Asymetryczne instrumenty pochodne w aspekcie zabezpieczenia

Asymetryczne instrumenty pochodne w aspekcie zabezpieczenia

HUBERT ZARZYCKI
Uniwersytet Technologiczno-Przyrodniczy w Bydgoszczy
ASYMETRYCZNE INSTRUMENTY POCHODNE W ASPEKCIE ZABEZPIECZENIA POLSKIEGO
EKSPORTU W DOBIE KRYZYSU
Słowa kluczowe: instrumenty pochodne, struktury opcyjnie, opcje walutowe, eksport, kryzys.
1. Wprowadzenie
Z punktu widzenia eksportera parytet wymiany walut jest jednym z najistotniejszych czynników warunkujących opłacalność sprzedaży. Im wyższy kurs euro (lub innej waluty rozliczeniowej) w stosunku do złotego, tym
większy przychód ze sprzedaży. W celu zabezpieczenia się przed spadkiem wartości walut eksporterzy inwestują
w kontrakty pochodne takie jak forward, opcje walutowe i złożone struktury opcyjnie. Dalekowzroczni i ostrożni
przedsiębiorcy zawierają kontrakty na kwoty porównywalne do wartości eksportowanych towarów. Przedsiębiorca narażony jest na straty w przypadku, gdy wartość w kontrakcie istotnie przekracza wartość eksportu lub
gdy konstrukcja produktów finansowych nie jest dopasowana do oczekiwań eksportera.
Od pierwszego kwartału 2006 roku do trzeciego kwartału 2008 roku polskie przedsiębiorstwa eksportujące
towary i usługi napotkały trudności związane z osłabianiem kursu euro wobec złotówki. Pewność eksporterów w
trwałą aprecjację złotego sprawiła, że szukali oni w 2008 roku sposobów na zabezpieczenia swoich przychodów.
Zawarli więc wiele umów na złożone instrumenty pochodne. Było to, jak się okazało, w przeddzień kryzysu
gospodarczego i załamania kursu złotówki. Silne zmiany kursu euro/złoty i niekorzystne warunki zawartych
umów stały się źródłem olbrzymich problemów finansowych w przedsiębiorstwach. W artykule zamieszczone są
informacje o użytych instrumentach pochodnych oraz sytuacji na rynku walut. Następnie poprzez funkcje wypłat
produktów finansowych omówione jest ryzyko, koszta jak i zyski stron transakcji. Podsumowanie zawiera sugestie, w jaki sposób można uniknąć podobnej sytuacji w przyszłości.
2. Złożone instrumenty pochodne
Już od lat siedemdziesiątych dwudziestego wieku następuje gwałtowny rozwój zastosowań kontraktów
opcyjnych. Te finansowe produkty dają możliwość uzyskania dużych zysków z inwestycji niezależnie od koniunktury. Opcje mogą być oparte o różne instrumenty podstawowe (aktywa bazowe, pierwotne) takie jak waluty, akcje, indeksy oraz surowce. Zgodnie z definicją [2], kontrakt opcyjny jest to umowa pomiędzy sprzedawcą a
nabywcą, dająca nabywcy prawo (ale nie obowiązek) do kupna (ang. call) lub sprzedaży (ang. put) aktywów
bazowych w określonym czasie w przyszłości po ustalonej cenie, w zamian za opłatę zwaną premią opcyjną.
Cena opcji uzależniona jest od wartości aktywów bazowych. Posiadanie kontraktu opcyjnego daje prawo, ale nie
zobowiązuje, zatem posiadacz opcji (ang. holder) jedynie wtedy skorzysta z tego prawa, gdy będzie to dla niego
korzystne. Wykonaniem opcji (ang. exercise) lub jej rozliczeniem nazywa się skorzystanie z tego prawa. Amerykańskie i europejskie typy kontraktów opcyjnych nazywane są standardowymi (waniliowymi). Opcję amerykańską można wykonać w dowolnym czasie począwszy od momentu jej nabycia do terminu wygaśnięcia. Posiadacz opcji europejskiej może z kolei wykonać ją jedynie w dniu wygaśnięcia opcji. Tak więc w przypadku opcji
europejskiej terminy wykonania i wygaśnięcia są jednakowe. Kontrakty opcyjne nie będące standardowymi
nazywane są egzotycznymi (np. opcje barierowe).
