BBIDevelopment 22.05.2012

Transkrypt

22 maja 2012
BBI Development
Ticker: BBD
sektor / branŜa:
ISIN: PLNFI1200018
Deweloperzy
KUPUJ
0,49 zł
Profil spółki
Charakterystyka Spółki
BBI
Development
porwadzi
działalność
inwestycyjną
koncentrując się na projektach deweloperskich biurowych,
komercyjnych i mieszkaniowych.
Dane podstawowe
Kurs (21/05/12)
0,29
Wycena SOTP
0,58
Wycena porównawcza
0,41
Cena docelowa (zł)
0,49
Liczba akcji (mln sztuk)
524,24
Kapitalizacja (mln zł)
152,03
EV (mln zł)
312,7
Notowania
max cena 52 tygodnie (zł)
0,44
min cena 52 tygodnie (zł)
0,22
Średni wolumen obrotów (tys. zł)
136,8
BBI Development prowadzi działalność inwestycyjną na rynku nieruchomości, Spółka
realizuje przedsięwzięcia deweloperskie przy pomocy powołanych do ich realizacji spółek
celowych, koncentruje się na rynku warszawskim. BBI Development posiada szereg istotnych
kompetencji pozwalających na przeprowadzenie pełnego cyklu inwestycyjnego projektu od
pozyskania działki do komercjalizacji inwestycji. W szczególności moŜna wymienić:
identyfikację i pozyskanie na atrakcyjnych warunkach nowych projektów, skuteczne
rozwiązywanie kwestii prawno – administracyjnych, pozyskanie środków na inwestycje, usługi
project managment, pozyskanie inwestora i generalnego wykonawcy aŜ do sprzedania
nieruchomości bądź teŜ jej wynajęcia. PowyŜsze kompetencje pozwoliły Spółce
wyspecjalizować się w projektach określanych jako trudne - o skomplikowanej sytuacji prawnej
bądź finansowej, które historycznie umoŜliwiały uzyskanie wysokich stóp zwrotu.
Wyniki finansowe
UwaŜamy, Ŝe dla BBI Development nadchodzi czas realizacji długo oczekiwanych
zysków. W szczególności jest to związane z unikalnymi projektami Spółki, które nabierają
obecnie realnych kształtów i będą pozytywnie kontrybuować w najbliŜszej przyszłości. Naszym
zdaniem obecna rynkowa wycena Spółki, nie oddaje potencjału, jaki drzemie w projektach BBI
Development. Prognozujemy przychody na poziomie 99,02 mln zł w 2012 r. (dynamika 42,2%
r/r), 108,58 mln zł w 2013 r. (dynamika 9,7% r/r) 254,6 mln zł 2014 r. (dynamika 134% r/r) oraz
zyski netto na poziomie 31,3 mln zł w 2012 r. (dynamika (86,5% r/r) 57,3 mln zł w 2013 r.
(dynamika 83,4% r/r) oraz 105,9 mln zł w 2014 r. (dynamika 84,6% r/r). Realizacja tych
prognoz oznaczałaby obniŜenie wskaźnika P/E z 10,60 do 1,44 w 2014 r. oraz wskaźnika
EV/EBITDA z 19,56 do 2,33 w 2014 r.
Struktura akcjonariatu
% akcji
BB Investment S.A.
20,01%
Pioneer Pekao Investment
10,02% Siła projektów
Quercus TFI SA
5,80%
Naszym zdaniem kluczowe znaczenie dla budowania wartości Spółki będzie miał
5,03% projekt Plac Unii. Szacujemy, Ŝe komercjalizacja inwestycji moŜe przynieść około 180 mln zł
59,14% wolnych środków pienięŜnych. Podobnie optymistycznie wyraŜamy się o projekcie Koneser,
który wyceniamy na 170,73 mln zł. Mniejsze znaczenie będą miały inwestycje Rezydencja
Foksal (niewielka powierzchnia) i Małe Błonia (marŜe na poziomie 0+%). Ponadto BBI
% akcji
Development posiada szereg projektów będących we wczesnej fazie realizacji tj. Nowy
Sezam, Projekt WieŜa, PasaŜ Simonsa, które w przyszłości mogą zapewnić Spółce
dynamiczny wzrost.
Szymański Jakub
Pozostali
Wykres siły relatywnej
140%
120%
100%
Wycena i rekomendacja
80%
60%
BBD
WIG20
40%
20%
7-5-2012
28-4-2012
19-4-2012
1-4-2012
10-4-2012
23-3-2012
5-3-2012
14-3-2012
25-2-2012
7-2-2012
16-2-2012
29-1-2012
20-1-2012
2-1-2012
11-1-2012
0%
Wyceny BBI Development dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: metodę sumy części
składowych (ang. Sum of the parts - SOTP) i metodę porównawczą. Wartość Spółki na
podstawie metody SOTP oszacowaliśmy na 304,73 mln zł tj. 0,58 zł za 1 akcję. Wycenę
porównawczą sporządziliśmy w oparciu o wskaźnik P/BV, co pozwoliło nam określić wartość
BBI Development na 214,94 mln zł tj. 0,41 za 1 akcję. Ostatecznie wartość Spółki określamy
na 259,83 mln zł tj. 0,49 zł za 1 akcję, co implikuje premię do ceny rynkowej z 21 maja 2012
(0,29 zł) na poziomie 69% i skłoniło nas do wydania rekomendacji z zaleceniem KUPUJ dla
walorów emitenta.
Analityk:
Tomasz Kania
e-mail: [email protected]
tel. 22 329 43 46
mln zł
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
Przychody ze sprzedaŜy
0,99
69,92
69,64
99,02
108,58
254,60
zmiana r/r (%)
19,3%
6962,2%
-0,4%
42,2%
9,7%
134,5%
EBITDA
EBIT
-7,71
-7,87
28,51
28,35
24,60
24,37
52,33
52,13
77,79
77,59
134,37
134,17
marŜa EBIT (%)
Wynik netto
marŜa netto (%)
EPS (zł)
BVPS
DPS (zł)
P/E
P/BV
EV / EBITDA
-794,9%
40,6%
35,0%
52,6%
71,5%
52,7%
-9,01
11,96
16,32
31,30
57,30
105,88
-910,1%
17,1%
23,4%
31,6%
52,8%
41,6%
-0,02
0,02
0,03
0,08
0,11
0,20
0,40
-
0,47
-
0,50
-
0,57
-
0,69
-
0,89
-
-16,87
0,73
12,71
0,62
10,60
0,58
3,86
0,51
2,53
0,42
1,44
0,33
-40,58
10,97
19,56
5,98
4,02
2,33
Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się
na przedostatniej stronie niniejszej publikacji
Charakterystyka BBI Development
BBI Development prowadzi działalność inwestycyjną na rynku nieruchomości, Spółka realizuje
przedsięwzięcia deweloperskie przy pomocy powołanych do ich realizacji spółek celowych, koncentruje się na
rynku
warszawskim.
BBI
Development
posiada
szereg
istotnych
kompetencji
pozwalających
na
przeprowadzenie pełnego cyklu inwestycyjnego projektu od pozyskania działki do komercjalizacji inwestycji.
W szczególności moŜna wymienić: identyfikację i pozyskanie na atrakcyjnych warunkach nowych projektów,
skuteczne rozwiązywanie kwestii prawno – administracyjnych, pozyskanie środków na inwestycje, usługi project
managment, pozyskanie inwestora i generalnego wykonawcy aŜ do sprzedania nieruchomości bądź teŜ jej
wynajęcia. PowyŜsze kompetencje pozwoliły Spółce wyspecjalizować się w projektach określanych jako trudne
- o skomplikowanej sytuacji prawnej bądź finansowej, które umoŜliwiły często uzyskanie wysokich stóp zwrotu.
ZałoŜenia strategii inwestycyjnej BBI Development:
• Poszukiwanie atrakcyjnych projektów na terenie Warszawy
• Koncentracja na projektach „trudnych” bez warunków zabudowy lub planów miejscowych
o skomplikowanej sytuacji prawno – administracyjnej
• Inwestycje w projekty unikalne, których brakuje w danym obszarze, bądź są to pierwsze tego typu
obiekty w skali miasta
• Wykorzystanie dobrych relacji z miastem do pozyskania kolejnych ciekawych projektów
Struktura kapitałowa BBI Development
BBI Development to prawny spadkobierca 12 Narodowego Funduszu Inwestycyjnego Piast, który był
notowany na GPW od 1997 r.. Dnia grudnia 2006 Spółka zmieniła nazwę na BBI Development, wdraŜając nową
strategię funkcjonowania, opierającą się na inwestycjach w nieruchomości. Dzięki połączeniu ze Spółką
Juvenes Sp. z o.o. w maju 2010 r. Spółka pozyskała zespół doświadczonych architektów oraz moŜliwość
pozyskiwania ciekawych inwestycji w Warszawie. Do realizacji poszczególnych projektów BBI Development
powołuje spółki celowe w formie spółek komandytowych – akcyjnych, co pozwala na zachowanie ulg
podatkowych. W większości projektów Spółka jest akcjonariuszem większościowym, z wyjątkiem inwestycji
Plac Unii (udział około 40%) i Rezydencja Foksal (udział w kapitale 38%, w zysku 20%), a takŜe gwarantuje
sobie pierwszeństwo wypłaty zysków z inwestycji (oprócz wyŜej wymienionych).
