Management (eds.), Sovereign Wealth Management

Recenzje 55
B a n k i K r e dy t g r u d z i e ń 2 0 0 8
Jennifer Johnson-Calari i Malan
Rietveld (red.), Sovereign Wealth
Management
Review of the book by Jennifer
Johnson-Calari, Malan Rietveld
(eds.), Sovereign Wealth Management
Central Banking Publications Ltd, Londyn 2007
Kamilla Marchewka-Bartkowiak *
1. Wprowadzenie
Od dwóch lat w licznych dyskusjach międzynarodowych na najwyższych szczeblach władz, a także w badaniach naukowych pojawia się coraz częściej temat
SWFs (sovereign wealth funds), czyli tzw. państwowych
funduszy inwestycyjnych (lub majątkowych). SWFs, mimo że są powoływane w wielu krajach już od ponad
pięćdziesięciu lat, stają się coraz ważniejszymi uczestnikami globalnego rynku finansowego. Wynika to przede
wszystkim z wielkości ich portfeli finansowych oraz zakresu inwestycji, których dokonują na całym świecie.
Jak wynika z ostatnich opracowań, łączny wolumen aktywów wszystkich (około 50) SWFs w 2007 r. wyniósł
od 3,3 bln USD (Kotter, Lel 2008, s. 3) do 3,8 bln USD;
w 1995 r. było to 500 mld USD. Obecnie zarówno Komisja Europejska, jak i Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewidują dalszy ich wzrost i osiągnięcie do
2015 r. poziomu 12 (EC 2008) czy nawet 15 bln USD
(IMF 2008).
SWFs budzą skrajne emocje. Z jednej strony ze
względu na wielomiliardowe inwestycje w kapitał traktowane są jako pożądani udziałowcy czy „wybawiciele”
w sytuacjach kryzysowych wielu przedsiębiorstw i in*
Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Teorii Pieniądza i Polityki
Pieniężnej; e-mail: [email protected]
Na podstawie danych statystycznych Sovereign Wealth Fund Institute (www.
swfinstitute.org).
stytucji finansowych. Dzięki oficjalnie deklarowanym
celom działalności oraz realizowanej strategii inwestowania postrzegane są także jako ważne ogniwo makroekonomicznej stabilizacji finansowej kraju, w związku
ze starzeniem się społeczeństw, czy jako zabezpieczenie
przed dalszymi kryzysami finansowymi. Są także ważnym inwestorem, zapewniającym popyt na obligacje
emitowane przez poszczególne rządy.
Największe obawy budzą jednak ostatnie doświadczenia SWFs, jak możliwość wykorzystania ich strategii
inwestycyjnych jako narzędzia politycznego czy niekorzystny wpływ SWFs na ceny rynkowe.
W ramach działań ograniczających powyższe zagrożenia w ostatnim czasie podjęto wiele międzynarodowych inicjatyw w celu monitoringu SWFs oraz określenia standardów ich działalności na rynku finansowym.
Pierwsze opracowania analityczne badające problem SWFs zostały opublikowane m.in. przez Peterson
Institute for International Economics w 2007 r. Zawierają one pierwszy ranking państwowych funduszy inwestycyjnych, uwzględniający takie kryteria, jak: struktura, nadzór, przejrzystość i odpowiedzialność oraz zachowania inwestycyjne (Truman 2007). Pod koniec tego
roku oficjalne analizy głównych zagadnień związanych
z SWFs przedstawił także Międzynarodowy Fundusz
Walutowy w aneksie do rozdziału 1 w Global Financial
Stability Report (IMF 2007, s. 45–50). Kilka ważnych inicjatyw podjęły także w 2008 r. Komisja Europejska (EC
56 Reviews
2008) oraz OECD, przygotowująca obecnie raport pt. Freedom of Investment, National Security and Strategic Industries. Ma on zawierać przede wszystkim wytyczne
dotyczące postępowania władz państw członkowskich
w stosunku do SWFs. Raport powinien być gotowy w 2009 r.
W 2008 r. został powołany (także z inicjatywy SWFs)
Sovereign Wealth Fund Institute, którego zadaniem jest
analiza problematyki państwowych funduszy inwestycyjnych oraz prezentacja aktualnych zmian w tym obszarze. W tym roku MFW zaprezentował także dokument
pt. Sovereign Wealth Funds – A Work Agenda (IMF 2008),
zawierający analizę dotychczasowej działalności SWFs
oraz zestaw dobrych praktyk, którymi państwowe fundusze inwestycyjne powinny się kierować.
Niniejsza recenzja została poświęcona pierwszej
pozycji książkowej przedstawiającej problematykę strategii i organizacji zarządzania państwowym majątkiem
(czy inaczej bogactwem) finansowym, pt. Sovereign
Wealth Management, opublikowanej w 2007 r. przez
Central Banking Publications Ltd.
2. Problematyka książki
Publikacja Sovereign Wealth Management zawiera 17
artykułów opracowanych przez naukowców, przedstawicieli międzynarodowych instytucji finansowych (IMF,
The World Bank Treasury), krajowych banków centralnych oraz praktyków, czyli zarządzających portfelami inwestycyjnymi (BlackRock, Inc).
Książka dotyczy szeroko pojętej problematyki zarządzania aktywami i pasywami finansowymi państwa.
Szczególną uwagę zwrócono w niej na ewolucję, jaką
przebyło w ostatnich latach wiele państw – tzw. rynków
wschodzących (emerging markets), którą Autorzy rozumieją przede wszystkim jako przejście od polityki zarządzania długiem publicznym (głównie zagranicznym)
do zarządzania aktywami (rezerwami) walutowymi.
