Ewolucja polskiego rynku funduszy nieruchomości

Artur Arkadiusz Trzebiński
Ewolucja polskiego rynku funduszy nieruchomości
Wstęp
Pierwszy fundusz inwestycyjny Pioneer Zrównoważony powstał w 1992 r. Kolejne
fundusze rozpoczęły działalność 3 lata później i były to głównie fundusze dłużne. Nowa
ustawa z 1997 r. w przeciwieństwie do ustawy z 1991 r. wprowadziła rodzaje i cele
inwestycyjne funduszy oraz obniżone zostały restrykcje dotyczące limitów inwestycyjnych.
To przyczyniło się do powstawania nowych TFI i kolejnych funduszy. Lokowanie aktywów
przez fundusze inwestycyjne było możliwe dopiero po nowelizacji ustawy o funduszach
inwestycyjnych z 2000 r. Ale rygorystyczne limity inwestycyjne nadal blokowały powstanie
funduszy nieruchomości. Dwie pierwsze próby utworzenia funduszy lokujących aktywa na
rynku nieruchomości zakończyły się niepowodzeniem. Dopiero ponowne obniżenie limitów
inwestycyjnych w 2004 r. pozwoliło BZ WBK TFI i Skarbiec TFI na utworzenie pierwszych
dwóch funduszy nieruchomości.
Celem artykułu jest przedstawienie historii powstania i rozwoju rynku funduszy
inwestycyjnych związanych z rynkiem nieruchomości. Artykuł podzielony jest na cztery
części. W pierwszej przedstawiona została historia rynku funduszy nieruchomości ze
wskazaniem wpływu przepisów prawa. W kolejnej części przedstawiono strukturę
przedmiotową i podmiotową tego rynku. Jak również porównano rynek polski z europejskim.
W następnych punktach przedstawiona została wartość aktywów i ich koncentracja oraz
przeanalizowana została efektywność (stopy zwrotu) funduszy w poszczególnych latach i od
momentu rozpoczęcia działalności. Dodatkowo został przedstawiony rynek wtórny obrotu
certyfikatami. W ostatniej części scharakteryzowano strategie i portfele inwestycyjne
wybranych funduszy.
Historia funduszy nieruchomości
Wprowadzone limity przez Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i
funduszach powierniczych (obowiązek lokowania min. 90% aktywów w papiery wartościowe
emitowane przez Skarb Państwa lub NBP)1, na długi czas blokowały rozwój polskiego rynku
1
Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i
funduszach powierniczych. DzU 35 poz. 155.
funduszy nieruchomości. Dopiero nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych2
rozszerzyła możliwości inwestycyjne funduszy o prawa własności do nieruchomości
gruntowych oraz budynków i lokali stanowiących odrębną własność. Jednakże zachowany
został bardzo wysoki poziom dywersyfikacji – w chwili nabycia nieruchomości, jej wartość
nie mogła być wyższa niż 10% aktywów funduszu. Przez kolejne dwa lata nie została podjęta
ani jedna próba stworzenia funduszu inwestującego na rynku nieruchomości. Na tę sytuację
wpływ miały jednocześnie trzy czynniki: restrykcyjne limity inwestycyjne i możliwość
nabywania nieruchomości wolnych od obciążeń (w tym prawa korzystania z nieruchomości
przez zakłady energetyczne), transfer środków z lokat bankowych do funduszy
zrównoważonych i stabilnego wzrostu, które osiągały ponad 4-krotnie wyższe stopy zwrotów
niż depozyty oraz zmiana sposobu dystrybucji tytułów uczestnictwa w funduszach –
poszerzenie sieci sprzedaży o banki, Internet i pośredników finansowych.
W 2002 r. Skarbiec TFI zaproponował inwestorom fundusz inwestycyjny (Skarbiec
Nieruchomości I SFIZ), którego składnikami lokat miały być
grunty o przeznaczeniu
budowlanym oraz grunty rolne z możliwością przekształcenia w grunty budowlane. Fundusz
zamierzał pozyskać od 30 do 150 mln zł przy cenie certyfikatu inwestycyjnego 100 zł3.
Subskrypcja nie osiągnęła wymaganego minimalnego poziomu i nie doszło do uruchomienia
funduszu.
Niepowodzenie
emisji
certyfikatów
tego
funduszu
wynika
głównie
z
utrzymującego się zainteresowania inwestorów indywidualnych otwartymi funduszami i
inwestorów instytucjonalnych funduszami terminowymi (inwestowanie w te fundusze
wiązało się z korzyściami podatkowymi) oraz nowatorskiej polityce inwestycyjnej. Zauważyć
należy, że rynek nieruchomości znajdował się w początkowej fazie hossy i nie funkcjonowały
na nim jeszcze wyspecjalizowane podmioty w obrocie i zarządzaniu nieruchomościami. W
tym samym roku CA IB TFI rozpoczęło subskrypcję na inny fundusz nieruchomości – CA IB
Sektora Nieruchomości SFI, którego polityka inwestycyjna zakładała lokaty w akcje i papiery
dłużne emitowane przez spółki prowadzące działalność na rynku nieruchomości. I ta
subskrypcja nie doszła do skutku. Powody – wysoki poziom rotacji i brak doświadczenia
kadry zarządzającej, wysokie koszty manipulacyjne i opłaty za zarządzanie4.
2
Ustawa z dnia 16 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych, DzU
114 poz. 1192.
3
Gabryelczyk, K., Borowski, G.: Perspektywy rozwoju funduszy nieruchomości w Polsce,
[W]: Pawłowicz, L., Wierzba R. (red.), Rynki finansowe wobec procesów globalizacji,
Gdańska Akademia Bankowa przy Instytucie Bdań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa, s.
106.
4
Ibidem.
Wejście Polski do Unii Europejskiej wymusiło zmiany obowiązujących przepisów
prawa, m.in. w lipcu 2004 r. uchwalono nową ustawę o funduszach inwestycyjnych5. Nowa
ustawa wprowadziła dwie kluczowe zmiany dla rynku funduszy nieruchomości: podniesienie
limitu pojedynczej transakcji do 25% aktywów funduszu oraz możliwość nabywania
nieruchomości obarczonych prawami na rzecz osób trzecich. Jeszcze przed wejściem w życie
nowej ustawy BZ WBK TFI (maj i czerwiec 2004 r.) rozpoczął subskrypcję na certyfikaty
Arka Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ (Arka). Polityka inwestycyjna tego funduszu
zakładała inwestycje w biurowce, mieszkania oraz akcje i udziały spółek funkcjonujących na
rynku nieruchomości. Subskrypcja okazała się wielkim sukcesem. Sprzedano certyfikaty na
łączną kwotę 339,5 mln zł (przy cenie jednostkowej certyfikatu 97 zł). We wrześniu 2004 r.
Skarbiec TFI podjął drugą próbę stworzenia funduszu nieruchomości. Subskrypcja funduszu
Skarbiec Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ (polityka inwestycyjna związana z
budownictwem mieszkaniowym) również zakończyła się powodzeniem. Fundusz zgromadził
87,43 mln zł, przy cenie jednostkowej certyfikatu 1 000 zł. W sierpniu 2005 r. BPH TFI
zaproponował inwestorom trzeci fundusz nieruchomości BPH FIZ Sektora Nieruchomości
(BPH), którego polityka inwestycyjna była zbliżona do funduszu Arka. Emisja certyfikatów
tego funduszu (przy cenie jednostkowej 97 zł) zakończyła się uzyskaniem aktywów w
wysokości 330 mln zł.
