2008 Poznan KIBR - Pomiar efektywnosci w kontekscie zarzad…

Dr Marek Masztalerz
Katedra Rachunkowości
Akademia Ekonomiczna w Poznaniu
POMIAR EFEKTYWNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA
W KONTEKŚCIE ZARZĄDZANIA WARTOŚCIĄ
1. Wstęp
KaŜde przedsiębiorstwo dąŜy do realizacji określonych celów. Jednym z głównych
celów kaŜdego przedsiębiorstwa jest wzrost efektywności. Przez efektywność ekonomiczną
rozumie się z reguły stosunek uzyskanych efektów do poniesionych nakładów, choć moŜna ją
równieŜ określać jako róŜnicę pomiędzy efektami a nakładami1. Bez względu na przyjęte
podejście „efektywność ekonomiczna” jest pojęciem niejednoznacznym, bowiem zarówno
„efekty” i „nakłady” moŜna definiować i mierzyć na róŜne sposoby. Efektywność moŜna
rozpatrywać w róŜnych perspektywach, np. jako efektywność finansową, efektywność
procesów zachodzących w organizacji czy efektywność rynkową2.
Celem artykułu jest przedstawienie zalet i wad popularnych i powszechnie stosowanych
miar efektywności przedsiębiorstwa w sferze finansowej. Autor rozpatruje poszczególne
kategorie pomiarowe przez pryzmat ich przydatności w zarządzaniu wartością firmy. Autor
stoi bowiem na stanowisku, Ŝe kreowanie wartości jest nadrzędnym celem kaŜdej jednostki
gospodarującej a podstawową miarą efektywności przedsiębiorstwa w sferze finansowej jest
wzrost jego wartości.
2. Zysk księgowy jako kategoria pomiaru efektywności
Zysk księgowy (oraz wskaźniki finansowe na nim oparte, jak np. ROA, ROE czy ROS)
jako kategoria pomiarowa posiada liczne wady. Przede wszystkim nie uwzględnia ryzyka
działalności ani zmian wartości pieniądza w czasie. Zysk nie obejmuje równieŜ nakładów
inwestycyjnych (nakłady te pojawiają się w rachunku wyników w pozycji kosztów
amortyzacji dopiero od momentu zakończenia inwestycji). Wreszcie, zysk księgowy jest
kategorią dość „abstrakcyjną”, nie mówiącą nic o przyroście bogactwa firmy i jej właścicieli,
poniewaŜ przychody i koszty są ujmowane w oparciu o zasadę memoriału, a więc niezaleŜnie
od faktycznych przepływów pienięŜnych. Zwiększanie zysków nie ma teŜ bezpośredniego
związku z rozwojem przedsiębiorstwa: moŜliwa jest sytuacja, gdy firma generuje zyski ale nie
jest w stanie rozwijać działalności a w skrajnym przypadku moŜe jej nawet zagrozić upadłość
z uwagi na niemoŜność regulacji zobowiązań.
W warunkach globalizacji wiarygodność kategorii zysku napotyka kolejną barierę.
ZróŜnicowanie norm rachunkowości utrudnia porównywalność osiąganego przez
przedsiębiorstwa wyniku finansowego. Wprawdzie mamy obecnie do czynienia
z intensywnymi pracami na rzecz harmonizacji i standaryzacji rachunkowości w skali
1
W. Gabrusewicz, M. Hamrol, E. Kurtys, H. Sobolewski, Analiza wartości jako narzędzie optymalizacji kosztów
własnych przedsiębiorstwa, Wydawnictwo AEP, Poznań 1998, s. 207 i nast.
2
Przykładami kompleksowego pomiaru efektywności są wielowymiarowe karty dokonań przedsiębiorstwa
w formie francuskich tableaux de bord (tablice pokładowe) lub amerykańskich balanced scorecards
(zrównowaŜone karty wyników).
