CITY_2011

Sektor: media
Data: 19.08.2011
City Interactive
Kupuj
30,10 zł
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Jedną akcję City Interactive S.A. wyceniamy na 30,10 zł i w
związku z tym, że jest to o 36,8% więcej od bieżącego kursu,
wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
Podstawowe dane
Kurs bi eżący (zł):
22,00
Li czba akcji (tys . s zt):
12 650
Ka pi ta l i za cja (tys . zł):
278 300
Free fl oat:
38,1%
Free fl oat (tys . zł):
Czynnikiem wzrostu wyników finansowych Spółki oraz wyceny
rynkowej powinny być w kolejnych miesiącach dane
o sprzedaży Snipera oraz kolejne premiery wydawnicze.
106 106
Dane (tys. zł)
2009
2010
1Q 2011
2011P
29 600
89 037
13 382
79 460
Zys k opera cyjny
-15 042
34 188
1 526
27 811
Zysk netto
-12 671
26 893
1 132
21 000
Przychody ope racyjne
Wartoś ć ks i ęgowa
16 805
42 962
44 101
63 969
Kapitalizacja
41 619
312 582
278 300
278 300
Li czba akcji (tys .)
12 650
12 650
12 650
12 650
-
2,1
0,0
1,7
1,3
3,4
3,5
5,1
-
-
11 254,6
13,3
EPS (zł)
BVPS (zł)
P/E
P/BV
Kurs (zł)
2,5
7,3
6,3
4,4
3,29
24,71
22,00
22,00
P - prognoza DM AmerBrokers
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
Tymi ńs ki Mare k
51,2%
51,2%
Avi va Inve s tors
5,4%
5,4%
Quercus TFI SA
5,2%
5,2%
Pozos tal i
38,1%
38,1%
Razem
100,0%
100,0%
WIG
City Interactive
52 000
38,00
51 000
36,00
50 000
34,00
32,00
49 000
30,00
48 000
28,00
47 000
26,00
24,00
46 000
22,00
45 000
20,00
44 000
18,00
43 000
16,00
14,00
42 000
12,00
41 000
10,00
40 000
8,00
39 000
6,00
4,00
38 000
2,00
37 000
0,00
Spodziewamy się, że Spółka pokaże pozytywne wyniki za 1H
br. Łączne skonsolidowane przychody powinny wynieść
około 39 - 41 mln zł, EBIT od 12 do 13 mln zł, a zysk netto
w przedziale 9 – 10 mln zł. Wykonanie tych prognoz oznaczać
będzie znaczną poprawę sytuacji finansowej w 2Q wobec
zanotowanej w kwartale pierwszym. Bodźcem była sprzedaż
Snipera na PS3, co skutecznie wpłynęło na wzrost obrotów i
marż w analizowanym okresie.
Na podstawie przedstawionych planów wydawniczych na rok
2012 sporządziliśmy ostrożną prognozę wyników na kolejne
lata. W prognozach nie uwzględniamy wpływu ewentualnych
przejęć, zapowiadanych przez Spółkę.
Spółka jeszcze w roku bieżącym (wrzesień) planuje wydanie
gry lotniczej w realiach drugiej wojny światowej - Combat
Wings. Gra ma zostać wydana na wszystkie 4 platformy. Z kolei
motorem napędowym wyników roku 2012 powinny być
Sniper 2 oraz gra pod roboczym tytułem WWII, osadzona w
realiach II Wojny Światowej. Debiut Snipera 2 to
prawdopodobnie 1Q 2012 roku, natomiast WWII wejdzie do
sprzedaży w miesiącach letnich przyszłego roku. Oczekujemy,
że Sniper 2 powtórzy sukces pierwowzoru, a łączna sprzedaż
w 2012 roku wyniesie 1,5 mln sztuk.
City Interactive działa na szybko rosnącym rynku gier wideo,
którego wzrost w kolejnych latach szacowany jest na 7-8%.
Wysoki poziom oferowanych gier oraz możliwość
użytkowania na wielu nośnikach (PC + platformy) będą
kluczem do sukcesu w kolejnych latach. Dodatkowo potencjał
Spółki wynikać będzie z zapowiadanego wejścia na rynek gier
dla urządzeń przenośnych, co powinno znacząco wpłynąć na
skalę działania City Interactive. Spółka ma spore zasoby
gotówki, nie podejmuje jednak pochopnych działań w zakresie
akwizycji, co przy konsekwentnej strategii powinno dać
wymierne korzyści akcjonariuszom w kolejnych latach.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Branża
Rynek gier
Rynek gier staje się jednym z najbardziej kluczowych składników sektora media, o czym przesądzają jego
wartość i tempo wzrostu, a także udział w rynku reklamy. Według danych UOKiK wartość polskiego
rynku gier komputerowych w latach 2006 – 2009 wzrosła o 75% ze 154 mln zł do 269 mln zł. Co
charakterystyczne, rynek ten rósł w latach 2006-2008 w stabilnym tempie o około 80-90 mln zł rocznie.
