Wycena Firmy - Augeo Ventures

Wycena Firmy – ile warte jest Twoje przedsiębiorstwo?
Marcin Majewski, Wiceprezes Zarządu Augeo Ventures
Odwieczna zasada kupiecka mówi, że każdy towar
jest wart tyle, ile ktoś jest gotowy za niego
zapłacić. Jednakże, ile wart jest towar, którego nie
ma jeszcze na rynku? Ile warte może być
przedsiębiorstwo, które jest właśnie takim
specyficznym towarem?
Wycena przedsiębiorstwa przydatna jest w wielu
sytuacjach, jednakże przede wszystkim wtedy, gdy
dochodzi do sprzedaży firmy lub jej udziałów bądź
też pozyskiwania inwestora. Jej rzetelne sporządzenie pomaga w osiągnięciu lepszych warunków
transakcji, bowiem w trakcie negocjacji pozwala oprzeć się na faktach, a nie na intuicyjnych
odczuciach i emocjach. Tym samym pozwala uniknąć sytuacji, gdy wyobrażenie właściciela
znacznie przekracza realną wartość firmy (albo, przeciwnie, to wyobrażenie zdecydowanie nie
oszacowuje wartości firmy), przez co mogłoby nie dojść do transakcji na obiektywnych
warunkach. Istnieją też przypadki, w których sporządzenie wyceny firmy jest wymagane przez
prawo, np. prywatyzacje, przekształcenia prawych form działania podmiotów gospodarczych,
fuzje, przejęcia czy podziały spółek. Wycena firmy może też być użyteczna w przypadku
ubiegania się o kredyty, gdy przedsiębiorstwo lub jego część wykorzystywane są jako
zabezpieczenie udzielonego finansowania.
Aby przybliżyć tematykę szacowania wartości spółek, w niniejszym artykule omówione zostaną 3
najczęściej stosowane metody wyceny przedsiębiorstw: majątkowe (w szczególności
skorygowanych aktywów netto), metody dochodowe (metoda zdyskontowanych przepływów
pieniężnych) oraz metoda porównawcza. Zwykle wyceny przeprowadza się z jednoczesnym
użyciem co najmniej 2 metod, co pozwala uzyskać bardziej realny wynik.
Metody majątkowe (metoda skorygowanych aktywów netto)
Metody majątkowe wycen przedsiębiorstw traktują firmy jako obciążone zobowiązaniami
zestawy składników majątkowych. Wartość firmy jest w tych metodach szacowana jako wartość
majątku minus zobowiązania, które finansują częściowo ten majątek. Stosuje się kilka metod
majątkowych, najpopularniejsze z nich to:
• metoda likwidacyjna – pokazuje za jaką kwotę można sprzedać majątek w przypadku
likwidacji firmy,
• metoda odtworzeniowa – pokazuje, jakich kwot potrzeba, aby zbudować taką samą
firmę od podstaw,
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
1
• metoda skorygowanych aktywów netto - opiera się na wartościach księgowych majątku i
zobowiązań przedsiębiorstwa, która zostanie tu omówiona szerzej.
W idealnych warunkach wycena przedsiębiorstwa polegałaby na oszacowaniu wartości każdego
z elementów majątku z osobna, a następnie odjęciu wszystkich zobowiązań. Otrzymujemy
wówczas wartość aktywów netto (czyli pomniejszoną o zobowiązania), skorygowaną względem
wartości księgowej.
Wartość wyceny skorygowanych aktywów netto zwykle zaniża wartość przedsiębiorstwa
działającego. Nie uwzględnia ona na przykład wartości kontraktów firmy, wiedzy pracowników
oraz nie zawsze uwzględnia się w niej wartość znaków towarowych.