1
globalnej, niemniej tworzone standardy są na tyle ogólne, Ŝe pozostawiają dość sporą
swobodę osobom sporządzającym sprawozdanie finansowe. Nawet przy zastosowaniu tych
samych standardów, obraz jednostki (w tym takŜe wysokość prezentowanego w rachunku
wyników zysku księgowego), moŜe być róŜny, w zaleŜności od tego, kto sporządza
sprawozdanie finansowe. W 1989 roku przeprowadzono interesujące badanie3 w 7 krajach
Europy, polegające na przygotowaniu sprawozdania finansowego hipotetycznej grupy firm
przez specjalistów z zakresu sprawozdawczości. Zadaniem badanych było m.in. zastosowanie
w jak najbardziej elastyczny sposób lokalnych przepisów, tak aby otrzymać w rachunku
wyników całkowicie zgodne z obowiązującymi rozwiązaniami krajowymi: zysk najbardziej
prawdopodobny, najwyŜszy moŜliwy zysk oraz najniŜszy moŜliwy zysk. Wyniki badania były
zaskakujące: zysk netto wahał się od 27 do 194 jednostek pienięŜnych.
Nie ma jak dotąd badań pokazujących, jak duŜą elastyczność w kreowaniu wyniku
finansowego w sprawozdaniu moŜna osiągnąć przy zastosowaniu standardów międzynarodowych, na pewno jednak pewne róŜnice moŜna by zaobserwować. Z drugiej strony,
nawet przy pełnej standaryzacji sposobu ustalania wyniku finansowego, zysk jako kategoria
pomiarowa, będzie wprawdzie spełniał warunek porównywalności, ale nie będzie wolny od
wad, o których była mowa wcześniej.
Mimo wielu zastrzeŜeń, zysk nadal pozostaje waŜnym miernikiem efektywności. Po
pierwsze, zysk księgowy jest obliczany w kaŜdej firmie, bez względu na stosowane
rozwiązania z zakresu rachunkowości (krajowe regulacje lub międzynarodowe standardy).
W kaŜdym sprawozdaniu finansowym, obok bilansu, czyli zestawienia składników
majątkowych i źródeł ich finansowania, jest sporządzany rachunek zysków i strat. Po drugie,
zysk księgowy jest kategorią stosunkowo przejrzystą i zrozumiałą dla uŜytkowników
sprawozdania finansowego. Po trzecie, zysk księgowy oraz wskaźniki rentowności na nim
oparte są podstawowymi i popularnymi miernikami prezentowanymi we wszelkich analizach
finansowych i porównawczych przedsiębiorstw i stanowią istotne kryterium wyboru
kierunków inwestycji kapitałowych przez inwestorów giełdowych podejmujących decyzje
w oparciu o analizę fundamentalną. I wreszcie, po czwarte, zysk księgowy jest dobrym
kryterium optymalizacyjnym decyzji krótkookresowych (operacyjnych), polegających np. na
wyborze między produkcją podzespołów we własnym zakresie a kupowaniem ich od
dostawcy. Ocena opłacalności decyzji krótkookresowych nie wymaga uwzględniania zmian
pieniądza w czasie ani ryzyka (kosztu kapitału).
3. Przepływy pienięŜne jako kategoria pomiaru efektywności
Od ponad 20 lat rośnie znaczenie przepływów gotówkowych jako kryterium oceny
przedsiębiorstwa. „Gotówka to fakt, zysk to opinia” – twierdzi redakcja „The Economist”
w artykule Valuing Companies – A Star To Sail By (1997, s. 62). W tej zgrabnej myśli
zawarto podstawowy zarzut stawiany kategorii zysku: nie jest on wiarygodnym miernikiem,
bo łatwo nim manipulować, podczas gdy przepływ gotówki jest namacalny, obiektywny
i niezaleŜny od sposobów interpretacji przepisów. J. Welch, dyrektor General Electric
powiedział: „Trzy najwaŜniejsze rzeczy, które trzeba zmierzyć w firmie, to zadowolenie
klientów, zadowolenie pracowników oraz przepływy gotówkowe. Jeśli rośnie zadowolenie
klientów, udział firmy w rynku z pewnością takŜe wzrośnie. Zadowolenie pracowników
oznacza produktywność, jakość, dumę i kreatywność. Przepływy gotówkowe to puls – znak
Ŝycia firmy”.4
3
A. Simmonds, O. Azieres, Accounting for Europe: success by 2000 AD?, Toche Ross, 1989.
R.W. Mills, Dynamika wartości przedsiębiorstwa dla udziałowców. Zasady i praktyka analizy wartości
strategicznej, ODiDK, Gdańsk 2005, s. 13.
