pobierz plik - Olimpiada Wiedzy Ekonomicznej

XXII OLIMPIADA WIEDZY EKONOMICZNEJ
PRACA WYRÓŻNIONA W KONKURSIE O NAGRODĘ SPECJALNĄ
IZBY ZARZĄDZAJĄCYCH FUNDUSZAMI I AKTYWAMI
W WARSZAWIE
Piotr Micuła
XXVII Liceum Ogólnokształcące
im. T. Czackiego
w Warszawie
LOKOWANIE OSZCZĘDNOŚCI W FUNDUSZACH
INWESTYCYJNYCH W DOBIE KRYZYSU FINANSOWEGO
Inwestowanie w fundusze inwestycyjne, jak kaŜdy sposób inwestowania, nieodłącznie
wiąŜe się z ryzykiem. Jestem przekonany, Ŝe kluczem do zrozumienia funkcjonowania rynków
finansowych w dobie kryzysu gospodarczego i tym samym uzyskania ponadprzeciętnych zysków
jest dział ekonomii zwany ekonomią behawioralną. W odniesieniu do finansów mówi się raczej o
finansach behawioralnych i to one będą przedmiotem niniejszej pracy.
Za bardziej interesujący od zagadnienia „w co inwestować?”, czym zajmuje się teraz
większość analityków i doradców finansowych, uwaŜam problem stylu inwestowania. Jako
pierwsze nasuwa się pytanie, co determinuje zachowania inwestorów na rynkach finansowych?
Dotyczy to nie tylko zachowań inwestorów indywidualnych, lecz takŜe inwestorów lokujących
oszczędności w funduszach inwestycyjnych, których decyzje ograniczają się do wyboru między
trzymaniem środków a ich wycofaniem z funduszu. Według raportu Analiz Online oraz Izby
Zarządzających Funduszami i Aktywami w samym lutym roku 2009 (czyli de facto prawie 6
miesięcy po upadku Lehmann Brothers, symbolu końca dobrej koniunktury na rynku) róŜnica
między wartością sprzedaŜy i umorzeń jednostek uczestnictwa krajowych TFI w dalszym ciągu
była ujemna i wyniosła -1,05 mld PLN. Kryzys odbił się powaŜnie na wynikach z całego roku,
gdyŜ saldo z ostatnich 12 miesięcy wyniosło aŜ -19,0 mld PLN!
1
Wybitny umysł ekonomiczny, L. von Mises, zalecał w metodologii ekonomii stosowanie
prakseologii, czyli teorii ludzkiego działania. Prakseologia jednak zajmuje się skutkami ludzkiego
działania, a nie ich przyczynami, których źródeł moŜemy doszukiwać się w psychice ludzkiej.
Połączenie znajomości uwarunkowań zachowań ludzkich ze znajomością funkcjonowania rynku
pozwala na zdobycie wiedzy niedostępnej dla przeciętnych inwestorów. W dziedzinie finansów
behawioralnych na uwagę zasługują prace D. Kahnemana i A. Tversky’ego. Poddali oni krytyce
teorię oczekiwanej uŜyteczności J. von Neumanna i O. Morgensterna starając się przekształcić
klasyczny model działania człowieka jako istoty racjonalnie korzystającej ze wszystkich
dostępnych jej informacji (homo oeconomicus Adama Smitha) w oddzielony od normatywnych
modeli system ograniczonej racjonalności. Wykazali oni szereg anomalii w zachowaniu ludzkim,
które podwaŜają wiarygodność teorii pełnego wykorzystania informacji.
Pierwszą anomalią w zachowaniu ludzkim był tak zwany „efekt pewności”. Efekt ten
opisywano za pomocą przykładu gry w rosyjską ruletkę rewolwerem na 6 pocisków. Redukcja
prawdopodobieństwa o 1/6 poprzez wyjęcie jednej kuli bardziej cieszyła gracza w przypadku
zmniejszenia prawdopodobieństwa z 1/6 do 0/6 (czyli przejścia do absolutnej pewności) niŜ z
redukcji go o takie samo prawdopodobieństwo z 2/6 do 1/6. Wyprowadzona z tego efektu
funkcja wag prawdopodobieństwa wyznaczona była przez dwie granice – absolutnej pewności i
absolutnej niemoŜliwości. Jednostki mają skłonność do większej podatności na niskie
prawdopodobieństwo (przewartościowanie) oraz mniejszą podatność na bardzo wysokie
prawdopodobieństwo (niedoszacowanie). Doskonale obrazuje to zachowanie inwestorów
lokujących środki w TFI podczas rozkwitu oraz kryzysu gospodarczego. Podczas dobrej
koniunktury panuje powszechne przekonanie o braku moŜliwości utraty zainwestowanych w
fundusze pieniędzy (zwłaszcza dotyczy to funduszy zrównowaŜonych czy stabilnego wzrostu).