Oprócz „tradycyjnego” pojęcia rezerw walutowych banków centralnych w książce prezentowana jest rola, jaką
współcześnie odgrywa szeroko pojęty majątek narodowy
(national wealth), tworzony z różnych źródeł, jak wydzielona część rezerw walutowych, wpływy ze sprzedaży państwowych dóbr i surowców naturalnych czy
przychody z prywatyzacji majątku państwowego.
Autorzy książki starają się odpowiedzieć na liczne
pytania stawiane obecnie w dyskusjach na temat SWFs.
Prezentują analizy makroekonomiczne, lecz przede
wszystkim wykorzystują doświadczenia wybranych państwowych funduszy inwestycyjnych. Główne zagadnienia poruszone w książce obejmują:
– konsekwencje silnej kumulacji rezerw walutowych oraz rolę funduszy stabilizacyjnych,
Sovereign Wealth Fund Institute między innymi sformułował własny ranking
SWFs nazywany Linaburg-Maduell Transparency Index, oceniający fundusze według kryterium przejrzystości działania.
Bank i Kredyt grudzień 2008
– problem przeciwdziałania tzw. syndromowi holenderskiemu (Dutch desease), czyli długoterminowym
negatywnym skutkom spowolnienia gospodarczego, wynikłego z szybkiego wzrostu majątku narodowego, i dalszym tego konsekwencjom w postaci aprecjacji waluty,
obniżenia konkurencyjności produkcji towarów przemysłowych i możliwości niekontrolowanego wzrostu
wydatków publicznych,
– analizę doświadczeń z realizacji strategii inwestycyjnych państwowych funduszy majątkowych,
– problematykę instytucjonalnych uwarunkowań
zarządzania portfelem funduszy państwowych, czyli odpowiedzi na często stawiane pytania: czy banki centralne powinny zarządzać majątkiem narodowym czy warto powoływać do tego celu autonomiczne instytucje typu
asset management i jak powinny one funkcjonować,
– negatywne skutki uczestnictwa na globalnym
rynku finansowym coraz liczniejszych SWFs oraz perspektywy ich rozwoju.
Ważnym zagadnieniem podjętym w kilku artykułach jest możliwość zastosowania tzw. podejścia
bilansowego (balance sheet approach), czyli sporządzenia bilansu narodowego (national balance sheet)
i wykorzystania technik zarządzania jednocześnie aktywami i pasywami finansowymi państwa w ramach
długookresowych strategii w celu ograniczania ryzyka
destabilizacji kraju.
Autorzy w swoich badaniach wykorzystali metody
analizy statystycznej, elementy badań ekonometrycznych, jak również studia przypadku (case study).
3. Struktura książki
Książka została napisana przez 22 autorów. Składa się
z trzech podstawowych części.
Pierwsza część zatytułowana „Wyzwania związane
z zarządzaniem majątkiem narodowym” (The challenge
of managing sovereign wealth) zawiera cztery opracowania.
Lawence H. Summers skupia się na analizie zarówno możliwości, jak i zagrożeń, jakie stwarza wzrost rezerw i majątku państwa. Autor podkreśla, że zarządzanie
majątkiem narodowym, mające charakter długoterminowy, może, ale nie musi przynosić znacznych korzyści finansowych. W tym celu porównuje (opierając się na historycznych danych) wskaźniki średniej dochodowości
typowych portfeli akcji, rezerw walutowych banków
centralnych oraz funduszy emerytalnych. Definiuje także bariery formułowania strategii inwestycyjnych dotyczących majątku narodowego. Głównie są to: podejście
do ryzyka, problem agencji i zmiany w systemie powoływania instytucji inwestycyjnych, a także upolitycznienie
procesu inwestycyjnego.
Z kolei Philipp M. Hildebrand podkreśla, że zarządzanie rezerwami walutowymi oraz zarządzanie ma-
Recenzje 57
B a n k i K r e dy t g r u d z i e ń 2 0 0 8
jątkiem narodowym znacznie różnią się od siebie. Autor stara się jednak odpowiedzieć na cztery podstawowe
pytania, dotyczące pierwszego z powyższych obszarów,
wykorzystując przykład zmian, które Narodowy Bank
Szwajcarii wprowadził w zarządzaniu rezerwami walutowymi. Pytania stawiane w artykule obejmują cel
utrzymywania współcześnie rezerw walutowych, ich
optymalny poziom, reguły zarządzania rezerwami walutowymi oraz nadzoru.
W trzecim artykule Jenifer Jonson-Calari skupia
uwagę przede wszystkim na tzw. oil funds, czyli funduszach państwowych, których źródłem są środki uzyskane ze sprzedaży surowców naturalnych (ropa naftowa,
gaz). Autorka podkreśla, że dochody te są bardzo zróżnicowane, gdyż zależą głównie od cen na światowym
rynku oraz zmian w procesach technologicznych (także
związanych w wprowadzaniem nowych alternatywnych
źródeł energii). Prezentuje wady i zalety jednego z rozwiązań – państwowego funduszu stabilizacyjnego – mającego zabezpieczyć kraj przed zmianami cen surowców
oraz umożliwić osiągnięcie dodatkowych zysków ze
zgromadzonych z tego tytułu środków. W dalszej części artykułu przedstawiono propozycje w zakresie zastosowania SAA (strategic asset allocation) oraz zmian
organizacyjnych, które można wprowadzić przy powoływaniu oil funds.
Problem alokacji aktywów i zarządzania ryzykiem
pojawia się także w ostatnim artykule w tej części książki, autorstwa Freda Weinbergera oraz Bennetta Goluba.
Wykorzystując analizy symulacyjne i modelowe, autorzy wskazują najefektywniejsze konstrukcje portfeli
bazowych, uwzględniających specyficzne rodzaje ryzyka, występujące w zarządzaniu państwowymi funduszami inwestycyjnymi, zarówno o charakterze stabilizacyjnym, jak i oszczędnościowym (gdzie celem funduszu jest zabezpieczenie przyszłych pokoleń).
