Lentex SA - Dom Maklerski PKO BP

DOM MAKLERSKI PKO BP
521-79-43
521-79-13
Monika Kalwasińska
Przemysław Smoliński
521-79-41
521-79-10
Zespół Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
521-82-14
Piotr Dedecjus
521-91-40
Lentex S.A.
Czwartek
24.06.2010
Analitycy
Hanna Kędziora
Michał Sztabler
Notka informacyjna
Dariusz Andrzejak
Marcin Kuciapski
Krzysztof Kubacki
Krzysztof Zajkowski
Magdalena Kupiec
521-91-39
521-82-12
521-82-10
521-82-13
521-91-50
Tomasz Ilczyszyn
521-82-10
Maklerzy giełdowi
Mariusz Musiał
521-78-39
Informacje i komentarze zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za
decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym opracowaniu.
Lentex S.A.– pozycja na rynku
Lentex S.A. jest jednym z większych producentów wykładzin PCV w Europie Środkowej oraz znaczącym
producentem włóknin na rynku polskim. SprzedaŜ produktów rozkłada się mniej więcej po połowie na rynku
polskim oraz rynkach zagranicznych, z dominującą ekspozycją na rynki wschodnie. Do głównych kategorii wyrobów Lentexu naleŜą: wykładziny podłogowe (mieszkaniowe i obiektowe), włókniny, puch silikonowy, wyroby
pikowane i usługi pikowania, tkaniny techniczne.
Struktura łącznej sprzedaŜy produktów spółki w 2009 r.
pozostałe
1%
włókniny
40%
wykładziny
56%
konfekcja
3%
Źródło: DM PKO BP, LENTEX S.A.
Rynek wykładzin
Rynek wykładzin elastycznych naleŜy do segmentu podłóg i składa się z dwóch sektorów: wykładzin
mieszkaniowych oraz wykładzin obiektowych. SprzedaŜ wykładzin mieszkaniowych jest silnie skorelowana
z dochodami ludności, natomiast sprzedaŜ wykładzin obiektowych zaleŜy od poziomu planowanych inwestycji
zarówno krajowych i zagranicznych (budowa obiektów, instytucji, powierzchni handlowych itp.). W ciągu ostatnich lat na krajowym rynku dla wykładzin mieszkaniowych silną konkurencją stały się materiały substytucyjne w
stosunku do wykładzin elastycznych jak np. panele czy teŜ płytki ceramiczne. Wynika to zarówno ze zmiany
preferencji klientów jak i wyrównywania się poziomu cen powyŜszych materiałów wykończeniowych.
Rynek włóknin
Na rynku istnieje kilka typów włóknin m.in. włókniny płaskie, puszyste, igłowane i wodnoigłowane. Głównym odbiorcą tego produktu jest przemysł sanitarno-higieniczny, motoryzacyjny, odzieŜowy, budowlany oraz
meblarsko-tapicerski. Do najsilniejszych grup naleŜą rynki włóknin odzieŜowych i meblarskich. W perspektywie
kilku lat najbardziej perspektywicznymi sektorami rynku włóknin mają się stać włókniny uŜywane w
przemyśle sanitarno-higienicznym oraz medycznym.
NOTKA INFORMACYJNA
DOM MAKLERSKI PKO BP
24.06.2010
Dotychczasowy model działania
Obecna strategia działania opiera się na dwóch segmentach: produkcja wykładzin oraz włókien. Wykładziny są produktem o stabilnej, wysokiej marŜy, aczkolwiek jako rynek dojrzały nie pozwalają na osiąganie ponadprzeciętnych dynamik sprzedaŜy. Lentex ma ugruntowaną pozycję na rynku polskim, wartość jego sprzedaŜy krajowej wykładzin w 2009 r. wzrosła o 13,6% r/r i wyniosła 61,3% całości sprzedaŜy. Spółka widząc ograniczone moŜliwości rozwoju w tym segmencie stara się zwiększyć sprzedaŜ wykładzin na rynkach rosnących, do
których obecnie moŜna zaliczyć kraje z kierunków wschodnich (Rosja, Ukraina itp.). Związane jest to z niŜszym
poziomem zamoŜności społeczeństwa, a tym samym nawykami zakupowymi ukierunkowanymi na zakup produktów konkurencyjnych cenowo.