Hossa na rynku nieruchomości komercyjnych (2008 r.), relatywnie wysokie stopy
zwrotów funkcjonujących funduszy nieruchomości, bardzo wysokie stopy zwrotu innych
funduszy inwestycyjnych, ogromne zainteresowanie inwestorów funduszami inwestycyjnymi
oraz niska korelacja funduszy nieruchomości z giełdą i inflacją zachęciły inne TFI do
stworzenia następnych funduszy inwestujących na rynku nieruchomości (tabela 1). Warto
zauważyć, że BZ WBK TFI i BPH TFI w 2008 r. zaproponowały inwestorom kolejne
fundusze nieruchomości o politykach inwestycyjnych zbliżonych do wcześniej utworzonych
funduszy. W latach 2009-2010 spadająca rentowność obiektów komercyjnych i projektów
deweloperskich osłabiła tempo wzrostu rynku funduszy nieruchomości. Nastąpiła również
zmiana w politykach inwestycyjnych nowych funduszy. Część z nich skupiła się na
nabywaniu pakietów mieszkań od deweloperów (np. MCI.ImmoVentures FIZ), a część na
nieruchomościach handlowych, biurowych i komercyjnych (np. Investor Property FIZ).
Podobne strategie inwestycyjne były kontynuowane przez kolejne fundusze, które rozpoczęły
5
Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, DzU 146 poz. 1576.
funkcjonowanie w 2011 r. Główne założenia strategii inwestycyjnych funduszy
nieruchomości przedstawiono w dalszej części artykułu.
Od początku funkcjonowania rynku funduszy nieruchomości zostały zlikwidowane
tylko dwa fundusze (Opera Rynku nieruchomości FIZ i PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ
w 2008 r.) oraz jeden zakończył działalność zgodnie z założeniami (Skarbiec Rynku
Mieszkaniowego w 2009 r.). Na koniec 2011 r. funkcjonowało 27 funduszy 13 różnych TFI.
Tab. 1. Daty rejestracji funduszy nieruchomości (stan na 31-12-2011 r.)
Nazwa funduszu
Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ
Rok
rejestracji
2004
Czas trwania
TFI
8
BZ WBK
Skarbiec Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ
2004
9
Skarbiec
BPH FIZ Sektora Nieruchomości
2005
8
BPH
City Living Polska FIZ Aktywów Niepublicznych
2006
nieokreślony
Skarbiec
Skarbiec Rynku Mieszkaniowego FIZ
2006
3
Skarbiec
Alfa Real Estate FIZ
2006
6
Copernicus
FIZ Sektora Nieruchomości 2
PROLOGIS POLAND DEVELOPMENT FIZ
Aktywów Niepublicznych2
FIZ Aktywów Niepublicznych RE I
2006
nieokreślony
Copernicus
2007
nieokreślony
Skarbiec
2007
5
PZU
OPERA Rynku Nieruchomości FIZ
2007
bd
Opera
Arka BZ WBK Rynku Nieruchomości 2 FIZ
2008
7
BZ WBK
BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2
ECI – Skarbiec Real Estate FIZ Aktywów
Niepublicznych 3
PZU FIZ Sektora Nieruchomości
2008
nieokreślony
2008
10
Skarbiec
2008
8
PZU
Opera Terra FIZ
2008
6
Opera
2008
nieokreślony
Forum
PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ
FIZ Aktywów Niepublicznych Deweloperskich
Nieruchomości Komercyjnych SATUS
Altus Subfundusz Real Estate
2009
bd
PKO/CS
2009
bd
BDM
2009
nieokreślony
Altus
FIZ Private Equity 1
2009
bd
BPH
2010
nieokreślony
Altus
GOLUB GETHOUSE PROPERTY FUND FIZ
2010
8
Forum
Investor Property FIZ
Ipopema Rynku Mieszkaniowego FIZ Aktywów
Niepublicznych
MCI.ImmoVentures FIZ
2010
7
Investors
2010
4
Ipopema
2011
bd
MCI
ECI - Skarbiec Development FIZ
2011
bd
Skarbiec
FIZ RE INCOME
2011
bd
PZU
PZU FIZ SEKTORA NIERUCHOMOŚCI 2
Provide Spółek Nieruchomości Fundusz Inwestycyjny
Aktywów Niepublicznych
Wratislavia Real Estate FIZ Aktywów Niepublicznych
2011
bd
PZU
2011
10
Provide
2011
bd
Investors
1
FORUM XXXVII FIZ
4
SECUS FIZ Sektora Nieruchomości
5
1wcześniej Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Sektora Nieruchomości 1
2 wcześniej Sezam VII FIZAN
3 wcześniej SEZAM XII Estate FIZAN
4 wcześniej Spatium Aktywów Niepublicznych II FIZ
5 wcześniej ALTUS 3 FIZ
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych IZFA, analizy.pl
BPH
Struktura rynku funduszy nieruchomości
Pierwsze trzy fundusze lokujące na rynku nieruchomości powstały w latach 20042005 i zostały założone przez trzy różne TFI i stanowiły tylko 1,6% wszystkich funduszy
inwestycyjnych. Na koniec 2006 r. liczba funduszy zwiększyła się do 7 (2,9% całego rynku),
z czego Skarbiec TFI zarządzał trzema i Copernicus TFI dwoma. Skarbiec TFI zaproponował
pierwszy fundusz skierowany wyłącznie do inwestorów zagranicznych (City Living Polska
FIZ Aktywów Niepublicznych). W 2007 r. zarejestrowano 3 fundusze. Był to równocześnie
pierwszy rok wprowadzania nowych rozwiązań do funduszy nieruchomości. Skarbiec TFI
utworzył pierwszy fundusz (Prologis Poland development FIZAN) we współpracy z
podmiotem zewnętrznym – firmą Prologis, która specjalizuje się w budowaniu i zarządzaniu
powierzchniami magazynowymi. Z kolei PZU TFI utworzyło pierwszy fundusz dla jednego
inwestora (FIZ Aktywów Niepublicznych RE I). W 2008 r. KNF wydał zgodę na utworzenie
kolejnych 6-ciu funduszy. Tym samym na koniec roku 7 różnych TFI zarządzało 15-toma
funduszami (4,7% całego rynku), w tym 8 było publicznych i 7 dedykowanych zamkniętej
grupie inwestorów. PZU TFI utworzył fundusz, którego wszystkie certyfikaty inwestycyjne
objęło PZU i PZU Życie i był to pierwszy fundusz skierowany do inwestorów z jednej grupy
kapitałowej. Z kolei Skarbiec TFI stworzył drugi fundusz w kooperacji z firmą zewnętrzną –
ECI SA (firmę specjalizującą się w budowaniu i zarządzaniu nieruchomościami
komercyjnymi, głównie handlowymi). I był to piąty fundusz nieruchomości tego
Towarzystwa. Inne TFI w ofercie miały po 2 fundusze, z wyjątkiem Opery TFI (tylko 1). W
2009 r. następne dwa TFI zarejestrowały 4 fundusze. Wszystkie prywatne z wyjątkiem
publicznego PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ, który rozpoczął i zakończył działalność w
tym samym roku. Rok później kolejne dwa TFI zaproponowały inwestorom 4 fundusze – 2
prywatne i 2 publiczne. Liczba funduszy wzrosła do 21 zwiększając tym samym udział w
całym rynku do 5%.
