docna kreatywność - Konferencja WallStreet 20
download 
Reklamacja Transkrypt
na kreatywność - Konferencja WallStreet 20
AKCJONARIUSZ GIEŁDA EDUKACJA ANALIZY ISSN 1644-3004 2/2009 Jak się strzela do wróbla z armaty MANIPULACJE NA POLSKIEJ GIEŁDZIE Inwestycje w infrastrukturę to przeżytek Wywiad z Jackiem Lichotą Prezesem Zarządu Telestrada S.A. Czy warto korzystać z rekomendacji giełdowych? STRATEGIE KONTRARIAŃSKIE SĄ SKUTECZNE! TOKSYCZNE OPCJE Czy można spekulować bez poniesienia odpowiedzialności? Czas dekoniunktury testem na kreatywność Wywiad z Piotrem Bielińskim Prezesem Zarządu ACTION S.A. POZYTYWNIE NAŁADOWANI Kreatywne rozwiązania, nowoczesne technologie, synergia działania. Platforma Mediowa Point Group – inwestycja w nowe media. PMPG SA A to holding medialny notowany na Giełdzie Papierów Wartościo Wartościowych w Warszawie, jedna z najszybciej rozwijających się rm w segmencie mediów i komunikacji marketingowej. Wydawca prestiżowych magazynów i serwisów internetowych. Agencja reklamowa i interaktywna. Dostawca rozwiązań z zakresu marketingu mobilnego i marketingu out-of-home. Bieżące doniesienia z PMPG SA – w newsletterze dla inwestorów. Zasubskrybuj na: www.point-group.pl ➔ GPW: POINTGROUP (PGM) Nie może Cię tam zabraknąć! Organizator Partner Merytoryczny Partner strategiczny: Organizator konferencji: Partnerzy konferencji: Partner Organizacyjny Partnerzy medialni: Największe spotkanie Inwestorów Indywidualnych w Polsce Konferencja WallStreet 9 13 6-8 czerwca 2009 r. Hotel Mercure Kasprowy, Zakopane Partner strategiczny: Partnerzy konferencji: Organizator konferencji: Partnerzy Strategiczni Partnerzy Główni Partnerzy Partner Prawny Partnerzy Medialni Partnerzy medialni: www.wallstreet.org.pl www.sii.org.pl tel. 071 332 95 60 W NUMERZE Spis treści Jak się strzela do wróbla z armaty.............................................................. 6 Manipulacje na polskiej giełdzie, Paweł Wielgus, SII Czas dekoniunktury testem na kreatywność................................................. 10 Wywiad z Piotrem Bielińskim Prezesem Zarządu Action S.A. Prezes przeprasza, a inwestorzy tracą........................................................ 14 Nieprawidłowości w spółce Duda, Piotr Cieślak, SII Opcje nie są głównym powodem słabości złotego........................................... 15 Przyczyny słabości złotego, Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi Toksyczne opcje............................................................................... 16 Czy można spekulować bez poniesienia odpowiedzialności? Piotr Pochmara, SII Hazard w sieci................................................................................. 20 Wywiad z Wojciechem Trzaską Dyrektorem ds. Relacji Inwestorskich Bet-at-home.com AG Komunikacja polskich spółek giełdowych.................................................... 22 Ogólnpolskie Badanie Spółek – podsumowanie wyników, Sebastian Florianowicz, Badog PR Inwestycje w infrastrukturę to przeżytek...................................................... 24 Wywiad z Jackiem Lichotą Prezesem Zarządu Telestrada S.A. Bilion w środę, bilion w sobotę................................................................ 27 O rozrzutności rządów krajów na całym świecie, Robert Gwiazdowski, Centrum im. Adama Smitha Czy warto korzystać z rekomendacji giełdowych? ........................................... 28 Statystyki rekomendacji sygnalizują zmiany trendu, Piotr Cieślak, SII Czy się stoi, czy się leży 4% się należy ...................................................... 31 Inwestowanie w akcje za pośrednictwem TFI, Jarosław Augustynowicz, SII Czy Zarządy spółek musiały informować o spekulowaniu na walutach?..................... 34 Możliwości dochodzenia odszkodowania przez inwestorów, mec. Andrzej Krawczyk, Adwokaci i Radcowie Prawni Izabella Żyglicka i Wspólnicy Barometr gospodarczy SII..................................................................... 36 Polska gospodarka zwalnia, ale w skali świata i tak wypadamy bardzo dobrze, Łukasz Porębski, SII Dane w pracy inwestora....................................................................... 38 Wiedza i podejście praktyczne (3), Marcin Kiepas, Przemysław Kwiecień, Paweł Śliwa, Dom Maklerski X-Trade Brokers S.A. Pierwsze zwiastuny problemów finansowych spółki ......................................... 42 Jak upadał Sfinks i czy można to było przewidzieć? Miłosz Papst, Centrum Komeptencyjne Doradcy24 Czy zbliża się koniec obecnego kryzysu w USA?............................................. 45 Prognoza dla rynków światowych, Jan Szarzec Czy to już koniec krachu na złotym?.......................................................... 48 Średnioterminowa analiza sytuacji na rynku walutowym, Joanna Pluta, Tomasz Regulski, Marcin Ciechoński, Dom Maklerski TMS Brokers S.A. Co z tą hossą?................................................................................. 52 Przesłanki końca bessy są widoczne, Tomasz Gessner, Dom Maklerski IDMSA AKCJONARIUSZ Kwartalnik Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych Redaktor naczelny: Michał Masłowski Zastępca redaktora naczelnego: Paweł Wielgus Redakcja: ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław telefon: +48 (0) 71 332 95 60 telefon/fax: +48 (0) 71 332 95 61 Reklama: Kamil Karpicki, tel. 606 990 584, [email protected] internet: www.sii.org.pl, e-mail: [email protected] Dyrektor Artystyczny: Tomasz Baziuk Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie wyłącznie za zgodą wydawcy. Redakcja nie zwraca tekstów nie zamówionych oraz zastrzega sobie prawo do ich skracania i redagowania. Redakcja nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam. 4 Akcjonariusz 2/2009 Satyryczny komentarz gie OD REDAKCJI Szanowni Czytelnicy Czy słowo „opcja“ musi być synonimem zła? P rzez polską giełdę przetoczyła się fala doniesień, w których to Zarządy spółek publicznych informowały o tym, że mają tzw. toksyczne opcje. Skala zjawiska okazała się wprost niewiarygodna, ponad 100 spółek giełdowych ogłosiło, że mówiąc brutalnie „dało się naciągnąć“ bankom na „zabezpieczenie“ przed wzrostem kursu złotego. Po gwałtownym osłabieniu rodzimej waluty w drugiej połowie 2008 roku problem ów urósł do rangi państwowej. Cała sytuacja skłoniła do działania nawet Wicepremiera Waldemara Pawlaka, który postanowił ratować biednych „oszukanych“ przedsiębiorców. Uznał on, że Ci „biedni zarządzający“ nie wiedzieli co czynią i wskutek zmasowanej akcji ze strony banków masowo uwikłali się w różnego rodzaju strategie inwestycyjne, które do dzisiaj, wskutek osłabienia złotego, generują ogromne straty. Pomijając fakt, że determinacja banków do zawierania niekorzystynych umów opcyjnych była w połowie 2008 roku ogromna, to w moim odczuciu o odpowiedzalności Zarządów spółek mówi się w tym kontekście zdecydowanie za mało. Chciałbym, żeby mój przekaz był jasny: Ręce precz od opcji! Ci „przebrzydli bankowcy“, którzy to wciskali niczego nieświadomym przedsiębiorcom opcje są tutaj najmniej winni. Zajmijmy się lepiej odpowiedzialnością Zarządów spółek i ich wątpliwymi kompetencjami. Ucierpiały na tym nasze osobiste portfele, a wygląda na to, że w skutek ułomności polskiego prawa, jedyną konsekwencją dla zarządzających może być co najwyżej odwołanie na kolejnym Walnym Zebraniu. Czy to zwiększy stan naszego portfela? Czy wynagrodzi nam straty, które ponieśliśmy wskutek nieudolnego zarządzania i ignorancji z zakresu podstawowej wiedzy z inżynierii finansowej? Wątpię. Życzę miłej lektury. Michał Masłowski arz giełdowy Nadajemy co poniedziałek Echa rynku Podcast Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych Wszystko o problemach inwestorów indywidualnych i bieżącej działalności SII Ściągnij kolejne odcinki Podcastu SII ze strony www.sii.org.pl lub subskrybuj Echa Rynku przez iTunes www.sii.org.pl FELIETON Maniplacje na polskiej giełdzie Jak się strzela do wróbla N Paweł Wielgus, SII z armaty skazujących. Trudno ocenić, jaka jest skuawet mało doświadczeni teczność polityki penalizacyjnej Komisji, inwestorzy intuicyjnie rozubo nikt nie zna rzeczywistej skali problemu. mieją, czym jest manipulaPewne jest natomiast, że, z punktu widzecja instrumentem finansonia KNF, większa liczba prawomocnych wym. Nie trzeba mieć więc wyroków przyczyni się do lepszego postrzeani prawniczego wykształcenia, ani też gania skuteczności działania Urzędu. licencji maklerskiej, żeby równie intuicyjPytanie tylko, czy w tym nie zdawać sobie sprawę, pędzie do polepszania staże manipulacja jest zakazana. Abstrahując od brzmieManipulacja jest próbą tystyk wszystkie akty oskarżenia są zawsze zasadnia odpowiednich artykuwprowadzenia osoby ne. Niniejszy artykuł jest łów prawa, manipulacja właśnie o tym, jak się strzejest przecież próbą wprotrzeciej w błąd w celu la do wróbla z armaty. wadzenia osoby trzeciej w osiągnięcia korzyści błąd w celu osiągnięcia materialnych korzyści, najczęściej mateProblematyczna rialnych, i z całą stanowdefinicja czością powinna być ścigana i karana. Choć obowiązek zawiadomiePojęcie manipulacji definiuje art. 39 ustania właściwych organów o podejrzeniu wy o obrocie instrumentami finansowymi. popełnienia przestępstwa spoczywa na każZgodnie ze stanowiskiem prezentowanym dym obywatelu, to jednak w praktyce dziaprzez ustawodawcę, manipulację stanowi łania zmierzające do wyjaśnienia okoliczskładanie zleceń lub zawieranie transakcji ności tajemniczych transakcji w pierwszym wprowadzających lub mogących wprowarzędzie podejmuje Urząd Komisji Nadzoru dzić w błąd co do rzeczywistego popytu, Finansowego. Ograniczając się wyłącznie podaży lub ceny instrumentu, lub powodudo manipulacji instrumentami finansowyjących nienaturalne lub sztuczne ustalenie mi, w 2008 r. Departament Postępowań się ceny jednego lub kilku instrumentów. KNF skierował do Prokuratury Okręgowej Dodatkowo, za manipulację uznaje się rozw Warszawie 27 zawiadomień o uzasadniopowszechnianie za pomocą środków masonym podejrzeniu popełnienia przestępwego przekazu, w tym internetu, fałszystwa. W tym samym czasie Prokuratura wych lub nierzetelskierowała do sądów powszechnych nych informacji 8 aktów oskarżenia przeciwko kilkunaalbo pogłosek, stu osobom, a w zakończowprowadzanych postępowaniach jących lub sądy wydały 7 mogących wyroków wprowadzić w błąd co do któregoś z rynkowych aspektów instrumentu finansowego. Definicja manipulacji jest zasadniczo jasna i zrozumiała, jednak jej konfrontacja z rzeczywistością prowadzi często do dość nieczytelnych sytuacji. Interpretację każdego przypadku zaciemnia dodatkowo stwierdzenie, że z manipulacji wyłączone 6 Akcjonariusz 2/2009 są działania, których powody były uprawnione i które pozostają w zgodzie z przyjętymi praktykami na danym rynku regulowanym. Z punktu widzenia KNF i prokuratury lepiej jest, gdy manipulacja zostanie rzeczywiście dokonana. Każdy czyn osądzić jest łatwiej wówczas, gdy widoczne są jego skutki. W przeciwnym razie oskarżyciel porusza się w przestrzeni czysto hipotetycznej, opierając się na intencjach oskarżonego. Z jednej strony znacznie poszerza to pole działania Nadzorcy, z drugiej jednak istnieje ryzyko, że inwestorowi postawiony zostanie zarzut manipulacji niejako automatycznie, w odpowiedzi na pewne charakterystyczne zachowania rynkowe. O tym, jak łatwo zasłużyć sobie na uwagę Komisji, SII przekonało się w ostatnim czasie trzykrotnie. Niby niewiele, jednak pamiętając, iż liczba aktów oskarżenia w związku z domniemaną manipulacją nie przekracza dziesięciu w skali roku, wynik ten i tak zasługuje na uwagę. Optymalizacja podatkowa inaczej W listopadzie 2007 r. do SII zgłosiła się osoba, której transakcje na jednej tylko sesji giełdowej wzbudziły zastrzeżenia Komisji. Ponieważ zbliżał się koniec roku podatkowego, zgodnie z powszechnie uznawaną praktyką rynkową, inwestor ten postanowił skorzystać z dobrodziejstw odpisów podatkowych i zbył swoje walory w celu zaksięgowania straty. Wykazał się przy tym nie lada wyobraźnią, bowiem najpierw złożył zlecenie kupna, a następnie lustrzane, co do ceny i wolumenu, zlecenie sprzedaży praw do akcji, które znajdowały się na jego rachunku. Ze względu na małą płynność walorów zlecenia zrealizowały się wzajemnie, a na rachunku zaksięgowane zostały w tym samym czasie dwie transakcje, za to stan rachunku nie uległ zmianie. Choć trudno wskazać w tym miejscu, że powyższe zlecenia mogły prowadzić do bezpośredniego osiągnięcia korzyści majątkowej (pomijając pośredni zysk w postaci optymalizacji FELIETON WIRRówkę z działaniami oskarżonego podatkowej), to lustrzane transakcje kupna obecnie inwestora, który z jednej strony i sprzedaży przeprowadzane na jednym padł ofiarą swojej własnej kreatywności, rachunku inwestycyjnym z zasady zwracają z drugiej – gorliwości Komisji. Z zawodu uwagę Komisji, nawet jeśli towarzyszy im informatyk, z zainteresowania inwestor, brak jakiejkolwiek logiki. Opatrzność spraPan Maciej postanowił wiła, że Komisja w pierwzrealizować jedno z odszej kolejności, zamiast do wiecznych marzeń każdeprokuratury, zwróciła się go day – tradera i stworzył do osoby będącej źródłem tyle zawiadomień do program komputerowy, całego zamieszania, z który automatycznie skłażądaniem udzielenia wyjaprokuratury skierowała dał zlecenia na dowolnej śnień. Przyglądając się całej sprawie nietrudno w 2008 r. Komisja Nadzoru liczbie rachunków maklerFinansowego w związku skich. Cały system transbyło zauważyć, że poziom akcyjny opierał się na cenowy transakcji niez manipulacjami automatycznym wyszukaznacznie tylko odbiegał od niu spółek o dużych dziennych widełkach dziennych minimów sesyjnych, a ich wolucenowych, a następnie złożeniu zleceń men, choć znaczący w skali jednego dnia, kupna lub sprzedaży akcji (w zależności od miał się nijak do średniej z kilku ostatnich stanu konta) powyżej pierwszego zlecenia tygodni. W rzeczywistości wskazanie, że kupna lub poniżej pierwszego zlecenia zrealizowane transakcje mogły wprowadzić sprzedaży. Zadaniem programu komputeropozostałych uczestników rynku w błąd, wego było więc czuwanie, aby wystawione było nie tylko niemożliwe, ale co najmniej zlecenia zawsze czekały do realizacji jako karkołomne. Szczęśliwie, po wyrażeniu opipierwsze. Pierwotna wersja programu nii przez SII, Komisja odstąpiła od dalszego zawierała jednak błędy i – w celu ochrony prowadzenia sprawy, przychylając się tym przed nadmiernymi kosztami transakcyjsamym do stanowiska, iż transakcje były nymi – program uruchamiany był na całkowicie neutralne ze względu na rzeczydwóch rachunkach jednocześnie, co wisty wpływ na rynek. pozwalało także na sprawowanie kontroli nad jego pracą i wyszukanie kolejnych niePoznańska WIRRówka 2? dociągnięć. Przypadek ten wydaje się być szczególnie Przed poznańskim wymiarem sprawiedliciekawy z jednego powodu: demaskuje on wości toczy się obecnie postępowanie, w poważny problem organów ścigania, które 27 którym oskarża się inwestora o dokonanie manipulacji poprzez składanie lustrzanych zleceń kupna i sprzedaży na dwóch różnych rachunkach inwestycyjnych. Skojarzenia z niechlubnymi tradycjami stolicy Wielkopolski są tutaj zapewne jednoznaczne. Doświadczeni inwestorzy pamiętają zapewne, jak w latach 95 – 97 grupa inwestorów, działając w porozumieniu, doprowadziła do znaczącego zawyżenia kursów akcji spółek Domplast, Chemiskór i EchoPress. Mechanizm manipulacji opierał się na dokonywaniu wzajemnych, wcześniej umówionych transakcji, które generowały silne wzrosty zarówno cen, jak i wolumenów. Ostatecznie wszystkie akcje sprzedane zostały z zyskiem na przysłowiowej „górce”. Lustrzane zlecenia są jednak jedynym elementem łączącym osławioną wydają się być całkowicie nieprzystosowane do zajmowania się przestępstwami związanymi z obrotem papierami wartościowymi. Akt oskarżenia w przedmiotowej sprawie powstał w dużej mierze na podstawie opinii wydanej przez powołanego na wniosek prokuratury biegłego sądowego. Rzut oka na opinię pozwala natychmiast zauważyć, że jest ona subiektywna i pomija wiele wątków zdecydowanie świadczących na korzyść oskarżonego. Można wręcz odnieść wrażenie, że biegły sądowy umyślnie zaciemnił rzeczywisty obraz rynku, utrudniając tym samym zrozumienie intencji oskarżonego. W przedmiotowym postępowaniu SII wyraziło swoje zaniepokojenie w postaci stanowiska na piśmie. Stanowisko to zostało załączone do akt, w efekcie czego przedstawiciel SII będzie je mógł powtórzyć podczas przesłuchania w charakterze świadka. Miejmy nadzieję, że zdrowy rozsądek wymiaru sprawiedliwości uchroni oskarżonego od kary, na którą w tym przypadku na pewno nie zasłużył. Kurs teoretyczny – zarzuty prawdziwe Kolejne postępowanie karne dobitnie uświadamia, że nawet działania, które nie mają wpływu na rzeczywistą równowagę popytu i podaży oraz wycenę rynkową akcji, mogą w pewnych okolicznościach zostać poczytane za próbę manipulacji. W tym konkretnym przypadku inwestor składał bardzo dużą liczbę zleceń kupna (z wysokimi limitami ceny lub PKC) znaczących wolumenów akcji w fazach przed KNF bez wątpienia posiada potężne narzędzie do wykrywania i ścigania manipulacji. Tylko czy właściwie je wykorzystuje? 2/2009 Akcjonariusz 7 FELIETON otwarciem i na zamknięcie. Zlecenia te nie były realizowane, gdyż wycofywano je zawsze najpóźniej na dwie minuty przed fixingiem, jednak do czasu ich anulowania miały duży wpływ na teoretyczny kurs otwarcia lub zamknięcia. Według argumentacji prokuratury (oraz oskarżyciela posiłkowego z KNF), składanie takich zleceń mogło wprowadzić pozostałych uczestników rynku w błąd co do rzeczywistego popytu. Analiza dziennych rozpiętości kursu, realizowanych transakcji, trendu średnioterminowego, czy też czasu wycofywania zleceń, pozwala poddać w wątpliwość hipotezę o celowym i przemyślanym działaniu oskarżonego. W ten sposób akt oskarżenia oraz opinia biegłego - powołanego na wniosek prokuratury - oparte zostały na wnioskach płynących z szeroko pojętej psychologii inwestowania, przy jednoczesnym milczącym założeniu, że pozostali uczestnicy rynku podejmują nieracjonalne decyzje. Skoro penalizacji podlega również próba manipulacji, z punktu widzenia prokuratury nie jest istotne, że zlecenia nie wywołały w rzeczywistości żadnego skutku oraz że nie można było wskazać osób poszkodowanych. Oskarżyciel będzie się zapewne upierał, że działanie inwestora było bez najmniejszego cienia wątpliwości próbą manipulacji. Miejmy nadzieję, że sąd przed orzeczeniem wyroku weźmie pod uwagę wszystkie okoliczności zdarzenia, a w szczególności spojrzy na problem przez pryzmat psychologii inwestowania i praktyk rynkowych, w tym również zasadności składania zleceń będących przedmiotem aktu oskarżenia. Wyrok w tej sprawie będzie bez wątpienia istotny nie tylko dla samego zainteresowanego, ale będzie miał też duże znaczenie dla wszystkich aktywnych inwestorów. Sąd stanął bowiem przed trudnym zadaniem wskazania subtelnej granicy pomiędzy aktywnym day-tradingiem a próbą manipulacji. Bo tak właśnie należy traktować oskarżenie opierające się wyłącznie na dużej częstotliwości pewnych praktyk rynkowych, które same w sobie są powszechnie akceptowane. Strzelamy z armaty, trafiamy wróble W przedstawionych w niniejszym artykule przykładach w żaden sposób nie można z pełną odpowiedzialnością mówić o dokonaniu manipulacji. Jednak ostateczna opinia o rzeczywistych intencjach oskarżonych zostanie wyrażona poprzez wydanie wyroku przez niezawisły sąd. Miejmy jednak nadzieję, że w niedalekiej przyszłości Komisja Nadzoru Finansowego oraz organa ścigania z równie wielką gorliwości będą zajmowały się takimi sprawami jak cudo – fixing z 12 listopada 2008 r. lub magiczne kilkadziesiąt sekund, które 4 lutego 2004 r. wstrząsnęły kursem marcowych kontraktów na WIG20. Jak nie zostać wróblem Na zakończenie pamiętajmy, że każdy inwestor powinien posługiwać się własnym zestawem zasad, dzięki któremu uniknie nieuzasadnionych podejrzeń oraz które pozwolą mu na wyrobienie sobie własnego zdania na temat rzeczywistego znaczenia manipulacji giełdowych. Zbiór ten można skutecznie oprzeć o wnioski płynące z regulacji prawnych, dotychczasowego orzecznictwa sądowego, a przede wszystkim o liczne zbadane przypadki manipulacji. W szczególności pamiętajmy, że: Zgodnie z art. 183 ustawy o obrocie, maksymalną karą za dokonanie manipulacji jest grzywna do 5 mln zł albo kara pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5, albo obie te kary łącznie. Za działanie w porozumieniu z osobą dokonującą manipulacji grozi natomiast kara grzywny do 2 mln zł. W rzeczywistości zasądzane kary są jednak mniejsze. W 2008 r. najwyższymi orzeczonymi przez sądy karami były: skazanie dwóch oskarżonych na 1 rok pozbawienia wolności w zawieszeniu na 4 lata, po 50 tys. zł grzywny oraz zakaz wykonywania zawodu maklera i doradcy inwestycyjnego przez okres 4 lat, a także skazanie dwóch oskarżonych na karę grzywny w wysokości 250 tys. zł (przypadek prezesa zarządu spółki giełdowej) oraz 60 tys. zł. W rzeczywistości manipulacja tylko w nielicznych przypadkach przynosi bezpośrednie korzyści majątkowe. Najprostszy mechanizm manipulacji, opierający się na transakcjach wzajemnych osób działających w porozumieniu, pochłania znaczną część potencjalnego „zysku” poprzez ponoszenie znaczących kosztów wielu transakcji. Dlatego też dokonanie manipulacji na giełdzie ma często zupełnie inne przyczyny, jak chociażby wyprowadzenie środków z innego rachunku inwestycyjnego, znaczne i sprzeczne z prawem korzyści podatkowe, tzw. pranie brudnych pieniędzy, umożliwienie korzystniejszego przeprowadzenia transakcji pakietowej, czy też wyłudzenie kredytu bankowego . Manipulacja może prowadzić do bezpośredniego, świadomego wygenerowania strat, które są z nadwyżką bilansowane np. poprzez zajęcie pozycji na rynku terminowym, realizację warrantów subskrypcyjnych lub skup akcji w wezwaniu po znacznie niższej cenie. Manipulacja opierająca się na transakcjach lustrzanych lub powodująca gwałtowne zawyżenie kursu lub dziennego wolumenu obrotu jest bardzo łatwa do wykrycia. Zgodność transakcji z regulaminem giełdy nie oznacza, że nie mamy do czynienia z manipulacją. Regulamin nie rozstrzyga kwestii związanych z działaniami przestępczymi, określa jedynie techniczne warunki składania zleceń. Na zarzut manipulacji można narazić się także poprzez rozpowszechnianie fałszywych informacji, w tym również poprzez anonimowe, jak się wydaje ich autorom, wpisy na forach internetowych. Mała skala działalności nie musi być wcale okolicznością łagodzącą w przypadku postawienia zarzutu manipulacji. Warto przypomnieć w tym miejscu przypadek inwestora skazanego za sztuczne zawyżanie ceny na koniec sesji giełdowej poprzez składanie zleceń na jedną akcję. W razie jakichkolwiek wątpliwości można zwrócić się po poradę do SII. W uzasadnionych przypadkach SII udzieli pomocy również w trakcie toczących się postępowań karnych, korzystając z przyznanego na mocy k.p.k. prawa do udziału w sprawie jako organizacja społeczna. 