Spadek jego wartości, podobnie jak w przypadku sprzedaży filmów, nastąpił w roku 2009, kiedy to
wartość rynku gier obniżyła się o 16%.
Jak wynika z danych UOKiK (Raport z badania rynku sprzedaży książek, muzyki i multimediów w Polsce),
krajowy rynek dystrybutorów gier jest silnie skoncentrowany. Badania wskazują, że 5 największych
podmiotów (CD Projekt, Cenega Poland, Electronic Arts Polska, Licomp Empik Multimedia, Sony
Computer Entertainment Polska), utrzymywały w poprzednich latach (do 2009 roku) swój udział
rynkowy na poziomie zbliżonym do 90%. Warto dodać, że kolejne 5 podmiotów posiadało w tym czasie
około 5% udział w rynku. Z powyższego wynika, że pozycja producentów gier jest ściśle zależna od
warunków dyktowanych przez największych dystrybutorów. Jak wynika z cytowanego raportu UOKiK,
jako czynnik negatywnie wpływający na rynek gier wskazywano umacnianie się pozycji negocjacyjnej
Empiku. Zbyt duży udział tego podmiotu na rynku dystrybucji mediów był głównym powodem odmowy
UOKiK odnośnie przejęcia sklepu internetowego Merlin.
Rynek gier obejmuje produkty stworzone na platformy PC, Playstation, Xbox 360 oraz Wii. Cechą
najbardziej dochodowych gier jest ich powtarzalność (kolejne cykle, serie w odstępie najdłużej kilku lat)
oraz produkcja wersji na PC oraz konsole. Powtarzalność serii oraz zwiększenie wersji na kolejne nośniki
decyduje o powodzeniu, popularności i wynikach sprzedaży gier.
Według PricewaterhouseCoopers (Global entertainment and Media Outlook: 2009-2013), największym
rynkiem gier w najbliższych latach pozostanie rynek gier na konsole: Sony PlayStation 3, Microsoft Xbox
360 i NINTENDO Wii. Dużym powodzeniem cieszyć się będą także konsole przenośne, głównie: Nintendo
Dual Screen i PlayStation Portable. Jak wynika z tego samego raportu, wartość rynku gier video w
Ameryce Północnej, Europie, Azji i Ameryce Południowej wzrośnie z 51, 4 mld USD (dane za 2008 rok) do
73,5 mld USD w roku 2013. Roczne tempo wzrostu ma wynieść o 7,4%-8,2%. Region EMEA (Europa,
Bliski Wschód i Afryka) to największy rynek gier wideo. Zakładany wzrost z 18,1 mld dolarów w 2008
roku do 25,3 mld dolarów w roku 2013. Średni roczny wzrost o 6,9 %. Drugi największy rynek, Ameryka
Północna, wzrośnie z 16,2 mld dolarów w 2008 roku do 21,6 mld dolarów w roku 2013, przy średnim
rocznym wzroście o 5,8%. Najszybciej wzrastającym rynkiem będzie Azja. Wartość rynku wzrośnie z 15,7
mld dolarów (2008) do 24,7 mld dolarów (2013). Średni roczny wzrost to 9,4%.
Prognoza struktury rynku gier na rok 2011 (wg nośników)
6,4%
4,1%
13,5%
Konsole
Gry online
Wireless
PC
76,0%
Źródło: PricewatrhouseCooper, Wilkofsky Gruen Associates, City Interactive
str. 2
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost rynku jest także coraz większa dostępność, przepustowość
i niższe koszty łącz szerokopasmowych. Obecnie znacznie więcej gier, niż w poprzednich latach,
wykorzystuje możliwości rywalizacji online i sprzedaży gier w sieci. Rok 2012 może przynieść nową
generację konsol do gier, co powinno stanowić o kolejnym wzroście wartości rynku. W 2008 roku
wartość rynku gier na konsole wyniosła 30,4 mld dolarów, natomiast w 2013 wg
PricewaterhouseCoopers będzie mieć wartość 39,7 mld dolarów. Średni roczny wzrost szacowany jest na
5,5%. Kolejnym czynnikiem wzrostu rynku gier będzie w następnych latach oprócz już wcześniej
wymienionych czynników, rozwój urządzeń przenośnych, w tym głównie smartfonów i tabletów.