Drugi filar działalności spółki to segment włóknin, który jest segmentem mniej marŜowym niŜ wykładziny.
Po przeprowadzonej restrukturyzacji w 2009 r. zakład włóknin zaczął wypracowywać dodatnie rentowności operacyjne. W 2009 r. wartość sprzedaŜy krajowej Lentexu stanowiła 61,2% całości sprzedaŜy. W ostatnich latach
rynek włóknin zmienił się strukturalnie, wzrosła aktywność produkcyjna Chin. Wymusiło to na wielu producentach pionową integrację ze swoimi dostawcami, nastąpiła segmentacja rynkowa oraz zróŜnicowanie produktowe. Obecnie Lentex stara się skoncentrować na produkcji zróŜnicowanych typów włóknin, uznanych za perspektywiczne i opłacalne.
2005
184 859
3 760
2.03%
12 961
2006
178 585
14 826
8.30%
12 761
2007
168 843
19 251
11.40%
12 285
2008
242 825
28 584
11.77%
17 909
2009
206 141
20 004
9.70%
10 317
9 201
-4.98%
- 6 908
-3.74%
2 065
1.16%
11 907
6.67%
6 966
4.13%
10 449
6.19%
10 675
4.40%
6 398
2.63%
9 687
4.70%
4 677
2.27%
przychody
EBITDA
amortyzacja
EBIT
zysk netto
-
Źródło: DM PKO BP, LENTEX S.A.
Wyniki I kw.’10 r.
W I kw. br. przychody ze sprzedaŜy Lentexu S.A spadły o 4,4% r/r na skutek zmniejszonych przychodów
ze sprzedaŜy wykładzin ( -25,5% r/r) przy jednoczesnym wzroście wartości sprzedaŜy włóknin (25,8% r/r) . NiŜsza wartość sprzedaŜy wykładzin to rezultat cięŜkiej zimy oraz trudnej sytuacji makroekonomicznej na głównych rynkach eksportowych.
Zysk operacyjny w I kw. br. wyniósł 729 tys. zł. i był niŜszy o 59,9% r/r. Spółka zanotowała spadek rentowności brutto z powodu wzrostu cen surowców i wyŜszego jednostkowego kosztu wytworzenia na skutek
mniejszego wolumenu sprzedaŜy wykładzin niŜ zakładano.
Lenetx S.A.
I kw. 2010
I kw. 2009
Przychody
36.06
37.74
r/r
-4.4%
EBIT
0.73
1.82
-59.9%
EBITDA
3.22
4.47
-28.0%
Zysk netto
0.36
1.03
-64.9%
Źródło: DM PKO BP, LENTEX S.A.
Przychody w ujęciu miesięcznym
W spółce występuje sezonowość sprzedaŜy. Istnieje zwiększony popyt na wykładziny i część włóknin
od wiosny do jesieni czyli w miesiącach, w których warunki pogodowe umoŜliwiają prowadzenie prac budowlanych i sprzyjają remontom. Gorszym okresem jest I i IV kwartał, wyŜsze wyniki są odnotowywane w II poł.
roku obrotowego (zwłaszcza III kw.). I kw. br. okazał się słaby z powodu większego udziału w sprzedaŜy niŜej
marŜowych włóknin w stosunku do wykładzin. Kwiecień okazał się juŜ o wiele lepszy zarówno pod względem
przychodów jak i osiąganych zysków. Maj ze względu na słabą pogodę oraz powodzie charakteryzował się
spadkiem sprzedaŜy wykładzin podłogowych. Niemniej jednak czerwiec rozpoczął się dobrze, a rozpoczęcie
sezonu sprzedaŜy wykładzin podłogowych powinno przyczynić się do systematycznego wzrostu przychodów
kolejnych miesiącach. Jednocześnie spółka zakłada, iŜ w tym roku nastąpi wyŜszy o 20% r/r poziom sprzedaŜy
włóknin.
