HTL-Strefa - Millennium Dom Maklerski
Transkrypt
HTL-Strefa - Millennium Dom Maklerski
Produkcja narzędzi medycznych październik 2006 HTL-Strefa oferta publiczna high tech lab Ostro do przodu Wycena DCF 38.0 Wycena porównawcza 36.1 HTL-Strefa jest wiodącym dostawcą nakłuwaczy bezpiecznych (urządzenie do nakłuwania przed pobraniem krwi) na rynek amerykański i posiada 21% udział w światowym rynku. Głównymi klientami spółki są międzynarodowe koncerny farmaceutyczne, jak Roche, Bayer czy Becton Dickinson. Kluczowi odbiorcy sprzedają wytworzone przez Spółkę nakłuwacze pod własną marką, uczestnicząc jednocześnie aktywnie w procesie konstruowania produktów (wspólne zespoły badawcze). HTL-Strefa posiada także 7% udział w światowym rynku lancetów personalnych będąc trzecim największym graczem na tym rynku. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2004 * 46.6 17.5 20.2 3.4 3.4 0.3 0.5 1.3 132.9 27.1 23.1 19.9 20.4 2005 * 49.8 14.3 17.8 19.0 19.0 1.5 1.8 2.8 23.5 12.6 28.3 22.7 73.0 2006p 65.0 18.1 21.6 17.2 17.2 1.3 1.6 8.7 26.0 4.0 22.3 18.6 23.5 2007p 103.3 26.1 34.5 27.3 27.3 2.1 2.8 10.6 16.4 3.3 15.5 11.7 22.2 2008p 130.2 36.3 46.0 37.9 37.9 3.0 3.7 13.4 11.8 2.6 11.1 8.8 24.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, przy cenie emisyjnej 35 PLN * wyniki w 2004 i 2005 roku zawieraj¹ jednorazowe straty i zyski z tytu³u porz¹dkowania struktury w³acicielskiej (2004 - strata 16.5 mln PLN, 2005 - zysk 6.6 mln PLN) Wzrostowy rynek nakłuwaczy Wzrostowi rynku nakłuwaczy, w szczególności nakłuwaczy bezpiecznych, sprzyjać będą zmiany w regulacjach prawnych (szczególnie na rynku amerykańskim), zmierzające do ograniczenia zarażeń Kalendarium publicznej oferty akcji 26.10.2006 Wide³ki cenowe coraz bardziej powszechnym używaniem nakłuwaczy bezpiecznych (jednorazowych), które 27.10 - 30.10.2006 Book building wypierają tradycyjne nakłuwacze stalowe (umożliwiające wielokrotne użycie). Dodatkowo zwiększa 30.10.2006 Publikacja ceny emisyjnej 31.10 - 6.11.2006 Zapisy na akcje w transzy indywidualnej 31.10 - 6.11.2006 Zapisy na akcje w transzy instytucjonalnej listopad 2006 Debiut akcji spó³ki pacjentów oraz personelu medycznego podczas wykonywania badań krwi. Zmiany te skutkują się także świadomość pacjentów, którzy oczekują bezpieczeństwa podczas wykonywania badania, a dodatkowo wykonują coraz częściej badania krwi (szczególnie pacjenci chorujący na cukrzycę). Nowe technologie umożliwiają przeprowadzania badań na coraz mniejszych próbkach krwi, co także zwiększa zapotrzebowanie na nakłuwacze. Nowe kontrakty Spółka dywersyfikuje coraz bardziej portfel klientów. Podczas gdy w 2004r. HTL-Strefa miała praktycznie tylko jednego odbiorcę - międzynarodowy koncern Roche, udział największego klienta spadnie w 2006r. poniżej 50%. W marcu 2006r. Spółka podpisała duży kontrakt z Becton Dickinson, Liczba akcji (mln)* 12.8 na potrzeby którego rozwinęła nakłuwacz bezpieczny typu Microtainer. Kapitalizacja (mln PLN)* 446 EV (mln PLN)* 404 Free float (mln PLN) 94.7 powinny znaleźć pozytywne odzwierciedlenie w marżach osiąganych przez HTL-Strefa (koszty G³ówny akcjonariusz A. Czernecki pozyskania igieł obniżą się o 15-20%). Wartym podkreślenia jest fakt, iż zakłady Spółki % akcji, % g³osów Wyższa rentowność Rozbudowa zakładu produkcyjnego Spółki oraz rozpoczącie szlifowania igieł we własnym zakresie 40.31/40.31 zlokalizowane są w Specjalnej Strefie Ekonomicznej, co daje korzyści podatkowe. * po emisji 1.75 mln akcji i przy cenie 35 PLN Wycena Bazując na naszych prognozach wyników finansowych Spółki wyceniamy jedną akcję HTL-Strefa w przedziale 36.1 PLN (wycena porównawcza) - 38.0 PLN (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Obie metody wyceny traktujemy równoznacznie, dlatego jako wycenę fundamentalną Łukasz Hejak (022) 598 26 27 [email protected] przyjęliśmy średnią arytmetyczną z poszczególnych metod wyceny - na tej podstawie wyceniamy 1 walor HTL-Strefa na 37.0 PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia. Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 [email protected] Spis treści Analiza SWOT ..................................................................................... 3 Czynniki sprzyjające wzrostowi rynku .............................................. 4 Czynniki ryzyka .................................................................................. 5 Publiczna emisja akcji ........................................................................ 6 Akcjonariat przed i po emisji ....................................................... 7 Wycena ............................................................................................... 9 Model DCF .................................................................................. 10 Wycena porównawcza ................................................................ 11 Produkty ............................................................................................ 12 Odbiorcy ........................................................................................... 13 Struktura sprzedaży .................................................................... 15 Specyfika produkcji. Opatentowane rozwiązania ...................... 16 Dostawcy ........................................................................................... 18 Kanały dystrybucji ............................................................................ 18 Konkurencja HTL-Strefa .................................................................... 19 Prognozy wyników finansowych ....................................................... 21 Wzrost przychodów ................................................................... 21 Poprawa rentowności ................................................................. 22 Wyższe zyski .............................................................................. 22 Załącznik 1: Serie produktów ........................................................... 23 Załącznik 2: Otoczenie rynkowe ....................................................... 24 Cukrzyca jako czynnik wzrostu rynku nakłuwaczy ................... 25 Sprawozdania finansowe .................................................................. 29 2 HTL Strefa Analiza SWOT Silne strony q Lider na rynku nakłuwaczy bezpiecznych w USA q Zaawansowane technologicznie produkty q Unikalna technologia zbrojenia form wtryskowych q Posiadanie patentów na kluczowe rozwiązania produktowe q Długoterminowe relacje z klientami, stabilny portfel zamówień q Wysoka jakość i sterylność produkowanych nakłuwaczy q Niskie zadłużenie spółki (po spłacie zobowiązań ze środków z emisji), co umożliwi finansowanie dalszego rozwoju, ew. akwizycję kapitałem dłużnym q Przejrzysta strategia rozwoju q Korzyści podatkowe związane z inwestycją w SSE q Wysoko rozwinięte systemy zarządzania i sterowania produkcją, opierające się na najnowocześniejszych osiągnięciach w tej dziedzinie q Rejestracja produktów w Food & Drug Administration oraz posiadane systemy zarządzania jakością zgodne z ISO q Wysoki stopień zautomatyzowania produkcji, zmniejszający wpływ kosztów zatrudnienia na koszty produkcji oraz zapewniający ciągłość dostaw produktów na bardzo dużą skalę przy utrzymaniu ich jakości na najwyższym poziomie Słabe strony q Silna ekspozycja walutowa q Duża siła przetargowa odbiorców Spółki q Dynamiczny rynek produktów medycznych, co wymusza ciągłe nakłady technologiczne q Wąska paleta produktów q Brak producentów narzędzi medycznych notowanych na WGPW, co utrudnia analizę porównawczą do rodzimych podmiotów 3 HTL Strefa Szanse q Rozpoczęty proces inwestycyjny - budowa zakładu produkcyjnego q Wzrostowy rynek nakłuwaczy q Otwarcie biura w Stanach Zjednoczonych, pozwalające na wejście na rynek pozaszpitalny q Postępujące zmiany prawne wymuszające zastępowanie tradycyjnych nakłuwaczy stalowych nakłuwaczami bezpiecznymi oraz wzrost świadomości pacjentów q Uruchomienie szlifierni igieł poprawiające rentowność działalności spółki q Wyjście na nowe rynki poprzez rozwijanie nowych produktów (np. lancet STP Uno) q Rozwój technologii umożliwiającej prowadzenie testów na podstawie próbek z krwi kapilarnej Zagrożenia q Umacnianie się PLN wobec USD q Wzrost cen środków produkcji q Wzrost konkurencji, szczególnie w obszarze lancetów personalnych oraz na rynku pozaszpitalnym q Opóźnienie się rozpoczęcia produkcji w budowanym zakładzie w Łęczycy q Pojawienie się nowych produktów, w szczególności umożliwiających badanie poziomu glukozy we krwi bez konieczności wykonywania nakłucia skóry pacjenta Czynniki sprzyjające wzrostowi rynku q Większe zużycie nakłuwaczy bezpiecznych ze względu na regulacje prawne i wzrost świadomości pacjentów oraz personelu medycznego (szczególnie regulacje prawne w USA oraz w Europie) q Rozwój technologii urządzeń pomiarowych i zapotrzebowanie na coraz mniejsze próbki krwi. Coraz większa liczba testów może być prowadzona jako mikroanalizy, co powoduje wzrost zapotrzebowania na lancety z coraz mniejszymi średnicami igieł q Wzrost znaczenia marki i lojalności klientów indywidualnych q Integracja urządzeń i rozwój technologiczny - np. glukometr, paski i urządzenie nakłuwające w jednym, urządzenie zawierające wiele