Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

26 listopada 2012
Deweloperzy mieszkaniowi
deweloperzy
Cena
Rekomendacja docelowa
Dom Development
neutralnie
Gant
redukuj
JW.Construction
akumuluj
Polnord
kupuj
14.3
Robyg
neutralnie
1.55
Dług w centrum uwagi
160
Wobec rosnącej awersji instytucji finansowych do kredytowania projekt•w
deweloperskich, kluczowego znaczenia przy analizie sytuacji sp•łek
deweloperskich nabierają wskaźniki zadłużenia oraz płynności. Trudna sytuacja w
branży powinna doprowadzić do oczyszczenia rynku: słabe podmioty ograniczą lub
zakończą działalność, a ich miejsce przejmą sp•łki duże, doświadczone, z dostępem
do finansowania. Ustawa deweloperska zwiększyła ochronę klient•w, jednak
podniosła r•wnocześnie bariery wejścia. Spadek podaży ze strony słabszej
konkurencji, odciętej od możliwości sfinansowania inwestycji (ograniczenie
przedpłat i kredytowania ze strony bank•w czy obligatariuszy) korzystnie wpłynie
na sytuację dużych, stabilnych deweloper•w giełdowych. Przy założeniu braku
poprawy sytuacji makroekonomicznej w skali globalnej, jedynym optymistycznym,
aczkolwiek istotnym sygnałem poprawy sytuacji rynkowej deweloper•w na rok
2013 wydaje się być oczekiwana obniżka st•p procentowych.
140
32.4
2.9
4.2
150
Szczyt podaży?
Rok 2012 kończy się z rekordowym poziomem podaży mieszkań na rynku pierwotnym i
ograniczonym popytem, o kt‚ry silnie konkurują deweloperzy. Liczba nowych mieszkań
wprowadzonych do oferty w III kwartale br. była niższa od poziomu sprzedaży. Wraz z końcem
bieżącego roku, wygaszony zostanie program „Rodzina na swoim”, ułatwiający klientom podjęcie
130
120
110
100
90
80
70
60
WIG
JWC
PND
50
40
sty
12
DOM
GNT
ROB
lut mar kwi maj cze lip
12 12 12 12 12 12
sie wrz paź
12 12 12
lis
12
Zmiana (%)
1m
3m
12m
WIG
3.0
6.3
18.6
WIG Deweloperzy
1.2
16.7
-1.5
Dom Development
-1.6
29.1
-12.2
-16.0
-42.4
-56.3
-3.7
-8.9
-33.6
Polnord
-11.9
-12.2
-27.0
Robyg
26.2
22.3
40.7
Gant
J.W.Construction
decyzji o kupnie mieszkania, przez co w ostatnich miesiącach br. można oczekiwać przejściowego
wzrostu popytu. Ponadto od dw‚ch kwartał‚w obserwowane są ujemne roczne dynamiki liczby
Cena
P/BV
DY(%)
31.00
0.88
4.8%
Gant
2.88
0.09
-
zapowiedź nowego programu „Mieszkanie dla młodych”, kt‚ra w przypadku części klient‚w,
J.W.Construction
3.60
0.39
-
liczących na dopłaty rządowe, doprowadzi do odłożenia w czasie decyzji o zakupie nowego
Polnord
11.20
0.22
-
Robyg
1.59
0.97
7.5%
prognoza na 2012
EBIT
Zysk
netto
ROE
Dom Development
122.9
100.4
11.6%
Gant
-19.9
-27.1
-4.3%
63.8
13.9
2.8%
Polnord
133.8
17.0
1.3%
Robyg
71.3
38.5
9.2%
pozwoleń na budowę oraz rozpoczęć budowy mieszkań, co może sugerować, że szczyt
Dom Development
podaży jest już za nami. Czynnikiem hamującym przyszłoroczną sprzedaż może okazać się
lokum.
Metoda wyceny i rekomendacje
Do wyceny sp‚łek deweloperskich postanowiliśmy zastosować metodę wyceny aktyw‚w netto
w oparciu
o ostatnie opublikowane sprawozdania finansowe
oraz metodę DCF
(zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych).
J.W.Construction
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym
Poniższa lista prezentuje czynniki determinujące w naszej ocenie sytuację na rynku mieszkaniowym w
perspektywie najbliższych miesięcy:

uzależnienie poziomu sprzedaży mieszkań od dostępności finansowania dla potencjalnych
nabywc‚w mieszkań związanej m.in. z:

-
sytuacją makro (wpływ na politykę bank‚w oraz decyzje klient‚w)
-
skutkami rekomendacji KNF - planowana modyfikacja (wpływ na polityki kredytowe bank‚w)
wysokie ceny mieszkań w stosunku do zarobk‚w Polak‚w (sprzedaż lokali przede wszystkim
małych i tanich, na wczesnym etapie realizacji)

wysoka konkurencja (presja na spadek cen), nadpodaż lokali (przy obecnym poziomie cen) z
nowych projekt‚w powiększająca pulę niesprzedanych mieszkań z projekt‚w starych,
niedostosowanych do aktualnych oczekiwań klient‚w

"ustawa deweloperska", czyli ustawa o ochronie praw nabywcy lokalu mieszkalnego lub domu
jednorodzinnego (wpływ na zwiększoną podaż lokali w II kwartale br., komplikacja legislacyjna
sprzedaży, możliwa konsolidacja branży w dłuższym terminie), relatywnie korzystna dla dużych
deweloper‚w

obniżenie limit‚w RnS (zmiana struktury inwestycji, m.in. ograniczenie liczby prowadzonych projekt‚w
apartamentowych) oraz wygaszenie programu z końcem br.

procykliczne działanie rządu w postaci zapowiedzi wprowadzenia nowego programu wsparcia
zakupu mieszkań od 2014 roku (odroczenie popytu do 2014 roku) wobec kończącego się wsparcia
w ramach RnS (przyspieszenie popytu przed końcem 2012 roku)

ograniczona dostępność grunt‚w po cenach umożliwiających realizację projekt‚w z
satysfakcjonująca marżą (niechęć inwestor‚w do odsprzedaży ze stratą grunt‚w nabytych "na
g‚rce" - ograniczona liczba transakcji po spadku cen)

utrzymujące się ceny materiał‚w i robocizny (możliwy spadek po zakończeniu inwestycji
infrastrukturalnych realizowanych przy okazji Euro 2012)

przekonanie klient‚w o trwałości trendu spadkowego cen mieszkań, wpływające na odkładanie
decyzji o kupnie i ograniczenie liczby transakcji

utrzymujący się niedob‚r zasob‚w mieszkaniowych w Polsce

malejący potencjał dalszego spadku realnych cen mieszkań (bliskie poziomom z III kw. 2006r.)

oczekiwany dalszy spadek st‚p procentowych umożliwiających obniżenie kosztu kredytu i
zwiększenie jego dostępności dla klient‚w i/lub odbudowę marż dla bank‚w (możliwe zwiększenie
akcji kredytowej)

oczekiwany spadek podaży mieszkań ze strony małych deweloper‚w

zr‚żnicowana dostępność i koszt finansowania dla deweloper‚w (uprzywilejowanie dużych,
wiarygodnych podmiot‚w)

2
/ 3 spośr‚d blisko 600 firm deweloperskich działających na sześciu największych rynkach
mieszkaniowych (Warszawa, Krak‚w, Wrocław, Tr‚jmiasto, Poznań i Ł‚dź) budowało rocznie
mniej niż 50 mieszkań

