śnieżka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
ŚNIEŻKA
(POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ)
WYCENA 45,1 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
17 LISTOPAD 2010
Od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji dla spółki (Akumuluj
z 14 maja 2010 z ceną docelową 45,1 PLN), wartość akcji Śnieżki prawie się nie
zmieniła, jednakże akcjonariusze otrzymali w tym czasie 1,60 PLN dywidendy.
Biorąc pod uwagę wyniki spółki za 1-3Q’10 nieznacznie zmodyfikowaliśmy
nasze prognozy (niższy poziom przychodów, podobny poziom EBIT oraz zysku
netto). Zaktualizowana wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 45,1 PLN.
Przy zastosowaniu metody DCF uzyskaliśmy wycenę na poziomie 44,0 PLN za
akcję. Analiza porównawcza dała wartość 46,1 PLN za akcję. Metodom
przypisaliśmy równe wagi. Biorąc pod uwagę około 11% potencjał wzrostu
kursu akcji spółki, podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj z wyceną 45,1 PLN.
Wycena DCF [PLN]
44,0
Wycena porównawcza [PLN]
46,1
Wycena końcowa [PLN]
45,1
Potencjał do wzrostu / spadku
10,8%
Koszt kapitału
10,8%
Cena rynkowa [PLN]
40,7
Kapitalizacja [mln PLN]
Śnieżka jest producentem i dystrybutorem farb oraz lakierów, a także mas
szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych. Spółka
jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych. Jest także
największym graczem w branży na Ukrainie. Mimo kryzysu lata 2009-10 spółka
wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego zarówno w Polsce jak
i na swoich głównych rynkach zagranicznych.
Po okresie 1-3Q’10 przychody Śnieżki wyniosły 441,0 mln PLN (-1,5% r/r), EBIT
ukształtował się na poziomie 62,7 mln PLN (+0,1% r/r), a zysk netto osiągnął
poziom 45,4 mln PLN (+6,0%, mniejsze obciążenie wyniku przez koszty
finansowe). W samym 3Q’10 przychody wyniosły 176,3 mln PLN (+0,4% r/r), EBIT
32,9 mln PLN (-3,9% r/r) a zysk netto 26,0 mln PLN (+5,8% r/r). Ogólnie wyniki na
poziomach EBIT oraz netto są zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami,
Niższe są natomiast przychody, co spółka nadrabia jednak wyższą rentownością.
Największy wpływ na słabą dynamikę przychodów ma rynek polski, gdzie Śnieżka
w okresie 1-3Q’10 odnotowała 4,1% spadek sprzedaży r/r. Zwracamy jednak
uwagę, że spółka radzi sobie lepiej niż konkurencja (negatywnym efektem tego
jest jednak presja cenowa). Zarząd Śnieżki bowiem szacuje, że krajowy rynek farb
skurczy się w 2010 roku nawet o 10-15%.
551,2
Ilość akcji [mln. szt.]
13,6
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
43,8
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
38,7
Stopa zwrotu za 3 mc
0,7%
-0,5%
-0,2%
Struktura akcjonariatu:
Pater Jerzy
18,8%
Cymbor Stanisław
18,8%
Mikrut Piotr
9,3%
Mikrut Rafał
9,3%
Amplico OFE
5,9%
Pozostali
Nadal brak ostatecznej decyzji w kwestii budowy fabryki farb w Rumunii
(potencjalny koszt inwestycji to 6,0 mln EUR, moce produkcyjne podobne jak na
Ukrainie). Spółka złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy
z lokalnego programu wspierania przedsiębiorstw. Decyzja o przyznaniu środków
spodziewana jest w 1H’11. Pozytywna opinia przełoży się z dużym
prawdopodobieństwem na rozpoczęcie inwestycji (czas do uruchomienia
produkcji należy szacować na około 2 lata; w przypadku negatywnej decyzji
zarząd będzie się zastanawiał jakie podjąć dalsze kroki).
38,1%
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Ś nieżka
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
Przychody [mln PLN]
522,8
526,2
520,7
552,8
599,0
639,4
EBITDA [mln PLN]
71,9
75,1
79,6
84,8
92,3
98,4
EBIT [mln PLN]
60,4
61,5
64,7
67,3
74,0
79,4
Zysk netto [mln PLN]
35,8
40,7
45,6
47,7
53,1
57,6
42,0
WIG znormalizow any
48,0
46,0
44,0
P/BV
3,1
2,8
2,5
2,2
2,0
1,7
40,0
P/E
15,1
13,3
11,9
11,4
10,2
9,4
38,0
EV/EBITDA
8,8
8,1
7,5
6,8
6,1
5,5
EV/EBIT
10,5
9,9
9,2
8,6
7,6
6,8
lis 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
cze 10
maj 10
kwi 10
lut 10
mar 10
sty 10
lis 09
gru 09
36,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI:
WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3
WYCENA DCF .................................................................................................................................................... 4
WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................... 7
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ........................................................................................................................... 10
WYNIKI FINANSOWE ...................................................................................................................................... 11
CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE .......................................................................................................................... 15
PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE ........................................................................................................ 17
ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE .................................................................................................. 17
PROGNOZA NA 4Q’10/AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW ........................................................................ 19
DANE FINANSOWE ......................................................................................................................................... 22
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata
2010 – 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 46,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019
sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 44,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla
wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza
oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych
(waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz
amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej)
Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 45,1 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
44,0
Wycena metodą porównawczą, w tym:
50%
46,1
- wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych
20%
52,4
- wycena do zagranicznych producentów farb
30%
42,0
Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN]
45,1
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wyniki finansowe za 1-3Q’10 na poziomie operacyjnym oraz netto są zgodne z oczekiwaniami. Niższy od
zakładanego poziom przychodów (słabsze od oczekiwań zachowanie rynku polskiego, na tle konkurencji
spadek przychodów Śnieżki jest jednak mniejszy) spółka nadrabia poprzez uzyskiwanie wyższych
rentowności (pomimo drożejących surowców). Jeżeli nie dojdzie do gwałtowniejszych zmian na rynku
walutowym (wycena kredytu w USD), spółka odnotuje w 2010 roku rekordowe marże na wszystkich
poziomach rachunku zysku i strat.
Podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj oraz wycenę na poziomie 45,1 PLN. Obecna cena rynkowa jest o
11% niższa od naszej wyceny. Zwracamy uwagę, że spółka jest nadal atrakcyjnie wyceniana na tle
zachodnioeuropejskiej i amerykańskiej konkurencji działającej w branży farb. P/E na lata 2010 i 2011 dla
Śnieżki to odpowiednio 11,9x oraz 11,4x przy medianie dla konkurencji z branży farb na poziomie 14,7x i
12,6x (Śnieżka jest także wyceniana ze sporym dyskontem do krajowych producentów materiałów
budowlanych).
Czynnikiem, który w naszej ocenie mógłby wpłynąć pozytywnie na zachowanie kursu w perspektywie
najbliższych 6 miesięcy, może być decyzja o ewentualnym przyznaniu lokalnego dofinansowania na budowę
przez spółkę fabryki farb w Rumunii (decyzja spodziewana w 1/2Q’11), co pozwoliłoby rozpocząć proces
inwestycyjny (oczekiwany czas budowy i rozruchu to około 2 lata). Niewiadomą pozostaje natomiast
zachowanie rynku polskiego po podwyżce stawek VAT od początku 2011. Uważamy jednak, że podwyżka
mimo wszystko jest tak nieznaczna, że może pozostać bez większego znaczenia dla rynku w średnim
terminie. W przypadku farb podatek wzrośnie z 22% do 23% (w przypadku farb nie istniała możliwość
odliczenia części VAT przez osoby fizyczne – ulga to pozostaje w 2011 roku dla części innych materiałów
budowlanych, co powinno ograniczyć negatywny wpływ podwyżki na rynek remontowy – kluczowy dla
Śnieżki).