Druga część książki, obejmująca również cztery artykuły, prezentuje szersze spojrzenie na problem zarządzania majątkiem narodowym jako częścią portfela
aktywów i pasywów finansowych państwa (Future directions: Managing sovereign assets as part of national
portfolio of assets and liabilities).
Mohamed A. El-Erin w opracowaniu Asset-liability
management in emerging economies zwraca uwagę na
ogromną przemianę na wielu rynkach wschodzących,
które „reżim kredytobiorcy” zamieniły na „reżim kredytodawcy”. Autor analizuje drogę, jaką od lat 80. XX w.
przebyły kraje rozwijające się, zmieniając pozycję kredytową, oraz rolę koordynacji aktywów i pasywów finansowych państwa.
Dale Gray z kolei proponuje nowe podejście do
mierzenia, analizowania i zarządzania ryzykiem makroekonomicznym i majątkiem narodowym na podstawie
tzw. analizy długu potencjalnego (CCA – contingent claims analysis), wykorzystujące teorię opcji cenowych
oraz metody oparte na koncepcji VaR (Value at Risk).
Wykorzystanie technik analizy portfelowej do zarządzania aktywami i portfelem finansów państwa
przedstawia także Bernard Lee w artykule Robust portfolio construction in a sovereign wealth context. Skupia
się na metodach uwzględniających ryzyko kryzysów na
rynku finansowym oraz ryzyko wystąpienia sytuacji ekstremalnych.
Instytucjonalnymi oraz organizacyjnymi aspektami zarządzania aktywami i pasywami finansowymi
państwa zajął się Mike Wiliams. Zaprezentował on problem autonomicznych instytucji (agencji) zarządzania
długiem (DMOs – debt managment offices), które oprócz
swoich strategii emisji skarbowych papierów wartościowych w niektórych krajach zarządzają także wydzielonymi państwowymi funduszami o charakterze inwestycyjnym.
Trzecia część książki (Case studies) zawiera studia
ośmiu przypadków praktycznego wykorzystania koncepcji ALM do zarządzania konkretnymi państwowymi funduszami inwestycyjnymi oraz rezerwami walutowymi.
W pierwszym opracowaniu zaprezentowane zostały zasady koordynacji zarządzania rezerwami walutowymi i długiem zagranicznym (ALM) stosowane
przez bank centralny i rząd Meksyku.
Z kolei doświadczenia z zarządzaniem państwowymi
aktywami finansowymi zostały szeroko omówione na
przykładach jednych z najstarszych funduszy państwowych, utworzonych jeszcze w latach 70. i 80. XX w., czyli
norweskiego Government Pension Fund – Global oraz amerykańskich funduszy: Alaska Permanent Fund oraz Wyoming Permanent Mineral Trust Fund. Analizy zawarte w
dwóch kolejnych artykułach obejmują także utworzony w
2005 r. Korea Investment Corporation oraz powołany pięć
lat wcześniej w Kazachstanie National Oil Fund.
W ramach zarządzania rezerwami walutowymi
przez banki centralne zaprezentowano dwa przykłady.
Pierwszy dotyczy banku centralnego Botswany (Bank of
Botswana) i jego doświadczeń z zarządzaniem dwoma
strategicznymi portfelami, tzw. Liquidity portfolio oraz
Pula Fund. Drugie opracowanie przedstawia szczególne
rozwiązania wykorzystywane w bankach centralnych
strefy euro (Reserve management in the Eurosystem:
from liquidity to return).
4. Podsumowanie
Recenzowana książka należy do pierwszych kompleksowych opracowań zawierających analizy strategicznych,
operacyjnych i instytucjonalnych zagadnień związanych z zarządzaniem majątkiem narodowym. Choć nie
jest to pozycja stricte naukowa, ale raczej prezentacja dotychczasowych doświadczeń wielu państw w tym obszarze, należy ocenić ją wysoko.
Autorzy poszczególnych opracowań starali się jak
najlepiej połączyć wnioski ze swojej praktyki zawodo-
58 Reviews
wej z szerszą analizą poszczególnych zagadnień. Książka
nie kończy się jednak, jak deklarują także jej redaktorzy,
wspólnymi konkluzjami. Każdy Autor wyrażał bowiem
własne poglądy, niekoniecznie spójne z wnioskami z pozostałych analiz.
Książka Sovereign Wealth Management jest wartościowa także dlatego, że jej Autorzy podjęli próbę
prezentacji określonych standardów możliwych do zastosowania w praktyce. Propozycje te przypuszczalnie
były wykorzystane przez międzynarodowe instytucje finansowe w opracowanych i nadal przygotowywanych
dokumentach na temat korzyści i zagrożeń wynikających z SWFs.
Czytelnikowi w Polsce temat SWFs może wydawać
się odległy. Należy jednak pamiętać, iż Polska stoi także
w obliczu niekorzystnych przemian demograficznych,
Bank i Kredyt grudzień 2008
a w związku z wysokim poziomem zarówno zadłużenia
Skarbu Państwa, jak i rezerw walutowych warto już dzisiaj rozważyć koordynację działań w ramach szeroko pojętego zarządzania aktywami i pasywami finansowymi
państwa. Poza tym również w naszym kraju funkcjonuje
obecnie fundusz o charakterze quasi-stabilizacyjnym,
czyli Fundusz Rezerwy Demograficznej. Ponadto po
wejściu do strefy euro z wydzielonej części rezerw walutowych będziemy mogli utworzyć tzw. fundusz przyszłych pokoleń.
Recenzowaną tutaj książkę, docenioną już na forum międzynarodowym, polecam także Czytelnikom w
Polsce, zarówno ze środowiska naukowego, jak i władz
centralnych, czyli przedstawicielom rządu, banku centralnego, ale także nadzoru finansowego.