Najlepiej sprzedającym się gatunkiem są gry akcji, posiadają one około 32% udział w rynku.
Działalność
Przedmiot
działalności
Spółka City Interactive tworzy Grupę Kapitałową, działającą na rynku producentów i wydawców gier
video. W ramach działalności na rynku gier video Grupa Kapitałowa City Interactive występuje jako:
• producent posiadający własne studia producenckie, w których tworzy nowe projekty,
• wydawca, który nabywa licencje na gry produkowane przez zewnętrzne studia oraz tłumaczy,
odpowiada za politykę marketingową i wprowadza je do sprzedaży,
• dystrybutor, który sprzedaje produkty bezpośrednio do sieci handlowych, sieci kolportażu, portali
internetowych i innych.
Sytuacja
przychodowa
Struktura asortymentowa przychodów ze sprzedaży (w zł)
2009
Przychody
Struktura
2010
Przychody
Struktura
1Q 2011
Przychody
Struktura
Produkty wla s ne
15 446
52,2%
75 287
84,6%
10 687
79,9%
Produkty li cencjonowa ne
7 638
25,8%
4 656
5,2%
1 051
7,9%
611
2,1%
670
0,8%
325
2,4%
Towa ry i ma teria l y
Licencje
2 850
9,6%
6 985
7,8%
1 154
8,6%
Kolporta ż
3 055
10,3%
1 439
1,6%
165
1,2%
Razem
29 600
100,0%
89 037
100,0%
13 382
100,0%
Źródło: City Interactive S.A.
Najważniejszą pozycją w strukturze przychodów skonsolidowanych City Interactive są produkty własne.
W tej kategorii od 2010 roku kluczową pozycją jest gra „Sniper Ghost Warrior”. Według danych Spółki
liczba sprzedanych egzemplarzy tej gry w 1Q 2011 roku przekroczyła 1,1 mln szt. Dane te dotyczą
sprzedaży w wersjach na konsolę Xbox360® i komputery PC w czasie pierwszych 9 miesięcy od premiery
gry w czerwcu 2010 roku.
Z kolei dane odnośnie sprzedaży na PS3 (serwis VG Chartz) mówią o 44 tys. sprzedanych egzemplarzy
w USA, w pierwszym tygodniu dystrybucji (początek lipca br.). City Interactive posiada także umowę
z Sony Computer Entertainment, na dystrybucję tej gry w Japonii. Nowa odsłona Snipera ma być gotowa
przyszłym roku.
Ogółem w 1Q br. sprzedaż produktów na konsole Xbox360® miał około 59% udział, natomiast na PC 7%,
reszta zaś dotyczyła pozostałych platform. W analogicznym okresie roku poprzedniego Spółka nie
zanotowała sprzedaży na konsole Xbox360®, zaś udział sprzedaży na PC wyniósł ok. 56%, pozostała część
dotyczyła sprzedaży na konsole NINTENDO Wii i Nintendo DS.
Od roku 2010 zaobserwować można znaczący wzrost udziału sprzedaży na rynkach zagranicznych.
Wartość sprzedaży w tym roku wyniosła 83,6 mln zł, co stanowiło 93,82% przychodów ogółem. Rok
wcześniej Spółka zanotowała 75,6% udział eksportu. Wzrost sprzedaży na rynki zagraniczne to efekt
rozpoczęcia dystrybucji gry „Sniper Ghost Warrior”, a także rozwoju międzynarodowej sieci dystrybucji.
str. 3
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
W 1Q 2011 roku udział sprzedaży poza Polskę wyniósł około 91%, a największym rynkiem zbytu była
Europa (50%) oraz Ameryka Płn. (35%).
Struktura terytorialna sprzedaży City Interactive
100%
3,4%
90%
5,7%
6,5%
80%
70%
49,0%
44,0%
60%
Azja i Australia
50%
Polska
40%
Europa
24,4%
30%
Ameryka Płn.
43,7%
20%
10%
23,1%
0%
2009
2010
Źródło: City Interactive S.A.
Strategia firmy
2011/2012
Strategia i plany wydawnicze Spółki przewidują wprowadzenie kilku produktów o znacznym potencjale
sprzedażowym. Do głównych produktów zaliczają się :
• „Alien Fear” – osadzona w realiach science-fiction, która zostanie wydana na PC, Xbox360®, Sony
PlayStation® 3;
• „Combat Wings: The Greatest Battles of World War II", gra lotnicza w realiach II wojny światowej
która zostanie wydana na platformy NINTENDO Wii™, Xbox360®, Sony PlayStation® 3 oraz
komputery PC.