Zwracamy także uwagę, że spółka posiada dwie pozaoperacyjne nieruchomości o wartości około
20 mln PLN (w Chojnicach oraz Bytowie), które mogą zostać sprzedane (jednak raczej nie spodziewamy się
tego w perspektywie najbliższych 6 miesięcy), a których nie uwzględniamy w naszej wycenie.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
3
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie
dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na
podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,76% wobec 5,61% w poprzednim modelu),
premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:
W porównaniu z poprzednim modelem nieznacznie obniżyliśmy szacowane na kolejne lata przychody
(niższa baza 2010 roku), podwyższając z kolei w niewielkim stopniu estymowaną marżę operacyjną.
Jednakże spodziewamy się, że w 2011 roku może być trudno utrzymać rekordowy poziom marż z
bieżącego roku (mniej korzystny kurs EUR/USD - spółka zakupuje część surowców w EUR a eksportuje
głównie w UAH i USD, kurs UAH jest w miarę stabilny względem USD i zmienia się względem PLN oraz
EUR w kierunku podobnym jak czyni to USD). Zakładamy, że rentowność EBIT w całym okresie naszej
prognozy będzie w miarę stabilna i utrzyma się nieco powyżej 12%.
Ze względu na brak oficjalnej decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii, nie uwzględniamy jej w
naszych założeniach (szacunkowy koszt to około 6,0 mln EUR brutto rozłożone na lata 2011-12 –
spółka może otrzymać dofinansowanie ze środków lokalnych lub z UE).
Przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i
Białorusi są wyższe niż w Polsce).
Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=3,9, USD/PLN=2,9 a EUR/USD=1,35 na kolejne lata naszej
szczegółowej prognozy (bez zmian w stosunku do poprzedniej rekomendacji, zakładamy że kurs
USD/PLN na koniec 2010 roku będzie zbliżony do kursu z końca 3Q’10, kiedy wyniósł 2,93 – co
implikuje brak większych różnic kursowych na wycenie kredytu dolarowego).
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%.
Do obliczeń przyjęliśmy 13 550,7 tys akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 listopada 2010 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 596,3 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość
44,0 PLN.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
520,7
552,8
599,0
639,4
678,2
707,9
733,9
755,8
774,7
790,3
EBIT [mln PLN]
64,7
67,3
74,0
79,4
84,5
88,1
91,3
94,0
96,1
97,7
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
14,2
14,8
16,3
17,5
18,6
19,4
20,1
20,7
21,1
21,5
NOPLAT [mln PLN]
50,4
52,5
57,7
61,9
65,9
68,8
71,2
73,4
75,0
76,2
Stopa podatkowa
Amortyzacja [mln PLN]
15,0
17,5
18,3
19,0
19,5
20,0
20,4
20,6
20,9
21,1
CAPEX [mln PLN]
-24,7
-24,1
-24,2
-24,2
-23,4
-23,3
-22,9
-23,0
-23,2
-23,2
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-1,7
-6,9
-10,0
-8,7
-8,4
-6,4
-5,6
-4,7
-4,1
-3,4
FCF [mln PLN]
39,0
38,9
41,8
48,0
53,6
59,1
63,1
66,3
68,6
70,8
DFCF [mln PLN]
38,6
35,0
34,1
35,5
35,9
35,8
34,6
32,8
30,7
28,6
Suma DFCF [mln PLN]
341,6
Wartość rezydualna [mln PLN]
847,8
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
342,1
Wartość firmy EV [mln PLN]
683,7
2,0%
Dług netto [mln PLN]*
87,4
Wartość kapitału[mln PLN]
596,3
Ilość akcji [mln szt.]
13 551
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0%
44,0
* na koniec 2009 roku skorygowany o wypłatę dywidendy w 2010 roku
Przychody zmiana r/r
-1,0%
6,2%
8,4%
6,7%
6,1%
4,4%
3,7%
3,0%
2,5%
EBIT zmiana r/r
5,1%
4,1%
9,9%
7,3%
6,4%
4,3%
3,6%
3,0%
2,2%
1,6%
FCF zmiana r/r
-22,8%
-0,2%
7,4%
14,8%
11,8%
10,1%
6,8%
5,0%
3,5%
3,2%
Marża EBITDA
15,3%
15,3%
15,4%
15,4%
15,3%
15,3%
15,2%
15,2%
15,1%
15,0%
Marża EBIT
12,4%
12,2%
12,4%
12,4%
12,5%
12,5%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
Marża NOPLAT
9,7%
9,5%
9,6%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,6%
CAPEX / Przychody
4,8%
4,4%
4,0%
3,8%
3,5%
3,3%
3,1%
3,0%
3,0%
2,9%
165,3%
137,8%
132,2%
127,5%
119,8%
116,4%
112,4%
111,3%
110,8%
109,5%
0,3%
1,3%
1,7%
1,4%
1,2%
0,9%
0,8%
0,6%
0,5%
0,4%
-30,0%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Stopa wolna od ryzyka
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
5,76%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
CAPEX / Amortyzacja
Zmiana KO / Przychody
Zmiana KO / Zmiana przychodów
Kalkulacja WACC
Beta
Premia kredytowa
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
Udział kapitału własnego
80,7%
84,4%
87,9%
90,9%
93,4%
95,7%
97,4%
99,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Udział kapitału obcego
19,3%
15,6%
12,1%
9,1%
6,6%
4,3%
2,6%
1,0%
0,0%
0,0%
WACC
9,8%
10,0%
10,1%
10,3%
10,4%
10,5%
10,6%
10,7%
10,8%
10,8%
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
39,5
41,4
43,7
46,5
50,0
54,5
60,3
68,4
80,3
0,8
37,5
39,2
41,3
43,7
46,7
50,5
55,4
62,0
71,4
0,9
35,7
37,2
39,0
41,2
43,8
47,1
51,2
56,7
64,2
1,0
34,0
35,4
37,0
38,9
41,2
44,0
47,5
52,1
58,3
1,1
32,5
33,7
35,1
36,8
38,8
41,3
44,3
48,2
53,3
1,2
31,1
32,2
33,4
34,9
36,7
38,8
41,5
44,8
49,0
1,3
29,7
30,7
31,9
33,2
34,8
36,6
38,9
41,7
45,4
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3%
41,6
43,8
46,5
49,7
53,7
59,0
66,1
76,1
91,5
4%
37,5
39,2
41,3
43,7
46,7
50,5
55,4
62,0
71,4
5%
34,0
35,4
37,0
38,9
41,2
44,0
47,5
52,1
58,3
6%
31,1
32,2
33,4
34,9
36,7
38,8
41,5
44,8
49,0
7%
28,5
29,4
30,4
31,6
33,0
34,6
36,6
39,1
42,2
8%
26,2
26,9
27,8
28,7
29,9
31,2
32,7
34,6
36,9
9%
24,2
24,8
25,5
26,3
27,2
28,2
29,5
30,9
32,7
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3%
69,1
65,4
62,0
59,0
56,2
53,6
51,3
49,1
47,1
4%
61,0
57,1
53,6
50,5
47,7
45,2
42,9
40,8
38,8
5%
54,5
50,5
47,1
44,0
41,3
38,8
36,6
34,6
32,8
6%
49,1
45,2
41,8
38,8
36,2
33,9
31,8
29,9
28,2
7%
44,6
40,8
37,5
34,6
32,1
29,9
28,0
26,2
24,6
8%
40,8
37,1
33,9
31,2
28,8
26,7
24,9
23,2
21,7
9%
37,5
33,9
30,8
28,2
26,0
24,0
22,3
20,7
19,3
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów
materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz
wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz
30% w wycenie końcowej).
Podsumowanie wyceny porównawczej
Waga
Wycena metodą porównawczą, w tym:
Wycena
46,1
- wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych
40%
52,4
- wycena do zagranicznych producentów farb
60%
42,0
Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników
przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla roku 2010 przyjęliśmy wagę
20%, dla lat 2011 oraz 2012 po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na
podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy
wartość spółki 52,4 PLN na jedną akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów
materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 42,0 PLN na jedną akcję. Ostatecznie
wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 624,9 mln PLN, czyli 46,1 PLN na jedną akcję. Dla
wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie.