Bibliografia
EC (2008), Sovereign wealth funds – frequently asked questions, MEMO/08/126, 27 February
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/08/126&format=HTML&aged=0&lang.
IMF (2007), Global Financial Stability Report, October, Washington, D.C. IMF (2008), Sovereign Wealth Funds – A Work
Agenda, “Policy Paper”, February, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2008/022908.pdf.
Kotter J., Lel U. (2008), Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price
of Keeping Secrets, “International Finance Discussion Paper”, No. 940, Board of Governors of the Federal Reserve
System, Washington, D.C.
Truman E.M. (2007), A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds, Peterson Institute for International Economics, October,
http://www.iie.com/publications/papers/truman1007swf.pdf.
B a n k i K r e dy t g r u d z i e ń 2 0 0 8
Recenzje 59
Małgorzata Iwanicz-Drozdowska,
Krystyna Znaniecka (red.), Finance
and Real Economy – Selected
Research and Policy Issues
Review of the book by Małgorzata
Iwanicz-Drozdowska, Krystyna
Znaniecka (ed.), Finance and Real
Economy – Selected Research and
Policy Issues
The Karol Adamiecki University of Economics,
Katowice 2008
Piotr Boguszewski *
Związki pomiędzy sektorem finansowym a sferą realną tradycyjnie są jednym z najważniejszych – zarówno
z punktu widzenia teorii, jak i praktyki – obszarów badawczych nauk ekonomicznych. Tematyka ta, od dawna
rozwijana w odniesieniu do gospodarek rynkowych, jest
jednak o wiele gorzej rozpoznana w przypadku krajów
postsocjalistycznych. W 2007 r. powstał pomysł kompleksowego, obejmującego wiele państw europejskich,
sieciowego projektu badawczego w tym zakresie (tzw.
REFIDE – Research in Finance and Development). Przedsięwzięcie to w pełnym kształcie nie zostało niestety
zrealizowane. Rezultatem tej ważnej poznawczo inicjatywy jest jednak recenzowany zbiór zgrupowanych
tematycznie opracowań, przygotowanych przez 21 autorów z Belgii, Francji, Niemiec, Nowej Zelandii, Polski, Portugalii, Rumunii, Słowenii oraz Włoch, będący –
w zamierzeniu Zespołu Redagującego – przeglądem dotychczasowego stanu wiedzy oraz zachętą do dalszych
prac w tym obszarze.
* Uniwersytet
Warszawski, Wydział Nauk Ekonomicznych, Katedra Bankowości;
Narodowy Bank Polski, Instytut Ekonomiczny; [email protected]
Opracowanie składa się z czterech komplementarnych części. Wybór rozpoczynają artykuły (część pt. Theoretical and Empirical Issues in Finance and Real Economy Nexus) poświęcone problematyce zależności pomiędzy rozwojem systemów finansowych a wzrostem
gospodarczym. W pierwszym z nich (C. Ferreira, Financial Systems and Economic Growth – A Review of the Literature) Czytelnik otrzymuje solidny, usystematyzowany
przegląd głównych nurtów dyskusji na ten temat. Licząca
około 60 pozycji bibliografia z pewnością jest kolejnym
walorem tego artykułu. Pewnym mankamentem tego zestawienia jest może jedynie to, że brakuje w nim pozycji
najnowszych, wykraczających poza 2003 r., zwłaszcza
sytuujących problematykę na szerszym tle zjawisk globalizacyjnych. Rok 2003 nie wydaje się też najwłaściwszą cezurą dla prac analizujących powyższe zagadnienie
w kontekście funkcjonowania strefy euro.
Przedmiotem rozważań w drugim z artykułów tej
części (K. Piech, Financial Markets Integration and
Growth) jest problematyka współzależności pomiędzy
poziomem integracji rynków finansowych a wzrostem
60 Recenzje
gospodarczym. Choć dostajemy tu raczej krótki, szkicowy zarys niż pogłębioną prezentację tematu, korzyścią dla Czytelnika może być syntetyczne ujęcie omawianych zagadnień. Niemal całkowicie brakuje jednak
m.in. choćby krótkiej charakterystyki metodologii badań empirycznych w tym obszarze. W szczególności
bardzo skromne są informacje dotyczące np. problematyki pomiaru stopnia integracji finansowej. We współczesnych gospodarkach problem ten bezspornie wydaje się wielowymiarowy, gdyż odnosi się nie tylko do
„ekstensywnych” miar integracji, dotyczących np. międzynarodowych przepływów finansowych z i do kraju,
lecz także wielu zjawisk jakościowych, jak choćby przenikania różnych elementów zagranicznej kultury korporacyjnej do rodzimego sektora finansowego. W krajach dysponujących dostatecznie dużymi własnymi kapitałami interesujące zarówno poznawczo, jak i z punktu
widzenia realizacji polityki gospodarczej jest pytanie, czy
sam przepływ technologii nie wystarczy do zapewnienia
krajowemu systemowi bankowemu odpowiedniego poziomu efektywności i konkurencyjności. Analiza pomija też problem dwóch „ciemnych” stron rozwoju integracji systemów finansowych – wzrostu możliwości
transmisji negatywnych szoków w tych systemach oraz
spadku ich „odporności” na niektóre rodzaje ryzyka. Jeśli chodzi o pierwsze z tych zjawisk, to jego przyczyny
i mechanizmy są dość oczywiste i w pewnym stopniu
nawet egzogeniczne w stosunku do samego sektora finansowego, gdyż wiążą się m.in. z dynamicznym rozwojem komunikacji oraz telekomunikacji. Drugie z nich
jest bardziej złożone. Otóż jednym ze skutków integracji
instytucji finansowych jest unifikacja metod, w tym modeli, zarządzania ryzykiem. Dodatkowo, instytucje finansowe korzystają z podobnych, często wręcz identycznych
źródeł informacji gospodarczej, agencji ratingowych etc.