4
2
Przepływy gotówkowe jako kategoria pomiarowa, podobnie jak zysk księgowy, nie są
wolne od wad. Przede wszystkim przepływy pienięŜne na wysokim poziomie wcale nie
muszą oznaczać powiększania bogactwa przedsiębiorstwa. Wzrost przepływów gotówkowych
moŜe np. wynikać z zaciągania poŜyczek, albo z faktu nieregulowania zobowiązań bieŜących
przez przedsiębiorstwo lub moŜe być związany ze spływem naleŜności z poprzednich
okresów. Przy ustalaniu przepływów pienięŜnych nie ma zastosowania ani zasada memoriału
ani zasada współmierności, co znacznie ogranicza ich wiarygodność i pojemność
informacyjną. Z drugiej jednak strony przepływy gotówkowe w dłuŜszym okresie znacznie
lepiej niŜ zysk księgowy obrazują efektywność przedsiębiorstwa, wspomniane zasady
rachunkowości bowiem w perspektywie kilku lat tracą na znaczeniu. Podstawowym
argumentem za wykorzystaniem przepływów pienięŜnych w pomiarze efektywności jest
jednak ich bezpośredni związek z wartością przedsiębiorstwa (po uwzględnieniu kosztu
kapitału, a tym samym zjawiska zmian wartości pieniądza w czasie).
4. Pomiar kreacji wartości oparty na zdyskontowanych przepływach pienięŜnych
Wartość przedsiębiorstwa moŜna określić jako sumę zdyskontowanych przyszłych
korzyści ekonomicznych uzyskanych przez właścicieli przedsiębiorstwa. Przez wspomniane
powyŜej „korzyści ekonomiczne” naleŜy rozumieć przepływy pienięŜne a wartość
przedsiębiorstwa jest obliczana według metody dochodowej jako suma zdyskontowanych
przyszłych przepływów pienięŜnych5, co moŜna zapisać ogólną formułą:
∞
V =∑
t =1
FCFt
(1 + k )t
− D0
(1)
gdzie:
V
FCFt
k
D0
– wartość przedsiębiorstwa na moment wyceny (t=0),
– wolny przepływ pienięŜny (free cash flow) w okresie t,
– stopa dyskontowa (koszt kapitału)
– wartość długów na moment wyceny (t=0).
Wolny przepływ środków pienięŜnych w okresie t moŜemy zapisać następująco:
FCFt = EBITt (1 − T ) + At − ∆KON t − ∆I t
(2)
gdzie:
EBITt
–
zysk operacyjny (Earnings Before Interest and Taxes), rozumiany jako róŜnica
między przychodami ze sprzedaŜy a kosztami działalności operacyjnej w okresie t,
T
–
stopa podatku dochodowego,
At
–
kwota amortyzacji w okresie t,
∆KONt –
∆It
–
zmiana kapitału obrotowego netto w okresie t,
wydatki inwestycyjne w okresie t.
Kreowanie wartości jest złoŜonym procesem. Firma nie moŜe bezpośrednio zwiększać
swojej wartości. Wartość powstaje w sposób pośredni, w wyniku podejmowania decyzji
i wykonywania działań w łańcuchu wartości. Te decyzje i działania wpływają pozytywnie lub
negatywnie na poszczególne składniki wartości przedsiębiorstwa zawarte w formułach 1-2.