W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 40,67 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika
P/E’11 Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 26% w stosunku do krajowych producentów
materiałów budowlanych oraz 11% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Dla wskaźnika EV/EBIT
w roku 2011 spółka będzie handlowana odpowiednio z 30% i 1% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w
2011 roku dyskonto wynosi odpowiednio 9% oraz 1%.
Zwracamy uwagę, że w porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM),
którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych
produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność
spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o
około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce). Ponadto zarząd
spółki wykazał, że potrafił sobie poradzić z trudną sytuacją gospodarczą, odnotowując wzrost udziału w
rynku zarówno w Polsce jak i na Ukrainie na przestrzeni dwóch ostatnich lat. W przyszłości czynnikiem do
dalszego wzrostu spółki może stać się budowa fabryki w Rumunii, gdzie spółka posiada <1% udziału w rynku
wartego 200 mln EUR rocznie.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
Nowa Gala
34,2
17,3
11,7
7,8
6,4
5,5
20,6
13,0
9,4
Cersanit
25,5
17,4
13,3
11,7
9,3
7,8
18,7
14,1
11,2
Decora
19,3
13,4
10,9
9,2
7,9
6,9
15,2
11,7
9,9
Selena FM
14,7
12,9
11,1
8,3
7,2
6,3
12,4
10,8
9,1
Mediana
22,4
15,4
11,4
8,8
7,5
6,6
16,9
12,4
9,7
Śnieżka
11,9
11,4
10,2
7,5
6,8
6,1
9,2
8,6
7,6
-47,0%
-25,9%
-10,7%
-15,0%
-9,3%
-7,7%
-45,8%
-30,3%
-21,2%
Wycena wg wskaźnika
75,4
54,0
44,8
47,7
44,4
43,5
77,1
58,6
51,2
Waga roku
20%
40%
40%
20%
40%
40%
20%
40%
40%
Premia/dyskonto dla Śnieżki
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
54,6
44,7
59,3
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
EV/EBITDA
EV/EBIT
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
52,4
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. szacunki własne, wg cen z 16.10.2010
Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb
P/E
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
2010P
PPG
14,7
13,1
11,9
7,6
6,9
6,1
10,2
9,0
8,2
RPM
14,7
12,8
10,7
8,0
7,2
6,5
9,8
8,7
7,7
Flugger
13,9
11,9
10,7
6,5
5,7
4,9
9,4
7,9
6,7
Akzo Nobel
13,0
11,8
10,6
5,8
5,2
4,8
8,2
7,2
6,5
Sherwin Williams
16,7
14,8
13,4
9,3
8,2
7,2
11,2
9,9
8,5
Valspar
13,7
12,3
11,2
8,0
6,8
6,0
9,7
8,4
7,3
Tikkurrila
18,5
14,6
14,0
10,0
8,7
8,1
13,5
11,2
10,3
Mediana
14,7
12,8
11,2
8,0
6,9
6,1
9,8
8,7
7,7
Śnieżka
2011P
2012P
11,9
11,4
10,2
7,5
6,8
6,1
9,2
8,6
7,6
-18,9%
-11,4%
-8,6%
-6,4%
-1,3%
0,3%
-6,5%
-0,8%
-0,9%
Wycena wg wskaźnika
49,3
45,2
43,8
43,0
40,6
39,9
43,0
40,3
40,4
Waga roku
20%
40%
40%
20%
40%
40%
20%
40%
40%
Premia/dyskonto dla Śnieżki
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
45,4
40,8
40,9
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
42,0
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, wg cen z 16.10.2010
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
8
Porównanie rentowności EBIT
ŚnieŜka
Now a Gala
Cersanit
Decora
Selena FM
PPG
RPM
Flugger
Akzo Nobel
Sherw in Williams
Valspar
Tikkurila
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
2009
2010
10,0%
2011
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
2012
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
Zużycie farb na 1 mieszkańca
Białoruś
5,0
Rumunia
8,0
7,0
Rosja
Mołdowia
5,0
5,7
Ukraina
USA
20,0
UE 15
15,0
10,0
Polska
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
zużycie farb [l/mieszkańca rocznie]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, szacunki własne
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
9
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Główne czynniki ryzyka:
•
Duża ekspozycja na rynki wschodniej Europy takie jak: Ukraina (brak stabilności politycznej, wysoka
inflacja), Białoruś (mimo prowadzonej liberalizacji gospodarki duże ryzyko niestabilności polityczne),
Rosja (koniunktura w dużej mierze uzależniona od światowych cen surowców). Udział przeżywającego
obecnie duże kłopoty jest w skali grupy stosukowo niewielki (<1% przychodów rocznych). Wraz ze
wzrostem sprzedaży na tych rynkach rośnie także ryzyko związane z kontrolą należności.
•
Niska dywersyfikacja produktowa – mimo obecności w asortymencie innych materiałów budowlanych
działalność spółki zależy w głównej mierze od sprzedaży farb dekoracyjnych (końcowy rynek docelowy
to budownictwo kubaturowe). Spółka posiada także stosunkowo niską na tle rynku dywersyfikację
kanałów sprzedaży. Około 90% jest realizowane jest przez kanał hurtowy, pozostała część przez
markety DIY (udział kanału DIY w rynku dystrybucji farb wynosi około 30%).
•
Działalność firm konkurencyjnych dysponujących wyższym niż Śnieżka zapleczem kapitałowym czy
technologicznym. Obecnie Śnieżka jest jedynym dużym graczem na rynku polskim opartym o polski
kapitał. Pozostałe duże fabryki zlokalizowane w Polsce (głownie byłe Polifarby) należą do globalnych
graczy, często o zdywersyfikowanej działalności.
•
Ryzyko wzrostu cen surowców. Główny koszt produkcji farb stanowią surowce chemiczne (żywice,
pigmenty, dodatki), zakupywane głównie od zagranicznych producentów. Ceny zwykle negocjowane są
indywidualnie. Śnieżka dysponuje mniejszymi możliwościami negocjacyjnymi niż duzi producenci
globalni. Jednakże mimo znacznych podwyżek cen surowców obserwowanych od 2H’09 spółka nadal
jest w stanie zwiększać marże brutto ze sprzedaży, dzięki podejmowanie działań optymalizujących.
•
Ryzyko walutowe. Spółka zakupuje surowce w EUR (szacujemy, że około 30 mln EUR na rok).
Natomiast sprzedaż na rynki wschodnie realizowana jest w walutach powiązanych z USD (szacujemy,
że jest to około 50-55 mln USD). Korzystny dla spółki układ, to umocnienia się kursu USD względem
EUR. Obniża to koszty surowcowe i maksymalizuje wpływy eksportowe. Spółka posiada także kredyt w
wysokości około 15 mln USD (przy umacniającym się USD względem PLN generuje to ujemne różnice
kursowe), który służy zabezpieczeniu posiadanych kapitałów w spółkach zależnych na Ukrainie i
Białorusi oraz zminimalizowaniu niekorzystnych różnic kursowych z wpływów eksportowych.
•
Możliwość konieczności zapłaty 0,9 mln PLN kary nałożonej przez UOKiK w grudniu 2009 roku w
sprawie postępowania antymonopolowego. Spółka złożyła odwołanie.
