Przemysław Korczyński, Ilona Pilorz - WSFiP

Przemysław Korczyński, Ilona Pilorz - WSFiP

WYŻSZA SZKOŁA FINANSÓW I PRAWA
W BIELSKU-BIAŁEJ
STUDIA PODYPLOMOWE: MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO
Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu
edukacji ekonomicznej
PRACA DYPLOMOWA
LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO JAKO ELEMENT POLITYKI
ROZWOJOWEJ
Autorzy:
Promotor:
Ilona Pilorz
Dr Inż. Adam Żabka
Przemysław Korczyoski
Bielsko-Biała, rok 2015
SPIS TREŚCI
WSTĘP...................................................................................................................................................... 3
I. POLITYKA MONETARNA NA PRZYKŁADZIE NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO I EUROPEJSKIEGO
BANKU CENTRALNEGO ............................................................................................................................ 5
1.1 Cel działao Narodowego Banku Polskiego i Europejskiego Banku Centralnego ............................... 5
1.2 Instrumenty polityki pieniężnej ......................................................................................................... 8
II. RYNKI FINANSOWE ............................................................................................................................ 10
2.1 Mechanizm transmisji impulsów monetarnych .............................................................................. 10
2.2 Funkcje rynków finansowych .......................................................................................................... 14
2.3 Integracja rynków finansowych....................................................................................................... 15
III. LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO ...................................................................................... 17
3.1. Luzowanie ilościowe w Stanach Zjednoczonych. ........................................................................... 17
3.2. Koncepcja Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania ilościowego .......................... 26
ZAKOOCZENIE ........................................................................................................................................ 36
2
WSTĘP
Temat pracy „luzowanie ilościowe w strefie euro jako element polityki rozwojowej” został
wybrany ze względu na aktualnośd tego zjawiska, a także na fakt, że ma ono bardzo duży wpływ na
gospodarkę oraz mechanizmy działao rynków. Luzowanie ilościowe, chod mocno rzutuje na
zachowanie gospodarki oraz poszczególne jej elementy, to wśród społeczeostwa nie jest
rozpowszechnione, a wiedza na jego temat jest raczej znikoma. Temat ten warty jest przybliżenia,
głównie ze względu na fakt jego aktualności oraz bezpośredniego wpływu na procesy zachodzące w
gospodarce. Ponadto warta uwagi jest również skala, na jaką jest przeprowadzane poluzowanie
polityki pieniężnej.
Celem pracy jest przedstawienie procesu luzowania ilościowego jako sposobu polityki
pieniężnej wykorzystywanego do pobudzania i uaktywniania procesów ekonomicznych w gospodarce
narodowej.
Celami badawczymi jest zaprezentowanie luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych w
latach 2008-2014 wraz z wnioskami jakie płyną z wykorzystania tego procesu w USA, a także
przedstawienie koncepcji Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania polityki pieniężnej
oraz założenia jakie towarzyszą temu przedsięwzięciu.
Praca dyplomowa składa się z trzech rozdziałów. W pierwszym z nich znajduje się teoretyczne
założenia polityki monetarnej w oparciu o przykład Narodowego Banku Polskiego oraz Europejskiego
Banku Centralnego. Zobrazowane w nim zostaną również podstawowe funkcje i cele banku
centralnego oraz instrumenty polityki pieniężnej.
Rozdział drugi przedstawia informacje związane z rynkami finansowymi. Opisane w nim
zostaną mechanizmy transmisji impulsów monetarnych, a także przedstawione – punkt po punkciekanały transmisji impulsów monetarnych. Rozdział ten będzie obfitował również w takie zagadnienia
jak funkcje rynków finansowych oraz integracja rynków.
W rozdziale trzecim poruszone zostaną praktyczne aspekty luzowania ilościowego.
Zaprezentowane zostanie luzowanie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych oraz wnioski
płynące z tego doświadczenia. W części tej przybliżona będzie koncepcja Europejskiego Banku
Centralnego w ramach luzowania ilościowego, działania jakie zostaną podjęte w związku z
poluzowaniem polityki pieniężnej oraz oczekiwania Europejskiego Banku Centralnego w stosunku do
tego przedsięwzięcia.
3
Praca ta powstanie w oparciu o dostępną literaturę przedstawiającą zjawisko luzowania
ilościowego, a także przy wykorzystaniu tematycznych stron internetowych poruszających
problematykę poluzowania polityki finansowej oraz raporty stworzone przez wiarygodne instytucje.
4
I. POLITYKA MONETARNA NA PRZYKŁADZIE NARODOWEGO BANKU
POLSKIEGO I EUROPEJSKIEGO BANKU CENTRALNEGO
1.1 Cel działań Narodowego Banku Polskiego i Europejskiego Banku Centralnego
Narodowy Bank Polski jest bankiem centralnym Rzeczpospolitej Polskiej, którego działalnośd
rozpoczęła się w 1945 roku. Jego zadania określa Konstytucja RP, Ustawa o Narodowym Banku
Polskim oraz ustawa Prawo bankowe. Bank Centralny w Polsce pełni 3 podstawowe funkcje:1
Bank emisyjny - jako jedyny bank w Polsce ma prawo do emisji pieniądza gotówkowego oraz
wprowadzenia go do obiegu. Kontroluje zarówno ilośd wyemitowanych znaków pieniężnych, jak i
moment wprowadzenia ich do obiegu. Ma również wyłączne prawo do ustalania wzorów i
nominałów znaków pieniężnych oraz określenia zasad wymiany zużytych banknotów.
Bank banków- ta funkcja pozwala NBP na różnego rodzaju regulacje w bankach komercyjnych.
Narodowy Bank Polski odpowiada za stabilnośd, rozwój i sprawnośd funkcjonowania całego systemu
bankowego. Nadzoruje operacje finansowe banków komercyjnych, dokonywane zarówno w walucie
krajowej jak i zagranicznej. Ta funkcja daje NBP prawo do prowadzenia polityki stóp procentowych,
rezerw obowiązkowych oraz zarządzania informacją w systemie bankowym.
Centralny bank paostwa - rola NBP jako centralnego banku paostwa polega na prowadzeniu
rachunków rządowych, rachunków centralnych instytucji paostwowych, paostwowych funduszy
celowych i paostwowych jednostek budżetowych oraz realizację ich płatności. Ponadto Bank
centralny gromadzi dochody i realizuje wydatki budżetu paostwa, udziela rządowi kredytów na
sfinansowanie deficytu budżetowego, zarządza długiem publicznym, dokonuje operacji otwartego
rynku, gromadzi rezerwy złota i dewiz;
Głównymi organami Narodowego Banku polskiego są: Prezes NBP, Rada Polityki Pieniężnej
oraz Zarząd NBP. Prezes powoływany jest na 6 - letnią kadencję przez Sejm na wniosek Prezydenta RP
i jest jednocześnie przewodniczącym Rady Polityki Pieniężnej. Obecnie od 2010 roku funkcję prezesa
Narodowego Banku Polskiego sprawuje pan Marek Belka.
1
http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/o_nbp/informacje/funkcje_banku_centralnego.html
5
Rada Polityki Pieniężnej to organ, w skład którego wchodzi 9 członków powołanych w równej
liczbie przez Prezydenta RP, Sejm i Senat oraz Prezes NBP.
Kadencja członków RPP podobnie jak kadencja Prezesa NBP trwa 6 lat. Do obowiązków tej
instytucji zalicz się m.in. ustalanie corocznych założeo polityki pieniężnej; ustalanie wysokości stóp
procentowych NBP; formułowanie zasad i stopy rezerw obowiązkowych dla banków; zatwierdzanie
planu finansowego NBP oraz sprawozdanie z działalności Narodowego Banku Polskiego. Rada Polityki
Pieniężnej ma również za zadanie uchwalanie zasad rachunkowości NBP, przedłożonych
przez Prezesa NBP oraz ocenę działalności Zarządu NBP w zakresie realizacji założeo polityki
pieniężnej.