Coraz większe i bardziej zróżnicowane zapotrzebowania inwestorów doprowadzają do powstawania kolejnych instrumentów pochodnych. Wśród ostatnio wprowadzanych kontraktów znaczącą i coraz ważniejszą rolę
1
odgrywają produkty strukturyzowane. Produkty strukturyzowane to instrumenty finansowe, w których wypłata
uzależniona jest od wyników jednego lub większej liczby aktywów bazowych. Oparte m.in. o pojedyncze akcje,
koszyki akcji, indeksy, koszyki indeksów, określone strategie inwestycyjne, kredyt, poziom inflacji czy towary
[1; 7]. Wśród produktów strukturyzowanych wyróżnić można struktury opcyjne. Są to kontrakty o bardziej
skomplikowanej budowie niż pojedyncze opcje, składają się z kilku opcji standardowych lub/i egzotycznych.
Tworzone są zwykle na zamówienie, gdy wystąpi zapotrzebowanie na rynku pozagiełdowym.
3. Kurs walutowy
Przez około trzy lata, aż do sierpnia 2008 roku eksport polskich towarów stawał się coraz mniej opłacalny
wskutek osłabiania parytetu wymiany euro względem złotówki. Długotrwały trend umacniania się złotego sprawił, że wiele przedsiębiorstw zgłaszało gotowość zabezpieczenia swoich rozliczeń w walutach obcych. W pierwszych trzech kwartałach 2008 przedsiębiorstwa zawarły szereg nowych umów opartych na strukturach opcyjnych (rys. 1) mających je uchronić przed ryzykiem walutowym. Przy czym banki zaoferowały struktury zarówno
nowym kontrahentom jak i klientom korzystającym do tej pory z kontraktów forward. Natomiast eksporterom
korzystającym już z opcji walutowych zaproponowano zastosowanie nowocześniejszych struktur. W przeważającej ilości prezentowanych ofert zabrakło pełnej informacji o ponoszonym przez klienta banku znacznym ryzyku zawartym w oferowanych produktach finansowych [4].
Nieograniczone możliwości produktów strukturyzowanych to wielka zaleta, ale czasami i przekleństwo dla
inwestora. Tak było również w przypadku Polskich eksporterów. W opinii wielu uważnych obserwatorów rynków finansowych, rozpowszechnione w ubiegłym roku w Polsce złożone instrumenty finansowe zostały wykorzystane przez międzynarodowe instytucje finansowe w mechanizmie spekulacji na kursie walutowym. Zagraniczne banki działały poprzez swoje spółki-córki w Polsce. Rozprowadziły wśród eksporterów, w przededniu
gwałtownych ruchów na kursie złotego, wiele walutowych struktur opcyjnych. Pozwoliło to w momencie wygasania opcji na realizację ogromnych zysków. Są przesłanki by sadzić, że zainteresowane instytucje finansowe
starały się aktywnie wpłynąć na kurs złotego, pomnażając tym samym swoje dochody [5].
2
Rys. 1. Średnie kursy NBP podstawowych walut za okres 09.2007-09.2009 a transakcje na opcje walutowe.
Źródło: opracowanie własne, dane www.money.pl
Symbolem narastającego kryzysu gospodarki światowej był upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers.
Wkrótce po tym wydarzeniu, nastąpiło gwałtowne pogorszenie się sytuacji na giełdach i rynkach walutowych a
następnie załamanie globalnego popytu. Jednakże skala osłabienia złotego była większa niż w przypadku innych
krajów z Europy Środkowej i Wschodniej. Nastąpiło to pomimo względnie dobrej sytuacji makroekonomicznej
Polski. Ruch kursu złotego był słabo skorelowany z fundamentami gospodarczymi Polski. Tak więc najistotniejszym czynnikiem powodującym gwałtowne zmiany kursu była gra podaży i popytu na rynku walutowym.
