ambra sa - Inwestor online

13 stycznia 2011
AMBRA S.A.
bieŜący kurs: 8,53 zł
Po dwóch kiepskich latach Ambra S.A wydaje się wychodzić na prostą. Istotnie zmniejszono zadłuŜenie
grupy, przeprowadzono restrukturyzacje spółek działających na zagranicznych rynkach, znacznie
poprawiono kwestie zarządzania kapitałem obrotowym. Trzeci kwartał 2010 roku był pierwszym od
dłuŜszego czasu okresem raportowania wykazującym dodatnią dynamikę przychodów r/r., a rosnąca
rentowność i spadek kosztów obsługi zadłuŜenia pozwoliły na wypracowanie w tym kwartale istotnego
zysku netto. Ostatni, sezonowo najlepszy kwartał roku utrwalić powinien trend poprawy wyników.
Zakładając stopniowy wzrost efektywności działania w 2011 roku i idący za tym istotny wzrost zysków
obecne wskaźniki rynkowe na poziomie 12,1x P/E (11,0x po korekcie o wartość posiadanych
nieruchomości) czynią akcje spółki Ambra SA wartymi zainteresowania.
Ambra S.A. i jej grupa kapitałowa skupiają swoja działalność na produkcji i sprzedaŜy produktów zaliczanych do
winnego segmentu rynku alkoholi. W ofercie spółki znajdują się wina musujące, wermuty, wina spokojne oraz
musujące napoje bezalkoholowe. Niewielkie znaczenie ma równieŜ segment alkoholi wysokoprocentowych, w
tym przede wszystkim brandy. Produkty oraz towary dystrybuowane przez spółkę są szeroko rozpoznawalne na
polskim rynku. NaleŜą do nich takie miedzy innymi marki jak Cin&Cin, Dorato, Piccolo, Fresco czy Romantico.
Produkcja własna spółki dotyczy głównie win musujących (popularnie zwanych szampanami) oraz wermutów.
Skupiona jest ona w spółce matce Ambra S.A. i ma miejsce w zakładzie produkcyjnym z Biłgoraju. Proces
technologiczny polega w uproszczeniu na „obróbce” zakupywanego wina bazowego poprzez poddanie go
powtórnej fermentacji (w przypadku win musujących) i procesowi aromatyzowania (szczególnie wermuty). Wina
bazowe importowane są z krajów o długiej tradycji winiarskiej.
Z kolei w segmencie win spokojnych spółka jest importerem win zagranicznych, które sprzedawane są na rynku
polskim poprzez zróŜnicowane kanały dystrybucji zaleŜne od grupy docelowej danego produktu. Dystrybucja
zarówno produktów jak i towarów na terenie Polski prowadzona jest głównie przez trzy podmioty: TiM S.A., Vinex
Slaviantsi i Centrum Wina-Dystrybucja. TiM S.A., w którym Ambra posiada 51% udziałów, skupiony jest na
sprzedaŜy do sieci handlowych i tradycyjnych kanałów dystrybucji. W ramach swojej oferty prowadzi sprzedaŜ
ponad 300 róŜnych rodzajów wina z wielu krajów świata, przy czym działalność ta skupiona jest na tzw.
segmencie komercyjnym, czyli tym, w ramach którego oferowane są produkty zaliczane do niŜszych przedziałów
cenowych. Potrzeby bardziej wymagających klientów stara się zaspokoić spółka Centrum Wina – Dystrybucja,
obejmująca zakresem swojej działalności rynek tzw. fine wines, czyli produktów plasujących się na wyŜszych
półkach o wyŜszym poziomie cenowym, które skierowane są do do bardziej świadomych klientów. Spółka
oferuje ponad 1000 win wysokogatunkowych, głównymi kanałami dystrybucji są hotele, restauracje oraz sieć
własnych sklepów specjalistycznych. Istotnym elementem grupy kapitałowej jest równieŜ Vinex Slaviantsi, spółka
specjalizująca się w imporcie na rynek polski win bułgarskich. Bułgaria nadal jest najistotniejszym wolumenowo
kierunkiem importu win do Polski. Ambra posiada 51% udziałów w tym podmiocie, reszta naleŜy do podmiotów
będących dostawcami wina. Ambra obecna jest równieŜ na rynkach naszych południowych sąsiadów – w
Czechach i Słowacji, gdzie poza dystrybucją wina prowadzi równieŜ produkcję win spokojnych we własnej
winnicy zlokalizowanej na Morawach, rejonie o wielowiekowej tradycji winiarskiej. Ostatnim rynkiem
zagranicznym, na którym prowadzona jest działalność jest Rumunia. Spółka Zarea s.a., (Ambra posiada w tym
podmiocie 51% akcji) jest jednym z najlepiej rozpoznawalnych w Rumuni producentem win musujących oraz
brandy. W strukturze sprzedaŜy Polska jest zdecydowanie najwaŜniejszym rynkiem zbytu z 73% udziałem w roku
obrotowym zakończonym 30 czerwca 2010 roku. Rynki czeski i słowacki odpowiadały w tym okresie za 13%
przychodów, a rynek rumuński za 14%.
