02 zarządzanie finansami 07.11.15

Kurs dla kandydatów na głównych księgowych
Materiały pomocnicze do przedmiotu:
ZARZĄDZANIE FINANSAMI
Część II
literatura:
Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw.
Czekaj J., Dresler Z., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw.
Fedorowicz Z. Finanse przedsiębiorstw.
Krzemińska D., Finanse przedsiębiorstwa.
Znaniecka K., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw.
1. STOPA PROCENTOWA CENĄ PIENIĄDZA
Cena wykorzystania obcego pieniądza przedstawiana jest w postaci stopy procentowej
(odsetek). Obejmuje ona wynagrodzenie wierzyciela nie tylko za czas oczekiwania na wzrost
należności (wkład bankowego, lokaty), ale uwzględniające także koszty ryzyka, jakie łączy
się z możliwością czasowej lub ostatecznej niewypłacalności dłużnika (np. spowodowanej
recesją gospodarczą, która ujawniłaby się w przyszłości). Ponadto wynagrodzenie wierzyciela
powinno uwzględniać m.in. utrzymanie realnej wartości pieniądza, tzn. stopa odsetek
powinna przekraczać stopę inflacji.
Poziom stopy procentowej - podobnie jak i ceny towarów oraz usług - ulega
wahaniom w czasie. Na jej wysokość wpływa inflacja. Jeżeli stopa procentowa przekracza
poziom inflacji, to różnicę między tymi wielkościami określa się mianem realnej stopy.
Jednak jej wysokość w istotnej mierze zależy od podaży i popytu na pożyczki. Mogą zatem
wystąpić okresy, w których wskutek nadmiernej podaży kapitałów stopa procentowa będzie
kształtowała się przez pewien okres poniżej poziomu inflacji, w innych okresach (np. w razie
ożywienia gospodarczego) wyższy popyt na pożyczki wpływać będzie na pojawienie się dość
znacznej niekiedy stopy realnej odsetek.
.
Wobec tego
trzeba rozróżniać nominalną stopę procentową i
realną, która występuje po wyeliminowaniu skutków inflacji.
Wielkość
realnej stopy procentowej można określić na podstawie wzoru:
dr
(d - i) 100
= ------------100+ i
gdzie:
dr - realna stopa procentowa,
d - nominalna stopa procentowa,
i - stopa inflacji.
PRZYKŁAD
Nominalna stopa procentowa wynosi 15% rocznie. Ogólny wzrost cen w danym miesiącu w stosunku do ich
poziomu sprzed 12 miesięcy wynosi: wariant A - 20%, wariant B – 12%.
Realna stopa procentowa wynosi:
W wariancie A
(15-20) 100
-------------- =
100+20
- 4,17%
W wariancie B
(15-12) 100
-------------- =
100+12
2,68%
Wariant A wskazuje na ujemną realną stopę procentową, t.zn kwota lokaty uległa deprecjacji wskutek inflacji.
W wariancie B efektywny dochód z lokat jest wyższy od poziomu inflacji.
Poważne znaczenie przy kształtowaniu wysokości stopy procentowej ma polityka banku
centralnego w tej dziedzinie. Wykorzystuje on nierzadko stopę procentową jako instrument
sterowania procesami gospodarczymi służący do regulowania poziomu aktywności
gospodarczej, zapobiegania inflacji itp. W tym celu bank centralny reguluje odpowiednio
stopę kredytów refinansowanych i lombardowych, z których mogą korzystać banki
komercyjne, stopę redyskontową skupowanych weksli od banków komercyjnych, wysokość
rezerw obowiązkowych, jakie te banki obowiązane są tworzyć itp. Niekiedy na poziom stopy
procentowej, dotyczącej kredytów udzielanych na określone cele (np. na ograniczenie
bezrobocia), wywiera wpływ interwencja państwa (np. pokrywanie przez budżet państwa
bankom części odsetek od kredytów udzielanych bezrobotnym na podjęcie samodzielnej
działalności gospodarczej).
Stopa procentowa wykazuje nie tylko zmienność w czasie, ale jest także
różnicowana w zależności od rodzaju transakcji i jej warunków. Na przykład banki
proponują niskie bardzo z reguły odsetki, nie pokrywające skutków inflacji, przy lokowaniu
pieniędzy przez klientów na rachunkach, z których można podejmować gotówkę na każde
żądanie. Tylko bowiem część takich środków banki mogą wykorzystywać na transakcje
zarobkowe, gdyż znaczne kwoty muszą być utrzymywane w gotówce jako pogotowie kasowe,
zapewniające płynną obsługę rachunków bieżących. Natomiast podwyższone odsetki,
przekraczające przeważnie aktualny poziom inflacji, oferują banki przy przyjmowaniu
depozytów na ustalony z góry okres zwłaszcza jeżeli jest on długi. Takie lokaty klientów
mogą banki wykorzystywać na bardziej długo-falowe przedsięwzięcia (np. na udzielanie
wyżej oprocentowanych kredytów inwestycyjnych), bez potrzeby utrzymywania pogotowia
kasowego, niezbędnego przy obsłudze rachunków bieżących.