4. Funkcje wypłat asymetrycznych struktur opcyjnych
Zgodnie ze standardami unijnej dyrektywy MIFID banki powinny zawsze ujawniać informacje o możliwym
ryzyku. Przedstawienie funkcji wypłaty z oferowanego złożonego produktu finansowego jest jednym z najlepszych sposobów na pokazanie ryzyka. Pokazanie profilu wypłaty jest obecnie światowym standardem przy zawieraniu transakcji na złożone struktury finansowe. Jednakże przepisy MIFID nie zostały jeszcze wprowadzone
w Polsce. Dlatego też, w większości przypadków banki rozprowadzające w Polsce struktury oparte na opcjach
walutowych wykorzystały lukę prawną i nie prezentowały pełnego profilu wypłaty ze złożonych instrumentów
finansowych.
3
Rozprowadzane w 2008 roku w Polsce wśród przedsiębiorstw eksporterów ryzykowne produkty strukturyzowane składały się z pakietu opcji walutowych. Najczęściej występował schemat długiej pozycji w opcjach
sprzedaży, n-wielokrotności krótkiej pozycji w opcji kupna oraz ewentualnie krótkiej pozycji w opcjach sprzedaży (rys. 2.). Ponieważ na każdą długą pozycję sprzedaży przypadała więcej niż jedna krótka pozycja w opcji
kupna można mówić o asymetrycznym ryzyku sprzedającego te struktury banku i przedsiębiorstwa eksportera.
Struktura opcyjna
Krótka pozycja w
Krótka
pozycja
opcji
kupna
(ang. w
opcji
kupna
(ang. w
shortKrótka
call) pozycja
short
call)
opcji
kupna (ang.
short call)
Długa pozycji w
opcjach sprzedaży
(ang. long put)
Krótka pozycja w
opcji sprzedaży
(ang. short put)
Rys. 2. Struktura opcyjna złożona z opcji walutowych.
Źródło: opracowanie własne
Poniżej analiza kilku przykładowych funkcji wypłat dla oferowanych produktów zabezpieczających opartych
na strukturach opcyjnych. Zakłada się, że opcje walutowe zawarte w strukturach mają ten sam termin wygaśnięcia i jednakową ilość instrumentu podstawowego (waluty euro). Dodatkowym założeniem jest, że każdy spadek/wzrost kursu euro o 0,1 zł odpowiada stracie/zyskowi 1 milion zł. na opcji.
Rys. 3. Funkcje wypłaty dla prostej strategii złożonej z dwóch opcji sprzedaży i jednej kupna.
Źródło: opracowanie własne, [5]
Najczęściej spotykaną strukturą opcyjną oferowaną eksporterom była strategia zabezpieczająca, w której
eksporter wystawiał dwie opcje kupna i kupował jedną opcję sprzedaży (rys.3). Poniżej kursu 3,6 zł struktura
zapewniała zabezpieczenie. Natomiast powyżej 3,6zł za jednostkę euro prezentowany produkt finansowy powodował szybko rosnące straty eksportera. Demonstruje to gwałtownie opadająca linia profilu wypłaty struktury
opcyjnej.
4
Rys. 4. Profile wypłaty dla struktury zbliżonej do „risk reversal”.
Źródło: opracowanie własne
Risk reversal jest to strategia polegająca na jednoczesnym zajęciu krótkiej i długiej pozycji w dwóch opcjach
na te same aktywa pierwotne (np. euro), ale z różnym cenami wykonania i tą samą datą wygaśnięcia [6; 4]. Ceny
wykonania dobiera się w taki sposób, by strategia była zerokosztowa, tj. by koszta opcji zakupionej pokryte były
z wystawienia drugiej opcji [3]. Powyższa struktura opcyjna (rys. 4) była oferowana krajowym eksporterom jako
„zerokosztowa”. Jest to strategia podobna do risk reversal z tą różnicą, że występuje nierównowaga w ilości
kupowanych i wystawianych opcji. Na każdą zakupioną opcję sprzedaży przypadało wystawienie dwóch opcji
kupna. Można mówić tu o strukturze asymetrycznej, w której klient banku został narażony na większe ryzyko
(straty) niż ewentualne pokrycie ryzyka (zyski) z posiadanej struktury.