Na rynku Polskim Ambra jest liderem jeŜeli chodzi o udział w całym rynku win. Spółka szacuje, Ŝe średnio co
czwarta zakupowana w Polsce butelka pochodzi z jej zakładów lub jest przez spółkę dystrybuowana. Polski rynek
winiarski, w odróŜnieniu od rynków w krajach połoŜonych na południe od nas, jest rynkiem o znacznym jeszcze
potencjale wzrostu. Przeciętne spoŜycie win w Polsce waha się w zaleŜności od źródeł i szacowane jest na około
Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy
Poznań – Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, o kapitale zakładowy w wysokości 45 073 400 zł w
pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będący spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działający pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.
Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45
Raport składa się z trzech stron. Ostatnia strona stanowi integralną część raportu.
13 stycznia 2011
pięć do siedmiu litrów na osobę. W krajach ościennych jak Czechy czy Słowacja wskaźnik ten jest przynajmniej
dwa razy wyŜszy i nie przeszkadza mu równieŜ wysokie spoŜycie piwa (tak jest np. w Niemczech czy w
Czechach). Wzrost rynku wina w Polsce w ostatnich dwóch latach wyhamowany został głównie w efekcie spadku
wydatków konsumpcyjnych związanych z kryzysem gospodarczym. Wino i inne wysokogatunkowe produkty
alkoholowe jako produkt wyŜszego rzędu jest jednym z pierwszych artykułów, których spoŜycie ograniczane jest
w efekcie spadku wydatków konsumpcyjnych. W najbliŜszym czasie naleŜy oczekiwać odbudowy tempa wzrostu
tego rynku. Szacować moŜna, iŜ w ciągu kilku kolejnych lat dynamika wzrostu tego rynku jako całości osiągnie
poziom 10%. Ze względu na wysoki udział rynkowy Ambry trudno spodziewać się, Ŝe będzie ona w stanie rosnąć
znacznie szybciej bez poniesienia istotnych wydatków na przejęcia kolejnych marek.
Lata obrotowe 2008/2009 i 2009/2010 były dla spółki niekorzystnym okresem. Odnotowany został wtedy spadek
przychodów i osiąganych zysków, mocno wzrosło teŜ zadłuŜenie spółki, co w pewnym momencie zrodziło obawy
o zachowanie zdolności do regulowania zobowiązań. Obecnie jednak wydaje się, Ŝe najgorszy okres spółka ma
juŜ za sobą. Podjęte kroki restrukturyzacyjne, zwłaszcza związane z działalnością na rynkach naszych
południowych sąsiadów zmierzające do rezygnacji z nisko marŜowych tańszych asortymentów na rzecz
skupienia się na rentowniejszych produktach, przynoszą pierwsze widoczne efekty. Poprawiono istotnie
efektywność zarządzania kapitałem obrotowym, co dzięki uwolnionym środkom pienięŜnym pozwoliło na istotne
zmniejszenie zadłuŜenia. Druga połowa 2010 roku to dla spółki pierwszy od dłuŜszego czasu okres poprawy
generowanych wyników. W trzecim kwartale 2010 (dla spółki to pierwszy kwartał roku obrotowego 2010/2011) po
raz pierwszy od połowy 2009 r. odnotowano dodatnią dynamikę przychodów r/r (+3,3%). Głównym motorem
napędowym wzrostu przychodów pozostawał nadal rynek polski, który odnotował ponad 11% wzrost, podczas
gdy pozostałe rynki nadal odnotowywały spadek przychodów. Dosyć niespodziewanie spółka wypracowała
całkiem pokaźny zysk na poziomie netto (3,2 mln zł vs. 0,3 mln w 3Q2009), co było efektem wzrostu rentowności
na wszystkich rynkach, ze szczególnym uwzględnieniem rynku polskiego. Działalność spółki charakteryzuje się
bardzo silna sezonowością, w poprzednich latach w zasadzie tylko ostatnie, świąteczne kwartały roku były tymi,
w czasie których realizowany był zysk netto w kwotach pozwalających pokryć pojawiającą się w pozostałych
kwartałach stratę. Wypracowanie pokaźnego zysku juŜ w trzeci kwartale doskonale wróŜy wynikom za najlepszy
w roku ostatni kwartał. Spodziewana dodatnia dynamika przychodów ze sprzedaŜy wraz z poprawiającą się
rentownością powinna zaowocować wypracowaniem rekordowych na poziomie netto wyników, zwłaszcza biorąc
pod uwagę niŜszy niŜ w poprzednich latach poziom zadłuŜenia.