docelowy wzrost udziału dużych deweloper‚w na rynku kosztem słabszej konkurencji
Deweloperzy
2
Por•wnanie deweloper•w
Poniżej zestawienie informacji por‚wnujące wyniki analizowanych deweloper‚w.
Przychody ze sprzedaży (mln PLN)
900
884
2008
800
2009
2010
2011
1-3Q 2012
759
700
713
704
600
620
613
584
500
514
400
300
379
343
311
279
200
289
211
243
221
180
157
100
285
200
167
319
160
102
44
0
Dom Dev.
Gant
JW. Cons.
Polnord
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek
Koszty sprzedaży i og•lnego zarządu jako % przychod•w
35
2008
2009
2010
2011
1-3Q 2012
30
25
20
15
10
5
10 9 14 14 10
74 8 24 16 10
Dom Dev.
Gant
7
7
9 16 17
25 26 38 22 18
7 15 7 17 7
Polnord
Robyg
25 26 29 27 24
45 20 20 18 9
23 17 22 19 26
JW. Cons.
Polnord
Robyg
0
JW. Cons.
Marża brutto na sprzedaży (%)
35
2008
2009
2010
2011
1-3Q 2012
30
25
20
15
10
5
43 26 25 33 24
17 28 10 9
0
Dom Dev.
Gant
0
-5
Deweloperzy
3
Marża operacyjna (%)
35
35
Marża EBIT
Marża EBIT bez aktualizacji*
65
30
30
25
23
20
18
15
10
11
17
18
26 26
25
27 26
20
17
20
21
20
13
10
5
19
18
15
16
11
15
13
11 12
5
7
2
0
0
Dom Dev.
-5
Gant-5
JW. Cons.
Polnord
Robyg
-10
-5
Dom Dev.
Gant
-8
2011
1-3Q 2012
-15
Polnord
Robyg
-8
-12
-10
2010
JW. Cons.
2010
-15
-15
2011
1-3Q 2012
Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek; * - dotyczy aktualizacji wartości nieruchomości
Dług netto
800
739
XII.2008
XII.2009
XII.2010
XII.2011
IX.2012
700
639
598
600
500
400
300
220
200
100
5
0
Dom Dev.
Gant
JW. Cons.
Polnord
Robyg
Wycena księgowa i rynkowa deweloper•w* (mPLN)
2 400
Zobowiązania odsetkowe
Kapitalizacja sp‚łki*
Got‚wka
Dyskonto Aktywa
Inne zobowiązania i udziały mniejszości
Nadwyżka wyceny księgowej nad rynkową kapitału
Pozostałe aktywa - wycena rynkowa*
Suma bilansowa 2 325
2 325
2 200
2 000
1 800
1 914
1 914
101
1 017
1 570
1 600
1 400
1 464
1 570
1 464
766
1 209
301
1 200
554
195
1 209
13
287
1 000
411
58
800
600
400
200
0
Pasywa
Aktywa
Dom Development
Pasywa
Aktywa
Gant
Pasywa
Aktywa
JW. Construction
Pasywa
Aktywa
Pasywa
Polnord
Aktywa
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek, * - wycena księgowa na 30/09/2012, wycena rynkowa przy kursie z dnia 23/11/2012
Deweloperzy
4
Sprzedaż kwartalna
Najwyższe poziomy przedsprzedaży mieszkań pokazuje Dom Development, natomiast pozycję wicelidera od
początku bieżącego roku utrzymuje Robyg. W II kwartale deweloperzy ponownie odnotowali spadki liczby
przedsprzedażnych mieszkań, co w dużej mierze tłumaczone jest zmianami związanymi z wejściem w życie
z dniem 29 kwietnia br. tzw. "ustawy deweloperskiej", kt‚ra wpłynęła r‚wnież na niższą por‚wnywalność
danych sprzedażowych. Dom Development oraz Robyg w sprzedaży uwzględniają umowy rezerwacyjne
(zawierane przed podpisanie umowy notarialnej), natomiast Gant oraz Polnord nie uwzględniają rezerwacji
w sprzedaży. JW.Construction nie podwyższa sprzedaży kwartalnej o umowy rezerwacyjne, ale też nie
koryguje tej liczby o rezygnacje klient‚w.
Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczeg•lnych deweloper•w