8 Akcjonariusz 2/2009 FELIETON 1/2009 Akcjonariusz 9 WYWIAD Profil spółki Grupa ACTION S.A. G rupa Action S.A. jest jednym z największych dystrybutorów oraz producentów sprzętu komputerowego w Polsce (około 20% udział w rynku). Od 2006 r. Spółka jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Action dystrybuuje produkty największych dostawców na świecie, jest również producentem sprzętu IT pod własnymi markami Actina i ActiveJet. Klientami Grupy Action S.A. są sprzedawcy detaliczni oraz odbiorcy korporacyjni. Od ponad dwóch lat Grupa Action S.A. działa na szybko rozwijającym się rynku ukraińskim, gdzie prowadzi detaliczną sprzedaż AGD/RTV. Czas dekoniunktury testem na kreatywność Wywiad z Piotrem Bielińskim Prezesem Zarządu ACTION S.A. M P Michał Masłowski (Akcjonariusz): Action od ponad dwóch lat jest notowany na warszawskim parkiecie. Jak ocenia Pan ten okres? Czy okazał się on kluczowy dla rozwoju Spółki? Piotr Bieliński (Prezes Zarządu Action S.A.): Rzeczywiście, od prawie trzech lat jesteśmy Spółką notowaną na GPW. To nobilitacja dla wszystkich grup interesariuszy – dla pracowników, dla kadry zarządzającej, a także dla klientów, którzy zyskali dodatkowe zapewnienie o naszej wiarygodności i standardzie świadczonych przez nas usług. Oczywiście dzięki wejściu na GPW 10 Akcjonariusz 2/2009 pozyskaliśmy kapitał potrzebny do realizacji naszych długoterminowych celów strategicznych. Status spółki publicznej oznacza dla nas również zwiększone zaufanie ze strony pożyczkodawców, kontrahentów oraz inwestorów. Obecność na rynku publicznym wpłynęła też na wzmocnienie naszego wizerunku. Giełda wymaga od nas przede wszystkim aktywnej komunikacji z otoczeniem. Dzięki niej jesteśmy bardziej transparentni, a rynek dobrze poinformowany o wszystkich istotnych wydarzeniach w firmie. A czy postrzega Pan też tę obecność na giełdzie jako pewien sposób reklamy? Spółka jest przecież kilkadziesiąt razy dziennie wymieniana w różnego rodzaju serwisach z notowaniami. Jesteśmy dystrybutorem sprzętu IT i nie docieramy bezpośrednio do ostatecznego klienta. Dlatego występowanie nazwy Action S.A. w mediach ma wpływ przede wszystkim na budowanie świadomości marki wśród partnerów biznesowych, ale nie jest typową reklamą naszych produktów. Natomiast swoje brandy, na przykład markę produktów i materiałów eksploatacyjnych ActiveJet, reklamujemy sami poprzez duże kampanie w mediach oraz rozbudowane systemy lojalnościowe. WYWIAD Czyli ta marka trafia już do konsumenta masowego? Tak, ActiveJet jest marką, z którą trafiamy do klienta końcowego. magazynowa i jedne z najlepszych w branży rozwiązania logistyczne. W Zamieniu posiadamy potężne zaplecze magazynowe, które służy do obsługi zamówień firmy. Składa się ono z magazynu przyjęć (towarowego) oraz magazynu spedycyjnego (komplementacja i wysyłka) - jego łączna powierzchnia to 13 900 m². Action korzysta również z wynajmowanego magazynu o powierzchni 7 300 m². W jak dużym stopniu udało się rozwinąć segment RTV/AGD? Najważniejsza jest dla nas rentowność wchodzenia w nowy biznes. Przeważnie, aby zaistnieć na starcie w nowym segmencie, wiele firm decyduje się na zainwestowanie dużych pieniędzy w reklamę. Nas takie rozwiązanie nie interesuje. Jesteśmy spółką notowaną na giełdzie. Akcjonariusze obserwują podejmowane przez nas kroki. Nie możemy sobie pozwolić na gwałtowne ruchy i dodatkowy wysiłek finansowy, obarczony ponadto dużym ryzykiem i możliwością straty. Dlatego w segment RTV/AGD wchodzimy ostrożnie, ale pracujemy nad nim systematycznie. Łączna powierzchnia magazynowa wykorzystywana przez Spółkę wynosi obecnie ponad 21 000 m². Obecnie oddawana jest hala magazynu spedycyjnego o powierzchni 3400 m² (w tym 1100 m² podestu roboczego). Dzisiaj jesteśmy w stanie wysłać nawet do 20 000 paczek dziennie. Do 24 godzin od zamówienia możemy dostarczyć klientowi zakupiony u nas produkt bezpośrednio do domu. Rynek dystrybutorów sprzętu IT jest bardzo rozdrobniony. Czym wygrywa Action S.A.? Wygrywamy, bo mamy szeroki stock. Spośród wielu czynników wpływających na naszą konkurencyjność, najmocniejszym punktem jest ciągle rozbudowywana baza Państwa zamówienie jest realizowane tak szybko? Tak, sprawny system logistyczny pozwala na wysyłkę towaru do klienta natychmiast po otrzymaniu zamówienia. Mając tak rozbudowany magazyn, rozważamy wprowadze- nie do dystrybucji również innych niż IT produktów, dla których bardzo ważna jest sprawna logistyka. Jest to perspektywiczny kierunek rozwoju - firmy będą chciały obniżać koszty działalności i outsorsować te usługi. Posiadamy do tego potrzebne zaplecze. Spółka od kilku lat rozwija się aktywnie na rynku ukraińskim. Czy ten rynek postrzega Pan jako trudniejszy od polskiego? Jak ocenia Pan potencjał tego rynku? Potencjał rynku ukraińskiego jest bardzo duży, dlatego zaczęliśmy na nim funkcjonować. Jest to nadal rynek słabo nasycony i choć funkcjonowanie na nim nie jest łatwe, zwłaszcza w okresie kryzysu gospodarczego, cały czas widzimy w nim ogromny potencjał. Do tej pory prowadziliśmy na Ukrainie tylko sprzedaż detaliczną. Teraz chcemy rozszerzyć tą działalność o dystrybucję. W najbliższym czasie otworzymy biuro w Kijowie, a już wystąpiliśmy do niektórych producentów o rozszerzenie kontraktów na Ukrainę. Dystrybucję na Ukrainie będziemy obsługiwali z polskiego magazynu. Przy problemie starych towarów, z którym spotykają się wszyscy na Ukrainie, nasza logistyka okaże się dużym atutem. Będziemy w stanie dostarczać towar w ciągu 2-3 dni od zamówienia. To prawda, że sytuacja ekonomiczna na Ukrainie nie jest najlepsza, ale aktualnie kryzys panuje na całym świecie. Nie oznacza to oczywiście, że należy wycofać się z prowadzonych działań, trzeba jednak dostosowywać profil działalności do panujących warunków. Nasza ukraińska spółka również przeszła gruntowną restrukturyzację. Widzimy już jej efekty. Wartość sprzedaży przypadająca na jednego pracownika wzrosła o około 55%, planujemy dalsze działania służące podniesieniu jakości obsługi klienta w naszych sklepach. 2/2009 Akcjonariusz 11 © Mihai Dragasanu - Fotolia.com Action jest zarówno dystrybutorem, jak i producentem sprzętu komputerowego. Proszę powiedzieć o rentowności. Jaka jest rentowność z gałęzi produkcyjnej, a jaka z gałęzi dystrybucyjnej? Dystrybucja nie jest łatwym biznesem. Wyniki spółek, które są notowane na GPW i ograniczają się tylko do dystrybucji, pokazują rentowność na poziomie 0,5% do 1%. W naszym wypadku jest inaczej, ponieważ wykazujemy wysoką rentowność na sprzedaży marek własnych. Ten wskaźnik uzależniony jest również od tego, jakie przetargi wygrywamy oraz od udziału w dostawach produktów marki ActiveJet, a na wielkość obu tych czynników nie narzekamy. Wiele lat pracowaliśmy również na obecny kształt naszych kanałów dystrybucyjnych i relacje z klientami - teraz możemy być z nich zadowoleni. Sytuacja na rynku i obowiązki wobec akcjonariuszy nie pozwalają nam stać w miejscu. Ciągle się rozwijamy i szukamy nowych możliwości. WYWIAD Partnerami zawarliśmy 27 listopada 2008 roku, czyli w okresie ponadprzeciętnej destabilizacji rynku. Utrudniła ona rzeczywistą wycenę przedsiębiorstw i, co za tym idzie, ustalenia parytetów. Pomimo podjętej decyzji, nadal deklarujemy chęć współpracy handlowej i pracujemy nad umową partnerską. Chcemy, aby była gwarancją zacieśnienia kooperacji wszystkich trzech przedsiębiorstw. Wszyscy teraz tną prognozy, korygują wyniki… To prawda, jednak my skupiamy się przede wszystkim na cięciu kosztów i realizacji działań, których efekty będą widoczne w dłużej perspektywie. Chcemy, aby pomimo słabszej koniunktury nasza rentowność nadal była dobra, a spółka zarabiała pieniądze na poziomie zbliżonym do dotychczasowego. Nie zależy nam na generowaniu obrotu kosztem marży, ważne jest, jaką rentowność wypracujemy. Czy nie obawia się Pan, że pogorszenie koniunktury i duża konkurencja wpłyną na spadek marż uzyskiwanych przez spółkę w 2009 roku? Staram się patrzeć na spółkę długoterminowo. Jak już wspomniałem, najbliższe dwa lata nie będą łatwe, ale po tym okresie na rynku utrzymają się najmocniejsi. Ktoś przecież ten rynek musi obsługiwać. Po pierwsze myślę, że w ciężkich czasach najlepiej sprawdzają się dobrzy managerowie i dobre firmy. Widzę dowody na to, że Action to zdrowa spółka zarządzana przez najlepszych specjalistów. Od ponad dwóch lat jesteśmy notowani na giełdzie, przez ten okres realizowaliśmy prognozowane wyniki, a nawet je wyprzedzaliśmy. Innym spółkom było trudno nawet w dobrych czasach. Jakie jest Pana zdanie na temat możliwości podjęcia działań konsolidacyjnych w branży? Proszę powiedzieć o przyczynach rezygnacji z planowanej fuzji z Vobisem i PC Factory. Na pewno jest jeszcze szansa na konsolidację. Jednak kryzys na rynku walutowym, niestabilność złotówki, negatywne zmiany na giełdach światowych, a w szczególności spadki kursów na GPW spowodowały, że wraz z Vobis oraz PC Factory zdecydowaliśmy o zaprzestaniu dalszych prac nad potencjalną konsolidacją. Porozumienie z naszymi 12 Akcjonariusz 2/2009 Proszę o komentarz do wyników Spółki za IV kwartał 2008, I kwartał 2009, jak również proszę o podsumowanie wyników za cały 2008 rok. Rok obrachunkowy 2007/2008, czyli okres od 1 sierpnia 2007 do 31 lipca 2008, był dla nas bardzo dobry. Jako jedna z niewielu firm podnieśliśmy prognozy i podjęliśmy decyzję o zwiększeniu kwoty na wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy o prawie 16 mln zł. W roku 2007/2008 osiągnęliśmy jednostkowy wynik netto w wysokości 39,7 mln, a zysk skonsolidowany wyniósł 33,7 mln zł. Wygraliśmy również liczące się przetargi publiczne. IV kwartał 2007/2008 zakończył rok obrotowy wzrostem zysku operacyjnego w stosunku do IV kwartału 2006/2007 o 37,2% i zysku netto w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku o 4,5%. Potem przyszedł I kwartał 2008/2009, w którym wykazaliśmy stratę, będącą przede wszystkim efektem przewalutowania sald. Bez względu na wynik w I kwartale, zwiększyliśmy widocznie dynamikę dystrybucji. Liczba obsługiwanych klientów wzrosła w stosunku do IV kwartału 2007/2008 o 6,01% (średnio w kwartale 9 177 klientów), rok do roku o 15,25%. Rozpoczęliśmy wdrożenie nowoczesnego systemu magazynowego, który zacznie funkcjonować najpóźniej w sierpniu 2009 roku i zwiększy wydajność logistyki firmy nawet trzykrotnie. Niedawno Action opublikował wyniki za I półrocze. Czy można mówić o odpracowaniu straty po I kwartale? Zdecydowanie tak. Pierwsze półrocze roku zakończyliśmy dodatnim wynikiem netto. Tym samym spółka odrobiła stratę z pierwszego kwartału. Dobre wyniki i optymistyczne perspektywy rozwoju to wynik znacznej obniżki kosztów oraz wzrostu efektywności prowadzonego biznesu. Przychody ze sprzedaży w pierwszym półroczu 2008/2009, czyli w okresie od 1 sierpnia 2008 do 31 stycznia 2009 r., wyniosły ponad 1,2 mld zł, czyli jesteśmy o 5% lepsi niż przed rokiem. Spółka zanotowała wzrost marży brutto o 3,6 punktu procentowego do poziomu 11,4%. Skoncentrowaliśmy się na sprzedaży produktów wysokomarżowych, takich jak ActiveJet. Zrezygnowaliśmy jednocześnie z nierentownych pozycji i dystrybucji. Zaczęliśmy też cyklicznie kupować walutę w celu zabezpieczenia marży przed ryzykiem związanym z wahaniami kursowymi. A jak wyglądał zysk netto? Po półroczu wyniósł 3 262 tys. zł i był o ponad 80% niższy niż w pierwszym półroczu 2007/2008. Musieliśmy jednak nadrobić straty po pierwszym kwartale, które powstały na skutek przewalutowania sald. Wyniki samego drugiego kwartału wskazują już na stabilne tempo wzrostu. Zysk netto w porównaniu z drugim kwartałem 2007/2008 wzrósł o ponad 57%, zysk operacyjny o 16,7%, a marża brutto o ponad 4 punkty procentowe. Chcę też podkreślić, że Action odnotował w pierwszym półroczu dodatnią dynamikę sprzedaży, co w dzisiejszych czasach nie jest proste. Liczba obsługiwanych klientów wzrosła w stosunku do pierwszego półrocza 2007/2008 o 6,08%, liczba pozycji na fakturach zwiększyła się o 4,35%, a liczba pozycji w zamówieniu o 6,57%. W drugim kwartale sporo obniżyliśmy koszty operacyjne. Efekty będzie widać już niedługo. Proszę jeszcze powiedzieć o sposobach redukcji kosztów. Na czym będzie to polegało w przypadku takiej Spółki jak Action? Skupiamy się na cięciu kosztów na projektach, które przyniosłyby zysk dopiero w perspektywie kilku lat, a ich wdrożenie nie jest konieczne już teraz i, bez uszczerbku dla biznesu, można je wstrzymać. Mam na myśli chociażby otwarcie nowego działu inwestycji. Inną formą oszczędności jest redukcja kosztów szkoleń, na które wydajemy teraz bardzo dużo pieniędzy. Dzięki pozyskaniu funduszy z Unii Europejskiej budżet firmy nie będzie już obciążony kosztami szkoleń, a nasi pracownicy nadal będą mogli się rozwijać. © Ljupco Smokovski - Fotolia.com WYWIAD Trzeba dowieźć firmę w dobrej kondycji do koniunktury... Nawet więcej! W czasach dekoniunktury można również zarobić. Są firmy, które w czasie kryzysu osiągają świetne wyniki. Wiele firm upada, ale te, które mają pomysł na przekucie kryzysu w swój sukces, nie tylko przetrwają trudne czasy, ale umocnią swoją pozycję na rynku. Mamy zaplecze i rozwiązania, które pozwolą nam znaleźć się w tej drugiej grupie. Dobrym przykładem może być nasza spółka zależna A.pl, prowadząca internetowy supermarket. Niedawno uruchomiliśmy nową odsłonę serwisu w technologii ASP.NET MCV. Jest to pierwsza tego typu aplikacja w Polsce. Nowa witryna jest intensywnie promowana. Efekt? Ponad 220% wzrost liczby zamówień w styczniu 2009 w porównaniu do stycznia 2008 oraz 15% wzrost liczby klientów! W ciągu najbliższych dwóch miesięcy uruchomimy nową platformę wysyłkową, która umożliwi dostawę części asortymentu na terenie całej Polski. Czy spółka wykorzystała już środki pozyskane z emisji akcji i czy są w planach kolejne emisje? Na realizowane przez nas inwestycje wydaliśmy już dużo więcej pieniędzy, niż pozyskaliśmy z dotychczasowej emisji akcji. Mogliśmy sobie na to pozwolić, ponieważ zarabialiśmy bardzo dużo, a nasze wyniki przez ostatnie trzy lata były równie dobre. Pozyskane pieniądze były mądrze inwestowane, co przejawiało się chociażby w realizowaniu kolejnych, podnoszonych prognoz. Myślę, że rynek odwróci się w ciągu dwóch, trzech lat. Bessa nie może panować bez końca. Wtedy być może będziemy myśleć o ewentualnych kolejnych emisjach. W jak dużym stopniu zdywersyfikowane są źródła przychodów? Zawsze nam zależało, żeby mieć jak najszerszą ofertę oraz rozbudowaną bazę klientów. Staraliśmy się wypracować taki model współpracy z partnerami zewnętrznymi, aby uniknąć ryzyka, z którym spotykają się inne firmy nastawione na jednego, dwóch dużych klientów, którzy generują większość obrotu. Odejście takiego klienta odbija się katastrofalnie na wyniku spółki. Nas ten problem nie dotyczy, właśnie ze względu na dużą dywersyfikację źródeł przychodów. Nasz największy klient generuje około 2% obrotu. dotknęła również branżę IT. Bardzo duże niedowartościowanie akcji może być również związane z wynikiem zanotowanym w I kwartale 2008/2009. Stratę już odrobiliśmy, więc liczymy na większą przychylność inwestorów. Czy może Pan szerzej omówić pomysł na promowanie się poprzez sponsoring drużyny kolarskiej? I dlaczego kolarstwo, a nie inna dyscyplina sportu? Zawsze byliśmy zwolennikami lekkoatletyki, choćby dlatego, że w Action część pracowników to właśnie byli biegacze, na przykład moja żona, Anna Bielińska, i ja. Kolarstwo wybraliśmy ze względu na jego dużą medialność, ale również ogromną sympatię do tej dyscypliny. Wierzymy w naszą drużynę, zawsze była jedną z najsilniejszych grup kolarskich w Polsce. Cezary Zamana wygrał nawet Tour de Pologne. Jakie jest Pana zdanie o bieżącej wycenie akcji Spółki poniżej 6 zł? Bieżąca wycena naszych akcji mija się z rzeczywistą wartością spółki i jest wynikiem ogólnej dekoniunktury na rynku, która 4/2008 Akcjonariusz 15 FELIETON Nieprawidłowości w spółce Duda Piotr Cieślak, SII Prezes przeprasza, a inwestorzy tracą… Spółka PKM Duda S.A. jeszcze w pierwszej połowie lutego br. uznawana była przez inwestorów giełdowych za jedną z bardziej niedoszacowanych firm z sektora spożywczego. Spółka mimo niepewnej sytuacji gospodarczej dość dobrze radziła sobie z wynikami finansowymi. Bardzo atrakcyjnie prezentowały się również podstawowe wskaźniki rynkowe, zachęcając wielu do zakupu walorów, szczególnie w kontekście planowanej emisji akcji, która miała poprawić płynność i kondycję finansową oraz umożliwić realizację dalszych inwestycji. O ile w tym czasie wielu eksporterów borykało się z olbrzymimi problemami wynikającymi z transakcji „zabezpieczających”, o tyle akcjonariusze spółki Duda czuli się pod tym względem wyjątkowo bezpieczni, bo, zgodnie z zapewnieniami Prezesa Macieja Dudy, spółka miała być wolna od ryzykownych instrumentów. Potwierdziła to wypowiedź Prezesa z dnia 1 grudnia dla Pulsu Biznesu: „Nie korzystaliśmy z opcji walutowych. Możemy za to pochwalić się całkiem dobrą rentownością naszego eksportu. Szczególnie opłacalny jest Daleki Wschód”. Jak się później okazało, była to wypowiedź nieautoryzowana. Niemniej po jej opublikowaniu Prezes nie wnosił żadnych zastrzeżeń. Mało tego, zaledwie tydzień później na łamach TVN CNBC Prezes spółki znów zapewniał widzów, że zawarte transakcje zabezpieczające nie będą miały negatywnego wpływu na wynik, bo spółka nabyła wyłącznie instrumenty bezpieczne. Wielu uwierzyło, by rozczarować się w dniu 16 lutego br. Spółka poinformowała wówczas, że ujemna wycena instrumentów pochodnych, w tym w dużej mierze opcji asymetrycznych o charakterze bezkosztowym, wynosi na dzień 31 grudnia 2008 r. niemal 30 mln zł. Reakcja rynku była natychmiastowa. Kurs akcji po opublikowaniu komunikatu spadł z 1,2 zł do 80 gr., a kilka dni później poniżej 50 gr. Akcjonariusze spółki, którzy zaufali Prezesowi i uwierzyli w siłę fundamentalną spółki zawiedli się, tracąc istotną część swojego kapitału. Późniejsze wyjaśnienia władz PKM Dudy niewiele wniosły. Słowa „przepraszam" i ogólnikowe wyjaśnienia, to za mało… Niezbędne są działania prawne SII uznało, że takich sytuacji nie można tolerować. Zwróciło się do właściwych organów 14 Akcjonariusz 2/2009 o podjęcie działań mających na celu ustalenie, czy Zarząd Spółki nie dopuścił się naruszenia przepisów prawa przy zawieraniu transakcji na opcjach walutowych, a także wnioskowało o podjęcie odpowiednich środków prawnych zmierzających do pociągnięcia członków Zarządu Spółki do odpowiedzialności cywilnej i karnej. W opinii SII, wypowiedzi Pana Macieja Dudy wprowadziły akcjonariuszy w błąd, naruszając przy tym art. 39 ust 2 pkt. 4 lit b Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Wypowiedzi Prezesa Dudy wskazywały, że spółka nie jest narażona na ryzyko strat wynikające z transakcji „zabezpieczających”. W ocenie SII należy oceniać te wypowiedzi jako rozpowszechnianie za pomocą środków masowego przekazu fałszywych lub nierzetelnych informacji, które wprowadzały lub mogły wprowadzać w błąd w zakresie oceny akcji Spółki przez osobę, która wiedziała lub przy dołożeniu należytej staranności mogła się dowiedzieć, że są to informacje nieprawdziwe lub wprowadzające w błąd. Należy podkreślić, że jako członek Zarządu Pan Maciej Duda obowiązany jest do zachowania podwyższonego stopnia staranności, wynikającego z zawodowego charakteru jego działalności. W opinii SII mogło również dojść do niewywiązania się Spółki z obowiązków informacyjnych wynikających z art. 56 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej. Inwestorzy pr osze o kontakt ni są Zachęcam y wszystkich po szkodowanych oraz posiadają cych materiały dowodowe w sprawie do kontaktu z SII. W przypadku wystąpienia na drogę cywilną przeciw Zarządowi Du dy, osoby i po dmioty poszko dowane przez Spółkę, które za pośrednictwem Stowarzy szenia przeka żą Kancelarii Gessel pełnom ocnictwo, będą reprezentowane w spraw ie. Więcej info rmacji na stronie www. sii.org.pl © Orlando Florin Rosu - Fotolia.com FELIETON Opcje nie są głównym powodem słabości złotego Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi P następnego dnia poinformowało, że przeproora podsumować całe to zamiewadziło operację wymiany części środków szanie na rynku walutowym. W europejskich na rynku. Teraz gracze nie będą końcu stycznia przecierałem oczy już wiedzieli, na jakim poziomie nastąpi kolejzdumiony tym, co przeczytałem na interwencja. Pomógł też rządowi Goldman (byłem poza Polską). Wtedy to Sachs, który poinformował, że zmienia rekopremier Donald Tusk zapowiedział cięcia mendacje dla złotego. Kropkę wydatków o blisko 20 nad „i” postawiła słowna intermld złotych. W listopaOgłoszenie poziomu wencja banków centralnych dzie rząd złożył autopoPolski, Węgier i Czech. prawkę do budżetu, upieJeśli już mówimy o Goldman rając się, że jego założenia jako linii obrony Sachs, to parę słów o „spekuodnośnie wzrostu PKB i lantach”. Od lat powtarzam, że wielkości przychodów są złotego było błędem każda inwestycja (o ile nie jest realne, a już w styczniu wieloletnia) jest spekulacją, (po dwóch miesiącach!) a obrzucanie graczy pejoratywnymi określeokazało się, że projekt budżetu był wirniami nie ma sensu. Robienie z jakiegoś gratualny. Czy w tej sytuacji można się cza „wroga nr 1”, do której to pozycji awandziwić, że nasza waluta była taka słaba? sował wpierw JP Morgan, a teraz Goldman Analitycy mówią, że złoty traci z powodu Sachs, wywołuje u mnie odruch, delikatnie „braku apetytu na ryzyko” oraz z powodu mówiąc, zdziwienia. Warto przypomnieć problemów z opcjami walutowymi. To sobie, co działo się do lipca zeszłego pierwsze jest faktem, ale to drugie według roku. Złoty wzmacniał się bez przemnie nie. KNF ostatnio poinformowała, że rwy i dosłownie wszyscy - łącznie mówimy o około 15 mld euro, a nie o 50, ze mną - twierdzili, że pozostanie czy o 200, do których zagrożenie urosło silny (myląc się całkowicie). w mediach. Szkodziły więc nie same opcje, Dzięki komu się tak wzmacale przedstawianie dantejskich scenariuszy. niał? Dzięki spekulantom. To budowało napięcie, strach i psychologiczny fundament do osłabiania złotego. Nie wiadomo jak by się to wszystko skończyło, bo graczy globalnych przeraził raport agencji ratingowej Moody's Investor Service. Analitycy tej firmy twierdzili, że kraje Europy Wschodniej będą miały olbrzymie problemy (miesiąc potem jednak zaczęli bardzo pozytywnie wypowiadać się o Polsce). Tego już było rządowi za wiele. Konferencja premiera Donalda Tuska, który powiedział, że rząd będzie interweniował, jeśli kurs EUR/PLN przełamie poziom 5 złotych, zmusiła rynek do korekty. Ogłaszanie poziomu było błędem, bo prowokowało graczy do testu i sprawdzenia siły interwencji i bardzo różnie mogło się skończyć. Na szczęście zmasowana krytyka wywołała refleksję i doprowadziła do naprawienia błędu. Ministerstwo Finansów już 5 EUR/PLN $ Tyle, że wtedy wydawano co najwyżej ciche piski niezadowolenia. Wybraliśmy wolny rynek, na wolnym rynku działają gracze. Nie da się zrobić jajecznicy bez rozbicia jajek – nie ma wolnego rynku bez graczy. Oczywiście powinno się coś z rynkiem walutowym zrobić, bo na dłuższą metę takie szarpanie kursami może bardzo globalnej gospodarce zaszkodzić. Sposób już dawno temu wymyślił noblista James Tobin. Tzw. podatek Tobina to nic innego, jak podatek obrotowy od każdej transakcji na rynku walutowym. Nawet niewielka skala zmniejszyłaby obroty i zmienność wielokrotnie, bo wytrąciłaby z rynku spekulantów zmieniających pozycję wiele razy w ciągu dnia . Tyle tylko, że ten podatek powinien obowiązywać na całym świecie. Zamiast zwalczać „spekulantów”, rząd polski powinien łączyć się z tymi, którzy chcą wprowadzenia takiego podatku. Generalnie mam wrażenie, że krążące po rynku pogłoski, zgodnie z którymi zagranica będzie teraz grała na wzmocnienie złotego, zaczynają znajdować potwierdzenie. Graczom jest wszystko jedno, czy grają na spadek, czy na umocnienie waluty, a mając przeciwko sobie NBP i rząd będą woleli grać na umocnienie, bo wtedy ryzyko interwencji jest minimalne. I niespecjalnie wpływ na to ma dążenie rządu do wejścia do korytarza ERM2 (nawiasem mówiąc decyzja bardzo dyskusyjna), chociaż polityczna zgoda na drogę dojścia do euro bardzo by się naszej walucie przydała. ZŁ W ciężkich czasach inwestorzy z zadziwiającą powtarzalnością powracają do najpłynniejszych i najpewniejszych aktywów - obligacji amerykańskich 2/2009 Akcjonariusz 15 FELIETON Toksyczne opcje – czy można W spekulować bez poniesienia odpowiedzialności? Piotr Pochmara, SII spółki, ewentualna odpowiedzialność edług szacunków zarządzających wymaga co najmniej przeKomisji Nadzoru analizowania. W niniejszym tekście ograFinansowego stronami niczymy się jednak do odpowiedzialności umów opcji było około odszkodowawczej – ze szczególnym naci100 spółek notowanych skiem na regulacje wynikające z kodeksu na GPW, a związane z nimi straty należy spółek handlowych. liczyć w setkach milionów złotych. GPW jest jednak tylko wycinkiem gospodarki, co oznacza, że tak naprawdę liczba podOpcje – skąd wziął się problem? miotów, a co za tym idzie ponoszone przez nie straty, są wielokrotnie wyższe. Problem tzw. „toksycznych opcji”, z któW związku z tym bardzo szybko w obiegu rym mamy do czynienia na polskim medialnym pojawił się termin „problem rynku, dotyczy przedsiębiorstw będących toksycznych opcji”, wskazujący, że opcje eksporterami. W związku z faktem, iż niczym wirus niszczą polskich przedsięnarażeni są oni na ryzyko umacniania złobiorców oraz, patrząc szerzej, polską tego, rodzi się u nich potrzeba ubezpieczegospodarkę. Naturalną koleją rzeczy, pronia poprzez wykorzystanie instrumentów blem ten był i wciąż jest barpochodnych. Najprostszym dzo szeroko komentowany sposobem zabezpieczenia Ponad przez media, polityków, w tym przypadku byłoby prawników, ekonomistów, nabycie opcji put, która daje a także inwestorów. Bardzo prawo do sprzedania okremocno wśród tych komen- spółek giełdowych jest ślonej ilości waluty, po okretarzy akcentowana jest kweślonym kursie. Można więc uwikłane w tzw. stia ewentualnych sporów powiedzieć, że jest to swego pomiędzy przedsiębiorstwarodzaju ubezpieczenie, za „toksyczne opcje” mi oraz bankami. Jeżeli które, niestety, trzeba zapłatylko spółki mają na tyle silne argumenty, cić. Cena, którą eksporter musiał uiścić, to by wejść z bankami w spór, czy też popratzw. premia opcyjna, wypłacana wystawiawiać swoją pozycję negocjacyjną, powinny jącemu opcje, którym w tym przypadku z nich korzystać. Wydaje się jednak, iż był bank. Ponieważ trend umacniania się w gąszczu doniesień podejmujących temazłotego był do połowy 2008 roku bardzo tykę „toksycznych opcji” na dalszy plan silny, a prawdopodobieństwo, iż opcja spychany jest jeden bardzo znaczący pozwoli eksporterom na efektywne zabezaspekt. Chodzi mianowicie o ewentualną pieczenie (osiągnięcie dodatnich przepłyodpowiedzialność członków zarządu za wów) było w miarę duże, cena opcji była decyzje dotyczące zawieranych umów. Nie odpowiednio wysoka. Aby obniżyć cenę chodzi oczywiście o to, że w każdym przyubezpieczenia, można wystawić (sprzedać) padku, gdy były zawierane umowy opcji, opcję call, za którą premię, będąc wystazarząd spółki powinien ponieść odpowiewiającym, otrzyma eksporter. Zyskowne dzialność. Wydaje się jednak, że w sytuacji, jej wykonanie dla kupującego było wówgdy umowy te miały charakter typowo czas mało prawdopodobne, zgodnie spekulacyjny, a przez to szkodliwy dla z ówczesnymi warunkami rynkowymi 100 16 Akcjonariusz 2/2009 i prognozami rozwoju sytuacji rynkowej w przyszłości. Powstało więc złudne wrażenie, że niewielkim lub nawet zerowym kosztem eksporter ubezpieczał się przed niekorzystną dla niego zmianą kursu walut. W przypadku, gdy lewar jest duży, można wyobrazić sobie nawet sytuację, gdy złożenie opcji w dniu zawierania umów powoduje dodatni przepływ dla eksportera z tytułu premii. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby zastosowany lewar wynosił 1:2 czy nawet 1:8. Tutaj pojawia się jednak niebezpieczeństwo, które nie jest szczególnym wymysłem banków, ale wynika z charakteru opcji. Otóż sprzedający otrzymując premię naraża się na nieograniczone ryzyko straty. Oznacza to, że krótka pozycja w opcji call, niezależnie od tego, z której strony by na to nie patrzeć, nie jest zabezpieczeniem dla eksportera, a jedynie zwykłą spekulacją, sprowadzającą się do tego, iż przedsiębiorstwo – świadomie lub nie – liczy na to, że złotówka się nie osłabi, a już na pewno nie w takim stopniu, jak to miało miejsce w ostatnich miesiącach 2008 r. W tym przypadku sprawdza się stare powiedzenie, iż punkt widzenia zależy od punktu siedzenia. Przy silnym trendzie wzrostowym jest niemal pewne, iż nikt nie patrzył na prawą stronę profilu ryzyka, czyli znaczne osłabienie złotego. Niedoszacowanie ryzyka zapewne leżało po obu stronach umów, tj. bankach i przedsiębiorstwach. Oczywiście argument, że większość nie spodziewała się tak dużej zmienności, jaka miała i ma miejsce od II półrocza 2008 r., jest prawdziwy. Czy to jednak zwalnia z odpowiedzialności, to zupełnie inna sprawa. To, że coś jest mało prawdopodobne nie oznacza, że nie może się wydarzyć. Profesjonalne modele, czy też FELIETON © Alexey - Fotolia.com zwykłe przewidywania dotyczące przyszłości są obarczone ryzykiem, którego świadomość musi być zawsze brana pod uwagę. Zapewne niejednokrotnie winne były i banki, i „zabezpieczający się” eksporterzy, my jednak zajmiemy się tą drugą grupą. Problem błędnych działań Zarządów Wydaje się, iż naturalnie pojawiającym się pytaniem jest to, czy zarządy spółek nie działały na ich szkodę poprzez zawieranie co do zasady regulują one odpowiedzialumów, z którymi wiązało się ryzyko ponieność wobec spółki, a nie akcjonariusza. Art. sienia tak dużej straty. Problem ten jest 483 § 1 ksh przewiduje odpowiedzialność o tyle istotny, że w przypadku, gdyby cała członków zarządu za szkodę wyrządzoną sprawa ograniczała się jedynie do prostego spółce poprzez działanie lub zaniechanie zabezpieczenia (czyli np. zakupu opcji put), sprzeczne z prawem lub z postanowieniami takie pytania z dużym prawdopodobieństatutu. Odpowiedzialność, o której w tym stwem w ogóle by się nie pojawiły. Nie choprzypadku mowa, wyłączona jest w sytudzi też o to, że struktury opcyjne są z grunacji, gdy dana osoba (członek zarządu) nie tu złe, lecz o to, czy dana pozycja w instruponosi winy. Ciężar dowodu braku winy mentach była adekwatna do charakteru spoczywa jednak na zarządzającym, a nie prowadzonej działalności (eksporter narawnoszącym powództwo. Bardzo ważnym żony na umocnienie waluty), jej rozmiaru jest również spoczywający (stosunek nominałów opcji do przychodów, czy nomi- Naturalnie pojawiającym na członku zarządu obowiązek wykonywania swonałów opcji put do opcji się pytaniem jest to, ich obowiązków z dołożecall), czy też braku natychmiastowego zamknięcia czy zarządy nie działały niem należytej staranności, związany z zawodowym stratnych pozycji. Jeżeli na szkodę swoich charakterem sprawowanej menadżerowie nie mieli własnych spółek funkcji. Choć nie jest to świadomości jakie umowy warunek wystarczający do podpisują i jakie się z nimi poniesienia odpowiedzialności, to jednak wiążą ryzyka, może to świadczyć o tym, że jest z pewnością okolicznością świadczącą nie dołożyli należytej staranności, aby je na niekorzyść zarządzającego. Dochodzenie poznać. Nie można z góry założyć, że tak było roszczeń (przynajmniej w oparciu o art. 483 w każdym przypadku, jednak jest to przeksh) jest wyłączone, gdy zachowanie nie jest strzeń, która wymaga bliższego spojrzenia. ani sprzeczne z prawem, ani z postanowieW kwestii odpowiedzialności członków niami statutu. Sam brak menadżerskich organów spółki w pierwszej kolejności zdolności może być natomiast oceniany należy zajrzeć do przepisów kodeksu spółw powiązaniu z umową, która wiąże zarząek handlowych. Zaznaczyć jednak trzeba, iż 1/2009 Akcjonariusz 21 FELIETON Profil wypłaty posiadacza opcji sprzedaży (pozycja long put) Profil wypłaty wystawcy opcji kupna (pozycja short call) Profil wypłaty posiadacza strategii opcyjnej polegającej na złożeniu pozycji long put i short call może być różny. Ostateczny kształt zależy między innymi od ceny wykonania opcji, terminu wykonania, zastosowanej dźwigni finansowej oraz liczby kupionych bądź sprzedanych opcji wchodzących w skład strategii. Wszystkie warianty mają wspólną cechę – narażają na nieograniczoną stratę w przypadku znacznego spadku wartości złotego. 18 Akcjonariusz 2/2009 większej liczby członków zarządu. Jest to dzającego ze spółką (kontrakt menadżerski, o tyle korzystne, iż w takiej sytuacji roszczeń czy umowa o pracę). Kolejnym istotnym można dochodzić od dowolnie wybranej zagadnieniem, o którym należy wspomnieć, osoby odpowiedzialnej, kilku z tych osób to katalog podmiotów, którym przysługuje lub łącznie od wszystkich. prawo wniesienia powództwa przeciwko członkowi zarządu. W pierwszej kolejności Wspomnienia warte są jeszcze dwie ważne przysługuje ono mianowicie sprawy, tj. termin przedawsamej spółce, reprezentowaroszczenia oraz możWszelkie odszkodowania nienia nej co do zasady przez liwości dochodzenia roszwynikające z ksh będą członka rady nadzorczej lub czeń poza drogą, którą przepełnomocnika powołanego widuje kodeks spółek hanzasądzane na rzecz uchwałą walnego zgromadlowych. Ustawowy termin dzenia. Akcjonariusz takie spółki, a nie akcjonariuszy przedawnienia dochodzenia uprawnienie nabywa dopieroszczeń o odszkodowanie ro w przypadku, gdy spółka nie wytoczy na rzecz spółki upływa po okresie trzech lat powództwa w terminie 1 roku od ujawnieod momentu pozyskania przez spółkę infornia czynu wyrządzającego szkodę. Taka macji o szkodzie oraz o osobie, która ją droga, mimo upływu czasu, ma jednak wyrządziła. Roszczenie nie może być jednak pewne pozytywne konsekwencje. Otóż, zgłoszone po upływie pięciu lat od dnia, w razie wytoczenia powództwa przez akcjow którym doszło do zdarzenia skutkującego nariusza, członek zarządu nie ma możliwości szkodą. Sytuacja akcjonariusza chcącego obrony przez powołanie się na uzyskane wnieść powództwo na rzecz spółki jest jedwcześniej absolutorium. Gdy to spółka jako nak mniej korzystna niż samej spółki. Ze pierwsza podejmuje przeciwko członkowi względu na to, że ma on prawo działania na zarządu ewentualne kroki prawne, fakt rzecz spółki niejako w drugiej kolejności, rzeudzielenia absolutorium będzie miał bardzo czywisty termin przedawnienia będzie wynoistotne znaczenie. Najogólniej rzecz biorąc, sił dla niego nie trzy, a dwa lata. Równolegle, skwitowanie wiąże się ze zwolnieniem członobok regulacji wynikających z ksh, prawo ków zarządu z odpowiedzialności wobec dopuszcza możliwość niezależnego dochospółki. Przy czym zwolnienie to dotyczy zdadzenia przez akcjonariuszy swoich praw na rzeń, które miały miejsce w roku obrotozasadach ogólnych, opisanych szczegółowo wym, za który jest sporządzane sprawozdaw przepisach kodeksu cywilnego. nie finansowe, zatwierdzane na tym samym zwyczajnym walnym zgromadzeniu, na któA może proces cywilny? rym udziela się absolutorium. Motywowane dobrem spółki działanie Zaznaczyć należy, że każdy przypadek wymaakcjonariusza nie może być jednak pochopga jednostkowej szerokiej analizy, a zbyt szybne, nieprzemyślane i nie poparte mocnymi kie występowanie na drogę sądową może być argumentami. Może się ono bowiem wiązać nie tylko kosztowne, ale i czasochłonne. z dodatkowymi kosztami i to już niemalże Ponadto należy wyraźnie podkreślić, że przena samym początku procesu. Aby uchronić widziane w kodeksie spółek handlowych członków zarządu przed nie mającymi uzamożliwości dochodzenia odszkodowania od sadnienia oskarżeniami, przepisy dopuszczaczłonków zarządu skutkują ewentualnym ją możliwość złożenia przez nich wniosku do przyznaniem środków pieniężnych spółce, sądu o ustanowienie kaucji przez zgłaszającea nie występującemu dla jej dobra akcjonago żądanie akcjonariusza. Jej zadaniem jest riuszowi. Odmienna sytuacja będzie miała zabezpieczenie pokrycia szkody grożącej natomiast miejsce, gdy akcjonariusz skorzysta pozwanemu członkowi zarządu, w związku z praw przyznanych na mocy kodeksu cywilz wytoczeniem przeciwko niemu powództwa. nego. Obecne problemy z instrumentami Z faktu, iż zarządy spółek akcyjnych są pochodnymi powinny mieć także w dłużzazwyczaj wieloosobowe nie wynika, iż szym terminie pozytywne skutki. Nie może mamy tu automatycznie do czynienia ono oczywiście oznaczać odejścia od stosoz odpowiedzialnością zbiorową dotyczącą wania różnego typu instrumentów służącałego zarządu jako organu uprawnionego cych ograniczaniu ryzyka. Powinno natomiast, w pewnym sensie, oczyścić rynek do reprezentowania spółki i proi doprowadzić do bardziej racjonalnego wadzenia jej spraw. Nie i przemyślanego zawierania transakwyklucza to jednak odpocji instrumentami pochodnymi. wiedzialności solidarnej Powinno także wytworzyć w przypadku, gdy w przedsiębiorcach chęć orgawyrządzona spółce nizowania w ich strukturach szkoda jest skutkiem mechanizmów bieżącego kondziałania (zaniechania) nie jednego, lecz trolowania ryzyka. ADWOKACI I RADCOWIE PRAWNI Spółka Komandytowa jest kancelarią prawną świadczącą profesjonalne i kompleksowe usługi prawnicze dla dużych, średnich i małych przedsiębiorstw na terenie całego kraju. Zespół Kancelarii składa się z kilkunastu osób: adwokatów, radców prawnych, aplikantów oraz personelu administracyjnego. Prowadzimy zarówno standardową, stałą obsługę rm i osób zycznych, jak i realizujemy specjalne zlecenia o charakterze projektowym, wymagające indywidualnego podejścia do potrzeb Klienta. NASZE GŁÓWNE OBSZARY DZIAŁANIA OBEJMUJĄ: kompleksową obsługę spółek i innych podmiotów gospodarczych, interpretację przepisów prawnych i sporządzanie opinii prawnych na wybrany temat, obsługę prawną procesów inwestycyjnych, wraz z przygotowaniem analiz ekonomicznych oraz rynkowych, dzięki posiadaniu statusu Autoryzowanego Doradcy na rynku NewConnect (powiązanym z Giełdą Papierów Wartościowych) znajdowanie inwestorów dla mniejszych podmiotów gospodarczych, zainteresowanych szybkim rozwojem swojej działalności, przygotowywanie i analizę projektów umów i porozumień, a także udział w negocjacjach biznesowych, mediację w sporach gospodarczych i cywilnych, doradztwo w zakresie przetargów i zamówień publicznych, windykację wierzytelności, obsługę prawną postępowań upadłościowych i naprawczych, obsługę spraw pracowniczych, także z udziałem związków zawodowych, reprezentowanie Klientów przed sądami powszechnymi, sądami administracyjnymi, Sądem Najwyższym, Naczelnym Sądem Administracyjnym, Urzędem Zamówień Publicznych, organami postępowania podatkowego oraz celnego. Kancelaria świadczy pomoc prawną w języku angielskim, niemieckim, francuskim i czeskim, a także współpracuje z zagranicznymi kancelariami prawnymi. siedziba Budynek Altus 40-007 Katowice ul. Uniwersytecka 13 tel.+48 32 60 30 440 tel.+48 32 60 30 430 fax +48 32 60 30 435 e-mail: [email protected] www.kpr.pl oddział w Warszawie Warszawskie Centrum Finansowe 00-113 Warszawa ul. Emilii Plater 53 tel.+48 22 54 06 030 tel.+48 22 54 06 032 fax +48 22 54 06 031 e-mail: [email protected] WYWIAD HAZARD w sieci Wywiad z Wojciechem Trzaską, Dyrektorem ds. Relacji Inwestorskich Bet-at-home.com AG A W Akcjonariusz: E-gambling, czyli zakłady sportowe prowadzone przez internet, nie jest w Polsce znany inwestorom. Czym charakteryzuje się ta branża? Wojciech Trzaska: Bet-at-home.com działa na niezwykle perspektywicznym rynku. Sukcesywnie rośnie wartość światowego rynku hazardu. Taką tendencję obserwujemy również w Polsce. W 2006 roku jego wartość wynosiła 8,3 mld złotych, rok później – już około 10 mld. W 2008 roku prognozowano dalszy wzrost do 12 mld złotych. Jednocześnie upowszechnia się internet. W 2008 roku już prawie 6 mln gospodarstw (46% ogółu) dysponowało dostępem do sieci, z czego 4,8 mln (38% ogółu) – dostępem szerokopasmowym. Rosnąca rzesza Polaków docenia wygodę korzystania z Internetu i, co dla nas jest szczególnie ważne, dokonuje w nim coraz to większej liczby transakcji. To zaś daje się przełożyć na rynek e-gamblingu i zakładów bukmacherskich. Obroty polskojęzycznych portali hazardowych sięgały w 2005 roku 1,3 mld złotych. W roku 2007 wzrosły one do 1,6 – 2 mld złotych. Obecnie, jak się szacuje, wynoszą już ok. 2,4 mld zł. Interesujący jest jednak fakt, że w roku 2007 Polacy postawili w stacjonarnych punktach bukmacherskich ok. 800 mln zł, co oznaczało jednak spadek o 30 mln zł w stosunku do roku poprzedniego. Tendencja jest więc wyraźna – rozwój internetu i niezaprzeczalne zalety typowania zakładów on-line (całodobowa dostępność, bogata oferta, wysokie kursy) sprawiają, że przed internetowymi serwisami bukmacherskimi rysuje się świetlana przyszłość. Jednym z liderów tej ekspansji jest nasz serwis bet-athome.com – nowoczesny, przyjazny użytkownikowi, dysponujący bogatą i stale poszerzaną ofertą. A co ciekawe, pomimo trudnych ekonomicznie czasów, konsumenci nadal zainteresowani są hazardem. Szukają oni co i rusz jego nowych form. Tak oto stale udoskonalana technologia uczyniła z e-gamblingu obiecujący segment branży. Jaka jest dynamika wzrostu całego rynku? Z danych Global Betting and Gaming Consultants na 2008 rok wynika, że rynek hazardu wynosi 347 mld USD Hold, gdzie rynek off-line stanowi 95,3% (330,5 mld USD Hold – różnicy między wpłatami 20 Akcjonariusz 2/2009 a wypłatami), zaś rynek on-line to 4,7%, co daje dochód brutto/Hold na poziomie 16,5 mld USD. Branża e-gamblingowa utrzymuje stały trend wzrostowy. Przewiduje się, iż średni wzrost w branży do 2012 roku wyniesie 10,3%, osiągając poziom 24,4 mld USD. Stanowić to będzie ok. 6,4% udziału w całym rynku hazardu. Które miejsce zajmuje bet-at-home.com w Europie, a które na świecie pod względem wielkości firmy, wielkości przychodów, liczby aktywnych graczy? Ze względu na specyfikę rynku, która charakteryzuje się dużą zmiennością, trudno jest wyodrębnić jednoznaczne dane dotyczące wartości całego rynku oraz udziału w nim poszczególnych podmiotów. Od samego początku działalności nasza spółka wykazuje bardzo wysokie tempo wzrostu. Już ponad 1.500.000 użytkowników zarejestrowało się w bet-at-home.com, obroty firmy corocznie wzrastają, zaś paleta produktów jest stale poszerzana. Nasza spółka posiada liczącą się pozycję w obrębie Europy Zachodniej i szczególnie silną w Europie Środkowej i Wschodniej, którą nadal konsekwentnie umacniamy. Dlatego też w roku 2007 rozpoczęliśmy naszą działalność w Serbii, Bułgarii, Chorwacji i Rumunii. Proszę omówić Państwa zaangażowanie w sponsoring sportowy. Jak duże procentowo jest to zaangażowanie w stosunku do całego budżetu przeznaczanego na marketing? Jak duży wpływ ma sponsoring sportowy na działalność Bet-at-home? Proszę zauważyć, iż stale rosnąca edukacja konsumenta sprawia, że coraz trudniej związać ze sobą Klienta na dłużej. Dodatkowo, w ostatnich latach dało się zaobserwować rosnące w szybkim tempie koszty reklamy, przy jednoczesnym spadku jej efektywności. Tak oto jesteśmy dziś świadkami pewnego zjawiska w mediach, jakim jest szum informacyjny. Konieczność przebicia się wielu przedsiębiorstw przez owy szum i poszukiwanie nowych metod komunikacji z rynkiem WYWIAD stały się zadaniami wręcz priorytetowymi. Dodatkowo, marketing sportowy szuka sposobów na zaspokojenie potrzeb Klientów. Dlatego tak ważne jest tutaj stworzenie pewnego rodzaju relacji z Klientem, gdzie marka musi stać się wartością dodaną. Tak więc sponsoring sportowy ma bardzo duży wpływ na działalność bet-at-home.com. Jest to dla nas tak naprawdę zasadnicza forma promocji, która wspiera zarówno reklamę, jak i działania public relations. Zauważyliśmy, że w Polsce panuje swoistego rodzaju dysproporcja pomiędzy firmami posiadającymi ogromny potencjał sponsoringowy, a organizacjami sportowymi. Te drugie, niewłaściwie i nierzetelnie zarządzane, nie potrafią tego potencjału skutecznie wykorzystać. Doprowadzanie do równowagi w wyżej wymienionej sytuacji jest dla nas celem nadrzędnym. Nie bez znaczenia jest dla nas także kształtowanie wizerunku firmy na odpowiednim poziomie. Mamy świadomość, iż wiele zależy od sformułowania chociażby strategii sponsoringowej, gdzie niezwykle ważne jest: badanie i ocena sytuacji sponsoringowej, cel działań, realizacja założeń. Dlatego właśnie zwracamy uwagę na każdy szczegół – od umowy sponsoringowej począwszy, aż po przebieg samego przedsięwzięcia. Dobór sponsorowanych przez nas dyscyplin sportu nie jest przypadkowy – tak naprawdę większość z nich posiada cechy, które śmiało można łączyć z naszą spółką, jak: dynamizm, siła oraz sprawność. Jest to związane z poczuciem przez naszą spółkę misji i stanowi to pewnego rodzaju filozofię zarządzania. Dla przykładu wymienię sponsorowanego przez nas Pick Szeged dwukrotnego mistrza Węgier oraz sześciokrotnego zdobywcę Pucharu Węgier w piłce ręcznej. Piłka ręczna to sport, gdzie wynik ulega ciągłej zmianie, prowadzenie wielokrotnie przechodzi z jednego zespołu na drugi. Tempo gry jest bardzo szybkie, a widz niejednokrotnie ma problem z nadążeniem za piłką. Generalnie dyscyplina kojarzona jest jednoznacznie z dynamiką. Decyzja o sponsorowaniu Wisły Kraków była również przemyślaną krokiem. To uznany gracz w polskiej lidze, Sponsoring imprez sportowych takich jak mistrzostwa świata w piłce ręcznej... który, podobnie jak my, z roku na rok poprzez uczestnictwo w europejskich pucharach umacnia swoją pozycję na Starym Kontynencie. No i oczywiście zawsze inwestujemy w dyscypliny sportu, które cieszą się dużą popularnościa wśród graczy. Czy rozważają Państwo zaoferowanie graczom zakładów na wydarzenia na rynku finansowym? Jaka jest wielkość rynku na tego typu zakłady w Europie i na świecie? Ostatnimi czasy obserwujemy rosnące zainteresowanie firm bukmacherskich zakładami pozasportowymi, szczególnie typowaniem poszczególnych wydarzeń finansowych - chociażby wartości indeksu FTSE 100 (giełda londyńska). Popularność tych zakładów wiąże się z kryzysem na rynkach finansowych, a co za tym idzie - dużą nieprzewidywalnością zachowania się wybranych segmentów gospodarki. Z ciekawością przyglądamy się tego typu zakładom. Jeśli uznamy, iż w dłuższej perspektywie są one wystarczająco popularne i opłacalne, to oczywiście nie wykluczymy poszerzenia o nie naszej oferty. Co inwestor działający na polskim rynku kapitałowym powinien zrobić, jeżeli chciałby zainwestować w spółki z branży e-gambling? Jest kilka podmiotów z branży e-gambling, których papiery notowane są na europejskich giełdach. Jeśli chodzi o kryteria wyboru, to zachęcam oczywiście do sprawdzenia wyników finansowych z ostatnich lat, w celu oszacowania ryzyka i dynamiki wzrostu spółki. W dobie dynamicznie rozwijającego się rynku hazardu on-line, powinniśmy zwrócić uwagę na procentowy wzrost wartości spółki w skali kilku ostatnich lat. Rynek ten charakteryzuje się komplementarnością oferty, która stanowi Jeśli sponsorować, to najlepszych. Piłka nożna to jeden z najbardziej popularnych sportów wśród graczy odpowiedź na rosnące wymagania Klientów. Warto zatem ocenić elastyczność spółki wobec rosnących oczekiwań użytkowników poprzez sprawdzenie, w jakim stopniu firmy modyfikując oraz poszerzając swoją ofertę reagują na zmieniające się oczekiwania graczy. Gdy inwestor zdecyduje się na zakup akcji, do dokonania transakcji bedzie mu potrzebny już tylko rachunek papierów wartościowych obsługujący giełdy Europy Zachodniej, w tym koniecznie Xetrę. Czy branża e-gambling oparła się kryzysowi gospodarczemu? Choć na pewno niektóre spółki z branży e-gambling odczuły skutki kryzysu gospodarczego, to jednak nie ma powodów do narzekań. Przewiduje się, iż branża powinna wyjść z kryzysu gospodarczego obronną ręką i osiągnąć wzrost dochodów w 2009 roku w granicach 10%. Można śmiało stwierdzić, iż rynek zakładów on-line radzi sobie naprawdę dobrze i, w porównaniu z innymi branżami, które zostały mocno poturbowane poprzez kryzys, pozostaje on w dobrej kondycji. Warto zauważyć, że hazard w sieci nie należy do kosztownego hobby. Stawki w grze nie muszą być tak naprawdę duże. Właśnie dlatego, pomimo kryzysu jaki nadszedł, konsumenci nadal zainteresowani są hazardem, chcąc dalej się bawić. ...czy też mistrzostwa świata w narciarstwie klasycznym to podstawa dobrego marketingu 2/2009 Akcjonariusz 21 BADANIE Komunikacja T polskich spółek giełdowych Sebastian Florianowicz, Badog PR Jest potrzeba RI Pomimo panującego kryzysu, znaczna część emitentów nie zamierza rezygnować z prowadzonych relacji inwestorskich. Większość spółek zatrudnia osobę za to odpowiedzialną (81%), dodatkowo część współpracuje z wyspecjalizowanymi agencjami (26%). Z badania wynika, że właściwie i rzetelnie prowadzone relacje inwestorskie są dla spółek giełdowych najważniejszym elementem wzmacniającym wizerunek przedsiębiorstwa. Uważa tak ponad 90% respondentów, przy czym 77% ankietowanych uznaje, że relacje inwestorskie prowadzone przez firmę spotykają się z zadowoleniem inwestorów. Już sama odpowiedź na to pytanie pokazuje jak różny jest odbiór prowadzonych działań przez inwestorów. We wspominanym wcześniej Ogólnopolskim Badaniu Inwestorów SII ponad 33% ankietowanych wskazało, że spółki nie szanują ich praw. Ta widoczna rozbieżność dowodzi, że polityka informacyjna giełdowych spółek nie jest doskonała. Dodatkowo warto zauważyć, że pomimo iż 87% badanych uznaje relacje inwestorskie za niezbędne narzędzie pozwalające dotrzeć do inwestorów i akcjonariuszy, to 53% z nich traktuje je jako obowiązek. To, co uderza w badaniu, to nieznajomość prawa, którą wykazały się ankietowane spółki. Do badania zostało celowo wprowadzone pytanie o to, czy spółki umożliwiają inwestorom indywidualnym uczestnictwo w Walnych Zgromadzeniach. Należy zwrócić uwagę, że taka możliwość jest zagwarantowana dla akcjonariuszy prawnie i dobra wola spółki pierwszy raz, gdy niska płynność jest uznarendy na rynkach światowych wana za główną przeszkodę w rozwoju wywarły znaczący wpływ na rynku. W przeprowadzonym przez SII działania komunikacyjne polOgólnopolskim Badaniu Inwestorów prawie skich spółek. Znaczna część 50% inwestorów wskazało ten punkt jako z nich przystosowała swoją największy problem polskiego rynku kapitaaktywność w zakresie relacji inwestorskich łowego. oraz public relations do oczekiwań rynku. Kolejne z minusów polJakość proponowanych skiego rynku, wskazane przez spółki działań systeprzez ankietowane spółmatycznie poprawia się i ki, to m.in. wysokie kosznie ustępuje najlepszym tylko tyle spółek deklaru- ty funkcjonowania na instytucjom zagranicznym. Jednak nie wszystkie firmy, je, że umożliwia inwesto- nim (25%) oraz sytuacja makroekonomiczna kraju pomimo kryzysu, zdają rom indywidualnym (30%). Nie można się sobie sprawę ze znaczenia uczestnictwo w Walnych jednak oprzeć wrażeniu, komunikacji i nadal traktują ją jak „zło konieczne”. Zebraniach. Pomyłka? Czy że gdyby ankieta została przeprowadzona dziś, Mając to na uwadze, nieznajomość prawa? procent ten byłby wyższy. Stowarzyszenie Inwestorów Jako że kryzysowi na rynkach światowych Indywidualnych (SII) - przy merytorycznym media poświęciły już wystarczająco dużo wsparciu agencji Badog PR - przeprowadziło czasu i miejsca, tutaj na ten temat rozwaw dniach od 20 listopada do 12 grudnia 2008 żań nie będzie. roku badanie polskich spółek giełdowych w celu uzyskania informacji jak zarządzający nimi postrzegają rynek kapitałowy, czy widzą Największe słabości polskiego konieczność prowadzenia działań z zakresu 1 wg. spółek giełdowych public relations oraz relacji inwestorskich i jak według nich powinny one wyglądać. W badaniu wzięły udział 84 spółki. Już sama liczba respondentów pokazuje, że kwestia komunikacji z przedstawicielami rynku nie jest dla nich najważniejsza i umyka w natłoku codziennych obowiązków. Nieudzielenie odpowiedzi w tym wypadku traktować należy jako brak należycie prowadzonych relacji z rynkiem, co powinno ulec zmianie w imię budowania wizerunku spółki i wzmacniania zaufania rynku do jej działań. 