Tab. 2. Liczba funduszy nieruchomości i TFI w latach 2005-2011
Lata
Fundusze nieruchomości
% wszystkich funduszy
TFI
% wszystkich TFI
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
3
7
10
15
17
21
27
1,6
2,9
3,6
4,7
4,6
5,0
5,3
3
4
6
7
9
11
13
13
15
18
18
21
22
26
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych IZFA i KNF.
Jak wynika z danych zawartych w tabeli 2 najlepszym okresem dla rynku funduszy
nieruchomości był 2011 r., co czwarte TFI zarządzało funduszem nieruchomości. Drugi raz w
historii rynku powstało 6 funduszy (wszystkie skierowane do określonych inwestorów), co
podniosło liczbę wszystkich funduszy do 27 (5,3% całego rynku). Podobnie jak w 2008 r.
Skarbiec TFI i PZU TFI utworzyły fundusze dedykowane wąskiej grupie inwestorów
instytucjonalnych (ECI – Skarbiec Development FIZ i PZU FIZ Sektora Nieruchomości 2).
Na koniec 2011 r. Skarbiec TFI zarządzał 5-ma funduszami, a PZU TFI – 4-ma i BPH
TFI – 3-ma. Pozostałe TFI miały w swojej ofercie jeden lub dwa fundusze. Większość
Towarzystw, które zarządzają funduszami nieruchomości są mniejszymi TFI (zarządzają
kilkunastoma funduszami). Jest to spowodowane głównie tym, że mają określoną grupę
inwestorów, którzy oczekują ponadprzeciętnych stóp zwrotu, wysoko zróżnicowanej polityki
inwestycyjnej i akceptują wyższe ryzyko. Z kolei BZ WBK TFI i BPH TFI, jako jedyne
Towarzystwa związane z bankowością, wprowadziły do oferty fundusze nieruchomości.
Wynika to z kilku powodów: posiadania największych kanałów dystrybucji, oferowania usług
zarządzania aktywami (asset management) i zatrudniania wykwalifikowanej kadry.
Polskie ustawodawstwo dopuszcza możliwość utworzenia funduszu lokującego
aktywa w nieruchomości tylko jako funduszu inwestycyjnego zamkniętego lub funduszu
inwestycyjnego zamkniętego aktywów niepublicznych. W innych krajach europejskich
fundusze nieruchomości mogą funkcjonować również jako fundusze inwestycyjne otwarte
(m.in. Niemcy, Belgia, Czechy) i REITs6 (min. Francja, Włochy, Wielka Brytania). W
literaturze funduszy nieruchomości wskazuje się na funkcjonowanie dodatkowo funduszy
półotwartych, które w konstrukcji zbliżone są do polskich specjalistycznych funduszy
inwestycyjnych otwartych. Charakteryzują się one możliwością stosowania przez
zarządzających bardziej ryzykownej polityki inwestycyjnej niż w fundusze otwarte oraz nie
muszą dokonywać umorzeń jednostek uczestnictwa na każde wezwanie uczestników. W
praktyce fundusze półotwarte dokonują odkupienia tytułów uczestnictwa nie częściej niż dwa
razy w roku.
Drugim ważnym kryterium klasyfikacji funduszy nieruchomości, po za kryterium
prawnym, jest podział ze względu na typ inwestora. Zgodnie z tym kryterium fundusze
dzielona są na publiczne, prywatne i specjalistyczne. Fundusze publiczne i prywatne
(kierowane do określonej grupy inwestorów) występuje we wszystkich krajach Europy. Z
6
Real Estate Investment Trusts – fundusze nieruchomości posiadające specjalne statusy
podatkowe, polegające na zmniejszeniu obciążeń fiskalnych.
kolei
fundusze
specjalistyczne
(kierowane
do
inwestorów
instytucjonalnych 7)
rozpowszechnione są w Niemczech, Austrii, Czechach, Francji, Holandii i Luksemburgu. Od
2007 r. występują również w Polce, m.in. PROLOGIS Poland Development FIZ Aktywów
Niepublicznych, ECI – Skarbiec Real Estate FIZ Aktywów Niepublicznych.
Jak wynika z danych zawartych w tabeli 3 polski rynek funduszy nieruchomości w
2004 r. był najmniejszym rynkiem w Europie. Po 7 latach istnienia i ponad sześciokrotnym
zwiększeniu aktywów nadal jest w fazie rozwoju. Największe i najstarsze rynki funduszy
nieruchomości (Szwajcaria, Niemcy i Francji) rozpoczęły funkcjonowanie odpowiednio w
1938, 1959 i 1958 r.
7
Dopuszcza się również dedykowanie tych funduszy inwestorom indywidualnym, którzy
posiadają odpowiednią wiedzę i kwalifikacje (potwierdzone przez bank lub inną instytucję
finansową) oraz inwestujący minimum 125 000 Euro. Dotyczy tylko funduszy
luksemburskich.
Tab. 3. Liczba i aktywa otwartych i zamkniętych funduszy nieruchomości wybranych
krajów europejskich w 2004 i 3 kwartale 2011 r.
Kraj
3 kwartał 2011
2004
Liczba funduszy
Wartość aktywów
Liczba funduszy
Wartość aktywów
Austria
5
456
8
2 766
Belgia
23
4 270
28
5 854
Czechy
0
0
3
81
Francja
139
11 500
246
33 600
Grecja
0
0
4
1 852
Hiszpania
7
4 378
7
5 944
Holandia
44
14 188
127
11 761
8
2 280
27
3 038
Niemcy
30
87 191
45
85 066
Polska
2
107
26
6671
Portugalia
65
7 051
262
11 241
Szwajcaria
10
7 605
25
16 302
Węgry
9
398
12
1 243
Wielka Brytania
5
2 461
19
13 445
Luksemburg
1
Raport EFAMA uwzględnia tylko 14 polskich funduszy nieruchomości z aktywami w wysokości 574 mln Euro.
W tabeli uwzględniono aktywa 26-ciu funduszy przy 1 Euro = 3,747 zł.
Źródło: EFAMA: Trends in Eeuropean Investment Funds. 8th edition. Bruksela 2011, s. 268 i 282; IZFA.
Przy czym krótka historia polskiego rynku może być jego wielką zaletą – gdyż jest on
otwarty na nowe rozwiązania. Jak pokazuje historia poszczególnych rynków europejskich,
mniejsze rynki szybciej wprowadzały nowe rozwiązania niż większe i starsze. Fundusze typu
REITs rozpoczęły funkcjonować np. w Belgii w 1995 r. i w Grecji – 1999 r. W Niemczech
dopiero w 2003 r. i Francji w 2007 r.8 Z kolei w Szwajcarii do tej pory nie umożliwiono
funkcjonowania tego typu funduszom. Jednym z głównych powodów jest przyzwyczajenie
inwestorów i zarządzających do działających od kilkunastu lat konstrukcji prawnych
funduszy.