Kluczowym celem Spółki jest dalszy rozwój i maksymalizacja przychodów z dystrybucji marki Sniper.
W związku z tym City Interactive planuje wydanie w 2012 roku Sniper: Ghost Warrior 2.
Z kolei oprócz rozszerzania palety produktów Spółka będzie dążyć do zwiększenia kręgu odbiorców,
poprzez wejście na rynek smartphone’ów oraz intensyfikację sprzedaży międzynarodowej. Zgodnie
z obecną tendencją, rynek Ameryki Północnej ma mieć największy udział w przychodach Grupy w 2011
roku oraz w latach kolejnych. Na rynku smartphone’ów Spółka zamierza m.in. dokonać przejęcia jednego
ze studiów produkujących gry na iPhone’a i inne platformy typu smartphone.
Fundusz
dywidendowy
str. 4
WZA City Interactive w związku z osiągnięciem w roku obrotowym 2010 zysku netto w wysokości 25,8
mln zł postanowiło całość zysku netto przeznaczyć na fundusz dywidendowy Spółki. Jak wynika z
informacji uzyskanych w Spółce, obecnie z uwagi na przyjęte cele akwizycji, wypłata dywidendy nie jest
rozważana.
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Sytuacja finansowa
Bilans
Od 2010 roku nastąpiła zmiana w strukturze bilansu skonsolidowanego City Interactive. Największy
wpływ miał na to po stronie aktywów wzrost wartości niematerialnych (koszty zakończonych prac
rozwojowych) oraz zwiększenie stanu należności handlowych, co wynikało z rozwoju działalności
operacyjnej i progresji przychodów.
Analogicznie po stronie pasywów od 2010 roku nastąpiła zmiana w strukturze finansowania. Spółka w
znacznym stopniu finansuje się obecnie środkami własnymi, głównie dzięki wysokiemu zyskowi
osiągniętemu w tym roku. W kapitałach nastąpiło przesunięcie 16 mln zł z kapitału zapasowego na
kapitał rezerwowy na nabycie akcji własnych.
31.12.09
struktura
31.12.10
1Q 2011
17 469
41,9%
28,2%
32,8%
408
14 281
4,0%
68,7%
2,6%
78,1%
2,3%
81,8%
Bilans skonsolidowany, w tys. zł
31.12.09
31.12.10
AKTYWA TRWAŁE
14 962
16 789
Rzeczowe aktywa trwa łe
Wartoś ci ni ema teri al ne
591
10 272
442
13 111
Wartoś ć fi rmy
Udzi a ły i a kcje w jednos tka ch podporządkowanych
Aktywa z tytułu odroczonego podatku
AKTYWA OBROTOWE
Zapa s y
Inwes tycje krótkotermi nowe
Przedpła ty
Nal eżnoś ci handl owe
1Q 2011
0
4
4
0,0%
0,0%
0,0%
0
4 098
12
3 221
18
2 758
0,0%
27,4%
0,1%
19,2%
0,1%
15,8%
20 752
42 828
35 795
58,1%
71,8%
67,2%
5 518
5 244
4 450
26,6%
12,2%
12,4%
77
0
901
1 249
902
1 912
0,4%
0,0%
2,1%
2,9%
2,5%
5,3%
10 949
17 177
13 766
52,8%
40,1%
38,5%
Nal eżnoś ci z tytułu podatku dochodowego
Środki pi eni ężne i i ch ekwi wal enty
387
1 422
32
15 521
0
12 148
1,9%
6,9%
0,1%
36,2%
0,0%
33,9%
Pozos tałe aktywa obrotowe
2 399
2 703
2 618
11,6%
6,3%
7,3%
AKTYWA RAZEM
35 713
59 617
53 264
100,0%
100,0%
100,0%
KAPITAŁ WŁASNY
16 805
42 962
44 101
47,1%
72,1%
82,8%
1 265
1 265
1 265
7,5%
2,9%
2,9%
20 556
4 556
4 545
122,3%
10,6%
10,3%
Kapi ta ł akcyjny
Kapi ta ł zapas owy
Kapi ta ł z tytułu programu motywacyjnego
Kapi ta ł rezerwowy na nabyci e a kcji wła s nych
Różni ce kurs owe pows tałe na i nwes tycjach netto
Zys ki zatrzymane
Zobowiązania długoterminowe
Rezerwa na ś wi adczeni a emeryta l ne i inne
Zobowi ązania z tytułu leas i ngu finans owego
Rezerwa z tytułu odroczonego poda tku