Istotny wpływ na stopę procentową wywiera ocena kondycji
(wiarygodności) finansowej kredytobiorcy
(stopień jego zdolności do
regulowania w terminie zobowiązań). Na niższe stawki oprocentowania zaciąganych
kredytów mogą często liczyć duże, charakteryzujące się dobrą kondycją finansową firmy,
gdyż wówczas ryzyko ich niewypłacalności jest niewielkie. Natomiast mniejsze firmy,
bardziej narażone na ujemny wpływ wahań koniunkturalnych lub łatwiej ulegające
konkurencji oraz duże firmy o gorszej kondycji finansowej, zmuszone są płacić wyższe
odsetki ze względu na zwiększone ryzyko kredytodawcy. Jeszcze wyższe odsetki pobierają
firmy od sprzedaży towarów na raty indywidualnym klientom nie tylko ze względu na
zwiększone ryzyko niewypłacalności ale również w celu pokrycia kosztów zaciąganych na
finansowanie należności ratalnych kredytów bankowych.
W praktyce widoczny jest niejednokrotnie związek pomiędzy poziomem stopy
procentowej i polityką fiskalną. W razie utrzymania wysokiego deficytu budżetowego
konieczne jest pokrywanie go pieniądzem uzyskiwanym z dodatkowej emisji oferowanych
posiadaczom kapitałów weksli (bonów) i obligacji skarbowych (państwowych). Ulokowanie
poważniejszych kwot emisji wymaga niejednokrotnie zaproponowania potencjalnym
nabywcom wyższego, bardziej atrakcyjnego oprocentowania takich walorów. W ślad za tym i
banki
obawie przed nadmiernym wycofywaniem depozytów klientowskich na zakupy
skarbowych papierów wartościowych skłaniają się do podwyższania stopy odsetek od lokat,
próbując
znaleźć
odpowiednie
pokrycie
zwiększonych
kosztów
w
podniesieniu
oprocentowania udzielanych kredytów. Do tego dochodzą dodatkowe przywileje, łączące się
często z lokowaniem gotówki w wekslach skarbowych i obligacjach państwowych,
polegające na zwolnieniu osiąganych z tego tytułu zysków od podatku dochodowego, który
trzeba płacić, jeżeli firma uzyskuje dochody z lokat innego rodzaju. Wówczas niekiedy
nominalnie niższa stopa oprocentowania pożyczek państwowych może dać większe korzyści
aniżeli stopa wyższa odsetek przy lokatach innego rodzaju, jeżeli istnieje obowiązek
uiszczania od nich podatku.
Nierzadko występują sytuacje, w których, oprócz stopy procentowej; umowy o pożyczki
przewidują szereg dodatkowych kosztów (np. jednorazowe prowizje bankowe za
uruchomienie kredytu, prowizje banków wiodących w organizowaniu większych kwot
kredytów, w których partycypują inne banki). Przy kalkulacji ceny kredytu trzeba zatem
dokonać odpowiedniej korekty stopy odsetek z tego tytułu, aby uzyskać dane o pełnej cenie
ułatwiającej porównywanie z cenami innych alternatywnych źródeł finansowania.
Stopa procentowa - po uwzględnieniu pożyczonej lub
ulokowanej sumy pieniężnej oraz czasu pożyczki (lokaty) pozwala na
ustalenie kwoty kosztu korzystania z obcego kapitału lub dochodu
uzyskanego
dzięki
lokacie.
Tak
określony
koszt
obcego
pieniądza
wykorzystywanego na działalność gospodarczą stanowi dla kredytobiorcy koszt uzyskania
przychodów, a dla kredytodawcy dochód. Koszt (dochód) ten może występować wyraźnie,
jeżeli strony wyodrębniły w umowie stopę procentową.
Nierzadko jednak koszt
kredytu ukryty jest w cenie transakcji, która nie wyodrębnia kosztu
kredytu.
Tak dzieje się na przykład często, jeśli realizuje się dostawy z odroczonym
terminem inkasa należności od odbiorców, tj. udziela się kredytu handlowego odbiorcy,
stosując ceny zawierające już m.in. koszt kredytu. W takich przypadkach cena pieniądza
ujawniana jest czasem w formie oferowania przez dostawcę tzw. skonta tj. opustu, który
odbiorca może sobie potrącić od sumy faktury, jeżeli reguluje się gotówkowo.
Istotne znaczenie ma również moment zapłaty (pobierania)
wynagrodzenia z tytułu wykorzystywania obcego (wypożyczania
własnego) pieniądza, tzn. czy należności z tego tytułu są rozliczane
(inkasowane) z góry, czy dopiero po upływie okresu, jakiego stopa
dotyczy, tj. "z dołu".
Koszt pieniądza ustala się przy zastosowaniu rachunku odsetek, który występuje w różnych
formach. W zależności od podstaw i sposobu naliczania odsetek, częstotliwości ich wypłaty
itp., można wyodrębnić rachunek odsetek:
- prostych, jeżeli są one obliczane stale od tej samej kwoty pieniężnej, co z reguły oznacza, że
są one pobierane bieżąco po naliczeniu;
- złożonych, przy którym odsetki ulegają kapitalizacji tzn. nie są bieżąco wypłacane, ale
powiększają pierwotny kapitał, a tym samym podstawę do obliczenia odsetek za następny
okres; natomiast wypłata odsetek następuje dopiero łącznie ze zwrotem kapitału.