2
Schemat 1. Struktura grupy BBI Development
Źródło: Spółka
Konstrukcja grupy kapitałowej pozwala na przeprowadzenie pełnego cyklu budowlanego nieruchomości, od
pozyskania projektu inwestycyjnego, do zarządzania budynkiem po oddaniu do uŜytkowania. Opiera się ona trzech filarach, na
które składają się: realizacja projektów deweloperskich, spółki celowe powołane do realizacji poszczególnych projektów oraz
zarządzanie nieruchomościami. Za pion realizacji projektów deweloperskich odpowiedzialne są spółki Juvenes Serwis i
Juvenes Projekt. W skład ich kompetencji wchodzi opracowywanie kompletnej dokumentacji budowlanej, projektów
wykonawczych i detali technicznych, uzyskanie pozwolenia na budowę, aŜ do realizacji prac budowlanych. Spółki świadczą
swoje usługi równieŜ poza grupą kapitałową BBI Development. Drugi pion stanowią spółki celowe powołane do realizacji
poszczególnych projektów – Rezydencja Foksal (Mazowieckie Towarzystwo Powiernicze Sp. z. o. o. Projekt Developerski 1
SKA), Małe Błonia (Realty 2 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 10 SKA), Dom na Dolnej (Realty 3 Managment Sp. z.
o. o. Projekt Deweloperski 3 SKA), Koneser (Realty 3 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 6 SKA), Plac Unii (Realty 3
Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 5 SKA, Nowy Plac Unii SA), Nowy Sezam (Realty 4 Managment Sp. z. o. o.
3
Juvenes Development 1 SK, Zarządzanie Sezam Sp. z o.o. Nowy Sezam SK), Projekt WieŜa (Realty 4 Managment Sp. z. o. o.
Projekt Deweloperski 7 SKA). Całość oferty zamyka zarządzanie projektami poprzez spółki: Realty 2 Managment Sp. z. o. o.
(Małe Błonia), Realty 3 Managment Sp. z. o. o. (Dom na Dolnej, Plac Unii, Koneser), Realty 4 Managment Sp. z. o. o. (Nowy
Sezam, Projekt WieŜa). Działalność ta obejmuje nadzorowanie prac budowlanych, odbiór, rozruch, przekazanie do uŜytkowania
inwestycji, a następnie zapewnienie szeregu usług eksploatacyjnych takich jak ochrona budynku, drobne prace remontowe itd.
Wycena akcji BBI Development
Wyceny BBI Development dokonaliśmy dwiema metodami: na podstawie sumy bieŜącej wartości
projektów Spółki (ang. Sum of the parts – SOTP) pomniejszonej o wartość długu netto oraz metodą
porównawczą. DuŜa zmienność wyników analizowanej Spółki powoduje, Ŝe trudno jest określić wartość
przyszłych wolnych przepływów pienięŜnych ( ang. Discounted Free Cash Flows – DCF), szczególnie
w perspektywie powyŜej 2-3 lat, co skłania nas do wyboru metody SOTP.
UwaŜamy, Ŝe Spółka posiada bardzo ciekawe portfolio projektów, które często są unikalne w skali
miasta (Koneser, Rezydencja Foksal). WyróŜniają się one pod względem lokalizacyjnym i architektonicznym,
a większość z nich posiada spójną koncepcję funkcjonowania. Deweloper często podejmuje trudne wyzwania
rozpoczynając projekty o skomplikowanej sytuacji finansowej bądź prawnej, które charakteryzują się wyŜszym
poziomem ryzyka, ale ich powodzenie zapewnia ponadprzeciętne stopy zwrotu.
Wycena metodą SOTP
Z uwagi na panującą sytuację na rynku nieruchomości do wyceny podeszliśmy w sposób
konserwatywny. UwaŜamy, Ŝe projektem o największym potencjale budowania wartości Spółki jest Plac Unii,
będący w zaawansowanym stadium budowy („budynek wychodzi z ziemi”), cieszący się duŜym powodzeniem
wśród najemców, (na około 42% łącznej powierzchni budynku podpisane są umowy prelease). Spółka podjęła
ryzyko kontynuowania projektu w czasie kryzysu, dzięki czemu jest to jeden z niewielu aktualnie powstających
budynków w Centralnym Obszarze Biznesowym. Inwestycje wyceniamy na 180,71 mln zł, jednocześnie
wskazujemy na moŜliwość szybkiej sprzedaŜy budynku w kolejnych latach. Drugim bardzo istotnym projektem,
który w przyszłości moŜe mieć kluczowe znaczenie jest inwestycja Koneser, której wartość szacujemy na
170,73 mln zł. Unikalny charakter Pragi, a takŜe dobra lokalizacja (blisko budowanej drugiej linii metra – stacja
Dworzec Wileński) stanowią podstawę dla sukcesu projektu. Podobnie optymistycznie wyraŜamy się o projekcie
Rezydencja Foksal, który ma juŜ pozwolenie na uŜytkowanie, a około 71% powierzchni jest sprzedane, wartość
projektu wyznaczamy na 21,25 mln zł. Nieco gorzej postrzegamy szczeciński projekt Małe Błonia, uwaŜamy, Ŝe
marŜe osiągane na inwestycji mogą być kilku procentowe czy nawet bliskie zero, wartość inwestycji dla BBI
określamy na 5,92 mln zł. Dodatkowo w naszej wycenie bierzemy pod uwagę wartość Spółki zaleŜnej Juvenes,
której wartość określamy zgodnie z wartością księgową wynoszącą 23,98 mln zł. Pozostałe inwestycje – Nowy
Sezam, Projekt WieŜa, PasaŜ Simonsa, Hale Banacha – oceniamy jako perspektywiczne, ale z uwagi na
bardzo wczesne etapy realizacji nie uwzględniamy ich w wycenie. Łączną wartość projektów wyznaczamy na
402,58 mln zł, kwotę tę pomniejszyliśmy o wartość długu 122,09 mln zł, co pozwoliło na określenie Equity Value
na poziomie 304,73 mln zł tj. 0,58 zł za 1 akcję.
4
Tabela 1. Wycena akcji BBI Development metodą SOTP (w mln PLN)
Plac Unii
180,71
dług
122,02
Rezydencja Foksal
21,25
środki pienięŜne
24,17
Koneser
170,73
dług netto
97,85
Małe Błonia
5,92
Wartość spółki Juvenes
23,98
Suma wartości projektów
402,58
Equity Value
304,73
liczba akcji (mln)
524,24
cena za akcję ( w zł)
0,58
Źródło: BM BGś.
UŜycie metody SOTP pozwala określić wartość Spółki na 304,73 mln zł tj.0,58 zł za 1 akcję, co stanowi
około 100% potencjału wzrostowego względem ceny z 21 maja 2012 r. na poziomie 0,29 zł.
Wycena metodą porównawczą
Metodę porównawczą zastosowaliśmy w oparciu o wskaźnik P/BV. Do wyceny wybraliśmy spółki
notowane na GPW: Echo, Polnord, Robyg, Ronson, JW. Constructions, oraz spółki działające na zagranicznych
rynkach Klepierre, Gecina, CA Immobilien Anlagen, Icade, Silic. Wybór Echo Investments był nieprzypadkowy
to spółka, która bardzo mocno skoncentrowała się na polskim rynku nieruchomości komercyjnych. Polnord, JW.
Constructions i Robyg to czołowi deweloperzy mieszkaniowi, a Ronson to podobnie jak BBI Development
dynamicznie rozwijająca się spółka aspirująca do tego miana. Z uwagi na niewielką liczbę firm działających
w Polsce na rynku nieruchomości komercyjnych postanowiliśmy uzupełnić wycenę o spółki notowane za
granicą. Klepierre to francuska spółka działająca na rynku nieruchomości komercyjnych, od 1990, która posiada
ciekawe portfolio inwestycji w Belgii, Francji, Skandynawii i Hiszpanii. Gecina to kolejna francuska spółka
zarządzającą inwestycjami komercyjnymi, w szczególności centrami handlowymi, magazynami oraz biurami,
koncentrująca swoją działalność na ParyŜu i okolicach. CA Immobilien Anlagen to niemiecka spółka zajmująca
się wynajmem oraz budową centrów handlowych, której inwestycje zlokalizowane są w większości w
Niemczech (42%), Austrii (14%) i Polsce (13%). Kolejna spółką, którą wzięliśmy pod uwagę to francuska, Icade.
Firma koncentruje się na rynkach nieruchomości komercyjnych i apartamentowców we Francji, Niemczech,
Hiszpanii, Czechach, na Węgrzech i w Belgii. Listę spółek wykorzystanych przy wycenie porównawczej zamyka
Silic, która działa na rynku nieruchomości biurowych we Francji. Przy wycenie posłuŜyliśmy się średnimi
prognozami analityków z serwisu Thomoson Reuters na lata 2012 i 2013. Kolejnym okresom porównawczym
nadano równe wagi.
5
Tabela 2. Wycena BBID metodą porównawczą
P/BV
Spółka
2011
2012P
2013P
Echo
0,67
0,75
0,70
Polnord
0,25
0,25
0,25
Robyg
0,81
0,76
0,72
Ronson
0,53
0,61
0,57
JWC
0,59
0,53
0,51
Klepierre
1,95
0,78
0,74
Gecina
0,63
0,67
0,67
CA Immobilien Anlagen
0,43
0,41
0,41
Icade
1,14
0,79
0,78
Silic
2,36
0,74
0,71
średnia
0,94
0,63
0,61
BVPS dla BBID
0,50
0,56
0,67
Cena
0,47
0,35
0,40
Waga
33,33%
33,33%
33,33%
Wycena akcji BBID
0,41
Źródło: BM BGś.
Zastosowanie metody porównawczej pozwala nam określić wartość akcji BBI Development na 0,41 zł,
co stanowi około 41,2% potencjału wzrostowego względem ceny z 21 maja 2012 r. na poziomie 0,29 zł.
Zwracamy jednak uwagę, Ŝe portfolio BBI Development jest unikatowe w skali całego kraju, co utrudnia
porównywanie Spółki z innymi podmiotami funkcjonującymi na rynku.
Podsumowanie wyceny
Zastosowanie metody SOTP pozwoliło nam oszacować wartość akcji BBI Development na 0,58 zł.
