Biuletyn

Transkrypt

Biuletyn

Kwiecień 2012
Biuletyn
Inwestycyjny AXA TFI
Szanowni Państwo,
Oddajemy w Państwa ręce kolejny numer biuletynu inwestycyjnego opracowany przez naszych
kolegów z AXA Investment Managers. Materiał został wydany na początku kwietnia. Od tego
czasu sytuacja na rynkach pogorszyła się.
Po pierwsze, powróciły obawy o kraje południa Europy, największe – w przypadku Hiszpanii.
Rentowności hiszpańskich 10-letnich obligacji skarbowych powróciły w okolice 6%.
Po drugie, europejskie rynki akcji dość nerwowo zareagowały na pogorszenie europejskich
wskaźników PMI oraz wyniki pierwszej tury wyborów prezydenckich we Francji.
Dane makro w Polsce wskazują na osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego. Świadczy
o tym spadek dynamiki produkcji przemysłowej oraz stagnacja realnych płac. Informacje
te mogą skłonić Radę Polityki Pieniężnej do powstrzymania się przed podwyżkami stóp
procentowych, pomimo zapowiedzi ich podniesienia w poprzednich tygodniach. Rynek obligacji skarbowych odrobił w ostatnich dniach część strat z poprzedniej korekty. Ceny wróciły
w okolice najwyższych poziomów. Na razie korekty na rynku obligacji trwają bardzo krótko
i są wykorzystywane do zajmowania pozycji. Dalszy rozwój wydarzeń zależeć będzie od sytuacji w strefie euro oraz od sytuacji polskiego budżetu.
Polski rynek akcji jest wyraźnie słabszy od innych rynków. Najgorzej przedstawia się sytuacja
spółek budowlanych, szczególnie w sektorze budownictwa drogowego. Ceny wielu spółek
budowlanych powróciły do poziomów niewidzianych od lat. Generalnie rynek akcji osuwa
się w trendzie bocznym. Nie widać nowego kapitału, który mógłby pociągnąć rynek w górę.
Inwestorzy mogą też odczuwać niepewność co do skali spowolnienia gospodarczego w Polsce
w drugiej połowie roku, co dodatkowo zniechęca do inwestowania w ryzykowne aktywa.
Mam nadzieję że niniejszy materiał przybliży Państwu pasjonujące wydarzenia rynkowe
i okaże się pomocny.
Z poważaniem,
Leszek Auda
Dyrektor Pionu Zarządzania Aktywami AXA TFI
Spis treści
Wstęp
Gospodarka
Rynki finansowe
· Istotne fakty · Stany Zjednoczone · Alokacja aktywów
· Strefa euro
· Instrumenty dłużne
· Chiny
· Papiery indeksowane
inflacją
· Rynki długu
· Akcje
· Ryzyko związane ze
strategią inwestycyjną
Biuletyn Inwestycyjny AXA TFI / Kwiecień 2012
Rentowność
amerykańskich
obligacji
skarbowych
Rekomendowana
alokacja aktywów
Prognozy
Wykresy
Wyceny dla rynku
akcji
Wstęp
Istotne fakty
Potwierdzenie globalnego ożywienia w sektorze wytwórczym.
Amerykański wzrost nabiera rozpędu – nadal pod kroplówką
pieniężną.
Oczekuje się stabilizacji gospodarki europejskiej, ale ryzyko
zadłużenia państwowego na peryferiach utrzymuje się.
Chińska koniunktura powinna powrócić w nadchodzących
miesiącach.
Uważamy, że obecne spadki ryzykownych aktywów są przejściowe; potwierdzamy tym samym swoje pozytywne nastawienie do nich, wskazując jednak potrzebę ochrony przed spadkami.
Instrumenty dłużne: obecnie pozostajemy neutralni w odniesieniu do rynków bazowych; potwierdzamy swoje preferencje
dla wybranych rynków strefy euro wykazujących spread w stosunku do rynków bazowych.
Akcje: utrzymujemy dodatni wskaźnik beta za pośrednictwem
strefy euro i rynków rozwijających się; pozycja w Japonii pozostaje niedoważona.
Wykres 1 / Produkcja przemysłowa kw/kw w ujęciu rocznym (%)
Rozsynchronizowana gospodarka światowa
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
Strefa euro
-15
USA
-20
Chiny*
-25
-15
-20
-25
-30
-30
* rok do roku
-35
2006
-35
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Źródło: krajowe urzędy statystyczne, AXA IM Research
Gospodarka
Przyglądając się statystykom makroekonomicznym za marzec,
można uznać, że nasza optymistyczna interpretacja koniunktury
światowej okazała się trafna. Nasz wskaźnik handlu światowego kontynuował w marcu szybkie odbicie, a ten optymistyczny
komunikat potwierdzają w ujęciu sektorowym nasze modele
eksportowe dóbr inwestycyjnych i półprzewodników, w ujęciu
geograficznym zaś – odczyty wskaźników PMI niewielkich otwartych gospodarek, takich jak Tajwan i Korea Południowa. Analiza
geograficzna ujawnia wszakże, że ożywienie pod względem zamówień w przemyśle jest nierówne i koncentruje się głównie
w Ameryce Północnej oraz Azji z wyłączeniem Chin. Podczas gdy
Chiny wydają się gotowe do ponownego odbicia po spowolnieniu wzrostu PKB do najniższego poziomu (!) 8% r/r w I kwartale
2012 r., perspektywy gospodarek europejskich pozostają znacznie mniej pewne, gdyż są one podatne na dalsze wstrząsy związane z zadłużeniem sektora bankowego i państw.
Stany Zjednoczone
Skromny wzrost…
Od IV kwartału 2011 r. koniunktura w amerykańskim przemyśle bardzo szybko się poprawia. Chociaż uzupełnianie zapasów
i realizowana z opóźnieniem sprzedaż samochodów po zakłóceniach w działaniu azjatyckiego łańcucha dostaw w 2011 r.
odegrały z pewnością rolę, nie wystarczają one, aby wyjaśnić
cały wigor, który zaczął ponownie przejawiać amerykański sektor wytwórczy. Wyraźny spadek realnej wartości dolara w latach
2009–2011, nie wspominając już o niższych kosztach energii
(gaz łupkowy), z pewnością pomógł amerykańskim producentom zyskać przewagę konkurencyjną na arenie międzynarodowej. Dotyczące przemysłu wytwórczego badanie ISM za I kwartał
2012 r. wykazało w odniesieniu do zamówień eksportowych poziom 56 pkt, co sugeruje, że eksport będzie w I połowie 2012 r.
nadal wspierać wzrost (dodając około 0,5 pkt).
Oczekuje się, że źródła wzrostu popytu krajowego będą wykazywać dwojaką rotację – nacisk przeniesie się z inwestycji na
wydatki gospodarstw domowych, a w ramach samych nakładów
inwestycyjnych z wydatków związanych z maszynami i oprogramowaniem (po napędzanym zachętami podatkowymi boomie
w II połowie 2011 r.) w stronę inwestycji budowlanych (budynki
handlowe i produkcyjne, jak również mieszkalne, zwłaszcza wielorodzinne).