Trzeba jednak pamiętać, że każdy z modeli ryzyka ma
swoiste „martwe pole”, w którym jego skuteczność jest
ograniczona, a nawet zawodzi. Ponieważ podmioty finansowe korzystają z podobnych narzędzi i procedur
zarządzania ryzykiem, są jednakowo narażone na te same jego rodzaje. Warto też podkreślić, że potencjalnie łatwiejsze rozprzestrzenianie się szoków w zintegrowanym
systemie finansowym nie musi mieć – ze względu na naturę szoków – trwałego wpływu na potencjał rozwojowy
gospodarek. Drugie zjawisko natomiast znacznie trudniej wyeliminować. Ostatni kryzys finansowy pokazał
też, że odporniejsze – przynajmniej dotychczas – na jego
działanie okazały się systemy finansowe mniej rozwinięte, prostsze. Doświadczenia te powinny być uwzględnione w przyszłych pracach nad problematyką relacji pomiędzy integracją finansową a wzrostem, przynajmniej
w perspektywie krótko– i średniookresowej.
Szczególnie ciekawe jest opracowanie O. Kowalewskiego (Financial Deepening and Economic Growth in
Transition Economies), zawierające również próbę analizy empirycznej dla 17 krajów transformujących się.
Bank i Kredyt grudzień 2008
Autor, wykorzystując obserwacje z lat 1990–2006, podejmuje w nim próbę ekonometrycznej identyfikacji związków pomiędzy poziomem rozwoju systemu finansowego
a długookresowym wzrostem gospodarczym w tej grupie krajów. W opracowaniu wykorzystano kilka, nawiązujących do metodologii R. Kinga i R. Levina, miar
„głębokości” rozwoju systemu finansowego. Do ich dalszej analizy wykorzystano zarówno model panelowy, jak
i typu przekrojowego. Badanie potwierdziło istnienie wyraźnych dodatnich związków pomiędzy stopniem rozwoju systemu finansowego a wzrostem gospodarczym. Uzyskane rezultaty rodzą jednak pewne pytania, przy czym
brak odpowiedzi nie jest winą Autora, lecz sytuacji badawczej i czasu przygotowania tej analizy. Po pierwsze,
16 lat wydaje się zbyt krótkim czasem, by można mówić
o zależnościach długookresowych. Naturalnie nie jest
możliwe badanie postocjalistycznych krajów transformujących się w dłuższym horyzoncie. Dodatkowo, w pierwszych latach przekształceń ustroju gospodarczego i politycznego w większości z tych krajów obserwowaliśmy
tak głębokie zmiany strukturalne, że wątpliwa może być
jakość danych statystycznych z tego czasu, zwłaszcza
ich międzyokresowa porównywalność. W praktyce jeszcze bardziej skraca to horyzont możliwej – ze względu na
barierę dostępności danych – analizy. Po drugie, obecne
zaburzenia na rynkach finansowych, jeszcze nieobserwowane w okresie przygotowywania artykułu, stawiają
pod znakiem zapytania użyteczność wielu miar rozwoju
systemu finansowego, zwłaszcza relacyjnych, opartych
na stosunku wartości tak czy inaczej definiowanych kategorii finansowych do PKB. Zwróćmy bowiem uwagę,
że m.in. bańki spekulacyjne doprowadziły do znacznych
zniekształceń wycen wartości wielu aktywów – w tym
właśnie finansowych – i obecnie obserwujemy proces
gwałtownej przeceny szeregu z nich. Po trzecie, doświadczenia choćby Islandii pokazują, że związki pomiędzy
wzrostem a poziomem rozwoju systemu finansowego nie
tylko nie są, nawet w przybliżeniu, liniowe (co postulują
równania 1 oraz 2 – por. s. 55–56), ale nawet monotoniczne. Zbyt duże relacje aktywów finansowych do PKB istotnie zwiększają bowiem ryzyko bankructwa kraju – siedziby podmiotów je posiadających. W rezultacie wzrasta
też ocena ryzyka takiego kraju, co poprzez różnorodne
mechanizmy, w tym kanał inwestycji, oddziałuje na jego
perspektywy rozwojowe.
Pierwszą część opracowania kończy artykuł T. Zielińskiego (The Link Between Banking Sector Profitability
and Economic Growth – Comparative Analysis of EU
Member States). Autor, analizując lata 1998–2006, stawia w nim – pozytywnie zweryfikowaną – hipotezę o istnieniu dodatniej, silnej korelacji pomiędzy zyskownością
sektora bankowego w poszczególnych krajach UE a tempem ich wzrostu gospodarczego. Można sugerować, by
dalsze prace w tym obszarze zostały uzupełnione dwoma elementami. Po pierwsze, ważna jest analiza kierunku
przyczynowości – czy dobra sytuacja ekonomiczna ban-
B a n k i K r e dy t g r u d z i e ń 2 0 0 8
ków jest naturalnym skutkiem dynamicznego rozwoju
sektora realnego (banki „zarobiły” na wzroście), czy konsolidacja sektora, poprawa zarządzania i redukcja kosztów, nowoczesne techniki analityczne i komunikacyjne
etc. wyprzedziły przemiany w sferze realnej, ułatwiając
dostęp przedsiębiorstw do finansowania (banki „wspomagały” wzrost gospodarczy). Wiele wskazuje na to, że
oba te procesy miały miejsce, ale ciekawa byłaby właśnie analiza ich chronologii oraz intensywności. Po drugie, w opracowaniu Autor skoncentrował się wyłącznie
na jednym aspekcie biznesu bankowego – zysku, pomijając kwestię ryzyka. I znowu trzeba tu wspomnieć
o doświadczeniach ostatnich kilkunastu miesięcy, pokazujących, że istotna część efektów ekonomicznych banków była rezultatem bąbli spekulacyjnych i przegrzania
wielu elementów gospodarki, w tym sfery realnej (np.
rynku nieruchomości). Uwzględnienie tych doświadczeń
zapewne nie podważyłoby generalnej tezy opracowania
o istnieniu dodatniej korelacji między wzrostem a zyskownością sektora bankowego, ale prawdopodobnie korelacja ta mogłaby okazać się słabsza.
