Skąd ta siła franka? Raport specjalny TMS Brokers

Komentarze

Transkrypt

Skąd ta siła franka? Raport specjalny TMS Brokers
Skąd ta siła franka?
Raport specjalny TMS Brokers
Frank szwajcarski w ostatnim okresie okazał się najbardziej zagadkową walutą. Kurs
EUR/CHF w pierwszej połowie czerwca zbliżył się do poziomu 1,20 i tym samym był
najsilniejszy w historii w relacji do euro. Do złotego frank zbliżył się do historycznych
maksimów z lutego 2009 r. Również w stosunku do amerykańskiego dolara szwajcarska
waluta nigdy nie była tak mocna jak obecnie.
Nic, więc dziwnego, że rynki nurtuje pytanie: „skąd się bierze siła franka?” Do
pewnego stopnia tłumaczyć to zjawisko może fakt, iż inne waluty uznawane za bezpieczne
również zyskiwały na wartości (z wyjątkiem funta do dolara) w okresie silnych turbulencji na
rynkach światowych. Przyjmując za punkt wyjścia, czyli okres bazowy, kurs z dnia 31 grudnia
2007 r. i tworząc prosty indeks jednopodstawowy:
i t / t ''
yt
y
y
i
= t = t' = t / t' ,
y t '' i t '' / t '
y t ''
yt '
uzyskujemy możliwość porównania zmian wartości trzech walut: franka szwajcarskiego, jena
japońskiego i funta brytyjskiego w relacji do dolara amerykańskiego i euro (w przypadku
franka, również do złotego) w okresie 31 grudnia 2007 r. – 7 czerwca 2011 r. Jako okres
bazowy wybrałem koniec 2007 r., czyli moment kiedy o kryzysie finansowym na rynkach
światowych nie było jeszcze mowy.
Rys. 1 Indeks franka szwajcarskiego (31.12.07=100)
Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne.
Rys. 2 Indeks jena japońskiego (31.12.07=100)
Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne.
Rys. 3 Indeks funta brytyjskiego (31.12.07=100)
Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne.
Wnioski, które nasuwają się z analizy powyższych wykresów wskazują, iż frank
szwajcarski pozostaje mocną walutą, pomimo powrotu inwestorów do ryzykownych aktywów
wraz z poprawą sytuacji na rynkach globalnych, o czym świadczą wzrosty indeksów
giełdowych. Również wzrost różnicy między swapami dla EUR, a franka na korzyść wspólnej
waluty nie osłabił franka.
Zaszkodzić frankowi nie był w stanie nawet wzrost rentowności obligacji
najważniejszych światowych gospodarek. A powinien, ze względu na niską rentowność
szwajcarskich papierów dłużnych. Godne uwagi jest również to, że silna szwajcarska waluta
jak dotąd nie przekłada się na pogorszenie sytuacji w eksporcie. Wręcz przeciwnie, wolumen
eksportu rośnie od końca 2008 r.
Standardowe odpowiedzi w rodzaju: „szwajcarska gospodarka ma dobre
fundamenty”, albo: „frank jest walutą bezpieczną”, wydają się niezadawalające. Być może
odpowiedzi na pytanie o przyczyny siły franka należy szukać w szwajcarskim systemie
bankowym i sytuacji finansów publicznych.
Zaangażowanie banków na ryzykownych rynkach
Tamtejsze banki nie angażowały się tak znacząco w inwestycje na rynkach krajów
PIIGS jak banki francuskie czy niemieckie. Ponadto, banki szwajcarskie w ciągu ponad dwóch
i pół roku, jakie minęły od wybuchu światowego kryzysu finansowego obniżyły swoje
zaangażowanie na peryferiach Eurolandu do najniższego poziomu. Spadło ono ze 154,9 mld
USD w czerwcu 2008 r., czyli tuż przed początkiem kryzysu do 58,3 mld USD w grudniu
2010 r. jak wynika z najnowszego przeglądu kwartalnego Banku Rozrachunków
Międzynarodowych (BIS). Banki dokonały repatriacji aktywów zamykając swoje pozycje za
granicą.
Tab. 1 Zaangażowanie banków z wybranych krajów na rynkach PIIGS (w mld USD);
stan na grudzień 2010 r.