450
1800
RAZEM (prawa skala)
Dom Development
400
1600
361
JW. Construction*
350
1400
Polnord
Gant
300
1200
264
Robyg
250
1000
210
200
194
150
800
600
96
100
50
400
200
488
754
788
804
1013
1157
1332
1389
1375
1414
1355
1505
1327
1066
1125
0
0
1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - dane brutto
Dywidenda - pewna got•wka dziś lub niepewny zysk jutro
W naszej opinii, inwestorzy powinni dużą uwagę przywiązywać do polityki dywidendowej sp‚łki. Z punktu
widzenia akcjonariusza mniejszościowego zysk wypłacony w formie dywidendy jest pewnym zyskiem,
kt‚remu nie grozi pomniejszenia. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku zysk‚w pozostawionych w sp‚łce
na zwiększenie kapitał‚w, kt‚re mogą zostać skorygowane o straty, jeśli sp‚łka je poniesie w kolejnych
latach. Większość analizowanych sp‚łek deweloperskich nie dzieli się z akcjonariuszami zyskami. Poniżej
lista dywidend wypłaconych w ostatnich latach przez analizowanych deweloper‚w.
Dywidenda z zysku za rok poprzedni
2012
DPS
2011
prawo/ wypłata
2010
DPS
2009
DPS
DPS
Dom Development
1.50
12/ 26 cze
0.90
0.80
0.80
J.W. Construction
0.00
-
0.00
0.00
0.00
Polnord
0.00
-
0.32
0.86
0.00
Gant
0.00
-
0.00
0.00
0.00
Robyg
0.12
11/ 25 cze
0.07
-
-
Źr•dło: Sp•łki;
Deweloperzy
5
26 listopada 2012
Dom Development
neutralnie
poprzednia rekomendacja:
-
31.0
32.4
Cena:
Cena docelowa:
Hamowanie (lidera) rynku
8
42
obroty
WIG
DOM
40
Dom Development sprzedał w III kwartale 361 lokali netto (-3% kw/kw, -20% r/r), a w
pierwszych trzech kwartałach br. 1,102 lokale netto (-14% r/r), co pozwoliło na
utrzymanie pozycji lidera wśr•d giełdowych deweloper•w mieszkaniowych. Dom
Development charakteryzuje się wysoką płynnością, utrzymuje niski poziom
zadłużenia netto, a w ciągu najbliższych 2 lat zapada niespełna 20% długu. Na
tegoroczne wyniki pracować będzie ponad 2 tys. przekazanych mieszkań (wobec
1,284 w 2011r.), w tym z pierwszego projektu realizowanego poza stolica - Oaza we
Wrocławiu. Bank ziemi na 7.1 tys. mieszkań oraz komfortowa pozycja got•wkowa
umożliwiają selektywny dob•r atrakcyjnych działek bez presji na kupno.
38
7
6
36
obroty (mPLN)
deweloperzy
5
34
32
4
30
3
28
2
26
1
24
22
0
sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Mieszkania, grunty i plan budowy
Niższa sprzedaż dewelopera wynika zar‚wno z trudnej sytuacji rynkowej, jak i z czynnik‚w
wewnętrznych - obecnie wprowadzane do oferty projekty są mniej atrakcyjne, co wpływa na
Max/Min 52 tygodnie
mniejsze zainteresowanie klient‚w i wzrost odsetka lokali gotowych w ofercie. Deweloper
Liczba akcji (mln)
31.89 / 24.7
24.7
prowadził na koniec III kw. 15 inwestycji (około 2.55 tys. mieszkań), w tym 3 projekty (600
Kapitalizacja (mln PLN)
766
mieszkań) kończące się w IV kwartale br. Oferta dewelopera w tym okresie obejmowała 2,064
EV (mln PLN)
875
lokale, z czego 447 gotowe. W całym 2012 roku deweloper kończy realizację 13 etap‚w z blisko
Free float (mln PLN)
167