Przykład
Firma zajmująca się obróbką metali posiada w
swoich aktywach:
• budynek biurowy o wartości (zgodnie z
operatem szacunkowym z 2009 roku) 3 mln
zł,
• budynek produkcyjny o wartości (zgodnie z
operatem szacunkowym z 2009 roku) 5 mln
zł,
• linię produkcyjną z 2003 roku o wartości ocenionej przez rzeczoznawcę 0,5 mln zł
• zapasy materiałów i produktów o wartości 4 mln zł
• należności o wartości 3 mln zł, z czego 0,5 mln zł nieściągalne
Łączna wartość aktywów wynosi 15 mln zł (jest to wartość rynkowa aktywów, która może
istotnie różnić się od wartości zapisanej w księgach).
Równocześnie, wartość zobowiązań firmy, to dwa kredyty inwestycyjne o wartości łącznej 8 mln
zł oraz zobowiązania wobec dostawców o wartości 3 mln zł. Wartość zobowiązań to w sumie 11
mln zł.
Na tej podstawie otrzymujemy skorygowaną wartość aktywów netto w wysokości 15-11= 4 mln
zł.
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
2
+
Zalety
• Wycena metodą skorygowanych aktywów netto jest wyceną obiektywną i łatwą do
samodzielnego przeprowadzenia.
• Wymaga zebrania jedynie podstawowych danych.
• Największą użyteczność wykazuje w przypadku przedsiębiorstw o wysokiej udziale
majątku trwałego w wartości całej firmy - w tradycyjnych branżach produkcyjnych.
-
Wady
• Wartość wyceny skorygowanych aktywów netto zwykle zaniża wartość przedsiębiorstwa
działającego.
• Nie uwzględnia nieewidencjonowanych w bilansie, a istotnych składowych wartości
przedsiębiorstwa np.: kontraktów firmy, wiedzy pracowników, posiadanych marek i
wartości znaków towarowych.
Wycena Metodą Dochodową (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych)
Metody dochodowe, w powszechnej opinii, najlepiej oddają wartość przedsiębiorstwa. Traktują
one firmę jako narzędzie do wytwarzania dochodu. Wartość firmy najwierniej oddana jest wtedy
jako obliczona na dzień dzisiejszy wartość dochodu wygenerowanego przez firmę w przyszłych
latach. Dochód ten może być mierzony np. dywidendą, ekonomiczną wartością dodaną czy
wreszcie wolnymi przepływami pieniężnymi (opisane poniżej).
W metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych wartość firmy jest definiowana jako
odpowiedź na pytanie: ile dzisiaj warte są wszystkie wolne przepływy pieniężne, jakie
wygeneruje spółka w przyszłości. W terminologii finansowej jest to tzw. wartość zdyskontowana
(pomniejszona o możliwe do uzyskania odsetki od posiadanego kapitału).
Wartość przepływów pieniężnych w każdym roku określa się jako kwotę, jaką w danym roku
prowadzenia działalności właściciele mogą wypłacić sobie w postaci np. dywidend lub innej
formy udziału w zyskach, oczywiście po dokonaniu wszelkich koniecznych inwestycji. Metoda ta
jest uznawana za najlepszą, bowiem pokazuje, ile środków pieniężnych może faktycznie
wygenerować biznes w przyszłości. Ich wartość oblicza się następująco:
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
3
Wolne
Zysk
Zmiana w
=
+ Amortyzacja – Inwestycje –
+
Przepływy
netto
kapitale netto
Saldo spłaty
zadłużenia
Do obliczenia dzisiejszej wartości przyszłych przepływów stosuje się modele szacowania tzw.
kosztu kapitału, dla potrzeb poniższego przykładu możemy przyjąć, że dla małych i średnich
prywatnych firm przyjmuje się ten parametr w wysokości ok. 20%. Oznacza to, że przepływy w
każdym kolejnym roku warte są z perspektywy wcześniejszego roku 20% mniej, i tak złotówka
otrzymana za rok jest dziś warta 0,8 zł, a za lat 5, 0,4 zł, przy założeniu kosztu kapitału 20%.