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowi ązania z tytułu kredytów, pożyczek
Zobowi ązania z tytułu podatku dochodowego
Zobowi ązania handl owe ora z pozos ta łe
Pozos tałe rezerwy krótkotermi nowe
Przychody przys złych okres ów
PASYWA RAZEM
294
283
294
1,7%
0,7%
0,7%
0
16 000
16 000
0,0%
37,2%
36,3%
92
3
10
0,6%
0,0%
0,0%
-5 402
20 855
21 987
-32,1%
48,5%
49,9%
242
201
195
0,7%
0,3%
0,4%
9
14
41
3,9%
6,7%
21,0%
87
54
48
35,8%
26,8%
24,4%
146
134
106
60,3%
66,5%
54,5%
18 666
16 454
8 969
52,3%
27,6%
16,8%
7 243
5 134
109
38,8%
31,2%
1,2%
0
730
0
0,0%
4,4%
0,0%
9 980
9 805
7 636
53,5%
59,6%
85,1%
12
785
1 224
0,1%
4,8%
13,6%
1 431
0
0
7,7%
0,0%
0,0%
35 713
59 617
53 264
100,0%
100,0%
100,0%
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
WZA City Interactive z dnia 8 listopada 2010 roku upoważniło Zarząd Spółki do nabywania akcji własnych
w łącznej liczbie nie większej niż jeden milion akcji, tj. 7,9% kapitału zakładowego – w terminie trzech lat
od daty podjęcia uchwały. Cena nabywanych akcji nie może być niższa niż 0,01zł za akcję i nie wyższa niż
40 zł za akcję.
str. 5
City Interactive – raport analityczny
Rachunek
zysków i strat
19 sierpnia 2011
Korzystna zmiana w sytuacji przychodowej Grupy City Interactive w 2010 roku kontynuowana była także
w 1Q br., jednak zauważalny jest spadek zysków w tym okresie. Głównym tego powodem był wzrost
sprzedaży w 1Q na konsole i konieczność zapłaty w związku z tym wysokich opłat licencyjnych.
Dodatkowo wyniki 1Q obciążone zostały kwotą rezerwy na ewentualne przeceny lub zwroty produktów
w wysokości 0,6 mln złotych oraz rezerwami na tantiemy i opłaty licencyjne w kwocie 0,3 mln złotych.
Rachunek zysków i strat, w tys. zł
2009
2010
1Q 2011
zmiana %
1Q11/
10/09
1Q10
Przychody netto ze sprzedaży
29 600
89 037
13 382
200,8%
17,1%
Koszty sprzedanej produkcji, towarów i usług
21 373
35 885
7 775
67,9%
63,7%
8 227
53 152
5 607
546,1%
-16,0%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
727
1 057
158
45,4%
2876,4%
Kos zty s przeda ży
9 941
10 271
2 956
3,3%
153,9%
Kos zty ogól nego zarządu
4 625
4 938
1 113
6,8%
37,9%
Pozos tałe kos zty operacyjne
9 430
4 812
170
-49,0%
5,5%
-15 042
34 188
1 526
-
-66,5%
Pozos tałe przychody opera cyjne
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Przychody fi na ns owe
234
48
121
-79,5%
7656,1%
Kos zty fi na ns owe
891
1 693
109
90,1%
-82,7%
-15 698
32 543
1 538
-
-60,8%
-3 027
5 650
407
-
-34,9%
-12 671
26 893
1 132
-
-65,7%
Zysk/(strata) brutto
Poda tek dochodowy
Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Spółka City Interactive zawierała kontrakty terminowe typu forward, których celem jest zabezpieczenie
ryzyka kursowego dla pozycji walutowych aktywów. Kontrakty te zawierane są na okres maksymalnie 6
miesięcy. Łączna wartość transakcji zabezpieczających na koniec 1Q 2011 roku wyniosła 15,3 mln zł.
Zestawienie otwartych kontraktów forward wraz z ich wyceną na dzień 31.03.2011 roku
Źródło: sprawozdania Spółki
Analiza
wskaźnikowa
Zgodnie z opisaną sytuacją w rachunku zysków i strat, 1Q br. przyniósł pogorszenie sytuacji (marż) w
stosunku do roku 2010. W ujęciu narastającym (za ostatnie 4Q) spadek rentowności nie jest
dramatyczny, potwierdza to także szacunek dla ROE i ROA.