5
A. Kamela-Sowińska, Wartość firmy, PWE, Warszawa 1996, s. 141.
3
Jak łatwo zauwaŜyć, wartość przedsiębiorstwa będzie tym większa, im wyŜszy jest
poziom generowanych przepływów pienięŜnych oraz im niŜszy jest koszt kapitału. Wartość
w przedsiębiorstwie jest kreowana wówczas, gdy suma zdyskontowanych przyszłych
przepływów pienięŜnych przekracza wartość zaktualizowaną nakładów inwestycyjnych.
Zmiana wartości zaktualizowana netto (Net Present Value – NPV), jako miara
efektywności i przyrostu wartości, jest miernikiem przejrzystym i łatwym do interpretacji
a jednocześnie dobrze ilustrującym logikę kreacji wartości. Mankamentem NPV jest jednak
to, Ŝe jest to miernik o charakterze zasobowym (stock measure) a nie przepływowym (flow
measure), co oznacza, Ŝe nie informuje o tym, jak wartość jest kreowana pomiędzy dwoma
momentami w czasie (np. w ciągu roku) a jedynie o tym, jak jest oczekiwana globalna
wartość dodana przedsiębiorstwa. Oczywiście, jeśli obliczymy wartość przedsiębiorstwa na
dwa dane momenty czasu, to z róŜnicy pomiędzy tymi wartościami otrzymamy miarę wzrostu
wartości ∆V = Vt – Vt-1. Jest to jednak pracochłonne, wymaga bowiem kaŜdorazowo wyceny
całego przedsiębiorstwa. Tymczasem zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga m.in.
stworzenia odpowiedniego systemu motywowania i wynagradzania, co implikuje konieczność
dość częstego okresowego pomiaru wykreowanej wartości (np. co kwartał) w celu
monitorowania i oceny efektywności6. Z praktycznych względów stosowanie metody opartej
na zdyskontowanych przyszłych przepływach pienięŜnych do pomiaru efektywności ex post
jest zatem mocno utrudnione. Wspomniany mankament NPV skutecznie eliminuje miernik
EVA, o którym będzie mowa poniŜej.
5. Pomiar kreacji wartości oparty na zysku rezydualnym
Wzrost wartości przedsiębiorstwa moŜna rozpatrywać równieŜ w kategoriach zysku
rezydualnego, który występuje wtedy, gdy stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału jest
większa od stopy zwrotu wymaganej przez inwestorów. RóŜnica między zyskiem
rezydualnym a księgowym polega na tym, Ŝe zysk rezydualny uwzględnia zarówno koszt
kapitału obcego (np. odsetki) jak i koszt kapitału własnego (oczekiwana przez właścicieli
stopa zwrotu), podczas gdy zysk księgowy bierze pod uwagę wyłącznie koszt finansowania
zewnętrznego. Popularnym miernikiem, opartym na idei zysku rezydualnego, jest
ekonomiczna wartość dodana (Economic Value Added – EVA)7:
EVAt = NOPATt − WACC t ⋅ IC t −1
(3)
gdzie:
NOPATt – zysk operacyjny po opodatkowaniu (Net Operating Profit After Tax) w okresie t,
WACCt – średniowaŜony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital) w okresie t,
ICt-1 – zainwestowany kapitał (Invested Capital) w okresie (t-1)
Iloczyn (WACCt · ICt-1) jest oczekiwanym przez dawców kapitału (własnego i obcego)
całkowitym zwrotem z tegoŜ kapitału. Innymi słowy jest to całkowity koszt zaangaŜowanego
kapitału wyraŜony w jednostkach pienięŜnych. Zysk operacyjny po opodatkowaniu
(NOPATt), który jest rzeczywistym zyskiem przedsiębiorstwa moŜna zapisać jako iloczyn
zaangaŜowanego kapitału oraz osiągniętej stopy zwrotu z zaangaŜowanego kapitału (ROICt ·
ICt-1). Tym samym ekonomiczna wartość dodana, jako róŜnica między faktycznym zyskiem a
kosztem kapitału moŜe zostać zapisana następująco:
6
7
Wycena i zarządzanie wartością firmy, A. Szablewski, R. Tuzimek (red.), Poltext, Warszawa 2005, s. 119-121.