W skład zarządu NBP wchodzi Prezes NBP - jako przewodniczący oraz 6-8 członków Zarządu, w
tym 2 wiceprezesów NBP. Członkowie zarządu powoływani są przez Prezydenta RP na wniosek
Prezesa NBP. Do zadao Zarządu zalicza się m.in.: realizowanie zadao z zakresu polityki kursowej;
okresową ocenę obiegu pieniężnego i rozliczeo pieniężnych oraz obrotu dewizowego; nadzorowanie
operacji otwartego rynku; ocena funkcjonowania systemu bankowego; uchwalanie rocznego
sprawozdania z działalności NBP; opracowywanie bilansów obrotów płatniczych paostwa z
zagranicą;2
Najważniejszym celem Narodowego Banku Polskiego jest tzw. cel inflacyjny, czyli utrzymanie
stabilnego poziomu cen poprzez ustabilizowanie inflacji na poziomie 2,5 proc. z dopuszczalnym
przedziałem wahao +/- 1 punkt procentowy,3przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej
Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP
Bank Centralny w celu uniezależnienia się od presji politycznych oraz osiągania lepszych
wyników makroekonomicznych posiada cztery rodzaje niezależności:
Niezależnośd instytucjonalna - jej przejawem jest brak możliwości zwracania się BC oraz członków
jego organów o instrukcje i przyjmowania tych instrukcji od Instytucjo Rządowych i innych organów
Paostwowych.
Niezależnośd personalna - polega na kadencyjności Prezesa NPB oraz członków RPP oraz na sposobie
wyboru członków Rady Polityki Pieniężnej w równej liczbie przez Prezydenta, Sejm i Senat.
2
3
Dz.U.2013.0.908 t.j. - Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, art. 17
http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/o_nbp/o_nbp.html
6
Niezależnośd finansowa - Bank Centralny dysponuje własnym budżetem, swoją działalnośd pokrywa
własnymi środkami finansowymi, prowadzi także własną gospodarkę finansową.
Niezależnośd funkcjonalna - NBP ma ustawowo przyznane wszystkie uprawnienia, niezbędne do
prowadzenia polityki pieniężnej.
Europejski Bank Centralny powstał w 1998 roku i założony został na mocy Traktatu Unii
Europejskiej. Podstawę prawną wspólnej polityki pieniężnej stanowi Traktat ustanawiający
Wspólnotę Europejską oraz Statut Europejskiego Systemu Banków Centralnych i Europejskiego Banku
Centralnego.
EBC wraz ze wszystkimi Bankami Centralnymi krajów Unii Europejskiej tworzy Europejski
System Banków Centralnych. Do głównych zadao Eurosystemu należy4 :

ustalanie podstawowych stóp procentowych dla strefy euro i kontrolowanie podaży
pieniądza,

zarządzanie rezerwami walutowymi strefy euro,

zezwalanie bankom centralnym w strefie euro na emisję banknotów euro,

monitorowanie trendów cenowych i ocena związanego z nimi ryzyka dla stabilności cen,

wspieranie sprawnego funkcjonowania systemów płatniczych
Głównym organem decyzyjnym w Europejskim Banku Centralnym jest Rada Prezesów. W jego
skład wchodzą członkowie Zarządu EBC oraz prezesi banków centralnych wszystkich 19 krajów strefy
euro. Rada wytycza politykę pieniężną strefy euro i ustala stopy procentowe, po których banki
komercyjne mogą uzyskad środki z EBC. Ponadto uchwala wytyczne dotyczące aktów prawnych, na
mocy których podejmowane są decyzje nadzorcze. Organ ten uchwala również projekty decyzji
przedstawianych przez Radę ds. Nadzoru. Rada spotyka się dwa razy w miesiącu, na swoich
posiedzeniach ocenia sytuację gospodarczą oraz podejmuje decyzje dotyczące prowadzenia polityki
pieniężnej.
Kolejnym organem EBC jest Zarząd, w skład którego wchodzą prezes i wiceprezes EBC oraz
czterech członków powołanych przez Radę Europejską po konsultacji z Parlamentem Europejskim.
Mandat członków zarządu trwa 8 lat i nie jest odnawialny. Do obowiązków Zarządy należy m. in.
przygotowywanie posiedzeo Rady Prezesów, realizacja polityki pieniężnej zgodnie z wytycznymi Rady
Prezesów, przekazywanie instrukcji krajowym bankom centralnym strefy euro oraz zarządzanie
sprawami bieżącymi w EBC.
4
https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.pl.html
7
Rada Ogólna to następny organ Europejskiego Banku Centralnego. Ten organ tworzą prezes i
wiceprezes Europejskiego Banku Centralnego oraz prezesi banków centralnych paostw członkowskich
UE. Pełni funkcje doradcze, wspomagające i administracyjne. Z racji tego, że jeszcze nie wszystkie
paostwa Unii Europejskiej należą do strefy euro, Radę Ogólną uznaje się za organ tymczasowy.
Zostanie on rozwiązany w chwili, gdy wszystkie paostwa członkowskie wprowadzą wspólną walutę.
Podstawowym celem Europejskiego Systemu Banków Centralnych jest utrzymanie stabilnego
poziomu cen z inflacją na poziomie nie większym niż 2% oraz utrzymanie stabilności systemu
finansowego. Ponadto wspieranie polityk gospodarczych krajów UE w celu zrównoważenia wzrostu
gospodarczego
prowadzącego
do
trwałego
rozwoju
Unii
1.2 Instrumenty polityki pieniężnej
Polityką pieniężną nazywamy wszystkie decyzje i działania banków centralnych, które prowadzą do
osiągnięcia założonego celu inflacyjnego. Wyróżnia się 3 podstawowe cele prowadzenia polityki
pieniężnej. Należą do niech: cel finalny, cel pośredni i cel operacyjny.
Cele finalny jest najważniejszym celem polityki pieniężnej banku centralnego. Do tego celu
można zaliczyd stabilnośd cen, stabilnośd stóp procentowych, czy stabilnośd rynków finansowych i
walutowych. Bank centralny nie może jednak bezpośrednio realizowad tych założeo, dlatego stosuje
się założenia celu pośredniego. Cele pośrednie to działania, które mają bezpośredni wpływ na cel
finalny. Mogą to byd wielkości agregatów pieniężnych M1, M2, M3 lub wartośd długo i
krótkookresowych stóp procentowych. Na pośrednie cele wpływ mają z kolei cele operacyjne. Do
tych celów możemy zaliczyd działania takie, jak sprawowanie kontroli nad poziomem stóp
procentowych, oddziaływanie i kontrola podaży pieniądza, działania wpływające na stabilnośd kursu
walutowego, czy zarządzanie poziomem rezerw.
Bank centralny do osiągnięcia założonego celu wykorzystuje instrumenty finansowe.
Pierwszym z nich są operacje otwartego rynku5. Są to transakcje pomiędzy bankiem centralnym a
bankami komercyjnymi, podejmowane z inicjatywy banku centralnego. Transakcje te polegają
głównie na zakupie i sprzedaży papierów wartościowych i bonów skarbowych emitowanych przez bak
centralny. Bank centralny wpływa w ten sposób na płynnośd i wielkośd emisji pieniądza
bezgotówkowego przez banki komercyjne oraz na wysokośd stóp procentowych, co wpływa na
funkcjonowanie rynku pieniężnego. Kolejnym instrumentem wykorzystywanym w prowadzeniu
5
http://www.nbportal.pl/slownik/operacje-otwartego-rynku
8
polityki monetarnej są rezerwy obowiązkowe. Jest to minimalna wartośd rezerw gotówkowych, jaką
banki komercyjne powinny utrzymywad na rachunkach banku centralnego wobec środków
pieniężnych zdeponowanych w banku. W Narodowym Banku Polskim wysokośd tej rezerwy ustala
Rada Polityki Pieniężnej. Poprzez zmianę poziomu rezerw banki komercyjne zmuszane są do
zmniejszania lub zwiększania akcji kredytowej, co również wpływa na zmianę podaży pieniądza.
Trzeci instrument polityki pieniężnej nazywany jest operacjami depozytowo kredytowymi. Wpływają
na wysokośd
stóp
procentowych
na rynku
pieniężnym,
których
górną
granicę
stanowi
oprocentowanie kredytu lombardowego, a dolną – oprocentowanie depozytu w banku centralnym.
Służą łagodzeniu wahao stóp na rynku międzybankowym. Jest to jednak instrument pomocniczy,
stosowany sporadycznie.
9
II. RYNKI FINANSOWE
2.1 Mechanizm transmisji impulsów monetarnych
Mechanizm transmisji to proces zachodzący pomiędzy aktywnością Banku Centralnego,
polegającą na stosowaniu instrumentów polityki pieniężnej a jej ostatecznym celem, czyli
utrzymaniem stałego poziomu cen . Impulsem monetarnym nazywamy zmianę jednego z czynników
takich, jak: stopy procentowe, wolumen kredytów, podaż pieniądza czy rezerwy płynności. Impulsy
monetarne polegające na zmianie kategorii pieniężnych i wynikają z administracyjnych decyzji banku
centralnego.