Spółka ma wysoki kapitał obrotowy, wskaźniki płynności wskazują na
zagospodarowania gotówki (dywidenda, skup akcji), jak i potencjał do inwestycji.
str. 6
duże
możliwości
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
2009
2010
1Q 2011
27,8%
59,7%
41,9%
Rentowność
Ws ka źni k rentownoś ci s przedaży brutto
Ws ka źni k rentownoś ci opera cyjnej
-50,8%
38,4%
11,4%
Ws ka źni k rentownoś ci EBITDA
-15,6%
45,1%
23,2%
Ws ka źni k rentownoś ci brutto
-53,0%
36,5%
11,5%
Ws ka źni k rentownoś ci netto
-42,8%
30,2%
8,5%
ROA*
-35,5%
45,1%
46,4%
ROE*
-75,4%
62,6%
56,1%
2 086
26 374
26 827
Płynność
Ka pi ta ł obrotowy (w tys . zł)
Ws ka źni k bi eżący
1,1
2,6
4,0
Ws ka źni k płynnoś ci s zybki ej
0,8
2,3
3,5
Ws ka źni k za dłużeni a
52,9%
27,9%
17,2%
Ws ka źni k za dłużeni a ka p. wła s nego
112,5%
38,8%
20,8%
5 908
-10 333
-11 991
93
53
52
Zadłużenie
Dług netto (w tys . zł)
Rotacja
Rota cja za pa s ów (w dni a ch)
Rota cja nal eżnoś ci (w dni a ch)
133
69
93
Rota cja zobowi ąza ń (w dni a ch)
121
40
51
*dla 1Q wskaźniki obliczone dla zysku za ostatnie 4Q
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
str. 7
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Wycena Spółki
Metoda
dochodowa
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu
o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2011-2015.
Prognozowane wskaźniki, dane w zł
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
89 037
79 460
179 960
152 966
160 614
168 645
Zmiana przychodów
67,9%
-10,8%
126,5%
-15,0%
5,0%
5,0%
EBITDA
40 171
34 132
67 634
58 585
61 317
64 181
Przychody ze s przeda ży
Marża EBITDA
45,1%
43,0%
37,6%
38,3%
38,2%
38,1%
EBIT
34 188
27 811
61 186
52 008
54 609
57 339
Marża operacyjna
38,4%
35,0%
34,0%
34,0%
34,0%
34,0%
Zys k (s tra ta ) netto
26 893
21 000
41 391
35 182
36 941
38 788
Marża zysku netto
30,2%
26,4%
23,0%
23,0%
23,0%
23,0%
P/Sa l es
3,13
3,50
1,55
1,82
1,73
1,65
EV/EBITDA
6,88
7,85
3,76
4,41
4,19
3,99
10,35
13,25
6,72
7,91
7,53
7,17
6,48
4,35
2,64
1,98
1,57
1,29
P/E
P/BV
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Założenia do
prognoz
Szacujemy, że Spółka pokaże pozytywne wyniki za 1H br. łączne skonsolidowane przychody powinny
wynieść około 39 - 41 mln zł, EBIT od 12 do 13 mln zł, a zysk netto w przedziale 9 – 10 mln zł. Wykonanie
tych prognoz oznaczać będzie znaczną poprawę sytuacji finansowej w 2Q wobec zanotowanej w
kwartale pierwszym. Bodźcem była sprzedaż Snipera na PS3, co skutecznie wpłynęło na wzrost obrotów i
marż w analizowanym okresie.
Na podstawie tych szacunków (raport Spółki za 1H 2011 roku ukaże się 23 sierpnia) oraz planów
wydawniczych na rok 2012 sporządziliśmy ostrożną prognozę wyników na kolejne lata. W prognozach
nie uwzględniamy wpływu ewentualnych przejęć, zapowiadanych przez Spółkę.
Łącznie sprzedaż Snipera powinna wynieść do 2 mln sztuk, w tym około 500 tys. na PS3. Spółka jeszcze w
roku bieżącym (wrzesień) planuje wydanie gry lotniczej w realiach drugiej wojny światowej Combat
Wings. Gra ma zostać wydana na wszystkie 4 platformy. Wstępnie przyjmujemy, że w roku 2011
sprzedaż tej gry wyniesie około 200 tys. sztuk oraz do 100 tys. w roku 2012. Kolejna gra (Alien Fear)
wyemitowana powinna zostać pod koniec br., a sprzedaż wg naszych prognoz wyniesie około 100 tys.
sztuk.
Motorem napędowym wyników roku 2012 powinny być: Sniper 2 oraz gra pod roboczym tytułem WWII,
osadzona w realiach II Wojny Światowej. Debiut Snipera 2 to prawdopodobnie 1Q 2012 roku, natomiast
WWII wejdzie do sprzedaży w miesiącach letnich przyszłego roku. Oczekujemy, że Sniper 2 powtórzy
sukces pierwowzoru, a łączna sprzedaż w 2012 roku wyniesie 1,5 mln sztuk. Z kolei sprzedaż WWII
szacujemy na poziomie około 600 tys. sztuk.