nakłuwaczy q Rozwój technologii glukometrów przystosowanych do pobierania krwi z miejsc alternatywnych, takich jak: dłoń, przedramię, brzuch, nogi, w wyniku czego nastąpi rozwój urządzeń do nakłuwania w miejsca alternatywne (urządzenia podciśnieniowe, z transparentną obudową). Dla klientów indywidualnych oznacza to mniejszy poziom bólu oraz mniejszą niechęć do nakłuwania, co bezpośrednio wpływa na zwiększone zapotrzebowanie na nakłuwacze 4 HTL Strefa Czynniki ryzyka Uzależnienie od kluczowych odbiorców Obecna struktura sprzedaży Spółki wskazuje na znaczne uzależnienie od dwóch głównych odbiorców. Ewentualne ograniczenie współpracy handlowej z tymi podmiotami przy jednoczesnym braku pozyskania przez Spółkę innych znaczących klientów, może mieć negatywne konsekwencje na przyszłe przychody i rentowność HTL-Strefa. Pomimo uzależnienia od klientów mających znaczną siłę przetargową wobec Spółki zauważamy, że udział w przychodach koncernu Roche, który cały czas pozostaje głównym odbiorcą produktów Spółki, spadł z 87% w 2003r. do 61% w 2005r. Spadek udziału Roche'a był wynikiem podpisania kontraktu z firmą Bayer, od roku 2006 oczekujemy zwiększenia dywersyfikacji klientów, co będzie wynikiem realizacji kontraktu podpisanego w marcu 2006r. z Becton Dickinson. W 2006r. udział Roche'a w całości przychodów powinien spaść poniżej 50%. Dodatkowym aspektem niwelującym częściowo ryzyko nagłej utraty klienta jest charakter samych umów, które co do zasady zawierane są na kilka lat. Ryzyko zmian cen surowców i półproduktów Podstawowymi surowcami/półproduktami, które Spółka wykorzystuje w swojej działalności są tworzywa sztuczne oraz igły, do których wytworzenia niezbędna jest stal. Niekorzystne zmiany cen wykorzystywanych surowców mogłyby negatywnie wpłynąć na rentowność działalności Spółki. Pozytywnie oceniamy plan uruchomienia w 2007r. własnej szlifierni igieł, co umożliwi redukcję kosztów i poprawę rentowności, ale także zapewni dostępność igieł pod zwiększoną sprzedaż oraz zagwarantuje ciągłość zmian. Zapewnienie ciągłości produkcji Oprócz kwestii cen surowców i półproduktów istotnym czynnikiem ryzyka pozostaje zapewnienie ciągłości ich dostaw. W celu minimalizacji ryzyka przerw w dostawach oraz stabilności cen HTL-Strefa podpisuje umowy z kilkoma dostawcami, tak by posiadać przynajmniej jednego dostawcę alternatywnego. W celu wyeliminowania ryzyka przerwania produkcji, będącego efektem np. braku ciągłości w dostawach prądu czy sprężonego powietrza, awarii maszyn i innych urządzeń niezbędnych w procesie produkcyjnym Spółka posiada dwa niezależne źródła dostaw prądu, generatory powietrza, komplet zapasowych elementów wyposażenia urządzeń technicznych (wstawki form) oraz dysponuje 24-godzinnym dostępem do serwisu wtryskarek. Ryzyko związane z utratą lub uszkodzeniem towaru w tranzycie eliminowane jest przez ustalanie cen na bazie formuły handlowej Ex Works, gdzie ryzyko transportowe jest przeniesione na klienta. Silna ekspozycja walutowa Z uwagi na fakt, iż niemalże cała sprzedaż HTL-Strefa generowana jest poza Polską, wyniki finansowe Spółki pozostają wrażliwe na wahania kursów walut, w szczególności kwotowania USD/PLN. Elementem ryzyka pozostaje umacnianie się złotego wobec dolara amerykańskiego, które Spółka stara się minimalizować przez dywersyfikację walutową podpisywanych kontraktów (część kontraktów w odbiorcami z USA podpisywana jest w EUR), stosowanie hedgingu naturalnego (podpisywanie umów z dostawcami w walutach obcych) oraz zawieranie transakcji zabezpieczających (kontrakty forward). Dodatkowo Spółka uzależnia wynagrodzenia kluczowych pracowników od kursu dolara amerykańskiego wyrażonego w PLN. 5 HTL Strefa Ryzyko rozwoju nowych technologii diagnostycznych Rozwój technologii diagnostycznych, które umożliwiłyby przeprowadzanie badań na próbce krwi bez zastosowania przyrządów do nakłuwania może negatywnie wpłynąć na przyszłe przychody i rentowność Spółki. Innowacyjne produkty laserowe, które umożliwiają ciągły monitoring stężenia cukru we krwi bez potrzeby nakłucia (np. glukometry w postaci zegarka) są już obecne na rynku, należy jednak zaznaczyć, iż są to technologie nowe i bardzo drogie. Nie oczekujemy także, aby urządzenia tego typu wykorzystywane były w warunkach szpitalnych z uwagi na dyskusyjną precyzję wykonywanych pomiarów. Co więcej podkreślić należy, iż kalibracja nowoczesnych glukometrów nie jest możliwa bez wykorzystania techniki tradycyjnej wymuszającej nakłucie skóry pacjenta. Ryzyko związane z międzynarodową polityką celną Z uwagi na wysoki poziom eksportu Spółka narażona jest na zmiany stawek celnych lub wprowadzenia limitów importowych przez kraje, gdzie kierowana jest sprzedaż HTL-Strefa. Wydaje się jednak, iż w procesie postępującej globalizacji ryzyko to pozostaje na niskim poziomie (w szczególności z uwagi na fakt, iż ok. 86% sprzedaży kierowana jest na rynek amerykański). Publiczna emisja akcji Publiczna emisja akcji obejmuje 12.75 mln walorów oferowanych w dwóch transzach: Seria A 955,000 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.05 PLN każda oferowanych przez wprowadzających (akcje sprzedawane) Seria B 1,750,000 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.05 PLN każda oferowane przez zarząd Spółki w ramach subskrypcji. Po objęciu wszystkich akcji free float wyniesie 21.2% o wartości około 90 - 100 mln PLN. Zbycie części akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy spółki wynika z chęci realizacji części zysku, a także zwiększenia płynności akcji HTL-Strefa w obrocie na WGPW. Celem emisji 1.75 mln akcji serii B jest spłata kredytu pomostowego oraz pożyczki wobec jednego z akcjonariuszy (Noryt Company Establishment), a także inwestycje w środki trwałe i prace rozwojowe planowane do przeprowadzenia w IV kw. br. oraz I kw. 2007r. Wśród planowanych inwestycji znajdują się projekty, które spowodują wzrost sprzedaży Spółki (otwarcie biura handlowego w USA), a także poprawiające rentowność działalności HTL-Strefa (budowa nowego zakładu w SSE w Łęczycy, nakłady na szlifiernię igieł). Obecni akcjonariusze HTL-Strefa zobowiązali się, iż w okresie 12 miesięcy od daty pierwszego notowania akcji na GPW nie dokonają sprzedaży żadnej posiadanej akcji (poza akcjami sprzedanymi w IPO). Dodatkowo, w okresie od 13 do 24 miesięcy od daty pierwszego notowania akcji na GPW nie dokonają sprzedaży posiadanych akcji (z wyjątkiem możliwej sprzedaży pakietów nie przekraczających 5% akcji serii A przez każdego z akcjonariuszy Spółki). 6 HTL Strefa Szczególowy plan wykorzystania środków z emisji przez Spółkę przedstawia tabela. Z planowanych wpływów wysokości 57.8 mln PLN 68.2% przeznaczone zostanie na spłatę zadłużenia, pozostałe 31.8% pochłoną nakłady w środki trwałe i prace rozwojowe. Przeznaczenie rodków z emisji Kwota (mln PLN) Sp³ata kredytu pomostowego w IV kw. 2006r. Udzia³ w ca³oci 25.0 43.25% Sp³ata po¿yczki wobec Noryt Company Establishment 14.4 24.91% Inwestycje w rodki trwa³e w IV kw. 2006r., w tym: 13.6 23.53% Budowa za³adu w £êczycy 8.4 Prace zwi¹zane z umow¹ z Becton Dickinson 3.7 Uruchomienie produkcji Medisafe Plus i New Line 0.9 Uruchomienie produkcji Softclix 0.2 Zakup ch³odni 0.2 Rozbudowa lini produkcyjnej Medlance II 0.2 Nak³ady na WNiP i prace rozwojowe i IV kw. 2006r. 0.2 0.35% Inwestycje w rodki trwa³e w I kw. 2007r., w tym: 4.6 7.96% Nak³ady na szlifierniê igie³ 2.5 Budowa za³adu w £êczycy 0.3 Wyposa¿enie zak³adu 0.2 Za³o¿enie biura w USA 0.5 Realizacja kontraktu z Becton Dickinson 1.1 Suma 57.8 100.00% ród³o: HTL Strefa S.A. Akcjonariat Akcjonariuszami Spółki przed emisją akcji serii B oraz sprzedaży części akcji serii A są przedstawiciele managementu HTL-Strefa, którzy posiadają odpowiednio: A. Czernecki, Prezes Zarządu Spółki 5.52 mln akcji, co stanowi 50.15% ogółu akcji oraz głosów na WZA oraz W. Wyszogrodzki, który posiada 1.1 mln walorów (10% kapitału zakładowego i głosów na WZA). W skład akcjonariuszy wchodzi także zarejestrowany w Lichtensteinie fundusz Noryt Company Establishment, który posiada 4.38 mln akcji, które stanowią 39.82% kapitału zakładowego i tyle samo głosów na WZA. Akcjonariat przed emisj¹ Noryt Company Establishment 39.82% A. Czernecki 50.18% W. Wyszogrodzki 10.00% ród³o: HTL Strefa S.A. 7 HTL Strefa Po emisji akcji serii B oraz sprzedaży części walorów serii A udział dotychczasowych akcjonariuszy spadnie do 78.78% głosów na WZA (w tym A. Czernecki będzie miał walory reprezentujące 40.31% głosów, W. Wyszogrodzki 7.84% głosów, a Noryt Company Establishment 30.63% głosów na WZA). Przy założeniu sprzedaży wszystkich oferowanych akcji nowi akcjonariusze Spółki obejmą akcje uprawniające do wykonywania 21.22% głosów na WZA. Akcjonariat po emisji Nowi Akcjonariusze 21.22% A. Czernecki 40.31% Noryt Company Establishment 30.63% W. Wyszogrodzki 7.84% ród³o: HTL Strefa S.A. 8 HTL Strefa Wycena Wyceny HTL-Strefa dokonaliśmy w oparciu metodę porównawczą do zagranicznych spółek oraz model zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy wartość Spółki na 485 mln PLN, co implikuje waluację jednego waloru na poziomie 38.0 PLN. Bazując na metodzie porównawczej do europejskich oraz amerykańskich spółek z sektora medycznego (producentów sprzętu medycznego) wyceniliśmy Spółkę na 460 mln PLN (36.1 PLN na jedną akcję HTL Strefa). Obie metody wyceny traktujemy równoznacznie, dlatego jako wycenę fundamentalną przyjęliśmy średnią arytmetyczną z poszczególnych metod wyceny (model DCF - waga 50%, metoda porównawcza - waga 50%). W wycenie wzięliśmy pod uwagę planowaną emisję akcji oraz przeznaczenie części środków z emisji na spłatę zadłużenia. Prognozując wyniki finansowe spółki założyliśmy wzrost przychodów będący wynikiem podpisanych już kontraktów, a także przeznaczenie środków z emisji na budowę nowego zakładu produkcyjnego (w tym szlifierni igieł), co będzie skutkowało poprawą rentowności działalności Spółki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena HTL Strefa (mlnPLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 485 38.0 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 460 36.1 Wycena HTL Strefa 472 37.0 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 9 HTL Strefa Wycena metodą DCF Wyceny za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na bazie dziesięcioletniej prognozy free cash flow. Koszt kapitału własnego wyliczyliśmy bazując na dochodowości polskich obligacji skarbowych (traktowanych przez nas jako stopy wolne od ryzyka) oraz zakładając addytywną premię kredytową. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%, co jest zbieżne z naszymi oczekiwaniami, co do wzrostu PKB w Polsce w długim terminie. Z uwagi na znaczną wrażliwość modelu na poziom rezydualnej stopy wzrostu prezentujemy analizę wrażliwości modelu na zmiany tego parametru. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2006 sprzeda¿ EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 65.0 18.1 3.5 -34.7 -4.6 (17.7) d³ug/kapita³ stopa wolna od ryzyka premia kredytowa premia rynkowa beta koszt d³ugu koszt kapita³u WACC PV (FCF) 2007 1.0% 1.0% 5.2% 1.5% 5.0% 1.1 6.7% 10.7% 10.6% 0.2 442.0 gotówka netto emisja akcji wycena DCF (mln PLN) -14.4 57.0 484.6 Liczba akcji (po emisji - mln) wycena 1 akcji (PLN) 2009 2010 2011* 103.3 130.2 161.4 193.7 26.1 36.3 44.8 53.5 8.4 9.7 9.9 10.1 -19.9 -13.6 -12.4 -12.6 -14.4 -7.0 -8.7 -8.9 0.3 25.3 33.6 42.1 - 9214.9% 32.7% 25.1% 5.2% 1.5% 5.0% 1.1 6.7% 10.7% 10.6% (17.2) wartoæ DCF (mln PLN) 2008 0.9% 0.7% 0.6% 2013 2014 2015 >2015 222.8 245.1 263.5 49.7 54.4 58.3 10.3 10.5 10.7 -12.9 -13.2 -13.5 -8.0 -6.0 -4.9 39.1 45.7 50.5 -7.1% 16.9% 10.7% 276.6 60.9 10.9 -13.8 -3.9 54.2 7.2% 283.5 62.6 11.1 -14.1 -2.1 57.5 6.3% 0.3% 0.3% 0.5% 2012 0.4% 0.3% 691 2.0% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.5% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.5% 20.2 24.2 27.3 22.9 24.2 24.2 23.4 22.5 270.0 w tym wartoæ rezydualna 270 12.8 38.0 ród³o: Millennium DM * spadek zysku operacyjnego po opodatkowaniu wynika z zakoñczenia zwolnienia podatkowego Bazując na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy Spółkę po przeprowadzeniu emisji akcji na 484.6 mln PLN, co implikuje wycenę jednej akcji na poziomie 38.0 PLN. Wra¿liwoæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia stopa Rf rezudualna PLN 38.0 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 0% 35.4 34.5 33.6 32.9 32.2 1% 37.8 36.6 35.6 34.7 33.8 rezydualna stopa wzrostu 2% 3% 40.8 44.8 39.3 42.8 38.0 41.1 36.8 39.6 35.8 38.2 4% 50.2 47.4 45.1 43.1 41.3 5% 58.0 53.9 50.5 47.7 45.3 6% 70.3 63.6 58.4 54.2 50.8 ród³o: Millennium DM 10 HTL Strefa Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą sporządziliśmy opierając się na bieżącej wartości rynkowej spółek zajmujących się produkcją narzędzi medycznych, które notowane są na giełdach Europy Zachodniej oraz w USA. Uważamy jednocześnie, iż trudno byłoby sporządzić wycenę porównawczą do spółek notowanych na WGPW z uwagi na fakt, iż na warszawskim parkiecie nie są notowane spółki, które swoim profilem działalności oraz ofertą produktową odpowiadałyby firmie HTL-Strefa. Wyceniając spółkę z wykorzystaniem metody porównawczej oparliśmy się na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, które wyliczyliśmy bazując na danych Bloomberga. Ponieważ uważamy, iż w bieżącej waluacji spółek uwzględniane są zarówno aktualne wyniki finansowe, jak również perspektywy rozwoju w kolejnych latach wyliczyliśmy wybrane wskaźniki dla lat 2006-2008. Wybierając spółki z sektora medycznego staraliśmy się wybrać firmy, które swoim profilem najbliższe są HTL-Strefa. Zauważamy specyfikę działalności Spółki wynikającą głównie z oparciu produkcji o opatentowane rozwiązania. Wycena porównawcza do wybranych spó³ek Spó³ka SYK US Equity BIOBV FH Equity DIM FP Equity DJO US Equity GETIB SS Equity GYG LN Equity IVC US Equity JNJ US Equity OSUR US Equity PRM SM Equity NOVO NORDISK A/S-B POLYMEDICA CORP SMA US Equity EV/EBIDA 2006p 2007p 2008p 13.8 11.9 10.5 11.8 8.4 6.5 14.0 11.9 10.0 9.9 7.5 7.4 13.0 11.4 10.4 13.1 10.8 8.6 9.4 9.0 11.0 10.1 9.5 48.0 59.1 16.0 13.1 12.4 11.0 9.9 12.7 9.8 9.5 7.5 7.6 2006p 17.2 35.1 21.2 11.7 15.2 19.6 13.7 12.9 68.7 19.1 15.2 17.0 EV/EBIT 2007p 14.7 16.7 17.2 8.7 13.3 14.1 13.0 11.7 27.1 15.1 13.3 12.0 2008p 12.2 11.1 13.7 12.0 11.1 10.9 11.8 2006p 24.8 37.4 29.8 31.9 20.8 2517.7 17.3 17.4 103.0 25.5 22.7 25.4 19.3 P/E 2007p 20.8 25.5 24.3 20.0 17.6 32.9 15.2 16.1 61.3 20.0 19.7 17.5 14.0 2008p 17.5 15.7 19.7 16.9 15.6 21.0 13.5 15.3 44.7 17.3 15.4 11.5 Mediana 12.7 10.8 9.5 17.1 13.7 11.8 25.4 20.0 16.3 HTL Strefa 17.5 11.0 8.2 20.9 14.5 10.4 24.5 15.4 11.1 Wycena HTL Strefa przy danym wskaniku w porównaniu do wybranych spó³ek Wycena (mln PLN) 318 414 479 352 400 472 436 546 617 Wagi wskaników 8% 16% 16% 6% 12% 12% 6% 12% 12% Wycena wa¿ona (mln PLN) Wycena 1 akcji HTL Strefa (PLN) 460 36.1 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Porównując wskaźniki wyliczone w oparciu o przyszłe wyniki finansowe HTL-Strefa z indykatorami porównywalnych spółek notowanych na giełdach w Europie Zachodniej oraz USA otrzymujemy waluację na poziomie 460 mln PLN, co daje 36.1 PLN na jedną akcję Spółki. 11 HTL Strefa HTL-Strefa Produkty HTL-Strefa jest producentem narzędzi medycznych, w szczególności Spółka specjalizuje się w produkcji wysokiej jakości nakłuwaczy wykorzystywanych w diagnostyce klinicznej (nakłuwacze bezpieczne) oraz stosowanych do użytku osobistego (nakłuwacze personalne). Nakłuwacze mają zastosowanie do pobierania próbek krwi w celu badań laboratoryjnych polegających na testach poziomu glukozy (szczególnie w leczeniu oraz diagnostyce cukrzycy), cholesterolu, badaniach krzepliwości krwi, badaniach gazometrycznych, przesiewowych HIV i HBO, testach alergicznych, ojcostwa oraz innych wykonywanych z pełnej krwi. q Nakłuwacze bezpieczne to urządzenia nakłuwające przeznaczone do użytku klinicznego, są to narzędzia jednorazowego użytku. Tego typu nakłuwacze są stosowane do nakłuwania skóry w celu otrzymania próbek krwi do testów laboratoryjnych. Podstawowymi elementami nakłuwacza są igła lub nożyk oraz mechanizm aktywacji osłonięty plastikową obudową. HTL-Strefa jest liderem rynku światowego nakłuwaczy bezpiecznych i posiada 21% udziału w tym segmencie. q Lancety personalne (przeznaczone do użytku osobistego) to jednorazowe nakłuwacze używane przez pacjentów chorych na cukrzycę, wykorzystywane do samodzielnego monitorowania poziomu glukozy we krwi. Lancetydo użytku osobistego są stosowane wraz z urządzeniem nakłuwającym wielorazowego użytku. System spełnia te same funkcje, co w przypadku nakłuwaczy bezpiecznych, jednakże urządzenie używane jest tylko przez jedną osobę, co powoduje, że nie ma bezpośredniego zagrożenia zakażenia się krwią innego chorego. HTL-Strefa ma 7% rynku lancetów personalnych. Wśród produktów opracowanych przez spółkę wyróżnić możemy poszczególne serie wyrobów. Strategia spółki zakłada uzyskanie patentów na poszczególne urządzenia, dlatego wyroby spółki zarejestrowane są w poszczególnych krajach, gdzie Spółka prowadzi sprzedaż (w szczególności w UE, USA i Japonii). Główne produkty spółki opracowywane są wspólnie z kluczowymi klientami i dostosowywane są do wymagań odbiorców. Współpraca obejmuje wszystkie etapy rozwoju produktu począwszy od badań marketingowych do tworzenia prototypów i badań testowych. Na zlecenie kluczowych klientów HTL-Strefa wytwarza także produkty, które zostały samodzielnie opracowane przez odbiorcę. Kluczową cechą produktów HTL-Strefa (co odróżnia je od tańszych wyrobów konkurentów) są wysoka sterylność, która uzyskiwana jest poprzez poddawanie igieł działaniom promieni Gamma (usługa świadczona jest na rzecz spółki przez Gamma-Service Produktbestrahlung GmbH w Niemczech), precyzyjnie wyszlifowane, silikonowane ostrza, wysoka ergonomia oraz łatwość obsługi. Oferta spółki obejmuje także produkty sprzedawane pod marką klienta, skonstruowane samodzielnie przez specjalistów HTL. Paletę produktów uzupełniają nakłuwacze sprzedawane pod marką własną przy współpracy z lokalnymi dystrybutorami. Wyroby spółki są wytwarzane obecnie w zakładzie w Ozorkowie. Budowany zakład w Łęczycy będzie produkował na potrzeby spółki detale tworzywowe takie jak obudowy, korpusy, przyciski z tworzyw sztucznych oraz sprężyny aktywujące nakłuwacz i wycofujące igły po użyciu, wykorzystywane przy produkcji nakłuwaczy bezpiecznych. W kolejnym etapie rozbudowy nowego zakładu (w 2007r.) planowane