2,400 lokalami. W 2013 roku ukończonych zostanie niespełna 1,800 lokali (-25% r/r), co w
Średni dzienny obr‚t 3m (tys. PLN)
87.8
połączeniu z wolniejszą sprzedażą zdecyduje o spadku wynik‚w. Projekty dewelopera
Gł‚wny akcjonariusz
skoncentrowane są gł‚wnie w W arszawie, przy czym około 1/4 realizowanych mieszkań
Dom Development BV
zlokalizowana jest na lewym brzegu W isły, blisko 65% na prawym brzegu, natomiast jeden
Jarosław Szanajca
% akcji / % głos‚w
61.5/61.5
6.2/6.2
projekt (246 lokali) położony jest we wrocławskiej dzielnicy Krzyki.
Wycena i rekomendacja
W yceny dewelopera
1m
3m
12m
Zmiana ceny (%)
-1.6
29.1
-12.2
Zmiana WIG (%)
3.0
6.3
18.6
dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV) oraz
zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF). Dla pierwszej z wymienionych metod
przyjęliśmy wagę 20%, natomiast pozostałe 80% przypadło metodzie DCF. Na podstawie takich
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 32.4 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa
rekomendacja dla akcji Dom Development to neutralnie.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY *
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
2010
513.7
59.1
61.4
51.1
40.4
1.6
1.7
31.3
19.0
0.99
2.6%
13.7
13.2
5.3%
2011
584.3
103.2
105.6
102.8
82.7
3.3
3.4
33.8
9.3
0.92
2.9%
8.5
8.3
10.3%
2012p
890.2
122.9
125.4
123.9
100.4
4.1
4.2
36.4
7.6
0.85
4.8%
6.1
6.0
11.6%
2013p
712.5
73.4
76.0
74.5
60.4
2.4
2.5
37.2
12.7
0.83
5.2%
10.3
10.0
6.6%
2014p
729.7
63.4
66.0
64.4
52.2
2.1
2.2
38.1
14.7
0.81
4.0%
11.5
11.1
5.6%
ROE (%)
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 31 PLN za akcję
Deweloperzy
6
Wolniejsza sprzedaż
Dom Development, po kryzysie z lat 2008-2009 rozpoczął w 2010 roku wzbogacanie oferty i realizację od
najlepszych projekt‚w. Po ugruntowaniu się ożywienia sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym deweloper
wprowadzał słabsze inwestycje (Oaza we W rocławiu, Przy Ratuszu w W arszawie), kt‚rych realizacja
wynika z chęci odzyskania got‚wki zamrożonej w gruncie. Słabsze projekty oznaczają:
a.
wolniejszą przedsprzedaż - w III kwartale deweloper sprzedał 361 lokali netto (-3% kw/kw, -20% r/
r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 1,102 lokale netto (-14% r/r). Dom Development utrzymał
po trzech kwartałach br. pozycje lidera na rynku warszawskim, jednak jego udział spadł, co jest
związane z konserwatywna polityka cenową;
b.
wzrost odsetka lokali gotowych w ofercie z 12.8% na koniec IV kw. 2011 do 21.7% na koniec III kw.
2012 roku. Możliwy jest dalszy wzrost udziału mieszkań gotowych, jednak nie powinien trwale
przekroczyć 25% oferty;
c.
niższe marże - w 2012 roku rentowność na poziomie brutto ze sprzedaży powinna ukształtować
się na poziomie około 24% wobec ponad 32.6% w 2011 roku oraz 25.2% w 2010 roku. W długim
okresie marża na tym poziomie powinna kształtować się w przedziale 20-25%, przy czym w 2013
roku oczekiwany jest poziom powyżej 20%;
Pozostałe czynniki warunkujące sytuacje dewelopera:

spadek limit‚w w RnS (w Warszawie z 6,435 PLN do 5,904 od kwietnia, a następnie do 5,790 PLN
od października br.) spowodowało ograniczenie oferty sp‚łki z 700 lokali z dopłata w ramach RnS
na koniec marca do 300 lokali od kwietnia oraz do niespełna 190 mieszkań w IV kw. br.

bezpieczna struktura zadłużenia - ponad 80% długu zapada w terminie powyżej 2 lat, przy czym
dług netto na koniec III kw. był bliski zera

prawdopodobne przekazanie około 2,050 lokali w 2012 roku (wobec 1,282 w 2011), przy czym
decydujący będzie IV kwartał, w kt‚rym przekazywane będą lokale z czterech projekt‚w
obejmujących 743 mieszkania

oczekiwana przedsprzedaż mieszkań w 2013 roku na poziomie od 1,200 (wariant pesymistyczny)
do powyżej 1.5 tys. (w zależności od sytuacji rynkowej)

wzrost poziomu rezygnacji, kt‚ry wyni‚sł w III kwartale 8.8% wobec 5.6% w pierwszym p‚łroczu
oraz 3.3% w 2011 roku (łatwiejsze rezygnacje po wprowadzeniu "Ustawy deweloperskiej")

bank ziemi na 7.1 tys. mieszkań na koniec III kw., wystarczający do prowadzenia sprzedaży przez
20 kwartał‚w ułatwia selektywny dob‚r grunt‚w, a wysoki poziom got‚wki umożliwia elastyczne
reagowanie na atrakcyjne oferty kupna ziemi

op‚źnienie uruchomienia inwestycji przy ul. Powązkowskiej w Warszawie - inwestycja obejmująca
łącznie 1.7 tys. mieszkań nie zostanie uruchomiona w 2012 roku z powodu tymczasowych problem‚w
z uzyskaniem wszystkich decyzji administracyjnych. Uruchomienie I etapu oczekiwane jest na
przełomie I i II kwartału 2013 roku

konserwatywna polityka cenowa - ceny mieszkań z segmentu popularnego utrzymują się na
zbliżonym poziomie r/r, a obniżki cen mieszkań w projekcie Grzybowska nie przekraczały 5% w
skali roku. Istotne obniżki, związane z decyzją o wyprzedaży dotyczyły dom‚w jednorodzinnych z
projektu Regaty. Deweloper nie planuje obniżek cen, o ile będzie w stanie utrzymać poziom sprzedaży

w maju br. sąd rejonowy w Białymstoku ogłosił upadłość z możliwością zawarcia układu firmy
Budbaum, wykonawcy projektu Regaty VI. Deweloper zwiększył zatrudnienie o 8 pracownik‚w
upadłej sp‚łki, w celu niezakł‚conego dokończenia inwestycji, co jednocześnie poszerza kompetencje
sp‚łki o możliwość samodzielnej realizacji niedużych projekt‚w

ziemia w J‚zefosławiu - sp‚łka zawarła w dniu 27 stycznia 2011 roku warunkową ugodę ze sp‚łką
Erabud sp. z o.o. zatwierdzoną przez sąd w dniu 10 lutego 2011 roku. Na mocy ugody Erabud
zobowiązał się m.in. do zapłaty kwoty 22.67 mln PLN (w tym VAT) tytułem zwrotu wpłaconej przez
dewelopera zaliczki na poczet ceny nieruchomości położonej w J‚zefosławiu (gmina Piaseczno),
w terminie 36 miesięcy od dnia zawarcia ugody (kwota ta nie została jeszcze zwr‚cona). Sp‚łka
posiada zabezpieczenie roszczeń do kwoty 45.3 mln PLN.
Deweloperzy
7
Wycena sp•łki
Podsumowanie wyceny
Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Dom Development na 35.1 PLN,
zaś przy wykorzystaniu metody DCF wskazuje wartość jednej akcji na poziomie 31.7 PLN. Metodzie NAV
przyznaliśmy wagę 20%, natomiast waga dla metody DCF to 80%. Wycena końcowa przy zastosowaniu
średniej ważonej daje wycenę akcji Dom Development na poziomie 32.4 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp•łki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
Wycena wartości aktyw•w netto
866.9
35.1
20%
Wycena DCF
784.2
31.7
80%
Metoda wyceny
Wycena 1 akcji sp•łki (PLN)
32.4
Źr•dło: DM Millennium
Wycena NAV
W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na
koniec III kwartału 2012 roku.
Wycena wartości aktyw•w netto na dzień 30/09/2012
Wartość księgowa
Dyskonto/premia
Wycena
Rzeczowe aktywa trwałe
5.1
0.0%
5.1
WNiP
1.0
0.0%
1.0
Pozostałe aktywa trwałe
1.9
0.0%
1.9
1 063.1
0.0%
1 063.1
310.9
0.0%
310.9
12.4
0.0%
12.4
482.4
0.0%
482.4
36.9
0.0%
Zapasy: p‚łprodukty i produkcja w toku
Zapasy: wyroby gotowe
Zapasy: pozostałe
Środki pieniężne
Pozostałe aktywa obrotowe
Suma aktyw•w
1 913.7
36.9
1 913.7
Dług
487.8
0.0%
487.8
Pozostałe zobowiązania
559.0
0.0%
559.0
Wartość sp•łki
866.9
866.9
Liczba akcji
24.7
24.7
Wycena 1 akcji sp•łki
35.1
35.1
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych
Deweloperzy
8