Metoda porównawcza wyznaczyła wartość wyceny na 0,41 zł za akcję. Ostatecznie zdecydowaliśmy się na
określenie ceny za akcję BBID na 0,49 zł za akcję, co stanowi średnią z obu opisanych powyŜej metod.
Określona w ten sposób cena oznacza 69% potencjał wzrostowy w stosunku do ceny z 21.05.2012 r. (0,29 zł)
i skłania nas do wydania rekomendacji kupuj dla walorów Spółki.
6
Tabela 3. Wycena końcowa akcji BBI Development
wycena
waga
metoda SOTP (zł)
0,58
50%
metoda porównawcza (zł)
0,41
50%
BBID
wycena akcji (zł)
0,49
Cena akcji 21.05.2012 (zł)
0,29
potencjał wzrostowy
69,0%
Źródło: BM BGś.
Główne zagroŜenie, jakie widzimy dla realizacji naszych prognoz to powtórka scenariusza z roku 2008,
gdy kryzys finansowy doprowadził do kryzysu zaufania na rynku kapitałowym, czego konsekwencją było
ograniczenie finansowania przez banki nowych inwestycji. W tej sytuacji większość inwestycji prowadzonych
w Warszawie zostało wstrzymanych, jedynie BBI Development zdecydowało się na kontynuowanie inwestycji
wprowadzając inwestora strategicznego – Liebrecht & Wood i ograniczając swój udział w zysku z projektu.
Z drugiej strony spadek konsumpcji pogłębiał presję na spadek czynszów i stóp kapitalizacji istniejących
projektów, a takŜe ograniczenie liczby transakcji na rynku nieruchomości handlowych. W przypadku realizacji
negatywnego scenariusza mogłoby dojść do opóźnień w komercjalizacji projektu Plac Unii, a uzyskanie
załoŜonej kwoty (180,7 mln zł) stałoby się trudne do zrealizowania. Brak środków z Placu Unii implikuje ryzyko
opóźnień w realizacji dla następnych projektów, w tym w szczególności dla największego z nich - Konesera.
W tym przypadku priorytetem stanie się pozyskanie finansowania zewnętrznego bądź to poprzez partnera
strategicznego (rezygnacja z części zysków ciekawego projektu podobnie jak w przypadku Placu Unii) bądź to
poprzez dług ( wyŜsze koszty finansowania – ryzyko płynności), a warunkach kryzysu moŜe się to okazać
szczególnie trudne.
NaleŜy jednak podkreślić, Ŝe podobne ryzyko ponoszą wszyscy deweloperzy, którzy kontynuują obecnie
swoje inwestycje w Warszawie. Ich projekty nie są jednak w tak zaawansowanej fazie budowy jak Plac Unii,
który ma zapewnione pełne finansowanie. Oznacza to, Ŝe nawet w przypadku powtórzenie się scenariusza
z 2008 roku, inwestycja będzie jedyną tego typu w centrum Warszawy, co naszym zdaniem gwarantuje jej
powodzenie.
7
Struktura akcjonariatu
W akcjonariacie Spółki nie doszło w ostatnim okresie czasu do Ŝadnych istotnych zmian. Największy
udział naleŜy do BBI Investment (20,01%), poza tym istotne udziały posiadają Poneer Pekao Investments
Managment S.A (10,02%), Quercus TFI S.A (5,80%) oraz Jakub Szamański (5,03%). Pozostali akcjonariusze
posiadają poniŜej 5% udziałów.
Rys 1. Struktura akcjonariatu
Udział w kapitale
Akcjonariusze
Liczba akcji
zakładowym / głosach
5%
na Wza
BB Investment S.A.
104 682 446
20,01%
52 459 767
10,02%
Quercus TFI SA
30 377 066
5,80%
Szymański Jakub
26 350 000
5,03%
Pozostali
309 208 971
59,14%
Razem
523 078 250
6%
59%
10%
20%
BB Investment S.A.
Quercus TFI SA
Szymański Jakub
Pozostali
Źródło: Notoria
Charakterystyka rynku
Działalność BBI Development koncentruje się na rynkach nieruchomości komercyjnych, biurowych
i apartamentowych. Praktycznie całe portfolio spółki skoncentrowane jest w Warszawie, a jedynym wyjątkiem
jest projekt „Małe Błonia” zlokalizowany w Szczecinie. Niewielka dywersyfikacja geograficzna moŜe być
postrzegana jako czynnik ryzyka, naszym zdaniem jest jednak zupełnie odwrotnie. Warszawa jako stolica
oferuje największe moŜliwości rozwoju firmom, jest teŜ duŜym rynkiem zbytu, gdzie większość polskich
i zagranicznych firm, które chcą inwestować w Polsce powinno mieć swoje przedstawicielstwa. Stolica jest
coraz częściej postrzegana przez zagranicznych inwestorów jako miejsce przyjazne biznesowi, stabilne
gospodarczo z duŜym potencjałem rozwoju. W przygotowywanym przez PricewaterhouseCoopers i Urban Land
Institute1 rankingu najbardziej perspektywicznych inwestycyjnie miast, Warszawa zajęła trzecie miejsce za
Stambułem i Monachium. W uzasadnieniu autorzy raportu zwrócili uwagę na stabilną sytuację gospodarczą
i polityczną oraz silny popyt wewnętrzny, które będą umacniały pozycję miasta w kolejnych latach. Dodatkowo,
zagraniczni inwestorzy coraz częściej postrzegają Polskę jako centrum finansowe dla krajów Europy Środkowo
– Wschodniej. Jako główny czynnik ryzyka dla rynku inwestorzy wskazują moŜliwość spowolnienia w całym
regionie.
W nieruchomości handlowe zainwestowano w Polsce około 2,5 mld euro w 2011 r., co oznacza wzrost
o 25% r/r i daje pozycje lidera w Europie Środkowej (udział około 40%). Inwestycje w nieruchomości
komercyjne stanowiły około 40%, biurowe 37%, magazynowe 15% a hotele 4%.
W roku 2011 na terenie Warszawy zawarto umowy najmu na około 573 000 m2 powierzchni biurowej, co
jest wynikiem jak do tej pory rekordowym. Po stronie podaŜowej oddano do uŜytku 120 000 m², co stanowi
najniŜszy wynik od połowy lat 90. Wysoki popyt znalazł swoje odzwierciedlenie w planowanych inwestycjach na
2012 r, szacuje się, Ŝe do uŜytku ma być oddane około 190 000 m² powierzchni, co oznaczałoby wzrost
1
2
http://www.pwc.pl/pl/biuro-prasowe/emerging-trends-2012.jhtml
http://qbusiness.pl/uploads/Raporty/jlloffice42011.pdf
8
o 58,3% r/r. Na poziom czynszów duŜy wpływ ma kondycja europejskiej gospodarki gdyŜ popyt w duŜym
stopniu kształtowany jest przez inwestorów zagranicznych. Widać to wyraźnie przy analizie historycznych
poziomów czynszów osiąganych w centrum Warszawy. Rekordowe poziomy osiągały one w pierwszym
i drugim kwartale 2008 r. (29 – 31 euro/m²/m-c), a więc tuŜ przed pierwszą falą kryzysu w USA. Pogorszenie
koniunktury gospodarczej w USA i Europie spowodowało spadek popytu na powierzchnie biurowe, a tym
samym spadek stawek czynszów do poziomu (20 – 22 euro/m²/m-c) w trzecim i czwartym kwartale 2009 r.
Od tamtej pory zaobserwować moŜna stabilizację stawek czynszów, a w całym 2011 r. wzrost, o 6% r/r, co jest
wynikiem lepszym od średniej europejskiej (średni wzrost o 2% r/r). Obecnie czynsze za powierzchnie biurową
kształtują się na poziomie 22 – 25 euro/m²/m-c (centrum) i 14 – 16 euro/m²/m-c (poza centrum). Biorąc pod
uwagę wciąŜ wysoki popyt na nieruchomości biurowe w stolicy wydaje się, Ŝe tendencja ta moŜe być
kontynuowana w 2012 r. Stopy kapitalizacji dla biur kształtowały się na poziomie 6,5 % w 2011 r., co jest
kontynuacją trendu spadkowego zapoczątkowanego w 2009 r. (stopa kapitalizacji 7,25 %).
Wykres 1. Czynsze w najlepszych nieruchomościach biurowych w centrum i na obrzeŜach Warszawy
32,5
30
27,5
25
22,5
20
17,5
15
12,5
III Q 2011
I Q 2011
III Q 2010
I Q 2010
III Q 2009
I Q 2009
III Q 2008
I Q 2008
III Q 2007
I Q 2007
10
Czynsze w centrum Warszawy
Czynsze na obrzeŜach Warszawy
Źródło: Cushman & Wakefield
9
Wykres 2. Stopy kapitalizacji dla nieruchomości komercyjnych i biurowych w Warszawie
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Stopy kapitalizacji dla biur w Warszawie
Stopy kapitalizacji dla nieruchomości komercyjnych w Warszawie
Źródło: NBP
Wykres 3. Czynsze w najlepszych nieruchomościach komercyjnych w centrum i na obrzeŜach Warszawy
Czynsze w centrum Warszawy
28
4,5
III Q 2011
I Q 2011
III Q 2010
I Q 2010
III Q 2009
I Q 2009
III Q 2008
I Q 2008
III Q 2007
I Q 2007
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
32,5
Czynsze na obrzeŜach Warszawy
Podobnie optymistycznie postrzegamy perspektywy rozwoju dla rynku nieruchomości komercyjnych.
W najlepszych lokalizacjach w centrum Warszawy stawki czynszów ustabilizowały się osiągając średnio poziom
75 – 85 euro/m²/m-c, a w ostatnich miesiącach moŜna nawet mówić o niewielkich kilkuprocentowych wzrostach.