Aktywa funduszy
Pierwszy fundusz nieruchomości rozpoczął działalność ze skromnymi aktywami na
poziomie 340 mln zł (Arka)., co stanowiło mniej niż 1% aktywów wszystkich funduszy
inwestycyjnych. Rozpoczęcie działalności przez następne dwa fundusze (Skarbiec FRN i
BPH) pozwoliło na zwiększenie udziału tych funduszy w 2005 r. do 1,28%. Przez kolejne 3
lata (do 2008 r.) aktywa funduszy nieruchomości przyrastały średniorocznie o 45%.
przekraczając w 2008 r. 2,4 mld zł (wzrost o ponad 48% w stosunku do 2007 r.). Rekordowa
wysokość aktywów funduszy nieruchomości na koniec 2008 r. zbiegła się ze światowym
kryzysem rynków finansowych. Według szacunków IZFA z funduszy mieszanych, stabilnego
wzrostu i akcyjnych inwestorzy wypłacili ponad 13, 10 i 6 mld zł. Jedynie fundusze
sekurytyzacyjne, nieruchomości, surowcowe oraz dłużne zanotowały przewagę wpłat nad
umorzeniami tytułów uczestnictwa. Z czego najwięcej środków zostało skierowane do
funduszy dłużnych (ponad 2,2 mld zł)9 oraz nieruchomości (600 mln zł). Wzrost znaczenia
funduszy dłużnych wynikał przede wszystkim z długotrwałej przeceny akcji na warszawskiej
giełdzie papierów wartościowych. Z kolei wzrost aktywów funduszy nieruchomości wynikał
głównie z utworzenia trzech funduszy: Arka Fundusz Rynku Nieruchomości 2 FIZ, BPH FIZ
Sektora Nieruchomości 2 oraz PZU Sektora nieruchomości FIZ.
8
9
EPREA: Global REIT Survey. September 2010 EMEA Countries, 2010.
IZFA: Raport 2008, Warszawa 2008, s. 3-7.
Rys. 1. Wartość aktywów netto funduszy nieruchomości w okresie 2005-2011 (w mld zł)
142,20
4
81,51
3
2
134,18
98,80
125,02
103,52
150
100
61,28
2,42
1
0,78
1,16
2,65
2,71
3,33
50
1,63
0
0
2005
2006
2007
2008
aktywa funduszy nieruchomości
2009
2010
2011
aktywa wszystkich funduszy
WAN funduszy nieruchomości za 2011 r. nie uwzględnia WAN czterech funduszy.
Źródło: analizy.pl, IZFA, KNF.
Najgorszym okresem dla funduszy nieruchomości był koniec 2009 i połowa 2010 r.
Stabilny poziom czynszów oraz pustostanów zniechęcał właścicieli nieruchomości do
wystawienia ich na sprzedaż. A przynoszące dochód nieruchomości oferowano w cenach
odbiegających od oczekiwań potencjalnych nabywców. Duży wpływ na sytuację rynkową
miało również radykalne ograniczenie akcji kredytowej projektów deweloperskich przez
banki oraz utrudniony dostęp do kapitału dłużnego i wzrost jego kosztów. Kolejnym
czynnikiem, który negatywie wpłynął na rynek funduszy nieruchomości, była zmiana
metodologii wyceny wartości nieruchomości posiadanych przez 4 najdłużej funkcjonujące
fundusze (Arka, BPH, City Living i Skarbiec FRN). Na skutek zmiany stóp dyskontowych
stosowanych w kalkulacji wartości rynkowej nieruchomości aktywa netto tych funduszy
zmniejszyły się o ponad 80 mln zł. Fundusze nieruchomości na koniec 2011 r. stanowiły
prawie 2,7% rynku funduszy inwestycyjnych. Tak wysoki wynik spowodowany jest
rekordowo wysokim przyrostem aktywów tych funduszy (ponad 600 mln zł), z czego prawie
40% stanowią aktywa funduszy, które rozpoczęły funkcjonowanie w 2011 r. Pozostała część
jest rezultatem działań inwestycyjnych funduszy nieruchomości.
W 2005 r., pierwszym pełnym roku funkcjonowania rynku funduszy nieruchomości,
współczynnik koncentracji trzech największych podmiotów WK(3) wynosił 100% ze względu
na istnienie tylko trzech funduszy (Arka, BPH i Skarbiec FRN). W następnym roku
pojawienie się nowych funduszy zmniejszyło udział trzech największych funduszy do 80%.
Znaczący spadek wartości wskaźnika Herfindahla-Hirschmana (WHH), który świadczy o
wzroście konkurencji między funduszami, wynika z podwojenia liczby funduszy, a nie zmian
w poziomie konkurencji między funduszami. Jednocześnie nastąpiła zmiana trzech
największych funduszy. Nadal najwięcej aktywów posiadały Arka i BPH, ale miejsce Skarbca
FRN zajął City Living. Na wykresie 2 przedstawiono kształtowanie się udziału trzech i pięciu
dominujących podmiotów oraz wskaźnik konkurencyjności w latach 2005-2011. Trwałe
obniżenie wszystkich wskaźników nastąpiło dopiero w 2008 r. Istnienie trzykrotnie większej
liczby funduszy (w porównaniu do 2005 r.) i wyższa dynamika wzrostu aktywów trzech
największych podmiotów niż aktywów funduszy całego rynku funduszy nieruchomości
spowodowały zmniejszenie WK(3) prawie o połowę, WK(5) o 13 pp do poziomu 77% i
ponad trzykrotny spadek WHH. W następnych latach (2009-2011) wskaźnik koncentracji
trzech największych podmiotów ulegał stopniowemu obniżaniu osiągając w 2011 r. poziom
41% (spadek o 16 pp w porównaniu do 2008 r.). Przez cały ten okres największymi
funduszami były: Arka i BPH. Również WK(5) wykazywał tendencje spadkową i na koniec
2011 r. WK(5) wynosił 62% (spadek o 15 pp). Przy czym tempo zmian współczynnika
koncentracji dla trzech i pięciu największych podmiotów jest coraz mniejsze. Dominujące
podmioty mają zakończony okres budowania portfeli nieruchomości i skupiają się na
maksymalizowaniu przychodów z lokat. Co przekłada się na równomierne zwiększanie
aktywów z roku na rok.