Na drugą, najobszerniejszą objętościowo, część zbioru (pt. The Role of Banks in the Real Economy) składa
się pięć opracowań. Obejmują one stosunkowo szerokie
spektrum zagadnień związanych z oddziaływaniem sektora bankowego, w tym transmisji polityki pieniężnej,
m.in. na takie elementy sfery realnej, jak sektor małych
i średnich przedsiębiorstw (SMEs) oraz gospodarstwa
domowe (kredyt konsumencki). Warto podkreślić, że
prezentowana tu problematyka SMEs jest przedstawiana
z perspektywy przede wszystkim sektora bankowego
– co tłumaczy obecność obu tych opracowań w tej części, a nie w następnej, dotyczącej problematyki przedsiębiorstw. Część tę rozpoczyna praca E. Farvaque i D.
Saidane (Monetary Policy Transmission: Is Inter-Banks
Competition the Weakest Link?), będąca próbą wskazania
nowych, w stosunku do tradycyjnej literatury problemu,
źródeł regionalnej heterogeniczności efektywności polityki pieniężnej. Główną tezą tego szkicu jest stwierdzenie, że przyczyną tą jest zróżnicowanie poziomu konkurencyjności sektora bankowego w poszczególnych krajach UE. Zdaniem Autorów brak presji konkurencyjnej
jest właśnie jednym z ważniejszych, oprócz głębokości
i jakości regulacji sektora bankowego, mechanizmów
osłabiających reakcję banków komercyjnych na impulsy banku centralnego. Sugestia ta jest niewątpliwie
interesująca i atrakcyjna, zwłaszcza wobec niewielkiej
– potwierdzonej przez literaturę przedmiotu – zdolności
predykcyjnej innych, bankowych potencjalnych zmiennych objaśniających tę heterogeniczność. Wymaga ona
jednak dalszych badań przynajmniej z dwóch powodów.
Po pierwsze, należy udoskonalić miary konkurencyjności
sektora, gdyż nawet Autorzy wskazują na ograniczoną
stosowalność wykorzystanych w opracowaniu tradycyjnych wskaźników koncentracji (silna koncentracja nie
tylko nie wyklucza konkurencji, ale może być jej skut-
Reviews 61
kiem). Po drugie, i tu też należy wykorzystać najnowsze
doświadczenia związane z kryzysem finansowym, nie
jest jasne, czy w tym świetle amerykańska polityka pieniężna nadal jest bardziej efektywna od realizowanej
w strefie euro. Można też się przyjrzeć, jak poszczególne
kraje tej strefy radzą sobie z kryzysem i w jakim stopniu
może to zmienić oceny heterogeniczności efektywności
polityki pieniężnej. Są to oczywiście postulaty odnośnie
do kierunku przyszłych badań.
Dwa kolejne opracowania tej części, poświęcone
głównie szeroko rozumianej problematyce finansowania
sektora SMEs, zasługują na szczególną uwagę ze względu na zakres i głębokość analizy. Artykuł R. Ayadi (SME
Financing in Europe: Measures to Improve the Rating Culture under the New Banking Rules) jest interesujący przynajmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, zawiera bardzo dobrze usystematyzowaną charakterystykę i analizę źródeł finansowania SMEs w Europie. Po drugie, podejmuje bardzo istotny, również w świetle doświadczeń
związanych z obecnym kryzysem finansowym, temat
wpływu rozwiązań ostrożnościowych, przyjętych w ramach Nowej Umowy Kapitałowej, na dostępność kredytu
dla tego segmentu firm niefinansowych. Zwłaszcza ten
cel opracowania wydaje się szczególnie aktualny i istotny. Wiele badań (głównie ankietowych) z jednej strony
potwierdza bowiem występowanie w sektorze SMEs barier dostępu do kredytu bankowego, przynajmniej w odczuciu respondentów. Z drugiej jednak strony problem
dotyka też polityki gospodarczej, w tym polityki pieniężnej, gdyż według ocen np. EBC wiedza na temat mechanizmów transmisji, m.in. dostępu do finansowania,
odnośnie do SMEs wciąż jest zbyt fragmentaryczna i nieadekwatna do znaczenia tego sektora w gospodarce narodowej. Pokonywanie ograniczeń informacyjnych ma
więc w tym obszarze duże znaczenie dla wszystkich
uczestników rynku: banków centralnych, banków komercyjnych i samych przedsiębiorstw.
Kontynuację powyższych wątków z odniesieniem
do sytuacji w Polsce zwiera kolejny artykuł (M. Iwanicz-Drozdowska, The Impact of Changes in Prudential
Regulations on the Availibility of Credit for SMEs. Survey Results for Poland). Regulacje ostrożnościowe w rozmaity sposób oddziałują na cenę i dostępność kredytu.