10
Na rynku doszło do kilku istotnych transakcji, z których na uwagę zasługują przede wszystkim sprzedaŜ przez
GTC połowy udziałów w Galerii Mokotów. Udział GTC w Galerii Mokotów wyceniono na 237,5 mln euro, co
pozwala oszacować, Ŝe stopa kapitalizacji dla nieruchomości wyniosła pomiędzy 5,5% - 6%. Druga co do
wielkości transakcja miała miejsce we Wrocławiu, Centrum Handlowe Magnolia Park zostało sprzedane przez
Octava NFI i Manchester Securities Corporation za 222,5 mln euro. W Warszawie warto zwrócić uwagę na
transakcje sprzedaŜy Parku Postępu, za którą Echo Investments otrzymał od grupy Immofinanz 102 mln euro
(szacowana stopa kapitalizacji 6,5%). W 2011 roku nie oddano do uŜytku Ŝadnego budynku handlowego na
terenie Warszawy. W bieŜącym roku planowane jest oddanie dwóch centrów handlowych - „Factory Annopol”
o powierzchni 19,7 tyś. m² oraz Galerii Brwinowskiej w Brwinowie (powierzchni komercyjna 10 tyś m²) W roku
2013 planowane jest oddanie dwóch budynków – Plac Unii (powierzchni komercyjna 15,2 tyś m²) oraz Auchan
Łomianki (powierzchni komercyjna 36 tyś m²). Popularność Polski wśród zagranicznych inwestorów potwierdza
liczba nowych marek, które zdecydowały się otworzyć swoje przedstawicielstwa w naszym kraju. W ostatnich
miesiącach na polskim rynku zadebiutowały: Foot Locker, Marc’O’Polo, GAP, F&F oraz sieci barów
i restauracji: Yogen Früz, T – Bar czy Aroma Espresso Bar. Wysoki popyt na powierzchnię komercyjną znajduje
swoje odzwierciedlenie w niskim wskaźniku pustostanów, który w najlepszych lokalizacjach jest bliski zeru.
Pozwala to zaryzykować stwierdzenie, Ŝe w centrum Warszawy jest jeszcze miejsce dla kolejnego centrum
handlowego, a projekt BBI Development jest jedynym aktualnie budowanym, który moŜe zapełnić tę lukę.
W przypadku rynków nieruchomości komercyjnych i biurowych dostrzegamy przede wszystkim ryzyko
związane z pogorszeniem koniunktury gospodarczej. Słaba sytuacja gospodarcza wpływa negatywnie na
poziom konsumpcji, co w dłuŜszym okresie skutkuje spadkiem popytu na powierzchnie handlowe,
a w konsekwencji zmusza właścicieli galerii handlowych do obniŜenia czynszów. Z drugiej strony banki
w obawie o rentowność inwestycji zaostrzają politykę kredytową, co zwiększa koszty finansowanie istniejących
projektów.
Portfolio Spółki w mniejszym stopniu obejmuje projekty mieszkaniowe (Małe Błonia, Rezydencja Foksal,
część inwestycji Koneser). Na rynku mieszkań od kilku miesięcy obserwujemy spadki cen, które są efektem
ograniczania zdolności kredytowej potencjalnych klientów oraz duŜej nadpodaŜy gotowych mieszkań. DuŜa
dostępność kredytu mieszkaniowego w latach 2005 - 2007 dała podstawy do boomu na rynku nieruchomości.
Związane było to przede wszystkim z moŜliwością zaciągania kredytów w walutach obcych (o niskim
oprocentowaniu), funkcjonowaniem rządowego programu Rodzina na swoim, oraz liberalnym sposobem
liczenia zdolności kredytowej. Obecnie wszystkie wyŜej wymienione czynniki przestają powoli funkcjonować.
Największe znaczenie miały tu działania Komisji Nadzoru Finansowego, które zmierzają do ograniczenia akcji
kredytowej na rynku mieszkaniowym. Obowiązująca od końca 2010 r Rekomendacja T zaostrzyła sposoby
kalkulacji zdolności kredytowej. W jej myśl rata kredytu w polskiej walucie nie powinna przekraczać 50%
dochodów netto (osoby zarabiające poniŜej średniej krajowej) i 65% dochodów netto (osoby zarabiające
powyŜej średniej krajowej). W podobnym duchu KNF wprowadził w styczniu 2011 r. Rekomendację S. Według
jej zasad kredytobiorca nie będzie mógł wydać na spłatę raty kredytu hipotecznego zaciągniętego w walucie
obcej więcej niŜ 42% dochodów netto. Najnowsza Rekomendacja SII wprowadzone w styczniu 2012 r. zakłada
natomiast kolejne ograniczenia w kalkulacji zdolności kredytowej. Na jej podstawie banki powinny obliczać
zdolność kredytową w perspektywie 25 lat nawet wtedy, gdy kredyt hipoteczny udzielony jest na dłuŜszy okres
czasu. Wszystkie wymienione powyŜej rekomendacje ograniczyły dostępność kredytów mieszkaniowych do
poziomu z roku 20043, co zwiększyło presję na spadek cen mieszkań. Dodatkowo, na popyt negatywnie
wpłynęło ograniczenie rządowego programu Rodzina na Swoim. W bieŜącym roku po raz kolejny obniŜono
maksymalne ceny mieszkań objętych programem dopłat (przykładowo w Warszawie na rynku pierwotnym
maksymalna cena to 5904 zł za m² oraz 4723,2 zł za m² na rynku wtórnym). Działania te spowodowały, Ŝe
w największych miastach program praktycznie przestał istnieć (w Warszawie moŜna w tej cenie kupić nowe
mieszkania jedynie w wybranych inwestycjach na Białołęce, Włochach czy Rembertowie), a jego zakończenie
przewidywane jest na koniec 2012 r. Warto zwrócić uwagę, Ŝe deweloperzy w obliczu spadających cen
mieszkań nie ograniczają liczby inwestycji. W okresie styczeń – luty 2012 w Polsce oddano do uŜytkowania
23716 mieszkań (wzrost o 29,3% r/r). Ponadto w tym samym okresie wzrosła równieŜ liczba pozwoleń na
3
http://nbp.pl/publikacje/rynek_nieruchomosci/ceny_mieszkan_12_2011.pdf
11
budowę do 24093 (dynamika 21,4% r/r), a takŜe liczba rozpoczętych mieszkań do 14509 (dynamika 6,1%)4.
Liczba mieszkań w ofercie w Warszawie stanowi obecnie około 19 tyś mieszkań, co przy sprzedaŜy około 3 tyś
mieszkań kwartalnie oznacza moŜliwość wyprzedaŜy całej oferty (bez powstawania nowych inwestycji) przez
około 6,3 kwartału. Jeszcze większy nawis podaŜowy zaobserwować moŜna w Krakowie i Wrocławiu gdzie w
obu przypadkach wyprzedanie oferty zajęłoby 8,2 kwartału.
Zaobserwowane tendencja widać wyraźnie przy analizie cen mieszkań na dwóch najwaŜniejszych dla
BBI Development rynkach w Szczecinie i Warszawie.
Wykres 4. Ceny mieszkań w Warszawie i Szczecinie w latach 2008 - 2011
9 500
8 500
7 500
6 500
5 500
4 500
3 500
IV kw. 2011
III kw. 2011
I kw. 2011
II kw. 2011
IV kw. 2010
III kw. 2010
I kw. 2010
II kw. 2010
IV kw. 2009
III kw. 2009
I kw. 2009
Szczecin
II kw. 2009
IV kw. 2008
III kw. 2008
I kw. 2008
II kw. 2008
2 500
Warszawa
Źródło: NBP
Od początku 2008 roku ceny mieszkań na analizowanych rynkach spadły w Szczecinie o 10,6%
a w Warszawie o 18,1%. Naszym zdaniem zaobserwowane tendencje będą kontynuowane w kolejnych
miesiącach. Dodatkowo na ceny mieszkań negatywnie moŜe wpłynąć decyzja Rady Polityki PienięŜnej
o podniesieniu poziomu stóp procentowych o 0,25%. NaleŜy jednak pamiętać, Ŝe BBI Development nie jest
typowym deweloperem mieszkaniowym, portfolio Spółki zawiera projekty unikalne, na które naszym zdaniem
popyt będzie się kształtował niezaleŜnie od rynku.
Wpływ ustawy „deweloperskiej” na rynek mieszkaniowy
Od 29 kwietnia 2012 r. zaczęła w Polsce obowiązywać „Ustawa o ochronie praw nabywcy lokalu
mieszkalnego lub domu jednorodzinnego” określana powszechnie mianem ustawy „deweloperskiej”. Ustawa
kładzie nacisk na kontrolę powierzonych deweloperowi środków pienięŜnych poprzez wprowadzenie rachunków
powierniczych otwartych i zamkniętych. Rachunek powierniczy otwarty zakłada wypłacanie środków
deweloperom w transzach adekwatnych do postępów prac w prowadzonych inwestycjach, po sprawdzenie
przez bank zakończenia etapu. Oznacza, to Ŝe deweloper będzie mógł tylko w ograniczonym stopniu korzystać
z wpłat klientów w czasie trwania inwestycji. Jeszcze bardziej rygorystyczne załoŜenia posiada rachunek
zamknięty. W tym przypadku deweloper uzyska środki dopiero po przeniesieniu prawa własności do
nieruchomości na klienta. Oznacza to, Ŝe deweloper będzie musiał sfinansować całość inwestycji ze środków
własnych bądź przy uŜyciu długu, co moŜe wpłynąć na wzrost kosztów projektu, a co za tym idzie spadek marŜ.