Jednocześnie dostrzegamy, że część przedstawionych powyżej czynników ryzyka można interpretować na
korzyść spółki. Skupienie się na działalności w regionie CEE daje dużo wyższą perspektywę rozwoju ze
względu na wyraźnie niższe zużycie farb niż w krajach Europy Zachodniej. Także wyraźna cykliczność na
rynku budownictwa kubaturowego łagodzona jest przez kierowanie produktu głównie na rynek remontowy
(około 75% sprzedaży), który jest stosunkowo stabilny. Niski udział w sprzedaży kanału DIY daje możliwość
zwiększenia jego wartości w kolejnych latach (produkty spółki nie są nadal obecne m.in. w Castoramie,
największej sieci tego typu w Polsce)
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
10
WYNIKI FINANSOWE
Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżka [mln PLN]
3Q'09
3Q'10
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży
175,6
176,3
0,4%
Zysk brutto ze sprzedaży
56,4
57,8
2,4%
EBITDA
37,7
36,7
-2,6%
EBIT
34,3
32,9
Zysk (strata) brutto
32,3
Zysk (strata) netto
1-3Q'09
1-3Q'10
zmiana r/r
447,5
441,0
-1,5%
149,5
151,8
1,5%
72,8
73,9
1,5%
-3,9%
62,6
62,7
0,1%
34,3
6,2%
57,0
60,3
5,7%
24,6
26,0
5,8%
42,9
45,4
6,0%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
32,1%
32,8%
33,4%
34,4%
Marża EBITDA
21,5%
20,8%
16,3%
16,7%
Marża EBIT
19,5%
18,7%
14,0%
14,2%
Marża zysku netto
14,0%
14,8%
9,6%
10,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN]
180 000
38%
150 000
36%
120 000
34%
90 000
32%
60 000
30%
30 000
28%
0
26%
IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10
-30 000
Przychody netto ze sprzedaży
24%
EBIT
Marża brutto ze sprzedaży narastająco 4Q
Sezonowo 3Q jest najlepszy w roku. W 3Q’10 łączne przychody ze sprzedaży wzrosły o 0,4% do
176,3 mln PLN. Nadal słabo zachowywał się rynek krajowy, gdzie sprzedaż spadła o 2,7% (-8,2% r/r w
2Q’10). Natomiast eksport (kierowany głównie na wschód od Polski) wzrósł o 6,2%, głównie dzięki
mocnemu wzrostowi na rynku białoruskim (+23,0% r/r). Na kluczowym dla spółki rynku ukraińskim sprzedaż
wyniosła w 3Q’10 39,0 mln PLN, co oznacza wzrost o 0,3% r/r (w UAH wzrost wyniósł 5,8% r/r – wg danych
prezentowanych przez spółkę). Z pozostałych rynków pozytywnie wyróżniają się nadal Mołdawia (+16,7%
r/r w 3Q’10) oraz Rosja (+22,2% r/r). Słabo natomiast wygląda sytuacja w Rumunii. Spadek sprzedaży o
40,8% r/r w 3Q’10 (-17,7% r/r w okresie 1-3Q’10), co spowodowane jest trudną obecnie sytuacją
gospodarczą kraju, a także wysoką bazą z 2H’09.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
11
Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
1-3Q'09
1-3Q'10
Przychody
106,7
165,2
175,6
78,7
105,9
158,8
176,3
447,5
441,0
Polska
73,1
118,1
114,4
51,9
73,3
108,4
111,3
305,6
293,0
Ukraina
19,6
27,3
38,9
15,2
18,4
29,9
39,0
85,8
87,3
Białoruś
10,4
13,9
12,7
8,1
10,6
12,2
15,6
37,0
38,4
Mołdawia
0,8
2,1
3,4
1,1
1,1
2,5
4,0
6,3
7,5
Rosja
0,8
1,8
3,3
0,6
1,0
3,2
4,0
5,8
8,3
Rumunia
0,8
1,9
2,3
1,1
1,1
1,6
1,4
5,0
4,1
pozostałe
1,3
0,1
0,6
0,7
0,5
0,9
1,1
2,1
2,5
Razem
1,9%
3,3%
2,5%
-9,5%
-0,8%
-3,9%
0,4%
2,7%
-1,5%
Polska
4,7%
5,9%
3,9%
-10,1%
0,3%
-8,2%
-2,7%
4,9%
-4,1%
Ukraina
-11,3%
-12,4%
-1,1%
-12,8%
-6,3%
9,7%
0,3%
-7,3%
1,8%
Białoruś
16,7%
29,4%
5,6%
-7,1%
2,5%
-12,8%
23,0%
16,8%
3,8%
Mołdawia
-35,0%
-1,7%
39,3%
-20,3%
32,0%
17,7%
16,7%
8,4%
19,0%
Rosja
-30,5%
-1,7%
-31,9%
-26,8%
32,5%
83,4%
22,2%
-24,7%
42,0%
Rumunia
-18,0%
35,2%
51,5%
74,8%
34,7%
-11,5%
-40,8%
28,2%
-17,7%
pozostałe
85,4%
-86,3%
-35,4%
224,3%
-64,5%
548,3%
67,6%
-24,0%
18,2%
Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10
-5%
-10%
eksport razem
Polska
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN]
400,0
350,0
349,2 357,5
320,1
300,0
250,0
173,7
200,0
150,0
153,9
114,4
111,3
110,1
168,8
110,1
95,1
101,0
100,0
39,4 38,9 39,0
50,0
12,0 12,7 15,6
0,0
Polska
Ukraina
2007
2008
2009
3Q'08
Białoruś
3Q'09
3Q'10
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
12
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN]
50,0
45,0
40,0
45,1
40,4
36,8
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
6,9 7,2 7,4
10,0
4,0
2,4 3,4
5,0
7,3 8,5
4,9
6,4
3,3 4,0
1,5
4,3 4,5
2,3
6,0
1,0 0,6 1,1
1,4
0,0
Mołdawia
Rosja
2007
Rumunia
2008
2009
3Q'08
3Q'09
Pozostałe
3Q'10
Wpływ wahań kursów walut na marżę brutto ze sprzedaży jest ograniczany w naturalny sposób poprzez
posiadanie fabryki na Ukrainie oraz zakup surowców w walutach obcych (w EUR). Per saldo korzystnie na
uzyskiwaną marżę wpływa umacnianie się USD względem EUR (kurs UAH jest dość stabilny względem USD).
Rentowność brutto ze sprzedaży w 3Q’10 wyniosła 32,8% i była wyższa o 0,7 pkt proc. niż w w 3Q’09.
Nieznacznie wzrósł stosunek kosztów SG&A/przychody, z 13,8% do 14,6%, co jest wynikiem głównie
wzrostu kosztów sprzedaży (częściowe przesunięcie środków reklamowych z 1H’10 – długa zima, katastrofa
w Smoleńsku, powódź). W całym 2010 roku koszty sprzedaży mają być niższe niż w 2009 roku.
Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 3Q’10 wypracowała 32,9 mln PLN (-3,9%, rentowność spadła z 19,5%
do 18,7% - efekt wyższych kosztów sprzedaży oraz mniej korzystnego saldo na działalności
pozaoperacyjnej). Na poziomie wyniku brutto spółka wykazała 34,0 mln PLN, wobec 32,6 mln PLN rok
wcześniej. Pozytywnie na saldo finansowe w 3Q’10 (+1,1 mln PLN) wpłynęły głownie dodatnie różnice
kursowe z wyceny kredytu w USD. Na koniec 2009 kredyt dolarowy opiewał na kwotę 15,3 mln USD (kredyt
zabezpiecza aktywa spółki na Ukrainie, łączne zadłużenie netto Śnieżki na koniec 3Q’10 to 70,4 mln PLN).