74% Pomimo kryzysu… Pierwszym poruszonym w badaniu zagadnieniem była kwestia kondycji polskiego rynku kapitałowego. Ankietowanym zadano pytanie, co jest jego największą bolączką. Wynik raczej nie jest zaskakujący. Zdaniem respondentów, największą słabością polskiej giełdy jest zbyt mała płynność – uznało tak 71 % badanych. To nie 22 Akcjonariusz 2/2009 rynku kapitałowego BADANIE Czy według spółek relacje inwestorskie Postrzeganie działań public relations 2 odpowiadają oczekiwaniom inwestorów 3 przez spółki giełdowe PR to nie RI Jeszcze 10 lat temu znajomość technik i narzędzi relacji inwestorskich wśród spółek giełdowych była znikoma. W późniejszym okresie utożsamiano je z działaniami public relations. Wyniki badania pokazują wyraźnie, że obecnie ankietowani widzą różnicę pomiędzy tymi dwoma pojęciami. W tym celu emitenci zatrudniają odpowiedzialnych za PR specjalistów w swoich strukturach (73%), a pozostałe podejmują współpracę z agencjami działającymi na rynku. Podobnie jak w przypadku relacji inwestorskich, większość ankietowanych, bo aż 76%, uważa podejmowane przez nich działania public relations za odpowiadające oczekiwaniom zarówno inwestorów, jak i mediów. 5% pytanych przyznaje, że działania te prowadzone są na poziomie niezadowalającym dla zainteresowanych stron. Podejmowane przez spółkę działania z zakresu PR polegają głównie na aktualizacji strony www i na media relations. Dużą rolę w podejmowanych przez spółkę działaniach odgrywa także ład korporacyjny oraz utrzymywanie spójnego wizerunku przedsiębiorstwa. Ankietowani wskazują również na komunikację wewnętrzną, sponsoring i eventy. 2% ankietowa- nych uznało, że public relations to niepotrzebny koszt i że nie zamierza prowadzić jakichkolwiek działań z zakresu PR. Rynek zweryfikuje Podsumowując, warto zauważyć duże dysproporcje pomiędzy oceną działań emitentów przedstawioną przez same spółki, w odniesieniu do odpowiedzi inwestorów zawartych we wcześniejszych badaniach. I to właśnie inwestorzy, jako główni odbiorcy tych działań, mają prawo oceniać to, co proponują im spółki walczące o ich zaufanie. Zarządy poszczególnych emitentów powinny zwrócić większą uwagę na jakość oferowanych przez nich działań, ponieważ przy tak trudnej sytuacji ekonomicznej prędzej czy później zweryfikuje to za nich rynek. © Marlee - Fotolia.com nie ma tutaj żadnego znaczenia. Tylko niecałe 74% badanych spółek odpowiedziało twierdząco na tak zadane pytanie. Oznacza to, że pozostałe 26% albo wykazuje się nieznajomością prawa, albo wręcz łamie prawo, gdyż, podkreślmy wyraźnie, możliwość uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu to prawo akcjonariusza, a nie przywilej, o którym decyduje spółka. 2/2009 Akcjonariusz 23 A J Akcjonariusz: Czy mógłby Pan przybliżyć inwestorom profil działalności spółki? Jacek Lichota, Prezes Zarządu Telestrada S.A.: Telestrada S.A. jest operatorem telekomunikacyjnym działającym na rynku usług biznesowych i domowych. Zapewniamy pełen zestaw usług „pierwotnych“ – przeniesienie abonamentu telefonicznego z TP SA bez zmiany numeru, dostęp do Internetu w technologii aDSL, tańsze połączenia telefoniczne, ale także rozwijamy ofertę usług inteligentnych, w których upatrujemy klucz do sukcesu rynkowego. W ramach usług inteligentnych oferujemy klientom możliwość posiadania infolinii 0800 lub 0801 za niewielkie pieniądze, wprowadziliśmy do sprzedaży przypominacz SMSowy i głosowy, usprawniający działalność wszelkich firm (w tym gabinetów lekarskich, dentystycznych, czy fryzjersko-kosmetycznych, ale także stacji obsługi pojazdów i brokerów ubezpieceniowych) w zakresie kontaktu z klientami i potwierdzania wizyt. Udostępniamy bardzo skuteczne narzędzia automatycznej windykacji głosowej, skierowane do firm mających masowych odbiorców. Staramy się podchodzić do klienta od strony zwiększania użyteczności usług telekomunikacyjnych i kreowania dzięki nim dodatkowych przychodów, jednocześnie uwzględniając potrzeby w zakresie kosztów. Stawiamy zatem na innowacyjność, nie zapominając o głównym celu działalności – wypracowaniu zysku. Jakie są główne założenia strategiczne spółki na lata 2009-2010? Spółka zakłada rozwój w kilku kierunkach. Kontynuowane będzie pozyskiwanie klientów na usługi abonamentu telefonicznego i dostępu do Internetu zarówno poprzez Telestradę, jak Multimo Sp. z o.o. Infotel Service skupi się na usługach przypominacza SMS – smscontact.pl dla odbiorców hurtowych, jednocześnie udostępniając ten produkt w systemie resellerskim. W najbliższych tygodniach uruchomimy branżowy serwis przypominający – medcontact.pl i ogólny – przypominacz.pl. W całej grupie kładziemy nacisk na sprzedaż usług infolinii 0801 jako narzędzia dbałości firm o kontakty z klientami. Jednocześnie uczestniczymy w przetar- Inwestycje w infrastrukturę TO PRZEŻYTEK Wywiad z Jackiem Lichotą Prezesem Zarządu Telestrada S.A. 24 Akcjonariusz 2/2009 WYWIAD gach publicznych, które są źródłem kontraktów długoterminowych i referencją dla działań firmy na polu biznesowym. Bardzo silnie kierujemy sprzedaż w stronę tzw. „dobrych płatników“ – urzędów, szkół itp. - korzystając z referencji klientów poprzetargowych. W Multimo wprowadzimy usługi pakietowe obejmujące dostawę usługi dostępu do Internetu razem z komputerem. Celem spółki pozostaje także przeniesienie notowań na rynek główny GPW. Telestrada stara się dywersyfikować swoje przychody w ramach różnych usług telekomunikacyjnych. Które z nich cechują się obecnie najwyższą rentownością? Które generują największy przychód? Największy przychód generują obecnie usługi dla nas pierwotne – czyli abonamenty i połączenia telefoniczne oraz abonamenty za stały dostęp do Internetu. Tutaj działa „masa“ – czyli zasada zarabiania kilku złotych na każdym abonamencie. Najbardziej rentowne są usługi inteligentne idące bardziej w kierunku zwiększania wartości dla abonenta, niż ograniczania jego kosztów. Każdy dodatkowy klient - pozyskany dzięki przypominaczowi SMS lub dzięki Infolinii 0801 - to dla naszego abonenta kilkadziesiąt – kilkaset złotych dodatkowych przychodów. Zwiększenie przychodów jest dla większości firm istotniejsze, niż dalsze obniżanie kosztów połączeń, które i tak na rynku są już symboliczne. W jakim stopniu spółka wykorzystała środki pozyskane z emisji akcji? Spółka wykorzystała około połowy środków z emisji. Część środków ulokowane jest w nieruchomości w Warszawie, reszta w środkach płynnych. Czy po decyzji z 4 kw. 2008 roku o przejęciu spółki Multimo, Telestrada zamierza nabywać kolejne podmioty z branży? Obecnie nie prowadzimy żadnych rozmów na temat przejęć. Skupiliśmy się na integracji operacyjnej spółki Multimo. Niemniej rozglądamy się po rynku i, jeśli będzie po temu okazja, podejmiemy kolejne takie wyzwania. Doświadczenie wskazuje na to, że przy obecnym stanie rynku cierpliwość popłaca. Proszę powiedzieć coś więcej na temat działalności i kondycji finansowej spółki Multimo. Czy podmiot ten jest już rentowny? Działalność spółki Multimo opiera się na dostarczaniu klientom posiadającym linię telefoniczną w TP SA usługi szerokopasmowego dostepu do Intrenetu w standardzie aDSL, czyli technicznie tożsamym z Neostradą. Do tej pory, mimo technicznych możliwości, Multimo nie przejmowało jednocześnie samej linii telefonicznej, jak to czyni Telestrada. Zakładamy zatem, że część z ponad 10.000 klientów Multimo będzie chciała przenieść abonament z TP SA do Multimo tak, aby uzyskać mniejsze koszty i płacić jedną fakturę za obie usługi. To daje potencjalnie duże możliwości zwiększenia przychodów, w oparciu o istniejącą bazę abonentów. Jednocześnie wysoka jakość usług Multimo sprawia, że, przy praktycznym braku reklamy, przychodzą nowi klienci – działa marketing szeptany. Pierwsze trzy miesiące 2009 r. poświęciliśmy na integrację operacyjną Multimo i Telestrady, zmieniliśmy szereg procesów biznesowych i wyeliminowaliśmy zbędne koszty. Zadziałały efekty synergii i nasze doświadczenie z klientami indywidualnymi. Od lutego Multimo jest rentowne. W marcu uruchomiliśmy rozlegly system podpisywania umów przez partnerów handlowych. W kwietniu uruchomimy reklamę i postaramy się dotrzeć do wszystkich obecnych abonentów z ofertą tańszego abonamentu telefonicznego. Multimo zarabia na siebie i wszystko wskazuje na to, że będzie miało solidny wkład w wynik finansowy grupy w 2009 r. Jaki może być tegoroczny poziom przychodów Telestrady? Jaki będzie docelowy poziom rentowności spółki? Poziom tegorocznych przychodów grupy Telestrada powinien przekroczyć 20 mln PLN. To bardzo zachowawcze założenie, niemniej lepiej korygować je ewentualnie w górę, niż rozczarować inwestorów. Docelowy poziom rentowności zależeć będzie od stopnia, w jakim uda nam się zrealizować plany sprzedaży usług inteligentnych. Nie chcemy budować na siłę poziomu przychodów psując rynek – lepiej sprzedać trochę mniej usług, lecz o wysokiej rentowności. Czy Telestrada ma w planach kolejne emisje, bądź przenosiny na podstawowy parkiet GPW? Na razie nie mamy potrzeby dokonywania kolejnych emisji akcji. Przenosiny na podstawowy parkiet GPW są z kolei uzależnione od kapitalizacji spółki. Gdy tylko spełnimy kryteria kapitalizacyjne, podejmiemy działania, aby przenieść notowania na rynek główny. To jest nasz cel strategiczny. Możemy go zrealizować jedynie wspólnie z Inwestorami: gdy przekonamy ich o wartości firmy, kapitalizacja bez kolejnych emisji osiągnie zakładaną wielkość. Proszę wskazać największe szanse i zagrożenia dla rozwoju spółki Obecnie widzimy co najmniej dwie poważne szanse dla rozwoju spółki. Pierwszą z nich jest, paradoksalnie, kryzys. O ile w 2008 roku trudniej przekonywało się firmy i ludzi do obniżania kosztów telekomunikacyjnych - ze względu na przeświadczenie o powszechnym i niezagrożonym dobrobycie, to obecnie wszyscy zaczynają szukać oszczędności i nasza oferta wychodzi im naprzeciw. Drugą szansą są nowe na rynku usługi przypominaczy przeznaczone dla bardzo szerokiego grona małych firm – od gabinetów dentystycznych po biura turystyczne, czy agencje ubezpieczeniowe. Pozyskanie klienta na te usługi pozwala w chwilę potem dodać mu usługi pierwotne – telefon i Internet. Największym zagrożeniem dla spółki mogą być zmiany regulacyjne. Dotychczas regulacje podążały w korzystnym dla nas kierunku, jed- 2/2009 Akcjonariusz 27 WYWIAD nak nigdy nie można wykluczyć że to się zmieni – zależy to, niestety, trochę od polityki. Czy nie obawia się Pan, że niemal milionowa inwestycja w lokal w Warszawie w dobie problemów branży, mogła być błędem? Ile spółka zamierza zarobić na tej inwestycji, kiedy zamierza z niej wyjść? Spółka nabyła apartament przy ul.Sieleckiej w Warszawie, czyli w okolicy Łazienek Królewskich płacąc nieco ponad 7 tys. PLN za metr kwadratowy, czyli cenę, jaką można było uzyskać jeszcze niedawno na dalekich peryferiach Warszawy. Sielecka to bardzo dobra lokalizacja a to w nieruchomościach parametr najważniejszy. Nie obawiamy się o wartość tej nieruchomości, problemem może być jedynie płynność rynku. W razie, gdyby nie powiodła się sprzedaż – wynajmiemy lokal. Istnieje też opcja jego podziału (pierwotnie były to dwa mieszkania) i sprzedaży „na części“. Jeśli będzie okazja, sprzedamy tę nieruchomość w pierwszej połowie 2009 r. Jak ocenia Pan wycenę Telestrady na tle firm z sektora notowanych na GPW? Jest bardzo trudno ocenić wycenę Telestrady na tle firm sektora. Istnieją bardzo poważne różnice w fundamentach funkcjonowania firm. Przede wszystkim Telestrada nie ma bagażu infrastruktury. Nie musi inwestować „w kable“, nie musi utrzymywać personelu technicznego. Inwestycja w infrastrukturę zwykle nie zwraca się nigdy, a operatorzy, którzy wyłożyli setki milionów złotych, praktycznie zbankrutowali – Netia zmieniła własciciela wskutek konwersji długów, Dialog działa jedynie dzięki „kroplówce“ z KGHMu. Możemy rozwijać szereg usług, które wynikają bardziej z innowacyjnego myślenia, niż posiadanych zasobów trwałych. To daje elastyczność. Jednocześnie sprawia, że wartość księgowa firmy nie jest budowana w oparciu o coś, co jest zakopane w ziemi lub, jak w przypadku bardzo nowoczesnego sprzętu telekomunikacyjno-komputerowego, deprecjonuje się w przyspieszonym tempie. Już po roku taki sam sprzęt można kupić kilkukrot- nie taniej. Celem każdej firmy jest przynoszenie zysku akcjonariuszom, zatem nie chcielibyśmy być nigdy zmuszeni do operowania inną miarą zysku, niż zysk netto. Akcjonariusz nie ogląda EBITDA, tylko dywidendę. Spółka musi mieć pozytywny i mały wskaźnik P/E. On się zmienia raczej w odniesieniu do ryzyka rynkowego i ryzyka sektora. W hossie wskaźnik P/E 20 nie był dla nikogo zadziwiający, w bessie inwestorzy po prostu preferują gotówkę. Naszym zdaniem, w dzisiejszych czasach P/E na poziomie 10 byłby właściwy. Z kolei wskaźnik P/BV dla spółki usługowej nie powinien spadać poniżej 1,bo to oznacza, że w spółce, takiej jak nasza, wyceniana jest jedynie gotówka, zachowany zysk i udziały w spółkach zależnych. A to stanowczo zbyt zachowawcze podejście. Profil spółki Telestrada S.A. T elestrada S.A. istnieje od 1985 r. a działa na rynku telekomunikacyjnym od początku 2003 r. wykorzystując fakt deregulacji polskiego rynku połączeń głosowych i dostępu do Internetu, a co za tym idzie możliwość konkurowania z Telekomunikacją Polską S.A. Telestrada oferuje swoje usługi zarówno klientom indywidualnym, jak i korporacyjnym (często pozyskiwanym w przetargach publicz- Finanse spółki akcyjnej nych). Telestrada zadebiutowała na rynku NewConnect 15 listopada 2007 roku. Pieniądze z emisji wykorzystywane są przede wszystkim do przejmowania innych podmiotów z rynku telekomunikacyjnego (w 2008 roku Infotel Service Sp. z o.o i w 2009 Multimo Sp. z o.o) i rozwój nowych usług tzw. inteligentnych. Telestrada S.A po osiągnięciu odpowiedniej kapitalizacji planuje przejście na rynek regulowany. Wydanie 3 rozszerzone Janusz Ostaszewski, Tomasz Cicirko, Katarzyna Kreczmańska-Gigol, Piotr Russel ISBN: 978-83-7641-040-1, data wydania: 2009, liczba stron: 367, format: B5, cena: 80 zł Prezentowana książka stanowi przewodnik po skomplikowanych zagadnieniach zarządzania nansami. Jest skierowana do menedżerów, którzy w strategii maksymalizowania wartości swojej rmy będą musieli pogłębić wiedzę ekonomiczną i prawną, by lepiej zrozumieć złożoność zagadnień ekonomicznych i efektywnie zarządzać rmą. Najważniejsze zagadnienia: • Zarządzanie spółką przy wykorzystaniu rachunku przepływów pieniężnych • Instrumenty kształtowania struktury kapitału w spółce • Charakterystyka wybranych zewnętrznych źródeł pozyskiwania kapitału przez spółkę akcyjną • Wartość przedsiębiorstwa Migracja kapitału w globalnej gospodarce redakcja naukowa Andrzej Szablewski ISBN: 978-83-7641-036-4, data wydania: 2009, liczba stron: 476, format: B5, cena: 95 zł Rozważania zawarte w książce koncentrują się wokół dwóch głównych nurtów: migracji kapitału w globalnej gospodarce z próbą uwzględnienia konsekwencji kryzysu nansowego oraz procesu kreowania wartości przedsiębiorstw, ze szczególnym podkreśleniem ich społecznej odpowiedzialności, właściwej komunikacji i budowaniem zaufania w relacjach z otoczeniem zewnętrznym. Migracja kapitału w świecie, zmiany jej kierunków i intensywności w pierwszej dekadzie XXI wieku wywarły decydujący wpływ na procesy kreowania wartości przedsiębiorstw. W publikacji zaakcentowano potrzebę budowy pełnego łańcucha wartości, społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw i jej raportowania dla inwestorów, a także właściwej komunikacji i kreowania kapitału zaufania przedsiębiorstwa w relacjach z otoczeniem. Księgarnia internetowa www.ksiegarnia.difin.pl 28 Akcjonariusz 1/2009 Difin Spółka Akcyjna, ul. Kostrzewskiego 1, 00-768 Warszawa tel. (22) 851 45 61 wew. 110, 111, fax (22) 841 98 91, www.difin.pl, e-mail: [email protected] FELIETON Bilion w środę, bilion w sobotę Robert Gwiazdowski, Centrum im. Adama Smitha © Levente Janos - Fotolia.com W taka, że rządy na całym świecie wydają 1974 roku, gdy wiadomo miliardy na działania „punktowo” wspierabyło, że zawalił się jące najsilniejsze grupy interesów (skutki od Keynesowski paradygmat razu widać), a miliardy podatników na całym ekonomiczny, Nagrodę świecie wydają pieniądze na swoje własne Nobla w dziedzinie ekonocele (skutków od razu nie widać, bo działają mii otrzymali Friedrich Hayek i Gunnar one „okrężnie”). Pisał o tym Myrdal. Ich zwolennicy przyFrederic Bastiat w Co widać jęli z zażenowaniem podział Gdy rząd podwyższy nagrody między przedstawi- podatki, podatnicy będą i czego nie widać. Pocieszającym mieszczanina, którego syn cieli tak różnych szkół ekonomieli mniej pieniędzy, wybił szybę, że jest w tym micznego myślenia. Może które mogliby wydać korzyść społeczna, bo szklarz było w tym zdarzeniu jakieś u producentów dóbr też musi zarobić, Bastiat odpoproroctwo? wiedział, że zarobek szklarza Myrdal był socjaldemokratą i wszelakich od razu widać. Nie widać natozwolennikiem liberalizmu miast, że, skoro mieszczanin wydał na szklasocjalnego. Ale jego teoria metodologiczna, rza, to tych samych pieniędzy nie wyda na coś którą wykorzystywał do badania źródeł nędzy innego – np. buty albo książki. Podobnie jest powinna być powszechniej wykorzystywana z podatkami. Jeśli rząd odbierze pieniądze w analizie ekonomicznej. W tej teorii łańcuch podatnikom – wydadzą oni mniej na dobra, przyczynowo-skutkowy wydarzeń jest kołem, a producenci stracą przychód, który by uzyco upodabnia ją do cybernetycznych lub bioskali, gdyby rząd nie podwyższył podatków. logicznych modeli sprzężeń zwrotnych, mówiących, że jakaś sytuacja lub zdarzenie Zdaniem Jean Baptiste Say’a „skutek ławo może być zarazem przyczyną samej siebie. odróżnić od przyczyny, jeżeli przyczyna Taki łańcuch nie może być istotnie zmieniony poprzedza skutek, ale kiedy ich działanie jest przez punktowe reformy jednoczynnikowe, ciągłe i trwają one równocześnie, to skutek których wprowadzenie może spowodować można przyjąć za przyczynę”. W ekonomii kumulację innych elementów negatywnych, każdy czyn pociąga zwykle wiele następstw. wpływających zwrotnie na siebie. Szansę na Jedne są widoczne natychmiast, a inne sukces w okrężnym układzie zamkniętym ma pojawiają się tylko wieloczynnikowa strategia reform, polestopniowo. gająca na jednoczesnym lub przynajmniej odpowiednio skoordynowanym oddziaływaniu na wszystkie elementy koła przyczyn. Czy nie warto spojrzeć na dzisiejszy kryzys finansowy w taki właśnie sposób? Gaszenie pożaru na rynkach finansowych kolejnym strumieniem pieniędzy w dłuższej perspektywie zrodzi większe problemy od tych, którym teraz próbuje się zapobiegać. Bo rządy muszą pieniądze transferowane do sektora finansowego odebrać podatnikom dzisiejszym i przyszłym (zwiększony deficyt ktoś będzie musiał spłacić). A im mniej pieniędzy mają podatnicy, tym mniej oszczędzają (gorzej dla banków oczekujących wsparcia rządów) i mniej konsumują (gorzej dla producentów także oczekujących wsparcia rządów – vide przemysł samochodowy). Różnica jest Ważne, aby można było je przewidzieć. Między złym a dobrym ekonomistą jest jedna różnica: pierwszy dostrzega i bierze pod uwagę tylko skutki bezpośrednie, drugi przewiduje również odległe. Jeżeli spojrzymy na „koło przyczyn” obecnego kryzysu, to dostrzeżemy, że „punktowe reformy” nic tu nie pomogą. Decyzja szczytu G20 o „ożywieniu” światowej gospodarki przy pomocy biliona dolarów niewiadomego pochodzenia wzbudziła euforię inwestorów. George Soros zakomunikował z radością całemu światu, że podjęte decyzje przerosły jego oczekiwania. Kilka dni później, mówiąc językiem analityków, „indeksy się zaczerwieniły” (być może ze wstydu) i „podążyły na południe”. Ciekawe były komentarze analityków. Przeważało stanowisko, że to wynik „niepewności o kondycję amerykańskich banków”. To ile bilionów potrzeba, żeby zniknęła „niepewność”? Ja jestem tym bardziej niepewny, im więcej tych bilionów będzie i im więcej będzie działań wspierających takich jak decyzja FASB (Amerykańska Rada Standardów Rachunkowości Finansowej), aby banki same wyceniały swoje aktywa. Jak stwierdzili przedstawiciele FASB, dzięki zmianom zasad rachunkowości, banki „wyjdą na prostą”. Proszę sobie wyobrazić, jak „wyszliby na prostą” wszyscy kredytobiorcy, którym banki udzielały kredytów na zakup nieruchomości i sprzedawały opcje, gdyby mogli sami wycenić ich wartość. Przecież wiemy od analityków, że kryzys jest rezultatem pęknięcia bańki hipotecznej i spadku wartości nieruchomości. Gdyby każdy mógł wycenić swoją nieruchomość sam, to nie byłoby żadnego kryzysu! Nieprawdaż? 2/2009 Akcjonariusz 27 EDUKACJA R Piotr Cieślak, SII Czy warto korzystać z rekomendacji giełdowych? ekomendacja giełdowa, to nic innego jak zalecenie kupna, sprzedaży lub trzymania akcji. Zalecenia inwestycyjne służą wsparciu, jednak zdarza się, że inwestor traktuje je jako główne źródło swoich decyzji. Zanim skorzystamy z zaleceń analityków, warto zadać sobie pytanie, czy rekomendacje faktycznie pomagają w podejmowaniu decyzji? 1 KGHM 2 Bioton zalecenia, akcje Biotonu do dziś poruszają się w trendzie spadkowym, a ich kurs spadł od szczytu o ponad 90%. Wracając do zaleceń brokera, warto przypomnieć, że już kilka miesięcy po wydaniu ww. raportu, gdy cena walorów spadła o około 30% do 2,2 zł, analitycy BM BZWBK wystawili kolejną rekomendację, tym razem „neutralną”, wyceniając jedną akcję Biotonu na 2,75 zł. Kolejne zalecenie pojawiło się w trzeciej dekadzie listopada 2008 r. przy cenie 26 gr. Sugerowano w nim sprzedaż, Jak duża może być granica błędu analityków? Choć wiele rekomendacji jest trafnych, to warto zauważyć, że w ostatnim dziesięcioleciu nieomylność analityków w okresach formowania się szczytów i dołków była niska. Właśnie te najmniej skuteczne zalecenia będą przedmiotem artykułu. W pierwszej kolejności skupimy się na KGHM (wykres 1), którego akcje w momencie formowania się dna bessy w 2001 r. zostały wycenione przez analityków CSFB na niecałe 8 zł. Dziwnym trafem, właśnie w dniach, w których opublikowano wycenę, akcje ukształtowały finalne dno bessy. Cena akcji nigdy nie dotarła do prognozowanych poziomów. Kilka lat później notowania akcji KGHM wzrosły z kolei do około 140 zł. Dla odmiany można przywołać rekomendację Nomury, z okresu formowania się szczytu, która wyceniła jeden walor KGHM na 159 zł. Kurs nigdy do tych poziomów nie dotarł, a kilka miesięcy po wydaniu raportu trend wzrostowy załamał się, zaś akcje 28 Akcjonariusz 2/2009 spadły do nieco ponad 20 zł. Przyczyną tak dużych błędów było m.in. zmieniające się otoczenie Spółki (ceny miedzi, czy notowania złotówki). Część z tych zmian dało się w dużym stopniu przewidzieć. Znacznie ciekawszym przykładem nietrafionych zaleceń są 3 rekomendacje dotyczące Spółki Bioton (wykres 2) sporządzone przez DM BZWBK. Gdy kurs akcji kształtował w listopadzie 2006 r. swój historyczny szczyt, analitycy Biura wycenili akcję Biotonu na 3,8 zł, sugerując przeważanie akcji w portfelu. Warto podkreślić, że pod względem wyceny Bioton był wówczas jedną z najdroższych spółek biotechnologicznych w Europie! Jak się okazało, akcje nigdy nie dotarły do 3,8 zł, a kto przeważył wówczas ich udział w portfelu, mógł ponieść olbrzymie straty. Od dnia wydania pierwszego a akcje wyceniono na 20 gr. Tym razem analitycy trafili. Dlaczego jednak nie sugerowano sprzedaży akcji, gdy te były na szczycie? Historia lubi się powtarzać Tendencja do pojawiania się kontrowersyjnych lub niezrozumiałych rekomendacji wzrasta zawsze w momentach odwrócenia trendu. Obrazowym przykładem może być huraoptymizm w marcu 2000 oraz w połowie 2007 r. związany z ponadprzeciętnymi i zupełnie niezrozumiałymi wzrostami liderów hossy. Tak jak w 2000 r. bezcenne było słowo „internet”, tak w 2007 r. każdą cenę płacono za słowo „deweloper”. Warto spojrzeć na wykresy dwóch spółek doskonale odzwierciedlające euforię bańki internetowej i deweloperskiej. Chodzi EDUKACJA 3 3 analityków? Wspominając o wycenach spółek, warto nawiązać do podstawowego modelu, jakim jest DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne). Opiera się on o prognozy parametrów finansowych i inwestycyjnych na co najmniej 5 lat, a z reguły na 10 lat do przodu. Kluczowe w tym modelu jest, aby przyszłe przepływy pieniężne zostały zdyskontowane do wartości bieżącej. Tylko wtedy inwestor dowie się, ile warte są dziś środki, które w przyszłości wypracuje spółka. Optimus Jaka jest realna wartość założeń w wycenach DCF? Polnord w bessie w modzie jest pisanie o coraz to o Optimus (Wykres 3) i Polnord (Wykres 4). niższych poziomach docelowych akcji. Pierwsza z firm, przy samym szczycie, który W drugiej połowie 2008 r. zapanowała uformował się w pobliżu 350-370 zł, otrzynowa, dotychczas nieznana moda. Walka mała rekomendację „kupuj” od CSFB z ceną o zaniżanie wycen sięgnęła wówczas dna, docelową 452 zł. W podobnym okresie zarówno jeśli chodzi o rekomendowaną