W myśl postanowień ustawy, deweloper będzie miał prawo wyboru modelu rachunku powierniczego, ale naleŜy
pamiętać Ŝe to banki mogą mieć w tej kwestii ostatnie słowo. Instytucje finansowe, które często nie posiadają
doświadczenia w ocenie inwestycji budowlanych, mogą preferować rachunki zamknięte, które gwarantują
ograniczenie ryzyka. Ponadto, deweloperzy bez własnych środków lub sprawdzonej historii kredytowej mogą
nie mieć moŜliwości kontynuowania inwestycji. Logiczną konsekwencją takiej sytuacji będą okazje inwestycyjne
dla czołowych deweloperów na rynku. Dodatkowo ustawa zakłada, Ŝe umowy deweloperskie mają być
4
http://www.dom.pl/60296-poczatek-roku-na-rynku-mieszkaniowym.html
12
zawierane w formie aktu notarialnego. Zapis ten ma na celu ochronę klienta, który ma pewność Ŝe nie nabywa
juŜ wcześniej sprzedanego lokalu. MoŜe on jednak nastręczyć trudności deweloperom, w przypadku, gdy klient
wycofuje się z transakcji, a lokal pozostaje z aktem notarialnym. Dodatkowo prawa nabywców chronione są
przez zapisy o wyłączeniu środków zgromadzonych na rachunkach powierniczych, praw własności lub praw
uŜytkowania wieczystego nieruchomości, na której realizowane jest przedsięwzięcie deweloperskie z masy
upadłościowej
w
przypadku
bankructwa
dewelopera.
Masa
upadłościowa
słuŜy
w pierwszej kolejności zaspokojeniu nabywców nieruchomości. Nabywcy lokali tworzą w tej sytuacji
zgromadzenie nabywców, które ma moŜliwość podejmowania uchwał i moŜe zadecydować o kontynuowaniu
inwestycji. Ustawa nakłada na deweloperów obowiązek sporządzenia prospektu informacyjnego, który będzie
opisywał szczegóły realizowanej inwestycji. Ponadto, deweloper jest zobligowany do przedstawienia klientowi
swojej sytuacji prawno – finansowej oraz sytuacji konkretnej inwestycji. Prospekt inwestycyjny stanowi
integralną część podpisywanej przez klienta umowy.
Opisywane powyŜej postanowienia będą miały znaczenie w stosunku do projektów sprzedawanych po
29 kwietnia 2012 r., co istotnie wpłynęło na rynek mieszkaniowy w ostatnich miesiącach. Deweloperzy próbując
uniknąć stosowania zapisów ustawy starali się wprowadzić do sprzedaŜy jak największą liczbę inwestycji, co
mocno zwiększyło podaŜ na rynku. W tej sytuacji pojawił się kolejny czynnik zwiększający presję na spadek cen
mieszkań.
W naszej opinii ustawa „deweloperska” będzie miała ograniczony wpływ na poczynania deweloperów
notowanych na GPW, którzy w przewaŜającej większości stosują opisywane powyŜej praktyki od dawna.
Z drugiej strony ustawa moŜe wpłynąć na niewielkich deweloperów działających lokalnie, którzy mogą mieć
problemy z pozyskaniem finansowania na inwestycje. Rodzi to przypuszczenie, Ŝe pojawią się w przyszłości
okazje do przejęcia bądź to gruntów bądź niedokończonych inwestycji dla największych deweloperów.
BBI Development, które nie angaŜuje się zbyt mocno w projekty o charakterze mieszkaniowym, nie
powinno mieć problemów ze spełnieniem wymogów ustawy. W ramach prowadzonej działalności Spółka
realizuje 3 przedsięwzięcia o charakterze mieszkaniowym. NaleŜy jednak podkreślić, Ŝe sprzedaŜ Rezydencji
Foksal, Małych Błoni oraz pierwszego etapu projektu Koneser została uruchomiona przed wejściem w Ŝycie
ustawy, co eliminuje jej wpływ na projekty. W przyszłości zapisy ustawy będą obowiązywały kolejne etapy
projektu Koneser oraz Małe Błonia.
Wycena projektów Spółki
Plac Unii
UwaŜamy, Ŝe Plac Unii moŜe stać się głównym czynnikiem budującym wartość Spółki w najbliŜszym
okresie. Projekt wyróŜnia bardzo dobra lokalizacja, a takŜe ciekawy pomysł na stworzenie mini-centrum
biznesowego, których brakuje aktualnie na mapie stolicy. Model biznesowy projektu zakłada przyciągnięcie do
części biurowej, instytucji zatrudniających pracowników o wysokim standardzie Ŝycia, przywiązujących duŜą
wagę do jakości oferowanych w sklepach produktów. Dlatego stworzenie części komercyjnej, oferującej
luksusowe produkty uwaŜamy za „strzał w dziesiątkę”. Nasze spostrzeŜenia potwierdza transakcja wynajmu
około
30%
powierzchni
biurowej
budynku
grupie
ING
-
ING
Bank
Śląski,
ING
Securities
i ING Lease. Zgodnie z podpisaną na 10 lat umową najmu, firmy ulokują swoje siedziby na piątej kondygnacji
oraz na 10 najwyŜszych piętrach dominanty. Dodatkowo BBI Development próbuje podnieść prestiŜ inwestycji
poprzez zachęcanie luksusowych marek, które nie występują jeszcze w Polsce, do otworzenia swoich butików
na terenie Placu Unii. Prowadzone są w tej kwestii zaawansowane negocjacje objęte na dzień dzisiejszy
tajemnicą handlową.
Oprócz spójnego modelu funkcjonowania, niewątpliwą zaletą jest lokalizacja projektu w Centralnym
Obszarze Biznesowym oraz wyjątkowo dobre połączenie komunikacyjne z innymi częściami miasta. Poniesione
przez Spółkę ryzyko kontynuowania projektu w okresie kryzysu gospodarczego wydaje się w pełni
uzasadnione. Aktualnie projekt jest juŜ w zaawansowanej fazie realizacji, a konkurencyjne firmy dopiero
rozpoczynają swoje inwestycje.
13
PowyŜsze argumenty pozwalają na optymistyczną ocenę projektu, którą potwierdza tempo zdobywania
kolejnych najemców. Aktualnie budynek znajduję się na etapie „wychodzenia z ziemi”, a na około 42% łącznej
powierzchni podpisane są umowy prelease (w rozbiciu na biura i handel odpowiednio 30% i 75%). Wydaje się,
Ŝe Spółka nie będzie miała problemów ze sprzedaŜą projektu w przyszłości, co stanowiłoby bardzo istotny
zastrzyk gotówki i pozwoliło na tańsze kontynuowanie pozostałych inwestycji.
Projekt realizowany jest wraz ze spółką Liebrecht & Wood, udział BBI Development ma wynosić około
40% (po uwzględnieniu premii dla BBID). Warto podkreślić, Ŝe model biznesowy Liebrecht & Wood zakłada
szybką komercjalizację projektu po oddaniu do uŜytkowania.
Tabela 4. Plac Unii - dane projektu
Powierzchnia projektu (m²)
56 164,87
Powierzchnia części komercyjnej (m²)
15 181,02
Powierzchnia części biurowej (m²)
40 983,85
Miejsca parkingowe
530,00
Udział spółki celowej BBID w projekcie
40%
Całkowity koszt projektu (w mln PLN)
588,99
Źródło: BBI Development
Przy wycenie Placu Unii przyjęliśmy następujące załoŜenia:
•
Średni czynsz netto na m² za miesiąc uŜytkowania powierzchni biurowej – 20 euro
•
Średni czynsz netto na m² za miesiąc uŜytkowania powierzchni komercyjnej – 28 euro
•
Stopę kapitalizacji projektu określamy, na 6,5%, co wydaje się nam podejściem konserwatywnym
biorąc pod uwagę ostatnie transakcje rynkowe. Przykładowo, inwestycja Echo Investments, Park Postępu
zlokalizowana na Mokotowie została sprzedana przy stopie kapitalizacji około 6,5%, a jest to projekt
zdecydowanie mniej prestiŜowy i o gorszej lokalizacji. Natomiast zajmująca się na wyceną nieruchomości firma
– Jones Lang LaSalle wyceniła Plac Unii stosują stopę kapitalizacji 6,25 % dla części biurowej i 6,00 % dla
części komercyjnej.
•
Przyjmujemy, Ŝe kurs EUR/PLN w dniu sprzedaŜy inwestycji wyniesie 4 PLN.
•
WACC określamy na 10,58%
Tabela 5. Plac Unii - wycena
Część
Powierzchnia w m² /
miejsca parkingowe
Przychody z najmu
EUR/m²/miesiąc
NOI (EUR)
Stopa kapitalizacji EUR/PLN Wycena (w mln PLN)
Biurowa
40 984,00
20,00
9 836 160,00
0,0650
4,00
605,30
Handlowa
15 181,00
28,00
5 100 816,00
0,0650
4,00
313,90
100,00
636 000,00
0,0650
4,00
39,14
Parkingi
Łącznie
530
15 572 976,00
958,34
Źródło: BM BGś.
14
Tabela 6. Plac Unii - kredyt BBI Development w projekcie
Kredyt na inwestycje (w mln EUR)
105,00
Udział BBI Development w mln EUR (40%)
42,53
Wartość udziału BBID w PLN - przy EUR/PLN 4.00
170,10
Tabela 7. Plac Unii - wartość udziału BBI Development (w mln PLN)
Udział BBID w przychodach ze sprzedaŜy (40%)
383,33
Kredyt
170,10
Środki pienięŜne dla BBID po zakończeniu projektu
213,23
Stopa dyskonta
1,18
PV of Plac Unii
180,71
Źródło: BM BGś.