jest uruchomienie produkcji igieł surowych (szlifiernia), które obecnie kupowane są u dostawców zewnętrznych. W zakładzie w Ozorkowie będzie docelowo odbywała się produkcja igieł kompletnych (metalowych igieł obtryskiwanych tworzywem w specjalnych halach - strefach czystych) będących 12 HTL Strefa najistotniejszymi elementami nakłuwaczy. Ponadto w zakładzie prowadzony będzie montaż nakłuwaczy oraz ich pakowanie i wysyłki. Produkcja igieł we własnych zakładach umożliwi redukcję kosztów wytwarzania nakłuwaczy. Szczegółowy opis produktów HTL-Strefa przedstawia załącznik. Odbiorcy HTL-Strefa jest światowym liderem pod względem ilości sprzedanych nakłuwaczy bezpiecznych, udział spółki w globalnym rynku wyniósł w 2005r. 21%. Widzimy szanse na dalszy wzrost udziału spółki w rynku, głównie dzięki konkurencyjnej ofercie produktowej, powiększającej się bazie globalnych odbiorców, ale także dzięki planom rozwoju na rynku alternatywnym (prywatne gabinety lekarskie, domy opieki itp.). Silniejszemu zaistnieniu Spółki na rynku pozaszpitalnym w Stanach Zjednoczonych ma służyć otwarcie biura handlowego i bazy magazynowej na terenie USA. Dostawy na rynek alternetywny charakteryzują się mniejszymi wolumenami, a klienci oczekują krótkich terminów dostawy. Z uwagi na fakt produkcji nakłuwaczy na terenie Polski HTL-Strefa nie ma możliwości skracać terminów dostawy do wymaganych przez klientów rynku alternatywnego terminów, bez posiadania bazy magazynowej w USA. W chwili obecnej wiązałoby się to ze znacznymi kosztami transportu (droga lotnicza) i byłoby nierentowne. Oczekujemy, iż rozpoczęcie aktywnej działalności na terenie USA zmieni istniejącą sytuację i przyczyni się do znacznego zwiększenia sprzedaży produktów spółki poza rynkiem szpitalnym. Na rynku lancetów personalnych HTL-Strefa w 2005r. był jednym z trzech największych graczy, a udział spółki w rynku (pod względem wolumenu sprzedaży) wyniósł 7%. Spółka specjalizuje się w produkcji nakłuwaczy opracowywanych wspólnie z kluczowymi odbiorcami, produkty końcowe są w takim przypadku sprzedawane odbiorcy końcowemu pod marką klienta. Na zlecenie kluczowych klientów HTL-Strefa wytwarza także produkty, które zostały samodzielnie opracowane przez odbiorcę. Największymi klientami spółki są Roche Diagnostics, Bayer Healthcare oraz Becton Dickinson, z którym HTL-Strefa podpisał umowę o współpracy w marcu 2006r. Oferta handlowa spółki obejmuje także produkty sprzedawane pod marką klienta, lecz które zostały skonstruowane samodzielnie przez spółkę. Paletę produktów uzupełniają nakłuwacze sprzedawane pod marką własną, przy współpracy z lokalnymi dystrybutorami. Struktura sprzedaży spółki w latach 2003 - 2005 wskazuje na znaczne uzależnienie od dwóch głównych odbiorców. Ewentualne ograniczenie współpracy handlowej z tymi podmiotami mogłoby mieć negatywny wpływ na przyszłe przychody i rentowność. W 2005r. największym odbiorcą była firma Roche, która generowała 61% całości przychodów HTL-Strefa. Zauważamy spadek uzależnienia od Roche w ostatnich latach, co wynikało z podpisania w 2004r. umowy handlowej z firmą Bayer i znacznego wzrostu sprzedaży nakłuwaczy do tego odbiorcy (w 2005r. Bayer generował 29% ogółu przychodów spółki). HTL-Strefa prowadzi aktywne działania w celu pozyskania nowych klientów, co będzie miało wpływ na dywersyfikację portfela klientów w następnych latach. Spodziewamy się, że struktura odbiorców zmieni się znacznie już w 2006r., co będzie rezultatem podpisania przez spółkę umowy z Becton Dickinson (w marcu 2006r.). Umowy handlowe z kluczowymi klientami zawierane są na kilka lat, co zmniejsza ryzyko utraty poszczególnych odbiorców i podkreśla długofalowy charakter współpracy między podmiotami. W 2005r. 98% sprzedaży HTL-Strefa stanowiły przychody osiągnięte poza Polską. Głównym rynkiem eksportowym spółki są Stany Zjednoczone (86% ogółu przychodów ze sprzedaży), kolejnym są Niemcy (3% przychodów). HTL-Strefa sprzedaje swoje produkty także m. in. w Szwecji i Danii. 13 HTL Strefa Uwzględniając wartościowy udział w przychodach ze sprzedaży wyrobem dominującym są nakłuwacze bezpieczne, chociaż udział tych produktów w całości sprzedaży szybko maleje (w 2005r. nakłuwacze bezpieczne generowały 69% ogółu przychodów, podczas gdy w 2004r. udział ten stanowił 91%). Dynamicznie rozwija się sprzedaż lancetów personalnych, ilościowo sprzedaż tych produktów przewyższyła ilość sprzedanych nakłuwaczy bezpiecznych, zaznaczyć jednak należy, że z uwagi na fakt, że ceny lancetów personalnych są kilkakrotnie niższe niż nakłuwaczy bezpiecznych udział tych pierwszych w wartości sprzedaży jest znacznie niższy (w 2005r. udział wartościowy sprzedaży lancetów personalnych wyniósł 28.5% wobec 69.2% w przypadku nakłuwaczybezpiecznych). Specyfika portfela klientów powoduje, że podstawową grupę odbiorców stanowią klienci OEM (produkcja kontraktowa, Orginal Equipment Manufacturer) i PL (marka dystrybutora, Private Label), przykładami takiej działalności są produkty: dla Roche Diagnostics - STP, Bayer HealthCare - Microlet, Becton Dickinson - Microtainer. Globalne koncerny będące klientami spółki samodzielnie promują i dystrybuują produkt na rynkach światowych, a Spółka dostarcza tylko wyroby do wybranych centrów dystrybucyjnych w USA i Europie. W celu zdobywania nowych kontraktów w tej grupie odbiorców HTL-Strefa współpracuje z działającą na terenie USA spółką Lancet Intl. Kolejną grupę klientów stanowią firmy działające na kilku rynkach, ale nie mające zasięgu globalnego. HTL-Strefa oferuje odbiorcom z tej grupy własny produkt, ale w opakowaniu i pod marką klienta (PL) np. CHdiagnostics (rynek USA, ale także w kilku krajach w Europie) i Vitrex (Europa oraz kilka państw azjatyckich). Spółka dostarcza wyrób do jednego, ew. dwóch magazynów, następnie produkt jest sprzedawany do subdystrybutorów. HTL oferuje klientom z tej grupy wsparcie promocyjne w postaci materiałów graficznych, filmów instruktażowych oraz przeprowadzania prezentacji dla subdystrybutorów. Spółka prowadzi także sprzedaż wyrobów pod własną marką. W tym celu HTL-Strefa rozwinął sieć ok. 30 dystrybutorów w Europie, Azji, Ameryce Środkowej i Wschodniej, Afryce i na Bliskim Wschodzie. Lokalni partnerzy zazwyczaj prowadzą działalność na rynkach narodowych, stąd są traktowani jako generalni dystrybutorzy HTL-Strefa na dany kraj. Analizy wyników w latach 2003 - 2005 wskazują, że głównym odbiorcą wyrobów spółki pozostaje Roche. Zauważamy starania spółki zmierzające do pozyskania nowych dużych odbiorców, co wpłynie na zmniejszenie ryzyka działalności operacyjnej. W 2005r. spadek udziału Roche w strukturze sprzedaży był głównie spowodowany wzrostem produkcji dla firmy Bayer, spodziewamy się dalszego zmniejszenia udziału w 2006r. dzięki zawartej w marcu umowie z Becton Dickinson. Klient Pañstwo Klasyfikacja * 2003 wartoæ Roche Indianapolis Roche Bayer Selefa Trade Vitrex Aps Vitrex Warba Medical 2004 2005 udzia³ w udzia³ w udzia³ w wartoæ wartoæ sprzeda¿ sprzeda¿ sprzeda¿ USA A 28 654 69.99% 32 434 70.95% 27 989 57.46% Niemcy A 6 935 16.94% 5 472 11.97% 1 668 3.42% USA A 0 0.00% 2 791 6.11% 14 130 29.01% Szwecja B 705 1.72% 693 1.52% 937 1.92% Dania B 168 0.41% 487 1.07% 303 0.62% Wlk. Brytania B 533 1.30% 279 0.61% 453 0.93% Kuwejt C 256 0.63% 507 1.11% 649 1.33% Pozostali odbiorcy zagraniczni 2 490 6.08% 2 175 4.76% 1 635 3.36% Sprzeda¿ krajowa 1 198 2.93% 877 1.92% 946 1.94% Suma (sprzeda¿ wyrobów) 40 939 45 716 48 710 ród³o: HTL-Strefa S.A. * A - koncern o zasiêgu globalnym, B - koncern dzia³aj¹cy na kilku rynkach, ale nie o zasiêgu globalnym, C - sprzeda¿ pod mark¹ w³asn¹ 14 HTL Strefa Spółka rozważa także możliwość dalszej dywersyfikacji produktowej poprzez rozwój wyrobu innego niż nakłuwacz, ale zawierającego igłę jako kluczowy komponent np. dla firmy Becton Dickinson. Dodatkowo HTL-Strefa planuje założenie własnego biura sprzedaży w USA. W pierwszym etapie (I kwartał 2007r.) biuro zajmować się będzie reprezentacją i obsługą klienta. W drugim etapie planowane jest utworzenie centrum dystrybucyjnego dla małych klientów z USA oraz Ameryki Środkowej i Południowej (do końca 2007r.). W trzecim etapie zarząd spółki rozważa możliwość rozpoczęcia produkcji lancetów personalnych na terytorium USA (w połowie 2008r.). Ponadto HTL-Strefa rozpatruje możliwość przejęcia firm konkurencyjnych, ale również firm produkujących wyroby komplementarne. Spłata zadłużenia ze środków pochodzących z emisji umożliwi w przypadku zidentyfikowania w przyszłości celu przejęcia bezzwłoczne uzyskanie kredytów bankowych gdyby posiadane środki okazały się niewystarczające. Struktura sprzedaży Ilociowa sprzeda¿ produktów spó³ki (tys. szt.) 2003 Nak³uwacze bezpieczne Nak³uwacz personalne 2004 2005 191 412 221 429 202 292 12 844 65 634 286 790 ród³o: HTL-Strefa S.A. Wzrost ilości sprzedawanych nakłuwaczy personalnych ma przełożenie na wzrost przychodów i zmianę ich struktury. W 2005r. przychody ze sprzedaży lancetów personalnych stanowiły 29% przychodów ogółem, podczas gdy w 2004r. było to 7%. Struktura przychodów ze sprzedazy spó³ki (tys. PLN) 2003 Medlance I Medlance I STP/CoaguCheck Medlance II Suma nak³uwacze bezpieczne) Dropet Microlet 2004 2005 2 226 2 490 2 939 35 590 37 907 29 657 1 503 1 