Jeżeli chodzi o wydatki konsumentów, dzięki rewizji w górę danych o dochodach pod koniec 2011 r. zrewidowano też w górę
stopę oszczędności, która spadła uprzednio do niebezpiecznie
niskiego poziomu. Mimo spadku transferów socjalnych szybki
wzrost dochodów z pracy (liczby miejsc pracy/przepracowanych
godzin/stawek) wynoszący 8% w ujęciu rocznym w ostatnich 6
miesiącach powinien pomóc w zamortyzowaniu wcześniejszych
podwyżek cen benzyny oraz umożliwić wyższe wydatki gospodarstw domowych ukierunkowane na zakup dóbr trwałego użytku (ułatwiony przez korzystne warunki finansowania). Oczekujemy, że wzrost wydatków konsumpcyjnych nieznacznie zwolni
do 2,2% w II połowie 2012 r. po utrzymaniu wysokiego tempa
w I połowie roku (2,5% w ujęciu rocznym) wskutek nieznacznego utrudnienia dostępu do kredytów konsumenckich, a przede
wszystkim wolniejszego powstawania nowych miejsc pracy.
…nadal pod kroplówką pieniężną
Nasz model powstawania miejsc pracy, który opiera się na
liczbie nowo zarejestrowanych bezrobotnych, zatrudnieniu tymczasowym oraz badaniach ISM, sugeruje, że w marcu tempo
powstawania nowych miejsc pracy utrzymywało się na poziomie ponad 200 tysięcy miesięcznie. Należy jednak zauważyć,
że dane za ostatnie cztery miesiące poprawił wpływ łagodnej
zimy, która – jak się uważa – dodawała średnio około 40 tysięcy
miejsc pracy miesięcznie. Jeżeli skorygujemy dane o ten pozytywny wpływ pogody, tempo powstawania miejsc pracy w ostatnich sześciu miesiącach nie wydaje się możliwe do utrzymania,
zwłaszcza że wygląda na to, iż jest ono na dłuższą metę nie
do pogodzenia z wzrostem PKB oscylującym nadal wokół 2%.
Lepsze wyniki rynku pracy mają więcej wspólnego z powolnym
STRONA 2/12 >> SPIS TREŚCI >>
tempem wzrostu wydajności pracy na tym etapie ożywienia. Wydajność pracy powinna skoczyć w następnych kilku kwartałach,
również dzięki niedawnym nakładom inwestycyjnym (związanym
z relatywnym spadkiem kosztów kapitału, który stymulował inwestycje w wydajność pracy, nie zaś w moce produkcyjne), co
zmniejszy przełożenie wzrostu PKB na tworzenie nowych miejsc
pracy. Dlatego też niedawnej stopy spadku bezrobocia (-0,8 p.p.
w 6 miesięcy) nie można tak naprawdę ekstrapolować na cały
rok 2012.
Takie było przesłanie przedstawione w marcu przez kilku urzędników Rezerwy Federalnej, mające na celu ograniczenie optymizmu na rynkach obligacji; wzbudziło ono wątpliwości, czy Fed
rzeczywiście utrzyma stopy na poziomie bliskim zera do końca
2014 r. Rezerwa Federalna podkreśliła, że spadek stopy bezrobocia wynikał głównie z niskiej wydajności pracy oraz malejącego
wskaźnika aktywności zawodowej (w związku z wydłużeniem średniego czasu pozostawania bez pracy do 40 tygodni – to okres
dwukrotnie dłuższy od rekordu podczas ostatnich trzech recesji).
W związku z niekorzystnymi warunkami na rynku pracy oraz liczbą
właścicieli domów, których wartość jest niższa od wartości kredytu pozostającego do spłacenia (liczba przejęć nieruchomości
przez banki utrzymuje się na poziomie 200 tysięcy miesięcznie),
Rezerwa Federalna jest zdania, że gospodarka nadal potrzebuje
bardzo silnego bodźca pieniężnego, zwłaszcza biorąc pod uwagę
fakt, iż w 2013 r. przewiduje się znaczące zacieśnienie polityki
fiskalnej (o co najmniej 1,6% PKB). W tych warunkach sądzimy,
że po zakończeniu w czerwcu operacji Twist pojawią się nowe
niekonwencjonalne bodźce pieniężne i prawdopodobnie przyjmą
one formę sterylizowanego łagodzenia ilościowego, tj. zakupy
obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych
hipotecznie zostaną zrównoważone emisją lokat terminowych.
Strefa euro
Zaledwie remisja, nie uzdrowienie!
Badania przemysłu wytwórczego w strefie euro wskazują, że recesja w tym sektorze zakończy się w I kwartale 2012 r. – zapewne
dzięki odbiciu w eksporcie. Niemniej przewidujemy spadek PKB
przez całą pierwszą połowę roku, po czym w II połowie 2012 r.
nastąpi powolne ożywienie. Uważamy, że w ostatecznym rozrachunku 2012 r. okaże się okresem niezbyt szybkiego wzrostu
(+0,4%), który zamaskuje znaczne różnice między regionami:
Niemcy mogą odbić się o 1,5%, podczas gdy gospodarka Hiszpanii skurczy się o 1,7%. Motor eksportowy całej strefy euro
powinien ponownie ruszyć w I połowie 2012 r. po niezbyt dobrych wynikach w II połowie 2011 r., ale na popyt wewnętrzny
ujemnie wpłyną drakońskie korekty budżetowe w krajach peryferyjnych, zwłaszcza w Hiszpanii, gdzie cięcia budżetowe sięgają
w tym roku 3,2% PKB. Mimo poprawy warunków refinansowania
banków po wdrożeniu długoterminowych operacji refinansowania (LTRO) oczekujemy, że dostęp do kredytów bankowych dla
podmiotów poszukujących finansowania średnio- i długoterminowego stanie się trudniejszy, co w oczywisty sposób odbije się na
inwestycjach produkcyjnych w krajach, gdzie wskaźniki samofinansowania firm są niskie (we Francji, Włoszech).
Aktywność monetarna EBC wystarczyła, by przełamać spiralę
oporu, która groziła niewypłacalnością peryferyjnych państw strefy i ich banków. Statystyki bankowe za styczeń i luty dowodzą,
że symbioza między państwami a bankami zmieniła charakter,
stając się obustronnie korzystna, gdyż banki włoskie i hiszpańskie wykorzystują pozyskaną niskim kosztem od EBC płynność,
by odkupywać długi własnych rządów (strategia tzw. carry trade,
polegająca na zakupie aktywów o wyższej rentowności za niżej
oprocentowane środki). Ta nowa dynamika, choć ustabilizuje sytuację w perspektywie krótkoterminowej, zwiększy jednak korelację między bankami a państwami, jeżeli inwestorzy zagraniczni
ponownie staną się nerwowi.
Jak wspomnieliśmy w zeszłym miesiącu, nie wolno pozwolić, aby
powrót względnej stabilności na rynkach europejskich uśpił naszą czujność – trzeba pamiętać o ogromnych wyzwaniach, z którymi jeszcze się nie uporano. Dzięki działaniom podejmowanym
przez EBC strefie euro oszczędzono systemowego kryzysu płynności, ale jej fundamentalne problemy (nawis zadłużenia sektorów prywatnego i publicznego w większości krajów, ograniczone
mechanizmy solidarności, źle dopasowany do potrzeb system
zarządzania makroekonomicznego) pozostają nierozwiązane.