Malejące wartości wskaźnika Herfindahla-Hirschmana świadczą o zyskiwaniu na
znaczeniu przez mniejsze podmioty, a tym samym na zwiększaniu poziomu konkurencji
między funduszami nieruchomości10 [Jackowicz i Kowaleski 2002, s. 14]. Wartość WHH na
koniec 2011 r. (poniżej 1000) świadczy o braku koncentracji. Warto zadać pytanie, o ile
istotny i wiarygodny jest otrzymany wynik? Uwzględniając cechy charakterystyczne
funduszy nieruchomości, takie jak nierównomierne pozyskiwanie kapitałów – część funduszy
pozyskuje kapitały tylko poprzez jedną emisję certyfikatów inwestycyjnych (przed
rozpoczęciem funkcjonowania, np. Arka i BPH). A część pozyskuje nowe kapitały poprzez
kolejne emisje certyfikatów (np. Alfa Real Estate), co powoduje, że dopływ kapitałów jest
okresowy i skokowy oraz opiera się na dodatkowych emisjach i przychodach z inwestycji
zarządzających funduszami. Zmiany wartości aktywów równoważone są przez pojawianie się
na rynku nowych podmiotów. To z kolei powoduje obniżanie wskaźnika HerfindahlaHirschmana, a tym samym zmniejszanie koncentracji i wzrost konkurencji. Z drugiej strony
fundusze nieruchomości kierowane są do określonych grup – wąskie grona inwestorów, które
raczej korzystają z usług jednego TFI. A to wpływa na coraz mniejsze różnice w wartościach
wskaźnika WHH pomimo rosnącej liczby podmiotów. Reasumując, wskaźnik ten jest
wiarygodny, ale w zestawieniu z innymi czynnikami staje się nieistotny w zakresie określenia
poziomu konkurencyjności funduszy nieruchomości. A nawet pozwala wysunąć wniosek, że
konkurencja między tymi funduszami ma charakter pozorny.
10
Jackowicz, K., Kowaleski, O.: Koncentracja działalności sektora bankowego w Polsce w
latach 1994-2000, Materiały i Studia, Zeszyt 143, Warszawa 2002, s. 14
Rys. 2. Wskaźniki koncentracji funduszy nieruchomości w latach 2005-2011 (w %)
100
5 000
100
90
4 000
80
80
76
77
66
60
64
3 000
62
57
2 000
48
45
40
20
2004
41
1 000
2005
2006
2007
WK(5)
Źródło: obliczenia własne.
2008
WK(3)
2009
2010
WHH (prawa oś)
2011
2012
Stopy zwrotów
Ze względu na funkcjonowanie części funduszy nieruchomości jako prywatnych
funduszy zamkniętych jest ograniczony dostęp do informacji. Ze wszystkich 27-u funduszy
dane dotyczące osiąganych stóp zwrotu od początku działania do końca 2011 r. dostępne są
tylko dla 15-tu.
Najwyższe stopy zwrotów za cały okres działalności osiągnęły fundusze dedykowane
wąskiemu gronu inwestorów (grupa 1) – FIZ Sektora Nieruchomości 2 i FIZ Aktywów
Niepublicznych RE I oraz inwestorowi instytucjonalnemu – ECI – Skarbiec Real Estate,
odpowiednio 970%, 425% i 224%. Inny fundusz dedykowany inwestorowi instytucjonalnemu
– PZU Sektora Nieruchomości osiągnął stopę zwrotu w wysokości 30%. Z kolei fundusze
skierowane do inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych (grupa 2) – Arka, Arka
Fundusz Rynku Nieruchomości 2 (Arka 2), BPH i BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 (BPH
2) odpowiednio 55%, 27%, 18% i 35%. Dedykowane określonym grupom inwestorów (grupa
3) – Skarbiec FRN, City Living i Opera Terra (Opera), odpowiednio 28%, 33% i 10%.
Pozostałe fundusze nie zostały uwzględnione w dalszej analizie efektywności ze względu na
brak danych lub zbyt krótki okres funkcjonowania. Osiągnięte wyniki w poszczególnych
latach (2006-2011) oraz od początku działalności do 2011 r. przedstawia tabela 4.
Tab. 4. Stopy zwrotów wybranych funduszy nieruchomości w latach 2006-2011 (w %)
2010
2011
od
początku
średniorocznie
-13,9
-8,3
8,1
54,9
8,5
7,3
-8,6
-4,5
0,83
18,3
3,0
29,2
9,4
-5,0
-4,0
-11,5
27,8
4,0
35,0
31,9
-4,5
-7,7
-7,0
-9,0
32,9
5,5
85,0
126,0
126,4
-16,7
2,0
34,4
970
161,7
36,7
41,9
93,2
4,7
33,5
425
84,9
-1,1
32,8
6,6
-21,2
10,4
2,6
3,1
3,5
3,9
17,3
30,1
7,5
ECI – Skarbiec Real Estate
108,71
15,7
34,1
223,8
74,6
FORUM XXXVII FIZ
-29,12
-60,4
bd
bd
bd
8,6
6,42
7,06
26,8
8,9
3,1
10,0
14,5
34,5
11,5
-3,3
8,1
3,7
1,8
1,3
1,4
2,7
1,3
Ipopema Rynku
Mieszkaniowego FIZAN
5,3
5,2
2,6
MCI.ImmoVentures FIZ
18,1
18,1
18,1
-43,8
-43,8
-43,8
Nazwa funduszu
2006
2007
2008
18,5
34,7
11,2
1,8
21,1
9,3
City Living FIZ
FIZ Sektora Nieruchomości 2
Arka BZ WBK Fundusz Rynku
Nieruchomości FIZ
BPH FIZ Sektora
Nieruchomości
Skarbiec Fundusz Rynku
Nieruchomości
FIZ Aktywów Niepublicznych
RE I
Opera TERRA FIZ
PZU FIZ Sektora
Nieruchomości
Arka BZ WBK Fundusz Rynku
Nieruchomości 2 FIZ
BPH FIZ Sektora
Nieruchomości 2
FIZAN Deweloperskich
Nieruchomości Komercyjnych
SATUS
Investor Property FIZ
Provide Spółek Nieruchomości
FIZAN
1 od 15-10-2008 do 31-12-2009
2 od 20-11-2008 do 31-12-2009
Źródło: obliczenia własne.
2009
Efektywność funduszy nieruchomości (rozumiana jako osiągane stopy zwrotu)
związana jest z kapitałami początkowymi i wynikami z operacji. Kapitały to środki pozyskane
w trakcie subskrypcji certyfikatów inwestycyjnych. Zaś wynik z operacji - to wynik
finansowy uzyskany przez zarządzających funduszem, na który składają się trzy elementy:
przychody z lokat netto (przychody z lokat pomniejszone o koszty funduszu, w tym rezerwy
na zaangażowanie kapitałowe w spółkach celowych i odpisy aktualizacyjne należności od
spółek celowych), zrealizowany zysk lub strata ze zbycia lokat i wzrost lub spadek
niezrealizowanego zysku lub straty z wyceny lokat.
Na osiągnięte stopy zwrotu przez część funduszy z grupy 1 największy wpływ w
latach 2006-2009 miał niezrealizowany zysk z wyceny lokat – ECI – Skarbiec Real Estate i
FIZ Aktywów Niepublicznych RE I (odpowiednio 136,8 i 21,5 mln zł przy stracie z lokat
netto 1,1 i 1,2 mln zł). Za wyniki FIZ Sektora Nieruchomości 2 w 20% odpowiadały
przychody z lokat netto (ponad 23 mln zł) i w 80% wzrost wartości lokat (prawie 98 mln zł).
Z kolei stopa zwrotu PZU Sektora Nieruchomości, najniższa z całej grupy, jest pochodną
przychodów z lokat netto – 15,2 mln zł i prawie 0,6 mln zł z niezrealizowanego zysku z
wyceny lokat.