927 1 884 39 319 42 323 34 480 816 601 98 0 2 791 14 130 Suma nak³uwacze personalne) 816 3 392 14 228 Koñcówki 804 1 2 40 939 45 716 48 710 7 380 69 Suma (wyroby) Pó³fabrykanty Us³ugi transportowe Przychody netto ze sprzeda¿y 257 451 1 052 41 204 46 548 49 831 ród³o: HTL-Strefa S.A. 15 HTL Strefa Struktura sprzeda¿y produktów (mln PLN) Medlance I + Medlance II 40.0 STP / Coag Droplet + Microlet 35.0 Stp Uno + Softclix BD Microtainer 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2003 2004 2005 2006 2007 ród³o: HTL-Strefa S.A. Produktowa struktura sprzedaży Spółki odpowiada pozycji największych klientów w portfelu odbiorców, ponieważ główne produkty spółki wykonywane są na potrzeby konkretnych klientów i sprzedawane są pod marką odbiorców. Pierwszym z nakłuwaczy bezpiecznych rozwiniętych przez Spółkę był nakłuwacz Medlance I, na bazie którego powstał produkt dla Roche'a - nakłuwacz STP/Coag. Zgodnie z wykresem STP/Coag był dominującym produktem w strukturze sprzedaż Spółki w latach 2003-2004. Rozwinięcie sprzedaży nakłuwacza personalnego Microlet, który skonstruowany został na potrzeby kontraktu z koncernem Bayer zmniejszyło udział Roche'a w sprzedaży już w roku 2005. W roku 2006 Spółka odnotowuje znaczny wzrost sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych typu Medlance II (aktywacja kontaktowa). W efekcie podpisania w marcu 2006r. umowy z koncernem Becton Dickinson spółka rozpoczęła produkcję i sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych typu Microtainer, których sprzedaż zwiększy się dziesięciokrotnie w 2007r. i osiągnie 33 mln PLN (zgodnie z warunkami kontraktu). W 2006r. Spółka rozpoczęła także produkcję nakłuwacza bezpiecznego STP Uno, który przeznaczony jest dla Roche'a i sprzedawany będzie na rynkach wrażliwych cenowo. Roche będzie także odbiorca lancetu personalnego Softclix. Oprócz produktów zaprezentowanych na wykresie spółka zamierza wprowadzić do produkcji jeszcze w 2006r. nakłuwacze NewLine oraz MediSafe Plus opracowane na bazie nakłuwacza STP. Specyfika produkcji HTL-Strefa. Opatentowane rozwiązania Cechą wyróżniającą proces produkcji HTL-Strefa oraz stanowiącą o przewadze konkurencyjnej Spółki są długoterminowe relacje z klientami, a także uzyskiwanie patentów na kluczowe rozwiązania. Spółka współpracuje z międzynarodowymi koncernami, wobec których ma pozycję kluczowego dostawcy. Z drugiej strony, uwzględniając wielkość odbiorców spółki należy podkreślić ich znaczącą siłę przetargową wobec Spółki. Uważamy, iż współpraca między podmiotami ma charakter symbiozy. Dla międzynarodowych koncernów, takich jak Roche, Bayer czy Becton Dickinson kluczową cechą dostawcy jest jakość produktów i niezawodność dostaw, należy podkreślić, iż jakiekolwiek niepowodzenie w ramach jednej grupy produktowej, w tym przypadku nakłuwaczy, mogłoby spowodować odwrócenie się klientów także od innych, w szczególności komplementarnych produktów danego dostawcy (w szczególności glukometrów czy pasków testowych w obszarze badań diabetycznych). Spowodowałoby to zachwianie pozycji danego koncernu na rynku. Z uwagi na fakt, iż Spółka sprzedaje niemalże całość swoich produktów na rynku amerykańskim musimy wziąć pod uwagę specyfikę rynku medycznego w tym kraju, w 16 HTL Strefa szczególności rynku szpitalnego, który stanowi 56% całego rynku nakłuwaczy bezpiecznych (pozostających kluczowym produktem Spółki). Inaczej niż w Polsce, docelowy odbiorca produktów Spółki, sprzedawanych pod marką klientów takich jak Roche czy Becton Dickinson kładzie nacisk głównie na jakość produktów, co po części wynika z zaostrzających się norm prawnych (mających na celu eliminacje przypadków zarażeń personelu medycznego oraz klientów w procesie przeprowadzania badań krwi) traktując cenę produktu jako czynnik drugorzędny. Uważamy, iż ryzyko sytuacji, gdzie cena produktu stałaby się przyczyną rozwiązania kontraktów handlowych przez kluczowych klientów Spółki jest minimalne, widzimy natomiast większe zagrożenia we wprowadzeniu nowych technologii badania krwi (bez potrzeby wykonywania nakłucia), co mogłoby ograniczyć popyt na produkty Spółki. Należy podkreślić jednak, iż analiza rynku międzynarodowego wskazuje, że projekty te są dopiero we wstępnej fazie realizacji, a wprowadzone na rynek produkty (glukometry) nie zmniejszyły zapotrzebowania na nakłuwacze, szczególnie, iż nawet w przypadku pomiarów niewymagających nakłucia wykalibrowanie urządzenia wymaga wykonania nakłuć. Jednocześnie nie widzimy realnego zagrożenia ograniczenia badań krwi z wykorzystaniem nakłuwaczy w warunkach szpitalnych w najbliższym czasie, ponieważ charakteryzują się one większą precyzją. Co więcej, uważamy, iż wzrost świadomości społeczeństw będzie wymuszał zastępowanie nakłuwaczy tradycyjnych (umożliwiających wielokrotne ich użycie) nakłuwaczami bezpiecznymi, a sama ilość wykonywanych badań krwi będzie się zwiększała (szczególnie w krajach, gdzie dzisiaj wykonuje się stosunkowo mało pomiarów). Podkreślić jednocześnie należy, iż Spółka cały czas ponosi znaczne nakłady na badania i rozwój mające na celu opracowywanie nowych rozwiązań produktowych. Nie wykluczamy, iż w przyszłości HTL-Strefa podejmie produkcję produktu innego niż nakłuwacz, ale związanego z procesem badań wykonywanych na próbce krwi (np. glukometru), ew. zacieśnienia współpracy z podmiotem mającym ugruntowaną pozycję na rynku diabetycznym (np. producentem insuliny). Wartym podkreślenia jest fakt, iż zespoły badawcze tworzone są przy współpracy z głównymi klientami, dzięki czemu HTL-Strefa otrzymuje wsparcie w zakresie projektowania i symulacji komputerowych działania wyrobu, a także prowadzenia badań dotyczących rynkowej oceny działania wyrobu, badań patentowych oraz innych wymaganych przez prawo (np. badań toksyczności). Badania współfinansowane są przez klientów. Uważamy, że ścisła współpraca w zakresie tworzenia wspólnych zespołów badawczych ogranicza ryzyko nagłego zerwania współpracy przez kluczowych klientów. W zakresie badań i rozwoju HTL-Strefa współpracuje także ze spółką PZ HTL, która zajmuje się produkcją precyzyjnych instrumentów do odmierzania cieczy (pipet). W przeszłości obie firmy powiązane były kapitałowo, obecnie właścicielem PZ HTL są inwestorzy amerykańscy, a obie firmy łączy osoba W. Wyszogrodzkiego, który pełni funkcję Prezesa Zarządu PZ HTL. Rozwiązania patentowe Uważamy, iż kluczową cechą charakteryzującą działalność Spółki jest patentowanie opracowanych rozwiązań, zarówno tych wprowadzanych bezpośrednio w istniejących już produktach, jak również takich, które mają na celu blokowanie wdrażanie nowych technologii w narzędziach wytwarzanych przez podmioty konkurencyjne. Spółka opatentowała do chwili publikacji prospektu 43 rozwiązania produktowe, w szczególności w zakresie koncepcji mechanizmu aktywacji nakłuwacza, regulacji głębokości i energii nakłucia (co gwarantuje powtarzalność wykonywanego badania), zapobiegania przypadkowemu wyciągnięciu igły, ergonomii kształtu zewnętrznego oraz rozwiązań gwarantujących wyłączenie jednorazową możliwość użycia nakłuwacza (mechanizm destrukcji elementu zwalniającego igłę). 17 HTL Strefa Dostawcy Podstawowymi półproduktami, które Spółka wykorzystuje w procesie produkcji są tworzywa sztuczne i igły, do których wytworzenia niezbędna jest stal. Niekorzystne zmiany cen surowców mogłyby mieć negatywny wpływ na wysokość kosztów ponoszonych przez spółkę. Oprócz kwestii cen surowców i półproduktów istotnym zagadnieniem pozostaje również zapewnienie ciągłości ich dostaw. W celu minimalizacji ryzyka przerw w dostawach oraz stabilności cen HTL-Strefa podpisuje z reguły umowy z kilkoma dostawcami, tak by posiadać przynajmniej jednego dostawcę alternatywnego poza głównym dostawcą surowca. W kontaktach z dostawcami Spółka dąży do podpisywania umów handlowych na dostawy w walutach, w których będzie realizowana sprzedaż tak by zminimalizować ryzyko zmiany kursów walut. Aby ograniczyć ryzyko niewywiązania się z umów handlowych przez dostawców, Spółka współpracuje tylko z podmiotami, które posiadają odpowiednie certyfikaty. Spółka zabezpiecza się także przed przerwami w dostawach prądu, sprężonego powietrza, awarii maszyn i innych urządzeń niezbędnych w procesie produkcyjnym. Zakład spółki posiada niezależne źródła dostaw prądu, generatory powietrza, komplet zapasowych elementów wyposażenia urządzeń technicznych (wstawki form) oraz dysponuje całodobowym serwisem niezbędnych urządzeń. Źródłem zaopatrzenia spółki są producenci detali z tworzyw sztucznych, wykorzystywanych następnie do produkcji nakłuwaczy oraz wytwórcy igieł surowych. Zgodnie z przyjętą strategią Spółka posiada bazę dostawców alternatywnych w przypadku każdego z niezbędnych do produkcji asortymentów. Na chwilę sporządzania analizy dostawcami spółki były następujące podmioty w ramach dostaw tworzyw sztucznych: Schulman Polska, Motor-Trade-Plastisc Antoni Motor, Tyrex, Colex oraz firmy: Fabryka Narzędzi Chirurgicznych i Dentystycznych Mifam, IIE Ingenieurgesellschaft für industrielle Einwegmedizintechnik GmbH, Fabryka Lin i Drutu Drumet i Gamma-Service Produktbestrahlung GmbH w ramach dostaw igieł, materiałów stalowych oraz świadczenia usług związanych z produkowanymi nakłuwaczami. Kanały dystrybucji q Nakłuwacze personalne Typowy dla lancetów personalnych kanał dystrybucji prowadzi od producenta, przez firmę sprzedażowomarketingową, będącą często głównym dystrybutorem, hurtowników i docelowo sprzedaż detaliczną (sieci aptek lub sprzedaż wysyłkowa). Produktami sprzedawanymi na rynku detalicznym są wyroby markowe, produkty private label sieci aptek oraz produkty pod marką producenta lub małych dystrybutorów (głównie poza USA). q Użytkownicy profesjonalni Na rynku użytkowników profesjonalnych (rynek szpitalny, kliniczny, laboratoryjny) łańcuch dostaw wygląda podobnie jak w przypadku lancetów personalnych, z tym, że końcowym odbiorcą są szpitale, a nie rynek detaliczny. Często zdarza się również, że dystrybutor dostarcza nakłuwacze bezpośrednio do szpitali, z pominięciem hurtowników. q Rynek alternatywny i rządowy Na rynku alternatywnym i rządowym łańcuch dostaw wygląda odmiennie niż w opisanych powyżej przypadkach. Producent dostarcza produkty do uprzywilejowanej firmy dystrybucyjnej, która następnie podpisuje kontrakty z agencjami rządowymi. Na rynek ten trafiają zarówno nakłuwacze bezpieczne, jak i personalne, z zaznaczeniem, że udział nakłuwaczy bezpiecznych jest zdecydowanie większy. 