Miernik ten został opracowany przez firmę konsultingową Stern Stewart & Co.
4
EVAt = ROIC t ⋅ IC t −1 − WACC t ⋅ IC t −1 = (ROIC t − WACC t ) ⋅ IC t −1
(4)
gdzie:
ROICt – stopa zwrotu z zaangaŜowanego kapitału (Return On Invested Capital) w okresie t,
rozumiana jako stosunek NOPATt/ICt-1
Ekonomiczna wartość dodana informuje, jaka jest wysokość wygenerowanej wartości
dodanej w danym okresie, czyli ile zysku operacyjnego netto pozostaje inwestorom po
odjęciu kosztu zaangaŜowanego kapitału.
Wprawdzie koncepcja EVA jest nierzadko krytykowana, bo w badaniach empirycznych
okazuje się, Ŝe nie zawsze jest ona skorelowana z kreowaniem wartości8, niemniej
niesłabnąca popularność tego miernika oraz jego liczne zalety przemawiają za tym, by go
stosować. Jedną z najwaŜniejszych zalet EVA jest wysoka zgodność z kryterium wartości
zaktualizowanej (mimo, Ŝe EVA jest miernikiem opartym na wielkościach księgowych a nie
pienięŜnych), czego dowody rachunkowe moŜna znaleźć w literaturze fachowej9. PowyŜszą
zgodność moŜna zapisać w następujący sposób:
n
NPVt −1 = ∑
t =1
EVAt
(1 + WACC )t
(5)
A zatem wartość zaktualizowana netto jest sumą bieŜących wartości przyszłych zysków
rezydualnych (EVAt) w kolejnych okresach. NaleŜy w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, Ŝe
korzystanie z tej formuły jest moŜliwe wyłącznie przy załoŜeniu, Ŝe średniowaŜony koszt
kapitału (WACC) jest stały w kolejnych okresach.
Ekonomiczna wartość dodana jest poszukiwanym kluczem do rozłoŜenia rachunku NPV
„na lata” i pozwala na10. Trzeba jednak w tym miejscu zwrócić uwagę na pewien istotny
szczegół, stanowiący o niedoskonałości miernika EVA: równość określona wzorem 5
zachodzi tylko wówczas, gdy wartość końcowa przedsiębiorstwa (terminal value) jest równa
zeru a suma odpisów amortyzacyjnych jest równa wartości zainwestowanego kapitału.
W przypadku dokonywania korekt zysku rezydualnego (a zgodnie z zaleceniami twórców
koncepcji EVA zysk rezydualny powinno się poddać 164 korektom11), zaleŜność 5 nie
występuje. Wartość zaktualizowana netto będzie zbliŜona, ale nie dokładnie równa sumie
zdyskontowanych wartości EVA.
Wykorzystanie ekonomicznej wartości dodanej w pomiarze efektywności pozwala na
stworzenie przejrzystych i zrozumiałych systemów wynagradzania i programów
motywacyjnych, co jest niezbędnym elementem zarządzania wartością przedsiębiorstwa.
EVA zmusza kadrę menedŜerską do myślenia w kategoriach kreowania wartości a nie
8
Por. P. Fernandez, EVA, Economic Profit and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation,
Research Paper no. 453, IESE, University of Navarra 2002.
9
Np. J.C. Hartman, Technical Note – on the Equivalence of Net Present Value and Market Value Added as
Measures of a Project’s Economic Worth, “The Engineering Economist”, tom 24, nr 2, 2000; R.E. Shrieves, J.M.
Wachowicz, Free Cash Flow, Economic Value Added and Net Present Value: A Reconciliation of Variations of
Discounted-Cash-Flow Valuation, “The Engineering Economist”, tom 46, nr 1, 2001.
10
Wycena i zarządzanie... op.cit., s. 126.
11
W praktyce korekt na potrzeby obliczenia miernika EVA nie dokonuje się prawie wcale (por. T. Dudycz,
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005, s. 167).