Istnieją tu przynajmniej dwa mechanizmy. Z jednej strony nakładają one określone wymogi informacyjne i proceduralne na kredytobiorcę – z czym oczywiście wiążą
się określone koszty ich spełnienia, w dużej mierze po
stronie firm. Z drugiej strony regulacje te, przez nałożenie obowiązków stosowania określonych procedur oceny ryzyka kredytowego, mają bezpośredni wpływ na wymagania co do zabezpieczeń – zarówno po stronie banków, jak i firm. Wpływa to nie tylko na koszt pieniądza,
lecz także na możliwości przedstawienia adekwatnych
zabezpieczeń przez kredytobiorców. Naturalna jest więc
hipoteza, że zmiany w regulacjach ostrożnościowych,
prowadzące do poprawy oceny i zarządzania ryzykiem,
62 Recenzje
powinny zwiększać dostępność kredytu, szczególnie dla
firm z sektora SMEs, z jednej strony mających mniejszy
„potencjał zabezpieczeniowy”, a z drugiej – bardziej zależnych od zewnętrznego finansowania. Przeprowadzone w 2005 r. badania dla Polski sugerują, że w krótkim
okresie raczej nie należy oczekiwać wpływu nowych
regulacji ostrożnościowych na dostępność kredytu dla
SMEs. Autorka konkluduje jednak, że w dłuższym horyzoncie wpływ ten będzie pozytywny. I znowu, ostatnie
doświadczenia być może z kilku powodów zmodyfikują
tę tezę. Po pierwsze, wiele elementów systemu regulacji
ostrożnościowych jest dość często krytykowanych. Może
to spowodować długo trwający „efekt wahadła”, polegający na nadmiernej restrykcyjności zmodyfikowanych
regulacji. Wydaje się, że właśnie sektor SMEs jest najwrażliwszy na skutki takiego przeregulowania. Po drugie, z dużym prawdopodobieństwem można przyjąć, że
zmienią się te procedury oparte na ocenach ratingowych
lub (i) modyfikacji poddane zostaną zasady działania
agencji ratingowych. Po trzecie, w krótszym horyzoncie
możliwy jest taki scenariusz, że najlepszy dostęp do finansowania bankowego uzyskają średnie firmy. W okresie turbulencji gospodarczych duży kredyt dla dużych
firm, to potencjalnie duży zysk dla banków, ale też duże
ryzyko. W przypadku małych firm problem ich ograniczonej przejrzystości informacyjnej wydaje się natomiast
ponadczasowy. Segment średnich przedsiębiorstw może jednak nie mieć powyższych wad dwóch poprzednich
grup przedsiębiorstw.
L. Colombo i G. Turati (A Macroeconomic View of
Banking Industry Consolidation – Causes and Potential
Consequences, with an Application to Italy) podejmują
z kolei dwa ciekawe i ważne, również z ogólnogospodarczego punktu widzenia, wątki: przyczyn regionalnego
zróżnicowania we Włoszech aktywności banków w zakresie fuzji i przejęć (M&A) oraz związanego z tym procesu realokacji depozytów i kredytów, mogącego prowadzić do zjawiska „drenażu” depozytów z lokalnych
rynków. Od początku lat 90. w kraju tym obserwuje się
bowiem, że banki przejmujące są zlokalizowane w jego bogatszej, północnej części, a banki przejmowane
– w biedniejszej, południowej. Obserwacja ta skłoniła
więc do podjęcia próby weryfikacji roli zmiennych makroekonomicznych, w tym ich regionalnego zróżnicowania, w stymulowaniu określonego kierunku przebiegu zjawisk konsolidacyjnych. W pracy z powodzeniem
oszacowano kilka modeli ekonometrycznych (typu probit – określających prawdopodobieństwa przyjęcia przez
bank roli aktywnej lub pasywnej w procesie M&A – oraz
typu count – przewidujących liczbę podmiotów zaangażowanych w przejęcia). Potwierdziły one wpływ takich czynników makroekonomicznych, przy czym pewniejsze rezultaty osiągnięto dla banków przejmujących.
Obserwowane zjawiska konsolidacji we włoskim sektorze bankowym mają jednak pewne skutki alokacyjne
dla działalności kredytowej banków – środki (depozyty)
Bank i Kredyt grudzień 2008
pozyskiwane są bowiem z regionów biedniejszych i gorzej rozwiniętych, natomiast inwestowane w regionach
bogatszych. Zjawisko to – co słusznie zauważają Autorzy
– samo nie musi być oceniane negatywnie, gdyż oznacza efektywniejsze wykorzystanie zasobów w skali całej gospodarki. Może natomiast powodować pogorszenie
dostępności kredytu, a nawet jego racjonowanie, na niektórych rynkach lokalnych.
Część drugą tomu kończy artykuł D. Vandone (Consumer Credit in Italy. Diffusion and Territorial Differences). Podjęto w nim próbę identyfikacji czynników określających popyt gospodarstw domowych na kredyt we
Włoszech, a także wyjaśnienia obserwowanych różnic
regionalnych. Otrzymane wyniki okazały się dość typowe dla tego typu badań i zgodne z tradycyjnymi teoriami. Pod jednym względem praca jest dosyć wyjątkowa
na tle innych pozycji w omawianej tu publikacji. Jest
to bowiem artykuł zawierający wyraźne ostrzeżenie
– przed nadmierną ekspansją kredytową – i to w obszarach w sztuce bankowej uznawanych za bezpieczniejsze,
które dziś często stają się źródłami kryzysu finansowego.
Gorsza jakość portfela kredytowego gospodarstw domowych i wyższe ryzyko pojawiły się bowiem, paradoksalnie, w bogatszych regionach północnych Włoch,
prawdopodobnie m.in. jako wynik słabszej niż na biedniejszym Południu kontroli ryzyka przez banki.
Kolejna (pt. Enterprises Financing), trzecia część
opracowania poświęcona jest wybranym problemom finansowania przedsiębiorstw. Otwiera ją artykuł M. Crnigoj, A. Berk i D. Mramora (Financing Patterns in European
Transition Economies). Autorzy, wykorzystując badania
Banku Światowego i EBOR, potwierdzają szeroko znany,
także z innych opracowań wniosek o podstawowym znaczeniu środków własnych w finansowaniu tak inwestycji, jak i kapitału obrotowego przedsiębiorstw z krajów
postsocjalistycznych. Często uważa się, że stan taki jest
skutkiem słabszego rozwoju systemu finansowego w tej
grupie krajów. Autorzy słusznie jednak zwracają uwagę
na wpływ niższego popytu na finansowanie zewnętrzne
w tych gospodarkach, wynikający m.in. ze struktury własności w tych firmach, w tym roli insiderów.