Zysk netto w 3Q’10 ukształtował się na poziomie 26,0 mln PLN wobec 24,6 mln PLN w 1Q’09.
wrz 10
sty 10
maj 10
wrz 09
sty 09
maj 09
wrz 08
sty 08
maj 08
wrz 07
sty 07
maj 07
wrz 06
sty 06
wrz 10
maj 10
sty 10
wrz 09
sty 09
UAH/PLN
maj 09
wrz 08
sty 08
maj 08
wrz 07
sty 07
maj 07
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
wrz 06
0,7
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
sty 06
USD/PLN
maj 06
UAH/PLN
maj 06
W całym okresie 1-3Q’10 przychodu wyniosły 441,0 mln PLN, co daje spadek o 1,5% r/r, do czego głównie
przyczyniła się słaba sprzedaż na rynku polskim w 2Q’10 (żałoba po katastrofie w Smoleńsku a następnie
powódź, osłabiły popyt; spadek sprzedaży należy także wiązać ze słabszym popytem na materiały
budowlane w spółce zależnej Farbud, która zajmuje się ich dystrybucją). Na poziomie brutto ze sprzedaży
marzą jest wyższa niż w analogicznym okresie roku ubiegłego (34,4% vs 33,4%) – bardzo korzystnie dla
spółki kształtowały się kursu walut, szczególnie w 1H’10. Na poziomie operacyjnym wynik w 1-3Q’10
wyniósł 62,7 mln PLN (+0,1% r/r), natomiast na poziomie zarobek wyniósł 45,4 mln PLN (6,0% r/r, mniejsze
ujemne saldo na działalności finansowej).
USD/PLN
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
13
EUR/USD
USD/UAH
1,7
EUR/USD
wrz 10
sty 10
maj 10
wrz 09
sty 09
maj 09
wrz 08
sty 08
sty 06
wrz 10
sty 10
maj 10
wrz 09
maj 09
sty 09
wrz 08
sty 08
maj 08
wrz 07
sty 07
maj 07
wrz 06
maj 06
sty 06
1,0
maj 08
1,1
wrz 07
1,2
sty 07
1,3
maj 07
1,4
wrz 06
1,5
maj 06
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
1,6
USD/UAH
EUR/PLN
wrz 10
maj 10
sty 10
wrz 09
maj 09
sty 09
wrz 08
maj 08
sty 08
wrz 07
maj 07
sty 07
wrz 06
maj 06
sty 06
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
EUR/PLN
Produkcja budowlana w Polsce r/r
Sprzedaż detaliczna w Polsce r/r
75,0%
25,0%
60,0%
20,0%
45,0%
15,0%
30,0%
10,0%
15,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-30,0%
produkcja budowlana r/r
sty 06
kwi 06
lip 06
paź 06
sty 07
kwi 07
lip 07
paź 07
sty 08
kwi 08
lip 08
paź 08
sty 09
kwi 09
lip 09
paź 09
sty 10
kwi 10
lip 10
lip 10
paź 10
sty 10
kwi 10
lip 09
paź 09
sty 09
kwi 09
lip 08
paź 08
kwi 08
sty 08
lip 07
paź 07
kwi 07
sty 07
paź 06
lip 06
kwi 06
-15,0%
sty 06
0,0%
sprzedaż detaliczna r/r
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
14
Sprzedaż detaliczna na Ukrainie
Kwartalne PKB na Ukrainie r/r (realnie)
36,0%
30,0%
24,0%
18,0%
12,0%
8,0%
4,0%
lip 10
wrz 10
maj 10
mar 10
lis 09
sty 10
lip 09
wrz 09
maj 09
mar 09
lis 08
sty 09
lip 08
wrz 08
maj 08
sty 08
cze 10
gru 09
mar 10
cze 09
wrz 09
gru 08
mar 09
cze 08
wrz 08
gru 07
mar 08
cze 07
wrz 07
gru 06
mar 07
cze 06
wrz 06
-8,0%
mar 06
0,0%
-4,0%
mar 08
6,0%
0,0%
-6,0%
-12,0%
-18,0%
-24,0%
12,0%
-12,0%
-16,0%
-20,0%
-24,0%
sprzedaż detaliczna r/r
dynamika realnego PKB r/r
CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE
Około 70% kosztów zużycia materiałów i energii (stanowią około 68-70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce
przypada na surowce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb
Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura
kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice
(37%) oraz pigmenty (27%, głównie biel tytanowa, dwutlenek tytanu). Po około 10% udziału w koszcie
wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około
16%.
Struktura kosztu surowca w produkcji farb
Dodatki
10%
Opakowanie
16%
Rozpuszczalniki
10%
Pigmenty
27%
Żywice
37%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Sherwin-Williams
Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy,
Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest
cross USD/EUR, ze względu na ustalenia cennika w USD za wschodnią granicą (im silniejszy kurs USD tym
per saldo lepiej dla spółki, szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców przy około 52-53 mln USD
sprzedaży do Ukrainy, Białorusi oraz Rosji w 2010 roku)
Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu
powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zdaniem
spółki porównując r/r ceny koszyka surowcowego są obecnie o około 10% wyższe, jednakże w dużej części
równoważy to efekt mocniejszego kursu PLN. Porównanie marży brutto ze sprzedaży Śnieżki (w układzie
narastającym za 4 kolejne kwartały) ze średnimi cenami bieli tytanowej (podstawowy składnik w grupie
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
15
pigmenty) uzyskiwanymi przez Police wskazują na elastyczne dostosowywanie się spółki do sytuacji
rynkowej.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
16
Cena bieli tytanowej (średnia Q w Policach) vs marża brutto ze sprzedaży Śnieżki (narastająco za 4Q)
6 900
35,0%
6 500
34,0%
6 100
33,0%
5 700
32,0%
5 300
31,0%
4 900
30,0%
4 500
29,0%
1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10
Police: biel tytanowa [pln/tona]
Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Police, spółka
W 2011 roku spodziewana jest stabilizacja na rynku surowcowym. Na rynku nie występują w tak dużej skali
problemy jakich doświadcza chociażby Selena FM, u której dostawców w czasie kryzysu zamknięto część
instalacje wytwórczych, co powoduje obecne braki surowca na rynku i znaczne wzrosty cen.
PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE
Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa. Asortyment tworzy także
oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy antykorozyjne, farby proszkowe,
ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy
systemy dociepleń. Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w
Europie Środkowo-Wschodniej.
Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech głównych rynkach w regionie CEE: Polska, Ukraina
(dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej; produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz
szpachli), Białoruś (spółka zależna Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz
tynku gipsowego; od 2011 roku rozpocznie się produkcja farb emulsyjnych, które dotychczas były
eksportowane z Polski) oraz Rumunia. Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów.
Od dłuższego czasu rozważana jest jednak budowa własnej fabryki farb w tym kraju o docelowych mocach
produkcyjnych rzędu kilkudziesięciu mln litrów rocznie (przychody rzędu 15-20 mln EUR rocznie). Nadal
brak jednak ostatecznej decyzji w kwestii rozpoczęcia inwestycji. Potencjalny koszt to 6,0 mln EUR. Spółka
złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy z lokalnego programu wspierania
przedsiębiorstw (czyli może otrzymać około 3 mln EUR wsparcia). Decyzja o przyznaniu środków
spodziewana jest w 1H’11. Pozytywna opinia przełoży się z dużym prawdopodobieństwem na rozpoczęcie
inwestycji (czas do uruchomienia produkcji należy szacować na około 2 lata; w przypadku negatywnej
decyzji, zarząd będzie się zastanawiał jakie podjąć dalsze kroki).
ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE
Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby wodne, wśród
których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej wykorzystywane są obecnie farby
mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton,
cegła, tynk, płyta gipsowo-kartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się
szybkim czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para wodna).
Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe , akrylowe oraz ich mieszanki (nazwy są
pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe (oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza
i bardziej odporna na działanie czynników atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
17
malowania okien, drzwi oraz ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw
sztucznych czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz silikonowe.
Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne (dekoracyjne), przemysłowe
oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie wewnątrz oraz na zewnątrz budynków
(zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca
rolą odgrywają farby rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju
powłokach (motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można
zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane w procesie
drukowania.
Struktura sprzedaży Śnieżki
Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do zastosowań
przemysłowych stanowią około 1-2% przychodów spółki). Głównym kanałem dystrybucji jest kanał
tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY
(około 10%, udział jest jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku, która wynosi około 30%.
Obecnie spółka posiada umowy z głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy,
która jest największą siecią tego typu w Polsce.