pojawiła się również wycena ABN Amro, wartość, jak i jakość niektórych raportów. która równa była 510 zł. Kurs w ciągu kilkuDla przykładu, przywołać tu należy rekonastu dni od wydania obu rekomendacji mendację dla spółki Immoeast, czy też gwałtownie się załamał. Wycena Optimusa listopadową rekomendację dla Lotosu. była wówczas irracjonalnie wysoka. W obu przypadkach ustalono cenę doceloCo ciekawe, w momencie kształtowania się wą na zero zł. szczytu akcji Polnord w 2007 r. (gdy cena W ostatnich latach obserwujemy, że analioscylowała wokół 300 zł), które, w wyniku tycy się mylą. Najczęściej z powodu emoeuforii, zyskały na wartości kilka tysięcy cji, a w efekcie – błędnej oceny rzeczywiprocent, pojawiły się dwie bardzo pozytywstości. Ma to miejsce szczególnie w okrene rekomendacje. Pierwsza sach skrajnych – na szczyz nich była zaleceniem cie wielu analityków szakupna, a wydał ją Deutsche cuje zbyt optymistyczne, a Bank z ceną docelową na na dołku - zbyt pesymipoziomie 396 zł. Druga w licytacji na absurdal- styczne, przeceniając, bądź pochodziła z CDM Pekao, nie doceniając możliwości nie niskie wyceny na który oszacował wartość spółek. W efekcie, założejednej akcji Polnordu na szczęście istnieje granica nia w modelach prognoz 350 zł. Wkrótce po pojafinansowych, o które wieniu się obu zaleceń cena walorów załaoparte są wyceny i rekomendacje spółek, mała się. Skąd wynikały tak duże pomyłki? często mają się nijak do rzeczywistości. Warto też zauważyć, że czasami również informacje uzyskane od spółek Moda na „ZERO” okazują się nierzetelne, co utrudnia obiektywą wycenę. Pytaniem Tak jak w okresie hossy brokerzy zazwybez odpowiedzi pozostanie, czy czaj przerzucają się coraz to wyższymi to jedyne powody błędów rekomendowanymi cenami akcji, tak 0 zł Analiza rekomendacji, jakie pojawiły się na przestrzeni ostatnich 10 lat pokazuje, że rzeczywista wartość wieloletnich modeli wyceny opartych na metodzie DCF jest niewiele warta - zwłaszcza wtedy, gdy prognozy powstają w momencie odwracania się długoterminowego trendu w gospodarce. Tymczasem ogólnie przyjęte teorie mówią, że ten model w finalnej wycenie spółki jest najważniejszy. O ile analitycy z reguły bliżsi są trafienia z prognozami przychodów, o tyle rzadko kiedy są w stanie prawidłowo oszacować wynik netto, czy też wynik EBIT na 5, 7 czy 10 lat do przodu. Co więcej, sztuka ta rzadko udawała się w perspektywie 2-4 letniej. Warto przy tym zauważyć, że końcowa wycena oparta o model DCF w dużej mierze zależy od wyniku z ostatniego roku prognozy. Na podstawie ostatniego okresu wylicza się bowiem wartość rezydualną, czyli wartość przyszłych przepływów gotówkowych spółki po okresie prognozy szczegółowej Stanowi ona z reguły największą cześć finalnej wyceny opartej o model DCF. Dla zobrazowania problemu przedstawiono w tabeli 1 przykład prognozy przychodów i wyników EBIT spółki Budimex opracowanej przez BM BPH pod koniec 2001 r. 2/2009 Akcjonariusz 29 EDUKACJA 1 Prognozy wyników Budimexu do modelu DCF i ich realizacja 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Przychody prognozowane (mld zł) 2,72 3,02 3,29 3,54 3,76 3,96 Przychody zrealizowane (mld zł) 2,44 2,14 2,15 2,70 3,04 3,07 Zysk operacyjny planowany (mln zł) 3,7 54,5 75,4 88,9 99,2 131,9 Zysk operacyjny zrealizowany (mln zł) 4,4 70,8 4,5 1,9 9,9 28,0 Kolorem czarnym oznaczone zostały planowane wartości wyników, a czerwonym wartości zrealizowane. Jak nietrudno zauważyć, zarówno w 2002, jak i 2003 r. Spółce udało się zrealizować, a nawet przekroczyć założenie dotyczące zysku operacyjnego. W obu okresach wartość przychodów była jednak zupełnie inna od założeń. Z kolei 3, 4, 5 i 6 rok prognozy to pasmo błędów i nietrafionych prognoz. Zważając na to, że tego typu sytuacje można mnożyć, pojawia się pytanie o sens rekomendacji opartych o prognozy 5,7, czy też 10 letnie, bo jest on niewielki, a przestrzeń do nadużyć, których nie da się zweryfikować, bardzo duża. Dlatego najlepszym rozwiązaniem mogą okazać się modele DCF oparte o prognozy 3, bądź maksymalnie 5 letnie. Kiedy skuteczność rekomendacji jest najwyższa, a kiedy najniższa? Najwyższa skuteczność rekomendacji obserwowana jest z reguły w środkowej fazie trendów, zarówno spadkowych, jak i wzrostowych. Wynika to m.in. z naśladownictwa kierunku zaleceń innych specjalistów. Niewielu decyduje się, by pójść pod prąd. Można więc uznać, że mamy do czynienia we wspominanych fazach trendu z pewnego rodzaju zachowaniem stadnym, a zarazem swoistą asekuracją w wyrażaniu indywidualnych opinii. Z kolei najniższa skuteczność rekomendacji ma miejsce zawsze w momentach skrajnych, w okresie kiedy zmienia się trend. A jednak warto korzystać z rekomendacji... Choć na temat rekomendacji można by powiedzieć wiele krytycznych słów, to należy również wskazać pozytywne aspekty korzystania z sygnałów z nich płynących. Mimo licznych wpadek analityków, rekomendacje mają bardzo dużą wartość i to nie tylko w środkowych fazach, ale także w skrajnych momentach, podczas zmiany trendu, wówczas, gdy mylą się i inwestorzy, i analitycy. W rzeczywistości pomyłki te, paradoksalnie, mogą stanowić dla inwestora cenną informację. Statystyki skuteczności analityków i biur maklerskich w przełomowych momentach 30 Akcjonariusz 2/2009 mogą posłużyć jako wskaźnik kontrariański, czyli wskaźnik odwrotnego odczytu rzeczywistych wskazań analityków. Warto spojrzeć na kilka statystyk potwierdzających powyższą tezę. W miesiącu kształtowania się szczytu hossy od 24 lutego do 1 kwietnia 2000 r. pojawiło się na rynku około 38 rekomendacji pozytywnych i tylko 5 typu „sprzedaj”. Po tym okresie indeksy spadły o ponad 50%, a niektóre spółki rekomendowane do kupna o ponad 90%. Z kolei w momencie formowania się szczytu hossy w kwietniu i maju 2007 r. na rynku pojawiło się aż 84 rekomendacji pozytywnych i zaledwie 18 sugerujących sprzedaż akcji, co ponownie wskazywało na miażdżącą przewagę rekomendacji pozytywnych. Indeksy giełdowe spadły od tego czasu o ponad 60%, a wiele spółek, podobnie jak w 2000 r., obniżyło swą wartość nawet ponad 90%. Warto tu dodać, że w okresie początkowej fazy hossy relacje te były inne, a przewaga pozytywnych zleceń znacząco niższa. Przykładowo w okresie od marca do września 2003 r., kiedy obserwowaliśmy pierwsze miesiące hossy, opublikowano łącznie około 90 rekomendacji typu „kupuj i akumuluj” i aż 43 rekomendacje „sprzedaj”. Stosunek rekomendacji pozytywnych do negatywnych wynosił więc tylko 2 do 1. W momencie formowania się szczytów z 2000 i 2007 r. relacje te kształtowały się odpowiednio na poziomach 7,5 do 1 oraz 4,5 do 1. Jak statystyki wyglądają Piotr Cieślak obecnie? W okresie podczas konfeformowania się lutorencji WallStreet wych dołków w w czerwcu 2007 r 2009 r. analitycy na podstawie wydali 49 rekomenanalizy liczby dacji pozytywnych i błędnych reko14 typu „sprzedaj”. mendacji postaOznacza to, że wspowił tezę o zakońmniane wyżej relacje czeniu trendu przyjęły wartość 3,5 wzrostowego. Nie do 1. Jest to wartość pomylił się. mniej optymistyczna niż w okresie ostatnich szczytów, ale wciąż zbyt optymistyczna, jak na potencjalne dno bessy. Zważając na te dane, można więc założyć, że dno bessy może ukształtować się jeszcze niżej niż w lutym br., bądź przynajmniej rynek przetestuje ostatni dołek. Czas zweryfikuje tę tezę. W jaki sposób korzystać z rekomendacji? Rekomendacja nigdy nie powinna stanowić jedynego powodu decyzji inwestycyjnej ani być traktowana jak gwarancja sukcesu!. Niemniej tego typu raporty warto czytać, oceniać i traktować jako ciekawe informacje uzupełniające. Nie należy jednak ślepo wierzyć zaleceniom specjalistów, a każda decyzja inwestycyjna oparta o raporty analityczne powinna być samodzielnie przemyślana i zweryfikowana. Można tego dokonać analizując m.in. na ile optymistyczne, bądź pesymistyczne są założenia przyjęte w prognozie w trzecim roku i kolejnych latach projekcji wyników. Należy sprawdzić, czy w ostatnim roku prognozy w modelu DCF nie nastąpił nienaturalny wzrost, bądź spadek przepływów pieniężnych. Należy ocenić szacowane przez brokera tempo wzrostu przepływów po okresie szczegółowej prognozy, a także wartość wyliczonego kosztu kapitału. Ponadto koniecznie należy zweryfikować, jakie spółki stanowiły bazę w wycenie opartej o model porównawczy. Jeśli wybrano konkurentów tylko z najniższymi lub najwyższymi wycenami, to można domniemywać, że raport będzie nierzetelny, a wartość merytoryczna rekomendacji znikoma. Oceniając rekomendacje warto także sprawdzić, kto je przygotował, także w kontekście skuteczności dotychczasowych zaleceń autora. W celu weryfikacji warto również sięgnąć do wycen konkurentów zagranicznych. Dysproporcje na niekorzyść spółek polskich były w szczycie ostatniej hossy olbrzymie. EDUKACJA Inwestowanie w akcje za pośrednictwem TFI Czy się stoi, czy się leży P 4% się należy Jarosław Augustynowicz, SII o ostatnich rozważaniach (Obligacje – inaczej niż myślisz, Akcjonariusz 1/2009) wiemy, że amatorzy jednostek funduszy inwestycyjnych, chcący osiągnąć bezpieczny zysk, którego symbolem są obligacje Skarbu Państwa, powinni szukać rozwiązań wśród funduszy rynku pieniężnego. Fundusze obligacji okazują się być czymś zupełnie innym niż sugeruje nazwa. Wiemy również, że każdy z nas może osiągnąć wynik porównywalny, a nawet lepszy, korzystając jedynie ze zwykłych lokat bankowych. Udało się nam zatem odnaleźć lepszą drogę do oszczędzania, także na emeryturę, poprzez lokowanie w instrumenty znacznie bezpieczniejsze od akcji. Czas zatem poszukać najlepszego możliwego miejsca dla pieniędzy, które chcemy zamienić na udziały w firmach notowanych na giełdach. W grę ponownie wchodzi dokonanie wyboru między samodzielnym zakupem wybranych walorów, a skorzystaniem z pośredników takich jak fundusze inwestycyjne. Statystycznie spoglądając na nasze roczne rozliczenia podatków od zysków giełdowych trzeba powiedzieć, że nie jest dobrze. To wniosek nie tylko z czasów bessy, ale i z czasów hossy. W czasie hossy natykamy się również na morze reklam pośredników finansowych, które bez skrupułów obiecują wysokie stopy wzrostu wartości jednostek funduszy. Co gorsza, są one wyższe nie tylko od oprocentowania lokat bankowych, ale także od naszych samodzielnych prób inwestycyjnych. Można odnieść wrażenie, że jedynym słusznym rozwiązaniem jest zdanie się na wiedzę i umiejętności zarządzających funduszami. Warto zatem przyjrzeć się jak oni 1 Z akcjami po emeryturę Zmiana wartości jednostek uczestnictwa funduszy akcji i indeksu mW40 podczas hossy giełdowej z lat 2001-2007 to robią. Pozwolę sobie tutaj uprzedzić konkluzję. Po lekturze niniejszego tekstu okaże się, że z wiedzą przeciętnego nabywcy jednostek można samodzielnie podwoić swoją emeryturę. Przejdźmy więc do rzeczy. Zacznijmy od czasów hossy trwającej od października 2001 roku i zakończonej latem 2007 (rys. 1). Fundusz funduszowi nierówny Na rysunku można obserwować dokonania dwóch funduszy akcji i indeksu giełdowego. Zgodzimy się, że zgodność falowania wszystkich trzech linii jest urzekająca. Teraz spróbujmy zgadnąć, który jest indek- sem. Dla ułatwienia podpowiem, że w tym czasie WIG20 - indeks 20 największych spółek wzrósł o 300%, a indeks szerokiego rynku WIG o 484%. Indeks zamieszczony na rysunku to mWIG40, czyli 40 średnich spółek. Wartości krzywych pokazywanych na rysunku wzrosły o 310% (skala lewa), 418% (skala prawa) i 564% (bez skali). Ta ostatnia wartość należy właśnie do indeksu giełdowego. Oba fundusze są funduszami akcji. Jest jednak między nimi spora różnica – 108pp. Słabszy fundusz zgubił gdzieś po drodze sporą część zysku. Na stronach internetowych trudno znaleźć informacje, które wyjaśniałyby takie różnice. Dzwonię zatem najpierw do TFI 2/2009 Akcjonariusz 31 EDUKACJA PKO/Credit Suisse. To ten słabszy fundusz. Okazuje się, że lokuje on pieniądze w akcje na naszej giełdzie, a wzorcem jest portfel zbudowany w 85% z akcji wchodzących w skład indeksu WIG, zaś 15% to nocne lokaty. Ten lepszy – Arka BZ WBK – może lokować nawet do 100% w akcjach, ale po zapytaniu o jakieś konkretne informacje jestem odsyłany do sprawozdania finansowego. Sprawozdanie to obszerny dokument – bardzo nieczytelny. Dane są szczegółowe i dopiero z nich można dowiedzieć się, że to fundusz lokujący w akcje na naszej i na zagranicznych giełdach. Zaangażowanie w aktywa akcyjne na koniec czerwca 2008 roku było również na poziomie 85%. Różnica w wynikach obu funduszy może pochodzić albo z doboru spółek, czyli jakości zarządzania, albo z wysokości opłat i prowizji. Okazuje się, że w obu wysokość opłat za zarządzanie zależy od wielkości wpłaconych środków, ale progi każą wnosić, że większość inwestujących płaci kwotę równą 4% wartości aktywów (nie zysków) za każdy rok. Różnicę można znaleźć tylko w prowizji za wpłatę pieniędzy do funduszu. W TFI PKO/Credit Suisse przy wpłacie 10 tysięcy złotych to 4%, w Arce to 2%, przy czym pobierana jest tu mniejsza prowizja przy umarzaniu jednostek. Opłaty te nie mają jednak żadnego wpływu na wartość jednostek, gdyż nie są one tu uwzględniane. Z tego powodu, nawet fakt obniżenia prowizji przy wpłatach internetowych, nie tłumaczy obserwowanej różnicy. Pozostaje zatem jakość zarządzania. Po co zestawiam obok siebie dwa podobne, ale jednak zupełnie odmienne fundusze? Nie chodzi mi wcale o to, żeby próbować znaleźć metodę wyboru najlepszego. Bo czy ta jakość zarządzania była jasna od początku? Proszę spojrzeć na głębokość korekty w roku 2002. Najwięcej straciła właśnie Arka. Jej strata była o 16 pp. większa od PKO/Credit Suisse. Arka przegrywała 32 Akcjonariusz 2/2009 z naszymi indekStruktura kapitału odkładanego i pomnażanego sami o około 10 2 przez 30 lat (o 8% co roku) przy uwzględnieniu opłat 4% za zarządzanie. pp. Można się tylko domyślać, że powodem było lokowanie środków na giełdach zagranicznych, które w tamtym czasie zaliczały nowe dołki cenowe. Mało tego, od szczytu hossy do 13 lutego 2009 roku jednostki P KO / C re d i t Suisse straciły na wartości prawie 69% – wobec straty na funduszach Arki na poziomie 63%. Czy to jakaś wielka różnica? Tak naprawdę chcę zwrócić uwagę na czy tylko w szpadel. Każdy kto zauważy, to, że fundusze mają problemy z pokonaże jego zeznanie podatkowe wykazuje niem indeksów. Dotyczy to zarówno tych wynik słabszy nawet od PKO/Credit przeciętnych, jak PKO/ Suisse, może nadal patrzeć z zachwytem Credit Suisse, ale także na kunszt zarządzających. Niepotrzebnie. liderów, których repreTak naprawdę wystarczy uświadomić zentantem jest tu Arka. sobie, że to nabywca sam podejmuje decyzje, które przynajmniej w 90% wpływają na końcowy wynik. W prosty sposób, nieKup i trzymaj wymagający żadnej szczególnej wiedzy, można osiągnąć wynik równy indeksom, Rysunek pokazuje, że wara nawet je pokonać. Wystarczy kupić akcje tość jednostek TFI rośnie lub ich substytut i je trzymać. Akcje w czatylko wtedy, gdy rosną giełsach hossy zaprocentują jeszcze dywidendy. Wartość jednostek TFI dą, która podnosi wartość jednostek funspada zawsze, gdy giełdy spaduszy, a której indeksy nie uwzględniają! dają. Widać, że jest to klasyczSyntetyki akcji pozwalają na trzymanie na strategia kup i trzymaj. przeważającej części kapitału na bezpieczNawet gdybyśmy założyli, że nych lokatach, które korygują w górę zarządzający dokonują ekwilibrywyniki indeksów nawet w czasach bessy. stycznych zmian w składzie Dodajmy na usprawiedliwienie, że funduaktywów, to dla końcosze w samej swojej konstrukcji mają elewego wyniku i tak nie ma menty, które skazują je na przegraną z rynto żadnego znaczenia. kiem. Wyjaśnijmy tę kwestię. A to właśnie końcowy wynik jest dla mnie, zastanawiającego się nad najlepszym ulokowaFundusze zawsze zarabiają niem swoich oszczędności, istotny. Zlecającego wykopanie basenu nie musi Wartości jednostek jedynie naśladują interesować, czy wykopany dół to dzieło ruchy indeksów. To, czy zamiana gotówki pana Zdzisława zaopatrzonego w koparkę, na akcje zakończy się sukcesem, czy EDUKACJA porażką, zależy tylko i wyłącznie od tego, kiedy złożymy zlecenie kupna lub umorzenia jednostek. Ta podstawowa dla sukcesu czynność - wybór momentu wejścia na rynek i jego opuszczenia - jest poza gestią zarządzających. Zakup jednostek latem 2007 roku to, jak wyżej wspomniałem, strata rzędu 60-70%. Czy którykolwiek z klientów takiego towarzystwa dostał telefon z informacją, żeby wycofać jednostki? Druga kwestia to fakt, że trudno sobie wyobrazić, żeby nagle duży fundusz zamknął całą pozycję. Powody są dwa. Po pierwsze zbyt mocno wpłynęło by to na rynek, po drugie nie leży to w interesie funduszu. Tu dochodzimy do bardzo istotnej kwestii. Gdy w mediach pojawiają się nagłówki w stylu „fundusz stracił”, wywołuje to mój uśmiech. Fundusze nigdy nie tracą, one co roku zyskują 4% z całego zgromadzonego kapitału. Stracić mogą jedynie ich klienci. Po stronie funduszu nie ma żadnego elementu ryzyka rynkowego, całe ryzyko ponoszą nabywcy jednostek. Wysokość opłat pobieranych przez fundusze niesłychanie mocno wpływa na końcowy wynik. Prawdziwa opłata za zarządzanie w przypadku osoby, która chciałaby oszczędzać na emeryturę przez 30 lat to ponad 50% kapitału. Podkreślmy to: nie zysku, ale kapitału. Jeśli będziemy przez 30 lat co roku wpłacać równą kwotę (przykładowo 100 złotych) i nabywać jednostki funduszu akcji albo funduszu mieszanego (akcje i obligacje), i jeśli co roku zarządzający pomnażaliby powierzony kapitał o 8%, to na końcu wpłacone 3000 złotych (30 lat po 100 złotych) urastają do 12 234 złotych. Jeśli po każdym roku zarządzający pobieraliby 4% z całej kwoty, to po 30 latach byłoby to 5513 złotych. To o 54% środków mniej! Graficznie sytuacja przedstawiona jest na rysunku 2. Przy średnim zwrocie na poziomie 6% kwota oszczędności zostałaby pomniejszona o 52%, gdyby przychód wyniósł 10%, to prowizje pochłonęłyby 57%. Koszt opłaty za zarządzanie, jak widać, jest dosyć stabilny i rośnie wraz ze wzrostem zysku. W czasie hossy WIG rósł w średnim tempie ponad 30% rocznie. Jednostki PKO/Credit Suisse wzrastały średnio ponad 20% rocznie, Arki ponad 27%. Dlaczego podaję wyliczenia dla stóp zwrotu od 6 do 8% rocz- nie, a nie właśnie dla 20 i 30%? Bo tak było tylko podczas hossy. Dziś pozostała z tych rekordów tylko trzecia część. Wartość jednostek PKO BP jest już niecałe 30% wyższa niż w październiku 2001 roku, w przypadku Arki to ponad 90%. WIG jest o 85% nad swoim dołkiem sprzed ponad 7 lat. Oznacza to, licząc od początku hossy, że ich średnie roczne p r z y rosty nie osiągają nawet poziomów 4 i 8%. Trzeba uczciwie tu podkreślić, że taka stopa zwrotu dotyczy wpłaty dokonanej w październiku 2001 roku. Osoba systematycznie oszczędzająca w akcjach, mówiąc oględnie, ma problemy z pokonaniem stóp zwrotu z lokat bankowych i obligacji. Do tego problemu jeszcze powrócimy. Fundusze zrównoważone dla zrównoważonych? Wróćmy jednak jeszcze na chwilę do problemu kosztów oraz momentu nabycia i zbycia jednostek. Nie potrafię zrozumieć powodów nabywania jednostek funduszy zrównoważonych. Z autopsji wiem jakie osoby takie fundusze nabywają: te, które sądzą, że będzie w nich bezpieczniej lokować oszczędności niż w funduszach akcyjnych. Zajrzyjmy do środka. Powiedzmy, że połowa to akcje, połowa to obligacje. Przez ostatnie kilka lat nawet obligacje Skarbu Państwa były oprocentowane najwyżej na poziomie 4-6%. Przy opłacie za zarządzanie w wysokości 4%, połowa naszych pieniędzy pracuje tylko na prowizje, które pochłaniają cały zysk. Faktycznym osiągnięciom jednostek funduszy obligacyjnych przyglądaliśmy się w poprzednim artykule. Oznacza to, że często nawet odsetki nie pokrywały tej corocznej opłaty. Druga połowa pieniędzy pracowała na rynku akcji, a faktyczna opłata za zarządzanie tylko tej części była nawet większa niż 4%. Czy klient, który zostałby poinformowany o tym przed zakupem produktu nabyłby go? Gdyby usłyszał , że jeśli wpłaci dziś pieniądze, a ceny akcji będą za rok na tym samym poziomie, to jego kapitał pomniejszy się o jakieś 6-7%, to czy nabyłby jednostki funduszu z takim samym przekonaniem? Ten ubytek to suma prowizji za zarządzanie i opłaty pobieranej przy przekazywaniu środków do funduszu. To pytanie można odpowiednio rozciągnąć na wszystkie rodzaje funduszy. Czy nabywcy zdają sobie sprawę, że składając zlecenie nabycia jednostek, tak naprawdę składają zlecenie kupna po każdej cenie, która będzie znana dopiero za 2 dni? Wycena jednostek ma nawet dwudniowe opóźnienie. Tak samo jest podczas umarzania jednostek. Nie wiadomo za ile je sprzedajemy. Czas na konkrety Nabywanie jednostek funduszy akcyjnych da się obronić, nawet jeśli wiemy, że to tylko od nas zależy ostateczny wynik. Na wynik ten składa się czas, kiedy kupimy substytut akcji, jakim są jednostki funduszu, kiedy go sprzedamy oraz jaki konkretny fundusz wybierzemy. Rozpiętość w wynikach pokazuje, że są różnice. Kupno jednostek PKO/Credit Suisse porównać można do zakupu akcji spółki z indeksu W20, kupno jednostek Arki to analogicznie zakup akcji spółki z WIG. Po co zatem na rysunku zamieściłem W40? Przyda się on nam do budowy konkurencyjnego portfela, który będzie chciał wygrać z Arką. Można powiedzieć, że średnia z W20 i W40 to WIG. A WIG – jak wcześniej zauważyliśmy – dobrze naśladuje Arka. Co oznacza dołożenie lub uniknięcie opłaty w wysokości 4 pp. co roku, najlepiej obrazuje rysunek 2. W wymiarze emerytalnym oznaczać to będzie podwojenie kapitału odkładanego na okres po zakończeniu aktywności zawodowej. Czas zatem na konkretne rozwiązania. C.d.n. 2/2009 Akcjonariusz 33 FELIETON Czy Zarządy spółek musiały informować o spekulowaniu W na walutach? mec. Andrzej Krawczyk, Adwokaci i Radcowie Prawni Izabella Żyglicka i Wspólnicy na ich decyzje inwestycyjne. Tzw. „toksyczne dobie kryzysu, gdy każdy opcje” w spółkach i niejednokrotnie brak inwestor szczególnie liczy ogólnie dostępnej informacji dla inwestorów pieniądze, jak mantra w tej mierze, stanowi element szerszego propowraca pytanie o oboblemu, jakim pozostaje kwestia wyczerpująwiązki informacyjne, a cego, rzetelnego i uczciwego kierowania w szczególności o zatajanie lub przekazywainformacji przez spółki do inwestorów. To nie nierzetelnych informacji przez spółki przecież inwestorzynabywający akcje, czy publiczne. Za przekazanie wadliwych inforpoprzez IPO, czy na rynku wtórnym, swoim macji, mogących powodować potencjalną własnym kapitałempomagają realizować szkodę akcjonariuszy, którzy w oparciu o nie cele spółek, dlatego też należy im się uczciwa dokonali inwestycji i ponieśli straty, podmioi wyczerpująca informacja. ty informujące mogą Dość wspomnieć niedawny ponieść odpowiedzialność. Skala strat generowaprzypadek spółki Duda SA Nierzetelnością przekazynych przez spółki, które – gwałtownej przeceny jej wanych informacji, w konakcji notowanych na GPW, tekście opcji walutowych, zawierały kontrakty związanej z ujawnieniem zajął się ostatnio rząd. opcyjne jest olbrzymia skali zawartych kontraktów Okazało się bowiem, iż opcyjnych. Perturbacje sposkala strat generowanych wodowane ujawnieniem „zatajonych” istotprzez spółki, które zawierały kontrakty nych informacji, mają ogromny wpływ rówopcyjne w okresie sprzed gwałtownej deprenież na pozycję finansową dotychczasowych cjacji złotówki, jest olbrzymia. Kiedy proakcjonariuszy oraz całego rynku kapitałoweblem został nagłośniony, wyszło na jaw, iż go, wreszcie podważają zaufanie inwestorów „umowy opcyjne”, niejednokrotnie o chado Państwa i takich instytucji, jak np. KNF. rakterze spekulacyjnym, zawierane były Inwestorzy giełdowi, tak indywidualni, w zaciszu gabinetów zarządów jak i instytucjonalni, dokonując spółek lub banków, natooceny instrumentów finansomiast inwestorzy pozbawych, czerpią informacje wieni zostali informao spółkach publicznych cji o zawieranych przede wszystkich z protransakcjach, co nie spektów emisyjnychi pozostało bez komunikatów pochowpływu dzących z samych spółek. Prospekt emisyjny stanowi w miarę kompletny obraz spółki. Jednakże z upływem czasu obraz ten traci na aktualności: spółki działają dalej, rozwijają się, wchodzą na nowe rynki, inwestują środki pozyskane z emisji albo wręcz przeciwnie - ograniczają działalność, restrukturyzują się. W związku z tym spółki publiczne mają obowiązek uaktualniania tego obrazu poprzez raporty bieżące oraz okresowe. Raporty bieżące zawierają informacje o aktualnych zda- 34 Akcjonariusz 2/2009 rzeniach w spółce i publikowane są, gdy zaistniałe wydarzenie może mieć wpływ na wycenę wartości spółki. Bez wątpienia takim zdarzeniem, o czym niektóre spółki zapomniały, jest zawarcie przez emitenta lub podmiot od niego zależny umowy opcji walutowej, o ile jest to tzw. umowa znacząca, czyli taka, której wartość wynosi co najmniej 10% kapitałów własnych. Biorąc pod uwagę nieograniczone ryzyko w większości tzw. „opcji bezkosztowych” oraz powszechne lewarowanie, można zaryzykować twierdzenie, że 99% opcji zawieranych przez spółki publiczne podlegało (i podlega także po nowelizacji z 19 lutego 