Dwa kolejne opracowania w tej części (H. Zadora, The Meaning of Mergers and Acquisition for Enterprises’ Cash Flows oraz B. Ciupek, The Role of Fiscal Policy Instruments in Enterprise Management. The
Case of Poland) mimo odmiennej tematyki mają jedną
istotną cechę wspólną – są to raczej przeglądy o charakterze podręcznikowym niż opracowania stricte badawcze. To, co również jest wspólne dla nich obu,
to dobre opracowanie pod względem dydaktycznym,
szczególnie w przypadku pracy H. Zadory, w której
rozważania ilustrowane są też przykładami. Jej kolejną
zaletą jest syntetyczne ujęcie tematyki.
Ciekawego i nieczęsto omawianego w kraju problemu dotyczy ostatni w tej części artykuł I. Pyki (The
Role of Corporate Bonds in Banking Operations – the Ca-
B a n k i K r e dy t g r u d z i e ń 2 0 0 8
se of Poland). Autorka zwraca uwagę na wciąż słabo rozwinięty w Polsce rynek korporacyjnych papierów dłużnych, co jest jedną z przyczyn małego zainteresowania
również banków tymi instrumentami. Ten segment ma
jednak – zdaniem Autorki – potencjał rozwojowy, choć
faktyczna dynamika jego wzrostu będzie zależała od szeregu czynników. Zostały one omówione w artykule, przy
czym najszerzej – wpływ regulacji ostrożnościowych.
Ostatnia, czwarta część pracy – pt. Capital Markets and Money Laundering – jest raczej zbiorem
dwóch opracowań niż jej spoistym tematycznie jej
fragmentem. Jej tytuł może być również nieco mylący,
gdyż w literaturze naukowej spójnik „and” w tytułach
częściej sugeruje istnienie związku pomiędzy członami. Pierwszy z artykułów, autorstwa M. Bohla, K. Gottschalk i R. Pal (Institutional Investors and Stock Market Efficiency) jest interesującą metodologicznie próbą
weryfikacji roli czynników instytucjonalnych w wywoływaniu na giełdzie tzw. efektu stycznia. Wykorzystując dane dla Polski i Węgier, Autorzy potwierdzili
występowanie tego efektu, jak też łagodzący jego siłę,
a przez to zwiększający efektywność rynku finansowego, skutek pojawienia się nowych inwestorów instytucjonalnych (tu – funduszy emerytalnych). Drugi esej,
autorstwa J. Karwowskiego (The Use and Misuse of the
Anti-Money Laundering Recommendations), porusza
rzadko podejmowany w literaturze ekonomicznej problem wpływu regulacji zapobiegających praniu brudnych pieniędzy na koszty funkcjonowania niektórych
gospodarek. Autor popiera celowość stosowania tego
typu narzędzi, zwraca jednak uwagę na to, że mogą
one również prowadzić do zakłóceń w funkcjonowaniu systemów finansowych i do nadmiernej, ograniczającej swobodę gospodarczą, ingerencji w funkcjonowanie niektórych podmiotów ekonomicznych.
Projektowanie właściwych rozwiązań w tym obszarze
musi więc uwzględniać zamienność szczelności systemu i kosztów dla kontrolowanych.
Reviews 63
Podsumowując, należy podkreślić, że choć opracowanie – jak już wspomniano – jest owocem niezakończonego projektu badawczego, Czytelnik otrzymuje
wartościowy przegląd ważnych zagadnień związanych
z wzajemnymi relacjami sektora finansowego i sfery realnej. Dodatkowymi walorami zbioru są obszerne wykazy literatury w wielu artykułach oraz niemało odniesień
do wyników badań polskiej gospodarki. Trzeba też zaznaczyć, że struktura i język artykułów są przejrzyste
i ułatwiają percepcję materiału. Pod względem edytorskim drobne zastrzeżenia może budzić niezbyt czytelna grafika w niektórych artykułach (np. na s. 41-43)
oraz złożone zdecydowanie zbyt małą czcionką tabele
na s. 76-81. Zdarzają się też inne, drobne błędy – np.
w numeracji wzorów. Oczywiście fakt, że projekt nie został zrealizowany w zamierzonym kształcie, ma pewne skutki uboczne o charakterze merytorycznym. Niektóre opracowania są bowiem jedynie szkicem tematu
i wymagają dalszych, pogłębionych badań. Nie zawsze
artykuły mają też dostatecznie zunifikowaną strukturę
– np. w niektórych brakuje podsumowań, a hipotezy badawcze formułowane są pośrednio. Wartościowa byłaby
również aktualizacja niektórych danych. Opracowanie
nie może też być kompletne – co jednak zapowiada tytuł publikacji – i Czytelnik nie może czuć się tym faktem
zaskoczony. Obecne doświadczenia spowodują też pewnie potrzebę weryfikacji niektórych, powstałych jeszcze przed kryzysem finansowym, poglądów wyrażanych
w pracy. Uwaga ta dotyczy jednak nie tylko tego opracowania, lecz pewnej części paradygmatu nauk o finansach. Polecając pracę badaczom, jak też studentom
zainteresowanym problematyką, należy więc mieć nadzieję, że zespołowi Autorów uda się powrócić do niezrealizowanych jeszcze etapów projektu, gdyż w czasie
obecnego kryzysu gospodarczego – zarówno w sferze finansowej, jak i realnej – cel przedsięwzięcia staje się
szczególnie aktualny.