Większość produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%, duże znaczenie konsumentów
indywidualnych - dlatego uważamy, że większe znaczenie dla rynku sprzedaży farb mają takie wskaźniki jak
sprzedaż detaliczna czy stopa bezrobocia niż dynamika produkcji budowlanej). Należy pamiętać, że ruch na
rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku wtórnym, co dodatkowo
wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby. Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w
segmencie niższym i średnim (marki Barwy Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie premium coraz
lepszą pozycję wyrabia sobie marka Magnat.
Rynek farb w Polsce
Z punktu widzenia producenta farb istotne znaczenie ma sytuacja w branży wykończenia i wyposażenia
wnętrz. Ze względu na to, że popyt na farby w dużej mierze kreują klienci indywidualni a sam produkt nie
jest dobrem pierwszej potrzeby.
Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej branży działa ponad
150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50 pracowników. Szacuje się, ze w 2009
roku wartość rynku farb i lakierów wynosiła około 3,0 mld PLN, z czego około 75% przypada na farby do
zastosowań budowlanych. Zdaniem zarządu Śnieżki w 2010 roku wartość rynku dość mocno się skurczyła,
nawet o 10-15%, dodatkowo jeden z większych konkurentów zaczął stosować dość agresywną politykę
cenową. Aktualna średnia wielkość zużycia farb i lakierów w Polsce przypadająca na 1 mieszkańca (ok. 10
litrów), jest znacząco niższa w porównaniu z krajami UE (15 litrów) czy z USA (20 litrów).
Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez zagranicznych
inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów farb i lakierów doszło do fuzji,
które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon
przez PPG. Według szacunkowych danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym
oraz znajduje się w pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział
każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim rynku farb
architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie wyrobów emulsyjnych, gdzie z
największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w
Polsce poza wspomnianymi Akzo Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin,
Hammerite) oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy także
Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków łącznie te 4 podmioty
kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w Polsce farb pochodzi z importu.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
18
Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne
Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20 czołowych
dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 2009 roku cały rynek skurczył się ilościowo aż o 24%
(spadek na rynku farb wodorozcieńczalnych wyniósł około 20% r/r). W 2010 roku sytuacja zaczęła się
stabilizować. Wielkość rynku będzie podobna jak w 2010 roku. Zużycie farb na mieszkańca to 5,7 litra
rocznie. Udział Śnieżki w całym rynku obecnie wynosi 16,0%, natomiast w segmencie farb emulsyjnych
sięga 31%. (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym, dynamika w 1-3Q’10 roku
wyniosła +6,3% r/r w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN wzrosła o 1,8%). Do największych konkurentów
należą ZIP (lokalny producent, operuje jednak w segmencie najtańszych wyrobów) oraz niemiecki Meffert,
operujący pod marką Dufa.
Roczną wartość białoruskiego rynku farb szacować można na około 250-300 mln PLN (udział Śnieżki to
około 15%). Zużycie farb na mieszkańca to około 5 litrów rocznie. Wartość rumuńskiego rynku farb
dekoracyjnych ocenia się na 200 mln EUR, z czego około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor,
Fabryo, Kober, Dufa). Udział Śnieżki w rynku wynosi <1%. Zużycie farb na mieszkańca to około 8 litrów
rocznie.
PROGNOZA NA 4Q’10/AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW
Ostatni kwartał w roku dla branży producentów farb jest sezonowo najsłabszy w roku. W przypadku Śnieżki
wynik na poziomie EBIT zwykle oscyluje w okolicach kilku mln PLN. Na poziomie netto duże znaczenie ma
końcowy kurs USD/PLN, ze względu na wycenę 15 mln USD kredytu (3Q’10 kończył się na poziomie 2,925).
4Q’09 był wyjątkowo słaby. Mizernie wypadł wtedy m.in. rynek ukraiński, gdzie walczono z epidemią
świńskiej grypy. Zdaniem zarządu w 4Q’10, co widać po pierwszych tygodniach kwartału, nie należy jednak
spodziewać się wyraźniej poprawy na poziomie przychodów. Na poziomie EBIT celem jest wypracowanie
wyniku 0+.
Prognoza wyników skonsolidowanych na 4Q’10 [mln PLN]
4Q'09
4Q'10P
zmiana r/r
2009
2010P
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży
78,7
79,7
1,2%
526,2
520,7
-1,0%
24,7
25,3
2,4%
174,3
177,1
1,6%
EBITDA
2,4
5,8
141,6%
75,1
79,6
6,0%
EBIT
-1,1
1,9
-
61,5
64,7
5,1%
-2,3
0,8
-
54,7
61,1
11,8%
Zysk (strata) netto
-2,1
0,2
-
40,7
45,6
11,9%
31,4%
31,8%
33,1%
34,0%
Marża EBITDA
3,0%
7,3%
14,3%
15,3%
Marża EBIT
-1,4%
2,4%
11,7%
12,4%
Marża zysku netto
-2,7%
0,2%
7,7%
8,8%
Spodziewamy się osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 520,7 mld PLN, zysku operacyjnego w
wysokości 64,7 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 45,6 mln PLN (przy założeniu kursu USD/PLN na
poziomie zbliżonym do 2,9 na koniec 2010 roku). Tym samym zrewidowaliśmy nasze poprzednie prognozy o
-6,5% na poziomie przychodów oraz +1,9% na poziomie zysku netto. Optymistycznym celem dla zarządu
spółki był wzrost przychodów o 10% r/r oraz przynajmniej utrzymanie poziomu rentowności operacyjnej.
Pierwszej części założeń nie udało się zrealizować z powodu słabego zachowania rynku polskiego,
szczególnie w 1H’10.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
19
Skorygowane prognozy wyników na lata 2010-2012 rok [mln PLN]
2010
2010
poprzednio
aktualnie
2011
2011
poprzednio
aktualnie
zmiana
2012
2012
poprzednio
aktualnie
zmiana
zmiana
Przychody
556,8
520,7
-6,5%
600,7
552,8
-8,0%
651,9
599,0
-8,1%
184,8
177,1
-4,2%
199,5
185,2
-7,2%
216,5
200,1
-7,6%
EBITDA
80,2
79,6
-0,7%
87,8
84,8
-3,4%
94,7
92,3
-2,6%
EBIT
65,4
64,7
-1,1%
70,7
67,3
-4,8%
77,0
74,0
-3,9%
Zysk (strata) netto
44,8
45,6
1,9%
49,1
47,7
-3,0%
54,3
53,1
-2,3%
33,4%
33,2%
34,0%
33,2%
33,5%
33,2%
Marża EBITDA
14,4%
15,3%
14,6%
15,3%
14,5%
15,4%
Marża EBIT
11,7%
12,4%
11,8%
12,2%
11,8%
12,4%
Marża zysku netto
8,0%
8,8%
8,2%
8,6%
8,3%
8,9%
Nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy na kolejne lata z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze
nieco słabsze niż oczekiwaliśmy przychody, przy jednak wyższych od oczekiwań marżach. Celem spółki na
2011 rok jest przynajmniej kilku procentowy wzrost przychodów. Z dołka powinien wychodzić rynek polski
(ożywienie na pierwotnym rynku mieszkaniowym powinno mieć także pozytywny wpływ na rynek wtórny a
tym samym zwiększoną liczbę remontów). Śnieżka chce także zwiększyć swoją obecność na rynku farb
przemysłowych (proszkowych i ognioochronnych – spółki zależne Proximal oraz Hadrokor). Obecnie ich
udział w sprzedaży wynosi około 1-2%. Wartościowo sprzedaż miałaby wzrosnąć 3-4 krotnie w ciągu 4 lat.
Rynek farb przemysłowych to około 40% (z czego połowa pochodzi z importu) wartości całego rynku farb w
Polsce.