W przypadku grupy 2 (fundusze Arki i BPH) widoczny jest podział na dwa zespoły –
fundusze utworzone na początku rynku funduszy nieruchomości i w 2008 r. Starsze fundusze
osiągnięte wyniki (w okresie 2005-2011 r.) opierają wyłącznie na wzroście wartości aktywów
wchodzących w skład portfeli inwestycyjnych. Arka zyskała ponad 233 mln zł przy stracie z
lokat netto na poziomie 49 mln zł i BPH odpowiednio 117 i 42 mln zł. Później zarejestrowane
fundusze w okresie 2008-2011 r., korzystając z doświadczenia swoich prekursorów oparły
efektywność na przychodach z lokat i niezrealizowanym zysku z ich wyceny. Oba fundusze w
tym okresie wykazały dodatni wynik przychodów z lokat netto (Arka 2 ponad 9,5 mln zł i
BPH 2 ponad 8,8 mln zł) przy łącznym wzroście niezrealizowanego zysku z wyceny dla Arki
2 na poziomie 43 mln zł i BPH 2 – 15,4 mln zł. Należy zaznaczyć, że Arka i BPH
przygotowują się do likwidacji funduszu i sprzedaży aktywów. Z kolei Arka 2 i BPH 2
dopiero zakończyły budowanie docelowych portfeli inwestycyjnych.
Ostatnia grupa obejmuje trzy fundusze dedykowane wąskiej grupie inwestorów.
Najdłużej działający z tej grupy Skarbiec FRN od początku działalności do końca 2011 r.
osiągnął stopę zwrotu w wysokości 27,8% i spadek aktywów o 6 mln zł. W latach 2005-2010
aktywa netto zwiększyły się o ponad 7 mln zł, i wzrost ten wynikał głównie z
niezrealizowanego zysku z wyceny lokat i w małym stopniu z dodatnich przychodów z lokat
netto. Z kolei przychody z lokat netto Citi Living w okresie 2006-2010 były zawsze dodatnie,
a wycena lokat była dodatnia tylko w 2006 i 2007 r. Dodatkowo w 2009 i 2010 r. były
umarzane certyfikaty inwestycyjne w łącznej wysokości 13 mln zł. W okresie 2007-201011
City Living stracił ponad 51 mln zł aktywów netto, z czego ponad 44 mln zł to ujemny wynik
z operacji i ponad 6 mln zł to zmniejszenie kapitałów wpłaconych. Ostatni fundusz Opera
pomimo bardzo elastycznej polityki inwestycyjnej osiągnął średnioroczną stopę zwrotu na
poziomie 2,6%. I jest to najniższy wynik wśród funduszy, które rozpoczęły funkcjonowanie w
latach 2004-2008. Największym „problemem” tego funduszu było zmniejszanie kapitałów
wpłaconych w latach 2009-2011 odpowiednio o 10%, 26% i 37%. Najgorszym rokiem był
2011, w którym aktywa netto zmalały o 1,7 mln zł. W całym okresie funkcjonowania fundusz
umorzył ponad połowę certyfikatów inwestycyjnych i uzyskał wynik z operacji w wysokości
0,8 mln zł.
Podsumowując można stwierdzić, że nie ma zależności między wysokością aktywów
netto a osiąganą stopą zwrotu. Jak również efektywność funduszy nie jest determinowana
wyłącznie przez wzrost wartości nieruchomości (obiektów), które stanowią podstawowe
aktywa każdego funduszu.
Ze wszystkich funduszy nieruchomości funkcjonujących na koniec 2011 r. tylko 8
wyemitowało publiczne certyfikaty inwestycyjne, które notowane są na GPW w Warszawie. I
są to: Arka, BPH, Skarbiec FRN, Opera, Arka 2, BPH 2, Investor Property (Investor) i
Ipopema Rynku Mieszkaniowego (Ipopema). Notowania certyfikatów Arki, BPH i Skarbiec
FRN wykazują taki sam trend w okresie 2005-2008 r., co może wynikać z przekonania
inwestorów, że fundusze te będą w przyszłości przynosiły zbliżone stopy zwrotów.
Zakończenie głównych inwestycji przez fundusze w połączeniu z niższymi przychodami z
najmu i zmianą sposobu wyceny nieruchomości odbiły się w wartościach certyfikatów w
obrocie wtórnym. Certyfikaty Opery, które debiutowały na rynku wtórnym 7 miesięcy po
rozpoczęciu działalności przez fundusz, od prawie samego początku notowań traciły na
wartości. Różnica między wartością certyfikatów wycenianą przez zarządzających i
inwestorów stopniowo ulegała zmniejszeniu w okresie 2009-2010 r. w przypadku Arki, BPH i
Opery. Dla Skarbca FRN różnica ta zwiększała się, dla Arki 2 i BPH 2 zmniejszała do połowy
2010 r., a później ponownie zwiększała. Na koniec 2011 r. tylko certyfikaty funduszu Investor
były wyceniania przez inwestorów powyżej wartości podanej przez zarządzających (5,3%).
Certyfikaty pozostałych funduszy miały wartości niższe. Najmniejsza rozbieżność była w
11
Wybór okresu wynika ze znacznego zwiększenia aktywów netto w 2007 r., który był
następstwem wyemitowania aż 5-ciu serii certyfikatów inwestycyjnych.
przypadku Opery (-5,7%), a największa – BPH 2 (-32,14%). Wykres 3 przedstawia notowania
certyfikatów w latach 2005-2011 r.
Rys. 3 . Wartości certyfikatów inwestycyjnych Arki, BPH, Skarbiec FRN, Opera i Arki
2 w obrocie wtórnym w latach 2005-2011
150 zł
100 zł
50 zł
sty 05
sty 06
sty 07
Arka
sty 08
sty 09
sty 10
sty 11
sty 08
sty 09
sty 10
sty 11
sty 08
sty 09
sty 10
sty 11
sty 08
sty 09
sty 10
sty 11
sty 08
sty 09
sty 10
sty 11
rynek wtórny
150 zł
100 zł
50 zł
sty 05
sty 06
BPH
sty 07
rynek wtórny
1 800 zł
1 300 zł
800 zł
sty 05
sty 06
Skarbiec FRN
sty 07
rynek wtórny
1 300 zł
800 zł
sty 05
sty 06
Opera
sty 07
rynek wtórny
150 zł
100 zł
50 zł
sty 05
sty 06
Arka 2
sty 07
rynek wtórny
Źródło: analizy.pl, BPH, GPW, IZFA.
Największe znaczenie w rynku wtórnym certyfikatów inwestycyjnych mają fundusze
Arka, BPH, Skarbiec FRN i Arka 2. Od początku notowań do grudnia 2011 r. wartość obrotu
certyfikatami i liczba transakcji wynosi: Arka (171,63 mln zł, 16757), BPH (123,74 mln zł,
12990), Skarbiec RFN (42,31 mln zł, 2896) i Arka 2 (13 mln zł, 1338). Dwa kolejne fundusze
mają mniejszy wpływ. W tym samym okresie przeprowadzono 695 transakcji sprzedaży
certyfikatów BPH 2 na łączną kwotę 3,4 mln zł oraz 120 transakcji sprzedaży certyfikatów
Investor na 2 mln zł. Najmniejszą wartość obrotu uzyskały fundusze Ipopema i Opera
(odpowiednio 0,73 mln zł i 0,64 mln zł oraz 471 i 66 transakcji). Ceny na koniec każdego
miesiąca notowanych certyfikatów funduszy Arka 2, BPH 2 i Ipopema zawsze były poniżej
wycen zarządzających. W przypadku pozostałych funduszy certyfikaty były notowane
powyżej i poniżej wartości aktywów netto przypadających na certyfikat, z przewagą wartości
poniżej. Wyjątek stanowi fundusz Investor, który w ponad 60% był sprzedawany przez
inwestorów z premią w stosunku do wartości księgowej. Certyfikaty funduszu Skarbiec FRN i
Opera były sprzedawane ze średnio zaniżoną ceną o 150 zł, a pozostałe fundusze – 24 zł.