5
kreowania zysków księgowych, co jest dość powszechnym zjawiskiem, szczególnie w krajach
o rozwiniętych rynkach kapitałowych, np. w USA.
Ekonomiczna wartość dodana ma teŜ, podobnie jak kaŜda inna kategoria pomiarowa,
swoje wady. Poza wspomnianymi wcześniej zarzutami co do związków EVA z faktycznym
wzrostem wartości (rynkowej) przedsiębiorstw, wspomnieć naleŜy o podstawowym
problemie wynikającym z trudności w określeniu:
wielkości zainwestowanego kapitału wraz z korektami tego kapitału,
wielkości i charakteru korekt zysku operacyjnego,
kosztu kapitału.
Pozyskanie wiarygodnych danych przez zewnętrznych interesariuszy przedsiębiorstwa,
np. inwestorów, jest wysoce utrudnione a ich szacowanie – obarczone sporym ryzykiem
błędu. W świetle tych mankamentów zysku rezydualnego wydaje się, Ŝe zysk księgowy,
mimo wszelkich jego ograniczeń, jest bardziej „obiektywną” kategorią pomiaru efektywności
(w tym sensie, Ŝe zasady jego ustalania są stosunkowo przejrzyste i mniej „szacunkowe” niŜ
w przypadku zysku rezydualnego).
Na koniec warto pokazać przykład z praktyki gospodarczej relacji pomiędzy zyskami w
ujęciu księgowym a ekonomiczną wartością dodaną. W tab. 1 wyszczególniono 10 spółek o
najwyŜszej – według dziennika „Rzeczpospolita”12 – ekonomicznej wartości dodanej za rok
sprawozdawczy 2007. Spółki uszeregowano w tabeli według malejącej wartości EVA.
W ostatnich dwóch kolumnach obliczono relacje pomiędzy ekonomiczną wartością dodaną a
zyskiem operacyjnym i zyskiem netto.
Tabela 1. Zyski księgowe a ekonomiczna wartość dodana w polskich spółkach
o najwyŜszej wartości EVA w 2007 roku
Lp.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Nazwa firmy
PTK Centertel
Polkomtel
Kompania Piwowarska
EuRoPol Gaz
International Paper-Kwidzyn
Grupa śywiec
Stalprodukt
Canal+ Cyfrowy
BSH Sprzęt Gosp. Dom.
Volkswagen Poznań
Zysk
operacyjny
mln zł
1 880,4
1 769,6
854,8
589,7
437,9
561,5
426,8
181,2
335,4
423,9
Zysk
netto
EVA
mln zł
1 507,9
1 356,9
692,6
575,7
403,9
418,6
350,4
176,8
297,8
369,0
mln zł
952,1
914,6
596,2
453,8
306,2
292,2
276,6
251,5
245,5
214,5
EVA
/zysk
operacyjny
50,6 %
51,7 %
69,7 %
77,0 %
69,9 %
52,0 %
64,8 %
138,8 %
73,2 %
50,6 %
EVA
/zysk
netto
63,1 %
67,4 %
86,1 %
78,8 %
75,8 %
69,8 %
78,9 %
142,3 %
82,4 %
58,1 %
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dziennika „Rzeczpospolita” z 29.04.2008, Lista 500
W badanych firmach wykreowana wartość mierzona za pomocą EVA nie wykazywała
korelacji z zyskami księgowymi (w skrajnych przypadkach wynosiła 50% albo 140% zysku)
– widać to doskonale na rys. 1. Nie świadczy to bynajmniej o wyŜszości którejkolwiek z tych
kategorii pomiarowych. Jak juŜ przedstawiono w artykule, zarówno zysk księgowy jak i zysk
rezydualny mają swoje zalety i wady. Dla pełnej oceny efektywności, zdaniem autora,
powinno się uwzględniać oba mierniki.
12
Lista 500 (Edycja 10), „Rzeczpospolita”, 29.04.2008.
6
Volkswagen Poznań
BSH Sprzęt Gosp. Dom.