18 HTL Strefa Konkurencja HTL-Strefa Udzia³y producentów nak³uwaczy bezpiecznych w ujêciu ilociowym Pozostali 14% HTL Strefa 21% E bezp. 7% D bezp. 12% A bezp. 20% C bezp. 10% B bezp. 16% ród³o: HTL Strefa S.A. HTL-Strefa jest liderem na rynku nakłuwaczy bezpiecznych i posiada 21% światowego rynku (w ujęciu ilościowym). Głównym konkurentem spółki na tym rynku jest angielsko-amerykańska grupa Owen Mumford, która podobnie jak HTL-Strefa zajmuje się produkcją zarówno nakłuwaczy bezpiecznych, jak i personalnych. Sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych Owen Mumford opiera się na dostarczaniu jedynego produktu tej spółki (nakłuwacza Unistik) na rzecz głównego odbiorcy - spółki LifeScan. Ceny nakłuwaczy produkowanych przez Owen Mumford są wyższe niż nakłuwaczy bezpiecznych HTL, a sama spółka ma znacznie szerszą ofertę produktową niż HTL-Strefa, oferując oprócz nakłuwaczy inne akcesoria wykorzystywane w sektorze medycznym. Udzia³y producentów nak³uwaczy personalnych w ujêciu ilociowym Pozostali 10% F pers. 5% E pers. 5% A pers. 34% D pers. 5% C pers. 6% HTL Strefa 7% B pers. 28% ród³o: HTL Strefa S.A. 19 HTL Strefa Silną pozycję zarówno na rynku nakłuwaczy bezpiecznych jak również nakłuwaczy personalnych ma japoński producent Asahi, którego produkty dystrybuowane są w USA przez spółkę Facet Technologies. Ważną cechą spółki jest fakt, że produkty pakowane są w Stanach Zjednoczonych, również bezpośrednio z USA organizowana jest logistyka. Spółka ma długą historię we współpracy z kluczowymi klientami, których portfel pokrywa się częściowo z odbiorcami HTL-Strefa. Ceny produktów Asahi są wyższe niż w przypadku nakłuwaczy HTL-Strefa, a głównymi klientami pozostają Roche Diagnostics, Life Scan i Abbott Diabetes Care. Znaczącym światowym producentem lancetów personalnych jest niemiecki koncern Wilden. Z uwagi na fakt, że proces obtrysku igieł jest mniej efektywny niż w HTL-Strefa produkcja w Wilden charakteryzuje się wyższymi kosztami, również ceny produktów są wyższe niż w przypadku HTL-Strefa. Praktycznie jedynym odbiorcą Wilden jest Roche Diagnostics. Spółki Surgilance, Vital Care oraz Xinda produkują nakłuwacze na terenie Azji (Surgilance w Indonezji, Vital Care i Xinda w Chinach), co cały czas powoduje zastrzeżenia klientów dotyczące jakości i sterylności sprzedawanych produktów, a w niektórych przypadkach nawet listy ostrzegawcze wydawane przez amerykańską FDA. Producenci z Azji sprzedają produkty przez własne biura w Stanach Zjednoczonych, a ich silna pozycja zauważalna jest szczególnie na rynku alternatywnym oraz w przetargach rządowych, gdzie głównym czynnikiem decydującym o wyborze oferty jest cena produktu. Jednym z konkurentów na rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest szwedzki producent - spółki Haemedic, która uzależniona jest od jednego kluczowego klienta - spółki spółki Hypoguard przejętej ostatnio przez Arkray (Japonia). Produkcja w Haemedic jest wysoce zautomatyzowana, a nakłuwacze charakteryzują się wysoką jakością. HTL-Strefa otrzymał ofertę kupna szwedzkiej spółki, ale rozmowy zostały zawieszone w 2005r. w uwagi na wysokie wymagania cenowe oferującego. Potencjalnym klientem HTL-Strefa może stać się w przyszłości amerykański producent - spółka Tyco, która posiada dobrą markę oraz rozbudowaną sieć sprzedaży, ale z uwagi na wysokie koszty produkcji w USA rozważa rezygnację z własnej produkcji nakłuwaczy. 20 HTL Strefa Prognozy wyników finansowych Wzrost przychodów Wzrost przychodów Spółki w najbliższych latach będzie konsekwencją podpisanych juz kontraktów (w tym umowy z Becton Dickinson). Dodatkowo w pierwszej połowie 2007r. Spółka planuje otwarcie biura handlowego w USA, a docelowo także części magazynowej, co ma pozwolić na zaistnienie HTL-Strefy na pozaszpitalnym rynku nakłuwaczy w Stanach Zjednoczonych. Z uwagi na fakt, że rynek alternatywny charakteryzuje się mniejszymi wolumenami zamówień oraz krótszymi terminami dostawy plan otwarcia części handlowo-magazynowej w USA oceniamy pozytywnie oraz uważamy, że krok ten przyczyni się do wzrostu sprzedaży. Zauważamy silną pozycję odbiorców Spółki, sądzimy jednak, że długoterminowe relacje handlowe, a także posiadane przez Spółkę patenty niwelują ryzyko utraty dużych kontraktów. Podkreślić należy, że zmiana całej palety produktowej oznacza duże koszty (szczególnie wydatki na marketing) dla międzynarodowych koncernów. Jednocześnie marże, jakie osiągają odbiorcy HTL na produktach wytwarzanych pod marką klienta pozwalają na realizację odpowiednio wysokich zysków. Podkreślić należy, iż dla odbiorców Spółki największe znaczenie ma jakość nakłuwaczy, dostarczanie nieodpowiednich produktów mogłoby osłabić pozycję koncernu i spowodować odwrócenie się klientów nie tylko od pojedynczego produktu jakim jest nakłuwacz, ale także od innych elementów (w szczególności związanych z badaniem poziomu glukozy we krwi: glukometry, paski kontrolne, etc.). Uważamy jednocześnie, iż Spółka ma szansę na podpisanie nowych kontraktów z koncernami międzynarodowymi, co skutkowałoby skokowym wzrostem sprzedaży. Widzimy także możliwość rozszerzenia oferty produktowej dla obecnych klientów (np. o nakłuwacze personalne dla firmy Becton Dickinson), a docelowo także produkcję narzędzia innego niż nakłuwacz, ale wykorzystywanego przy badaniu poziomu glukozy we krwi (np. glukometru). Prognozowana wielkoæ przychodów HTL Strefa (mln z³) 300 250 200 150 100 50 2015p 2014p 2013p 2012p 2011p 2010p 2009p 2008p 2007p 2006p 2005 2004 - ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A. 21 HTL Strefa Poprawa rentowności Zauważamy dynamiczny wzrost sprzedaży lancetów personalnych, które charakteryzują się niższymi marżami (wobec nakłuwaczy bezpiecznych), co negatywnie wpływa na średnią marżę na sprzedaży. Jednocześnie pozytywnie oceniamy podpisany kontrakt z Becton Dickinson, produkcja nakłuwaczy Microtainer charakteryzowała się będzie satysfakcjonującym poziomem marż. Pozytywny wpływ na rentowność działalności Spółki będzie miało także uruchomienie szlifierni igieł w 2007r. Inwestycja w szlifiernię umożliwi ograniczenia kosztów, szacujemy, że własna produkcja pozwoli na pozyskanie igieł o 15-20% taniej w porównaniu z zakupem u zewnętrznych dostawców. Prognozowana wysokoæ mar¿ 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Mar¿a zysku brutto na sprzeda¿y Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT 2015p 2014p 2013p 2012p 2011p 2010p 2009p 2008p 2007p 2006p 2005 15% Mar¿a zysku netto ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A. Wyższe zyski Pozytywny trend w przypadku EBIT oraz zysku netto jest konsekwencją założeń, które przyjęliśmy prognozując marże oraz przychody Spółki. Nie zauważamy zagrożeń dla stabilnego wzrostu zysków Spółki, co w przyszłości skutkowało będzie regularnymi wypłatami na rzecz właścicieli akcji HTL-Strefa. Zakładamy, że w roku 2007 Spółka przeznaczy na dywidendę 7.3% osiąganego zysku netto i wskaźnik ten będzie wzrastał w kolejnych latach (do 19.1% w 2015r.). Prognozowany zysk operacyjny oraz wynik netto dla HTL Strefa (mln z³) 95 80 65 50 35 20 EBIT 2015p 2014p 2013p 2012p 2011p 2010p 2009p 2008p 2007p 2006p 2005 -25 2004 5 -10 Wynik netto ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A. Wyniki w 2004 i 2005 roku zawierają jednorazowe straty i zyski z tytułu porządkowania struktury właścicielskiej (2004 - strata 16.5 mln PLN, 2005 - zysk 6.6 mln PLN) Obniżenie marży w 2005r. było skutkiem wzrostu kosztów spowodowanych modyfikacją planu działań marketingowych przez Spółkę, różnic kursowych, oraz rozliczenia jednorazowych transakcji finansowych. 