PowyŜsze załoŜenia pozwalają określić teraźniejszą wartość udziałów dla BBI Development na około
180,71 mln zł
Rezydencja Foksal
Rezydencja Foksal to budynek apartamentowy o powierzchni 7,2 tyś m² zlokalizowany w centrum
warszawskiego Śródmieścia. Inwestycja wykonana jest w bardzo wysokim standardzie, elewacje zrobione są
z wysokiej jakości piaskowca, a do wykończenia loggii i tarasów wykorzystano pomarańczowy trawertyn, całość
wieńczą zdobienia z Ŝeliwa. Ponadto mieszkańcy mają do swojej wyłącznej dyspozycji salon spa, basen, kort
do squasha, a takŜe piwnice do starzenia win. PrestiŜu inwestycji dodaje równieŜ adres - bliskość ulic Foksal,
Nowy Świat, które są jednymi z najbardziej modnych miejsc do spędzania wolnego czasu w Warszawie.
PowyŜsze argumenty pozwalają zaryzykować stwierdzenie, Ŝe pomimo spadku cen na rynku mieszkań,
inwestycja okaŜe się duŜym sukcesem. UwaŜamy, Ŝe popyt na luksus jest niezaleŜny od wahań koniunktury
gospodarczej, a grupa ludzi, którzy chcą się wyróŜnić prestiŜowym miejscem zamieszkania bardzo liczna.
W naszych szacunkach zakładamy, Ŝe średnia cena metra mieszkania w tej inwestycji wyniesie 21,5 tyś
zł, (powierzchnia - 4,7 tyś m²), średnia cena m² powierzchni biurowej 15,5 tyś zł (1,2 tyś m²), średnia cena m²
powierzchni komercyjnej 16 tyś zł (1,3 tyś m²). Stosując powyŜsze załoŜenia wyceniamy wartość udziału BBID
w Rezydencji Foksal na 21,25 mln.
Tabela 8. Rezydencja Foksal - dane projektu
7 200,00
Powierzchnia części mieszkaniowej (m²)
4 700,00
1 300,00
1 200,00
38%
Udział BBID w zysku z inwestycji
20%
Całkowity koszt projektu (w mln PLN)
95,39
15
Tabela 9. Rezydencja Foksal - wycena projektu
Rezydencja Foksal
Powierzchnia w m²
Średnia cena m²
Wartość (w mln PLN)
Mieszkania
4 700,00
21 500,00
101,05
Komercja
1 300,00
16 000,00
20,80
Biura
1 200,00
15 500,00
18,60
Łącznie
140,45
Źródło: BM BGś.
Tabela 10. Rezydencja Foksal - wycena udziału BBI w projekcie (w mln PLN)
Przychód ze sprzedaŜy całego projektu
140,45
Przychód BBID z projketu (20%)
28,09
Kredyt BBID na inwestycję (38%)
6,84
Udział BBID w zysku (w mln )
21,25
Źródło: BM BGś.
Koneser
Najbardziej priorytetową inwestycją po Placu Unii jest kompleks mieszkaniowo-handlowo-biurowy
Koneser o powierzchni 70,7 tyś m², zlokalizowany na warszawskiej Pradze. Projekt znajduje się w sąsiedztwie
budowanej II linii metra (stacja Dworzec Wileński) na terenie dawnej fabryki wódek. Obejmuje on rewitalizację
starych budynków oraz budowę nowych określanych mianem softloftów. W pierwszym kwartale 2012
zakończono prace przy budynku biurowym o powierzchni 1043 m² oraz rozpoczęto budowę części
mieszkaniowej o powierzchni 6,2 tyś m² i komercyjnej o powierzchni 0,9 tyś m².
UwaŜamy, Ŝe jest to kolejna ciekawa propozycja BBI Development, skierowana przede wszystkim do
przedstawicieli świata kultury i sztuki oraz młodych niezaleŜnych osób. Przedstawiciele tych grup społecznych
cenią sobie niestandardowe rozwiązania i unikalny charakter miejsca, w którym mieszkają. Niezniszczona
w czasie II wojny światowej Praga z duŜą liczbą zabytkowych kamienic, barów i restauracji staje się powoli
ciekawą alternatywą dla zmęczonych wielkomiejską atmosferą mieszkańców lewobrzeŜnej części Warszawy.
Na rosnącą popularność Pragi wpływa równieŜ spadek liczby popełnianych przestępstw, co moŜe zachęcić
potencjalnych kupców, którzy nigdy wcześniej nie rozwaŜali tej dzielnicy jako potencjalnego miejsca
zamieszkania. Kolejnym bardzo waŜnym aspektem poprawiającym notowania Pragi jest budowa II linii metra
w tym rejonie. Jego powstanie pozwoli mocno ograniczyć czas dojazdu do centrum, a co za tym idzie moŜe
zapoczątkować wzrost cen mieszkań na Pradze. Projekt Koneser zakłada stworzenie samowystarczalnej
dzielnicy, która dla mieszkańców byłaby przyjaznym miejscem do Ŝycia. Na terenie projektu funkcjonować będą
sklepy, biura, a takŜe teatr, by zwiększyć wygodę mieszkańców cały ruch samochodowy odbywać się będzie
pod ziemią.
PowyŜsze argumenty skłaniają nas do pozytywnej oceny projektu „Koneser”, który moŜe stanowić
ciekawą okazję inwestycyjną. Tanio kupiony grunt (średnio 870 zł / PUM), a takŜe unikatowy charakter
lokalizacji pozwala zaryzykować stwierdzenie, Ŝe Spółka uzyska ponadprzeciętne marŜe na inwestycji (powyŜej
25%). Wartość projektu szacujemy na 189,7mln zł, ale z uwagi na niepewny harmonogram realizacji stosujemy
10% dyskonto, co ostatecznie daje wycenę na poziomie 170,73 mln zł
16
Tabela 11 Koneser - dane projektu
70 656,00
Powierzchnia części mieszkaniowej (m²)
24 034,00
24 135,00
20 850,00
Powierzchnia części kulturalnej (m²)
1 637,00
Miejsca parkingowe sprzedawane
364,00
Miejsca parkingowe wynajmowane
376,00
Całkowity koszt projektu ( w mln PLN)
587,78
100%
Przy wycenie części mieszkaniowej Konesera załoŜyliśmy:
• Średnia cena metra kwadratowego w części mieszkaniowej 8200 zł
• WACC – 10,58%
Przy wycenie części biurowej i komercyjnej Konesera załoŜyliśmy:
•
Średni czynsz netto na m² za miesiąc uŜytkowania powierzchni biurowej – 20 euro
•
Średni czynsz netto na m² za miesiąc uŜytkowania powierzchni komercyjnej – 15 euro
•
Średni czynsz netto na m² za miesiąc uŜytkowania części kulturalnej– 8 euro
•
Stopę kapitalizacji – 7%
•
WACC – 10,58%
•
Przyjmujemy, Ŝe kurs EUR/PLN w dniu sprzedaŜy inwestycji wyniesie 4,00 PLN.
•
W wycenie kwartału A bierzemy pod uwagę 38% wartości budynku przeznaczone na wynajem
Tabela 10 - Kwartał A wycena (w mln PLN)
1H2012
Kwartał A ( 1043 m²)
Wartość bieŜąca ( 38%)
4,32
Źródło: BM BGś.
17
Tabela 13 - Koneser Etap II wycena (w mln PLN)
Etap II (15281 m²)
Powierzchnia mieszkaniowa (12525 m²)
2H2012
17,11
42,77
2H2014
61,62
41,08
21,11
2,10
5,26
3,15
Przychody
Koszty własne
1H2014
25,66
Przychody
Koszty własne
Powierzchnia biurowa (1217 m²)
2H2013
Przychody
Koszty własne
Powierzchnia handlowa (1539 m²)
1H2013
12,52
1,66
4,16
2,49
Zysk z projektu
-20,87
-52,18
-31,31
95,25
41,08
Stopa dyskonta
1,07
1,12
1,18
1,24
1,31
Wartość bieŜąca
-19,52
-46,41
-26,48
76,60
31,42
Łączna wartość projektu
15,61
Źródło: BM BGś.
Tabela 14 - Koneser Kwartał centralny (w mln PLN)
Kwartał centralny (39747 m²)
Część komercyjna (19250 m² )
2H2013
Przychody
Koszty własne
powierzchnia biurowa (18590 m²)
26,76
66,89
40,14
191,21
25,84
64,60
Przychody
Koszty własne
2H2014
264,00
Przychody
Koszty własne
Część uŜytkowa kultury (1637 m²)
1H2014
38,76
8,98
2,28
5,69
3,41
Zysk z projektu
-54,87
-137,18
381,88
Stopa dyskonta
1,18
1,24
1,31
Wartość bieŜąca
-46,40
-110,32
292,05
135,32
Źródło: BM BGś.
18
Tabela 15 - Koneser wycena EIV (w mln PLN )
Mieszkania EII (14585 m²)
Część mieszkaniowa (11509 m²)
1H2014
1H2015
Przychody
Koszty własne
Powierzchnia handlowa (3076 m²)
2H2014
16,92
16,92
25,38
Przychody
2H2015
1H2016
23,74
71,21
25,38
42,19
Koszty własne
4,52
4,52
6,78
6,78
Zysk z projektu
-21,44
-21,44
-32,16
33,76
71,21
Stopa dyskonta
1,24
1,31
1,38
1,45
1,52
Wartość bieŜąca
-17,24
-16,40
-23,39
23,35
46,83
13,16
Źródło: BM BGś.
Tabela 16. Wycena miejsc parkingowych
Liczba miejsc cena (w PLN)
łącznie (w mln PLN)
Miejsca parkingowe sprzedawane
364,00
35 000,00
12,74
Miejsca parkingowe wynajmowane
376,00
48 000,00
18,05
Razem
30,79
Stopa dyskonta
1,45
Wartość bieŜąca
21,29
Źródło: BM BGś.
Tabela 17 - Koneser wycena łączna projektu (w mln PLN)
Kwartał A
4,32
Etap II (15281 m²)
15,61
Kwartał centralny (39747 m²)
135,32
Etap IV (14585 m²)
13,16
Miejsca parkingowe
21,29
Razem
189,70
Dyskonto
Wycena projektu
10,00%
170,73
Źródło: BM BGś.