Wartość wolnych przepływów w przyszłości na dzisiaj (czyli obecną wycenę spółki) oblicza się
jako sumę wartości przepływów z uwzględnieniem kosztu kapitału. Zwykle przygotowuje się
prognozę przepływów na okres 5-10 lat, po którym to okresie zakłada się albo stałą wysokość
przepływów, albo rosnącą o określony procent. Wartość przepływów po okresie prognozy
oblicza się w sposób uproszczony, jako sumę nieskończonego ciągu geometrycznego (tzw.
wartość rezydualna).
Przykład
Prognoza dla sieci sklepów spożywczych przewiduje od 2010
roku osiąganie zysków w wysokości 1 mln zł rocznie.
Dodatkowo, sieć ponosi inwestycje w nowe sklepy, przy czym
wartość inwestycji jest równa amortyzacji. Firma nie korzysta
z kredytów, a kapitał obrotowy netto pozostaje stały. Oznacza
to, że oczekiwana wartość przepływów pieniężnych w
przyszłości wynosi 1 mln zł. Stosując stopę dyskonta 20%,
otrzymujemy wartość zdyskontowaną przepływów w
wysokości malejącej z czasem. Przepływy uzyskane na koniec 2010 są warte na początek 2010
833 tys. zł. Analogicznie przepływy z 2014 roku są warte 402 tys. zł. Wszystkie przepływy po
2015 roku warte są z perspektywy początku 2010 roku 2 009 tys. zł. Łącznie, sumując wartości
zdyskontowane przepływów, wartość sieci sklepów spożywczych na 1 stycznia 2010 to 5 mln zł,
zgodnie z poniższą tabelą.
tys. PLN
Wolne przepływy
Wartość zdyskontowana na 01.01.2010
Suma zdyskontowanych
wolnych przepływów = wartość firmy
2010
1 000
833
2011
1 000
694
2012
1 000
579
2013
1 000
482
2014
1 000
402
>2015*
5 000
2 009
5 000
* wartość wszystkich przepływów po roku 2015, zdyskontowana na rok 2015
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
4
+
Zalety
• Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych uznawana jest za najbardziej
rzetelny sposób oszacowania wartości firmy.
• Metoda nie wnika w poszczególne elementy majątku, lecz przedstawia zdolności firmy
jako całości do generowania korzyści majątkowych dla jej właścicieli.
-
Wady
• Podstawowym mankamentem tej metody wyceny jest bardzo duża złożoność
przygotowania.
• Opracowanie wiarygodnej wyceny wiąże się z dużymi nakładami pracy związanymi z
przygotowaniem szczegółowych modeli i prognoz finansowych.
• Ze względu na dużą liczbę założeń odnośnie przyszłości, wyceny przygotowane tą
metodą mogą prowadzić to nierzeczowych dyskusji w przypadku kontrowersji
Metoda porównawcza
Ostatnią grupą metod są metody wycen porównawczych. Szacują one wartość przedsiębiorstwa
na bazie wycen innych, porównywalnych pod względem profilu działalności przedsiębiorstw.
Wyceny te pochodzić mogą z dwóch źródeł: innych transakcji sprzedaży spółki lub udziałów, przy
których opublikowana została cena nabycia udziałów firmy oraz wyceny porównywalnych spółek
giełdowych.
Wycena porównawcza działa na następującej zasadzie: skoro ktoś jest gotów zapłacić daną cenę
za pewną spółkę, a moja firma jest podobna, to wartość mojej firmy powinna być podobna.
Problemem jest jednak, że rzadko trafić można na spółki, które bezpośrednio można będzie
porównać do wycenianej firmy. Z tego powodu wykorzystuje się najczęściej umowne wskaźniki
do porównań wyceny, tj. cena spółki / zysk roczny, cena / EBITDA, cena / wartość księgowa
kapitałów własnych.