Canal+ Cyfrowy
zysk operacyjny
zysk netto
Stalprodukt
EVA
Grupa śywiec
International Paper-Kwidzyn
EuRoPol Gaz
Kompania Piwowarska
Polkomtel
PTK Centertel
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
dane w mln zł
Rysunek 1. Zysk księgowy a zysk rezydualny w firmach o najwyŜszej EVA w 2007 roku
Źródło: opracowanie własne
6. Podsumowanie
W artykule poruszono kwestię pomiaru efektywności ekonomicznej w przedsiębiorstwie
w świetle przyjętego przez autora załoŜenia, Ŝe nadrzędnym celem kaŜdego przedsiębiorstwa
jest budowanie (kreowanie) jego wartości – czyli przez pryzmat koncepcji zarządzania
wartością. W artykule pokrótce przeanalizowano popularne mierniki efektywności, takie jak
zysk księgowy, przepływy pienięŜne oraz zysk rezydualny, przedstawiając syntetycznie ich
zalety i wady, a takŜe ograniczenia.
Kreacja wartości jest nierozerwalnie związana z generowaniem przepływów
pienięŜnych i wcale nie musi być skorelowana z osiąganiem zysków księgowych. Tym
niemniej, ograniczona pojemność informacyjna zysku księgowego nie deprecjonuje tej
kategorii pomiaru w kontekście zarządzania wartością ze względu na fakt, Ŝe wielu
inwestorów, podejmujących decyzje o zakupie akcji lub udziałów w oparciu a analizę
fundamentalną spółek, dysponuje jedynie informacjami zawartymi w sprawozdaniu
finansowym (np. o zyskach księgowych). Prawdopodobnie tylko nieliczni – jak przypuszcza
autor – podejmują się próby obliczania zysku rezydualnego (lub innych mierników wartości
dodanej, opisywanych w literaturze z zakresu zarządzania wartością).
Autor artykułu stoi na stanowisku, Ŝe ocena efektywności jest procesem na tyle
złoŜonym, Ŝe nie powinna opierać się jedynie na jednym mierniku. Jak wynika z rozwaŜań
teoretycznych oraz przytoczonych przykładów empirycznych, w zaleŜności od przyjętej
formuły miernika (tutaj: zysk księgowy albo zysk rezydualny), moŜna otrzymać róŜne wyniki.
Dlatego teŜ, oceniając efektywność ekonomiczną przedsiębiorstwa, naleŜy zachować
ostroŜność przy formułowaniu wniosków, jeśli ocena wnioski te są formułowane na
podstawie wyłącznie jednej kategorii pomiarowej.
7
Literatura
1.
2.
Dudycz T., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005.
Fernandez P., EVA, Economic Profit and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation,
Research Paper no. 453, IESE, University of Navarra 2002.
3. Gabrusewicz W., Hamrol M., Kurtys E., Sobolewski H., Analiza wartości jako narzędzie optymalizacji
kosztów własnych przedsiębiorstwa, Wydawnictwo AEP, Poznań 1998.
4. Hartman J.C., Technical Note – on the Equivalence of Net Present Value and Market Value Added as
Measures of a Project’s Economic Worth, “The Engineering Economist”, tom 24, nr 2, 2000.
5. Kamela-Sowińska A., Wartość firmy, PWE, Warszawa 1996.
6. Lista 500 (Edycja 10), „Rzeczpospolita”, 29.04.2008.
7. Mills, Dynamika wartości przedsiębiorstwa dla udziałowców. Zasady i praktyka analizy wartości
strategicznej, ODiDK, Gdańsk 2005.
8. Shrieves R.E., Wachowicz J.M., Free Cash Flow, Economic Value Added and Net Present Value: A
Reconciliation of Variations of Discounted-Cash-Flow Valuation, “The Engineering Economist”, tom 46, nr
1, 2001.
9. Simmonds A., Azieres O., Accounting for Europe: success by 2000 AD?, Toche Ross, 1989
10. Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. A. Szablewski, R. Tuzimek, Poltext, Warszawa 2005.
8