2
NOTKA INFORMACYJNA
DOM MAKLERSKI PKO BP
przychody ze sprzedaŜy
2010
24.06.2010
2009
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
styczeń
luty
marzec
kwiecień
maj
Nowy model biznesowy
Od połowy ubiegłego roku w spółce ma miejsce proces restrukturyzacji, polegający na poprawie
rentowności operacyjnej oraz redukcji kosztów. W tym celu przeprowadzono takŜe optymalizację procesów produkcyjnych, zaopatrzeniowych oraz finansowych. Efekty restrukturyzacji widać przede wszystkim
na przykładzie zakładu włóknin, który to zanotował po raz pierwszy od dłuŜszego czasu dodatnią rentowność
operacyjną oraz wzrost sprzedaŜy.
W wyniku podjętej analizy odnośnie dalszego celu funkcjonowania spółki opracowano nową strategią dla
Lentexu, która zakłada utworzenie holdingu spółek produkcyjnych, opartych na surowcach pochodzenia
chemicznego. Struktura holdingowa ma zapewnić przewagi konkurencyjne dzięki realizacji synergii z tytułu:
•
•
•
•
wykorzystania wspólnych rynków oraz kanałów dystrybucji dla istniejących oraz nowych segmentów operacyjnych;
zwiększenia siły zakupowej holdingu, zwłaszcza od strony surowców ;
dywersyfikacji produktów - poszerzenie portfolio produktowego, atrakcyjniejsza oferta dla wielu
klientów;
zintensyfikowania działań handlowych.
Nowy model działania będzie oparty o następujące segmenty operacyjne:
Lentex S.A.
Włókniny
Wykładziny
obiektowe
Rury PE
Profile dachowe
Wykładziny
mieszkaniowe
Folie dachowe i
hydroizalacyjne
Rury PCV
Folie
istniejące segmenty
nowe po realizacji strategii
przejęcie Gamrat S.A.
rozbudowa linii
produkcyjnych w Gamracie
akwizycja
producenta folii
wzrost wartości spółki
Źródło: DM PKO BP, LENTEX S.A.
3
NOTKA INFORMACYJNA
DOM MAKLERSKI PKO BP
24.06.2010
KaŜdy z nowych segmentów jest segmentem wysoko marŜowym oraz dającym większe moŜliwości rozwoju aniŜeli operowanie tylko wyłącznie na rynku włóknin czy teŜ wykładzin mieszkaniowych.
Nowy model biznesowy, polegający na budowie struktury holdingowej ma zostać zrealizowany w drodze akwizycji. Pierwszym celem do przejęcia jest Gamrat S.A.
Gamrat to jeden z istotniejszych przetwórców tworzyw sztucznych w kraju na potrzeby budownictwa. Jest
spółką Skarbu Państwa, oferuje w sprzedaŜy wykładziny obiektowe, systemy rurowe oraz podsufitki i sidingi.
Lentex S.A. złoŜył juŜ wiąŜącą ofertę zakupu Gamrat S.A., obecnie otrzymał wyłączność na negocjacje w sprawie zaoferowanego pakietu akcji. Przyznana wyłączność ma trwać cztery tygodnie, licząc od 1 czerwca br. Resort wystawił na sprzedaŜ 85% akcji przedsiębiorstwa (15% jest w rękach pracowników). Ewentualny zakup ma
zostać sfinansowany emisją akcji oraz kredytem inwestycyjnym. Pozostałe plany inwestycyjne w grupie dotyczące inwestycji w majątek produkcyjny jak i zakup spółki o profilu foliowym będą finansowane przy pomocy
kredytów bankowych.