Przychody w okresie prognozy szacowaliśmy uwzględniając ceny 22 EUR i 20 USD w okresie najlepszej
sprzedaży, jakie Spółka uzyskuje na rynku. W kolejnych latach założyliśmy spadek średniej uzyskiwanej
ceny do 10 – 18 EUR/USD.
Z uwagi na trudność w prognozowaniu planów wydawniczych Spółki w latach 2013 - 2015 przyjęliśmy, że
rok 2013 może przynieść spadek przychodów, z uwagi na cykliczność emisji nowych gier i czas trwania
prac na nowymi produktami. Zakładamy także ostrożnie, że wraz ze wzrostem skali działania Spółka
ponosić będzie wyższe koszty, w tym licencji i zatrudnienia wykwalifikowanych pracowników. W związku
z tym, marże w kolejnych latach powinny ukształtować się na niższym poziomie w stosunku do
rekordowych wyników w 2010 roku. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie
prognozy wynosić będzie 1,5%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na
koniec 31.03.2011 roku .
str. 8
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Wycena metodą DCF, w zł
2011P
Zys k opera cyjny
- opoda tkowa ni e EBIT
NOPLAT
+ Amortyza cja
- Zmi a na ka pi ta łu pra cującego
Nadwyżka operacyjna
- Wyda tki i nwes tycyjne
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
2012P
2013P
2014P
2015P
27 811
61 186
52 008
54 609
57 339
57 339
5 284
11 625
9 882
10 376
10 894
10 894
22 527
49 561
42 127
44 233
46 445
46 445
6 321
6 447
6 576
6 708
6 842
6 842
851
-14 880
3 503
-639
-1 189
-357
29 699
41 128
52 206
50 302
52 098
52 930
8 000
7 000
6 642
6 775
6 911
6 911
21 699
34 128
45 564
43 527
45 187
46 020
61,4%
ws półczynni k dys konta
90,7%
82,3%
74,7%
67,7%
61,4%
Wartość bieżąca (PV FCF)
19 685
28 087
34 018
29 481
27 764
Stopa wol na od ryzyka
5,3%
5,3%
5,3%
5,3%
5,3%
Premi a za ryzyko (dług)
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
Stopa poda tkowa
Efektywny koszt długu
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premi a za ryzyko (ka pi ta ł wła s ny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
Dług / (Dług + Ka pi ta ły wła s ne)
WACC
Suma DCF 2011-2015
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
10,2%
10,2%
10,2%
10,2%
10,2%
10,2%
139 034
Rezydua l ny wzros t FCF po okres i e prognozy
1,5%
Wa rtoś ć rezydua l na 2015+ (RV)
534 950
Zdys kontowa na wa rtoś ć rezydua l na (PV RV)
328 686
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
467 721
Dług netto
-11 991
Wartość 100% akcji
479 712
12 650
Li czba a kcji (tys . s zt.)
Wartość 1 akcji, w zł
37,92
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Wartość 1 akcji spółki City Interactive wyliczona metodą dochodową to 37,92 zł.
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
Zmienne
WACC
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
1,0%
32,87
34,00
35,25
36,64
38,18
0,5%
33,89
35,14
36,51
38,05
39,77
0,0%
35,02
36,39
37,92
39,64
41,57
-0,5%
36,27
37,79
39,50
41,43
43,62
-1,0%
37,67
39,36
41,28
43,47
45,97
Źródło: opracowanie AmerBrokers
str. 9
5,3%
Beta
Koszt kapitału własnego
Analiza
wrażliwości
2015P+
City Interactive – raport analityczny
Metoda
porównawcza
19 sierpnia 2011
Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej City Interactive S.A
w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu
o ostatnie dostępne wyniki.
Wycena porównawcza City Interactive S.A. na dzień 19.08.2011
Spółka
Acti vi s i on Bl i zza rd
El ectroni c Arts
Ta ke-Two Intera cti ve Softwa re
UBISOFT
THQ
Interna ti ona l Game Technol ogy
Bal l y Technol ogi es
WMS Indus tri es
Kurs
11,03 USD
19,90 USD
11,59 USD
4,80 USD
1,85 USD
15,62 USD
30,82 USD
21,49 USD
P/Sales
2,64
1,74
0,92
4,46
0,18
2,38
2,21
1,56
EV/EBITDA
7,20
31,00
14,78
1,26
5,84
8,04
9,22
4,91
P/E
20,30
124,00
18,90
14,00
15,69
P/BV
1,20
2,40
1,63
0,67
0,73
3,22
2,92
1,43
x
1,98
7,62
18,90
1,53
22,00 zł
3,06
6,88
11,25
6,31
Wycena 1 akcji City Interactive (w zł)
14,21
24,28
36,94
5,33
Wagi
0,20
0,30
0,30
0,20
Medi ana s półek porównywa l nych
City Interactive
Wycena 1 akcji City Interactive S.A. (w zł) - średnia ważona
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek
22,27
W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży
elektromaszynowej, wartość 1 akcji City Interactive wynosi 22,27 zł.