Czynnikiem ryzyka może być wzrost stawki VAT w Polsce, jednakże postawanie ulgi na odliczenie VAT od
zakupów materiałów budowlanych przez osoby fizyczne powinno złagodzić negatywny efekt na rynku
remontowym (farby nie podlegały nigdy tej uldze). Potencjał do mocniejszego odbicia powinien mieć rynek
ukraiński (który w 2010 rok jest mniej więcej na poziomie z bardzo słabego 2009 roku), co widać np. po
bardzo dobrej koniunkturze w Rosji. Ze względu na niski poziom przychodów, większego znaczenia dla
spółki nie ma jak na razie dotknięty kryzysem rynek rumuński (sprzedaż farb bez fabryki „na miejscu” jest
mało opłacalna, ze względu na wysokie koszty transportu w stosunku do ceny produktu). Jednakże
długoterminowo może być to kraj o największym dla spółki potencjale wzrostu. Ze względu jednak na brak
sprecyzowanych planów, w prognozach nie uwzględniamy nadal budowy fabryki farb w Rumunii ani
akwizycji.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
20
Prognoza wyników na lata 2010-2019
Wyniki spółki [mln PLN]
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
522,8
526,2
520,7
552,8
599,0
639,4
678,2
707,9
733,9
755,8
774,7
790,3
Polska
349,2
357,5
344,3
361,6
388,7
412,0
434,6
452,0
467,9
481,9
493,9
503,8
Ukraina
110,1
101,0
102,8
111,1
123,3
133,2
142,5
149,6
155,6
160,3
164,3
167,5
Białoruś
40,4
45,1
47,6
52,2
56,8
61,9
66,6
70,1
72,9
75,1
77,0
78,5
Mołdawia
7,2
7,4
8,7
9,4
10,0
10,6
11,2
11,8
12,3
12,7
13,0
13,3
Rosja
8,5
6,4
8,9
9,8
10,7
11,6
12,4
13,0
13,4
13,8
14,1
14,4
Rumunia
4,5
6,0
5,0
5,3
5,8
6,3
6,8
7,1
7,5
7,7
7,9
8,0
pozostałe
2,9
2,8
3,3
3,5
3,6
3,8
4,0
4,2
4,3
4,4
4,6
4,7
Zysk na sprzedaży
64,3
61,8
64,4
69,5
76,4
82,0
87,2
91,0
94,3
97,1
99,2
100,8
12,3%
11,7%
12,4%
12,6%
12,8%
12,8%
12,9%
12,9%
12,8%
12,8%
12,8%
12,8%
Razem
10,3%
0,6%
-1,0%
6,2%
8,4%
6,7%
6,1%
4,4%
3,7%
3,0%
2,5%
2,0%
Polska
9,1%
2,4%
-3,7%
5,0%
7,5%
6,0%
5,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
Ukraina
15,8%
-8,2%
1,8%
8,0%
11,0%
8,0%
7,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,5%
2,0%
Białoruś
9,7%
11,6%
5,5%
9,6%
9,0%
8,8%
7,7%
5,2%
4,0%
3,0%
2,5%
2,0%
Mołdawia
4,4%
2,8%
17,5%
8,0%
6,0%
6,0%
6,0%
5,0%
4,5%
3,0%
2,5%
2,0%
Rosja
17,3%
-24,9%
39,8%
10,0%
9,2%
8,0%
7,0%
5,0%
3,0%
2,5%
2,5%
2,0%
Rumunia
5,5%
34,6%
-18,0%
6,0%
11,3%
8,4%
7,1%
5,3%
4,5%
3,0%
2,5%
2,0%
pozostałe
-17,0%
-6,3%
20,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Razem
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
100,0
%
Polska
66,8%
67,9%
66,1%
65,4%
64,9%
64,4%
64,1%
63,9%
63,8%
63,8%
63,8%
63,8%
Ukraina
21,1%
19,2%
19,8%
20,1%
20,6%
20,8%
21,0%
21,1%
21,2%
21,2%
21,2%
21,2%
Białoruś
7,7%
8,6%
9,1%
9,4%
9,5%
9,7%
9,8%
9,9%
9,9%
9,9%
9,9%
9,9%
Mołdawia
1,4%
1,4%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
Rosja
1,6%
1,2%
1,7%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
Rumunia
0,9%
1,1%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
pozostałe
0,6%
0,5%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
Marża zysku ze sprzedaży
Przychody udział
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
21
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa trwałe
149,2
157,7
167,5
174,1
180,0
185,2
189,1
192,4
194,9
197,3
199,5
201,5
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Pozostałe aktywa trwałe
1,5
1,3
1,3
1,3
1,4
1,5
1,5
1,6
1,7
1,7
1,8
1,8
138,1
150,0
159,8
166,4
172,3
177,4
181,2
184,4
186,9
189,2
191,4
193,3
9,6
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
6,4
Aktywa obrotowe
183,2
155,2
162,8
177,2
198,2
221,5
236,7
249,0
264,3
279,9
287,0
298,7
Zapasy
65,4
64,4
66,5
70,6
76,5
81,7
86,7
90,5
93,8
96,6
99,0
101,0
Należności krótkoterminowe
106,9
83,8
83,0
88,1
95,4
101,9
108,0
112,8
116,9
120,4
123,4
125,9
Inwestycje krótkoterminowe
10,9
6,9
13,3
18,5
26,2
37,9
42,0
45,7
53,6
62,9
64,6
71,8
Aktywa razem
332,5
313,0
330,4
351,4
378,3
406,8
425,8
441,4
459,2
477,2
486,6
500,3
Kapitał (fundusz) własny
167,0
183,4
207,4
232,2
261,5
292,5
314,0
332,6
351,7
371,1
380,0
388,5
Kapitał (fundusz) podstawowy
13,9
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
13,6
Kapitał (fundusz) zapasowy
122,1
135,8
154,8
177,6
201,4
228,0
245,2
260,7
277,0
293,9
300,9
308,1
Zysk (strata) netto
35,8
40,7
45,6
47,7
53,1
57,6
61,8
65,0
67,8
70,2
72,1
73,4
Pozostałe pozycje kapitału własnego
-4,8
-6,7
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
-6,6
Kapitał mniejszości
7,5
8,2
10,3
12,8
15,7
18,8
22,2
25,8
29,5
33,2
37,1
41,0
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
158,0
121,5
112,8
106,4
101,2
95,4
89,6
83,0
78,1
72,9
69,5
70,8
Zobowiązania oprocentowane
102,7
72,1
63,9
54,9
45,9
36,9
27,9
18,9
11,9
4,9
0,0
0,0
Pozostałe zobowiązania i rezerwy
55,4
49,3
48,9
51,5
55,2
58,5
61,7
64,1
66,2
68,0
69,5
70,8
Pasywa razem
332,5
313,0
330,4
351,4
378,3
406,8
425,8
441,4
459,2
477,2
486,6
500,3
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody netto ze sprzedaży
522,8
526,2
520,7
552,8
599,0
639,4
678,2
707,9
733,9
755,8
774,7
790,3
Koszty produktów, tow. i materiałów
349,6
352,0
343,6
367,6
399,0
425,7
451,6
471,5
488,8
503,4
516,3
527,1
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
173,2
174,3
177,1
185,2
200,1
213,7
226,6
236,4
245,1
252,4
258,4
263,2
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
108,9
112,5
112,7
115,7
123,7
131,7
139,4
145,5
150,8
155,3
159,2
162,4
Zysk (strata) na sprzedaży
64,3
61,8
64,4
69,5
76,4
82,0
87,2
91,0
94,3
97,1
99,2
100,8
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-4,0
-0,2
0,3
-2,2
-2,4
-2,6
-2,7
-2,8
-2,9
-3,0
-3,1
-3,2
EBITDA
71,9
75,1
79,6
84,8
92,3
98,4
104,0