19
Małe Błonia
UwaŜamy, Ŝe szczeciński projekt nie będzie głównym driverem budowania wartości Spółki. Obecnie
ukończono pierwszy etap projektu o powierzchni 8536,05 m², który jest w większości sprzedany
i zarezerwowany. Projekt jest realizowany wraz z lokalnym szczecińskim deweloperem – firmą Amber. Naszym
zdaniem
osiągnięte
tu
marŜe
mogą
być
jednocyfrowe
bądź
nawet
bliskie
zera.
W pierwszym etapie projektu zakładamy średnią cenę sprzedaŜy na 4750 zł/m², co pozwala określić wartość tej
części projektu dla BBI na 30,4 mln zł Pozostałą wartość gruntów szacujemy na 31,5 mln zł, zakładając cenę za
m² – 655 zł. BieŜącą wartość projektu dla BBI wyznaczamy na 5,92 mln zł.
Tabela 18. Małe Błonia - dane projektu
Powierzchnia Projektu ( w tyś m²)
94,03
Powierzchnia mieszkań (w tyś m²)
90,19
Powierzchnia komercyjna (w tyś m²)
3,85
424,30
75%
Tabela 19. Małe Błonia - wycena projektu (w mln PLN)
Wartość mieszkań E1 ( 8,536 tyś m²)
30,41
Wartośc pozostałej ziemi (75%)
31,51
61,92
Kredyt na inwestycję
56,00
Wartość inwestycji dla BBID
5,92
Źródło: BM BGś.
Nowy Sezam, Projekt WieŜa, PasaŜ Simonsa, Hale Banacha
Nowy Sezam
BBI Development posiada dwa projekty będące w bardzo wczesnej fazie realizacji, które mogą
w przyszłości istotnie wpłynąć na wartość Spółki. Pierwszy z nich to „Nowy Sezam” obiekt biurowo-komercyjny
o powierzchni około 13,8 tyś m² zlokalizowany u zbiegu dwóch waŜnych ulic w centrum Warszawy –
Świętokrzyskiej i Marszałkowskiej, który wybudowany będzie na miejscu popularnego wśród mieszkańców
stolicy sklepu „Sezam”. Inwestycja realizowana jest wraz ze Społem Warszawską Spółdzielnią SpoŜywców
Śródmieście, a udział BBI Development w kapitale i zysku stanowić będzie 35%.
UwaŜamy, Ŝe przy ocenie projektu, kluczowa jest jego bardzo dobra lokalizacja – za kilka lat będą się
w tym miejsce przecinać dwie linie metra, a jedno z wyjść będzie poprowadzone poprzez teren budynku.
Spółka szacuje, Ŝe juŜ teraz na rogu obu ulic liczba przejść wynosi około 600 tysięcy dziennie, a dodatkowo
zwiększy się po oddaniu drugiej linii metra. Będzie to stanowić kluczowy czynnik dla przyszłych najemców,
20
którzy będą ostro konkurować o moŜliwość sprzedaŜy produktów w tej lokalizacji, co z kolei przełoŜy się na
wysokość otrzymywanych przez Spółkę czynszów.
Z uwagi na wczesną fazę realizacji projektu oraz brak prawomocnych warunków zabudowy nie
uwzględniamy projektu w wycenie, natomiast dostrzegamy duŜy potencjał inwestycji (około 50 mln wolnych
środków pienięŜnych).
Tabela 20. Nowy Sezam - dane projektu
Powierzchnia Projektu (w tyś m²)
13,84
Powierzchnia komercyjna (w tyś m²)
3,77
Powierzchnia biurowa (w tyś m²)
10,07
165,86
35%
Projekt WieŜa
Projekt zakłada wybudowanie wraz z Archidiecezją Warszawską i Parafią Świętej Barbary 180metrowego wieŜowca u zbiegu ulic Nowogrodzkiej i Emilii Plater, o powierzchni 55 tyś m². Ze względu na duŜy
popyt na powierzchnię biurową w centrum Warszawy oraz poparcie władz kościelnych uwaŜamy, Ŝe jest to
projekt z duŜym potencjałem. Oprócz istniejących juŜ wieŜowców - Mariota i Oxford Tower, miasto planuje w tej
okolicy budowę Porta Varsovia - dwóch 218-metrowych bliźniaczych wieŜ, dlatego budynek BBI dobrze
wpisywałby się w zabudowę tego obszaru. Podobnie jak w przypadku inwestycji „Nowy Sezam” z uwagi na
wczesną fazę projektu nie bierzemy go pod uwagę w wycenie.
Tabela 21. Projekt WieŜa dane projektu
Powierzchnia projektu (w tyś m²)
55,00
623,35
45%
PasaŜ Simonsa
PasaŜ Simonsa to projekt niewielkiego apartamentowca, który połoŜony będzie na rogu ulic Długiej
i Bohaterów Getta w centrum Warszawy, naprzeciwko Arsenału, niedaleko wyjścia z metra Ratusz Arsenał. Dla
rozwoju inwestycji kluczowe znaczenie będzie miała zamiana działek z miastem. Spółka w zamian za działkę
pod projekt wraz ze zgodą na jej zabudowę chciałaby przekazać miastu Kino Wars, którego jest właścicielem.
Transakcja jest na rękę miastu gdyŜ opuszczone kino stanowiłoby dobrą lokalizację dla pozbawionego siedziby
Teatru Kwadrat. Obecnie Spółka prowadzi zaawansowane prace nad uzyskaniem warunków zabudowy,
równocześnie miasto sporządza wyceny obu nieruchomości, czynności te mają potrwać do drugiej połowy 2012
r, a po ich zakończeniu odbędzie się zamiana działek. W naszej ocenie projekt dobrze wpisuję się
w dotychczasową strategię działania Spółki i podobnie jak Rezydencja Foksal moŜe gwarantować
ponadprzeciętne marŜe.
21
Tabela 22. PasaŜ Simonsa
Powierzchnia Projektu (w tyś m²)
6,00
Powierzchnia części mieszkaniowej (w tyś m²)
5,00
Powierzchnia części komercyjnej (w tyś m²)
1,00
Szacowny koszt projektu (w mln PLN)
70,76
Hale Banacha
Spółka poinformowała, Ŝe 30 marca 2012 zawarła ze Spółdzielnią Hale Banacha porozumienie
dotyczące realizacji inwestycji u zbiegu ulic Grójeckiej i Banacha w Warszawie, którego przedmiotem jest
wybudowanie budynku biurowo-handlowo-mieszkaniowego. Warunkiem koniecznym wejścia transakcji w Ŝycie
jest uzyskanie przez Spółdzielnię prawa własności lub prawa uŜytkowania wieczystego do nieruchomości
gruntu o powierzchni 0,8994 ha połoŜonego w Warszawie przy ul. Grójeckiej 95/95a. Porozumienie zostało
zawarte na czas określony wynoszący 4 lata z moŜliwością przedłuŜenia. Zgodnie z postanowieniami
zawartymi w porozumieniu umowa przyrzeczona zostanie zawarta w terminie nie później niŜ 3 miesięcy, po
spełnieniu się wszystkich warunków.
Z uwagi na fakt, Ŝe Spółdzielnia jest posiadaczem nieruchomości na gruncie, ale nie dysponuje do niej
tytułem prawnym trudno wypowiadać się o przyszłości tego projektu.
22
Tabela 23. Rachunek zysków i strat
(tyś. PLN)
Przychody ogółem
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
990,0
69 916,0
69 639,0
99 018,2
108 579,5
254 603,8
6962,2%
-0,4%
42,2%
9,7%
134,5%
zmiana r/r
Koszt sprzed. produktów,
towarów i materiałów
7 677,00
16 394,00
42 434,00
54 149,88
31 522,28
117 600,00
Zysk brutto na sprzedaŜy
-6 687,0
53 522,0
27 205,0
44 868,3
77 057,3
137 003,8
marŜa brutto na sprzedaŜy
-675,5%
76,6%
39,1%
45,3%
71,0%
53,8%
EBITDA
-7 706,00
28 505,00
24 601,00
42 237,29
74 426,26
134 372,82
EBIT
-7 870,00
28 351,00
24 374,00
42 037,29
74 226,26
134 172,82
-794,9%
40,6%
35,0%
42,5%
68,4%
52,7%
833,0
-365,0
-4889,0
-2459,0
-3451,0
-3451,0
-8 235,00
23 462,00
21 915,00
38 586,29
70 775,26
130 721,82
-831,8%
33,6%
31,5%
39,0%
65,2%
51,3%
670,00
775,00
11 500,00
5 599,00
7 331,40
13 447,30
-9 010,00
11 962,00
16 316,00
31 254,90
57 327,96
105 884,67
-910,1%
17,1%
23,4%
31,6%
52,8%
marŜa operacyjna
Saldo z działalności finansowej
Zysk (strata) brutto
marŜa brutto
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
marŜa netto
Źródło: BM BGś.