2009 r.) obowiązkowi poinformowania rynku w formie raportu bieżącego. W związku z powyższym KNF prawdopodobnie uważnie przygląda się spółkom publicznym, których zarządy zawierały umowy opcyjnie o dużej dla spółek skali, celem ustalenia, czy nie dokonywano tego za plecami inwestorów. Powyższe może grozić nawet wykluczeniem papierów wartościowych z obrotu albo/i wysokimi karami pieniężnymi. Znamiennym jest, że ww. sankcje dotykają same spółki, tak więc za naruszenie obowiązków, których zadaniem jest ochrona inwestorów, karani są tak naprawdę one same. Nie zmieniają tego nawet środki o charakterze personalnym, tj. nałożenie w rażących przypadkach kar pieniężnych na osoby, które w tym okresie pełniły funkcję członka zarządu, ponieważ mogą być one zastosowane jedynie łącznie z ukaraniem samej spółki. Dlatego też każdy inwestor, zanim napisze zawiadomienie o niewykonywaniu obowiązków przez spółkę, powinien zadać sobie retoryczne pytanie, czy ewentualne ukaranie spółki przez KNF będzie miało pozytywny wpływ na wartość jego aktywów. Odpowiedzialność odszkodowawcza na gruncie prawa cywilnego W związku z coraz częstszym pojawianiem się w dyskusjach publicznych „wątku” odszkodowań dla inwestorów, należy postawić pytanie, czy inwestor, który dokonał FELIETON działanie „bezprawne”, a więc sprzeczne z inwestycji, bazując na informacjach nierzeobowiązującymi przepisami prawa, np. telnych lub niepełnych, i który w związku Ustawą o ofercie oraz z tzw. zasadami współz tym poniósł realne straty, może dochodzić życia społecznego. Innymi słowy, działania odszkodowania od spółki. Ewentualne rosz(ale też brak działania, a więc np. ukrywanie czenie o odszkodowanie należy kierować istotnych informacji) zarządu muszą w konzawsze do podmiotu, który, zdaniem inwesekwencji naruszać konkretne przepisy stora, jest odpowiedzialny za powstanie prawa, np. nakaz określony w art. 56 ust. 1 szkody, a więc do spółki, gdyż to na spółce Ustawy o ofercie. Trudności dowodowe pojaciąży obowiązek informacyjny. Dodatkowo wiają się przy tzw. związku przyczynowym. art. 416 K.c. stanowi o odpowiedzialności Aby mówić o odszkodowaniu, taki związek osoby prawnej: „Osoba prawna jest obowiąmusi istnieć i należy to wykazać. Spółka zana do naprawienia szkody wyrządzonej będzie zatem odpowiadać odszkodowawczo z winy jej organu”. Istotne, z punktu widzew sytuacji, gdy między czynia inwestora, jest również to, nem (np. nieujawnieniem iż niezależnie od odpowieistotnych informacji) a szkodzialności spółki (416 K.c.), co będzie istniał związek do zasady, równoległą odpoto najbardziej spekta- dą przyczynowy. Należy więc wiedzialność ponoszą członkularny przypadek udowodnić, że konkretne kowie zarządu, bowiem zgodnie z art. 415 K.c. „Kto z winy naruszenia interesów działanie spółki (np. brak decyzji zarządu o ujawnieniu swej wyrządził drugiemu szkoakcjonariuszy w raporcie posiadania „tokdę, obowiązany jest do jej sycznych opcji”) powoduje, naprawienia”. Jeżeli inwestor że inwestor - w oparciu o wiedzę z raportu uważa, iż poniósł stratę, gdyż zakupił akcje dokonuje nabycia akcji, co skutkuje poniekierując się np. nierzetelnym raportem, sieniem przez niego straty(spadek kursu po a następnie cena akcji spadła w związku ujawnieniu, że spółka posiada zadłużenie w z ujawnieniem istotnych informacji, o któbanku z tytułu opcji).To, czy w konkretnym rych raport nie wspominał, zanim zażąda stanie faktycznym, można mówić o związku odszkodowania, powinien upewnić się czy: przyczynowym, będzie zależało od wszyst(a) szkoda jest spowodowana przez organ kich okoliczności danej sprawy, które będą statutowy spółki, np. zarząd nie wykonał musiały być rozpatrzone przez konkretnego obowiązku informacyjnego, (b) czynność sędziego, co może powodować krańcowo zarządu, która wywołała szkodę, mieści się w odmienne rozstrzygnięcia w podobnych spragranicach jego uprawnień, (c) pomiędzy wach, np. w przypadku, gdy kliku inwestoczynnością zarządu a szkodą istnieje tzw. normalny związek przyczynowy, (d) czynrów zarząda odszkodowania od PKM Duda. ność organu nosi znamiona winy. Warto podkreślić, że ustalenie winy przy organach Nieunikniony proces sądowy kolegialnych rodzi duże problemy dowodowe. Co do zasady, przyjmuje się jednak, iż Wydaje się, iż proces sądowy pozostaje jedyprzy organach wieloosobowych wystarczy, ną drogą dochodzenia praw poszkodowaaby szkoda wynikła z zawinionego zachowanych inwestorów, gdyż nie sposób założyć, nia tych osób, które w konkretnym przypadiż spółka- a właściwie jej zarząd - „dobroku działały w imieniu spółki. Mamy wtedy wolnie przyzna się” do naruszenia obowiązdo czynienia z tzw. odpowiedzialnością solików informacyjnych, np. zatajenia istotnej darną (art. 441 K.c.), polegającąj na tym, że informacji lub złamania zasady równości inwestor będzie mógł dochodzić całości dostępu do informacji. Mając jednak na odszkodowania od któregokolwiek z członuwadze powyższe wywody, należy stwierków zarządu objętych wyrokiem. Proces dzić, iż ewentualny proces odszkodowawczy sądowy nie będzie prosty. Jak już wspomniamoże nastręczyć wiele problemów, przede no powyżej, aby otrzymać odszkodowanie, wszystkim natury dowodowej, a mając na wszystkie wspomniane przesłanki winny względzie „giełdowy” charakter sprawy występować łącznie, tzn. brak którejkolwiek w postaci wahań kursów, może okazać się, z nich spowoduje oddalenie powództwa że sądy staną na stanowisku, iż spadki lub przez sąd. Pewnym pocieszeniem wydaje się wahania kursów stanowią „naturalny” elebyć złagodzenie stopnia „winy” organu do ment „giełdy” (normalnego ryzyka inwestyjej najniższego stopnia, w postaci „niedołocyjnego), tzn. nie dopatrzą się związku przyżenia należytej staranności”, co, w przypadczynowego, w kontekście jak opisano powyku spółek publicznych, które korzystają z żej. Ewentualny pozew odszkodowawczy pomocy doradców, wydaje się być łatwe do należy złożyć w sądzie właściwym dla sieudowodnienia. Ważne jest również, aby dziby spółki, która, zdaniem inwestora, zidentyfikować działalność zarządu jako naruszyła obowiązki informacyjne. PKM Duda 2/2009 Akcjonariusz 35 BAROMETR Polska gospodarka wyraźnie zwalnia, ale w skali świata i tak wypadamy bardzo dobrze Barometr gospodarczy SII C Łukasz Porębski, SII wszystkich towarów i usług wytworzonych oraz bardziej widoczne stają w danym okresie na terenie danego kraju, się problemy realnej gospodarbez względu na pochodzenie kapitału, czy ki, która wydaje się być pod własność firmy. Jest jednak nadal dodatni silną presją niekorzystnych w porównaniu z wieloma innymi krajami, zjawisk w sektorze finansozwłaszcza wysoko rozwiniętymi, w któwym. Kryzys finansowy zaczyna przenosić rych, z powodu kryzysu, już wystąpiła się na inne obszary - do tej pory poza ujemna dynamika. instytucjami finansowymi najbardziej Spadek dynamiki wzrostu PKB w realnej ucierpiały branże motoryzacyjna i budowgospodarce jest obserwolana. Głównymi powodawany poprzez nadmierne mi obecnej sytuacji jest niewykorzystanie istniejąoczywiste ograniczenie popytu na produkty luksutyle wynosi PKB Polski, cego potencjału wytwórczego, czyli majątku prosowe (jakimi są np. auta) dukcyjnego i zasobów oraz uciążliwe warunki - PKB Stanów pracy, z czym wiąże się kredytowania działalności spadek rozwoju gospodargospodarczej. Zjednoczonych czego (spadek produkcji, Prezentujemy nowy cykl spożycia i inwestycji) oraz zagrożenie dalartykułów Akcjonariusza pt. „Barometr szym zwiększaniem stopy bezrobocia. W gospodarczy SII” - przedstawiający obecną lutym 2009 wynosiła już 10,9 %. sytuację makroekonomiczną Polski. W pierwszym wydaniu skupimy większą 2 Stopa bezrobocia uwagę na nominalnych wartościach ekonomicznych opisujących działalność gospodarek na świecie i na zastosowaniu w praktyce danych wskaźników, wyjaśniając w najbardziej przystępny sposób, co tak naprawdę oznaczają. W kolejnych skupimy się przede wszystkim na ich wpływie na sytuację kraju, rynków kapitałowych i codzienne życie samych obywateli. 0,4 bln $ 14,3 bln $ Spada Polski produkt krajowy brutto (PKB, z ang. GDP), obrazujący końcowy rezultat działalności wszystkich podmiotów gospodarki narodowej, czyli wartość 1 Zmiany PKB Polski r/r [%] I kw II kw III kw IV kw `07 `07 `07 `07 36 Akcjonariusz 2/2009 I kw II kw III kw IV kw `08 `08 `08 `08 Od wielu lat w Polsce zwiększa się ujemne saldo bilansu płatniczego - zestawienia (dochodów i płatności) wszystkich transakcji dokonanych między rezydentami (gospodarką krajową) a nierezydentami (zagranicą), sporządzanego przez NBP. Spowodowane jest to deficytem obrotów bieżących (w 2008 roku wyniósł -69 mld zł), co oznacza, iż więcej importujemy, niż eksportujemy, a w konsekwencji ma to ujemny wpływ na PKB. Zestawieniem komplementarnym dla bilansu płatniczego jest międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (MPIN) - różnica zobowiązań i należności między rezydentami i nierezydentami, która wskazuje, czy państwo jest dłużnikiem, czy rentierem netto. Wciąż powiększająca się ujemna MPIN Polski spowodowana jest szybkim rozwojem kraju o otwartej gospodarce, mającego deficyt na rachunku bieżącym, który importuje znaczne ilości kapitału z zagranicy. Świadczy to o integracji polskiego rynku finansowego z rynkami międzynarodowymi, łatwiejszym dostępie polskich podmiotów do rynków zagranicznych, a także postrzeganiu Polski jako kraju atrakcyjnego dla inwestycji zagranicznych. Polska -650 mld zł = -0,2 bln $ dłużnik netto USA ok. -2,5 bln $ rekordowy dłużnik netto Japonia ok. +1 bln $1 rekordowy rentier netto Pomimo częściowego wycofywania się inwestorów zagranicznych z naszego regionu, spowodowanego obniżeniem ratingu, oficjalne aktywa rezerwowe NBP rosną (waluty obce, zagraniczne papiery wartościowe i złoto). Ich posiadanie jest środkiem bezpieczeństwa, w zakresie zabezpieczenia wypłacalności Polski jako dłużnika i importera, oraz wiarygodności dla inwestorów, dzięki czemu przyciągają nowy kapitał. Polska 217,8 mld zł = 0,06 bln $ Chiny 2 bln $ Japonia 1 bln $ Strefa Euro 0,5 bln $ Rosja 0,4 bln $ Dług publiczny obejmuje nominalne zadłużenie (krajowe i zagraniczne) podmiotów sektora finansów publicznych, spowodowane kumulowaniem występujących w kolejnych latach deficytów budżetowych, BAROMETR na sfinansowanie których wymienione instytucje emitują papiery wartościowe (np. obligacje, bony) lub zaciągają kredyty i pożyczki (np. na inwestycje infrastrukturalne). Dług publiczny Polski na początku 2009 roku wyniósł ok. 570 mld zł (160 mld USD) - wzrost o 13,6% w stosunku do roku 2007, co stanowi 45% PKB i nie stanowi niebezpieczeństwa dla finansów publicznych oraz nie powinien osłabiać aktywności polskiej gospodarki. Deprecjacja złotego w ostatnim czasie spowodowana była głównie spadkiem zaufania inwestorów zagranicznych względem rynków wschodzących, przy wciąż pogarszających się nastrojach na światowym rynku i rosnącej awersji do ryzyka. Istotne znaczenie miało zapotrzebowanie na gotówkę firm w USA i UE, przez co tam przepływał kapitał. W ostatnim okresie rosnące kursy walutowe USD/PLN i EUR/ PLN wpłynęły na większą opłacalność eksportu i rosnące koszty importu, ich dynamikę, a także wysokość zadłużenia zagranicznego, co w konsekwencji odniesie się do zmiany PKB. 3 Kursy walut 4 Inflacja Spadająca inflacja oznacza mniejszy wzrost poziomu cen (nie tylko towarów i usług, ale również wynagrodzeń, czynszów, kredytów) lub utratę siły nabywczej pieniądza. Jest ona mierzona wskaźnikiem CPI – cen konsumpcyjnych (tzw. koszyka dóbr). RPP w ostatnim czasie stopniowo, ale sukcesywnie obcina stopy procentowe, które wpływają na koszty inwestycji oraz kredytu konsumpcyjnego, przez co, w konsekwencji, na wzrost gospodarczy. W ostatnim okresie ich główna rola, czyli ograniczanie inflacji, nie jest konieczna, więc obniżając je próbuje się stymulować rozwój gospodarczy. Innym efektem jest wzrost cen i spadek dochodowości papierów skarbowych. 5 Stopy procentowe Podstawowe dane makroekonomiczne państw G7, BRIC, UE oraz Polski Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS, NPB i innych banków centralnych, MF, CIA, MFW i BŚ. 39 47 14,3 41 24 3,4 1,6 17 1 1 0,4 10 PKB (1,3 bln zł = 0,4 bln $) 0,16 PKBpc (33 tys. zł = 10 tys $) Polska Japonia Dł. publ. (0,57 bln zł = 0,16 bln $) 4,8 2,1 10,7 Kanada Wielka Brytania 2,2 2,6 47 32 40 Niemcy 2,2 1,8 13 4,2 Rosja 3,2 1,7 Francja 38 4,7 Chiny Włochy 1,2 1 Indie USA Unia Europejska PKB (12,5 bln € = 17 bln $) 1,7 8,6 Brazylia PKB (w bilionach $) PKBpc (w tysiącach $) Dług publiczny (w bilionach $) Obecnie pod względem PKB Polska jest na 21/22. miejscu na świecie! (w zależności od statystyk Banku Światowego czy Międzynarodowego Funduszu Walutowego) 2/2009 Akcjonariusz 37 EDUKACJA Dane w pracy inwestora wiedza i podejście W praktyczne (3) Marcin Kiepas, Przemysław Kwiecień, Paweł Śliwa, Dom Maklerski X-Trade Brokers S.A. iększość z czytelników „Akcjonariusza” zapewne posiada akcje firm notowanych na GPW. Na co zwracamy szczególną uwagę, zwłaszcza przy długoterminowych inwestycjach w daną spółkę? Na informacje o nowych kontraktach, na wygląd centrali firmy, czy na wypowiedzi prezesa dla prasy? W pewnym stopniu może tak, ale w pierwszym rzędzie sięgniemy po sprawozdania finansowe. Rachunek produktu krajowego brutto (PKB) dla gospodarki jest tym, czym rachunek wyników dla firmy. Przedstawia całość aktywności gospodarczej zachodzącej w danym kraju w danym okresie. Wszystkie pozostałe informacje i dane są tylko jakąś częścią tego obrazu. Ponadto bez rachunku PKB niemożliwe byłoby wykonanie szeregu innych szacunków i prognoz – m.in. prognoz finansowych spółek. 38 Akcjonariusz 2/2009 Najważniejsze sprawozdanie gospodarki wyników. Dlaczego? Wiadomo, iż w ujęciu nominalnym wytwarzamy coraz więcej nie tylko poprzez rzeczywisty wzrost produkcji, ale także w związku z tym, iż rosną ceny. PKB może być liczony niejako od trzech W związku z tym, aby naprawdę ocenić stron – wydatkowej, dochodowej oraz twozmiany w sytuacji ekonomicznej, musimy rzonej wartości. W pierwszej – najbardziej wyeliminować wpływ zmian cen, obliczając popularnej metodzie - jest to suma wydaprodukt realny. W tym celu do obliczenia tków na konsumpcję i inwestycje skorygoproduktu należy przyjąć ceny stałe z danego wana o bilans w handlu zagranicznym. okresu. W większości gospodarek używa się W metodzie dochodowej jest to suma obecnie średnich cen z roku 2000. W Polsce wszystkich dochodów, zaś w metodzie GUS podaje szacunki w dwojaki sposób: w wartości dodanej – suma wartości wytworcenach z roku 2000 i w średnich cenach roku zonej w danym okresie przez uczestników poprzedniego (w stosunku do roku za jaki życia gospodarczego. Jeśli wyeliminopodawane są dane, tzn. np. walibyśmy handel zagraniPKB za rok 2009 podane czny, suma wydatków będzie w średnich cenach musiałaby odpowiadać roku 2008). To podejście – wytworzonej wartości. Po stosowane w Polsce jako wytworzeniu produkt kratyle lat liczy szereg podstawowe – pozwala na jowy jest dystrybuowany za danych czasowych lepsze odwzorowanie aktupomocą dochodów pierwoo PKB w USA alnej struktury cenowej gostnych (dochody z pracy podarki, jednak powstałe i kapitału) oraz redystrybuoszeregi czasowe nie nadają się do odsezonowawany przy udziale administracji państwowej nia. Do czego jest ono potrzebne? Większość (za pomocą podatków i dotacji). zjawisk cechuje sezonowość, tzn. różne nasilenie w różnych porach roku. Tak jak producenJedna figura, różne miary ci piwa mają swój sezon latem, a sprzedawcy bombek choinkowych eldorado przeżywają Rzeczywistość gospodarcza jest skomplikoraz w roku przed Bożym Narodzeniem, tak wana i stąd również PKB nie jest prostą PKB (głównie ze względu na inwestycje) jest miarą. Zacznijmy od przykładu. W czwarz reguły relatywnie wyższy w czwartym kwartym kwartale ubiegłego roku PKB w USA tale, a niższy w pierwszym. W związku z tym, obniżyło się o 6,2%, w Japonii o jeśli weźmiemy np. zmianę PKB w czwartym 3,3%, zaś w Polsce wzrosło o 2,9%. kwartale w porównaniu do trzeciego, będzie Co możemy powiedzieć na podstaona obrazować nie tylko zmianę aktywności, wie tych liczb? W zasadzie nic, bo ale też zwyczajowy wzrost sezonowy. każda z tych figur Odsezonowanie pozwala zatem ocenić liczona jest metodarzeczywistą zmianę aktywności z kwartału na mi, które nie dają kwartał. Tak odsezonowane dane w Europie bezpośrednio Zachodniej podaje się z reguły w relacji rok do porównywalnych roku lub kwartał do kwartału. W USA stosuje się jeszcze jeden dodatkowy zabieg – rzeczywistą zmianę z kwartału na kwartał ekstrapoluje się na cały rok. W rezultacie odczyt pokazuje, jak zmieniłby się PKB, gdyby obserwowane w danym kwartale tendencje trwały cały rok. Proces ten nazywamy anualizacją. 62 EDUKACJA ważniejsze niż dane lokalne, mające bezpośredni wpływ na konkretną walutę lub też w sposób bezpośredni PKB poza swoją złożonością ma jeszcze kształtujące ocenę persjedną zasadniczą wadę – termin publikacji. pektyw tej waluty. W Na rynku liczy się wczesna informacja, gąszczu raportów o czym pisaliśmy w poprzednim numerze m a k ro e k o n o m i przy okazji wskaźników wyprzedzających. cznych, jakie Tymczasem PKB w USA podawany jest 30 każdego miesiąca dni po zakończeniu kwartału, zaś później spływają na rynek, jeszcze dwukrotnie rewidowany. W innych wielu inwestorów z gospodarkach są to jeszcze bardziej odległe pewnością wskaże terminy. Gdzieś pomiędzy wskaźnikami dane nt. dynamiki wyprzedzającymi, a PKB, są takie dane, jak P r o d u k t u produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczKrajowego Brutto na. Choć nie pokazują całości obrazu, są to (PKB), jako te już twarde dane z realnej gospodarki i np. najważniejsze. To, że dane za październik znamy już w połowie gracze mogą uważać listopada, a nie, jak w przypadku PKB, raport o PKB za w styczniu, bądź lutym kolejnego roku. najważniejszy, nie jest Bardzo często na podstawie tych danych równoznaczne z tym, że można w przybliżeniu określić zmianę PKB każda taka publikacja w danym kwartale i, w rezultacie, to na nich wyzwala podobną dawkę koncentruje się uwaga rynku. Ponadto, emocji, stając się jednocześnie w przypadku produkcji, mamy dodatkową silnym impulsem do znaczących zaletę w postaci bardzo długich szeregów zmian na forexie. Podobnie czasowych. W USA oficjalny szereg liczy już bowiem, jak w przypadku innych sobie 90 lat, podczas gdy dane o PKB – raportów, dużą rolę odgrywają nie tyle „tylko” 62. Ten fakt oraz miesięczna same dane, co skala ich odchylenia od częstotliwość sprawiają, że dane o produkcji prognoz. I tak np. dane ze strefy euro, często wykorzystuje się przy modelowaniu, Niemiec, czy Francji, które niemal jako indykatora aktywności gospodarczej. notorycznie tylko w niewielkim stopniu Dane o sprzedaży nie mają tak długiej histoodbiegają od oczekiwań, rii, ale są dobrym odzwierpraktycznie nie mają ciedleniem popytu konNie są ważne konkretne wpływu na notowania sumpcyjnego. Warto zwrócić uwagę na ceny, w dane makroekonomicz- wspólnej waluty. Znacznie większy wpływ mają dane jakich podawane są te dane. ne, a jedynie ich ze Stanów Zjednoczonych. W odróżnieniu od I to nie tylko dlatego, że są większość figur na rynkach odchylenie od prognoz właśnie stamtąd. Istotne rozwiniętych, sprzedaż jest to, że często rynkowe detaliczną z reguły podajeoczekiwania rozmijają się z faktycznymi my w cenach nominalnych. Wyjątkiem są danymi. Wielka Brytania i Szwajcaria. W Polsce GUS Mimo wszystko nie ma gwarancji silnego podaje od niedawna również ceny stałe, ale ruchu na rynku. Doskonałym przykładem konsensus rynkowy tworzony jest dla dynajest chociażby lutowa publikacja drugiego miki w cenach bieżących. To rozróżnienie przybliżenia tych danych za okres IV może wydawać się mało istotne w interprekwartału 2008 roku. Rynek prognozował, tacji odczytu z danego miesiąca, ale że będzie to spadek o 4,9%, wobec wstępnie w dłuższym okresie ma fundamentalne znaszacowanego spadku o 3,8% i wobec -0,5% czenie. w III kwartale 2008 roku. Przy czym dość powszechne było założenie, że dane będą Odchylenie od konsensusu nie gorsze od oficjalnych prognoz. Jak się jest gwarantem dużego ruchu później okazało, założenie to było słuszne. Jednak i tak dane negatywnie zaskoczyły. Świat finansów od lat niezmiennie skupia Gospodarka USA skurczyła się bowiem swą uwagę na impulsach płynących w IV kwartale o 6,2% w ujęciu anualizoz amerykańskiej gospodarki. Dlatego też wanym. Dane jednak nie sprowokowały dane makroekonomiczne ze Stanów istotnej reakcji rynku walutowego, pomimo Zjednoczonych determinują zachowanie nie że spełniały kryterium raportu, który taką tylko dolara, ale również wielu par walutoreakcję powinien wywołać. A więc hiswych, w których ten nie występuje (np. torycznie miały znaczenie, istotnie różniły EURPLN). Co więcej, te raporty często są Mniejsi bracia – produkcja i sprzedaż detaliczna się od prognoz, a ich publikacja była głównym wydarzeniem dnia. Nie tylko USA Powyższy przykład stoi w mocnej kontrze np. z opublikowanymi 4 marca br. analogicznymi danymi z Australii. Dynamika PKB spadła o 0,5% w relacji kwartalnej, wobec oczekiwanego spadku o 0,1% i wobec wzrostu o 0,1% w III kwartale. Spowodowało to spadek kursu AUDUSD o prawie 100 pipsów. Doświadczenie uczy bowiem, że raport o PKB znacznie mocniej determinuje notowania na rynkach „peryferyjnych”. W kategorii ważnych danych, obok Produktu Krajowego Brutto, należy wymienić również, publikowane w miesięcznych cyklach, raporty nt. sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej. Niezależnie od kraju, dla którego są one publikowane, statystycznie częściej potrafią zaskoczyć inwestorów, więc częściej stają się też źródłem rynkowych impulsów. W sposób tradycyjny emocje rozpalają figury ze Stanów Zjednoczonych. I tradycyjnie już, równie dużych emocji nie budzą dane ze strefy euro, czy Szwajcarii. Duży wpływ, co w ostatnim roku nie jest 2/2009 Akcjonariusz 39 EDUKACJA powszechnym zjawiskiem, mają brytyjskie dane. Większość tych publikacji stanowi podstawowy czynnik determinujący zachowanie funta w godzinach przedpołudniowych (dane publikowane są o 10:30). Przykłady można mnożyć. Im większe jest odchylenie, tym silniejsza reakcja, a co za tym idzie - potencjalna szansa na zyski. Tak jak np. 21 lutego 2008 roku, gdy wzrost sprzedaży detalicznej w Wielkiej Brytanii o 0,8% w relacji miesięcznej (najmocniej od roku), w ciągu kwadransa podniósł kurs GBPUSD z 1,9461 do 1,9548 dolara i do 1,9633 na koniec dnia. Rok później natomiast, wzrost sprzedaży o 0,7%, wobec prognozowanego spadku o 0,1%, w niesprzyjających dla funta warunkach rynkowych, wywindował jego kurs wobec dolara z 1,4210 do 1,4370 trzy godziny później. W maju z kolei, słabe dane o produkcji doprowadziły do spadku notowań o ponad 100 punktów i jednoczesnego pokonania lokalnego wsparcia. Technika i fundamenty nie muszą się kłócić Rynki finansowe można rozpatrywać na wielu płaszczyznach. Jednym z nich jest podział pod względem podejścia do podejmowania decyzji inwestycyjnej. Inwestorzy mają tutaj kilka możliwości, a dwa główne nurty to analiza fundamentalna i analiza techniczna. Często pojawiają się dyskusje, które podejście daje lepsze wyniki i rezultaty w postaci zyskownych transakcji. Analiza fundamentalna to m.in. odczyty danych makroekonomicznych, o których jest mowa w pierwszej części tego artykułu. Analiza techniczna to zbiór narzędzi opierających się 40 Akcjonariusz 2/2009 z najprostszych strategii na zawieranie transakcji – często niedocenianą – jest otwieranie pozycji na spadki, kiedy rynek pokonuje lokalny dołek (wsparcie). Sytuacja na wzrosty przedstawiałaby się podobnie, jednak należałoby zwrócić tutaj uwagę na „wybicie” szczytów, czyli oporów. Przypadek GBPUSD z 7 maja 2008 roku idealnie wpisuje się tutaj w połączenie analizy technicznej z fundamentalną. W tym dniu kwotowania waluty brytyjskiej były w okolicy 1.9650, czyli blisko wsparć z 30 kwietnia (1.9623) oraz 15 kwietnia (1.9600). Dalsza aprecjacja dolara doprowadziłaby do utworzenia nowego wsparcia, co idealnie wpisywałoby się w definicję trendu spadkowego, o którym mowa była powyżej. Dodatkowo, poziom 1.9600 - z racji okrągłej liczby kwotowania - mógł działać na inwestorów na analizie jak psychologiczny hamulec, jego pokonawykresu nie powinno wywołać mini panikę i dalceny. Czasami sze spadki. Jedyne czego brakowało, to zdarza się tak, że impulsu, który wprawiłby kulę śnieżną wnioski płynące z analizy w ruch. Impuls taki nadszedł ze strony technicznej, co do kierunku danych makroekonomicznych, w postaci i tendencji danego instrumentu, są sprzeczodczytu produkcji przemysłowej z Wielkiej ne z tym, co niesie za sobą analiza fundaBrytanii. Nasz Dom mentalna. Innym razem, Maklerski napisał wówczas: oba nurty analizy sprzęgają Jedną ze strategii na „W marcu produkcja się, wskazując jeden spójny przemysłowa w Wielkiej kierunek, co ułatwia zawieranie transakcji Brytanii spadła o 0,5% podjęcie decyzji inwestycyjjest otwieranie pozycji miesiąc do