Rys. 5. Funkcje wypłaty dla elementów struktury złożonej z opcji walutowych.
Źródło: opracowanie własne
Po przeanalizowaniu profili wypłaty (rys. 5) można zorientować się, że cechy zabezpieczenia eksportera
przed ryzykiem umacniania złotówki ma jedynie pierwszy element struktury tj. zakup opcji sprzedaży. Z kolei,
wystawienie dwóch lub więcej opcji kupna wiąże się z dużym ryzykiem eksportera w przypadku osłabiania się
kursu złotego. Natomiast krótka pozycja w kontraktu sprzedaży ma efekt obniżania zysków eksportera w przy-
5
padku rośnięcia kursu złotego. Jak wiadomo wystawienie opcji wiąże się z otrzymaniem premii za kontrakt. W
przypadku rozważanych struktur klient banku nie otrzymywał premii. Według proponowanego przez wiele banków rozwiązania premię należną eksporterowi od banku za wystawienie co najmniej dwóch krótkich pozycji
równoważyło zajęcie pojedynczej długiej pozycji. To niekorzystne i nadmiernie obciążające kosztami i ryzykiem
klienta banku rozwiązanie było często akceptowane bez pełnego zrozumienia konsekwencji. Eksporter otrzymywał przecież pożądany „zerokosztowy” produkt zabezpieczający go przed wzrostem kursu złotówki. Należy
dodać, że powyższa struktura, pomimo, że bardzo niebezpieczna, w ograniczonym przedziale (3,4 - 3,6zł) spełniła funkcję zabezpieczenia przed ryzykiem zmian parytetu EUR/PLN. Podsumowując, podmiot eksportujący
ubiegał się o taką strukturę zabezpieczającą, aby na każdy spadek kursu EUR/PLN o 0,1 zł otrzymywał 1000
000 zł. Zaoferowana struktura spełnia te wymagania w zakresie kursu 3,4-3,6, poniżej 3,4 jest stały sztywny
przychód rzędu 4mln. Natomiast powyżej parytetu 3,6 powoduje stratę rzędu 2mln zł na każdy wzrost kursu o
0,1 zł.
Rys. 6. Funkcje wypłaty dla struktury złożonej z barierowej opcji sprzedaży oraz opcji kupna.
Źródło: opracowanie własne,
Charakterystyczne dla struktury przedstawionej powyżej (rys. 6) jest występowanie opcji standardowej i egzotycznej (barierowej) [7]. Długa pozycja w barierowej opcji sprzedaży ma własności zabezpieczania eksportera
przed ryzykiem umacniania złotówki. Natomiast drugi składnik struktury tj. krótka pozycja w jednej lub większej ilości opcji kupna powoduje narażenie na duże ryzyko eksportera w sytuacji, gdy kurs euro wzrasta. Powyższa struktura, w ograniczonym przedziale (2,9 - 3,3zł) spełnia rolę zabezpieczenia przed ryzykiem zmian parytetu EUR/PLN. Poniżej wartości 2,9 bariera wyłącza opcje sprzedaży ograniczając koszta banku. Powyżej kursu
3,3 klient Banku ponosi koszta kontraktu, straty gwałtownie narastają powyżej kursu 3,7 gdzie klient płaci milion zł za każdorazowy wzrost kursu o 0,1 zł.