22 HTL Strefa Załącznik 1: Serie produktów Wśród produkowanych przez Spółkę nakłuwaczy bezpiecznych HTL-Strefa rozróżnia następujące serie produktów: q Medlance I. Pierwszy z nakłuwaczy bezpiecznych rozwinięty przez spółkę (patent uzyskany w 1994r.). Nakłuwacze tego typu są jednorazowe (łamane skrzydełka na igle zapobiegają ponownemu użyciu), oraz gwarantują szybkie nakłucie i wycofanie się igły z ciała pacjenta dzięki systemowi dwóch sprężyn. Produkt dostępny jest w pięciu konfiguracjach (różne średnice igieł i głębokość nakłucia). Zarówno sama igła, jak i moment wykonania nakłucia jest niewidoczny, co ma znaczenie dla osób reagujących stresem na widok igły (szczególnie dzieci). q Safe-T-Pro/CoaguChek Lancets (STP/Coag). Produkt identyczny jak Medlance I, ale przystosowany do wymagań Roche Diagnostics. Obudowa nakłuwacza wykonana jest w kolorze charakterystycznym dla Roche i odróżniającym od wersji standardowej produkowanej przez spółkę. Opakowanie zaprojektowane zostało w grafice klienta i eksponuje markę Roche. q Medlance II. Produkt opracowany na bazie Medlance I (identyczny wewnętrzny mechanizm wyzwalania igły), ale zmienionym kształtem zewnętrznym umożliwiającym aktywację kontaktową tzn. nakłucie przez nacisk całej obudowy nakłuwacza. Dostępne są cztery wersje produktu ze względu na konfigurację igły. q Nakłuwacz bezpieczny Microtainer. Produkt opracowany dla firmy Becton Dickinson, aktywowany kontaktowo, z wysoką ergonomią kształtu zewnętrznego. Unikatowa jest czapeczka nakładana na igłę obtryśnięta tworzywem w celu ułatwienia ukręcania osłonki nakłuwacza, a także nadruk numeru serii na każdym produkcie, co zapewnia pełną identyfikowalność poszczególnych nakłuwaczy. Nakłuwacz dostępny jest w trzech wersjach w zależności od zapotrzebowania na ilość pobranej krwi. Wśród wytwarzanych przez spółkę nakłuwaczy personalnych wyróżniamy następujące produkty: q Droplet. Nakłuwacz ten nie jest aktywnie sprzedawany, a służy jedynie jako produkt wzorcowy dla prezentacji wyrobów spółki wobec partnerów handlowych. Nakłuwacz o uniwersalnym kształcie, co umożliwia dopasowanie do wielu urządzeń nakłuwających. Zaletą jest precyzyjnie szlifowana igła (szlif w trzech płaszczyznach) o wysokiej twardości wykonana ze stali przeznaczonej do wyrobów medycznych, o małej średnicy (0.36 mm) dla minimalizacji poziomu bólu i niekorzystnych zrostów skóry po nakłuciu. Czubek igły pokrywany jest silikonem dla ułatwienia ukręcania osłonki, uniknięcia pozostałości plastiku na ostrzu igły oraz zapewnienia łagodnego przebijania skóry. q Microlet. Produkt rozwinięty na bazie nakłuwacza typu Droplet i dopasowany do wymagań Bayer HealthCare (dodanie logo klienta, zastosowanie kolorów zaleconych przez klienta oraz dostosowanie wymiarów nakłuwacza do urządzenia nakłuwającego firmy Bayer). Nowe nakłuwacze, które HTL-Strefa planuje wprowadzić do produkcji w 2006r. obejmują następujące serie: q Nakłuwacz personalny Softclix. Produkcja kontraktowa dla Roche Diagnostics. Nakłuwacz ma kształt dopasowany do urządzenia nakłuwającego Roche chroniony przed duplikatami ze strony konkurencji. Podstawową przewagą tego nakłuwacza jest wysoka jakość igły z wąską tolerancją długości oraz wysoce precyzyjny obtrysk igły, co gwarantuje dokładność i powtarzalność głębokości nakłucia. 23 HTL Strefa q STP Uno (nakłuwacz bezpieczny). Produkt rozwinięty dla Roche z przeznaczeniem na rynki wrażliwe cenowo - ok. 20 państw wytypowanych przez klienta. Konstrukcja nakłuwacza zawiera możliwie najmniejszą liczbę elementów, co umożliwi redukcję kosztów produkcji. Załącznik 2: Otoczenie rynkowe Cechami charakteryzującymi produkty HTL-Strefa są wysoka jakość produktów oraz konkurencyjne ceny, co pozwoliło Spółce na osiągnięcie czołowej pozycji na rynku nakłuwaczy bezpiecznych oraz jednego z największych dostawców nakłuwaczy personalnych. HTL-Strefa z powodzeniem konkuruje z największymi światowymi producentami nakłuwaczy. Zauważamy konkurencję ze strony firm zlokalizowanych w Azji, które w przyszłości mogą stać się najbardziej znaczącymi konkurentami HTL-Strefa. W chwili obecnej producenci azjatyccy mają problemy z pozyskaniem globalnych odbiorców, głównie z uwagi na niską jakość produkowanych narzędzi oraz niską automatyzację procesu produkcji. Firmy z Azji specjalizują się szczególnie w produkcji nakłuwaczy personalnych. Zauważamy, że w przypadku nakłuwaczy bezpiecznych konkurencja ze strony azjatyckich firm jest ograniczona, co wynika głównie z ograniczeń i wymogów patentowych, ale także bardziej skomplikowanego procesu produkcyjnego (konieczność częściowej lub pełnej automatyzacji). Pozycja producentów z Azji jest natomiast stosunkowo silna na rynku alternatywnym oraz w przetargach rządowych, gdzie decydującym elementem jest cena produktu. Nakłuwacze produkowane przez HTL-Strefa wykorzystywane są w diagnostyce krwi. Specyfika rynku diagnostyki krwi powoduje, że w ramach całego segmentu wyróżnić możemy rynek urządzeń służących do prowadzenia testów na próbce krwi, którego składową jest rynek nakłuwaczy produkowanych przez Spółkę (które służą do uzyskania próbki krwi). Podstawowym zastosowaniem nakłuwaczy jest pobieranie próbek krwi do badania komplikacji kardiowaskularnych i endokrynologicznych. Przykładowe badania to testowanie poziomu glukozy, cholesterolu, badania na noworodkach z krwi pobranej z pięty czy testów na fenyloketonurię (PKU), a także badania pacjentów z otyłością i z tendencjami do powstawania zakrzepów - badanie krzepliwości krwi, badania gazometryczne, przesiewowe HIV i HBO oraz wszelkie badania wykonywane z pełnej krwi. Nakłuwacze mogą być także wykorzystywane osobiście przez pacjenta w celu uzyskania próbki krwi wykorzystywanej następnie do przeprowadzania testów, głównie badania poziomu glukozy. Szacunki wskazują, że pomiar poziomu glukozy we krwi stanowi 70% zastosowań nakłuwaczy w szpitalach, klinikach i gabinetach lekarskich. Także zastosowanie nakłuwaczy personalnych służy w zdecydowanej większości samokontroli poziomu glukozy we krwi (w niewielkiej mierze poziomu cholesterolu i innych substancji). Z uwagi na fakt, że liczną grupę odbiorców końcowych spółki stanowią osoby chorujące na cukrzycę, uważamy, że ilość zachorowań na cukrzycę oraz rozwój rynku diabetycznego będą miała znaczny wpływ na sprzedaż produktów HTL-Strefa. 24 HTL Strefa Cukrzyca jako główny czynnik wzrostu rynku nakłuwaczy W 2003r. liczba chorujących na cukrzycę kształtowała się na poziomie 194 mln osób, podczas, gdy jeszcze w 1995r. na świecie żyło 135 mln diabetyków, a w 1985r. liczba ta wynosiła 30 mln osób. Zgodnie z szacunkami Międzynarodowej Federacji Diabetyków (International Diabetes Federation, IDF) liczba osób chorujących na cukrzycę będzie zwiększać się w kolejnych latach i osiągnie 350 mln osób w 2025r. Wzrost zachorowań na cukrzycę będzie stymulowany starzeniem się społeczeństw, niezdrową dietą wywołującą otyłość (szczególnie w niektórych społeczeństwach) oraz niezdrowym trybem życia, w szczególności niską aktywnością fizyczną. Wystêpowanie cukrzycy na wiecie, 2003r. ród³o: International Diabetes Federation Oczekiwane wystêpowanie cukrzycy na wiecie, 2025r. ród³o: International Diabetes Federation 25 HTL Strefa Cukrzyca występuje w dwóch postaciach. Cukrzyca typu 1 spowodowana bezwzględnym brakiem insuliny. Jest to choroba przewlekła leczona przy pomocy wstrzyknięć insuliny (najczęściej wykonywanymi kilka razy na dobę). U chorujących na cukrzycę typu 2 trzustka nadal produkuje insulinę, a powodem podwyższonego poziomu glukozy we krwi jest obniżona wrażliwość komórek mięśni na ten hormon. W leczeniu cukrzycy typu 2 stosuje się doustne leki przeciwcukrzycowe oraz insulinę. IDF szacuje, że w krajach rozwiniętych 85% - 95% chorujących na cukrzyce cierpi na cukrzycę typu 2, w krajach rozwijających się odsetek ten może być jeszcze większy. Zaznaczyć należy, iż w niektórych przypadkach przeprowadzenie szacunków jest utrudnione, ponieważ wiele przypadków zachorowań nie jest wykryte i leczone. Z powodu niskiej świadomości społecznej w niektórych krajach pacjenci nie przeprowadzają badań mających na celu wykrycie cukrzycy, a chorzy nie wykonują regularnych testów stężenia poziomu glukozy we krwi. Przewidujemy, że wraz z coraz większą świadomością społeczną wśród pacjentów sytuacja ta będzie ulegała stopniowej poprawie. W 2003r. na cukrzyce chorowało 5.1% ogółu osób w wieku 20 - 79 lat. Najwyższym wskaźnikiem zachorowań charakteryzowało się społeczeństwo amerykańskie, gdzie odsetek chorych pozostawał na poziomie 7.9%, ten sam wskaźnik w Europie wyniósł 7.8%. Występowanie cukrzycy jest w chwili obecnej częstsze w krajach rozwiniętych, ale specjaliści przewidują, że w przyszłości kraje rozwijające się będą terytorium bardziej dynamicznego zwiększania się zachorowań, głównie z powodu szybko postępującej industrializacji i urbanizacji. Zgodnie z szacunkami IDF jeśli nie zostaną podjęte zdecydowane działania w celu ograniczenia czynników sprzyjających rozszerzaniu się cukrzycy wzrost liczby zachorowań w krajach rozwijających się wynieść może 170% (między 1995r., a 2025r.), wobec szacunkowego wzrostu na poziomie 41% w krajach rozwiniętych (w tym samym okresie). Szacuje się, że regionem, gdzie w 2025r. będzie najwięcej diabetyków będzie południowo - wschodnia Azja (82 mln osób), jednak procentowy udział pozostanie największy w Ameryce Północnej (9.7%) oraz Europie (9.1%). Najliczniejszą obecnie grupą diabetyków są chorzy w wieku 40 - 59 lat, jednak z uwagi na postępujący proces starzenia się społeczeństw szacuje się, że w 2025r. na cukrzycę chorować będzie 146 mln osób z przedziału wiekowego 40 - 59 lat oraz 147 mln osób, których wiek przekraczał będzie wówczas 60 lat. W poszczególnych krajach powinna zwiększać się dostępność insuliny, co stanowi dzisiaj niebagatelny problem. Wraz z rozwojem tego rynku rósł będzie rynek nakłuwaczy, ponieważ zwiększała się będzie częstość wykonywania testów poziomu glukozy we krwi. Segmentacja rynku przyrządów do nkłuwania W ramach rynku lancetów wyróżnić możemy następujące podgrupy produktów: q Lancety personalne q Nakłuwacze bezpieczne q Nakłuwacze quasi bezpieczne i tradycyjne nakłuwacze stalowe HTL-Strefa działa aktywnie w ramach dwóch pierwszych segmentów rynku, produkując nakłuwacze personalne oraz bezpieczne. 