Dynamika deflacji długu w połączeniu z brakiem autonomii pieniężnej i kursowej pozostaje bardzo niebezpieczna dla Irlandii,
Hiszpanii, Włoch oraz Portugalii. Szybki wzrost bezrobocia od
czerwca 2011 r. (o 1,3 p.p. do 9,3% we Włoszech i o 3,1 p.p. do
23,6% w Hiszpanii) czyni korekty budżetowe gorzką pigułką do
przełknięcia. Rządy premierów Montiego i Rajoya przystąpiły do
reform, ale ich kapitał polityczny może szybko wyparować.
W tych okolicznościach rozczarowuje fakt, że Eurogrupa ostatecznie zdecydowała się w zeszłym miesiącu na kompromisową wersję wzmocnienia europejskiej zapory ogniowej. Nie kładąc na stół
kwoty zbliżonej choćby do biliona euro, która będzie potrzebna
w celu refinansowania peryferii w następnych dwóch latach, rządy
zdecydowały się przyspieszyć tempo kapitalizacji europejskiego
mechanizmu stabilności oraz umożliwić wykorzystanie jego całkowitej zdolności udzielania pożyczek (500 mld EUR) równolegle
z działającymi już programami EFSF (192 mld EUR). Jeżeli płatności na rzecz europejskiego mechanizmu stabilności (5 transz
po 16 mld EUR) nie zostaną przyspieszone, dodatkowa zdolność
pożyczkowa wynosząca 500 mld EUR w odniesieniu do nowych
programów zostanie osiągnięta dopiero w połowie 2014 r. Ponadto nawet 500 mld EUR nie wystarczy, by uspokoić rynki co do
potrzeb Hiszpanii i Włoch w zakresie finansowania (710 mld EUR
w okresie 2012–2014). W sytuacji, w której obydwa kraje nie
są w stanie zagwarantować swojego własnego refinansowania
za pośrednictwem pożyczek z europejskiego mechanizmu stabilności, zdolność mechanizmu do udzielania pożyczek tej dwójce
jest ograniczona do proporcjonalnego udziału pozostałych krajów strefy euro w jego strukturze gwarancyjnej, tj. 68% x 500 =
340 mld EUR.
Po spektakularnym ratunku dla unii walutowej, ze strony jej banku centralnego, rządy wydają się ponownie przejawiać niebezpieczne samozadowolenie.
Chiny
Gdy koniunktura powróci
Gdy pod koniec 2011 r. doszło do poprawy koniunktury, dawało
się dostrzec, że nie dotyczy ona Chin. Zniekształcenia statystyczne spowodowane Księżycowym Nowym Rokiem czynią obraz gospodarczy jeszcze mniej wyraźnym, ale – pomijając świadomą
korektę na rynku nieruchomości mieszkaniowych – wskaźniki
wyprzedzające wydają się sygnalizować poprawę sytuacji. Z pewnością jest tak w przypadku zamówień przemysłowych dla MŚP
(zgodnie z odczytem PMI HSBC), rozpoczęcia nowych projektów
inwestycyjnych i zaufania konsumentów. Banki ponownie zaczynają udzielać kredytów, a poprawiające się perspektywy spadku
inflacji (dostrzegalnego zwłaszcza w cotygodniowych odczytach
cen żywności) przemawiają za wyraźniejszym rozluźnieniem warunków monetarnych w dalszych miesiącach roku. W tych okolicznościach spodziewamy się, że wzrost odbije się już w drugim
kwartale 2012 r. po osiągnięciu dołka (8% r/r) w pierwszym kwartale roku. Motorem wzrostu będzie ponownie eksport i wydatki
konsumentów, natomiast przemysł budowlany pozostaje w zapaści, gdyż publiczne inwestycje mieszkaniowe ruszają powoli.
Ponowne przebudzenie Chin da impuls wszystkim rozwijającym
się rynkom Azji, zaś Ameryka Łacińska znów skorzysta na poprawie sytuacji dwóch najważniejszych klientów – Azji i Stanów
Zjednoczonych. Jedynie Europa Wschodnia będzie nadal pozbawiona tradycyjnego motoru wzrostu – jedynym pocieszeniem pozostanie stopniowe przebudzenie niemieckich konsumentów.
Rynki finansowe
Alokacja aktywów
Czas na przerwę
Wydaje się, że po gwałtownym szybkim skoku w I kwartale ryzykowne aktywa „stanęły w miejscu” w obliczu ponownego nasilenia się obaw dotyczących wzrostu i (kolejnego) pogłębienia się
europejskiego kryzysu zadłużenia państwowego.
Nie zaskakuje więc fakt, że rynki są zdezorientowane, gdyż pytanie, czy wzrost ma szansę się utrzymać, jest niezwykle ważne
dla przyszłych przewidywań. Choć jesteśmy przekonani, że najważniejszym źródłem wzrostów ryzykownych aktywów pozostanie płynność, czynnik zaskoczenia prawdopodobnie już zniknął.
Gospodarka potrzebuje teraz nowych zastrzyków płynności.
W fazie przejściowej, podczas której będą zapewne utrzymywać
się wątpliwości, czy taka polityka pobudzi wzrost, rynki zachowają się prawdopodobnie nerwowo. Choć naszym zdaniem
okres słabego wzrostu w IV kwartale 2011 r. mógł rzucić długi
cień na I kwartał 2012 r. (jak sugeruje część danych krótkookresowych), pozostajemy przekonani, że przejście to okaże
się pomyślne. Mimo to rynki mogą pozostać nerwowe do chwili,
gdy pojawią się doniesienia o oczekiwanym ożywieniu.
Wykres 2 / Indeks Surprise Gap w USA
Amerykański sektor wytwórczy ma solidne podstawy
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
2003
marzec 2009
luty 2010
grudzień 2007
maj 2011
październik 2008
Indeks Surprise Gap
(produkcja – poprzednie zamówienia),
znormalizowany
Indeks Surprise Gap, wygładzony
Składnik produkcyjny
2004
2005
2006
2007
2008
2009
luty 2012
2010
2011
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
2012
jednak sugestię, aby kupić/utrzymywać pewną (asymetryczną)
ochronę przed spadkami.
Instrumenty dłużne
Rynki bazowe – pozycja neutralna, na peryferiach strefy euro
preferowane Włochy
Rentowność długoterminowych obligacji poprawiła się w marcu tylko po to, by wrócić do stanu poprzedniego. Rentowność
w Ameryce skoczyła w połowie miesiąca w obliczu lepszych od
oczekiwanych danych makroekonomicznych, a co ważniejsze,
w związku z przewidywaniami szybszego od spodziewanego
zakończenia okresu niezwykle niskich stóp krótkoterminowych
w USA. Wzrost rentowności obligacji był jednak krótkotrwały
i powstrzymał go prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernanke,
który nie pozostawił większych wątpliwości co do tego, że Fed
dokona zmiany stóp szybciej, niż oczekiwali obserwatorzy. Po
naszej stronie Atlantyku rynki powróciły do rzeczywistości wraz
z nowymi obawami dotyczącymi finansów peryferyjnych rządów
strefy euro, a zwłaszcza Hiszpanii.