2. ODSETKI PROSTE
Rachunek prostych odsetek stosowany jest przy obliczaniu kosztu wykorzystania obcego
pieniądza w krótkich okresach czasu, nie przekraczających w zasadzie jednego roku.
Występuje on także przy pożyczkach i kredytach udzielanych na dłuższy okres, jeżeli odsetki
są płacone w terminach rocznych lub krótszych. Odsetki proste obliczane są według wzoru:
K
O = -------- x d x t
100
gdzie:
0 = kwota odsetek,
K = kapitał (podstawa naliczania odsetek),
d = stopa procentowa (stopa odsetek),
t = czas wykorzystania kapitału (odroczenia płatności).
PRZYKŁAD
Otrzymano pożyczkę 50.000;- zł na 5 miesięcy przy założeniu, że wraz z jej zwrotem wierzyciel otrzyma odsetki w
wysokości 3% miesięcznie. Ich kwota wyniesie:
:50 000/100 x 3 x 5 = 7 500 zł
Stopa procentowa odsetek i czas powinny być wyrażone w
jednakowym układzie. Jeżeli na przykład czas wykorzystania kapitału liczony jest w
miesiącach, to również wielkość stopy procentowej powinna być ustalona dla miesięcznego
odcinka czasu. W przypadku gdy stopa procentowa wyznaczona jest dla innej jednostki czasu
od jednostki, w której liczony jest okres wykorzystania kapitału, trzeba te wielkości
sprowadzić do porównywalnego układu.
Przy lokowaniu gotówki w bankach, udzielaniu kredytów i pożyczek odsetki według
określonej stopy pobierane są zazwyczaj "z dołu" w ustalonych odstępach czasu. Występują
jednak przypadki, gdy odsetki i kredytobiorca płaci "z góry", tzn. suma udzielanego kredytu
pomniejszana jest przy jego wykorzystaniu o należne odsetki według określonej stopy.
Potrącenie z góry odsetek określane jest mianem dyskonta, przy czym
występuje
ono
często
przy
określonych
rodzajach
operacji
finansowych jako zasada (np. przy lokowaniu wolnych środków w
krótkoterminowych papierach wartościowych, przy zamianie weksli
na gotówkę).
Wówczas dla konfrontacji stosowanej przy dyskoncie stopy procentowej
występującą przy obliczaniu odsetek "z dołu", trzeba uwzględnić fakt, iż odsetki pobierane "z
góry" mają większą "siłę".
Zapłata odsetek z góry oznacza bowiem, że kredytobiorca otrzymał do wykorzystania na cele
finansowania swej działalności kwotę kredytu pomniejszoną już o odsetki. Natomiast przy
zapłacie odsetek z dołu dysponuje pełną sumą kredytu. Jeżeli zatem stopa dyskontowa
określana jest w skali rocznej, to jej wysokość można doprowadzić do porównywalności z
roczną stopą odsetek inkasowanych z dołu przy pomocy wzoru:
ds x 100
D = -------------------100 - ds
gdzie:
ds - stopa dyskonta w skali rocznej,
D - stopa odsetek pobieranych jednorazowo z dołu po zakończeniu roku.
3. KAPITALIZACJA ODSETEK
W warunkach ustabilizowanej gospodarki wiele pożyczek i kredytów zaciąga się na okresy
dłuższe niż jeden rok. Jednocześnie wierzyciel nie zawsze podejmuje odsetki bieżąco po ich
naliczeniu za dany okres. Natomiast dopisuje się je do kwoty pierwotnego kapitału (tj.
kapitalizuje się je) i od tak powiększonej sumy nalicza się odsetki w kolejnym okresie. Kwota
odsetek przy danej stopie procentowej rośnie wówczas z okresu na okres ,i to w coraz
większej skali, gdyż oblicza się je od coraz wyższej podstawy. Wypłaty odsetek dokonuje się
wraz ze zwrotem pierwotnej sumy kapitałowej- po upływie terminu jej spłaty. Niekiedy
kapitalizacja odsetek dotyczy początkowego okresu wykorzystania pożyczki lub kredytu, po
upływie którego rozpoczyna się już bieżące ich regulowanie.
Przy kapitalizacji odsetek występują następujące pojęcia:
-
kapitał pierwotny, stanowiący początkowy wkład (początkową pożyczkę),
-
odsetki skapitalizowane, tzn. obliczane bieżąco, ale nie wypłacane okresowo lecz
powiększające kapitał pierwotny,
-
suma skapitalizowana, na którą składa się kapitał pierwotny oraz skapitalizowane odsetki.