Francja
Niemcy
1 909
25 807
3 542
21 512
25 411
56 740
453 123
26 923
140 628
29 623
33 974
162 285
36 421
181 895
118 154
5 003
45 341
6 545
76 902
16 709
2 864
20 504
2 857
18 064
14 059
14 060
66 387
24 345
107 157
135 240
78 181
707 037
532 729
150 500
58 348
347 189
2 124 614
zaangażowanie
w czerwcu
275 232
2008
998 262
916 856
304 061
154 941
508 939
3 739 885
2 324 644
535 126
267 783
1 764 423
-
57,11%
38,94%
55,56%
58,20%
27,78%
-
40,90%
22,92%
28,12%
21,79%
19,68%
-
Grecja
Włochy
Portugalia
Hiszpania
Irlandia
Suma
PKB w 2010
324 624 1 728 822
zaangażowanie
84,25%
w % PKB VI
2008
zaangażowanie
w % PKB XII
24,08%
2010
Holandia Szwajcaria W.Brytania
Banki
europejskie
Belgia
136
783
194
632
377
867
867
605
189
636
Źródło: Dane OECD, BIS, obliczenia własne.
Jeszcze dobitniej niż w przypadku wszystkich krajów PIIGS tendencja ta uwidacznia
się w zaangażowaniu banków szwajcarskich na rynku greckim. W tym wypadku spadek
zaangażowania nastąpił z poziomu 59,9 mld USD do zaledwie niespełna 2,9 mld USD
w grudniu 2010 r.
Pełniejszy obraz uzyskamy, gdy porównamy ekspozycję banków na ryzykownych
rynkach w odniesieniu do wielkości PKB krajów ich pochodzenia. Przyjmując takie kryteria,
wyniki okazują się znacznie ciekawsze. O ile jeszcze w 2008 roku ekspozycja banków
szwajcarskich była większa niż niemieckich i porównywalna do francuskich i holenderskich
o tyle według najnowszych danych jest już nieco mniejsza niż banków niemieckich i blisko
dwa razy mniejsza niż banków francuskich.
Jednak analiza zjawiska jedynie w oparciu o wartości bezwzględne może prowadzić
do błędnych wniosków. Okazuje się, że i w ujęciu procentowym szwajcarskie banki
zredukowały swoje zaangażowanie niemal w największym stopniu (o blisko 166 procent).
Z analizowanych krajów jedynie, procentowo większy spadek zaangażowania, odnotowano
w odniesieniu do banków belgijskich (252 procent). Dla porównania banki niemieckie
zmniejszyły ekspozycję tylko o 72 procent, a francuskie ledwie o 41 procent.
Rys. 4 Zmiana zaangażowania banków z wybranych krajów na rynkach PIIGS (w proc.) w okresie
czerwiec 2008 – wrzesień 2010r.
Źródło: Dane OECD, BIS, obliczenia własne.
Zmiana portfela aktywów walutowych banków
Banki szwajcarskie stopniowo dokonują przewartościowania swojego portfela walutowego.
Zmiana w notowaniach franka i w portfolio banków szwajcarskich nastąpiła wraz
z początkiem obecnego kryzysu. Zmiana ta ma miejsce w kierunku wzrostu udziału franka
w portfelu.
Rys. 5 Aktywa walutowe banków szwajcarskich
Źródło: SNB.
Jeszcze w 2007 r. aktywa denominowane we franku stanowiły nieco ponad 34
procent wszystkich aktywów. Od tego momentu wzrosły jednak do prawie 46 procent
w 2009 r. jak podaje Szwajcarski Bank Narodowy (SNB). Równocześnie odnotowano spadek
udziału aktywów dolarowych i denominowanych w euro. Frank stał się dominującą walutą
w przepływach między lokalnymi inwestorami.
Finanse publiczne i równowaga zewnętrzna
Szwajcaria mało ucierpiała podczas obecnego kryzysu dzięki zdrowym finansom
publicznym. Faktem jest bowiem, iż zdecydowanie lepsze postrzeganie tego kraju przez rynki
finansowe nie wynika tylko z dobrych danych gospodarczych, choć ten czynnik również
odgrywa rolę, ale z sytuacji finansów publicznych. Kraj ten w przeciwieństwie do innych
państw OECD uniknął wzrostu zadłużenia publicznego. Na koniec 2010 r. zadłużenie
szwajcarskich finansów publicznych uległo obniżeniu, w przeciwieństwie do większości
krajów należących do OECD, o 9,4 punkty procentowe w relacji do PKB w stosunku do roku
2006.