Z perspektywy rynkowej nie ma większych wątpliwości, że inwestorzy zaczęli rewidować swoje pozycje, szukając wyższej rentowności w USA – ta tendencja wyjaśnia (przynajmniej częściowo) ruchy na amerykańskim rynku obligacji. Wciąż uważamy,
że w krótkiej perspektywie czasowej ruchy te są przesadzone.
Chociaż Rezerwa Federalna nadal prowadzi operację Twist, sądzimy, że może ona utorować drogę nowej, trzeciej rundzie łagodzenia ilościowego w II połowie 2012 r., która ma umożliwić
płynne przejście do sytuacji zbliżonej do normalnej (szczegółowa analiza znajduje się na stronie 7). Tym razem łagodzenie ilościowe miałoby prawdopodobnie charakter zorientowany
bardziej na zakupy papierów wartościowych zabezpieczonych
hipotecznie, nie zaś amerykańskich obligacji skarbowych, co
z kolei zmniejszyłoby spready między papierami skarbowymi
a zabezpieczonymi hipotecznie.
Surprise Gap w USA: obecna produkcja minus nowe zamówienia sprzed 3 miesięcy (badanie ISM)
Ostrzeżenie przed recesją
Sygnał ożywienia
Źródła: ISM, AXA IM Research
Ponadto wskaźniki wyceny są nadal korzystne dla aktywów ryzykownych dzięki:
wyższym oczekiwaniom co do zysków na całym świecie,
nadal rozsądnym wycenom oraz
niskiej zmienności.
Ogólnie potwierdzamy nasze przychylne nastawienie do aktywów ryzykownych (dłużnych i/lub udziałowych). Ponawiamy
Sądzimy, że pod nieobecność dalszych problemów gospodarczych lub – co ważniejsze – powrotu obaw co do ryzyka systemowego w strefie euro rentowności ulegną korekcie w górę
wraz z poprawą perspektyw wzrostu i zakończeniem łagodzenia
polityki pieniężnej. Oczywiście oznacza to, że szanse na dobre
wyniki długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych
maleją. Czy powinniśmy jednak wzywać do większej ostrożności? Nasza odpowiedź brzmi „jeszcze nie”, gdyż przewidujemy,
że normalność powróci pod koniec bieżącego roku lub w pierwszej połowie 2013 r.
Wykres 3 / Model 10-letnich amerykańskich stóp procentowych (w %)
Amerykańska rentowność pozostaje kosztowna
11
11
Wartość godziwa -2 odchylenia standardowe
10
10
nymi zaskoczeniami związanymi z inflacją. Jest to szczególnie
aktualne w sytuacji, w której oczekiwania inflacyjne pozostają
niskie. Obawy mogłaby tu wywołać dalsza poprawa sytuacji na
rynku pracy w połączeniu z wysokimi cenami ropy naftowej.
Wartość godziwa +2 odchylenia standardowe
9
9
10-letnie amerykańskie stopy procentowe
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Źródła: Datastream, AXA IM Research
W tym samym okresie europejskie papiery indeksowane inflacją osiągnęły gorsze wyniki od obligacji o nominalnym oprocentowaniu, a podstawowym źródłem ogólnego zwrotu z papierów
indeksowanych inflacją pozostaje ciągły spadek realnej rentowności. Nawet jeżeli inflacja zasadnicza utrzyma się w tym
roku powyżej celu EBC, na poziomie 2%, wskutek wysokich cen
benzyny i podwyżek VAT w kilku krajach (w ramach zacieśniania
polityki fiskalnej), otoczenie gospodarcze pozostanie dalekie
od inflacyjnego – część krajów śródziemnomorskich znajduje
się w recesji.
Rynki długu
Jeżeli chodzi o rentowność w strefie euro (niemieckich obligacji skarbowych), pozostajemy przekonani, że połączenie trwającego kryzysu zadłużenia państwowego z niezwykle łagodną
polityką pieniężną ogranicza na razie ryzyko wzrostu długoterminowej rentowności.
(Pewne) źródło zysków
W ujęciu bezwzględnym stopa zwrotu nieskarbowych papierów
dłużnych osiągnęła w marcu przyzwoity 1%, a europejskie obligacje przedsiębiorstw wyprzedziły papiery amerykańskie – zarówno w przypadku papierów o ratingu inwestycyjnym, jak i wysokodochodowych.
Jeżeli chodzi o spready obligacji skarbowych, rynki będą niewątpliwie bacznie obserwować hiszpańską konsolidację budżetową i włoskie reformy, zwłaszcza dotyczące krajowego rynku
pracy. Podczas gdy Hiszpania dostarcza poważniejszych powodów do obaw, sądzimy, że włoski program reform będzie kontynuowany pomimo wyborów samorządowych na początku maja
i związanego z nimi szumu politycznego otaczającego reformy.
Naszym zdaniem uzasadnione są oczekiwania, że reformy zostaną zatwierdzone przed nadejściem lata.
Mimo wyraźnego zmniejszenia spreadów od początku roku,
uważamy, że tendencja ta może się utrzymywać, gdyż oczekiwane jest ogólnoświatowe ożywienie gospodarcze, a spready
pozostają większe niż przed kryzysem. Powtórzenie się imponującego zawężenia spreadów w strefie euro jest jednak wysoce
mało prawdopodobne – wydaje się, że ryzyko systemowe zostało już, przynajmniej częściowo, wyłączone z wyceny.
Podsumowując, sugerujemy utrzymywanie neutralnego nastawienia w odniesieniu do duracji niemieckich obligacji skarbowych. Na peryferiach strefy euro okoliczności są korzystniejsze
dla Włoch niż dla Hiszpanii, która wydaje się ponownie wpadać
w poślizg fiskalny. W związku z tym sugerujemy realizację zysków. Z kolei powrót zaufania do Włoch oraz związane z nim
oszczędności na obsłudze odsetek powinny skompensować negatywny wpływ trwającej recesji na finanse publiczne. Pomimo
obecnej sytuacji te dwa kraje wydają się bardziej podobne do
siebie, gdy przyglądamy się ryzyku w długim okresie. Przy założeniu, że w Europie nie dojdzie do poważnych problemów, sugerujemy skorzystanie z obecnej korekty, by zakupić zwłaszcza
włoskie obligacje skarbowe.
Papiery indeksowane inflacją
Preferujemy amerykańskie
Amerykańskie papiery skarbowe indeksowane inflacją (TIPS)
osiągnęły w marcu znacznie lepsze wyniki od swoich nominalnych odpowiedników, co pociąga za sobą pytania o perspektywy
tej klasy aktywów (należy pamiętać, że różnica między 10-letnią
rentownością obligacji indeksowanych inflacją a rentownością
obligacji nominalnych wynosi 2,35%, a więc jest bliska długoterminowych oczekiwań inflacyjnych).