Końcowa
wycena
W celu uzyskania końcowej wyceny spółki City Interactive obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych
metodą DCF i metodą porównawczą.
Końcowa wycena
Metoda wyceny
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,50
37,92
Metoda porównawcza
0,50
22,27
Końcowa wycena City Interactive S.A. (w zł)
1,00
30,10
Źródło: opracowanie własne
Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji City Interactive S.A. wynosi 30,10 zł. W związku z tym, że
jest ona o 36,8% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
str. 10
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Analiza techniczna
Komentarz
Kurs Spółki znajduje się obecnie w korekcie trendu wzrostowego lipiec 2010 – kwiecień 2011. Cena
przekroczyła poziom 61,8% zniesienia trendu głównego, a wyprzedanie i wzrost obrotów w końcowej fali
spadków doprowadziły do kilkunastoprocentowego odreagowania.
Obecnie kurs dotarł do MA-45 oraz silnej strefy oporu – poziomu poprzedniej, krótkiej konsolidacji przed
wybiciem w dół. Kolejne średnie oraz linia średnioterminowego trendu spadkowego będą ograniczać
zasięg zwyżki. Można stwierdzić, że cena akcji City Interactive wróciła do poziomu równowagi,
a kluczowe dla dalszej tendencji, utrzymania wzrostów będzie pokonanie strefy oporu 24 – 27,5 zł. Linia
obrony to ostatnie minimum przy 16,12 zł. MACD wygenerował sygnał kupna.
Wykres
35
30
25
20
15
10
5
50
4
3
2
1
0
-1
-2
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
x10
21 28 5
July
12 19
26 2 9
August
16 23
30 6 13 20 27 4 11 18
September
October
25 2 8 15 22 29 6
13 20 27 3 10 17 24 31 7 14 21 28 7
14 21 28 4 11 18 26 2 9
November
December
2011
February
March
April
May
Źródło: Metastock spółki Equis International
str. 11
16 23
30 6
June
13 20 27 4
11 18 25 1 8
July
August
16 22 29 5
September
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Informacje dodatkowe
Zastrzeżenia prawne
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona
skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie.
Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu
osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jej treść.
Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument.
Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych
(Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM
AmerBrokers jest zabronione.
Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za
wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności.
Źródło danych – informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz
dostępne w Internecie itp.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych
metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane
wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie
kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy
Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda
porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast
wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na
średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę.
Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich
chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez
akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy
Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno
wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.
str. 12
City Interactive – raport analityczny
Rekomendacja
19 sierpnia 2011
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie
zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej
rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa
oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny
zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe
w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji
wzrostów.
SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową.
Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym
stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości,
szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ.
Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje.
Rekomendacje
wydane w 2Q 2011
roku
Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 2Q 2011 roku
Li cz ba re ko m e nd a cji
U d zia ł p ro ce n to w y
Kupuj
Tr zy m a j
N e u t r aln ie
Re d u ku j
3
4
7
1
0
20%
27%
47%
7%
0%
Powiązania
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Nadzór
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
str. 13
Sp r ze d aj
City Interactive – raport analityczny
19 sierpnia 2011
Kontakty
DEPARTAMENT
RYNKU
WTÓRNEGO:
Zbigniew Starzycki
tel. 22 397 60 10
[email protected]
Janusz Bobrowski
tel. 22 397 60 12
[email protected]
Krzysztof Boryczko
tel. 22 397 60 13
[email protected]
Kamil Czapnik
tel. 22 397 60 15
[email protected]
Paweł Kwiatkowski
tel. 22 397 60 11
[email protected]
DEPARTAMENT
CORPORATE
FINANCE:
Łukasz Rosiński
tel. 22 397 60 24
[email protected]
Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw
sztucznych, usługi inne
Robert Kurowski
tel. 0 663 933 490
[email protected]
Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia
Maciej Kabat
tel. 22 397 60 22
[email protected]
Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne
Renata Miś
tel. 22 397 60 25
[email protected]
Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka,
przemysł inne, finanse inne
str. 14