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 7% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

Zakładamy przekazanie około 2,050 lokali w 2012 roku oraz niespełna 1,800 w 2013 roku, a następnie
wzrost tej liczby do 2,050 w roku 2017 i w latach kolejnych

Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie niespełna 24% w 2012 roku oraz 20-24% w
latach kolejnych

Zakładamy utrzymanie poziomu zapas‚w w latach 2013-2014 i wzrost w latach kolejnych, uzależniony
od poziom‚w uzyskiwanej sprzedaży
Wycena sp•łki metodą DCF
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
890
713
730
788
849
892
914
936
959
983
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
99.5
59.5
51.3
79.2
83.7
89.5
91.3
93.1
94.9
96.8
2.5
2.5
2.6
2.7
2.7
2.8
2.8
2.9
2.9
3.0
-2.5
-2.6
-2.8
-2.9
-3.1
-3.3
-3.5
-3.7
-3.9
-4.2
56.5
-21.3
5.4
EBIT (1-T)
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
2013
156.0
-49.2
-25.8
-12.0
-15.3
-15.7
-16.0
-16.4
38.1
56.5
29.8
57.5
77.0
75.3
76.6
77.9
79.2
<2021
928
Zmiana FCF
-
-76%
48%
-47%
93%
34%
-2.1%
1.7%
1.7%
1.7%
2.0%
Dług/Kapitał
36.9%
33.1%
32.6%
32.1%
30.8%
29.6%
28.4%
27.2%
26.1%
25.1%
30.2%
Stopa wolna od ryzyka
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
3.8%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
4.1%
5.0%
Premia kredytowa
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
Premia rynkowa
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
6.7%
6.6%
6.6%
6.6%
6.7%
6.7%
6.8%
6.8%
6.9%
7.0%
7.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
12.0%
9.2%
9.3%
9.3%
9.4%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
9.9%
10.1%
10.7%
34.8
47.2
22.7
39.9
48.6
43.2
39.7
36.5
33.4
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
155.9
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto
893
391
-109
Wycena DCF (mln PLN)
784
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
391
24.7
31.7
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 31.7 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej
stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, poniżej prezentujemy jej
wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny sp•łki na przyjęte założenia
rezydualna stopa wzrostu
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
29.7
31.5
33.7
36.5
40.3
45.7
54.0
4.5%
29.1
30.7
32.6
35.1
38.4
43.0
49.7
5.0%
28.5
30.0
31.7
34.0
36.9
40.8
46.4
5.5%
28.0
29.3
30.9
32.9
35.5
38.9
43.6
6.0%
27.5
28.7
30.2
32.0
34.3
37.2
41.3
Deweloperzy
9
Wyniki finansowe
Rachunek zysk•w i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
704.4
513.7
584.3
890.2
712.5
729.7
koszty wytworzenia
522.4
384.1
393.8
680.9
558.9
583.7
zysk brutto na sprzedaży
182.0
129.5
190.4
209.3
153.6
145.9
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
65.4
69.5
79.4
84.4
80.2
82.6
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-5.5
-1.0
-7.8
-2.0
0.0
0.0
EBITDA
113.6
61.4
105.6
125.4
76.0
66.0
EBIT
111.2
59.1
103.2
122.9
73.4
63.4
saldo finansowe
-10.4
-8.0
-0.4
1.0
1.1
1.0
zysk przed opodatkowaniem
100.8
51.1
102.8
123.9
74.5
64.4
20.5
10.6
20.7
23.5
14.2
12.2
0.0
0.1
-0.5
0.0
0.0