miesiąca, co nej. Doświadczeni inwesjest najsilniejszym spatorzy znają powiedzenie na spadki, kiedy rynek dkiem od lutego 2007 roku „graj z trendem”. Jego pokonuje lokalny dołek oraz wzrosła o 0,2% rok kwintesencją jest prosta (wsparcie) do roku. Rynek szacował, definicja, która mówi, że że dynamika produkcji sekwencja coraz niższych odpowiednio nie zmieni się i wzrośnie oporów i wsparć wskazuje na siłę strony o 0,8 proc…”. Reakcja GBPUSD była podażowej, więc zawieranie pozycji na spanatychmiastowa i w godzinę przyniosła dki jest najlepszym rozwiązaniem. Jedną 1 Reakcja notowań funta brytyjskiego do dolara amerykańskiego na zmianę dynamiki produkcji EDUKACJA deprecjację funta o 100 punktów. Dominującą tendencją tutaj jest trend spadkowy, więc jedyny kierunek otwierania nowych transakcji to pozycje krótkie (sprzedaży). Jednym z rozwiązań transakcyjnych w takiej sytuacji jest inwestowanie z wykorzystaniem punktów wsparcia, ich przebicie potwierdza niedźwiedzie nastawienie inwestorów do waluty brytyjskiej. W powyższym przypadku mieliśmy dwie możliwości, z racji bliskości wsparcia lokalnego 1.9623, jak i dołka ze skali większej niż obserwowana H4 cena 1.9600. Idealne zastosowanie mają tutaj zlecenia oczekujące, gdzie wcześniej ustalamy punkt zawarcia transakcji (w/w wartości wsparć), szczegółowo omówione w naszym tekście z ostatniego numeru. Ciekawym rynkiem z ostatnich dni jest dolar australijski do amerykańskiego. W dniu 4 marca o godzinie 1:30 polskiego czasu inwestorzy dowiedzieli się o dynamice PKB za IV kwartał 2008 roku. Dzień wcześniej ok. godz 15:00 powstał opór przy cenie 0.6460, będący jednocześnie końcem korekty, co zostało potwierdzone silną wyprzedażą AUD. Ruch był na tyle znaczny, że utworzył nowe dno pokonując wsparcie 0.6386. Końcówka dnia to okres konsolidacyjny. Tuż przed publikacją w/w danych rynek formuje formacje prostokąta przy ostatnim wsparciu. W literatu- rze kształt ten zapowiada dalszą kontynuację istniejącej tendencji, czyli spadki. Scenariusz pod wpływem rynkowego impulsu zrealizował się ustanawiając nowe dołki. Warto wykorzystać synergię Podsumowując, połączenie bardzo prostych technik otwierania pozycji, bazują- 2 cych na pokonaniu lokalnych wsparć i oporów, może okazać się skutecznym narzędziem w zarabianiu pieniędzy, szczególnie, jeżeli uwzględnimy czas, kiedy może wystąpić w krótkim horyzoncie ponadnormatywna zmienność. Zmienność ta najczęściej będzie efektem gwałtownej reakcji inwestorów na podawane publikacje makroekonomiczne. Reakcja notowań dolara australijskiego do dolara amerykańskiego na zmianę dynamiki PKB 1/2009 Akcjonariusz 33 EDUKACJA Pierwsze zwiastuny W problemów finansowych spółki Miłosz Papst, Centrum Kompetencyjne Doradcy24 czasach, gdy nie dziwi już restauracji Sphinx rocznie, przy średniej dla lat Dawno temu była sobie upadek wielkich instytucji 2003-2006 na poziomie 14-15 restauracji. strategia… finansowych, a oczy Pierwszym, jakie powinno nasuwać się inwewszystkich inwestorów na storowi, czy analitykowi po prezentacji takich Przejdźmy zatem do rzeczy. Aby w pełni przerynkach wschodzących planów, byłoby pytanie o źródła finansowania śledzić genezę problemów finansowych zwracają się z obawą w stronę krajów na tak szeroko zakrojonego projektu inwestycyjneSfinksa, należy cofnąć się na początek roku skraju bankructwa, upadek przeciętnej spółgo. W przypadku Sfinksa odgrywało to 2007, kiedy to została opublikowana Strategia ki giełdowej staje się chleo tyle istotną rolę, że jego model biznesowy Rozwoju spółki na lata 2007Plany otwarcia bem powszednim. W okrew sporej mierze opierał się nie na pełnej fran2011. Spółka niedawno przejęła sach dekoniunktury i silszyzie, lecz na tzw. modelu agencyjnym, w któod Grupy Kościuszko sieć szenych zaburzeń w sferze rym to Sfinks ponosił większość kosztów ściu restauracji segmentu prefinansowej, inwestorzy i otwarcia restauracji (włącznie z zakupem mium pod marką Chłopskie restauracji Sphinx analitycy muszą dysponowyposażenia) – dla przykładu średni koszt Jadło, zaś flagowa sieć Sphinx wać narzędziami, które z otwarcia jednej restauracji Sphinx kształtował liczyła już sobie na koniec 2006 do końca 2011 roku wyprzedzeniem ostrzegą się na przełomie 2007 i 2008 roku na poziomie roku 88 restauracji. Chcąc okazały się klasycznym ich przed nadchodzącymi około 1,3 mln PLN. Pod koniec 2007 roku całwykorzystać niskie nasycenie przeinwestowaniem problemami finansowymi kowita wartość aktywów wynosiła w spółce rynków Europy Środkowo– a w najgorszym przypadblisko 155 mln PLN. Nietrudno policzyć, że wschodniej usługami gastronoku upadłością – spółek giełdowych. Również micznymi, w Grupie Sfinks postanowiono same nakłady na otwarcie 30 restauracji Sphinx tutaj analiza fundamentalna ma w zanadrzu zdynamizować proces ekspansji sieci tak, aby w 2008 roku wymagałyby dodatkowego finanszereg rozwiązań. na koniec 2011 roku dysponować liczbą 184 sowania w wysokości 39 mln PLN, czyli ponad W niniejszym artykule przedstawię kilka restauracji Sphinx w Polsce oraz siecią 41 jednej czwartej ówczesnej sumy bilansowej. elementów, spośród całej gamy wskaźników restauracji tej marki za granicą (do tej pory Dlatego też od początku w strategię tę wpisany i informacji fundamentalnych, sygnalizująSfinks nie otwierał punktów gastronomiczbył znaczny wzrost zadłużenia, którego ciężar cych problemy z zadłużeniem i płynnością nych poza granicami kraju), zaś sieć Chłopskie miał rok później, jak się okazało, przygnieść przedsiębiorstwa. Posłużę się przy tym świeJadło planowano powiększyć do 25 restauracałą Grupę. Wniosek z tego płynie taki, że strażym przykładem spółki Sfinks, której Zarząd cji. Wreszcie postanowiono rozwinąć trzecią tegia każdej analizowanej spółki powinna być w lutym złożył wniosek o upadłość. Zdaję sieć (docelowo 50 restauracji, pierwsze miały rozpatrywana również przez pryzmat możliwosobie sprawę, iż decydując się na tę spółkę powstać w Niemczech i Polsce Zachodniej), ści udźwignięcia kosztów jej finansowania. wchodzę na bardzo grząski grunt, jako że pozycjonującą się w segmencie casual dining z jednej strony sam wniosek budzi kontro- podobnie jak Sphinx. Jakby tego było mało, Zobowiązania coraz mocniej wersje, a z drugiej strony pojawiły się w planach była również czwarta sieć w Polsce przeważają zastrzeżenia co do dotychczasowego prowai na Słowacji, jednak zbyt wiele szczegółów nie dzenia ksiąg spółki w 2008 roku. Dlatego też podano do publicznej wiadomości na jej Zadłużenie powoli w spółce narastało, na co z góry pragnę zaznaczyć, że celem artykułu temat. O skali ambicji Zarządu – pytanie, czy wskazuje najprostszy ze stosowanych wskaźninie będzie ocena zasadności złożenia wnionie nadmiernej – świadczy chociażby fakt, że ków, czyli relacja zobowiązań ogółem do aktysku o upadłość, a podczas prezentacji wskaźstrategia ta zakładała przyrost sieci o około 30 wów ogółem: ników finansowych będę starał się brać poprawkę na ewentualną możliwość istnie1 Zobowiązania ogółem / aktywa ogółem w spółce Sfinks 2007-2008 nia nieścisłości w raportach kwartalnych spółki, nie rozstrzygając, czy takie nieprawi1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 dłowości rzeczywiście wystąpiły. Artykuł ma Zobowiązania ogółem 71 057 81 126 72 901 90 538 107 319 111 039 110 717 136 145 charakter wyłącznie edukacyjny, a przykład Sfinksa ma jedynie posłużyć prezentacji Aktywa ogółem 120 514 140 538 141 368 154 691 172 739 176 141 173 780 151 148 pewnych narzędzi analizy fundamentalnej – nie mam zaś na celu udowodnienia racji Zobowiązania ogółem 59,0% 57,7% 51,6% 58,5% 62,1% 63,0% 63,7% 90,1% tej czy innej strony sporu. Postaram się / aktywa ogółem poruszać w ramach wniosków, co do których nie ma szczególnych kontrowersji. Źródło: Obliczenia własne na podstawie raportów spółki 137 42 Akcjonariusz 2/2009 EDUKACJA W oparciu o raporty w okresie do III kwartału 2008 roku widzimy lekki trend wzrostowy tego wskaźnika z 59% na początku 2007 roku, do prawie 64% w III kwartale zeszłego roku. Bezpieczny dla spółki poziom zadłużenia zależy od wielu czynników, jak choćby od zmienności jej zysku operacyjnego (im niższa, tym większa zdolność do zadłużania się). Z pewnym uproszczeniem można jednak generalnie stwierdzić, że udział zobowiązań na poziomie 57 – 67% aktywów ogółem stanowi maksymalny przedział, w ramach którego można mówić o bezpieczeństwie spółki z punktu widzenia zadłużenia. Zatem zadłużenie Sfinksa, mimo że niemałe, wydawało się pozostawać jeszcze w granicach względnego rozsądku. Problem w tym, że po wymianie Zarządu pod koniec 2008 roku stwierdzono pewne nieścisłości w ujmowaniu wartości aktywów – zarówno realnych (zagraniczne aktywa), jak i finansowych (np. CIRS – currency interest rate swap). Nadrobienie tych „księgowych zaległości” w IV kwartale 2008 roku przełożyło się na ponad 40 mln PLN straty netto i tym samym znaczne uszczuplenie kapitałów własnych, co w efekcie sprowadziło wskaźnik zobowiązania/aktywa do poziomu 90%. Nie rozstrzygając, czy rzeczywiście doszło do pewnych nieprawidłowości w raportowaniu, widać podatność wskaźnika zobowiązań do aktywów na tego rodzaju przekłamania. Udźwig coraz słabszy Stopień zadłużenia spółki należy rozpatrywać przez pryzmat środków pieniężnych, za pomocą których dług ma być spłacany. Dlatego warto sięgnąć po taki wskaźnik, jak relacja długu do EBITDA. Przez dług rozumiem tutaj oprocentowaną część zobowiązań (kredyty, pożyczki, wyemitowane obligacje, zobowiązania z tytułu leasingu itp.). Z kolei EBITDA to suma rocznego zysku operacyjnego (EBIT) oraz rocznej amortyzacji spółki, będąca pewnym – jak pisałem w poprzednim numerze Akcjonariusza - niedoskonałym odzwierciedleniem generowanej przez spółkę gotówki z działalności operacyjnej. Najlepiej jest oczywiście bazować na prognozie EBITDA na najbliższy rok, ale, gdy taka prognoza nie jest dostępna, sugeruję korzystać z łącznej EBITDA za ostatnie cztery kwartały (tzw. trailing EBITDA). W dużym skrócie, wskaźnik ten pokazuje, ile lat zajęłoby spółce spłacenie zaciągniętego przez nią długu. Jest to wskaźnik szeroko stosowany zarówno przez inwestorów i analityków giełdowych, jak i przez agen- cje ratingowe. Jego konstrukcja wskazuje na ścisły związek stopnia zadłużenia i rentowności operacyjnej – im dany biznes generuje więcej zysku, tym więcej długu jest też w stanie udźwignąć. Abstrahując od różnic między branżami, można stwierdzić, że wskaźnik dług / EBITDA nie wyższy niż 2 świadczy o bezpiecznym poziomie zadłużenia spółki, wartość między 2 a 3 wskazuje na względnie wysokie bezpieczeństwo, a poziom 3 do 4 jest uznawany za maksymalny, jaki powinno się dopuścić w przypadku wypłacalnej spółki. Wartość z tego ostatniego przedziału może jednak już wskazywać na pewne problemy z zadłużeniem. W przypadku Sfinksa wskaźnik ten – liczony na bazie EBITDA za ostatnie cztery kwartały – przekroczył w III kwartale 2008 roku (a może już w II kwartale 2008) poziom 3 – według moich szacunków sięgnął około 3,25. Jak widać zatem, znalazł się już na dość niepewnym terytorium. W sytuacji, gdy projekt inwestycyjny nie generuje oczekiwanych przepływów pieniężnych, mogą się pojawić problemy ze spłatą długu zaciągniętego na jego realizację. W pewnym stopniu mieliśmy do czynienia z taką sytuacją również w Sfinksie, jako że restauracje otwierane za granicą rozczarowały swoimi wynikami, a dodatkowo – zgodnie z informacją przedstawioną przez nowy zarząd – w sieciach Sphinx i Chłopskie Jadło sprzedaż na restaurację ogólnie spadała już od III kwartału 2007 roku. Do tej układanki dorzucić można jeszcze spadające marże – na poziomie marży EBITDA (czyli relacji EBITDA do przychodów ze sprzedaży) nastąpił spadek z poziomu 17,3% w okresie 1-3Q07, do 14,1% w okresie 1-3Q08. Zaprezentowany wcześniej wskaźnik można nieco udoskonalić, uwzględniając środki pieniężne, które spółka w danej chwili posiada. W ten sposób uzyskuje się wskaźnik długu netto do EBITDA, gdzie dług netto to dług pomniejszony o środki pieniężne i ekwiwalenty, jakimi spółka w danej chwili dysponuje. Wskaźnik ten dla Sfinksa mógł w trzecim kwartale 2008 roku zbliżyć się do 3, również sugerując napięcie finansów przedsiębiorstwa. Żeby jednak nie bazować wyłącznie na relacjach finansowych w Sfinksie, można dla porównania podać analogiczny wskaźnik dla Amrestu – wyniósł on na III kwartał 2008 roku około 2,5, sugerując większe bezpieczeństwo finansowe „polującego” od jego „ofiary”. Idąc o krok dalej, istnieje możliwość uwolnienia się od mankamentów EBITDA, które zostały zaprezentowane w poprzednim artykule. Wystarczy zastosować wskaźnik długu do przepływów z działal- 2/2009 Akcjonariusz 43 EDUKACJA 2 Wskaźniki płynności spółki Sfinks w latach 2005-2008 ności operacyjnej, zaczerpniętych z rachunku przepływów pieniężnych. W przypadku Sfinksa rezultat będzie bardzo podobny – na III kwartał 2008 roku wskaźnik taki, liczony dla danych historycznych, wyniósł około 3,4. Wskaźnik bieżący 0,68 0,59 0,67 0,81 0,90 0,66 0,56 0,50 0,55 0,45 Wskaźnik szybki 0,60 0,53 0,61 0,73 0,80 0,59 0,50 0,44 0,48 0,41 Kilka słów o płynności Wskaźnik natychmiastowy 0,05 0,14 0,14 0,20 0,31 0,12 0,14 0,13 0,12 0,08 2005 2006 1Q07 2Q07 Wreszcie cenny może być powrót do bilanpowinien wynosić więcej niż 1, choć oczysu, w celu kalkulacji tzw. wskaźników wiście z umiarem – nadpłynność też nie płynności spółki. Co prawda określają one jest postrzegana pozytywnie, ponieważ głównie zdolność spółki do regulowania oznacza niewykorzystany potencjał wzrobieżących zobowiązań, ale stanowią cenne stu rentowności spółki. Trzeci i ostatni uzupełnienie analizy wypłacalności przedwskaźnik to tzw. wskaźnik natychmiastosiębiorstwa. Opierają się one na koncepcji, wy, który powstaje przez usunięcie z liczzgodnie z którą w awaryjnej sytuacji spółnika wskaźnika szybkiego należności hanka może spieniężyć swoje aktywa obrotowe dlowych (jako następnych w kolejności (mniej czy bardziej płynne), w celu uregunajtrudniejszych do upłynlowania swoich zobowiąnienia). On powinien zań krótkoterminowych. kształtować się w okoliAnalizę płynności zaczyna cach 0,20. Jakie wyniki się zazwyczaj od wskaźnityle powinien wynosić osiągał Sfinks? Spójrzmy ka bieżącego, kalkulowana tabelę 2. nego jako iloraz aktywów bieżący wskaźnik Niski poziom praktycznie obrotowych spółki i jej płynności. W latach wszystkich wskaźników zobowiązań krótkotermi2005-2008 wskaźnik ten płynności zdaje się nowych. Modelowo powipotwierdzać trudności nien on się zawierać w spółce Sfinks nigdy spółki. Zastanawia jednak w przedziale od 1,2 do 2, nie przekroczył 1 niski poziom tych wskaźprzy czym wskaźnik poniników również w dalszej żej 1,2 sugeruje problemy przeszłości (lata 2005-2006). Podobna z płynnością, zaś powyżej 2 – nadpłynność sytuacja występuje w przypadku niektóspółki. Drugi w kolejności jest wskaźnik rych innych spółek z tej branży, np. szybki, który powstaje poprzez usunięcie Amrestu czy zagranicznego Yum! Brands. z licznika poprzedniego wskaźnika teoreTo sugeruje, że przynajmniej po części tycznie najtrudniejszych do upłynnienia można ten wynik przypisać specyfice aktywów, czyli zapasów. Wskaźnik szybki branżowej. W każdym razie można było zaobserwować pogorszenie wskaźników Sfinksa w porównaniu z rokiem 2007 (np. średni wskaźnik bieżący z czterech kwartałów danego roku spadł w 2008 z 0,76 do 0,52). Takie wartości wskaźników sugeru- 1,2 - 2 44 Akcjonariusz 2/2009 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 ją możliwe trudności w szybkiej spłacie zobowiązań krótkoterminowych za pomocą aktywów obrotowych. Nie wyklucza to ich sprawnej spłaty za pomocą przepływów operacyjnych, jednak na poziomie długu do EBITDA, czy przepływów z działalności operacyjnej, sytuacja również nie wyglądała, jak pokazano, idealnie. Sztuka przewidywania przyszłości Dotychczas przedstawione narzędzia oceny wypłacalności przedsiębiorstwa bazują albo na majątku spółki, albo na generowanym zysku, czy też gotówce z działalności operacyjnej. Tym samym oddają istotę problemu związanego z nadmiernym zadłużeniem, czy utratą płynności finansowej. Nie zawsze reagują z odpowiednim wyprzedzeniem, nie zawsze też są wolne od wpływu manipulacji księgowych. Bez wątpienia jednak stanowią dodatkowy oręż inwestora w trudnych czasach bessy giełdowej. Możliwości analizy fundamentalnej są dużo większe, jednak, z uwagi na ograniczone ramy artykułu, nie mogłem pokazać ich w pełnej krasie. Czy na podstawie zaprezentowanych narzędzi można było przewidzieć upadek Sfinksa? Odpowiedź na to pytanie nie jest prosta i pozostawiam ją w gestii Czytelników. ANALIZA Czy zbliża się koniec obecnego Jan Szarzec W kryzysu w USA? dniu, w którym pracę straciło 664.000 Amerykanów (598.000 + 66.000 korekta z dwóch poprzednich miesięcy), a bezrobocie podskoczyło do 7,6%, indeksy giełdy amerykańskiej wzrosły przy dużym wolumenie obrotu. Co to znaczy? Giełda mówi nam, że perspektywy amerykańskiej ekonomii wyglądają znacznie lepiej, niż sądzi wielu inwestorów. Giełda patrzy w przyszłość, podczas gdy raport o bezrobociu patrzy w przeszłość. do 10 punktów, co mówi, że presja kredytowa się kończy – to z kolei ma ogromne znaczenie nie tylko dla amerykańskiej ekonomii. A co się dzieje ze złotem? Złoto przekroczyło cenę jednego tysiąca dolarów za uncję. Przyjrzyjmy się temu bliżej. Koszt produkcji jednej uncji złota wynosi około 420 dolarów. W ciągu ostatnich czterech lat cena złota wzrosła o 100%, natomiast ceny akcji producentów kruszcu pozostały na mniej więcej tym samym poziomie. Jak dotychczas, cena złota wzrosła o 15% Podwaliny optymizmu w 2009 roku, a ceny akcji producentów zarejestrowały tylko 8% wzrostu. Natomiast Cena ropy naftowej spadła ze 150 do 35 w latach 2001-2003 cena metalu poszła dolarów za baryłkę, oszczędzając gospodarw górę 50%, podczas gdy ceny akcji produce 500 miliardów dolarów – 1500 dolarów centów złota poszły w górę aż na każdego kierowcę. Załamanie się inflacji o 300%! Co się dzieje? Jeżeli jest dodatkowym bodźcem dla ekonomii. cena złota tak bardzo wyprzeRaport Departamentu Pracy za styczeń dza (niemal 150%) ceny akcji 2009 roku informuje również, że zarobki producentów, to znaczy, że wzrosły o 4% r/r. Przy zerowej inflacji podzapotrzebowanie na ten metal wyższa to siłę nabywczą 92,4% w dalszym maleje. Jedyna ciągu zatrudnionych osób. rzecz, która Dodatkowo, od września pcha cenę ubiegłego roku, Ben złota w górę, to Bernanke wpompował w tyle pieniędzy zostało ogromne sumy amerykańską gospodarkę już wpompowane p i e n i ę d z y, 590 miliardów dolarów, co które mogą będzie miało znacznie w amerykańską wywindować większy wpływ na ekonogospodarkę jej wartość mię, aniżeli fikcyjny impuls nawet do 1500 dolarów za w postaci 787 miliardów dolarów przekauncję. Ponieważ taka wartość zanych przez rząd, zgodnie z decyzją kruszcu nie znajduje fundaPrezydenta Obamy. Rynek surowców rówmentalnego uzasadnienia, nież wydaje się stabilizować i zmierza nasuwa się jednoznaczny wniopowoli w górę (za wyjątkiem energii). sek – mamy do czynienia Baltic Dry Indeks (wskażnik przepływu z następną bańką, która wkrótsurowców na całym świecie) podskoczył ce pęknie, tak samo, jak to o 100% od jego najniższego poziomu. miało miejsce w przypadku Rentowność długoterminowych obligacji ropy naftowej. Doskonale rządowych wzrosła z 2% do 3%, co rówpamiętamy, jak to się skończynież jest dobrym znakiem dla ekonomii. ło. Jeżeli scenariusz rozwinie się Dodatkowo, rok temu różnica (spread) w tym kierunku, to zasadniczo pomiędzy Libor a ultra bezpiecznym trzywzmocni się wartość dolara, co miesięcznym certyfikatem wynosiła 75 w rezultacie spowoduje spadek punktów bazowych. Obecnie zbliża się ona cen surowców, a to z kolei ma kluczowe znaczenie dla ekonomii Stanów Zjednoczonych, jak rownież dla całej gospodarki światowej. Jakie są perspektywy dla budownictwa? Ceny domów wynoszą 25% poniżej swojej najwyższej wartości zanotowanej w lipcu 2006 roku. Typowy dom traci na wartości 1400 dolarów miesięcznie i końca tego trendu nie widać. Jeśli ceny nieruchomości spadną o dalsze 7% (powinno to nastąpić w połowie tego roku), to znajdą się na poziomie z lat 80-tych ubiegłego wieku, kiedy to przemysł 1 bln $ Ameryka pierwsza odczuła kryzys i pierwsza z niego wyjdzie 2/2009 Akcjonariusz 45 ANALIZA kom pozbywać się ich na znacznie lepszych budowlany rozwijał się w zawrotnym tempie. finansowych warunkach. To, w dalszej konseW ciągu ostatnich trzech lat zarobki wzrosły kwencji, w znaczący sposób udostępni kapitał o 10%, a to oznacza, że, jeśli ceny domów tak bardzo potrzebny dla właściwego funkcjoosiągną swoje dno, to będą realnie 40% poninowania całej amerykańskiej gospodarki. żej swojej najwyższej wartości. Dodatkowo, ceny niektórych materiałów budowlanych są na poziomie z roku 1990, co w połączeniu Przemysł samochodowy z super niskim oprocentowaniem przyniesie w końcu oczekiwany rezultat. Co jest jeszcze Tylko 8% Amerykanów korzysta z komunikapotrzebne? Trochę ufności w ekonomię oraz cji miejskiej, podczas gdy w Europie niemal skłonność banków do udzielania pożyczek 50% osób nie korzysta z samochodu. Dla osobom, które na to zasługują. przytłaczającej większości Amerykanów Każdego roku liczba ludności w Stanach samochód jest niezbędny, aby dotrzeć do miejZjednoczonych wzrasta o około 2,5 miliona sca pracy. W tej chwili przemysł samochodoosób. Biorąc pod uwagę, że średnio cztery wy tkwi w zastoju, gdyż jest więcej samochoosoby mieszkają w jednym dów, aniżeli zarejestrowadomu, trzeba wybudować nych kierowców, lecz ta sytuPod koniec tego roku, każdego roku około 600000 acja wkrótce ulegnie zasadnia z pewnością do połowy nowych mieszkań. Obecnie, czej zmianie. Przyrost natu2010 budownictwo w USA z uwagi na głęboką recesję w ralny połączony ze złomoprzemyśle budowlanym, waniem milionów samochoruszy do przodu buduje się nie więcej aniżeli dów rocznie, zwiększy zapo300000 domów rocznie. Pod koniec tego trzebowanie na pojazdy mechaniczne, co , a z pewnością w połowie 2010 roku, w rezultacie wpłynie korzystnie na całą gospobudownictwo ruszy do przodu, aby uzupełnić darkę, gdyż jedna ósma pracowników w USA tą brakującą lukę. jest związana z przemysłem samochodowym. W miarę, jak ceny domów ustabilizują się To również będzie bardzo korzystne dla krai zaczną powoli wspinać, będzie to miało barjów eksportujących samochody do Stanów. dzo korzystny wpływ na „chore aktywa” ulokowane w księgach bankowych. Wzrost cen A co z inflacją? nieruchomości spowoduje przyrost wartości tych „chorych aktywów”, co pozwoli banDużo się obecnie mówi i pisze na temat tego, jak bardzo negatywny wpływ będą miały na inflację biliony dolarów wpompowane w amerykański finansowy system. Często mówi się o superinflacji, jaka miała miejsce w Niemczech pod koniec lat 20-tych ubiegłego wieku. Jak na to reagują długoterminowe obligacje? Oprocentowanie dziesięcioletniej obligacji wynosi około 3%, a trzydziestoletnia obligacja, gwarantowana przez rząd Stanów Zjednoczonych, wynosi niecałe 4%. To znaczy, że spodziewana inflacja na następne lata powinna wynosić mniej niż 1% w skali roku. Należy również pamiętać, że rynek obligacji rządowych jest wielokrotnie większy od rynku złota i odgrywa zasadniczą rolę w określaniu poziomu inflacji. Te dwa biliony dolarów wpompowane do amerykańskiego systemu finansowego nie wydają się zwiększać współczynnika inflacji. To również znajduje potwierdzenie w cenach akcji producentów złota, które także nie przewidują inflacji w przyszłości (patrz: „A co się dzieje ze złotem?”). Zachowanie obligacji rządowych, czy złota wydaje się wskazywać, że deflacja jest znacznie większym problemem, aniżeli inflacja. Tym niemniej, deflacja – śmiertelny wróg każdej gospodarki – również przestaje być problemem. Stopa procentowa jest bliska zera, gdyż Bernanke chce skłonić Amerykanów do wydawania pieniędzy. To 46 Akcjonariusz 2/2009 6x2 .qx ANALIZA wydaje się przynosić pożądany skutek. W grudniu 2008 oraz styczniu tego roku, po raz pierwszy od sześciu miesięcy, ceny hurtowe poszły w górę. Ceny detaliczne zarejestrowały pierwszy wzrost również w styczniu 2009 roku. Czy nadszedł czas, aby kupować akcje? Pod żadnym pozorem nie należy teraz kupować akcji amerykańskich spółek. Tonie jest odpowiedni moment. Teraz mały egzamin: jak wygląda współczynnik P/E (cena akcji/zyski) dzisiaj, w porównaniu do końca września 2008 roku oraz ile wynosił ten współczynnik na koniec października 2007 roku, kiedy hossa się skończyła? Ogromna większość inwestorów odpowie, że zmalał, skoro indeksy Dow Jones, czy S&P500 straciły 50% swojej wartości. Jeżeli taka jest Twoja odpowiedź, to nie zdałeś egzaminu. Na koniec września 2007 roku, u szczytu hossy, ten współczynnik dla S&P500 wynosił 20. Na koniec września 2008 roku wynosił 25,4, a w połowie lutego tego roku wyniósł 29,1! Jak to możliwe? Odpowiedź jest prosta: zyski w czasie obecnej bessy spadają szybciej niż same indeksy. Obojętnie, jak szybko spada 6x2 .qxp „P”, 1/9/09 PM Page 1 to współjeśli „E” 