Chociaż pokusa, by pozbyć się części ryzyka, może istnieć też
w perspektywie krótkoterminowej, naszym zdaniem zwłaszcza
w perspektywie długoterminowej jest to stosunkowo niedroga
opcja chroniąca inwestujących w obligacje przed nieprzyjem-
Z perspektywy ogólnej stopy zwrotu nieskarbowe papiery dłużne pozostają klasą aktywów wyraźnie przez nas preferowaną
wśród instrumentów dłużnych, nawet gdyby (amerykańskie)
rentowności obligacji miały ulec normalizacji w obliczu wieści
o lepszych prognozach gospodarczych. W związku z tym potwierdzamy naszą pozytywną ocenę ekspozycji na papiery
o ratingu inwestycyjnym oraz wybrane papiery wysokodochodowe. W ujęciu regionalnym sugerujemy pozostanie przy Stanach Zjednoczonych.
Akcje
Wysoka beta z pasami bezpieczeństwa
Uważamy, że niedawna konsolidacja nie wynika wyłącznie z odwrotu od ryzyka, choć na dalszej drodze należy spodziewać się
wybojów. Ogólnie rzecz biorąc, czynniki wspierające rynki akcji są
nadal obecne (wysoka płynność, opadnięcie kryzysu zadłużenia
państwowego, zmienność poniżej średniej). Sugerujemy utrzymywanie bety portfela powyżej 1, z ochroną przed spadkami.
Nie zmieniliśmy naszych zaleceń co do poszczególnych krajów.
W strefie euro nadal najbardziej przychylnie zapatrujemy się
na Niemcy. Zyski są tam wspierane przez ciągły wzrost przychodów dzięki wysokiej konsumpcji oraz wysoką marżę zysku.
Ogólnie oczekujemy w 2012 r. wzrostu zysków wynoszącego
od 0 do 5%. Jeżeli chodzi o kwestię wyceny, akcje niemieckie
nadal wykazują atrakcyjne 20-procentowe dyskonto zgodnie
ze wskaźnikiem PEG (wskaźnikiem cena/zysk skorygowanym
o oczekiwany wzrost zysków w ciągu trzech lat).
4
Badania biznesowe: produkcja – oczekiwania co do zatrudnienia,
opóźnienie 1 roku (oś lewa)
250
3
Historyczne zyski MSCI Germany w % r/r (oś prawa)
200
2
150
1
100
0
50
-1
0
-2
-50
-3
-100
-150
-4
1996
w % r/r
odchylenia standardowe
Wykres 4 / Niemcy: zmienna zastępcza marży i zyski
Niemcy: należy się spodziewać wyraźnego wzrostu zysków w 2012 r.
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Nadal negatywnie zapatrujemy się na Wielką Brytanię. Najnowsze dane gospodarcze są rozczarowujące – negatywnie
zaskoczył ujemny wzrost PKB kwartał do kwartału, wskazujący,
że ożywienie w tym kraju jest najsłabsze od II wojny światowej.
Zacieśnianie polityki fiskalnej pozostanie zapewne ważnym hamulcem wzrostu, a wyższy od oczekiwanego deficyt budżetowy może zostać skorygowany wzrostem opodatkowania firm.
Ogólnie perspektywy zysków przedsiębiorstw pozostają niezbyt
dobre, co skutkuje o 20% wyższą wyceną akcji brytyjskich
w porównaniu do konkurentów według wskaźnika PEG.
Amerykańskie dane gospodarcze nadal wskazują na szybki
wzrost wspierany znaczącym zwiększaniem się liczby miejsc
pracy, a prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernanke stwierdził,
że w celu podtrzymania trwającego ożywienia wciąż konieczna
jest łagodna polityka pieniężna. Pozytywne zaskoczenia są teraz jednak mniej prawdopodobne, a ceny są bliskie wartości
godziwej. Dlatego też sugerujemy utrzymywanie neutralnego
nastawienia w odniesieniu do akcji amerykańskich.
Japoński rynek akcji wyraźnie zaskoczył swoimi pozytywnymi
wynikami. Najnowsze dane krótkookresowe (jak badanie Tankan) sugerują jednak pojawianie się kolejnych czynników utrudniających wzrost. Ponadto zakończył się już okres kosmetycznej poprawy wyników pod koniec roku finansowego. Zalecamy
ostrożne nastawienie do Japonii.
Do tej pory obfita płynność, utrzymujące się niskie stopy zwrotu na rynkach rozwiniętych oraz lepsze wskaźniki fundamentalne wspierały rozwijające się rynki akcji. Widać, że sytuacja ta
nie powinna się zmienić, a opadnięcie inflacji winno pozostawić pole manewru do ewentualnego dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, jeżeli okaże się to konieczne. Ponadto akcje
rynków rozwijających się nadal wyglądają na atrakcyjnie wycenione, wykazując 6-procentowe dyskonto względem historycznych wskaźników wyceny skorygowanych o wzrost. Tak więc
sugerujemy utrzymanie pozytywnego nastawienia do rynków
rozwijających się.
W ujęciu sektorowym niedawne słabe wyniki sektora energetycznego wynikały głównie z problemów spółki Total. Nadal
zapatrujemy się jednak pozytywnie na sektor energetyczny,
gdyż oferuje on (niemal) bezkosztowe zabezpieczenie przed
potencjalnym skokiem cen ropy, jak również perspektywy stałych zysków. Wykorzystujemy także dobre od początku miesiąca
wyniki spółek telekomunikacyjnych, by zmienić rekomendację
tego sektora z neutralnej na negatywną ze względu na bardzo
słabe perspektywy zysków.
Ryzyko związane
ze strategią inwestycyjną
Chociaż pozostajemy fundamentalnie przekonani, że ogólne ryzyko systemowe (zagrożenie „Eurogedonem”) znacząco
zmalało, nasilające się wątpliwości co do korekt budżetowych,
zwłaszcza w Hiszpanii, podziałały na wiosenne nastroje niczym
zimna kwietniowa ulewa.
W warunkach nadal niepewnego ożywienia gospodarczego jedną z naszych największych obaw cyklicznych pozostają ceny
ropy naftowej.
Przezwyciężywszy szok związany z płynnością, rynki wykazują
pewne objawy zmęczenia w obliczu niejednoznacznych sygnałów dotyczących tendencji cyklicznych. Zmienność rynkowa
może się utrzymywać, dopóki nie pojawią się elementy, które
rozjaśnią perspektywy gospodarcze.
Obecne połączenie rodzajów ryzyka sugeruje potrzebę ochrony – przynajmniej częściowej – inwestycji w akcje.
Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych
Droga do normalizacji
Od chwili ogłoszenia operacji Twist w sierpniu 2011 r. rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych oscylowała wokół 2%. Pośrodku kryzysu w strefie euro spadła do
najniższego w historii poziomu 1,71%. Od marca 2012 r. poszła nieznacznie w górę. Czy to początek nowej bessy? Aby
odpowiedzieć na to pytanie, wykorzystujemy nasz model wartości godziwej w odniesieniu do długoterminowych stóp procentowych w USA oraz scenariuszy polityki pieniężnej, aby rzucić
nieco światła na możliwe ścieżki normalizacji rentowności.