Przy kapitalizacji odsetek zachodzi zatem potrzeba określania przyszłej wartości lokaty
(pożyczki). W takich przypadkach przedstawiony rachunek procentu prostego nie nadaje się
do stosowania. Niezbędne jest posługiwanie się rachunkiem procentu składanego (odsetek
złożonych), który uwzględnia fakt stopniowego powiększania pierwotnej sumy kapitałowej o
nie podejmowane bieżąco odsetki..
PRZYKŁAD
Zawarto umowę o pożyczkę na 50 000 zł, która zostanie spłacona jednorazowo po upływie4 lat wraz z odsetkami
w wysokości 16% rocznie. Odsetki ustalane są jednorazowo w roku. Wobec tego przyszła wartość dokonanej
przez kredytodawcę lokaty kształtuje się następująco:
- kapitał pierwotny (pożyczka)
50.000
- 16% odsetek po pierwszym roku
8.000
- suma skapitalizowana po pierwszym roku
- 16% odsetek po drugim roku
58.000
9.280
- suma skapitalizowana po drugim roku
- 16% odsetek po trzecim roku
67.280
10.765
- suma skapitalizowana po trzecim roku
- 16% odsetek po czwartym roku
78.045
12.487
- końcowa suma skapitalizowana (do zwrotu)
90.532
Jeżeli odsetki byłyby regulowane bieżąco, to łączna ich kwota po upływie 4 lat stanowiłaby 32.000 zł. Natomiast
wskutek kapitalizacji ich suma wynosi 40 532 zł (90.532-50.000).
Dodatkowe wynagrodzenie za rezygnację z bieżącego dysponowania odsetkami przez wierzyciela stanowi kwota
8 532 zł.
W przypadku kapitalizacji odsetek przyszła wartość lokaty (pożyczki)
rośnie z okresu na okres wskutek zwiększającej się kwoty doliczanych
w kolejnych okresach kwot z tytułu oprocentowania, mimo
pozostającej bez zmian stopy. Przy zaciąganiu wieloletnich pożyczek połączonych z
kapitalizacją odsetek trzeba zatem ze szczególną uwagą dokonywać oceny realnej możliwości
jej zwrotu przez pożyczkobiorcę.
Dodatkowy wpływ na przyszłą wartość lokaty (pożyczki) połączonej z kapitalizacją odsetek
ma częstotliwość doliczania należnych odsetek. Umowy przewidują nierzadko, że wprawdzie
stopa odsetek określana jest w skali rocznej, ale dopisywane są one do kapitału stopniowo w
ciągu roku, na przykład co kwartał lub co pół roku, zwiększając odpowiednio podstawę do
naliczania oprocentowania. Wówczas następuje przyspieszony proces narastania sumy
skapitalizowanej, a tym samym zwiększa się obciążenie kredytobiorcy z tytułu odsetek, które
będą regulowane w momencie spłaty zobowiązania.
PRZYKŁAD
Przy analogicznych założeniach, jak w poprzednim przykładzie, przyjęto zasadę, iż odsetki będą kapitalizowane
nie raz w roku lecz po zakończeniu każdego kwartału przy stopie stanowiącej jedną czwartą stopy rocznej, tj. 4%
kwartalnie.
Uwzględniając to zmienione założenie, proces naliczania odsetek oraz ich kapitalizacji przedstawia się
następująco:
- kapitał pierwotny
- 4% odsetek po pierwszym kwańale
50 000
2 000
- suma skapitalizowana po pierwszym kwartale
- 4% odsetek po drugim kwartale
52 000
2 080
- suma skapitalizowana po drugim kwartale
- 4% odsetek po trzecim kwartale
54 080
2 163
- suma skapitalizowana po trzecim kwartale
- 4% odsetek po czwartym kwarta.le
56 243
2 250
- suma skapitalizowana po pierwszym roku
58 493
Po pierwszym roku kapitalizacji suma lokaty jest zatem wyższa o 493 zł w porównaniu z poprzednim przykładem.
Różnica ta ulega zwiększeniu w następnych latach. Po upływie czterech lat suma skapitalizowana przy
doliczaniu odsetek co kwartał wyniosłaby 93.649 zł. Dzięki zatem co kwartalnej zamiast raz w roku kapitalizacji
odsetek ich suma po upływie czterech lat byłaby większa o 3.117 zł (93.649-90.532).
Ogólną formułę obliczania przyszłej wartości lokaty (sumy skapitalizowanej) można
przedstawić w formie wzoru:
d
Skn = K ( 1 + ----- )n
100
gdzie:
K - kapitał podstawowy (początkowy),
d - stopa procentowa dla okresu kapitalizacji,
n - liczba okresów, w których dokonuje się kapitalizacji odsetek,
Skn- suma skapitalizowana na koniec "n" okresów przy zastosowaniu "d" stopy procentowej.
4. ZDYSKONTOWANA WARTOŚĆ PRZYSZŁEJ PŁATNOŚCI
Zdyskontowanie przyszłych płatności lub oczekiwanych przyszłych zysków umożliwia
sprowadzenie ich do aktualnej wartości, uwzględniając określoną stopę procentową.