Impulsem, od którego bank centralny rozpoczyna transmisję jest zmiana stóp procentowych. Modele
transmisji obrazują łaocuch związków przyczynowo-skutkowych wywołanych impulsem, których
ostatecznym
skutkiem
jest
poziom
inflacji.6
Poniższy schemat przedstawia uproszczony mechanizm transmisji impulsów monetarnych.
Rysunek 1. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych
Źródło: https://www.nbp.pl/badania/seminaria_bise/bise_zb1O.pdf
Ze względu na rodzaj oddziaływania przez bank centralny na politykę pieniężną, mechanizm
transmisji impulsów możemy podzielid na bezpośredni i pośredni.7 Bezpośredni mechanizm
transmisyjny określany jest jako monetarny, ponieważ to zmiany w strukturze majątku podmiotów
6
W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między bankiemcentralnym a sektorem bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 - 2008, s.
139-140
7
Ibidem s. 142
10
gospodarujących
odzwierciedlają
zmiany
w
ilości
pieniądza.
Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych przedstawia schemat.
Rysunek 2. Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych
Źródło: W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między
bankiem- centralnym a sektorem bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 2008, s. 143
Pośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych zakłada, że zmiany ilości pieniądza
powodują zmiany stóp procentowych. Pośredni mechanizm można podzielid na 4 fazy, które
przedstawia schemat:
Rysunek 3. Fazy pośredniego mechanizmu transmisyjnego.
Źródło: W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między bankiem- centralnym a sektorem
bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 - 2008, s. 145
11
Możemy wyróżnid następujące kanały transmisji impulsów monetarnych:
Kanał stopy procentowej
Rynkową stopę procentową określa się jako relację podaży kredytowej do popytu na ten kredyt. Z
kolei rozmiar kredytów kształtowany jest przez podaż pieniądza. Wzrost podaży pieniądza zwiększa
podaż kredytów bankowych, co przy danym popycie na nie prowadzi do zniżki rynkowej stopy
procentowej. Spadek rynkowej stopy procentowej obniża koszt pożyczonego kapitału, co sprzyja
wzrostowi inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw. Tak więc wzrost podaży pieniądza prowadzi do
rozwoju produkcji i zatrudnienia w gospodarce wewnętrznej. I odwrotnie - ograniczenie podaży
pieniądza zmniejsza podaż kredytów, co przy danym popycie na nie wywołuje wzrost rynkowej stopy
procentowej. Zadaniem banku centralnego jest ustalenie rynkowej stopy procentowej na takim
poziomie, aby osiągnąd stabilnośd finansową w kraju i pożądany stan aktywności gospodarczej.
Kanał kredytowy
Przy restrykcyjnej polityce pieniężnej, popyt na kredyt na rynku finansowym przewyższa podaż. W
takiej
sytuacji
banki
komercyjne
wolą
ograniczad
wolumen
przyznawanych
kredytów
przedsiębiorstwom, niż podwyższad ich oprocentowanie w celu ograniczenia popytu na kapitał
pożyczkowy. Zjawisko to nazywa się racjonowaniem kredytów. Gdy bank centralny prowadził politykę
deflacyjną, rynkowa stopa procentowa nie musiała rosnąc. Objawem '' ciasnoty'' kredytowej było
zmniejszenie
ilości
i
wartości
kredytów
udzielonych
przez
banki
komercyjne.
Ekspansywna polityka pieniężna, oznaczająca wzrost podaży funduszy pożyczkowych, nie musi
prowadzid do spadku rynkowej stopy procentowej. Ożywienie gospodarcze i wiążąca się z tym
ekspansja inwestycyjna, zwiększająca popyt przedsiębiorstw na kredyt, przeciwdziała zniżce rynkowej
stopy procentowej.
Inwestycje w gospodarce mogą rosnąd, mimo że rynkowa stopa procentowa nie spada. I
odwrotnie, inwestycje w gospodarce mogą spadad, mimo że rynkowa stopa procentowa nie rośnie.
Skutecznośd tego mechanizmu transmisji zależy od siły związku między wartością kredytów
bankowych a wydatkami inwestycyjnymi w całej gospodarce.
12
Kanał papierów wartościowych
Polityka pieniężna może wyznaczad rozmiary inwestycji przedsiębiorstw przez oddziaływanie na
giełdowe ceny akcji. Zależnośd tę odkrył J. Tobin Zdefiniował on wskaźnik q wyrażający następujące
zależności :
q = rynkowa wartośd przedsiębiorstwa
koszt odnowy kapitału rzeczowego przedsiębiorstwa
Jeżeli wartośd wskaźnika q jest wysoka, to rynkowa wartośd przedsiębiorstwa jest wysoka w stosunku
do kosztu odnowy jego majątku. Cena jednostkowa akcji takiej firmy jest wysoka. Gdy wartośd
wskaźnika q jest niska, przedsiębiorstwo nie będzie skłonne inwestowad, gdyż rynkowa wartośd firmy
jest niska w stosunku do kosztu odnowy kapitału rzeczowego.
Kanał oczekiwań
Kanał ten dotyczy postępowania banków wobec potencjalnych pożyczkobiorców przy dysponowaniu
niedostatecznymi danymi klienta. Gdy bank obawia się, że potencjalny kredytobiorca nie gwarantuje
zwrotu pożyczonego kapitału, na wszelki wypadek powstrzymuje się od udzielenia kredytu. Istnieje
też ryzyko, że przedsiębiorstwo przeznaczy zaciągnięty kredyt na cel niezgodny z przeznaczeniem. W
takiej sytuacji pożyczka również nie będzie zwrócona. Tego rodzaju zjawisko nazywa się nieetyczna
gra klienta banku. Im wyższa jest rynkowa wartośd przedsiębiorstwa, tym oba wyżej wymienione
motywy hamowania akcji kredytowej odgrywa mniejszą rolę. Wyższa wartośd przedsiębiorstwa
oznacza, że dysponuje ono lepszym zabezpieczeniem zaciąganych kredytów.
Wzrost rynkowych cen akcji przedsiębiorstw sprzyja rozszerzeniu działalności kredytowej
banków, a poprzez politykę pieniężną można kształtowad giełdowe ceny akcji.
Kanał kursowy
Przy silnym wpływie kursu walutowego na eksport i import, sektor zagraniczny gospodarki staje się
coraz ważniejszym kanałem transmisji impulsów pieniężnych. Gdy rynkowe stopy procentowe na
wewnętrznym rynku finansowym obniżają się, lokaty w krajowych aktywach finansowych tracą na
atrakcyjności w stosunku do lokat za granicą. Kapitał odpływa na zagraniczne rynki finansowe, gdzie
stopa procentowa jest wyższa. Odpływowi kapitałów za granicę towarzyszy spadek kursu waluty
krajowej. Deprecjacja waluty sprzyja jednak poprawie cenowej konkurencyjności towarów
ekspertowych i pogorszeniu cenowej konkurencyjności towarów importowanych. Zapotrzebowanie
na towary przeznaczone na eksport sprawia, ze rośnie produkcja krajowa, zatrudnienie i dochód
13
narodowy. Eksport jest przyczyną ożywienia gospodarczego.
Spadek wewnętrznych stóp
procentowych i spadek kursu waluty bank centralny może wywoład przez dodatkową emisję
pieniądza.
2.2 Funkcje rynków finansowych
Rynek finansowy to rynek, na którym odbywa się obrót instrumentami finansowymi. Zawierane są
tam transakcje kupna i sprzedaży różnych form kapitału pieniężnego na rożne terminy.8 Segmentami
rynku finansowego są rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Obok rynku dóbr i usług oraz rynku pracy,
jest to jeden z najważniejszych segmentów gospodarki rynkowej. Do głównych funkcji rynku
finansowego możemy zaliczyd funkcję przekształcania oszczędności w inwestycje. Rynek finansowy
pozwala również na ocenę ryzyka inwestycyjnego, jak również na ocenę efektywności tych inwestycji.
Kolejną funkcją, którą pełni rynek finansowy jest funkcja alokacji kapitału. Jest to przepływ środków
pieniężnych do sektorów gospodarki, które zapewnią najefektowniejsze wykorzystanie tych funduszy.
Uczestnikami rynku finansowego są emitenci, pośrednicy (maklerzy), inwestorzy.
Jednym z segmentów rynków finansowych jest rynek pieniężny. To rynek, na którym
przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe o krótkich terminach płatności, od 1 dnia do 1 roku.