Rys. 6 Zmiany zadłużenia publicznego w relacji do PKB (w proc.) w okresie 2006-2010r.
Źródło: Dane MFW, obliczenia własne.
Zadłużenie publiczne Szwajcarii pozostaje na relatywnie umiarkowanym poziomie
wynosząc na koniec 2010 r. 55 procent PKB. Co więcej, perspektywy na przyszłość wyglądają
dobrze. Projekcja MFW zawarta w kwietniowym WEO (World Economic Outlook) zakłada
dalszy spadek zadłużenia i osiągnięcie w 2016 r. relacji do PKB na poziomie 45,7 procent.
Sektor finansów publicznych prezentuje się również pozytywnie.
Szwajcaria, jako jedno z nielicznych państw rozwiniętych nie doświadczyła w okresie
światowego kryzysu finansowego deficytu sektora finansów publicznych. Co prawda
nadwyżka stopniała z 0,8 procent PKB w 2006 r. do poziomu 0,2 procent w 2010 r. niemniej
jednak nadal była to nadwyżka, a nie deficyt.
Rys. 7 Zmiany salda sektora finansów publicznych w relacji do PKB (w proc.) w okresie 2006-2010r.
Źródło: Dane MFW, obliczenia własne.
Również w zakresie równowagi zewnętrznej gospodarka szwajcarska prezentuje się
bardzo dobrze. Od lat utrzymuje się nadwyżka na rachunku obrotów bieżących m.in. dzięki
pozytywnemu wkładowi eksportu. W 2010 r. SNB zanotował nadwyżkę w relacji do PKB
równą 14,2 procent.
Szwajcaria, jako jedno z nielicznych państw rozwiniętych nie doświadczyła w okresie
światowego kryzysu finansowego deficytu sektora finansów publicznych. Co prawda
nadwyżka stopniała z 0,8 procent PKB w 2006 r. do poziomu 0,2 procent w 2010 r. niemniej
jednak nadal była to nadwyżka, a nie deficyt.
Rys. 8 Saldo rachunku obrotów bieżących w relacji do PKB (w proc.) w 2010 r.
Źródło: Dane MFW, obliczenia własne.
Czynniki ryzyka
Duży sektor bankowy
Wielkość aktywów sektora bankowego w relacji do PKB jest istotnym czynnikiem
mogącym oddziaływać na kurs walutowy. Jeśli spojrzymy na wykres poniżej to zobaczymy, iż
trzy pierwsze państwa z największymi aktywami sektora bankowego w relacji do PKB miały
olbrzymie problemy m.in. w związku z nadmierną wielkością swojego sektora bankowego.
Islandia praktycznie zbankrutowała, Irlandia otrzymuje pomoc, a W. Brytania jest wciąż
w recesji. Ryzyko wynika z faktu, iż w przypadku gdyby aktywa traciły na wartości rząd
będzie musiał interweniować, aby chronić system bankowy tak jak to miało miejsce
w przypadku Islandii.
Gwałtowny rozwój sektora bankowego wobec skali zadłużania się przedsiębiorstw, jak
i gospodarstw domowych spowodował, że relacja aktywów sektora bankowego do PKB
wiodących gospodarek urosła do niebotycznych rozmiarów. Utrata zaufania do ocen agencji
ratingowych, nadzorów bankowych i opinii audytorów podczas ostatniego kryzysu tworzy
niepewność odnośnie rzeczywistej wartości aktywów bankowych. Wobec takiego ryzyka
istniej potrzeba delewarowania nadmiernych bilansów bankowych.
Rys. 9 Aktywa i kredyty sektora bankowego w relacji do PKB*
Źródło: Dane European Banking Federation, obliczenia własne.
* dane dotyczące Islandii z 2007 r.
Groźba deflacji
W gospodarce szwajcarskiej od dłuższego czasu widoczny jest brak presji inflacyjnej.
Po wzroście rocznego wskaźnika inflacji w marcu do poziomu 1 procent, w kwietniu i maju
inflacja spadła odpowiednio do 0,3 i 0,4 procent. Co więcej, inflacja znajduje się na niskich
poziomach mimo wzrostu PKB przekraczającego 2 procent od kilku kwartałów, czyli wyraźnie
powyżej długoterminowego potencjalnego poziomu wzrostu dla gospodarki szwajcarskiej.
W okresie ostatnich 30 lat potencjalny PKB dla Szwajcarii można szacować na
ok. 1,7 procent.