41,6%
P - prognozy BM BGś
23
Tabela 24. Bilans
(tyś. PLN)
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
426 872,0
470 214,0
494 936,0
509 649,1
670 305,1
707 993,3
6 595,0
160 735,0
199 391,0
231 467,0
272 291,0
35 746,0
Wartości niematerialne i prawne
45,0
24 059,0
24 248,0
24 248,0
24 248,0
24 248,0
Rzeczowe aktywa trwałe
392,0
13,0
408,0
129 647,0
446,0
167 031,0
446,0
199 107,0
446,0
239 931,0
446,0
3 386,0
5 908,0
6 390,0
7 069,0
7 069,0
7 069,0
7 069,0
420 277,0
309 479,0
295 545,0
278 182,1
398 014,1
672 247,3
615 679,0
AKTYWA
Aktywa trwałe
Inwestycje długoterminowe
Pozostałe aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Zapasy
394 149,0
230 344,0
252 680,0
230 033,9
353 307,0
NaleŜności krótkoterminowe
2 015,0
42 649,0
6 516,0
6 516,0
6 516,0
6 516,0
Środki pienięŜne
Pozostałe
8 027,0
16 086,0
18 169,0
18 317,0
13 022,0
23 327,0
18 305,2
23 327,0
14 864,0
23 327,0
26 725,3
23 327,0
PASYWA
426 872,0
470 214,0
494 936,0
509 649,1
670 305,1
707 993,3
Kapitał własny
208 104,0
244 504,0
261 122,0
300 553,8
360 607,5
466 492,1
Kapitał zakładowy
46 031,0
52 308,0
52 308,0
52 308,0
52 308,0
52 308,0
Kapitał zapasowy
124 503,0
143 269,0
143 161,0
143 161,0
143 161,0
143 161,0
Pozostałe kapitały
Zysk netto
Niepodzielony wynik fin.
112 095,0
-9 010,0
-77 434,0
103 035,0
11 962,0
-76 736,0
114 806,0
15 817,0
-75 579,0
114 806,0
39 431,8
-59 762,0
114 806,0
60 053,6
-20 330,2
114 806,0
105 884,7
39 723,5
Kapitał akcjonariuszy niekontrolujący
11 919,0
10 666,0
10 609,0
10 609,0
10 609,0
10 609,0
218 818,0
225 710,0
233 814,0
209 095,0
309 698,4
241 500,3
Zobowiązania długoterminowe
67 126,0
70 051,0
85 453,0
98 143,0
122 643,0
117 467,0
Zobowiązania krótkoterminowe
151 692,0
155 659,0
148 361,0
110 952,0
187 055,4
124 033,3
Zobowiazania i rezerwy
Źródło: BM BGś.
P - prognozy BM BGś
24
Nota prawna
Biuro Maklerskie BGś S.A. prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i
Giełd (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie
instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGś S.A. sprawuje KNF. Niniejsza publikacja została
opracowana wyłącznie na potrzeby klientów Biura Maklerskiego BGś S.A.
Raport jest udostępniany klientom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być wykorzystywany w charakterze
lub traktowany jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaŜy, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych
instrumentów finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyŜszym dokumencie zostały przygotowane lub
zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez BM BGś S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iŜ są one wyczerpujące i
w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM BGś S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na
podstawie powyŜszego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne
podjęte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie
podejmujący takie decyzje. Dokument ten został przygotowany przez BM BGś S.A. z zastosowaniem metodologicznej
poprawności, zachowaniem naleŜytej staranności i obiektywizmu. Korzystając z tego dokumentu, nie naleŜy go traktować
jako substytutu do przeprowadzenia własnej niezaleŜnej oceny. Ani dokument ten, ani Ŝaden jego fragment nie jest
poradą inwestycyjną, prawną, księgową, podatkową czy jakąkolwiek inną. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym
dokumencie wyraŜają opinie BM BGś S.A. w dniu jego sporządzenia i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego
powiadomienia.
Raport przygotowany przez BM BGś S.A. jest waŜny w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia go, o ile nie nastąpi
wcześniejsza jego zmiana. Raport w całości lub w części moŜe być udostępniony do wiadomości publicznej przez BM
BGś po upływie dwóch tygodni od dnia jego sporządzenia. Data sporządzenia raportu jest datą pierwszego udostępnienia
rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody BM BGś
S.A. jest zabronione.
BM BGś przyjęło następującą metodologię w zakresie oczekiwań co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy
będący przedmiotem Raportu w okresie 12 miesięcy od dnia wydania raportu:
 Kupuj – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%;
 Neutralnie - oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje się w przedziale (-10%; + 10%);
 Sprzedaj – oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%.
Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opierają się na metodach i modelach opisanych i
powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. UŜywanie ich wymaga szacowania duŜej liczby parametrów, m.in.
takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pienięŜne i wiele innych. Parametry te są zmienne w
czasie, subiektywne i w rzeczywistości mogą róŜnić się od tych przyjętych do wyceny. KaŜda wycena zaleŜy od wartości
wprowadzonych parametrów i jest wraŜliwa na ich zmianę.
Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Jej mocne
strony to uwzględnienie przyszłych zmian w wolnych przepływach pienięŜnych oraz kosztu pieniądza w czasie. Słabe
strony to duŜa liczba parametrów, które naleŜy oszacować oraz wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Wycena metodą porównawczą: Wycena ta opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze
wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porównaniu z metodą DCF, liczba
parametrów wyceny oraz relatywne odnoszenie się do wskaźników rynkowych wyselekcjonowanych spółek. Słabe strony,
to przede wszystkim problem selekcji porównywanych spółek oraz efektywności rynku.
Pomiędzy BM BGś S.A. a Podmiotem Raportu nie występują powiązania i nie są mu znane informacje, o których mowa w
§9 i §10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
25
ul. śurawia 6/12, 00–503 Warszawa
tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303
e-mail: [email protected] www.bgz.pl
Doradztwo Inwestycyjne
telefon
adres email
Tomasz Dumała
22 329 43 40
Marcin Lachowski
22 329 43 84
Krzysztof Kozieł
22 329 43 44
Tomasz Kania
22 329 43 46
tomasz.dumał[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Operacje Brokerskie
telefon
adres email
Maciej Guzek
Klienci instytucjonalni
22 329 43 23
Monika Dudek
Klienci detaliczni
22 329 43 24
Przemysław Borycki
Klienci detaliczni
22 329 43 22
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
przemysł[email protected]
telefon
adres email
[email protected]
bogusł[email protected]
Marek Niewiadomski
22 329 43 26
Grzegorz Leszek
22 329 43 25
Oferty Publiczne (IPO)
Marek Jaczewski
Główny specjalista
22 329 43 53
Bogusław Bączyk
Główny specjalista
22 329 43 42
Internetowe serwisy transakcyjne
Oddziały
strona www
Zlecenia na GPW i New Connect
http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html
Zapisy w ofertach publicznych (IPO)
http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html
ades
telefon
ades
telefon
Białystok
ul. Suraska 3 a
85 747 01 16
Opole
ul. Rynek 24/25
77 454 43 64
Ciechanów
ul. 17-go Stycznia 60
23 674 13 52
Ostrołęka
ul. Gorbatowa 9
29 760 65 56
DzierŜoniów
ul. Rzeźnicza 2
74 831 97 99
Płock
ul. 1-go Maja 7 d
24 264 17 17
Ełk
ul. Armii Krajowej 24
87 610 47 17
Poznań
ul. Piekary 17
61 852 15 21
Gorzów Wlkp.
ul. Walczaka 3
95 721 63 29
Przemyśl
ul. Kamienny Most 6
16 675 05 86
Jelenia Góra
ul. Bankowa 34
75 753 30 98
Radom
ul. Traugutta 29
48 361 22 70
Kielce
ul. Sienkiewicza 47
41 366 02 15
Rzeszów
ul. Jagiellońska 9
17 852 05 21
Kołobrzeg
Plac Ratuszowy 5a/1
94 354 74 63
Siedlce
ul. Joselewicza 3
25 640 90 04
Kraków
ul. Pawia 5
12 632 70 11
Sieradz
ul. Sarańska 5
43 822 61 34
Lublin
ul. 1–go Maja 16 a
81 531 91 44
Szczecin
Plac Lotników 3 b
91 433 19 20
ŁomŜa
ul. Dworna 12
86 215 41 99
Tarnobrzeg
ul. Wyspiańskiego 5
15 823 11 15
Łódź
ul. Piotrkowska 57
42 670 20 70
Tarnów
ul. Lwowska 72/96 c
14 629 11 98
Międzyrzecz
ul. Rynek 7
95 742 15 13
Warszawa
ul. Grzybowska 4
22 581 54 51
Nowy Sącz
ul. Nawojowska 4
18 443 53 91
Warszawa
ul. śurawia 6/12
22 329 44 17
Olsztyn
al. Piłsudskiego 11/17
89 527 27 10
Zamość
ul. Piłsudskiego 27 a
84 638 54 03
Biuro Maklerskie Banku BGś prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie Komisja Nadzoru
Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGś sprawuje
KNF. Niniejsza publikacja została opracowana wyłącznie na potrzeby klientów Biura Maklerskiego Banku BGś i jest udostępniana klientom wyłącznie w
celach informacyjnych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyŜszym dokumencie zostały przygotowane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez
BM BGś za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iŜ są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM BGś nie ponosi odpowiedzialności
za skutki decyzji podjętych na podstawie powyŜszego opracowania i zawartych w nim opinii. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na
podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie podejmujący takie decyzje. Ani dokument ten, ani
Ŝaden jego fragment nie jest poradą prawną, księgową, czy podatkową. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody
BM BGś jest zabronione. Niniejszy dokument został opracowany bez uwzględniania indywidualnej sytuacji i potrzeb klienta, w tym jego poziomu wiedzy,
doświadczenia inwestycyjnego, sytuacji finansowej oraz celów inwestycyjnych oraz nie stanowi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy o obrocie
instrumentami finansowymi.
26

BBIDevelopment 22.05.2012

Transkrypt

Podobne dokumenty

Na dzień 1 czerwca 2016 roku kapitał zakładowy BBI Development

Raport bieżący nr 64 / 2009

Raport bieżący nr 90/2007 z dnia 23

staz_dzial rozwoju oprogramowania

Fundusz zdobył stołeczny Sezam

Zarządzanie procesami oraz architekturą korporacyjną 2016

Zarząd spółki pod firmą: „BBI CAPITAL Narodowy Fundusz

OECD iLibrary - jest biblioteką internetową Organizacji Współpracy