPS
-1,1
1,7
-1,3
1,4
1,4
1,7
2,0
ROA
-2,3%
1,8%
-3,1%
2,0%
2,1%
2,6%
3,0%
ROE
-5,9%
4,6%
-6,7%
4,4%
4,3%
5,1%
5,8%
Amortyzacja
21 lipca 2011
18
CEDC
Bilans
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
AKTYWA
2 483,7
4 439,1
3 396,2
3 883,1
3 883,8
3 967,6
4 042,4
Majątek trwały
1 717,8
2 864,1
2 582,9
2 801,8
2 801,5
2 803,8
2 805,9
92,2
215,9
201,5
224,2
223,9
226,2
228,3
Wartości niematerialne i prawne
570,5
773,2
627,3
684,8
684,8
684,8
684,8
Wartość firmy
745,3
1 484,1
1 450,3
1 832,9
1 832,9
1 832,9
1 832,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
309,8
390,9
303,8
59,8
59,8
59,8
59,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
765,9
1 575,0
813,3
1 081,3
1 082,3
1 163,8
1 236,6
(mln USD)
Rzeczowe aktywa trwałe
NaleŜności długoterminowe
Pozostałe aktywa trwałe
Majątek obrotowy
Zapasy
180,3
92,2
93,7
129,3
138,6
147,7
157,0
NaleŜności krótkoterminowe
430,7
475,1
478,4
660,5
707,8
754,3
801,6
Rozliczenia międzyokresowe
47,3
123,0
118,9
148,3
158,9
169,3
179,9
0,0
276,8
0,0
2,7
2,7
2,7
2,7
107,6
607,9
122,3
140,4
74,3
89,8
95,4
Inne aktywa obrotowe
Środki pienięŜne i ich ekwiwalent
(mln USD)
PASYWA
Kapitał własny
Kapitał akcyjny
Pozostałe kapitały własne
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2 483,7
4 439,1
3 396,2
3 883,1
3 883,8
3 967,6
4 042,4
971,2
1 685,2
1 564,7
1 805,1
1 887,0
1 988,9
2 110,4
0,5
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
970,8
1 684,5
1 564,0
1 804,4
1 886,3
1 988,2
2 109,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
952,3
1 536,0
1 423,0
1 475,0
1 477,4
1 190,1
1 203,4
PoŜyczki i kredyty
806,4
1 331,8
1 251,9
1 289,7
1 278,8
978,5
978,5
Pozostałe
145,9
204,2
171,1
185,3
198,6
211,6
224,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
560,2
1 217,9
408,5
603,0
519,3
788,6
728,7
PoŜyczki i kredyty
111,9
445,2
46,1
118,3
0,0
235,2
140,6
Zobowiązania handlowe
367,9
325,6
302,3
417,4
447,3
476,7
506,5
80,3
447,1
60,1
67,2
72,1
76,8
81,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Dług
918,3
1 777,0
1 298,1
1 408,0
1 278,8
1 213,6
1 119,0
Dług netto
810,7
1 169,2
1 175,7
1 267,6
1 204,6
1 123,9
1 023,7
83,5%
69,4%
75,1%
70,2%
63,8%
56,5%
48,5%
5,6
6,0
-176,9
6,1
5,2
4,5
3,8
22,0
31,3
22,3
24,8
25,9
27,3
29,0
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
Pozostałe
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
BVPS
21 lipca 2011
19
CEDC
Przepływy pienięŜne
(mln USD)
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
Przepływy operacyjne
97,7
89,8
-29,4
29,7
85,6
105,8
125,3
121,5
-57,6
78,3
-104,7
79,5
81,9
101,9
Amortyzacja
9,9
11,3
16,9
20,5
22,8
22,8
23,0
Kapitał obrotowy
4,6
25,2
-76,7
-44,3
-21,9
-21,5
-21,8
140,8
-25,1
135,0
-26,0
2,7
2,6
2,7
-669,6
-1 067,1
457,4
-59,5
-22,6
-25,1
-25,1
-19,7
-16,1
-6,2
-18,5
-22,6
-25,1
-25,1
Inwestycje kapitałowe
-548,8
-573,5
-136,0
-23,5
0,0
0,0
0,0
Pozostałe
-101,2
-477,5
599,6
-17,5
0,0
0,0
0,0
-94,6
Zysk netto
Pozostałe
Przepływy inwestycyjne
CAPEX
620,9
998,0
-417,9
40,9
-129,1
-65,2
Emisja akcji
233,8
491,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Dług
385,2
528,4
-428,9
40,9
-129,1
-65,2
-94,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Przepływy finansowe
Dywidenda (buy-back)
Pozostałe
Zmiana stanu środków pienięŜnych
49,0
20,6
10,2
11,1
-66,2
15,5
5,6
Środki pienięŜne na koniec okresu
84,6
126,4
122,3
140,4
74,3
89,8
95,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
FCF
101,8
166,1
-84,6
106,8
144,2
155,9
170,4
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
3,4%
2,3%
0,9%
1,9%
2,1%
2,2%
2,1%
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
P/E
-7,9
7,1
-
9,4
9,2
7,4
6,2
P/CE
-9,5
6,2
-
7,5
7,2
6,0
5,2
P/BV
0,5
0,3
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
P/S
0,8
0,8
1,0
0,8
0,7
0,7
0,6
8,0%
9,6%
-4,5%
5,3%
7,4%
8,3%
9,6%
EV/EBITDA
8,8
8,8
-
9,6
8,4
7,5
6,6
EV/EBIT
9,5
9,3
-
10,7
9,3
8,2
7,2
EV/S
2,2
2,5
2,7
2,1
1,9
1,7
1,5
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
DPS (USD)
Wskaźniki
FCF/EV
DYield
Cena (USD)
Liczba akcji na koniec roku (mln)
MC (mln USD)
Kapitał udziałowców mniej. (mln USD)
EV (mln USD)
21 lipca 2011
10,3
44,1
53,8
70,1
72,7
72,7
72,7
72,7
454,7
554,5
722,5
750,0
750,0
750,0
750,0
14,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1 280,0
1 723,7
1 898,2
2 017,6
1 954,6
1 873,9
1 773,7
20
CEDC
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Maklerzy:
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01
[email protected]
Deweloperzy
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
21 lipca 2011
21
CEDC
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji
publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe
dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument
ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności
ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii,
Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za
szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z
sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk
jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych
instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do
pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą
rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla
bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze
grupy porównywalnych spółek.
DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej
CEDC.
21 lipca 2011
22