Poprzedni rok był równieŜ okresem intensywnych inwestycji rozwojowych. Spółka nabyła prawa do dwóch
nowych marek: wina El Sol oraz brandy Pliska Pomore (obydwie marki kosztowały razem 9,5 mln zł). Szczególne
nadziej pokładane są w przejętej od Carlsberga marce El Sol, jednej z bardziej rozpoznawalnych marek win
spokojnych w Polsce. W ramach rozwoju Centrum Wina przez spółkę tą została przejęta sieć sklepów „Nalewki i
Inne”, która to marka oferuje wysokogatunkowe nalewki i wódki, włączone od tej pory do oferty własnych sklepów
winiarskich. Ambra zaangaŜowała się równieŜ w rozwój nowego kanału dystrybucji – sprzedaŜy internetowej.
Utworzona w tym celu została spółka Winezja.pl, która pod tym adresem prowadzi stronę internetowa pełniącą
poza funkcja sklepu internetowego równieŜ funkcję centrum edukacji i kształcenia właściwych nawyków
związanych z kulturą spoŜywania wina.
Obecna wycena rynkowa spółki na poziomie 215 mln zł implikuje wskaźnik P/E za ostatnie cztery raportowane
kwartały na poziomie 12,1x, przy czym pamiętać naleŜy o posiadanych przez spółkę zaleŜną nieruchomościach
w centrum Bukaresztu. Ich szacunkowa wycena wynosi około 10 mln euro, co po uwzględnieniu 51% udziału
Ambry w kapitale rumuńskiej spółki dodaje do rynkowej wartości spółki około 19-20 mln zł. Skorygowany o
powyŜsze aktywa nieoperacyjne wskaźnik P/E spada wtedy do poziomu 11,0x. Poddany podobnej korekcie
wskaźnik EV/EBITDA za cały rok 2009/2010 (przyjęto cały rok obrotowy dla uniknięcia zniekształceń w wartości
zadłuŜenia na koniec 3Q związanego z sezonowością) przyjmuje wartość w okolicy 6,1x. Poziom mnoŜników
rynkowych wydaje się być atrakcyjny, zwłaszcza biorąc pod uwagę dobre perspektywy co do poprawy
realizowanych wyników finansowych w najbliŜszych, a zwłaszcza w ostatnim kwartale 2010. Nie bez znaczenia
jest równieŜ fakt, iŜ spółka regularnie wypłaca dywidendę. Za ostatni rok obrotowy jej wysokość sięgnęła 0,3 zł na
akcję, co przy dzisiejszym kursie daje stopę dywidendy na poziomie 3,5%.
Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy
Poznań – Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, o kapitale zakładowy w wysokości 45 073 400 zł w
pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będący spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działający pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.
Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45
Raport składa się z trzech stron. Ostatnia strona stanowi integralną część raportu.
13 stycznia 2011
PowyŜsze przesłanki oraz spodziewana kontynuacja poprawy wyników finansowych czynią z akcji Ambry S.A.
ciekawą alternatywę inwestycyjną.
Tabela 1. Podstawowe skonsolidowane dane finansowe AMBRA SA (w mln zł)
przychody ze sprzedaży
2007/2008 2008/2009 2009/2010
439 960
428 771
398 907
zysk brutto na sprzedaży
marża brutto na sprzedaży
1Q2009/2010 1Q2010/2011
79 331
81 931
dyn. %
3,3%
118 085
26,8%
127 023
29,6%
130 492
32,7%
27 539
34,7%
29 206
35,6%
6,1%
EBIT
marża EBIT
12 840
2,9%
20 986
4,9%
39 423
9,9%
5 743
7,2%
6 581
8,0%
14,6%
zysk netto
marża zysku netto
-8 812
-2,0%
5 094
1,2%
14 888
3,7%
316
0,4%
3 192
3,9%
910,1%
Wykres 1.Przychody skonsolidowane Ambra SA w kwartałach
Wykres 2. Przychody skonsolidowane i dynamika kwartalnie
250 000
250 000
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
200 000
200 000
150 000
150 000
100 000
100 000
50 000
50 000
IIIQ'10
IQ'06
IQ'09
IIIQ'09
IQ'10
4Q
IQ'08
IIIQ'08
3Q
IQ'07
IIIQ'07
2Q
IIIQ'06
1Q
IQ'05
IIIQ'05
0
IQ'04
IIIQ'04
0
Źródło tabel i wykresów: Ambra S.A., Notoria
Opracowanie:
Wojciech Dąbrowski, CFA
Analityk
Źródłem danych są PAP, Bloomberg, Reuters, prasa finansowa, dane spółki i internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Dane prezentowane w niniejszym raporcie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM BZ WBK S.A. za wiarygodne, jednakŜe DM BZ WBK
S.A. nie moŜe zagwarantować ich dokładności i pełności.
Niniejsze opracowanie i zawarte w nim komentarze są wyrazem wiedzy oraz poglądów autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. Dom Maklerski BZ WBK
S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na postawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy
Poznań – Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, o kapitale zakładowy w wysokości 45 073 400 zł w
pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będący spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działający pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.
Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45
Raport składa się z trzech stron. Ostatnia strona stanowi integralną część raportu.