Za scenariusz podstawowy uznajemy stopniową konwergencję
10-letnich rentowności w kierunku poziomu długoterminowej
równowagi (około 3%), czyli wynik zwrócony przez nasz model
wartości godziwej. Model ten dokonuje dekompozycji 10-letniej
rentowności w oparciu o równanie Fishera oraz wykorzystuje
dwustopniowe oszacowanie zgodnie z metodą Engle'a i Grangera. Pierwszy etap tej procedury można zinterpretować jako
„długoterminową” równowagę 10-letnich obligacji skarbowych
USA. Regresja przyjmuje następującą postać:
yUs,t = α + β1 × strUs,t× β2 × cpiet
Gdzie:
yUs,t jest 10-letnią stopą procentową w USA,
yUs,t jest realną krótkoterminową stopą w USA definiowaną jako
różnica między stopą Funduszy Federalnych a rocznymi
oczekiwaniami inflacyjnymi w badaniu zawodowych prognostyków (Survey of Professional Forecasters – SPF), a
cpiet są 10-letnimi oczekiwaniami inflacyjnymi SPF.
Ten empiryczny związek został jednak znacząco zaburzony
efektami kilku rund programów łagodzenia ilościowego wdrożonych przez Fed, które osiągnęły kulminację w chwili wydłużenia
przeciętnej zapadalności aktywów utrzymywanych przez Fed
(program wydłużenia zapadalności). W związku z tym wprowadziliśmy do naszego równania zmienną zastępczą dla łagodzenia ilościowego mierzonego ilością utrzymywanych przez Fed
skarbowych papierów wartościowych o okresach zapadalności
dłuższych niż 5 lat w stosunku do ogólnej wartości zbywalnych
skryptów dłużnych i obligacji w obiegu (13% w marcu). Zgodnie
z naszym podstawowym scenariuszem Fed może rozważać po
czerwcu kolejną rundę pobudzania ilościowego, ale nie w formie operacji Twist, pragnąc złagodzić presję na długi koniec
krzywej rentowności.
Aby uwzględnić zmniejszanie się interwencji Fed oraz stopniowy powrót do normalności, pozwoliliśmy naszym zmiennym
powrócić do poziomu z połowy 2011 r. Tak więc hipoteza zakłada wzrost 10-letnich oczekiwań inflacyjnych SPF do 2,4% oraz
płynny spadek udziału długoterminowych aktywów utrzymywanych przez Fed w zadłużeniu Departamentu Skarbu od czerwca. W oparciu o te założenia 10-letnia rentowność osiągnęłaby
„normalną wartość godziwą" na poziomie około 3% w I kwartale 2013 r.
Ogólnie rozkład rentowności ilustruje nasz pesymistyczny pogląd, że rentowność amerykańskich obligacji skarbowych najprawdopodobniej wzrośnie do poziomu bardziej „normalnego”
w horyzoncie rocznym, chociaż bezwzględny poziom rentowności może pozostać niski w ujęciu historycznym.
Co oczywiste, zakładamy, że wpływ łagodzenia ilościowego pozostanie stabilny w nadchodzącym roku. O istnieniu takiego
założenia trzeba jednak pamiętać, gdyż Fed może wpływać na
rynki nie tylko skupując aktywa, ale też wydając komunikaty.
Problemy w tej dziedzinie i/lub niespodziewane odchylenia
gospodarcze w dowolną stronę mogą zaburzyć opisany płynny
proces normalizacji.
Rekomendowana alokacja aktywów
Globalna
Niedoważenie
(–)
Neutralna
(=)
Przeważenie
(+)
Ostatnia zmiana
●
Gotówka
●
Akcje
●
Obligacje rządowe
●
Obligacje korporacyjne
lut-12
▼
lut-12
▲
gru-11
▼
wrz-09
▲
Akcje
Alokacja regionalna
–
=
+
Europa – sektory
–
=
Duże spółki – strefa euro
●
Energia
Małe spółki – strefa euro
●
Towary powszechnego użytku
●
Zdrowie
●
Japonia
●
Duże spółki – Wielka Brytania
●
Małe spółki – Wielka Brytania
●
▼ Telekomunikacja
●
Stany Zjednoczone
●
Rynki rozwijające się
– Europa Środkowo-Wschodnia
●
Przedsiębiorstwa użyteczności
publicznej
●
Szwajcaria
●
●
●
Towary luksusowe
●
Przemysł
●
●
Materiały
●
Technologia
●
– Ameryka Łacińska
+
●
Finanse
●
– Azja (bez Japonii)
▲ /▼ – zmiana w miesiącu
Instrumenty dłużne
Szczegółowo instrumenty dłużne
–
+
●
Obligacje rządowe
Spready swap
=
Obligacje rządowe
Strefa euro (rdzeń)
●
–
=
●
●
Strefa euro (peryferie)
●
Obligacje korporacyjne
Japonia
●
Obligacje wysokodochodowe
●
Wielka Brytania
●
Obligacje rynków rozwijających się
●
Stany Zjednoczone
●
●
Obligacje indeksowane inflacją
– Europa
– Stany Zjednoczone
+
●
●
Prognozy
Wzrost PKB i inflacja
04.04.2012
2007
2008
2009
2010
2011e
2012*
2013*
2014*
2015*
Świat (ważony parytetem
siły nabywczej)
5,4
2,8
-0,7
5,2
3,3
3,1
3,4
3,7
3,8
USA
1,9
-0,3
-3,5
3,0
2,0
2,2
2,3
2,5
2,6
Strefa euro
3,0
0,4
-4,3
1,9
1,5
0,4
0,8
1,5
1,8
Japonia
2,4
-1,2
-6,3
4,4
-0,3
1,9
1,4
1,5
1,5
Azja bez Japonii
11,5
7,7
7,2
9,5
6,8
6,4
6,8
7,0
7,5
Reszta świata
5,5
3,4
-1,1
5,4
3,3
3,2
3,5
3,7
3,7
6,7
2,5
-12,6
14,9
5,6
3,1
5,1
6,5
6,6
USA
2,9
3,8
-0,3
1,6
3,1
2,6
1,9
2,2
2,4
Strefa euro
2,1
3,3
0,3
1,6
2,7
2,4
1,5
1,7
1,9
Japonia
0,0
1,4
-1,1
-0,7
-0,4
-0,6
-0,1
0,3
0,3
Ropa naftowa (Brent),
w USD za baryłkę
73
97
62
80
112
118
112
115
123
Stopa FED
4,24
0,16
0,20
0,20
0,15
0,15
0,15
0,50
1,50
Rentowność 10-letnich
obligacji skarbowych
4,1
2,1
3,8
3,3
1,88
2,5
3,1
4
4,6
Stopa refinansowa EBC
3,86
2,49
0,40
1,00
1,00
0,25
0,50
1,00
1,50
niemieckich (Bund)
4,25
3
3,3
2,9
1,83
2,2
2,4
3
3,8
Kurs EUR/USD
1,46
1,35
1,46
1,34
1,33
1,30
1,30
1,30
1,30
Stopa overnight
0,47
0,46
0,11
0,00
0,10
0,10
0,10
0,10
0,40
1,55
1,21
1,34
1,00
0,99
1,20
1,40
1,50
1,80
Kurs USD/JPY
110
95
87
85
78
85
85
85
90
Kurs EUR/JPY
161
128
127
114
104
111
111
111
117
Stopa bazowa BoE
5,50
2,00
0,50
0,50
0,50
0,75
1,75
2,50
2,90
obligacji skarbowych (Gilt)
4,7
4,6
3,1
3
2,1
2,7
3,1
3,9
4,2
Kurs EUR/GBP
0,73
0,95
0,89
0,85
0,86
0,86
0,87
0,90
0,90
Wzrost PKB
Handel światowy
Artykuły przemysłowe
Inflacja
Stopy procentowe
USA
Strefa euro
Japonia
Wielka Brytania
Źródła: IMF, Datastream, AXA IM Research
* Prognozy AXA IM
Prezentowane prognozy nie są koniecznie wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Historyczne wyniki nie są wskazówką dla przyszłych
wyników, nie stanowią reprezentacji przyszłych wyników, nie gwarantują przyszłych wyników.