Rynek ten jest miejscem, w którym podmioty posiadające nadmiar kapitału, oferują go podmiotą
wyrażającym ched nabycia tego kapitału. Do najważniejszych funkcji rynku pieniężnego należy
wyrównanie niedoborów lub nadwyżek płynności banków, określenie wysokości stopy procentowej
w krótkim i średnim okresie oraz stworzenie bankowi centralnemu możliwości realizowania polityki
pieniężnej.9 Do instrumentów rynku pieniężnego w Polsce zalicza się lokaty międzybankowe, bony
skarbowe, bony pieniężne NBP, transakcje repo, sell-buy-back i buy-sell-back, swapy walutowe,
krótkoterminowe instrumenty dłużne emitentów niepublicznych i bankowe instrumenty dłużne. Na
polskim rynku pieniężnym uczetnikami są: Skarb Paostwa, Bank Centralny, banki komercyjne,
instytucje ubezpieczeniowe, przedsiębiorstwa oraz osoby fizyczne.
Drugim segmentem wchodzącym w skład rynku finansowego jest rynek kapitałowy. Jest to
częśd rynku, gdzie dokonuje się obrotu średnio i długoterminowymi instrumentami finansowymi o
terminie zapadalności powyżej 1 roku. Rynek kapitałowy według miejsca dokonywania obrotów dzieli
się na rynek publiczny i rynek niepubliczny. Na rynku niepublicznym emisja jest kierowana do
ograniczonej liczby osób. Są to osoby wskazane imiennie i ich liczba nie przekracza 150 osób. Na
8
9
http://gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf
http://zrozumfinanse.pl/poland/portal/slownik/slownik_1807.htm
14
rynku kapitałowym publicznym propozycja nabycia emitowanych w serii papierów wartościowych
skierowana jest do co najmniej 300 osób lub do nieoznaczonego adresata za pomocą środków
masowego przekazu.10 Uczestnikami rynku kapitałowego są instytucje finansowe ( Banki, fundusze
inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe), indywidualni inwestorzy,
instytucje prowadzące i wspierające handel papierami wartościowymi (domy maklerskie, animatorzy
rynku, doradcy inwestycyjni, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych. Podstawowymi instrumentami rynku kapitałowego są akcje, obligacje oraz derywaty,
czyli instrumenty pochodne.
2.3 Integracja rynków finansowych
Ważną częścią integracji gospodarczej jest integracja rynków finansowych. Integracja ta jest
rezultatem działao politycznych i regulacyjnych.11 W europie spory wpływ na integrację na rynkach
finansowych miało wprowadzenia wspólnej waluty euro. Działania prowadzące do integracji na
rynkach finansowych pozwalają na swobodny przepływ kapitału i usług finansowych, proces ten
nazywany jest integracją transgraniczną. Drugim rodzajem integracji jest łączenie się przedsiębiorstw
działających w różnych segmentach rynku finansowego, czyli integracja międzysektorowa.12
Przejawem integracji transgranicznej w Unii Europejskiej jest funkcjonowanie na polskim rynku
oddziałów instytucji kredytowych z innych krajów unijnych. Regulacje Unii Europejskiej zawarte w
Panie działao w zakresie usług finansowych w dużym stopniu przyczyniły się do integracji
transgranicznej. W planie tym zawarto następujące cele:13
 stworzenie jednolitego hurtowego rynku usług finansowych,
 stworzenie otwartego i bezpiecznego detalicznego rynku usług finansowych,
 przygotowanie odpowiednich regulacji nadzorczych i systemu nadzoru.
Skutkiem integracji międzysektorowej może byd powstanie instytucji finansowych, które będą
dążyły do oferowania klientom jak najszerszej palety usług. Podstawowym bodźcem stymulującym
ten rodzaj integracji jest zmniejszanie roli banków jako pośredników finansowych, chęd
dywersyfikacji przychodów, a także większa wiedza i świadomośd klientów dotycząca możliwości
10
http://gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf
11
E. Kierska-Woźny, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Kwartalnik Kolegium
Ekonomiczno-Społecznego. Studia i Prace, 2012, s. 187
12
M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski,
Warszawa, 2009r., s. 5
13
M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski,
Warszawa, 2009r., s. 17
15
lokowania oszczędności. Kolejnym argumentem stumulującym integrację jest rynek transferu ryzyka
kredytowego (CRT – credit risk transfer), dzięki któremu ryzyko kredytowe jest przenoszone z
banków na inne grupy pośredników finansowych. Instrumentami, dzięki którym można przenieśd to
ryzyko są gwarancje, derywaty, czy ubezpieczenie kredytu.14
Oba rodzaje integracji mają swoich zwolenników jak również przeciwników. Głównymi
argumentami przeciw integracji transgranicznej są niesatysfakcjonujący stopieo integracji rynku
finansowego, który stanowiłby uzasadnienie dla takiego kroku oraz dylemat, kto powinien ponosid
koszty fiskalne możliwych perturbacji na jednolitym rynku finansowym.15
W przypadku integracji międzysektorowej istnieją obawy przed efektem zarażania,
polegającym na przenoszeniu się niekorzystnych zjawisk z podmiotu działającego w danej grupie
kapitałowej na inny podmiot będący w tej samej grupie. Zarażanie może mied charakter faktyczny
(rzeczywiste pogorszenie kondycji) lub psychologiczny (reakcja klientów kojarzących logo grupy).16
14
Ibidem, s. 17-18
L. Pawłowicz, Polska wobec integracji rynku finansowego w Unii Europejskiej, Instytut Badao nad Gospodarką
Rynkową, Gdaosk, 2006, s. 73
16
M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski,
Warszawa, 2009r., s. 22
15
16
III. LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO
3.1. Luzowanie ilościowe w Stanach Zjednoczonych.
Luzowanie ilościowe jest jednym ze sposobów polityki pieniężnej, wykorzystywanej przez
banki centralne do pobudzania i uaktywniania procesów ekonomicznych w gospodarce narodowej.
Najczęściej luzowanie ilościowe stosowane jest w momencie, kiedy klasyczne zabiegi polityki
pieniężnej w niewystarczającym stopniu pobudzają gospodarkę narodową. Poluzowanie polityki
monetarnej polega na zwiększeniu wielkości podaży pieniądza w obiegu pieniężnym, poprzez kupno
aktywów finansowych od banków lub innych papierów wartościowych z rynku17.
Po wybuchu kryzysu finansowego, System Rezerwy Federalnej (ang. Federal Reserve Syste,
FED) zapoczątkował system luzowania polityki monetarnej. Pierwszy etap nazwany był QE1 i trwał
blisko półtora roku, od listopada 2008 do marca 2010 roku. Oczekiwano obniżenia oprocentowania
kredytów hipotecznych oraz zwiększenia osiągalności kredytów skierowanych do nabywców domów.
Celem takich działao miało byd wsparcie rynku mieszkaniowego i polepszenie sytuacji na rynkach
finansowych. Aby zrealizowad oczekiwania, FED podjął zabiegi takie jak skup papierów
wartościowych zabezpieczonych hipoteką o wartości 500 miliardów $, skup za 100 miliardów $
zobowiązao dłużnych takich gigantów rynkowych jak Fannie Mae, Ginnie Mae oraz Federal Home
Loan Banks. 16 grudnia 2008 roku System Rezerwy Federalnej podjął decyzję o obniżeniu stopy
procentowej do poziomu bliskiemu zeru. Program QE1 (pierwszy etap programu luzowania
ilościowego) zakooczył się inwestycją o łącznej sumie 1,25 miliarda dolarów w zakup papierów
wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Po roku od rozpoczęcia QE1 oprocentowanie kredytów
hipotecznych spadło do poziomu 5%. Niestety, działania Rezerwy Federalnej nie były do kooca
udane, ponieważ banki niechętnie zwiększały akcję kredytową. Po wydarzeniach z 2007 roku banki
ostrożniej podchodziły do udzielania kredytów, zwiększyły standardy przyznawania kredytów dlatego
też, wielu obywateli nie miało odpowiedniej zdolności kredytowej.
17
http://finansopedia.forsal.pl/wiki/Luzowanie_ilo%C5%9Bciowe
17
Wykres 1. Stopy procentowe w latach 2008-2010 w USA
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate
Powyższy wykres prezentuje stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, podczas trwania
pierwszego etapu luzowania ilościowego (QE1). Zgodnie z zapowiedziami, Rezerwa Federalna
stopniowo obniżała stopy procentowe, od poziomu nieco ponad 4% w styczniu 2008 roku, do blisko
0% w grudniu 2008 roku. Stopy procentowe doprowadzone do tak niskiego poziomu – najniższego w
historii USA – miały doprowadzid do obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych. Z kolei niskie
oprocentowania kredytów hipotecznych miało spowodowad zwiększenie popytu na tego typu
rozwiązania, a co za tym idzie polepszenie sytuacji na rynkach finansowych. Poniższy wykres
prezentuje, w jaki sposób zmieniały się oprocentowania kredytów w trakcie trwania QE1.