Ponieważ dyskonto jest procesem odwrotnym od kapitalizacji odsetek, to w celu obliczenia
aktualnej wartości przyszłej płatności (przyszłych przychodów) stosuje się następującą
formułę:
1
Kd = Kp -------------- )
(1 + d/100)n
gdzie:
Kd - aktualna (zdyskontowana) wartość przyszłej płatności,
Kp - suma przyszłej płatności po upływie "n" okresów,
d - stopa procentowa,
n - liczba okresów (np. lat),
5. KOSZT KAPITAŁU
Ocena ekonomicznej efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych to określenie ich
potencjalnego wpływu na wartość firmy, co wymaga precyzyjnej wyceny zarówno
oczekiwanych dochodów, jak i kosztów związanych z realizacją tych przedsięwzięć.
Możemy wyróżnić dwa rodzaje kosztów przedsięwzięć inwestycyjnych:
1)
koszty realizacji inwestycji, jak: koszty prac budowlano-montażowych, koszty zakupu
maszyn i urządzeń, ich instalacji itp., których obliczenie i włączenie do rachunku opłacalności
przedsięwzięć inwestycyjnych jest stosunkowo łatwe.
2)
koszty pozyskania kapitału, których analiza jest znacznie trudniejsza.
Kapitał to wszystkie elementy występujące po stronie pasywów w
bilansie
przedsiębiorstwa
i
stanowiące
źródło
finansowania
składników majątkowych zgromadzonych w przedsiębiorstwie.
Dysponowanie kapitałem łączy się z koniecznością ponoszenia określonych kosztów. Koszt
kapitału ma kluczowe znaczenie dla rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji,
ponieważ stanowi on minimalną normę efektywności wykorzystania zasobów rzeczowych
stworzonych w wyniku realizacji projektów inwestycyjnych. Poprawne uwzględnienie kosztu
kapitału
w rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji uzależnione jest od
tego, czy jesteśmy w stanie prawidłowo mierzyć ten koszt. Analiza kosztów kapitału jest
niezbędna we wszystkich przedsiębiorstwach, podobnie jak konieczność przeprowadzenia
odpowiedniego rachunku ekonomicznego, który ma na celu udzielenie odpowiedzi na
pytanie, czy efekty uzyskiwane w wyniku realizacji projektowanych przedsięwzięć będą
wyższe niż koszty kapitału niezbędnego do sfinansowania tych przedsięwzięć.
Średni ważony koszt kapitału
Punktem wyjścia do włączenia kosztów kapitału do rachunku ekonomicznego jest obliczenie
średniego ważonego kosztu kapitału danej firmy. Konieczność obliczenia średniego
ważonego kosztu kapitału pojawia się w związku z tym, że w praktyce firmy korzystają z
wielu różnych źródeł kapitału, ponosząc z tego tytułu różne koszty.
Koszt kapitału uzależniony jest zatem od jego struktury.
Kapitał będący w dyspozycji danej firmy dzieli się na dwie zasadnicze części:
•
kapitał własny (wniesiony w określonej formie przez właścicieli firmy)
•
kapitał obcy.
W przedsiębiorstwie zorganizowanym w formie spółki akcyjnej kapitał własny może składać
się z dwu części: kapitału uprzywilejowanego oraz kapitału zwykłego.
O koszcie kapitału uprzywilejowanego (Ku) decyduje wysokość dywidendy (Du) płaconej
posiadaczom akcji uprzywilejowanych oraz cena netto (PN) uzyskiwana ze sprzedaży tych
akcji, czyli cena sprzedaży pomniejszona o koszty emisji i sprzedaży.
ku =
D
P
u
n
Przykład.
Załóżmy, że będące w obiegu akcje uprzywilejowane upoważniają swych posiadaczy do rocznej dywidendy w
wysokości 10 zł. Rynkowa cena tych akcji wynosi 90 zł.
Koszty emisji i sprzedaży akcji uprzywilejowanych szacowane są na 1 zł. Koszt kapitału pozyskanego za
pomocą emisji akcji uprzywilejowanych będzie zatem wynosił
ku =
D
P
u
n
=
10 zl
≈ 11,24%
90 zl − 1zl
.
Drugim składnikiem kapitału własnego jest kapitał akcyjny zwykły. Określenie
kosztów tego składnika kapitału jest znacznie trudniejsze niż kapitału uprzywilejowanego.
Wynika to głównie stąd, że o ile koszt kapitału uprzywilejowanego można obliczyć opierając
się na obiektywnie istniejących i łatwych do obserwacji danych rynku kapitałowego, o tyle w
przypadku kapitału akcyjnego zwykłego musimy częściowo przynajmniej opierać się na
mniej pewnym elemencie, a mianowicie oczekiwaniach uczestników tego rynku.
Cena akcji zwykłej, jaką potencjalny lub faktyczny nabywca jest za nią skłonny zapłacić,
stanowi odzwierciedlenie jego oczekiwań co do wysokości dochodu, jaki ma nadzieję
osiągnąć zakupując tę akcję. Dochód z tytułu posiadania akcji zwykłej może przybierać
dwojakiego rodzaju formę: dywidendy oraz tzw. zysku kapitałowego, czyli zysku
wynikającego z różnicy pomiędzy ceną nabycia a ceną sprzedaży akcji w terminie
późniejszym.