Wykresy
Indeksy Surprise Gap i PMI
Wykres 5 / Indeks Surprise Gap w strefie euro
Strefa euro: indeks Surprise Gap pozostaje dodatni
marzec 2012
1,2
1,2
1,0
1,0
maj 2009
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
maj
2011
-0,6
Jednostka: odchylenie standardowe
od długookresowej średniej
-1,0 dla każdego składnika
Linie poziome reprezentują
-1,2 progi przyspieszenia/spowolnienia
1991 1993 1995 1997 1999
-0,8
kwiecień 2008
-0,6
Indeks Surprise Gap w strefie euro
Indeks Surprise Gap strefy euro pozostał dodatni przez drugi miesiąc z rzędu. Ogólny odczyt dla strefy wspólnej waluty wskazywał
nawet na przyspieszenie (podobnie jak w lutym), co stanowi niewątpliwie korzystny czynnik z punktu widzenia sektora wytwórczego. Podczas gdy produkcja ponownie przyspieszała w Niemczech
i (ku naszemu największemu zdumieniu) w Hiszpanii, wyraźne
spowolnienie sygnalizowane tym wskaźnikiem dało się dostrzec
we Francji. Prawdopodobnie wynika to z problemów odczuwanych
przez sektor motoryzacyjny.
-0,8
grudzień 2008: -2,4
-1,0
-1,2
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Surprise Gap w strefie euro: obecna produkcja minus plany produkcyjne sprzed 3 miesięcy
Sygnał ożywienia
Źródła: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research
Wykres 6 / Indeks Surprise Gap w USA
USA: stabilizacja w przemyśle wytwórczym
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
2003
marzec 2009
luty 2010
grudzień 2007
maj 2011
październik 2008
Indeks Surprise Gap
(produkcja – poprzednie zamówienia),
znormalizowany
Indeks Surprise Gap, wygładzony
Składnik produkcyjny
2004
2005
2006
2007
2008
2009
luty 2012
2010
2011
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
Indeks Surprise Gap w USA
Widać, że Stany Zjednoczone zaczęły rok dość optymistycznie:
indeks Surprise Gap znacząco skoczył, po czym w lutym nastąpiła konsolidacja. Wyniki marcowe uzasadniły jednak nasze
pozytywne nastawienie do amerykańskiego sektora wytwórczego. Ponadto sądzimy, że pozytywny nastrój udzielił się także rynkowi pracy, będącemu piętą achillesową ożywienia. Dodatkowe
ilustrujące tendencje dane krótkookresowe, takie jak sprzedaż
detaliczna i/lub liczba rejestrowanych bezrobotnych, wydają się
spójne co najmniej ze spokojnym tempem wzrostu.
2012
Surprise Gap w USA: obecna produkcja minus nowe zamówienia sprzed 3 miesięcy (badanie ISM)
Sygnał ożywienia
Źródła: ISM, AXA IM Research
Wykres 7 / Globalne indeksy PMI
Indeks PMI: ogólna poprawa mimo niedawnej konsolidacji
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
38
36
34
32
2004
Globalne indeksy PMI
(krajowe badania PMI ważone nominalnym PKB przy aktualnym kursie walutowym)
Badanie dotyczące produkcji:
rynki rozwinięte**
Badanie dotyczące usług:
rynki rozwinięte***
Badanie dotyczące produkcji:
rynki rozwijające się*
* Polska, Meksyk, Chile, RPA, Rosja, Chiny, Indie,
Brazylia, Turcja
** USA, strefa euro, Japonia, Wielka Brytania,
Australia, Kanada, Szwecja, Szwajcaria
*** USA, strefa euro, Japonia, Wielka Brytania,
Australia, Kanada
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
38
36
34
32
Indeksy PMI: wskazanie na konsolidację
Najnowsze dane, choć rozczarowujące, nadal potwierdzają stosunkowo szybki wzrost u progu II kwartału roku bieżącego – zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i rozwijających się. Sugerowane przez nas ponowne przyspieszenie w Azji byłoby niezwykle
pomyślną wieścią.
2012
Źródła: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM
Zyski i wskaźniki wyceny w USA
Wykres 8 / Europa: produkcja i zyski
Zyski w Europie: niewielkie wsparcie ze strony przychodów
15
40
10
30
20
5
w % r/r
0
-5
-10
-10
-20
-15
-20
w % r/r
10
0
Wzrost wolumenu: trzeba liczyć na popyt zagraniczny
Dane dotyczące wolumenu sprzedaży nie poprawiają zbytnio
perspektyw tegorocznego wzrostu zysków w strefie euro. W obliczu oczekiwań nominalnego wzrostu PKB w strefie euro na
poziomie nieznacznie powyżej 2%, czynnikiem wspierającym powinien okazać się popyt zagraniczny, gdyż większa część sprzedaży (od 50 do 60%) pochodzi z zagranicy. Ulgę przyniosłoby
oczywiście słabsze euro.
-30
Produkcja w % r/r (oś lewa)
-40
Wzrost zysków w % r/r (oś prawa)
-25
1995
-50
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Wykres 9 / Zmienna zastępcza marży i zyski w Europie
Marża: impet się wyczerpał
40
140
Zmienna zastępcza marży
(Badania: produkcja – oczekiwania co do zatrudnienia),
opóźnienie 12 miesięcy (oś lewa)
Wzrost zysków MSCI w % r/r (oś prawa)
35
30
120
100
w % r/r
60
20
40
15
20
10
0
5
-20
0
-40
-60
-5
1995
w % r/r
80
25
Marże przedsiębiorstw
Marże przedsiębiorstw europejskich wynoszą około 17,5%
(EBITDA/sprzedaż). Choć w ujęciu historycznym jest to oczywiście poziom wysoki, pozostaje on znacznie niższy od szczytowego w latach 2007–2008 (ok. 19,5%). Aby zwiększyć marże, konieczna byłaby dalsza restrukturyzacja, która wydaje się jednak
mało prawdopodobna. Ogólnie zyski przedsiębiorstw osiągnęły
wysoki poziom po wielkich wysiłkach pod koniec dekady, a wypłaty dla akcjonariuszy będą zapewne bardzo hojne. Dlatego też
wydaje nam się, że nie warto liczyć na dalsze zwiększenie marży
jako wsparcie dla wzrostu zysków.