Gdy następują wahania na rynku zwiastujące odwrócenie trendu, nawet niewielka redukcja
prawdopodobieństwa
z
absolutnej
pewności
do
mniej
lub
bardziej
wysokiego
prawdopodobieństwa powaŜnie nadwyręŜa zaufanie inwestorów. Strata bardziej ich boli, co
skłania ich do szybkiego wycofania zgromadzonych środków.
Kolejnym efektem obalającym podejście klasyczne był „efekt odwrócenia” i powiązania z
nim awersja jednostek do ryzyka w obliczu zysków. Zgodnie z nim, jednostki sprawiają wraŜenie
bardziej skłonnych do ryzyka w warunkach potencjalnych strat niŜ potencjalnych zysków.
Panująca w długim okresie hossa wzbogaciła portfele inwestorów o sumy, którymi nie
pogardziłby „przeciętny Kowalski”. Osoby, które ulokowały oszczędności wcześnie i uzyskały
duŜe dochody kapitałowe szybko wycofały się z funduszy, przy czym osoby, które zainwestowały
późno i straciły na wahaniach były bardziej skłonne do trzymania tych środków z nadzieją na
odwrócenie trendu w przyszłości. Zachowanie się jednostek uzyskujących przychody
2
uniemoŜliwiło nawet w 2009 roku wystąpienie tzw. „efektu stycznia”, wedle którego w styczniu
kaŜdego roku dochodziło do statystycznie wyŜszych stóp zwrotu. Brak moŜliwości
zaakceptowania potencjalnych strat zniechęcił inwestorów do wiary w „efekt stycznia” co miało
charakter samospełniającej się przepowiedni.
Inny ciekawy element teorii Kahnemana i Tversky’ego dotyczy „efektu izolacji”.
Podkreśla on wpływ sposobu przedstawienia dostępnych moŜliwości na podejmowane przez
jednostki decyzje i obala niezmienność wyboru będącą fundamentem racjonalnych preferencji.
MoŜna wziąć pod uwagę róŜnice w zachowaniach inwestorów indywidualnych i inwestorów
lokujących oszczędności u inwestorów instytucjonalnych. Treść problemu jest dla obu sytuacji
identyczna i dotyczy alternatywy: inwestować - nie inwestować Inwestor indywidualny poddany
jest sekwencyjnemu podejmowaniu decyzji, to znaczy musi oszacować szanse uzyskania wysokiej
stopy zwrotu w ogóle, po czym podjąć decyzję o ulokowaniu środków w odpowiednie aktywa.
Inwestor inwestujący poprzez fundusz inwestycyjny musi tylko podjąć decyzję o ulokowaniu
środków lub nie. Świadomość mniejszej kontroli nad aktywami połączona z prostotą alternatywy
skłania go do ograniczonego zaufania względem instytucji powierniczych.
Próba przezwycięŜenia ograniczonych zdolności dokonywania analizy ryzyka wykształciła
u ludzi zespół zniekształceń poznawczych (heurystyk). Są to swoiste umysłowe „przejścia na
skróty” które obejmują takie zachowania jak: nadmierna pewność siebie, błąd przeceniania
przeszłej wiedzy czy wybiórcze postrzeganie informacji potwierdzających prognozy. Tak zwane
„złudzenie gracza” powoduje u ludzi dostrzeganie konsekwencji i zaleŜności w wydarzeniach
czysto losowych. Ma to istotne znaczenie z punktu widzenia teorii rynków efektywnych E. Famy,
których podstawową sklasyfikowaną cechą jest losowość zmian cen papierów wartościowych i
niezaleŜność kształtowania się przyszłych cen od ich cen w przeszłości. Czy efekt „złudzenia
gracza” nie eliminuje przypadkiem tej cechy, tym samym przyczyniając się do obalenia teorii
rynków efektywnych?
Zachowania inwestorów w warunkach duŜej niepewności to fascynujący przedmiot
badań, którego zgłębianie mogłoby objąć treść niejednej rozprawy doktorskiej. Czasy kryzysu
gospodarczego to doskonały moment na poznanie teorii finansów behawioralnych. Otwiera to
nowy wachlarz moŜliwości dokonywania operacji finansowych poprzez zrozumienie nawyków
charakterystycznych dla innych inwestorów. PrzełoŜyć się to moŜe na zadowalające zyski, nawet
w tak niespokojnych czasach.
Bibliografia
1. Finanse, pod red. J. Ostaszewskiego, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2008.
2. Marian Górski, Rynkowy system finansowy, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009.
3
3. SprzedaŜ i umorzenia w krajowych funduszach inwestycyjnych, Raport Analiz Online oraz Izby
Zarządzających Funduszami i Aktywami, luty 2009.
4