Opierając się na modelu wyceny akcji zakładającym stały wzrost dywidendy możemy
stwierdzić, że koszt kapitału akcyjnego zwykłego (Ke) równy jest oczekiwanej stopie
dochodu (Ke) , jaką nabywcy mają nadzieje osiągnąć zakupując akcje danej spółki.
Oczekiwana stopa dochodu uzależniona jest z kolei od istniejącej w danym momencie
rynkowej ceny tej akcji (Po), wysokości spodziewanej dywidendy
(D1), która będzie
wypłacana pod koniec okresu t1 oraz oczekiwanej stopy wzrostu cen akcji (g), która będzie
zależna od stopy wzrostu dywidendy.
k
= kˆ =
E
E
D
P
1
+g
0
Przykład.
Załóżmy, że aktualna cena akcji zwykłej określonej firmy na rynku kapitałowym wynosi 100 zł. Oczekiwana
dywidenda pod koniec okresu t1 wynosi 10 zł.
Równocześnie oczekuje się, że cena akcji w okresie t1 wzrośnie i będzie wynosić 105 zł.
k
E
= kˆ =
E
10 zl 105 zl − 100 zl
+
= 10% + 5% = 15%
100 zl
100 zl
Kapitał obcy będący w dyspozycji danej firmy możemy podzielić na
dwie grupy:
•
krótkoterminowe zobowiązania nie oprocentowane,
•
zobowiązania długoterminowe.
Krótkoterminowe zobowiązania przedsiębiorstw powstają przede wszystkim w wyniku
przyjętego trybu rozliczeń za dostarczone towary, świadczone usługi lub też z innych tytułów
(np. rozliczeń z budżetem państwa z tytułu zobowiązań podatkowych, rozliczeń z
pracownikami z tytułu wynagrodzeń itp.). Ponieważ najczęściej zobowiązania te nie są
oprocentowane i stanowią darmowe źródło finansowania, więc nie powinny być
uwzględniane przy obliczaniu kosztów kapitału.
Zobowiązania, z którymi związane są koszty w postaci oprocentowania, mogą występować
jako zobowiązania wobec banku z tytułu zaciągniętego kredytu lub jako zobowiązania
zaciągnięte na rynku kapitałowym w wyniku emisji i sprzedaży instrumentów dłużnych
(potwierdzających istnienie stosunku kredytowego).
Obliczenie kosztów zobowiązań długoterminowych może być dokonywane na podstawie
danych występujących na rynku kapitałowym (wysokości płaconych odsetek oraz ceny
uzyskanej za wyemitowane i sprzedawane papiery wartościowe). Przy obliczaniu kosztów
tego składnika kapitału należy uwzględnić, że w odróżnieniu od dywidend stanowiących
koszt kapitału własnego, wypłaty z
tytułu oprocentowania długu zmniejszają podstawę
opodatkowania firmy podatkiem dochodowym.
Rzeczywisty koszt długu (kD)
dla firmy jest więc wyznaczony przez stopę jego
oprocentowania (rD) i krańcowa stopę opodatkowania zysku (T).
Tak więc:
k
d
= r d (1 − T )
Jeżeli koszt oprocentowania długu wynosi 10%, stopa opodatkowania zysku firm podatkiem
dochodowym wynosi 40%, to koszt długu będzie wynosił
k
D
= r D (1 − T ) = 10%(1 − 0, 4) = 6%
Wykorzystując omówione wzory obliczania kosztów poszczególnych elementów składowych
kapitału firmy oraz znając strukturę tego kapitału – udział poszczególnych elementów (w U,
E, D ) w ogólnej sumie kapitału – możemy obliczyć średni ważony koszt kapitału (kA)danej
firmy:
k A = wU k U + wE k E + wD r D (1 − T )
Zakładając, że udział poszczególnych składników w strukturze kapitału kształtuje się
następująco: kapitał akcyjny uprzywilejowany wU =10%, kapitał akcyjny zwykły wE =50%,
dług wD =40%, oraz wykorzystując obliczone wyżej koszty poszczególnych składników
kapitału możemy obliczyć średni ważony koszt kapitału
k a = wu k u + we k e + wd rd (1 − T ) = 0,1x11,24% + 0,5x15% + 0,4x6%
= 1,124% + 7,5% + 2,4% = 11,024%
Wskaźnik średniego ważonego kosztu kapitału wyraża koszt jaki
firma musiałaby ponieść , gdyby kapitał (o danej wielkości i
strukturze) był pozyskiwany według warunków panujących na rynku
kapitałowym w momencie dokonywania obliczeń.
Obliczony w ten sposób średni ważony koszt kapitału stanowi punkt wyjścia do zasadniczego
etapu analizy kosztu kapitału , jakim jest obliczanie krańcowego kosztu kapitału, czyli kosztu
pozyskania dodatkowych jednostek tego kapitału. Finansowanie programu inwestycyjnego
wymaga bowiem z reguły pozyskiwania dodatkowego kapitału.
6. KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU.
Pozyskanie nowych kapitałów, niezbędnych do sfinansowania programu
inwestycyjnego firmy, z reguły pociąga za sobą wzrost kosztów tych kapitałów,
czyli inaczej mówiąc – krańcowy koszt kapitału wykazuje tendencję wzrostową.
Koniecznym warunkiem podejmowania racjonalnych decyzji w sferze procesów
rozwojowych jest udzielenie odpowiedzi na pytanie, o ile wzrosną koszty
kapitału, gdy firma zgłosi zapotrzebowanie na dodatkową kwotę kapitału,
niezbędną do sfinansowania rozpatrywanych projektów inwestycyjnych.
Analiza zmian kosztów kapitału wraz ze zmianami wielkości popytu
zgłaszanego przez poszczególne firmy na ten kapitał powinna rozpoczynać się
od identyfikacji tych czynników, które powodują wzrost kosztów pozyskania
dodatkowych jego jednostek.
W praktyce czynników tych może być wiele, ich identyfikacja zaś oraz
szacowanie wpływu na omawiane koszty należą do najtrudniejszych zagadnień
analizy finansowej.
W przeprowadzonej analizie czynników kształtujących koszt kapitału akcyjnego
zwykłego nie uwzględniono różnych sposobów gromadzenia tego kapitału.
W przypadku istniejących przedsiębiorstw (spółek akcyjnych) pozyskiwanie
dodatkowych jednostek kapitału akcyjnego zwykłego może odbywać się
w dwojaki sposób:
•
w drodze emisji i sprzedaży dodatkowych akcji
•
w drodze reinwestowania zysków.
Z punktu widzenia kosztów pozyskania kapitału rozróżnienie to ma istotne
znaczenie.
Emisja i sprzedaż dodatkowych akcji pociąga za sobą pewne koszty (emisji
i transakcyjne). Jeżeli zatem założymy, że potencjalni nabywcy tych nowych
akcji domagają się stopy przychodu równej stopie przychodu akcji już będących
w obiegu, to koszty emisji i sprzedaży nowych akcji zwiększą koszt kapitału
pozyskanego za pomocą ich emisji. W przypadku reinwestowania zysków
koszty te nie zostaną poniesione. Tak więc, żądana przez posiadaczy akcji
zwykłych stopa dochodu odzwierciedla prawidłowo koszt dodatkowego kapitału
pochodzącego z nie rozdzielonych (reinwestowanych) zysków. Jeżeli zatem
założymy, że koszty pozyskania kapitału pochodzącego z innych źródeł nie
ulegają
zmianie
oraz
jeżeli
dotychczasowa
(istniejąca
w
momencie
dokonywania obliczeń) struktura kapitału nie zmienia się, to możemy
stwierdzić, że firma jest w stanie zgromadzić dodatkowy kapitał bez
zwiększania jego kosztów do wysokości stanowiącej iloraz kwoty zysku
przeznaczonego na reinwestycje oraz wskaźnika udziału kapitału akcyjnego
zwykłego w strukturze pasywów spółki (firmy).
Kwota ta wyznacza pewien
punkt krytyczny – pozyskanie każdej dodatkowej jednostki kapitału powyżej
tego punktu będzie już łączyło się z koniecznością poniesienia wyższych
kosztów, a więc:
kwota graniczna =
kwota reinwestowanego zysku
udzial kapitalu zwyklego w strukturze pasywów firmy
Popyt na papiery wartościowe emitowane przez poszczególne firmy jest
ograniczony. Jeżeli zatem, dążąc do zgromadzenia dodatkowego kapitału, firma
emituje dodatkowe papiery wartościowe (akcje zwykłe, akcje uprzywilejowane
lub obligacje), to można zakładać, że w pewnym momencie – na skutek
zwiększenia podaży – ich ceny zaczną spadać, co będzie równoznaczne ze
zwiększeniem kosztów kapitału (kapitału uzyskanego ze sprzedaży po nowych,
niższych cenach emisji).
Rozważmy także inny przypadek. Załóżmy mianowicie, że firma korzysta
tradycyjnie z określonych źródeł kredytu (np. kredytu udzielanego przez bank
współpracujący przez dłuższy okres z przedsiębiorstwem), wtedy można
przyjąć, że ze względu na długotrwałą współpracę kredytodawca ma dobre
rozeznanie zdolności kredytowej firmy. W sytuacji, gdy zachodzi potrzeba
zwrócenia się o dodatkowy kredyt do innego banku, wtedy ewentualne
udzielenie
tego
kredytu
będzie poprzedzone
badaniem wiarygodności
kredytowej firmy. Ponieważ badania takie są pracochłonne, wiec bank
udzielający kredytu będzie się domagał pokrycia tych dodatkowych kosztów
żądając odpowiednio podwyższonej stopy oprocentowania, co powoduje wzrost
kosztów pozyskania dodatkowych jednostek kapitału.