26 HTL Strefa Rynek nakłuwaczy bezpiecznych Największym rynkiem zbytu dla nakłuwaczy bezpiecznych jest rynek amerykański, gdzie w 2005r. zostało sprzedanych 505 mln sztuk tego typu nakłuwaczy. Drugim rynkiem zbytu jest Europa (sprzedaż na poziomie 350 mln sztuk), w pozostałych częściach świata sprzedaż w 2005r. osiągnęła poziom 120 mln sztuk. Potencjał wzrostu rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest znaczny, co będzie spowodowane zarówno wzrostem świadomości społeczeństwa, jak również zmianami prawnymi, zmierzającymi do wprowadzania wymogów stosowania narządzi medycznych ograniczających ryzyko zakażenia pacjenta oraz personelu medycznego podczas badania. Szacuje się, że rynek ten będzie rósł w tempie dwucyfrowym w ciągu najbliższych lat. Według raportów analitycznych Frost & Sullivan z czerwca br., w 2009r. liczba sprzedanych w USA nakłuwaczy bezpiecznych ma wynieść 780 mln sztuk. Aż 80% szpitali w Stanach Zjednoczonych wykorzystuje nakłuwacze bezpieczne, co sprawia, że ta grupa odbiorców ma największy udział w sprzedaży tych produktów (56% sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych trafia do szpitali). Rynek alternatywny (prywatne gabinety lekarskie, domy opieki itp.) jest odbiorcą 24% sprzedawanych w USA nakłuwaczy bezpiecznych, 20% produktów trafia na rynek rządowy (szkoły medyczne, centra badawczo - rozwojowe, instytucje rządowe np. Czerwony Krzyż itp.), gdzie organizacje rządowe i pozarządowe zobligowane są do dokonywania zakupów w drodze publicznego przetargu. Docelowi odbiorcy nak³uwaczy bezpiecznych w Stanach Zjednoczonych Rynek rz¹dowy 20% Rynek szpitalny 56% Rynek alternatywny 24% ród³o: HTL-Strefa S.A. Uważamy, ze nakłuwacze bezpieczne będą stopniowo wypierały igły i inne narzędzia służące do nakłuwania, które stwarzają zagrożenie skaleczeń. Czynnikami, które obecnie ograniczają zastępowania igieł nakłuwaczami bezpiecznymi są cały czas niski poziom świadomości użytkowników, ale także ograniczania kosztów wprowadzane przez szpitale. Wzrost rynku nakłuwaczy bezpiecznych jest także następstwem zwiększenia wydajności analizatorów krwi, dzięki czemu testy, które w przeszłości przeprowadzane były przy użyciu krwi żylnej (np. badanie poziomu glukozy) przeprowadzane są obecnie jako mikroanaliza przy użyciu stosunkowo małej próbki krwi pobieranej przy pomocy nakłuwacza z palca, ucha lub pięty pacjenta. 27 HTL Strefa Do rozwoju rynku przyczyniło się również zwiększenie ilości chorób, które rozprzestrzeniają się właśnie przez krew, co przy wzroście świadomości pacjentów i personelu medycznego skłania szpitale do stopniowego zastępowania nakłuwaczy stalowych starej generacji nowoczesnymi nakłuwaczami bezpiecznymi. Dodatkowo ustawodawstwo wielu krajów (np. w Stanach Zjednoczonych) zakazuje stosowania tradycyjnych nakłuwaczy, które mogą być używane wielokrotnie i spowodować ryzyko zakażenia pacjenta oraz personelu medycznego. Rynek nakłuwaczy personalnych Grupą docelową klientów dla producentów nakłuwaczy personalnych są przede wszystkim osoby chorujące na cukrzycę. Szacuje się, że cukrzycy stanowią około 3% światowej populacji. Generalnie chorych podzielić możemy na dwie grupy - osoby o obniżonym poziomie cukru (90% chorujących na cukrzycę), którzy powinni kontrolować poziom glukozy we krwi raz na kilka tygodni oraz osoby, które powinny wykonywać badanie zawartości glukozy w próbce krwi 5 razy dziennie lub częściej (10% osób chorujących na cukrzycę). Według szacunków WHO do 2030r. liczba osób chorujących na cukrzycę podwoi się i wyniesie 366 mln osób. Największym rynkiem nakłuwaczy personalnych jest rynek amerykański, gdzie w 2005r. sprzedano 1.87 mld sztuk tych narzędzi. W krajach europejskich oraz w pozostałych częściach świata sprzedano odpowiednio 825 mln sztuk i 1.3 mld sztuk. Duży potencjał wzrostu rynku nakłuwaczy personalnych mają rynki azjatyckie, w szczególności kraje takie jak Tajwan, Korea Południowa, Hong Kong, Singapur oraz Japonia, gdzie liczba chorych badających samodzielnie poziom glukozy we krwi powinna wzrosnąć w ciągu najbliższych lat z obecnych 5% do 20% chorych na cukrzycę. W całej Azji w 2000r. było 96 mln osób chorujących na cukrzycę, szacunki instytutów badawczych wskazują, że liczba ta ma wzrosnąć do 139 mln w 2010r. Znamienny jest fakt, że zaledwie połowa z osób chorych jest obecnie w ogóle poddana leczeniu. 28 HTL Strefa Sprawozdania finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 2005 2006p 2007p 2008p 2009p przychody netto 49.8 65.0 103.3 130.2 161.4 koszty wytworzenia 28.2 37.0 69.8 80.3 99.9 zysk brutto na sprzeda¿y 21.7 28.0 33.5 49.9 61.6 koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 7.4 10.3 10.9 13.6 16.8 saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 17.8 21.6 34.5 46.0 54.7 EBIT 14.3 18.1 26.1 36.3 44.8 saldo finansowe 4.7 -1.0 1.2 1.6 2.9 19.0 17.1 27.3 37.9 47.7 podatek dochodowy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 korekty udzia³ów mniejszociowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 19.0 17.1 27.3 37.9 47.7 1.5 1.3 2.1 3.0 3.7 2005 2006p 2007p 2008p 2009p 37.8 69.9 81.1 85.1 87.6 0.4 1.5 1.2 1.2 1.2 36.1 67.4 78.8 82.8 85.3 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 zysk przed opodatkowaniem zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe 19.1 46.9 60.6 92.1 134.0 zapasy 4.6 4.2 11.5 13.2 16.3 nale¿noci 9.5 16.4 22.8 28.8 35.5 inwestycje krótkoterminowe 3.6 25.4 25.5 49.4 81.4 rozliczenia miêdzyokresowe 1.5 0.9 0.7 0.7 0.7 aktywa razem 56.9 116.8 141.7 177.2 221.6 kapita³ w³asny 35.5 110.4 135.7 170.6 213.8 zobowi¹zania i rezerwy 21.5 6.7 6.0 6.6 7.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 15.6 1.2 1.2 1.2 1.2 zobowi¹zania krótkoterminowe 5.8 5.3 4.6 5.2 6.4 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 rezerwy na zobowi¹zania 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 57.1 117.0 141.7 177.2 221.6 2.8 8.7 10.6 13.4 16.8 pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 29 HTL Strefa Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoci operacyjnej 2005 2006p 2007p 2008p 2009p 19.0 17.2 27.3 37.9 47.7 3.5 3.5 8.4 9.7 9.9 -4.6 -4.6 -14.4 -7.0 -8.7 19.6 18.7 20.3 39.0 46.0 inwestycje (capex) -1.8 -36.0 -19.6 -13.7 -12.4 gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -1.8 -36.0 -19.6 -13.7 -12.4 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 2.0 3.0 4.5 emisja akcji 0.0 57.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u¿enia -3.5 -16.7 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoci finansowej 0.6 39.3 -0.8 -1.4 -1.6 zmiana gotówki netto 18.4 22.0 -0.1 24.0 32.0 DPS 0.0 0.0 0.2 0.2 0.4 CEPS 1.8 1.6 2.8 3.7 4.5 FCFPS 1.4 1.7 0.0 1.9 2.5 2005 2006p 2007p 2008p 2009p Wskaniki (%) zmiana sprzeda¿y 6.94 30.41 58.97 26.00 24.00 -12.25 21.88 59.47 33.19 18.96 zmiana EBIT -18.34 26.81 44.18 38.89 23.50 zmiana zysku netto 464.43 -9.50 59.10 39.00 25.70 zmiana EBITDA mar¿a EBITDA 35.63 33.30 33.41 35.31 33.88 mar¿a EBIT 28.67 27.88 25.28 27.87 27.75 mar¿a netto 38.02 26.39 26.41 29.13 29.53 sprzeda¿/aktywa (x) 87.59 55.56 72.93 73.46 72.86 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 32.64 -5.33 4.46 4.54 6.40 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE 72.97 23.52 22.18 24.76 24.80 ROA 37.93 19.73 21.10 23.79 23.91 3.6 25.6 25.5 49.4 81.4 d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 30 HTL Strefa Sprzedaż Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Michał Buczyński +22 598 26 58 [email protected] Piotr Her +22 598 26 81 [email protected] Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 [email protected] Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 [email protected] Analityk informatyka, Internet Łukasz Hejak +22 598 26 27 [email protected] Asystent Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 [email protected] Asystent Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 [email protected] Asystent Dyrektor Leszek Iwaniec +22 598 26 67 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Tel. +22 598 26 00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 13% Akumuluj 9 60% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 15 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 100% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź otrzymał wynagrodzenie. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Pozostałe informacje Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Ciech, Śrubex, Getin, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Bankowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.