Wykres 2.Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2008-2010 w USA
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-rate
18
Rezerwa Federalna oczekiwała spadku oprocentowania kredytów hipotecznych, co wiązałoby
się z większą dostępnością kredytów. Zgodnie z przypuszczeniami, oprocentowanie spadło, jednak
nie był to poziom zadowalający FED. Koocem 2008 roku średnie oprocentowanie wynosiło ok. 6,5%.
Pod koniec pierwszego etapu luzowania ilościowego (marzec 2010) oprocentowanie wynosiło blisko
5%. Spadek oprocentowania kredytów hipotecznych o ok. 1,5 punkta procentowego nie spowodował
jednak zwiększenia akcji kredytowej. Po kryzysie w 2007 roku banki zdecydowanie ostrożniej
podchodziły do kredytobiorców, przez co wielu klientów nie miało odpowiedniej zdolności
finansowej. Jak widad, działania podjęte podczas pierwszego etapu luzowania ilościowego nie
przyniosły zadowalających wyników.
Jako, że QE1 nie przyniosło w pełni oczekiwanych efektów, Rezerwa Federalna była zmuszona
stworzyd kolejną częśd programu ratowania gospodarki narodowej. Drugi etap luzowania ilościowego
w Stanach Zjednoczonych rozpoczął się 3 listopada 2010 roku. Po QE2 oczekiwano głównie wzrostu
dynamiki ożywienia gospodarczego oraz utrzymania niskiego poziomu oprocentowao kredytów
hipotecznych. Pierwszoplanowym celem drugiej partii luzowania ilościowego było zamortyzowanie
skutków, które mogłyby popłynąd z rynków finansowych do gospodarki18. Konstrukcja tego programu
miała wesprzed ceny aktywów oraz powstrzymad deflację cen dóbr i usług. Działania Rezerwy
Federalnej opierały się głównie na skupie skarbowych papierów wartościowych za kwotę 600
miliardów dolarów, w okresie około ośmiu miesięcy19. FED próbowało podwyższyd poziom inflacji,
aby zwiększyd popyt, co prowadziło by do pobudzenia gospodarki. Wielu inwestorów obawiało się, że
działania Rezerwy Federalnej doprowadzą do hiperinflacji. Dlatego też po ogłoszeniu QE2 zaczęli
kupowad papiery skarbowe oraz złoto. Wówczas ceny złota ustanowiły nowe rekordy. Druga częśd
luzowania ilościowego trwała do 30 czerwca 2011 roku.
18
19
http://www.ekonomia.rp.pl/artykul/710162.html?print=tak&p=0
http://money.cnn.com/2010/11/03/news/economy/fed_decision/index.htm
19
Wykres 3. Inflacja w Stanach Zjednoczonych w latach 2010-2011
Źródło:
Inflacja w październiku 2010 roku wynosiła blisko 0,5%. Koocząc program QE2 w czerwcu 2011
roku inflacja w USA wynosiła nieco ponad 1,5%. Działania Rezerwy Federalnej doprowadziły do
podniesienia poziomu inflacji, jednak nie był to poziom, którym FED było w pełni
usatysfakcjonowane. Jednak w kolejnych miesiącach stopieo inflacji w USA systematycznie rósł, a w
lipcu 2011 roku przekroczył poziom 2%.
Wykres 4. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2010-2011 w USA
20
Drugim celem programu luzowania ilościowego QE2 było utrzymanie niskiego oprocentowania
kredytów hipotecznych. Jednak wbrew oczekiwaniom, podczas QE2 oprocentowanie kredytów
hipotecznych wzrosło. W momencie rozpoczęcia programu, oprocentowanie wynosiło blisko 4,2%
(październik 2010). Na początku 2011 poziom oprocentowania kredytów hipotecznych przekroczyło
5%, jednak od tego czasu stopniowo malało. Na zakooczenie QE2, w połowie 2011 roku,
oprocentowanie kredytów wynosiło ok. 4,5%. Po zakooczeniu drugiej części luzowania ilościowego,
oprocentowanie systematycznie malało. Działania podjęte przez FED, podczas programu QE2 nie
wpłynęły korzystnie na koszty kredytów hipotecznych, jednak już po zakooczeniu QE2 można
zauważyd tendencję malejącą oprocentowania. Sytuacja na rynkach finansowych po zakooczeniu
dwóch etapów luzowania ilościowego w USA (QE1 i QE2) nie była zadowalająca dla FED, dlatego też
System Rezerwy Federalnej uznał za konieczne stworzenie kolejnej tury poluzowania (QE3).
Z dniem 13 września 2012, Rezerwa Federalna postanowiła uruchomid trzecią rundę luzowania
ilościowego. Program QE3 polegał na skupie obligacji zabezpieczonych hipotekami MBS. Operacje
skupowania były warte miesięcznie 40 miliardów dolarów. Działania Rezerwy Federalnej miały na
celu pobudzenie wzrostu oraz spadek bezrobocia. Jednocześnie Federalna Komisja Otwartego Rynku
(Federal Open Market Comittee, FOMC) ogłosiła, że skup papierów wartościowych zabezpieczonych
hipoteką będzie kontynuowany do momentu poprawienia się perspektyw na rynku pracy.
Dodatkowo, w razie potrzeby mogą byd uruchomione nadprogramowe zakupy aktywów. Po raz
pierwszy, program nie był ograniczony ramami czasowymi, co zwiększało elastycznośd
podejmowanych decyzji. Oznaczało to, że FED był w stanie skupowad obligacje do czasu, aż sytuacja
na rynku poprawi się, do poziomu satysfakcjonującego Rezerwę Federalną. W ramach programu QE3,
było pozostawienie rekordowo niskich stóp procentowych do połowy roku 2015. Początkowo tak
niskie stopy procentowe miały obowiązywad do kooca 2014 roku. Jednak niezadowalająca sytuacja w
gospodarce zmusiła FED do przedłużenia tego terminu. Ostatecznie QE3 zakooczyło się 18 grudnia
2013 roku. Równocześnie z trzecią turą luzowania ilościowego, trwała Operacja Twist, czyli sprzedaż
obligacji. Operacja ta polegała na stopniowej sprzedaży papierów o najkrótszym terminie wykupu. Są
to papiery wartościowe do trzech lat. Za uzyskane w ten sposób pieniądze zostały zakupione
obligacje 10- i 30- letnie, więc skupowane zostały obligacje długoterminowe. W gospodarce Stanów
Zjednoczonych Ameryki, olbrzymią rolę odnosi rynek nieruchomości oraz kredytów hipotecznych.
Operacja Twist przede wszystkim miała na celu doprowadzenie do ożywienia na rynku
nieruchomości. Zakładano, że popyt na bony skarbowe i skupowanie obligacji długoterminowych,
21
spowoduje spadek ich rentowności (poprzez wzrost ich cen)20. Dodatkowo FED wskazał, że dzięki
Operacji Twist stworzone zostaną bardziej akomodacyjne warunki finansowe21. Rezerwa Federalna
oczekiwała, że dzięki Operacji Twist koszt kredytu hipotecznego ulegnie zmniejszeniu, co będzie
sprzyjające dla klientów, a zainteresowanie hipoteką wzrośnie.
Wykres 5. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2012-2014
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/gdp-growth
Jednym z nadrzędnych celów QE3 było pobudzenie wzrostu. Początek 2013 zaczął się dośd
obiecująco, kiedy to USA zanotowały 2,7% wzrost PKB. Działania FED przyniosły skutki w połowie
2013 roku, kiedy to wzrost PKB wyniósł 4,5%. Jedyne załamanie miało miejsce początkiem 2014 roku,
tuż po zakooczeniu QE3, kiedy to odnotowano wyhamowanie o -2,1%. Jednak późniejsze miesiące
przynosiły stały rozwój i ożywienie.