Tak więc, wzrost kosztów oprocentowania długu, po przekroczeniu określonej
kwoty zadłużenia firmy może spowodować wzrost średniego ważonego kosztu
kapitału firmy. Zależność tę można zapisać następująco:
kwota graniczna dlugu =
kwota dlugu mozliwego do uzyskania wedlug dotychczasowego kosztu
udzial dlugu w strukturze kapitalu
Uwzględniając powyższe
rozważania możemy zatem przyjąć, że po
przekroczeniu pewnego punktu krytycznego, wyznaczonego:
•
wielkością reinwestowanych zysków oraz udziałem kapitału akcyjnego
zwykłego w strukturze pasywów spółki (firmy), bądź też
•
wielkością
kwoty
długu
możliwego
do
uzyskania
według
dotychczasowego kosztu oraz udziałem długu w strukturze kapitału firmy, koszt
pozyskania dodatkowych jednostek kapitału wzrasta. Zakładając ponadto, że
koszt ten wzrasta w sposób ciągły możemy wykreślić krzywą krańcowego
kosztu kapitału (MCC) w postaci linii ciągłej wznoszącej się od punktu
krytycznego ku górze.
Koszt kapitału w %
MCC
a
b
Dodatkowy kapitał
Krańcowy koszt kapitału.
Przedstawiona na wykresie krzywa MCC składa się z dwóch części. Część pierwsza, od
początku wykresu do punktu b, biegnie równolegle do osi wykresu, co oznacza, że do tego
punktu (b) koszt kapitału jest stały. Odcinek od początku wykresu do punktu a odzwierciedla
wielkość kapitału, jaką dysponuje firma w momencie dokonywania obliczeń. Odcinek a b
odzwierciedla z kolei wielkość kapitału, jaką firma może dodatkowo pozyskać nie
zwiększając kosztu pozyskania kapitału. Uwzględniając wcześniejsze uwagi możemy
stwierdzić, że wielkość ta wyznaczana jest przez iloraz kwoty reinwestowanego dodatkowych
jednostek zysku oraz wskaźnika udziału kapitału własnego (akcyjnego zwykłego) w
strukturze pasywów firmy.
Jednakże
po
przekroczeniu
punktu
krytycznego
(punkt
b),
wyznaczonego wielkością reinwestowanych zysków oraz udziałem
kapitału akcyjnego zwykłego w strukturze źródeł finansowania, koszt
pozyskania dodatkowych jednostek kapitału wzrasta.
Zakładając
dodatkowo, że koszt ten wzrasta w sposób ciągły, możemy wykreślić krzywą krańcowego
kosztu kapitału (MCC) w postaci linii ciągłej wznoszącej się od punktu krytycznego ku górze.
7. PŁYNNOŚĆ MAJĄTKU
TRANSFORMACJA MAJĄTKU
PRZEDSIĘBIORSTWA
I
JEGO
STRUKTURA.
Majątek przedsiębiorstwa jest to całość dóbr materialnych i niematerialnych, w których
zainwestowany został kapitał właścicieli przedsiębiorstwa.
Transformacja majątku pokazuje, że majątek obrotowy często zużywa się w trakcie jednego
cyklu produkcyjnego, jednorazowo, przenosząc w postaci kosztów swoje zużycie na gotowy
produkt. Majątek trwały zużywa się stopniowo w długoletnim okresie, przenosząc swe
zużycie w postaci kosztów amortyzacyjnych na gotowy produkt. W procesie produkcji
zużywają się materiały i środki trwałe, wskutek czego podwyższa się o koszt ich zużycia
wartość produkcji w toku przesuwanej z hal produkcyjnych do magazynów wyrobów
gotowych.
Majątek obrotowy podlega ciągłym przemianom. Struktura majątku obrotowego ulega
transformacji
w
procesie
zakupów,
produkcji
i
sprzedaży.
W
przedsiębiorstwie
przemysłowym na skutek zakupów powstają zapasy materiałów, w produkcji przybierają
postać zapasów produkcji w toku, przekształcając się w wyroby gotowe. Pod wpływem
sprzedaży zapasy wyrobów gotowych przekształcają się w należności od odbiorców, które po
zainkasowaniu przybierają postać środków pieniężnych. W przedsiębiorstwie handlowym
sprzedane towary przybierają postać należności od odbiorców, po których zainkasowaniu
przedsiębiorstwo otrzymuje środki pieniężne. Po otrzymaniu środków pieniężnych
przedsiębiorstwo reguluje zobowiązania wobec dostawców, powstałe w wyniku odroczenia
zapłaty.
Płynność finansowa przedsiębiorstwa jest to zdolność do upłynniania majątku w tempie
pozwalającym na terminowe regulowanie zobowiązań bieżących i przyszłych.
Płynność majątku przedsiębiorstwa jest to upłynnianie majątku trwałego i majątku
obrotowego. Upłynnianie majątku trwałego znajduje wyraz w amortyzacji, która będąc
kosztem, zwraca się w przychodach ze sprzedaży. Upłynnianie majątku obrotowego
uwidacznia się w kosztach zużycia surowców i materiałów.
Wypłacalność przedsiębiorstwa jest to posiadanie przez przedsiębiorstwo środków
pieniężnych na rachunku rozliczeniowym w wysokości pozwalającej na zapłacenie
zobowiązań przypadających na kolejne dni płatności miesiąca (kwartału, roku).