4:18 opada jeszcze szybciej, czynnik P/E będzie wzrastał. To smutna wiadomość, jeżeli założymy, że jesteśmy w środku brutalnej bessy, a jeszcze daleko do momentu, aby określić walory jako tanie. W roku 1974, kiedy giełda osiągnęła dno, współczynnik P/E wahał się w okolicy 9. Oczywiście, na podstawie tych historycznych danych nie można dokładnie zdefiniować dna giełdy, tym niemniej wiemy, że jesteśmy jeszcze daleko od momentu, w którym można zacząć rozglądać się za ewentualnymi kandydatami do kupna. Indeks Vix również wskazuje, że dno giełdy jeszcze nie jest widoczne na horyzoncie. Ten indeks mierzy współczynnik strachu wśród graczy, którzy inwestują w opcje. Gdy Dow Jones dotarł 20 listopada 2008 roku do swojego najniższego poziomu, indeks Vix był na poziomie 80. Ten sam indeks z końcem lutego 2009, w momencie, gdy Dow Jones przebił się przez najniższy poziom osiągnięty trzy miesiące temu, wyniósł 46. Dow Jones oraz S&P 500 są już poniżej dołka ustalonego w listopadzie 2008 roku. Historycznie, w momencie testowania dołka giełdy, ten indeks jest niemal zawsze wyższy. Strach jest dominującą siłą w tym momencie. Popatrzmy na koniec bessy w dniu 9 października 2002 roku, kiedy Dow Jones zakończył notowania na poziomie 7286. W dniu 11 marca 2003roku, gdy Indeks Dow testował dołek, Vix był 30% wyższy, aniżeli cztery miesiące wcześniej. Oczywiście, było znacznie więcej strachu wśród graczy opcjami w marcu 2003 roku, niż w październiku 2002 roku. W marcu 2003 roku Dow Jones ruszył do przodu, aby podwoić swoją wartość w ciągu następnych czterech lat (w tym samym czasie polski indeks WIG wzrósł pięciokrotnie). Historycznie, najlepiej kupować akcje, gdy dywidenda waha się w okolicy 6% wartości akcji. W obecnej chwili wynosi ona 3%. To znaczy, że indeks Dow Jones powinien stracić połowę swojej wartości i spaść do poziomu około 4000 punktów. Nie twierdzę, że tak się stanie, ale istnieje duże prawdopodobieństwo, że nastąpi to do końca sierpnia tego roku. Kluczowym jest to, aby mieć odpowiednie zasoby finansowe, by w odpowiednim momencie kupować walory, posiadające nienaganne dane fundamentalne oraz poprawne dane techniczne. Lek na krach www.parkiet.com Codziennie o tym, co się liczy ANALIZA Średnioterminowa analiza sytuacji na rynku walutowym Czy to już koniec krachu na złotym? W Joanna Pluta, Tomasz Regulski, Marcin Ciechoński, Dom Maklerski TMS Brokers S.A. szacuje wielkość luki w 2009 oraz 2010 średnioterminowej, kilroku na łącznie 186 mld dolarów). To kumiesięcznej perspektyz kolei może pociągać za sobą dramatyczwie istnieje duża szansa ne wręcz turbulencje w gospodarce realnej na kontynuację rozpooraz silną destabilizację krajowego rynku czętej niedawno aprecjafinansowego. Wizja realizacji takiego scecji złotego. Głównym czynnikiem przenariusza była główną przyczyną paniczmawiającym za umocnieniem jest popranej wyprzedaży aktywów związanych wa sentymentu inwestorów względem z regionem Europy regionu Europy Środkowo Środkowo – Wschodniej – Wschodniej. Fala deprew lutym i osłabienia walut cjacji polskiej waluty tych krajów. Jak już jednak w lutym, która doprowaostatnie dziła notowania EUR/ to kwota, którą Państwa wspomniano, PLN w okolice historycz- grupy G20 dokapitalizują spotkanie grupy G-20 roznych szczytów, a USD/ Międzynarodowy Fundusz wiało większość obaw inwestorów. Reprezentanci PLN do wieloletnich makWalutowy największych gospodarek simów, wywołana była rozwijających się oraz wysokorozwiniębowiem obawami inwestorów o przytych zdecydowali bowiem o dokapitalizoszłość naszego regionu. Wygląda na to, że waniu MFW kwotą 500 mld dolarów. ruch ten zdyskontował większość skrajnie W efekcie środki do dyspozycji Funduszu negatywnych scenariuszy dla europejskich wzrosną do 750 mld dolarów, co z kolei emerging markets. Ponadto ostatnie kroki odsunęło wizję poważnych problemów podjęte przez państwa grupy G-20 oraz z finansowaniem potrzeb kapitałowych Międzynarodowy Fundusz Walutowy zdegospodarek wschodzących i poprawiło cydowanie zmniejszyły prawdopodobieńnastroje w naszym regionie. Większy senstwo spełnienia się wielu czarnych protyment inwestycyjny i bardziej optymignoz. Dotyczyły one w większości poważstyczne oczekiwania dobrze obrazuje fakt, nych problemów z pokryciem zapotrzeboiż inwestorzy praktycznie zignorowali wania na finansowanie zagraniczne przez słabe dane makroekonomiczne, jakie silnie zadłużone kraje Europy Środkowo ostatnio napłynęły z gospodarek Europy – Wschodniej. Według najnowszych szaŚrodkowo – Wschodniej. cunków MFW, łączne zadłużenie gospodarek regionu (z wyłączeniem Rosji), którego spłata przypada na 2009 rok, wynosi Silna Polska? 413 mld dolarów. Do tego dochodzi konieczność sfinansowania deficytu obroW ostatnim czasie zmieniło się również tów bieżących, którego wielkość szacowapostrzeganie poszczególnych krajów regiona jest na 83 mld dolarów. W normalnych nu przez inwestorów. Wcześniej bowiem warunkach rynkowych wymagalne w biePolska, pomimo relatywnie najsilniejżącym roku kredyty mogłyby zostać zroloszych fundamentów wśród europejskich wane, a deficyt w obrotach bieżących emerging markets, traktowana była jako pokryty nadwyżką na rachunku obrotów kraj będący częścią regionu borykającego kapitałowych. Obecnie jednak możliwosię z poważnymi problemami ekonomiczści finansowania zagranicznego uległy silnymi. Jednak dzięki wielu niedawnym nemu ograniczeniu, w wyniku czego pozytywnym ocenom wystawionym występuje zagrożenie powstaniem luki Polsce przez główne agencje ratingowe, pomiędzy potrzebami kapitałowymi którym często towarzyszyły redukcje regionu a tym, co może zaoferować mięratingów i obniżki ich perspektyw dla dzynarodowy rynek finansowy (MFW innych krajów, nasza gospodarka (a zatem 500 mld $ 48 Akcjonariusz 2/2009 i waluta) zaczyna być znowu lepiej postrzegana na tle regionu. Spada awersja do ryzyka Złotego powinna również wspierać obserwowana od kilku tygodni poprawa nastrojów inwestycyjnych na światowych parkietach. Notowania polskiej waluty bowiem, ze względu na zbliżony do rynku akcyjnego profil ryzyka, są dodatnio skorelowane z giełdami. Wobec tego, obserwowane obecnie wzrosty na globalnych parkietach przemawiają zdecydowanie na korzyść złotego. Na rynkach spadła awersja do ryzyka, gdyż inwestorzy uwierzyli, że silne wsparcie udzielone przez władze polityczne i monetarne poszczególnym gospodarkom zdoła w niedługim czasie ustabilizować sytuację ekonomiczną. Pierwsze, pojedyncze efekty tych działań stają się powoli widoczne. Jako przykład można podać amerykański rynek nieruchomości. Niemal wszystkie dane z tego sektora za luty pozytywnie zaskoczyły inwestorów. Do danych tych należy zaliczyć m.in. liczbę wydanych pozwoleń na budowy domów oraz liczbę rozpoczętych budów, które traktowane są jako indeksy wyprzedzające, wskazujące na sytuację na rynku nieruchomości za kilka miesięcy. Odbicie się ich od dna rodzi nadzieję na stabilizację całego sektora. Istnieje szansa, że tak jak wcześniej rynek nieruchomości zapoczątkował kryzys w USA, tak teraz da pierwszy sygnał do uspokojenia się sytuacji gospodarczej w tym kraju. Wiara w taki rozwój wydarzeń może wspierać dalszy spadek awersji do ryzyka i wzrosty na giełdach. By zdołały się one utrzymać przez dłuższy czas, niezbędne są jednak pozytywne sygnały z innych sektorów gospodarki Stanów Zjednoczonych. Sygnały takie napływają w ostatnim czasie z amerykańskiego sektora bankowego. Jak wynika z ostatnich doniesień, największe w USA banki miały dość dobry początek roku. Z uwagi na wciąż silne uzależnienie światowej gospodarki od sytuacji w Stanach Zjednoczonych, informacje o kondycji tego kraju mają nie tylko wpływ na amerykańskie giełdy, ale również na inne największe światowe parkiety. Szansa na ich dalsze wzrosty poprawia perspektywy rynku złotego. ANALIZA Przy ocenie perspektyw, jakie rysują się przed polską walutą, warto przeanalizować sytuację w notowaniach euro względem dolara. Kurs EUR/USD najlepiej obrazuje to, jak inwestorzy postrzegają dolara amerykańskiego. W okresie zawirowań w światowej gospodarce kurs tej pary spadał, co oznacza, że amerykańska waluta ulegała umocnieniu. Było to spowodowane wzrostem awersji do ryzyka, która wywoływała ucieczkę inwestorów w bezpieczne i płynne aktywa, do których wciąż należy zaliczyć amerykańskie obligacje. Ucieczka ta sprawiła, iż nawet pompowanie przez rząd USA setek miliardów dolarów w instytucje finansowe i całą realną gospodarkę nie powodowało większego osłabienia tej waluty. Sytuacja może jednak ulec zmianie, gdy na rynkach dokona się dalszy spadek awersji do ryzyka. Wtedy to wspomniane miliardy dolarów mogą trafić na rynek. Skutkiem tego będzie prawdopodobnie silna deprecjacja amerykańskiej waluty oraz przyspieszenie wzrostów wartości ryzykowniejszych aktywów, w tym również złotego. Analiza techniczna kursu EUR/PLN w skali tygodniowej ukazuje ciekawe podobieństwo ostatniej fali osłabienia złotego z tą, która odbyła się w latach 2001 – 2003. Licząc po zamknięciach kursów dziennych, ruchy te są równej długości. Kurs EUR/PLN w skali tygodniowej Źródło: Platforma TMS Brokers Zadecyduje dolar Warto zauważyć, że po zakończeniu deprecjacji w 2003 roku nastąpiła znacząca fala umocnienia, która doprowadziła do spadku poniżej dołka z początku roku 2001. 1/2009 Akcjonariusz 33 RECENZJE Recenzje książek związanych z inwestowaniem SII poleca Kryzysy bankowe i metody ich przezwyciężania – Agnieszka Ostałecka, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2009 Współczesne rynki finansowe charakteryzują się wysokim stopniem liberalizacji, deregulacji oraz globalizacji. Z jednej strony sprzyja to szybkiemu rozwojowi zarówno samych rynków finansowych, jak i całych gospodarek, z drugiej jednak powoduje, iż są one bardzo podatne na wszelkiego rodzaju wstrząsy, zarówno o charakterze wewnętrznym, jak i zewnętrznym. Książka Agnieszki Ostałeckiej to udana próba kompleksowej analizy kryzysów finansowych, ze szczególnym uwzględnieniem sektora bankowego. Kompleksowość pozycji przejawia się w spojrzeniu nie tylko na przyczyny i skutki kryzysów, ale także na działania podejmowane w celu ich zminimalizowania. Dzięki takiej perspektywie oraz próbie opisu kryzysów, które miały miejsce na dwóch kontynentach, możliwa jest ocena skuteczności zastosowanych instrumentów, a także możliwości ich zastosowania chociażby w dzisiejszych warunkach. Pewnym brakiem książki jest brak bezpośredniego odniesienia do obecnego kryzysu, jednakże może to wynikać z faktu, iż kryzys ten wciąż trwa, a jego pełna ocena będzie możliwa dopiero po pewnym czasie. Choć powody kryzysów w poszczególnych krajach są bardzo różne, to jednak można się doszukać pewnych wspólnych obszarów. Są nimi chociażby wysoki deficyt budżetowy, wysoki deficyt na rachunku bieżącym finansowany krótkoterminowym kapitałem spekulacyjnym, nieefektywny nadzór. Może być nim także wysoka ekspozycja na jeden rodzaj aktywów, np. nieruchomości. Momentu wystąpienia kryzysów nie da się oczywiście w sposób dokładny przewidzieć, jednakże każdy inwestor giełdowy powinien mieć umiejętność dostrzegania wczesnych sygnałów ostrzegawczych, których znaczną część z pewnością wskazuje powyższa książka (Piotr Pochmara). Finanse międzynarodowe – Bogumił Bernaś, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Książka Bogumiła Bernasia zawiera wszystkie zagadnienia niezbędne do całościowego poznania tematyki finansów międzynarodowych. Na początku autor porusza tematy związane z międzynarodowym systemem finansowym i jego międzynarodowymi organizacjami - współtwórcami standardów polityki finansowej świata. Następnie szczegółowo przedstawiony jest rozwój pieniądza i systemów pieniężnych oraz kursy walutowe, które odgrywają znaczącą rolę przy transakcjach z zagranicą, i instrumenty służące zabezpieczeniu przed nimi. Sporo miejsca poświecono również polityce finansowej Polski, USA i Unii Europejskiej jako organizacji ponadpaństwowej oraz ich charakterystykom makroekonomicznym (między innymi bilansom płatniczym i pozycji inwestycyjnej). W końcowej części przedstawiono międzynarodowe rynki, analizę najistotniejszych kryzysów finansowych oraz rozliczenia międzynarodowe. Na uwagę zasługuje również fakt aktualności prezentowanych treści oraz ich przystępność. Recenzje wszystkich książek na stronie SII Ponadto książkę tą cechują liczne odwołania do historii, przykłady, rysunki, wykresy i tabele, co ułatwia zrozumienie prezentowanych treści i ich usystematyzowanie. Pozycja przeznaczona jest głównie dla studentów wyższych szkół ekonomicznych, jednak może być ona również wartościowa dla osób chcących rozszerzyć swoją wiedzę o szeroko rozumianych finansach międzynarodowych, będących podstawą stosunków międzynarodowych w dzisiejszym zglobalizowanym świecie (Łukasz Porębski). Nowy paradygmat rynków finansowych. Kryzys kredytowy 2008 i co to oznacza – George Soros, MT Biznes, księgarnia Maklerska.pl, Warszawa 2008 George Soros, legendarny inwestor, w swojej najnowszej książce omawia historię rynków finansowych, której osobiście doświadczył. Autor przedstawia w sposób niezwykle szczegółowy przyczyny najgroźniejszego kryzysu finansowego lat trzydziestych XX wieku (przede wszystkim rynek nieruchomości i kredytów hipotecznych), które sięgają wielu lat wstecz, analizuje ich prawdopodobne przyszłe konsekwencje oraz porównuje to wszystko do poprzednich kryzysów, starając się znaTę książkę można leźć antidotum na obecną sytu- kupić w księgarni ację i niedopuszczanie do powtórzenia się w przyszłości. Głównym tematem książki jest jednak omówienie – jak sam autor niejednokrotnie wspomina – w sposób dość skomplikowany, nowego poglądu na przyszłość świata finansów, gdyż obecny, mówiący o tym, że rynki finansowe dążą do równowagi, jest błędny. Stąd inwestorzy i władze monetarne kierują się fałszywymi założeniami obecnych teorii ekonomicznych. Efektem wieloletnich badań autora jest teoria zwrotności wyjaśniająca kryzysy i ożywienia gospodarcze ostatnich dekad, która opiera się na samowzmacniających i samowygaszających się falach wzrostów i spadków. Dużo miejsca jest poświęcone międzynarodowej sytuacji na świecie, głównie perspektyw dla dolara i Stanów Zjednoczonych. Pozycja jest ciekawa i inspirująca, obrazuje rynkową rzeczywistość, jednak przeznaczona jest dla wąskiego grona inwestorów, czy przedstawicieli władz monetarnych (Łukasz Porębski). www.sii.org.pl © Pavel Losevsky | Dreamstime.com 50 Akcjonariusz 2/2009 EDUKACJA Przesłanki końca bessy są widoczne O Co z tą hossą? Tomasz Gessner, Dom Maklerski IDMSA akcje, a w dołku bessy nikt nie może na nie statnie dwa lata nie należały patrzeć. Czy pamiętacie Państwo masową do łatwych dla większości nagonkę na fundusze inwestycyjne w szczyinwestorów giełdowych, cie hossy? Co drugi spot reklamowy w telezwłaszcza tych, którzy swoją wizji zachęcał do tego, żeby tylko przyjść przygodę z giełdą zaczęli i zacząć wreszcie zarabiać, bo przecież giełda w końcowej fazie hossy. Hossa uczy jednego będzie zawsze rosła do nieba. bardzo złego zachowania na Gdzieś tam niewidoczną rynku, czyli tego, iż w zdecydowanej większości przyczcionką była napisana jakaś padków zasada „kup i trzywzmianka o ryzyku, ale kto maj” daje zarobić. Nawet by się tym przejmował, jeśli „wbijemy się” w lokalny zwłaszcza w obliczu giganszczyt, to i tak rynek nieco tycznych stóp zwrotu (oczysię cofnie, a później wychoWIG20 na tym pozio- wiście z wybranego okresu) dzi powyżej naszej ceny w przeszłości. Normą było mie za kilka lat? zakupu i można spokojnie proponowanie jednostek cieszyć się zyskami. Niestety, funduszy inwestycyjnych To całkiem możliwe gdy zmienia się średnio-, czy w szczycie hossy przysłowioteż długoterminowy trend, „dzieci hossy”, wej 70-letniej babci, która przyszła przedłuprzez brak doświadczenia, nadal tkwią żyć lokatę z oszczędnościami swojego życia do banku, czy też dawanie kredytu hipoteczw przekonaniu, że skoro do tej pory rynek nego na ponad 100% wartości nieruchomozawsze wracał na nowe maksima, a wraz ści sygnalizując, żeby tę nadwyżkę wrzucić z nim ich akcje, to tak będzie działo się do funduszy i „raty same się będą spłacały” nadal. Niestety, nic bardziej błędnego. Ta z zysków . Wszelkiej maści „doradcy finanbessa, jak zresztą każda inna, okazała się najsowi” wyrastali wówczas jak grzyby po droższą lekcją właśnie dla tych uczestników deszczu, tylko że, korzystając z tych prorynku, którzy dołączali się do niego w końcowej fazie hossy. Wszyscy zatem przekonaduktów, mało kto się zastanawiał, po co li się, że nic nie trwa wiecznie, ale pamiętajdoradca tak usilnie chce nam sprzedać my też, że tyczy się to także obecnej bessy. jednostki. Czy tak bardzo zależy mu na naszym zysku, czy też dba on wyłącznie o swoją Symptomy końca prowizję od sprzedaży, a losy naszych pieniędzy W końcówce każdego cyklu pojawiają się mało go generalnie intena rynkach jego klasyczne symptomy, resują. Odpowiedź na a więc, mówiąc w skrócie, w szczycie to pytanie poznali ci, hossy wszyscy marzą którzy próbowali o tym, żeby niedawno pójść do posiadać swojego doradcy, 52 Akcjonariusz 2/2009 5000 pkt. ? aby zapytać, co z ich pieniędzmi. Niestety najprawdopodobniej mieli problem, aby go zastać, bowiem owy doradca już zmienił zajęcie i teraz trudni się czym innym (po hossie na GPW „na topie” było wciskanie tzw. „opcji zerokosztowych”). Zamiast jednak narzekać, przyjrzyjmy się rzeczom przyjemniejszym. Masową nagonkę ze szczytu hossy do inwestowania na giełdzie wszyscy doskonale pamiętamy, ale warto też spojrzeć na to, co dzieje się obecnie. W wiadomościach z ostatnich miesięcy nie ma chyba dnia, w którym nie mówiłoby się o kryzysie. Wszędzie słychać tylko lament i nikt nie chce mieć niczego wspólnego z giełdą. Wśród analityków, zwłaszcza tych młodszych stażem, panuje powszechny pesymizm. A to są właśnie m.in. warunki do zakończenia bessy. Oczywiście nigdy do końca nie wiadomo, czy dołek jest już za nami – tego dowiemy się zwyczajowo po czasie, jednakże spadek WIG20 o niemal 70% od szczytu w około 1,5 roku powinien już dawać do myślenia (o rozchwytywanych niegdyś MISiach nawet nie wspominając). Wydaje się jednak, że z długoterminowej, a więc przynajmniej kilkuletniej perspektywy, obecne poziomy cenowe można spokojnie uznać za okazję do inwestowania na rynku akcji, chociażby poprzez fundusze. Z założenia, w kolejnej hossie rynek powinien wyjść powyżej ostatniego szczytu. Nietrudno więc sobie wyobrazić, przynajmniej mnie, WIG20 na poziomie 5000 – 6000 pkt za kilka lat. To z kolei oznacza, że z obecnych pozio- mów będzie to stopa zwrotu na poziomie kilkuset procent. Czynnikiem, który ma spore szanse ponownie rozpędzić rynek do góry, będzie w sporej mierze migracja kapitału z lokat bankowych do funduszy inwestycyjnych, ale zwyczajowo takie ruchy zaczniemy obserwować dopiero wówczas, gdy rynek zacznie się systematycznie podnosić, a więc od dołka zrobimy ładnych kilkadziesiąt procent i potrwa to przynajmniej 2-3 kwartały. Wówczas będzie to można również zauważyć w wynikach funduszy inwestycyjnych, a gdy stopy zwrotu zaczną przebijać te osiągane na lokatach, wówczas proces masowego przenoszenia kapitału zacznie się na dobre. Project EDUKACJA 1 Zakończenia bessy inflacyjną na globalnym rynku, a to z kolei Odbijający rynek akcji i poprawiające się wyceny jednostek funduszy inwestycyjnych staną się więc za jakiś czas świetną alternatywą dla coraz mniej korzystnych lokat bankowych, czy generalnie instrumentów opartych o rynek pieniężny, a więc rozpocznie się, wspomniany wcześniej, masowy przepływ kapitałów z lokat do funduszy i cały cykl rozpoczniemy od nowa, a im giełda bardziej będzie rosła, tym dynamika przepływu tych kapitałów będzie przybierała na sile i kolejny balon (hossa) będzie pompowany od nowa, a otwartym pozostanie jedynie pytanie, do jakich tym razem rozmiarów. Czy czeka nas wielomiesięczna konsolidacja? Stóp prawie nie ma Warto także spojrzeć na kilka klasycznych czynników międzyrynkowych, jak surowce, czy stopy procentowe. Czy ktoś jeszcze pamięta ropę po niemal 150 dolarów? Ceny tego surowca spadły niemal pięciokrotnie od swoProject1 2009-03-27 15:52 Page 1 jego szczytu, zmniejszając jednocześnie presję pozwoliło bankom centralnym w kolejnych państwach wejść w cykl obniżek stóp procentowych. W Polsce stopy nadal są generalnie na relatywnie wysokim poziomie, ale także u nas kierunek polityki monetarnej jest już od pewnego czasu obrany. To z kolei powoduje, że wysokie stopy zwrotu na lokatach bankowych na dłuższą metę będą nie do utrzymania. Dotychczas klasycznym symptomem końca bessy była przynajmniej kilkumiesięczna konsolidacja rynku w rejonie minimów. Wówczas to zamierały obroty, nikt się rynkiem nie interesował i z tak budowanego ruchu bocznego indeksy zaczynały się po cichu wydostawać górą, dając początek nowej hossie. Ten element to sytuacja, której nam jeszcze obecnie brakuje. Wzrokowcom proponuję spojrzeć na wykres 1, gdzie zaznaczyłem na indeksie WIG wspomniane konsolidacje, będące zwiastunami nowej hossy w poprzednich cyklach. Nie drukujemy tylko pieniędzy... Gemtext Sp. z o.o. 05-500 Piaseczno, ul. Puławska 34, tel./fax (+48) 22 757 27 37; www.gemtext.pl EDUKACJA 2 WIG20 w kompresji tygodniowej 3 Możliwy scenariusz dla indeksu WIG20 Jak wiadomo, o zmianie trendu na wzrostowy można generalnie mówić w momencie, gdy przynajmniej załamana zostanie struktura coraz niżej położonych maksimów oraz minimów. Na chwilę obecną nic takiego nie ma jeszcze miejsca. Ostatnie lokalne maksimum w ujęciu długoterminowym wyznaczone zostało w styczniu na poziomie 1921,47 pkt i dopiero jego przekroczenie miałoby szansę wygenerować sygnały trwalszej zmiany trendu. Warto także zauważyć, że w tym rejonie (uwzględniając zmiany czasu) pojawi się też niebawem długoterminowa, główna linia bessy, co niejako wzmacniałoby znaczenie sygnalne po rozprawieniu się ze wspomnianym poziomem. Póki co, zadaniem byków jest dotarcie do 1900 pkt i sytuacją idealną byłoby wówczas nieco bardziej wyraźne cofnięcie się z tego poziomu, co zwiększałoby jego wiarygodność, by później ponownie przystąpić do ataku. Rynek aktualnie w nieco bliższej perspektywie czasowej walczy o wydostanie się powyżej bariery 1600 pkt. Proszę zatem spojrzeć na możliwy scenariusz, jaki miałby prawo się pojawić po przekroczeniu obszaru 1600 pkt. Jak widać, perspektywa bardzo kusząca, choć jak wspomniałem wcześniej, o sygnałach długoterminowych można będzie mówić dopiero po trwałym wyjściu powyżej 1900 pkt. Hossę moją widzę ogromną U czy może jednak V? Kwestią otwartą jest to, czy aktualny cykl zostanie powielony, czy też może szykuje nam się nieco inne rozwiązanie. Za tym drugim wariantem może przemawiać kilka faktów. Po pierwsze, dynamika zmian w ostatnim cyklu wyszła zdecydowanie poza to, co oglądaliśmy w poprzednich hossach/bessach. Przy tak „rozbujanym” rynku może on od razu mieć tendencję do większego odbicia, zamiast się konsolidować przy minimach. Kolejną kwestią jest też znany powszechnie fakt dyskontowania wydarzeń w gospodarce z pewnym wyprzedzeniem przez giełdę (przyjmuje się tu zwykle od kilku do kilkunastu miesięcy). Wiele zależeć może bowiem od tego, jak zakończy się obecny kryzys gospodarczy. Nigdy wcześniej bowiem na tak masową skalę nie podejmowano walki z kryzysem (choćby jednoczesne obniżenie stóp procentowych 54 Akcjonariusz 2/2009 w największych gospodarkach niemalże do zera, czy ogromne pakiety pomocowe), zatem może się okazać, że globalna gospodarka w obliczu tak silnych zastrzyków zamiast powoli wychodzić z recesji, wykona zwrot przypominający literę V, a nie U. Jeśli zaś tak by się stało, to w analogiczny sposób dołek mógłby zostać wyznaczony na rynkach akcji, gdzie także zostałby pominięty proces kilkumiesięcznej akumulacji. Powyższe założenia warto także skonfrontować z obecną sytuacją na rynku od strony technicznej. Jak doskonale wiemy, trend z założenia trwa do momentu, w którym nie pojawią się sygnały jego wyczerpania. A co można by obecnie za takowy sygnał uznać? Proszę spojrzeć na wykres 2, na którym rozrysowana została sytuacja indeksu WIG20 w ujęciu tygodniowym. Obojętnie, czy czeka nas obecnie męczący trend boczny, trwający wiele miesięcy, czy zwrot na rynku przyjmie kształt litery V, jedno ze sporym prawdopodobieństwem można powiedzieć – jesteśmy zdecydowanie bliżej końca bessy, aniżeli dalej. Atmosfera wokół rynku od dłuższego czasu jest fatalna, nikt w hossę nie wierzy, akcje omijane są szerokim łukiem, presja inflacyjna na świecie maleje, a stopy procentowe spadają. W takich warunkach, zwłaszcza w kontekście niemal 70% spadku indeksu spółek o największej kapitalizacji od szczytu, dostajemy do ręki coraz więcej przesłanek fundamentalnych mogących sugerować zmiany długoterminowego trendu na wzrostowy. W aktualnej sytuacji należałoby raczej próbować dostrzec szanse dla rynku akcji, aniżeli skupiać się na zagrożeniach, które w sporej mierze wspomnianym wyżej spadkiem są już uwzględnione w cenach.