Rys. 10 Inflacja i wzrost gospodarczy w Szwajcarii (w proc.)
Źródło: Dane Reuters.
Analiza danych historycznych wskazuje, że nawet w okresach bardziej dynamicznego
wzrostu gospodarczego presja inflacyjna była stosunkowo umiarkowana. W okresie po roku
2000 inflacja roczna w przypadku 11 miesięcy odnotowała wartość ujemną, czyli faktycznie
mieliśmy do czynienia z deflacją. Wobec prawdopodobieństwa spadku tempa wzrostu
gospodarczego na głównych rynkach wschodzących w najbliższych kwartałach (wskaźniki CLI
publikowane przez OECD wskazują na taką możliwość) prawdopodobny jest związany z tym
spadek cen surowców.
Może to skutkować ponownym wystąpieniem deflacji – co jest tym bardziej
prawdopodobne przy tak silnej walucie lokalnej. W takim przypadku trudno wyobrazić sobie
podwyżki stóp procentowych, natomiast możliwe są interwencje banku centralnego mające
na celu osłabienie franka.
Wnioski
Reasumując – źródłem siły franka jest nie tylko fakt, iż jest to waluta uznawana za
bezpieczną. Również nadwyżka bilansu płatniczego, wciąż rosnący eksport, niska stopa
bezrobocia, przyzwoity poziom wzrostu gospodarczego oraz dobra sytuacja finansów
publicznych stanowią solidne fundamenty ekonomiczne, na których zbudowana jest pozycja
szwajcarskiej waluty. Różnica dyferencjału stóp procentowych wskazuje jednak, iż notowania
EUR/CHF powinny być wyższe, czyli frank powinien być słabszy. Wartość uzyskana
z dyferencjału wynosi 1,3040, podczas gdy kurs spot 1,2241 (stan na dzień 9 czerwca
2011 r.). W ujęciu procentowym rozbieżność wynosi więc 6 procent.
Rys. 11 Kurs EUR/CHF i dyferencjał stóp procentowych
Źródło: Dane Reuters.
Brak presji inflacyjnej w gospodarce pozwala przypuszczać, iż ekspansywna polityka
pieniężna zostanie utrzymana jeszcze, przez co najmniej kilka miesięcy. Oczekujemy, że
Szwajcarski Bank Centralny (SNB) rozpocznie ostrożny proces normalizacji polityki pieniężnej
w ostatnim kwartale bieżącego roku podnosząc stopę procentową z obecnego poziomu
0,25 procent do 1 procent na koniec 2012 roku.
Nie spodziewamy się również, aby do końca przyszłego roku udało się rozwiązać
problemy krajów peryferyjnych strefy euro. W związku z powyższym niekorzystny dla franka
dyferencjał stóp procentowych nie przełoży się na jego osłabienie.
Tab. 2 Mediana prognoz Reuters dotycząca stóp procentowych banków centralnych
USA
W. Brytania
Strefa euro
Szwajcaria
Japonia
Polska
II kw.
0,13
0,50
1,50
0,25
0,05
4,50
2011
III kw.
0,13
0,50
1,75
0,50
0,05
4,75
IV kw.
0,13
0,75
1,75
0,75
0,05
4,75
I kw.
0,50
1,00
2,00
1,00
0,05
4,75
II kw.
1,00
1,25
2,25
1,00
0,05
4,75
2012
III kw.
IV kw.
1,25
1,25
1,50
2,00
2,50
2,50
1,25
1,50
0,05
0,05
brak
Źródło: Dane Reuters.
Prognozy rynkowe wskazują na możliwość zmniejszenia korzystnego dysparytetu stóp
procentowych na korzyść euro w przypadku pary EUR/CHF w perspektywie do końca 2012 r.
Oznacza to możliwość aprecjacji franka do euro. W przypadku pary CHF/USD dysparytet
powinien zwiększyć się na korzyść franka, a w przypadku CHF/PLN oczekiwany jest spadek
korzystnego dla złotego dysparytetu.
Sporządził:
Krzysztof Wołowicz
Dyrektor Departamentu Analiz
Dom Maklerski TMS Brokers S.A.
Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie
wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja
raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów
informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania
podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich
przygotowaniu
TMS
Brokers
dołożył
należytej
staranności.
Szczegółowe
informacje
dotyczące
TMS
Brokers,
zasad
sporządzania
i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również
częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części „Disclaimer”.

Podobne dokumenty