20
21
http://useconomy.about.com/od/Fed/g/Operation-Twist.htm
http://forsal.pl/artykuly/549649,usa_fed_rozpoczal_operacje_twist_czyli_sprzedaz_obligacji.html
22
Kolejnym celem QE3 było obniżenie bezrobocia w Stanach Zjednoczonych. Zmianę sytuacji
podczas trwania programu poluzowania ilościowego prezentuje poniższy wykres
Wykres 6. Stopa bezrobocia w USA w latach 2012-2014
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/unemployment-rate
Bezrobocie w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2012 roku wynosiło blisko 8,5%. Początkiem
2010 roku stopa bezrobocia oscylowała na poziomie ok. 10% i wówczas osiągnęło najwyższą wartośd
od 1985 roku. Dlatego też, jednym z celów QE3 było stopniowe obniżenie bezrobocia. Zabiegi
Rezerwy Federalnej, spowodowały sukcesywny spadek poziomu bezrobocia. Na koniec 2013 roku
(zakooczenie programu QE3) poziom bezrobocia oscylował w granicach 6,5%. Jednak z każdym
miesiącem wartośd ta jest coraz niższa.
23
Jednym z głównych założeo Operacji Twist było ożywienie na rynku nieruchomości. Wykres nr
7 prezentuje zmiany poziomu kupna nieruchomości w Stanach Zjednoczonych.
Wykres 7. Umowy kupna nieruchomości w USA w latach 2012-2015
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/pending-home-sales
Rynek nieruchomości w Stanach Zjednoczonych oraz rynek kredytów hipotecznych ma
olbrzymi wpływ na sytuację finansową całej gospodarki USA. Rezerwa Federalna powołując do życia
Operację Twist miała na celu zwiększenie zainteresowania kredytami hipotecznymi oraz
zmniejszeniem ich kosztu. Powyższy wykres przedstawia procentowe zmiany w ilości umów kupna
nieruchomości w latach 2012-2015. Od połowy roku 2013 stale zmniejszała się wielkośd operacji
kupna nieruchomości, co niebyło korzystne dla gospodarki. Jednak od stycznia 2014 roku
zainteresowanie nieruchomościami stopniowo wzrasta. Starania FED mające na celu ożywienie
sytuacji na rynku nieruchomości wpływają korzystnie na zainteresowanie wśród nabywców.
Głównym celem poluzowania polityki pieniężnej było doprowadzenie do niskiego
oprocentowania kredytów hipotecznych, co miało doprowadzid do ożywienia na rynku
nieruchomości. Poniższy wykres (wykres 8) prezentuje jak zmieniały się stopy oprocentowania
kredytów hipotecznych podczas całej operacji luzowania ilościowego (QE1, QE2, QE3, Twist)
24
Wykres 8. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA w latach 2008-2015
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-rate
W momencie rozpoczęcia luzowania ilościowego (QE1, listopad 2008) oprocentowanie
kredytów hipotecznych wynosiło ok. 6,5%. Działania FED, takie jak obniżenie stopy procentowej do
najniższego poziomu w historii, a także skup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką, czy
sprzedaż papierów wartościowych o najniższym terminie wykupu i skup obligacji 10- i 30- letnich
(Operacja
Twist) doprowadziły do zmniejszenia oprocentowania kredytów hipotecznych do poziomu ok.
4% w 2015 roku. Na przestrzeni 7 lat miejsce miały korekty (np. koocówka roku 2011 oraz początek
2013 roku), jednak finalnie oprocentowanie spadło o 2 punkty procentowe.
Warto przełożyd topniejące stopy procentowe kredytów hipotecznych na realne
zainteresowanie kredytobiorców zaciągnięciem kredytu hipotecznego. Poniższy wykres prezentuje
zmiany jakie zachodziły w ilości wniosków składanych o kredyt hipoteczny w Stanach Zjednoczonych.
25
Wykres 9. Zmiany ilości składanych wniosków o kredyt hipoteczny w USA w latach 2008-2015
Źródło: http://www.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-applications
Po wcieleniu w życie programu poluzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych, ilośd
wniosków o kredyt hipoteczny wzrosła o blisko 50 %. Jednak kolejne lata nie były już tak pozytywne.
Przez blisko pięd lat wartośd ta zmieniała się, raz rosnąc raz spadając, jednak zazwyczaj poziom zmian
nie był większy niż 20%. Dopiero koocem 2014 roku zauważalny jest wzrost realnego zainteresowania
kredytem hipotecznym, kiedy to ilości złożonych wniosków wzrósł o blisko 50%.
Reasumując, działania jakie podjął FED w celu poprawy sytuacji gospodarczej Stanów
Zjednoczonych przyniosły wiele pozytywnych skutków, jednak na pewno nie mogą one w pełni
usatysfakcjonowad Rezerwy Federalnej. Jedno z głównych założeo czyli obniżenie oprocentowania
kredytów hipotecznych zostało osiągnięte. Jednak obecne 4%, wciąż nie przekłada się na znaczny
wzrost zainteresowania na rynku hipotecznym. Rezerwa Federalna może byd zadowolona z faktu
podniesienia poziomu inflacji (operacja QE2) oraz systematycznego spadku stopy bezrobocia
(działania w ramach QE3).
3.2. Koncepcja Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania
ilościowego
Dnia 4 września 2010 roku, Mario Draghi – prezes Europejskiego Banku Centralnego – ogłosił,
że EBC zacznie wykup papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami udzielonymi przez banki
26
przedsiębiorstwom oraz gospodarstwom domowym22. Draghi zakomunikował, że decyzja ta została
podjęta w celu stabilizacji średnio- i długo okresowych oczekiwao inflacyjnych. Według nich, poziom
inflacji powinien oscylowad w okolicach 2%. Oficjalny komunikat w sprawie poluzowania polityki
pieniężnej pojawił się koocem stycznia 2015 roku. Informacja ta obiegła świat kilka dni po tym jak
Szwajcarski Bank Centralny ogłosił uwolnienie kursu franka wobec euro.
22 stycznia 2015 Mario Draghi w oficjalnym oświadczeniu uzasadniał decyzję banku
centralnego. Zakomunikował, że program luzowania ilościowego w strefie euro ma na celu przede
wszystkim zaprzestanie rozwoju dwóch niekorzystnych procesów. Pierwszy z nich to dynamika
inflacji, która jest niższa niż początkowo oczekiwano. Draghi uważał, że za niski poziom inflacji,
w głównej mierze odpowiadała wówczas niska cena ropy naftowej. Dodatkowo obawiał się
wystąpienia
negatywnych efektów drugiej rundy w zakresie procesów płacowo – cenowych.
Spadające ceny prowadzące do efektu drugiej rundy najczęściej powodują spadek popytu, a
przedsiębiorstwa w znacznym stopniu ograniczają własne wydatki. Cała sytuacja doprowadza do
spadku płac, co sprawia, że spadają dochody zarówno pracowników jak i dostawców. Zjawisko
deflacji jest bardzo groźne i kosztowne dla gospodarki, dlatego też EBC musiał podjąd kroki hamujące
jego rozwój. Drugim procesem o którym wspomniał szef EBC był fakt, że środki polityki pieniężnej
uchwalone pomiędzy czerwcem, a wrześniem 2015 przyniosły tylko poprawę na rynkach
finansowych, za to za to działania te nie wpłynęły na wyniki ilościowe23. Europejski Bank Centralny
najbardziej obawiał się deflacji, która w znacznym stopniu pogorszyłaby kondycję gospodarki krajów
strefy euro.
Program luzowania ilościowego przygotowany przez bank centralny Unii Europejskiej wszedł
w
życie
dnia
9
marca
2015
roku.
Po wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku głównym problemem pozostawał brak wiarygodnych
dłużników wśród krajów członkowskich strefy euro. W warunkach wysokiego bezrobocia oraz słabego
wzrostu gospodarczego utrudnione jest znalezienie kredytobiorców z odpowiednią zdolnością
kredytową oraz prężnie rozwijających się przedsiębiorstw. EBC na skup papierów skarbowych
denominowanych w euro przeznaczy miesięcznie 60 miliardów €. Całośd operacji opiewa na kwotę
ok. 1,2 biliona euro24.