5. Podsumowanie i wnioski
Skuteczne inwestowanie w opcje walutowe i oparte na nich struktury wymaga praktycznego doświadczenia
inwestycyjnego, doskonałej znajomości zagadnień finansowych dotyczących instrumentów pochodnych oraz
wiedzy z zakresu funkcjonowania rynków i ekonomii. Takich doświadczeń i wiedzy zabrakło wielu przedsiębiorcom, którzy zawierali transakcje zabezpieczające oparte o struktury opcyjne. Powszechne wśród eksporterów było przeświadczenie o ciągłej deprecjacji euro względem złotego. Zwiększyło to ich skłonność do zawierania transakcji spekulacyjnych. Często firmy błędnie zakładały, że niekorzystne dla nich zmiany parytetu walut są
6
mało prawdopodobne. Ponadto, podmiot inwestujący w finansowe produkty strukturalne oparte na opcjach walutowych powinien sprawdzić wyceny premii poszczególnych opcji obecnych w strukturze. Ponieważ jak pokazały informacje płynące z przedsiębiorstw, wystawiane przez te spółki opcje były zwykle wyceniane poniżej ich
wartości teoretycznej. Podczas gdy wartość wystawianych przez bank kontraktów kupna była ewaluowana powyżej hipotetycznej ceny. Docelowo przedsiębiorstwa otrzymywały „zerokosztową” strukturę, w której w zamian za opcję sprzedaży wystawiały dwie lub więcej opcje kupna. Ukrytym kosztem było tu ogromne ryzyko,
które ponosił kontrahent banku.
Wiele zarzucić można bankom. Przedstawienie przez instytucje finansowe pełnego profilu wypłaty struktury
opcyjnej z pewnością wystraszyłoby niejednego eksportera. W większości przypadków uwydatniano jedynie
bardzo wąskie spektrum wahań kursu euro/złoty, co prowadziło do mylnych wyobrażeń o właściwościach produktu. Gdy w rzeczywistości, rozprowadzane struktury opcyjnie nie spełniały faktycznych wymagań eksporterów. Produkty oferowały zabezpieczenie w wąskim przedziale kursu i potencjalnie duże straty w większym
zakresie. Transakcje z użyciem struktur opcyjnych miały więc charakter asymetrycznego zakładu spekulacyjnego. Asymetryczność sprawiała, że zyski banków mogły być nieograniczone, podczas gdy ewentualny zysk eksportera był wolniej rosnący i/lub limitowany do określonego poziomu.
Jest wiele możliwości, aby w przyszłości ustrzec się przed problemami związanymi ze strukturami opcyjnymi oraz produktami strukturyzowanymi. Należy implementować odpowiednie do tego zagadnienia przepisy,
w tym wybrane reguły zawarte w Dyrektywie Unii Europejskiej MIFID. Dyrektywa zapewnia m.in. ochronę
podmiotów niespecjalizujących się w działalności finansowej przed wyzyskiem ze strony instytucji finansowych. Przedsiębiorcy powinni zawsze analizować całe spektrum profilu wypłaty instrumentu finansowego pod
kontem realizacji ich oczekiwań. Banki ze swej strony nie powinny oferować umów, których wykonanie prowadzi do rażąco niesprawiedliwych skutków. Instytucje finansowe powinny prowadzi przejrzystą działalność, nie
wprowadzać w błąd i w pełni informować o własnościach oferowanych produktów. W sposób rzetelny przedstawiać ryzyko zawarte w złożonym instrumencie pochodnym. Z punktu widzenia całej gospodarki skoordynowane działania organów rządowych powinny zapobiegać gwałtownym zmianom kursu złotego względem podstawowych walut.
6. Literatura
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Banks E.: Synthetic and Structured Assets. A Practical Guide to Investment and Risk. John Wiley & Sons
2006.
Hull, J.C.: Kontrakty terminowe i opcje, WIG-PRESS 1998.
Jabbour G., Budwick P.: The option trader handbook. Strategies and trade adjustments. John Wiley & Sons
2004.
Jajuga K.: Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa. Wydawnictwo
Naukowe PWN 2004.
Karkowski P.: Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa. GreenCapital.pl. 2009.
Kat H.: Structured Equity Derivatives. The Definitive Guide to Exotic Options and Structured Notes. John
Wiley & Sons 2001.
Wystup U.: FX Options and Structured Products, John Wiley & Sons 2006.
7