Gamrat to podmiot o przychodach rzędu 200 mln zł, osiąga wyŜsze rentowności niŜ Lentex S.A. Po połączeniu powstałby podmiot o dwukrotnie większej skali działania oraz wyŜszej zyskowności w stosunku
do uzyskiwanych obecnie przez Lentex. S.A. jednostkowo. Będzie to moŜliwe dzięki licznym synergiom
handlowym czy teŜ zaopatrzeniowym, ze względu m.in. na fakt, iŜ obie spółki produkują wyroby bazujące na
pokrewnych surowcach (polichlorek winylu). Większe zyski w przyszłości to przede wszystkim efekt zwiększenia skali działania, ale teŜ uzyskania określonych oszczędności.
Zarząd Lentexu S.A zakłada, iŜ planowanie poszerzenie grupy m.in. o Gamrat S.A. pozwoli na uzyskanie
skonsolidowanych przychodów na poziomie około 500 mln zł w ciągu 2-3 lat. Natomiast wzrost wyniku powinien
być większy niŜ wzrost przychodów. Atrakcyjniejsza oferta handlowa niŜ dotychczas, wejście w nowe segmenty
rynku, oferujące produkty z wyŜszymi marŜami powinny umoŜliwić osiągnięcie zakładanego wzrostu wyników
finansowych.
przychody
EBITDA
amortyzacja
EBIT
zysk netto
2005
136 367
18 954
13.90%
7 290
2006
158 834
19 325
12.17%
7 055
2007
187 279
24 620
13.15%
7 555
2008
208 267
24 706
11.86%
9 637
2009
195 000
21 000
10.77%
10 000
11 664
8.55%
9 394
6.89%
12 270
7.73%
9 452
5.95%
17 065
9.11%
11 664
6.23%
15 069
7.24%
8 268
3.97%
11 000
5.64%
4 100
2.10%
Źródło: DM PKO BP, Gamrat S.A.
Wycena
PoniŜej przedstawiamy symulację wyceny połączonego podmiotu i wartość spółki. Dla potrzeb wyceny
DCF przyjęliśmy poniŜsze załoŜenia:
•
•
•
•
•
wartość długu netto pro-forma, która powstałaby w wyniku konsolidacji spółki Gamrat S.A oraz
Lentex S.A;
wycena pakietu akcji Novity S.A. i Hygieniki S.A. na dzień poprzedni;
zakładamy, iŜ wpływy z emisji akcji serii F zostaną w całości przeznaczone na zakup 85% pakietu
akcji w Gamracie;
dla roku 2010 zostały przyjęte prognozy jednostkowe dla Lentexu S.A;
liczba akcji po uwzględnieniu nowej emisji będzie wynosiła 14,89 mln.
4
NOTKA INFORMACYJNA
DOM MAKLERSKI PKO BP
Wycena DCF (mln zł)
2010
2011
2012
24.06.2010
2013
2014
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
9.8
36.5
43.4
55.5
66.2
19%
19%
19%
19%
19%
7.9
29.6
35.2
44.9
53.6
Amortyzacja
10.0
23.2
22.9
22.1
21.3
Nakłady inwestycyjne
2.50
31.58
11.46
11.06
10.65
Inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
3.80
2.00
3.10
4.90
3.50
11.59
19.14
43.54
51.08
60.79
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
5%
25%
20%
20%
20%
Stopa wolna od ryzyka
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
6.5%
6.5%
6.5%
6.5%
6.5%
Koszt kapitału
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
WACC
10.8%
9.9%
10.1%
10.1%
10.1%
DFCF
10.5
15.9
32.6
34.8
37.6
Suma DFCF
131
Zdyskontowana wartość rezydualna
406
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Wycena
Dług netto
Kapitały mniejszości
18
Wartość akcji Novity i Hygieniki
23
Wartość spółki
realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 = 1%
39
504.52
Źródło: DM PKO BP SA
Wartość połączonego podmiotu obliczona na podstawie metody zdyskontowanych wolnych przepływów
pienięŜnych wyniosła 504 mln zł w porównaniu z kapitalizacją Lentexu S.A. na poziomie około 387 mln zł, po
uwzględnieniu wpływów z nowej emisji akcji serii F. W przeliczeniu na jedną akcję na chwilę obecną dawałoby
to wartość 35,62 zł (koszt kapitału na poziomie 10,8%).
Monika Kalwasińska
5