Zwiększenie liczby notowanych certyfikatów na GPW w 2011 r. podniosło średnie wartości
odpowiednio do 216 i 28 zł. Niższe wartości certyfikatów inwestycyjnych oferowanych w
sprzedaży na GPW od wartości księgowej można wyjaśnić niską płynnością tych
instrumentów oraz przewagą sprzedających nad kupującymi.
Różnice w wartościach certyfikatów inwestycyjnych w poszczególnych latach przedstawia
tabela 5.
Tab.5. Różnice w cenie certyfikatów inwestycyjnych w obrocie wtórnym a wartością
wynikającą z wyceny aktywów funduszy (w %) i wartość obrotu (w tys. zł) w latach
2005-2011
Nazwa
funduszu
Arka
BPH
Skarbiec
FRN
Arka 2
Opera
BPH 2
Investor
Ipopema
2005
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
różnica
wartość
obrotu
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-2,1
6
10,5
-23,9
-36,6
-24,6
-22,2
14 487
32 587
52 223
32 890
13 714
17 486
8 244
-0,1
-0,5
1,7
-27,7
-43
-36,1
-38,8
2 506
32 368
50 372
17 984
7 845
8 373
4 294
2,0
8,9
22,9
-18,2
-31,5
-34,1
-26,2
2 361
12 598
8 701
5 918
4 867
4 897
2 969
-7,5
-24,6
-24,6
-34,8
6 847
2 097
2 918
1 141
0,8
-11,6
-7,2
-4,7
14
282
142
205
-21,3
-35,4
-31,7
-40,1
164
646
1 533
1 053
8,4
2,1
970
1 053
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych GPW.
-21,5
732
Struktura portfeli inwestycyjnych
W zależności od celu inwestycyjnego12 oraz konstrukcji prawnej można wyróżnić dwa
modele funkcjonowania funduszy: stały i czasowy. Model stały dotyczy funduszy, których
przedmiotem lokat są nieruchomości oraz nieruchomości i inne instrumenty finansowe.
Polega na ciągłym budowaniu portfela inwestycyjnego w zależności od wymaganej płynności
finansowej funduszu i przewidywanej sytuacji m.in. na rynku kapitałowym i pieniężnym (np.
amerykańskie fundusze hipoteczne REITs, które lokują aktywa w instrumenty dłużne rynku
nieruchomości lub niemieckie otwarte fundusze nieruchomości, które inwestują do 51% w
nieruchomości, a pozostałą część aktywów w płynne instrumenty ze względu na ustawowy
obowiązek zachowania wysokiego poziomu płynności). Dodatkowo czas trwania funduszu
nie jest określony. Model czasowy stosowany jest przez fundusze inwestujące w
nieruchomości (obiekty), które z góry mają określony termin zakończenia działalności (np.
polskie fundusze nieruchomości).
Oba modele można podzielić na etapy. W pierwszym etapie następuje budowa portfela
lokat docelowych; trwa od 2 do 3 lat. Fundusz nabywa: nieruchomości już wybudowane,
grunty pod zabudowę, nieruchomości w trakcie budowy. Większość aktywów zainwestowana
jest w płynne instrumenty i w miarę dokonywania transakcji kupna nieruchomości, udział
aktywów płynnych ulega zmniejszeniu. W drugim etapie fundusz czerpie przychody z
nabytych obiektów oraz następuje wzrost wartości aktywów. W zależności od ustaleń
zarządzających fundusz może wypłacać część zysku w formie dywidendy lub w całości
reinwestować. Jak również może być dopuszczone odkupienie certyfikatów inwestycyjnych.
W modelu czasowym etap ten trwa od 6 do 8 lat, a w mieszanym nie ma określonego
przedziału czasowego. Ostatnim etapem jest likwidacja funduszu, która w modelu czasowym
trwa około 2 lat, a w mieszanym zależna jest od składowych portfeli inwestycyjnych.
Podstawowa różnica między tymi modelami jest taka, że w mieszanym zarządzający muszą
zachowywać okresowo wysoką płynność finansową spowodowaną wycofywaniem się
inwestorów z funduszu (zazwyczaj raz w roku) oraz przeprowadzane są dodatkowe emisje
certyfikatów inwestycyjnych.
Fundusze nieruchomości dzielą portfele inwestycyjne na dwie części: stałą i zmienną. W
skład części stałej wchodzą aktywa związane z rynkiem nieruchomości o niskiej płynności,
które są nabywane w sposób bezpośredni. I są to obiekty mieszkalne, biurowe i handlowe,
12
Podstawowym celem inwestycyjnym wszystkich funduszy nieruchomości jest wzrost
wartości aktywów w wyniku wzrostu wartości lokat.
magazyny, hotele oraz inwestycje deweloperskie. Zarządzający nabywają obiekty również w
sposób semi-pośredni, który polega na tworzeniu spółek celowych w pełni zależnych od
funduszu. Co powoduje, że nieruchomości wchodzące w skład majątku tych firm są również
w posiadaniu funduszu. W skład części zmiennej wchodzą instrumenty finansowe
niezwiązane z rynkiem nieruchomości (np. obligacje, depozyty, instrumenty pochodne) i
związane z rynkiem nieruchomości, które dzielone są na: instrumenty udziałowe (equity)
rynku nieruchomości, instrumenty dłużne rynku nieruchomości i instrumenty pochodne rynku
nieruchomości13. Instrumenty udziałowe obejmują: akcje i udziały spółek oraz certyfikaty
inwestycyjne funduszy nieruchomości. Do instrumentów dłużnych zalicza się: obligacje
hipoteczne (mortgage-backed securities), kredyty mieszkaniowe zabezpieczone hipotecznie,
hipoteczne listy zastawne (mortgage loans). Do instrumentów pochodnych – kredytowe
instrumenty pochodne.