108,2
111,7
114,7
117,0
118,8
EBIT
60,4
61,5
64,7
67,3
74,0
79,4
84,5
88,1
91,3
94,0
96,1
97,7
Saldo pozostałej działalności finansowej
-13,7
-7,2
-3,9
-3,5
-2,9
-2,3
-1,7
-1,1
-0,6
-0,1
0,4
0,6
47,4
54,7
61,1
64,3
71,7
77,9
83,6
87,9
91,6
94,9
97,4
99,2
Zysk (strata) netto mniejszości
0,8
1,7
2,1
2,5
2,9
3,2
3,4
3,6
3,7
3,8
3,9
3,9
Zysk (strata) netto*
35,8
40,7
45,6
47,7
53,1
57,6
61,8
65,0
67,8
70,2
72,1
73,4
2019P
*przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
CF [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przepływy z działalności operacyjnej
48,4
71,9
64,0
63,5
66,4
72,3
76,9
82,0
85,5
88,5
90,9
93,0
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-22,6
-22,8
-24,0
-23,2
-23,1
-22,8
-21,8
-21,6
-21,0
-20,9
-21,0
-20,8
Przepływy z działalności finansowej
-64,9
-21,0
-53,8
-33,6
-35,1
-35,6
-37,8
-51,1
-56,7
-56,6
-58,3
-68,3
Przepływy pieniężne netto
4,8
-4,7
6,4
5,2
7,7
11,7
4,1
3,8
7,8
9,3
1,7
7,2
Środki pieniężne na początek okresu
7,2
10,5
6,4
12,8
17,9
25,6
37,3
41,4
45,2
53,0
62,3
64,0
Środki pieniężne na koniec okresu
10,5
6,4
12,8
17,9
25,6
37,3
41,4
45,2
53,0
62,3
64,0
71,2
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
22
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
0,6%
-1,0%
6,2%
8,4%
6,7%
6,1%
4,4%
3,7%
3,0%
2,5%
2019P
2,0%
EBITDA zmiana r/r
4,5%
6,0%
6,5%
8,9%
6,6%
5,7%
4,0%
3,3%
2,7%
2,0%
1,5%
EBIT zmiana r/r
1,9%
5,1%
4,1%
9,9%
7,3%
6,4%
4,3%
3,6%
3,0%
2,2%
1,6%
Zysk netto zmiana r/r
13,6%
11,9%
4,5%
11,3%
8,5%
7,4%
5,1%
4,3%
3,6%
2,7%
1,8%
Marża brutto na sprzedaży
33,1%
34,0%
33,5%
33,4%
33,4%
33,4%
33,4%
33,4%
33,4%
33,4%
33,3%
Marża EBITDA
14,3%
15,3%
15,3%
15,4%
15,4%
15,3%
15,3%
15,2%
15,2%
15,1%
15,0%
Marża EBIT
11,7%
12,4%
12,2%
12,4%
12,4%
12,5%
12,5%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
Marża brutto
10,4%
11,7%
11,6%
12,0%
12,2%
12,3%
12,4%
12,5%
12,6%
12,6%
12,5%
Marża netto
7,7%
8,8%
8,6%
8,9%
9,0%
9,1%
9,2%
9,2%
9,3%
9,3%
9,3%
COGS / przychody
66,9%
66,0%
66,5%
66,6%
66,6%
66,6%
66,6%
66,6%
66,6%
66,6%
66,7%
SG&A / przychody
21,4%
21,7%
20,9%
20,7%
20,6%
20,6%
20,6%
20,6%
20,6%
20,6%
20,6%
SG&A / COGS
32,0%
32,8%
31,5%
31,0%
30,9%
30,9%
30,9%
30,9%
30,9%
30,8%
30,8%
ROE
23,3%
23,3%
21,7%
21,5%
20,8%
20,4%
20,1%
19,8%
19,4%
19,2%
19,1%
ROA
13,0%
13,8%
13,6%
14,0%
14,2%
14,5%
14,7%
14,8%
14,7%
14,8%
14,7%
Dług
72,1
63,9
54,9
45,9
36,9
27,9
18,9
11,9
4,9
0,0
0,0
23,0%
19,3%
15,6%
12,1%
9,1%
6,6%
4,3%
2,6%
1,0%
0,0%
0,0%
D/E
29,9%
24,0%
18,5%
13,8%
10,0%
7,0%
4,5%
2,7%
1,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
-11,7%
-6,1%
-5,2%
-4,0%
-2,9%
-2,0%
-1,3%
-0,7%
-0,1%
0,4%
0,6%
Dług / kapitał własny
37,6%
29,4%
22,4%
16,6%
11,9%
8,3%
5,3%
3,1%
1,2%
0,0%
0,0%
65,7
51,1
37,0
20,3
-0,4
-13,5
-26,2
-41,1
-57,4
-64,0
-71,2
D / (D+E)
Dług netto
Dług netto / kapitał własny
35,9%
24,7%
15,9%
7,8%
-0,1%
-4,3%
-7,9%
-11,7%
-15,5%
-16,8%
-18,3%
Dług netto / EBITDA
87,5%
64,2%
43,6%
22,0%
-0,4%
-13,0%
-24,3%
-36,8%
-50,1%
-54,7%
-60,0%
Dług netto / EBIT
106,9%
79,1%
55,0%
27,4%
-0,5%
-16,0%
-29,8%
-45,0%
-61,0%
-66,6%
-73,0%
EV
608,0
593,3
579,1
562,4
541,7
528,7
515,9
501,1
484,8
478,2
470,9
Dług / EV
11,9%
10,8%
9,5%
8,2%
6,8%
5,3%
3,7%
2,4%
1,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
5,5%
4,8%
4,4%
4,0%
3,8%
3,5%
3,3%
3,1%
3,0%
3,0%
2,9%
212,1%
165,3%
137,8%
132,2%
127,5%
119,8%
116,4%
112,4%
111,3%
110,8%
109,5%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
2,6%
2,9%
3,2%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
2,8%
2,7%
2,7%
2,7%
Zmiana KO / Przychody
-3,4%
0,3%
1,3%
1,7%
1,4%
1,2%
0,9%
0,8%
0,6%
0,5%
0,4%
-
-30,0%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
21,6%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
MC/S*
Wskaźniki rynkowe
1,0
1,0
1,0
0,9
0,8
0,8
0,8
0,7
0,7
0,7
0,7
P/E*
13,3
11,9
11,4
10,2
9,4
8,8
8,3
8,0
7,7
7,5
7,4
P/BV*
2,8
2,5
2,2
2,0
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,3
1,3
P/CE*
9,2
8,4
8,1
7,4
7,0
6,6
6,3
6,1
5,9
2,0
7,4
EV/EBITDA*
8,1
7,5
6,8
6,1
5,5
5,1
4,8
4,5
4,2
4,1
4,0
EV/EBIT*
9,9
9,2
8,6
7,6
6,8
6,3
5,9
5,5
5,2
5,0
4,8
EV/S*
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,6
BVPS
14,1
16,1
18,1
20,5
23,0
24,8
26,5
28,1
29,8
30,8
31,7
EPS
3,0
3,4
3,5
3,9
4,2
4,6
4,8
5,0
5,2
5,3
5,4
CEPS
4,4
4,8
5,0
5,4
5,8
6,1
6,3
6,6
6,7
19,5
5,4
FCFPS
3,7
2,9
2,9
3,1
3,5
4,0
4,4
4,7
4,9
5,1
5,2
DPS
1,6
1,7
1,8
2,0
3,0
3,4
3,6
3,8
4,7
4,8
4,9
Payout ratio
53%
50%
50%
50%
70%
75%
75%
75%
90%
90%
90%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 40,67 PLN
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
23
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
IT, media, handel
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
handel
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
zalecenie
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
akumuluj
45.10
akumuluj
45.10
17.11.2010
40.70
46 456
akumuluj
45.10
kupuj
41.20
14.05.2010
40.51
41 656
kupuj
41.20
-
-
27.10.2009
33.05
39 147
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’10:
Kupuj
2
25%
Akumuluj
4
50%
Trzymaj
2
25%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
24
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 17.11.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 22.11.2010 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
25

śnieżka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

TREFL Przyjęcie u Śnieżki to wesoła przestrzenna gra planszowa

Śnieżka - Dom Maklerski BDM SA

Informacje o firmie BDM Sp

Ostatnia aktualizacja: 24-02

Lista transakcji przeprowadzonych poza rynkiem regulowanym data