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
5
Przykład
Na podstawie kilkudziesięciu transakcji kapitałowych z lat
2005-2009 przygotowano tabelę zestawiającą wskaźniki
Cena/EBITDA (zwanego także mnożnikiem EBITDA) dla
wybranych transakcji w branży. EBITDA to wartość zysku
operacyjnego powiększonego o amortyzację, tak więc
wskaźnik 9,4 dla budownictwa pokazuje, że firma osiągająca 1
mln EBITDA, była średnio sprzedawana za 9,4 mln zł.
Sektor
Budownictwo
Dobra konsumpcyjne, detal
IT
Przemysł
Telekomunikacja
Wskaźnika
Cena/EBITDA
9,4
Liczba transakcji w
statystykach
4
10,3
5
10,5
4
8,4
4
7,2
3
Źródło: Baza danych mergermarket, Grudzień 2009
Jak ta tabela ma się do rzeczywistości? Przypuśćmy, że wyceniamy firmę przemysłową, która w
roku 2009 osiągała EBITDA w wysokości 2 mln zł. Kierując się tabelą, oczekiwana wycena to ok.
16,8 mln zł (2 mln zł x 8,4). Nadmienić jednak trzeba, że wyceny przedsiębiorstw powyżej
pochodzą w dużej mierze z okresu sprzed obecnego kryzysu, stąd są istotnie wyższe od wycen,
jakie można uzyskać w 2010 roku. Obecnie orientacyjnym wskazaniem, ile może być warta
typowa, dojrzała polska firma w tradycyjnej branży, jest maksymalny mnożnik ok. 6x EBITDA, lub
10x Zysk netto.
+
Zalety
• Wycena metodą porównawczą, w przypadku dysponowania dobrą bazą danych
historycznych transakcji umożliwia szybkie i przede wszystkim obiektywne (rynkowe)
określenie wartości firmy.
-
Wady
• W warunkach polskich, gdzie rynek transakcji kapitałowych jest jeszcze nie do końca
rozwinięty, często trudno jest znaleźć jakiekolwiek porównywalne spółki do
przeprowadzenia wyceny. Stąd mogą brać się niedokładności w wycenie.
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
6
Podsumowanie
Pomimo mnogości sposobów przeprowadzania wycen i przy wysokiej jakości pracy analitycznej
przy dokonywaniu wyceny, należy pamiętać, że biznes będzie zawsze wart tyle, ile ktoś gotowy
będzie za niego zapłacić. Natomiast dobra, rzeczowa wycena pomaga przygotować się do
merytorycznych rozmów z kupującym.
-----------------------------Marcin Majewski
Autor jest Wiceprezesem Zarządu Augeo Ventures – wiodącej na polskim rynku firmy doradczej.
Zajmuje się zagadnieniem wycen przedsiębiorstw do celów transakcji sprzedaży, fuzji i przejęć,
pozyskania inwestora. Wyświetl mój profil LinkedIn
Dowiedz się więcej: http://www.augeo.pl/pl/zespol/marcin-majewski.html.
Planujesz sprzedaż firmy?
Odwiedź stronę http://www.augeo.pl/pl/wlasnosc/sprzedaz-firmy.html aby poznać kluczowe
czynniki, które pozwolą Ci uzyskać najwyższą wycenę.
Uwaga: wszyscy właściciele przedsiębiorstw, którzy do końca bieżącego miesiąca napiszą na
adres [email protected], otrzymają darmowe konsultacje telefoniczne specjalisty w zakresie
wycen przedsiębiorstw i pomoc w oszacowaniu wartości swojej firmy. W treści wiadomości
prosimy podać podstawowe dane o firmie: wielkość przychodów, branżę, szacunkowa wartość
majątku, cel przeprowadzenia wyceny.
Augeo Ventures Sp. z o.o.| ul. Rozbrat 6/5 | 00-451 Warszawa | telefon +48 22 745 17 55| www.augeo.pl
7