Skład portfela inwestycyjnego zależny jest od okresu funkcjonowania funduszu oraz
przyjętej polityki inwestycyjnej przez zarządzających. Polskie fundusze zakładają
inwestowanie w nieruchomości i instrumenty finansowe związane z rynkiem nieruchomości
na poziomie nie mniejszym niż 80% aktywów netto. Przy czym wybierane są obiekty i
projekty deweloperskie, które powinny przynosić w przyszłości przychody bieżące oraz
zyskiwać na wartości. Wysoki udział aktywów niezwiązanych z rynkiem nieruchomości w
portfelach inwestycyjnych funduszy jest tylko w pierwszym okresie budowania docelowego
portfela. W 2005 r. istniały na rynku funduszy nieruchomości trzy podmioty (Arka, BPH i
Skarbiec FRN), z czego BPH rozpoczęło działalność we wrześniu. Portfel inwestycyjny Arki
składał się tylko z akcji i udziałów spółek celowych (akcji), a portfel funduszu Skarbiec FRN
składał się z akcji (48%) oraz dłużnych papierów wartościowych i depozytów bankowych
(depozytów, 52%). Na koniec następnego roku akcje stanowiły 92% aktywów portfeli
wszystkich funduszy nieruchomości, a depozyty tylko 8% (najniższy wynik w latach 20052011). Rozpoczynające działalność nowe fundusze w następnych latach stopniowo zmieniały
proporcje składników portfeli. Na koniec 2008 r. w portfelach inwestycyjnych funduszy akcje
stanowiły tylko 2/3 (resztę obligacje skarbowe i komercyjne oraz depozyty). Spadek części
związanej z nieruchomościami wynikał z utworzenia aż 6-ciu funduszy. Przez okres 20092010 nastąpiło zwiększenie udziału akcji w portfelach funduszy do 87%14. Pozostałe 13%
13
Jajuga, K.: Inwestycje na rynku nieruchomości - niektóre problemy zarządzania ryzykiem,
Finansowanie nieruchomości, Warszawa 2007, s. 35.
14
W obliczeniach nie uwzględniono FIZ Sektora Nieruchomości 2 i PZU Sektora
Nieruchomości 2.
wciąż stanowiły tylko dłużne papiery skarbowe i komercyjne oraz lokaty bankowe. Udział
innych instrumentów, takich jak obiekty czy certyfikaty inwestycyjne innych funduszy,
stanowiły marginalną część aktywów. Jak wynika z wykresu 4-ego na koniec 2011 r. w
portfelach inwestycyjnych 9-ciu funduszy nieruchomości największą grupą aktywów są akcje
i udziały w spółkach celowych. Następnie dłużne papiery wartościowe, weksle spółek
zależnych i depozyty bankowe. Jedynie Ipopema Rynku Mieszkaniowego dodatkowo
posiadała w portfelu jednostki uczestnictwa i certyfikaty inwestycyjne innych funduszy (10%
aktywów ogółem). Uwzględniając skład portfeli pozostałych funduszy w okresie 2006-2010
można wyciągnąć wniosek, że one również zainwestowały większość aktywów w instrumenty
finansowe związane z rynkiem nieruchomości.
Rys. 4. Struktura aktywów wybranych funduszy nieruchomości w 2011 r. (w %)
100
80
60
40
20
0
1
2
3
4
akcje i udziały spółek zależnych
depozyty
inne
5
6
7
8
dłużne papiery wartościowe
weksle spółek zależnych
1 – Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ
2 – Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości 2 FIZ
3 – BPH FIZ Sektora Nieruchomości
4 – BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2
5 – MCI.ImmoVentures FIZ (dane za I półrocze 2011 r.)
6 – OPERA TERRA FIZ
7 – Investor Property FIZ
8 – Skarbiec-Rynku Nieruchomości FIZ (dane za I półrocze 2011 r.)
9 – Ipopema Rynku Mieszkaniowego FIZAN
Źródło: opracowanie własne na podstawie rocznych sprawozdań funduszy.
9
Zakończenie
Rynek funduszy nieruchomości w Polsce pomimo krótkiego okresu funkcjonowania
stanowi ważną część rynku funduszy inwestycyjnych. Dzięki tym funduszom inwestorzy
indywidualni przy niskich nakładach kapitałów mogą lokować środki na rynku
nieruchomości. A inwestorzy instytucjonalni i zamożniejsi inwestorzy indywidualni mogą
liczyć na specjalnie przygotowane dla nich rozwiązania inwestycyjne. Dodatkowo wszystkie
grupy inwestorów zyskują możliwość inwestowania w nowe aktywa, którymi są
nieruchomości. Z drugiej strony TFI wykorzystują fundusze nieruchomości jako pośrednie
narzędzie do zbudowania przewagi konkurencyjnej oraz uzupełnienie oferty.
Na podstawie składu portfeli poszczególnych funduszy nieruchomości można
postawić wniosek, że na osiągane stopy zwrotu największy wpływ ma stosowana polityka
inwestycyjna. Grupa funduszy, skierowanych do szerokiego grona inwestorów, skupia się na
budowaniu portfela nieruchomości i czerpania z nich przychodów przez cały okres
funkcjonowania funduszu (np. Arka). I uzyskania dodatkowych przychodów wynikających ze
wzrostu wartości nieruchomości w czasie. Realizacja zysków w takim przypadku nastąpi
dopiero w etapie likwidacji funduszu. Z kolei druga grupa funduszy, dedykowanych wąskim
grupom inwestorów, wybierają strategie spekulacyjne. Fundusz angażuje się w projekty, które
kończą się wybudowaniem i sprzedaniem nieruchomości w krótkim czasie. Aktywa funduszu
ulegają znacznemu zwiększeniu w nierównych odstępach czasu (np. FIZ Sektora
Nieruchomości 2). Uwagę należy zwrócić na zwiększenie spektrum obiektów w które
inwestują fundusze. Na początku były to tylko nieruchomości mieszkalne i biurowe oraz
grunty budowlane. Obecnie fundusze inwestują również w nieruchomości handlowe,
hotelowo-wypoczynkowe i grunty pod zabudowę komercyjną. A nawet niektóre fundusze
dopuszczają nabywanie aktywów zagrożonych od banków, spółek operacyjnych oraz w
procesach likwidacji. Przy czym w całym okresie (2005-2011) średni udział akcji i udziałów
spółek celowych wynosił 78%, a dłużnych papierów wartościowych i depozytów 22%.
Rynek funduszy nieruchomości w Polsce ciągle się rozwija i wymaga dalszych
szczegółowych badań. Zwłaszcza osiągane stopy zwrotu i czynniki wpływające na ich
wysokość. Interesujące wnioski może przynieść również zakończenie likwidacji funduszu
Skarbiec-Rynku Mieszkaniowego, który jako pierwszy kończy działalność w planowanym
terminie.
Bibliografia
EFAMA, 2010, Trends in Eeuropean Investment Funds. 8th edition.
EPREA, 2010, Global REIT Survey. September 2010 EMEA Countries, EPREA.
Gabryelczyk, K., Borowski, G.: Perspektywy rozwoju funduszy nieruchomości w Polsce, [w]
Pawłowicz, L., Wierzba R. (red.): Rynki finansowe wobec procesów globalizacji, Gdańska
Akademia Bankowa przy Instytucie Bdań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa 2003.
Jackowicz, K., Kowaleski, O.: Koncentracja działalności sektora bankowego w Polsce w
latach 1994-2000, Materiały i Studia, Zeszyt 143, Warszawa 2002
Jajuga, K.: Inwestycje na rynku nieruchomości - niektóre problemy zarządzania ryzykiem,
Finansowanie nieruchomości, Warszawa 2007.
Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i
funduszach powierniczych, Dz. U. z 1991, nr 35, poz. 155.
Ustawa z dnia 16 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych, Dz. U.
2000, nr 114, poz. 1192.
Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. 2004, nr 146, poz. 1576.