22
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140904.en.html
http://forsal.pl/artykuly/863867,kryzys-bankowy-i-banki-spekulacyjne-czyli-czym-grozi-luzowanieilosciowe.html
24
http://banking-magazine.pl/2015/01/22/bedzie-luzowanie-ilosciowe-w-strefie-euro-ebc-dodrukuje-ponad12-eur/
23
27
Głównym założeniem EBC jest zwiększenie akcji kredytowej, a także zachęcenie
przedsiębiorstw do inwestowania. Te zabiegi, w ocenie Europejskiego Banku Centralnego, mają
sprawid, że banki z większą skłonnością będą pożyczały pieniądze przedsiębiorstwom oraz
gospodarstwom domowym. Skutkiem tego typu działao ma byd podźwignięcie gospodarki strefy
euro. Z założenia banki komercyjne otrzymując „zastrzyk” świeżo wykreowanego pieniądza czują się
pewniej, przez co przyspieszają akcję kredytową i z chętniej pożyczają pieniądze. To z kolei jest
solidny bodziec w kierunku ożywienia gospodarki. Patrząc na przykład luzowania ilościowego w
Stanach Zjednoczonych, które miało doprowadzid do zwiększenia popytu na kredyty hipoteczne,
można zauważyd, że luzowanie nie zawsze prowadzi do zwiększenia akcji kredytowej. Jednak biorąc
pod uwagę czynniki, które występowały w USA (np. krótki czas po kryzysie finansowym z 2008 roku;
niskie zaufanie banków do kredytobiorców) można prognozowad, że sytuacja w Strefie Euro rozwinie
się nieco inaczej. Do niedawna uważano, że cała istota luzowania ilościowego leży właśnie w
poprawieniu dostępności kredytów oraz przyspieszeniu akcji kredytowej prowadzonej przez banki
komercyjne. Jednak równie ważnym elementem w procesie luzowania ilościowego jest
powstrzymanie spadku cen, a także osiągnięcie założonego poziomu inflacyjnego25. Spory zastrzyk
pieniędzy wraz z obietnicą dalszego kreowania pieniądza może doprowadzid do wzrostu faktycznego
poziomu inflacji. To z kolei prowadzi do ożywienia gospodarczego, a także podtrzymaniu tego
zjawiska.
W strefie euro luzowanie ilościowe może przebiegad nieco bardziej skomplikowanie ze
względu na wieloaspektowy mechanizm transmisji monetarnej. Mechanizm transmisji monetarnej to
wpływ polityki pieniężnej na funkcjonowanie podmiotów gospodarczych. Co za tym idzie, mechanizm
transmisji ma wpływ na skalę produkcji, a także wysokośd cen26. Wszystkie kraje strefy euro
posługują się tą samą walutą, jednak z uwagi na fakt, że różne gospodarki działają pod wpływem
różnych instytucji finansowych, muszą walczyd z odmiennymi problemami. Przykładem może byd
wskaźnik inflacji w kilku wybranych krajach strefy euro.
25
http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/
M.Kapuścioski, T. Łyziak, J. Przystupa, E. Stanisławska, A. Sznajderska, E. Wróbel; Mechanizm transmisji
polityki pieniężnej w Polsce, NBP, 2013
26
28
Tabela 1. inflacja w wybranych krajach strefy euro.
kraj
stopieo inflacji
rok
Słowacja
-0,1
2014
Portugalia
-0,2
2014
Hiszpania
-0,2
2014
Grecja
-1,4
2014
Holandia
0,3
2014
Niemcy
0,8
2014
Opracowanie własne, na podstawie danych:
http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00118&plugin=1
Jak widad różne gospodarki krajów strefy euro stają w obliczu różnych wartości i problemów,
przez co mechanizmy transmisyjne są bardziej skomplikowane niż w jednolitej gospodarce.
Europejski Bank Centralny za pomocą luzowania ilościowego chce poprawid procesy inflacyjne
w strefie euro. Poniższy wykres prezentuje stopę inflacji w krajach Unii Walutowej.
Wykres 10. Inflacja w strefie euro.
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/inflation-cpi
Od początku roku 2012 stopieo inflacji w strefie euro systematycznie spada, by w drugiej
połowie 2014 roku spaśd poniżej poziomu zera. Widmo deflacji spowodowało, że Europejski Bank
Centralny zdecydował się wprowadzid w życie luzowanie ilościowe. Zjawisko deflacji powoduje, że
gospodarstwa domowe nie wydają pieniędzy, pogłębia się zastój w wydatkach. Dodatkowo
29
przedsiębiorstwa rezygnują z inwestycji, z obawy, że przyszłe zyski będą mniejsze. Luzowanie
ilościowe, z definicji, poprawia sytuację inflacyjną, co prowadzi do ożywienia gospodarczego.
Przykład QE w Stanach Zjednoczonych, potwierdza, że poluzowanie polityki pieniężnej podnosi
wskaźnik inflacji, i pomaga osiągnąd założony poziom.
W ramach luzowania ilościowego, Europejski Bank Centralny skupuje rządowe papiery
wartościowe. Takie zabiegi doprowadzą do obniżenia oprocentowania obligacji rządowych. Kolejnym
elementem będzie obniżka kosztów długu, co doprowadzi do tego, że kredyt będzie taoszy i
łatwiejszy27. Poniższy wykres przedstawia oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro.
Wykres 11. Oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro.
Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/government-bond-yield
27
http://forsal.pl/artykuly/863867,kryzys-bankowy-i-banki-spekulacyjne-czyli-czym-grozi-luzowanieilosciowe.html
30
Jednym z podstawowych skutków luzowania ilościowego jest obniżenie stóp procentowych w
długim okresie oraz utrzymanie ich na niskim poziomie. Obecnie stopy procentowe w strefie euro są
na bardzo niskim poziomie, przez co możliwości do ich dalszego obniżania są bardzo ograniczone28.
Poniższy wykres przedstawia, jak zmieniały się stopy procentowe w strefie euro na przestrzeni lat
2004-2015.
Wykres 12. Stopy procentowe w strefie euro w latach 2004-2015
źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/interest-rate
Rok
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2,09
2,84
3,87
3,86
0,71
0,44
0,87
0,23
0,09
0,09
Stopa procentowa
Źródło: http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do
Stopy procentowe w strefie euro od czasów wybuchu kryzysu finansowego z 2008 roku
systematycznie spadają. W roku 2008 były one na poziomie 3,86% a w 2009 roku zostały obniżone o
3,15 punktów procentowych do wartości 0,71%. Kolejne obniżenie miało miejsce w roku 2010, kiedy
to zostały ustalone na poziomie 0,44%. Następnie wystąpiła krótkotrwała podwyżka do stanu 0,87%
w 2011 roku, jednak od tego czasu konsekwentnie malały do poziomu 0,09%. Obecnie stopy
procentowe w strefie euro są na rekordowo niskim poziomie 0,05%. 15 kwietnia 2015 roku, na
oficjalnej konferencji prasowej, wiceprezes EBC - Vítor Constancio – zakomunikował, że na podstawie
analizy monetarnej i ekonomicznej oraz zgodnie z nastawieniem polityki pieniężnej, stopy
28
http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/
31
procentowe nie zostaną zmienione i zostaną na poziomie 0,05%29. Praktycznie, możliwości manewru
stopy procentowej są już tak bardzo ograniczone, że decyzja Europejskiego Banku Centralnego nie
może dziwid.
Warto sprawdzid jak polityka luzowania ilościowego wpływa na nastroje inwestorów oraz
zachowanie indeksów giełdowych. Poniższe wykresy prezentują reakcję indeksów giełdowych w
Niemczech (DAX) oraz we Francji (CAC 40) na informację o poluzowaniu ilościowym w strefie euro.
Dodatkowo przedstawiony jest indeks giełdowy w Polsce – WIG.
Wykres 13. Niemiecki Indeks Giełdowy – DAX.
Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=^dax
Żółta plama prezentuje datę 23.01.2015, a więc jeden dzieo po ogłoszeniu przez Europejski
Bank Centralny operacji luzowania ilościowego w strefie euro. Wartośd indeksu DAX delikatnie
wyhamowała, jednak od tego czasu systematycznie rośnie i od początku roku jest w trendzie
wzrostowym.
Wykres 14. Francuski Indeks Giełdowy – CAC 40.
Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=^cac
29
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.pl.html
32
Francuski indeks giełdowy wiadomośd o luzowaniu ilościowym przyjął delikatnymi spadkami,
jednak sytuacja ta trwała około tygodnia. Od tego czasu CAC 40 jest w trendzie wzrostowym, jednak
od kooca marca można zauważyd delikatne spadki, które jednak nie są bezpośrednim rezultatem
decyzji EBC.
Warto również zwrócid uwagę, jak sytuacja luzowania odbiła się na nastrojach inwestorów na
polskim indeksie – WIG.
Wykres 15. Warszawski Indeks Giełdowy - WIG
Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=wig
Również w Polsce informacja na temat luzowania ilościowego zapoczątkowała trend
wzrostowy na Warszawskim Indeksie Giełdowym. Sytuacja ta odbija się nie tylko na nastrojach
inwestorów w strefie euro, ale również w krajach spoza Unii Walutowej. Ogólnie wiadomośd podana
przez Europejski Bank Centralny o zabiegu luzowania ilościowego przyniosła pozytywne zmiany na
indeksach giełdowych, najczęściej zapoczątkowując trend wzrostowy.