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Źródła: Bloomberg, AXA IM Research
Wykres 10 / Wskaźnik PEG strefy euro na tle świata
Wycena w strefie euro: nieznaczne wsparcie
%
40
Strefa euro względem świata
Średnie dyskonto strefy euro
30
%
40
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
1998
Wycena: wciąż nieznacznie poniżej wartości godziwej
W świetle nieco lepszych wyników w ostatnich kilku miesiącach
w połączeniu z nieco niższymi oczekiwaniami co do zysków
(mimo mniejszej ostatnio liczby rewizji prognoz w dół) wskaźniki
wyceny akcji w strefie euro zbliżyły się do wartości uznawanej
przez nas za godziwą. Po skorygowaniu o historyczne dyskonto
wyceny akcje strefy są nieznacznie (o 5%) tańsze od konkurencyjnych papierów.
-40
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Wyceny dla rynku akcji
04.04.2012
Indeks
Stany Zjednoczone
Wskaźnik cena/zysk (PE)
2011
2012
2011
S & P 500
1413,4
13,5
11,9
Kanada
TSE300
12323,6
13,2
Japonia
Topix
851,0
22,6
DJ EUROSTOXX 50
2459,0
DAX
6982,3
Strefa euro
Niemcy
Francja
Wielka Brytania
Włochy
Hiszpania
Wzrost zysków na akcje (%)
2012
8,7
12,8
11,5
10,2
14,5
13,8
-20,2
64,0
9,9
8,9
2,8
10,8
11,0
9,8
7,3
12,2
CAC40
3406,8
10,2
9,2
1,4
11,0
FTSE 100
5838,3
10,5
9,5
1,8
10,9
FTSE MIB
15624,2
10,2
8,7
12,6
16,6
Madrid General
788,6
10,1
8,6
-5,9
17,3
AEX
322,0
10,1
8,8
7,6
14,7
Bel 20
2334,8
12,7
11,3
138,7
12,1
SMI
6258,7
12,7
11,5
10,7
11,0
OMX
1080,6
13,0
11,6
3,6
11,6
Holandia
Belgia
Szwajcaria
Szwecja
Źródło: Datastream, IBES, Bloomberg
Prezentowane prognozy nie są koniecznie wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Historyczne wyniki nie są wskazówką dla przyszłych
wyników, nie stanowią reprezentacji przyszłych wyników, nie gwarantują przyszłych wyników.
SŁOWNICZEK
Przeważenie, niedoważenie, pozycja neutralna – system wykorzystywany przez analityków finansowych w celu wskazania aktualnej
atrakcyjności poszczególnych instrumentów finansowych. Jeśli analityk rekomenduje przeważenie danego instrumentu w portfelu,
oznacza to, że instrument ten jest aktualnie relatywnie bardziej atrakcyjny, i odwrotnie – jeśli rekomenduje niedoważenie, oznacza
to relatywnie niższą atrakcyjność danego instrumentu. Dla portfela inwestycji przeważenie oznacza, że inwestor posiada w portfelu
większy udział danego instrumentu, niż wynosi udział tego instrumentu w benchmarku. Np. w przypadku funduszu AXA Akcji przeważenie akcji X oznacza, że udział akcji X w portfelu funduszu jest wyższy niż udział akcji X w benchmarku funduszu (benchmarkiem
funduszu jest 95%WIG + 5%WIBID O/N). Z drugiej strony niedoważenie akcji X w portfelu funduszu AXA Akcji oznacza, że udział akcji
X w portfelu funduszu jest niższy niż udział akcji X w benchmarku. Z kolei pozycja neutralna to udział akcji X w portfelu funduszu
zbliżony do udziału akcji X w portfelu benchmarku.
Materiał opracowany na podstawie materiału Investment Strategy przygotowango przez AXA Investment Managers.
Całość materiału dostępna na stronie www.axa-im.com/en/.
Autorzy: Wstęp; Gospodarka; Rynki finansowe – Raphaël Gallardo i Franz Wenzel
Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych – droga do normalizacji – Ombretta Signori
WYŁĄCZENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI
Niniejszy dokument jest przeznaczony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży, zachęty ani porady inwestycyjnej ze strony spółki AXA
Investment Managers Paris. Podstawą do sporządzenia niniejszego dokumentu były dane, przypuszczenia, prognozy, oczekiwania i hipotezy, które są subiektywne. Zawarta tu
analiza i wnioski przestawiają opinie oparte na danych dostępnych w konkretnym dniu. Z uwagi na subiektywny i orientacyjny charakter przedmiotowych analiz należy zwrócić
uwagę na fakt, że rzeczywista ewolucja zmiennych i wartości ekonomicznych rynków finansowych może znacząco różnić się od danych szacunkowych (przypuszczeń, prognoz,
oczekiwań i hipotez) zamieszczonych w niniejszym dokumencie. Ponadto z uwagi na uproszczenie informacji przedstawionych w niniejszym dokumencie należy je traktować
wyłącznie jako informacje subiektywne. Niniejszy dokument może być zmieniany bez obowiązku informowania o tym fakcie, a spółka AXA Investment Managers Paris może,
choć nie jest zobowiązana, uaktualniać lub w inny sposób zmieniać niniejszy dokument. Wszystkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie oparte są na danych opublikowanych przez organy odpowiedzialne za dostarczanie ekonomicznych i rynkowych danych statystycznych. Spółka AXA Investment Managers Paris zrzeka się wszelkiej
odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszego dokumentu lub poleganie na jego treści. Co więcej, z uwagi na subiektywny charakter przedmiotowych analiz
i opinii, kadra kierownicza spółki AXA IM Paris lub jej podmioty powiązane nie mają obowiązku wykorzystywać tych danych, przypuszczeń, prognoz, oczekiwań, hipotez i/lub
opinii ani postępować zgodnie z nimi. Mogą oni natomiast działać na podstawie własnych opinii jako niezależne działy w ramach spółki. Przyjmując zawarte tu informacje,
odbiorca niniejszego dokumentu zobowiązuje się wykorzystywać je wyłącznie w celu oceny własnego ewentualnego zainteresowania strategiami opisanymi w niniejszym
dokumencie, i w żadnym innym celu. Kopiowanie przedmiotowych informacji, w całości lub części, bez zgody spółki AXA IM jest zabronione.
AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie jest przedstawicielem AXA IM Paris na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, jak również nie jest dystrybutorem produktów
oferowanych przez AXA IM Paris. AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie powyższej publikacji.
Wszelkie informacje na temat AXA IM Paris są dostępne na stronie www.axa-im.com.

Biuletyn

Transkrypt

Podobne dokumenty

rogram partnerski AXA benefit

AXA – Portfel Akcji

DZIEŃ Z FITNESS 19 września 2009 "Wyjścia Mam" w ramach

Komentarz inwestycyjny

POLISA UBEZPIECZENIOWA NR 92200062 NA ROK SZKOLNY