33
Informacja na temat luzowania ilościowego miała bardzo duży wpływ na nastroje inwestorów
na rynkach walutowych. Poniższy wykres obrazuje zachowanie pary USD / EUR w momencie
pojawienia się komunikatu o zapoczątkowaniu luzowania ilościowego w europie.
Wykres 16. Notowania pary USD / EUR (01.2015-05.2015)
Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=usdeur
Jak widad rynki walutowe zareagowały zdecydowanie agresywniej niż indeksy giełdowe. Zaraz
po pojawieniu się wieści o luzowaniu ilościowym, waluta Euro € zdecydowanie osłabła i straciła na
wartości w stosunku do Dolara Amerykaoskiego $. Było to oczywiście spowodowane tym, że większa
ilośd Euro w obiegu przyczynia się do spadku jego wartości w stosunku do innych walut30. Spadek
kursu, w stosunku do innych walut jest standardowym zachowaniem w przypadku przeprowadzenia
poluzowania ilościowego.
Luzowanie ilościowe najczęściej jest zabiegiem kontrowersyjnym, mającym zarówno wielu
zwolenników jak i wrogów. Efekt koocowy nie jest łatwy do przewidzenia, a zabiegi luzowania nie
zawsze przynoszą oczekiwany skutek. Niemieccy ekonomiści - Hanno Beck i Aloys Prinz – uważają, że
działania zwiększające podaż pieniądza w obiegu niekoniecznie przyniosą oczekiwany efekt. W ich
opinii, niska aktywnośd kredytowa banków nie jest spowodowana problemami z płynnością, a raczej
brakiem odpowiednich okazji do inwestycji. Dodatkowo Beck i Prinz są zdania, że polityka luzowania
ilościowego może doprowadzid do kryzysu bankowego. Swój pogląd uzasadniają tym, że jeśli banki
zwiększą sumę kredytu i uskutecznią bardziej ryzykowne pożyczki zdecydowanie wzrośnie
30
http://gielda-inwestora.pl/inwestycje-w-walute/analizy-i-komentarze-walutowe/rynek-walut-jak-niski-mozebyc-kurs-euro
34
niespłacalnośd kredytów31. Jednak taka niestandardowa polityka, w realny sposób oddziałuje na
gospodarkę. Wielce prawdopodobne jest, że widmo deflacji zniknie, a inflacja znajdzie się w pobliżu
oczekiwanej wartości. To ożywi gospodarkę i utrzyma ten stan w długim okresie czasu. Wówczas
Europejski Bank Centralny będzie zobowiązany, zgodnie z zapowiedzią, sprzedad obligację z
powrotem na rynek. Mechanizm zamknięcia luzowania ilościowego jest bardzo skomplikowany i
kosztowny. Szacunkowo, zamknięcie ostatniego programu luzowania ilościowego przeprowadzonego
przez System Rezerwy Federalnej w Stanach Zjednoczonych kosztował przeszło 500 mld dolarów.
Wyprzedaż obligacji powoduje spadek ich cen oraz zwyżkę stóp procentowych32. Mario Draghi, na
oficjalnej konferencji prasowej, która odbyła się 15 kwietnia 2015 roku, obwieścił, że skup aktywów
przebiega sprawnie i bez komplikacji. Wartośd zakupionych papierów jest zgodna z zapowiedzianą
kwotą 60 miliardów euro miesięcznie. Dodatkowo, środki polityki pieniężnej wprowadzone przez
Europejski Bank Centralny są skuteczne. Warunki na rynkach finansowych są lepsze i zdecydowanie
bardziej pozytywne. Uwarunkowania kredytowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych
znacznie się poprawiły, a dodatkowo wzrósł popyt na kredyty33.
Według planów, strategia ta potrwa półtora roku, a jej zakooczenie przewidziane jest na
wrzesieo 2016. 34. Jednak prezes Europejskiego Banku Centralnego zapowiedział, że data zakooczenia
nie jest sztywna i możliwe jest przedłużenie programu luzowania do czasu, aż cel inflacyjny zostanie
osiągnięty.
31
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/hanno-beck-koszty-poluzowaniailosciowego-pokryja-podatnicy/
32
http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/
33
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.pl.html
34
http://banking-magazine.pl/2015/01/22/bedzie-luzowanie-ilosciowe-w-strefie-euro-ebc-dodrukuje-ponad12-eur/
35
ZAKOŃCZENIE
W obecnych czasach luzowanie ilościowe jest bardzo popularnym zabiegiem wykorzystywanym
przez banki centralne (Rezerwa Federalna w USA; Europejski Bank Centralny w strefie euro). Sytuacja
gospodarcza na Świecie zmusiła te instytucje do wprowadzenia niestandardowych elementów
polityki pieniężnej. Głównym powodem wdrożenia luzowania ilościowego – zarówno przez FED jak i
EBC – była kiepska sytuacja gospodarcza po kryzysie finansowym z 2007 roku.
Podstawowym wnioskiem, który nasuwa się po przeprowadzeniu analizy, jest to, że
poluzowanie polityki pieniężnej ma olbrzymi wpływ na gospodarkę oraz procesy w niej zachodzące.
Działania podejmowane przez Banki Centralne w sposób faktyczny oddziaływują na sytuację
gospodarczą.
Analiza przeprowadzona została na dwóch zupełnie różnych gospodarkach – Stanach
Zjednoczonych i krajach strefy euro. Faktem jest to, że w gospodarkach tych, różne czynniki mają
wpływ na zachowania rynków. Dla przykładu, w Stanach Zjednoczonych rynek nieruchomości i
kredytów hipotecznych odgrywa olbrzymią rolę, dlatego też luzowanie w USA było skupione na tym
punkcie. W Europie rynek nieruchomości nie odgrywa już tak dużej roli. W związku z tym
poluzowanie skoncentrowane jest głównie na poprawieniu stopnia inflacji oraz zwiększeniu akcji
kredytowej prowadzącej do inwestycji. Mimo pewnych rozbieżności luzowanie ilościowe, zarówno w
USA jak i w Europie, w sposób realny rzutuje na zachowania gospodarki.
W pracy przedstawione były również pewne kontrowersje jakie towarzyszą luzowaniu polityki
pieniężnej.
Reasumując, mimo pewnych kontrowersji, luzowanie ilościowe może doprowadzid do
polepszenia się sytuacji gospodarczej oraz rozwoju gospodarczego. Chod mało prawdopodobne jest,
że
wszystkie
oczekiwania
zostaną
spełnione
w
stu
procentach,
jednak
z
dużym
prawdopodobieostwem ten niestandardowy proces polityki pieniężnej doprowadzi do polepszenia
sytuacji gospodarczej -przynajmniej w kilku jej komponentach.
36
Spis Ilustracji.
Rysunek 1. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych .................................................................. 10
Rysunek 2. Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych ............................................. 11
Rysunek 3. Fazy pośredniego mechanizmu transmisyjnego. ................................................................ 11
Tabela 1. inflacja w wybranych krajach strefy euro. ............................................................................. 29
Wykres 1. Stopy procentowe w latach 2008-2010 w USA .................................................................... 18
Wykres 2.Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2008-2010 w USA ................................. 18
Wykres 3. Inflacja w Stanach Zjednoczonych w latach 2010-2011 ....................................................... 20
Wykres 4. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2010-2011 w USA ................................ 20
Wykres 5. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2012-2014 .................................. 22
Wykres 6. Stopa bezrobocia w USA w latach 2012-2014 ..................................................................... 23
Wykres 7. Umowy kupna nieruchomości w USA w latach 2012-2015 ................................................. 24
Wykres 8. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA w latach 2008-2015 ................................ 25
Wykres 9. Zmiany ilości składanych wniosków o kredyt hipoteczny w USA w latach 2008-2015 ........ 26
Wykres 10. Inflacja w strefie euro. ........................................................................................................ 29
Wykres 11. Oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro......................................................... 30
Wykres 12. Stopy procentowe w strefie euro w latach 2004-2015 ...................................................... 31
Wykres 13. Niemiecki Indeks Giełdowy – DAX. ..................................................................................... 32
Wykres 14. Francuski Indeks Giełdowy – CAC 40. ................................................................................. 32
Wykres 15. Warszawski Indeks Giełdowy - WIG .................................................................................. 33
Wykres 16. Notowania pary USD / EUR (01.2015-05.2015)................................................................. 34
37