0.0
80.2
40.4
82.7
100.4
60.4
52.2
3.2
1.6
3.3
4.1
2.4
2.1
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
9.7
22.9
7.5
7.5
7.6
7.7
wartości niematerialne i prawne
0.7
0.9
1.2
1.2
1.3
1.3
rzeczowe aktywa trwałe
5.5
4.6
4.7
4.7
4.7
4.9
inwestycje długoterminowe
1.0
1.7
0.0
0.0
0.0
0.0
pozostałe aktywa trwałe
2.5
15.8
1.6
1.6
1.6
1.6
1 568.6
1 600.8
1 908.6
1 915.2
1 902.5
1 930.2
1 305.1
1 119.0
1 465.8
1 386.4
1 386.4
1 386.4
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
zapasy
należności
inwestycje kr‚tkoterminowe
rozliczenia międzyokresowe
27.7
43.8
49.3
60.4
48.4
49.5
235.8
438.1
380.2
455.0
454.5
481.0
5.0
3.4
13.2
13.2
13.2
13.2
aktywa razem
1 578.3
1 623.7
1 916.1
1 922.6
1 910.1
1 938.0
kapitał własny
748.8
773.5
835.7
899.0
919.8
941.2
-0.2
-0.1
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
829.6
850.4
1 081.0
1 024.3
990.9
997.4
zobowiązania długoterminowe
415.2
400.9
305.4
425.2
425.0
424.8
zobowiązania kr‚tkoterminowe
414.4
449.5
775.7
599.1
565.9
572.7
1 578.3
1 623.7
1 916.1
1 922.6
1 910.1
1 938.0
30.3
31.3
33.8
36.4
37.2
38.1
kapitały mniejszości
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM
Deweloperzy
10
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
80.2
40.4
82.7
100.4
60.4
52.2
amortyzacja
2.4
2.4
2.5
2.5
2.5
2.6
192.9
156.0
-346.3
56.5
-21.3
5.4
4.6
267.2
-40.4
158.3
40.6
59.1
inwestycje (capex)
-1.1
-3.1
-2.9
-2.5
-2.6
-2.8
got•wka z działalności inwestycyjnej
-0.5
-1.5
-1.1
-2.5
-2.6
-2.8
wypłata dywidendy
0.0
-19.6
-22.1
-37.1
-39.5
-30.9
zmiana zadłużenia
zmiana kapitału obrotowego
got•wka z działalności operacyjnej
-96.6
-41.5
9.9
-45.0
0.0
0.0
got•wka z działalności finansowej
3.1
-61.9
-12.9
-81.0
-38.5
-29.8
zmiana got‚wki netto
7.2
203.8
-54.4
74.8
-0.5
26.5
DPS
0.0
0.8
0.9
1.5
1.6
1.3
CEPS
3.3
1.7
3.4
4.2
2.5
2.2
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
zmiana EBITDA
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
-20.3
-27.1
13.7
52.4
-20.0
2.4
8.8
-45.9
72.0
18.7
-39.4
-13.2
zmiana EBIT
-59.4
-46.9
74.7
19.1
-40.3
-13.7
zmiana zysku netto
-64.2
-49.6
104.5
21.4
-39.9
-13.5
marża EBITDA
16.1
12.0
18.1
14.1
10.7
9.0
marża EBIT
15.8
11.5
17.7
13.8
10.3
8.7
marża netto
11.4
7.9
14.1
11.3
8.5
7.2
sprzedaż/aktywa (x)
0.45
0.32
0.30
0.46
0.37
0.38
dług / kapitał (x)
0.41
0.38
0.37
0.33
0.33
0.32
dług netto / EBITDA (x)
2.55
0.73
1.03
-0.09
-0.13
-0.56
stopa podatkowa
20.4
20.8
20.1
19.0
19.0
19.0
ROE
11.2
5.3
10.3
11.6
6.6
5.6
ROA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
4.8
2.5
4.7
5.2
3.2
2.7
-290.2
-44.8
-109.1
10.7
10.2
36.7
Deweloperzy
11
26 listopada 2012
Gant
redukuj
-
Cena:
Cena docelowa:
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
Odmrażanie got•wki i topnienie kapitał•w
Gant specjalizuje się w budowie projekt•w z małymi mieszkaniami z segmentu
popularnego, cieszących się obecnie największą popularnością. Na tle pozostałych
analizowanych deweloper•w wyr•żnia się niskimi marżami, kt•re w latach 20102011 nie pozwalały na pokrycie koszt•w sprzedaży i og•lnego zarządu. Jest to
efekt realizacji projekt•w na drogo zakupionych gruntach. Gant sprzedał w III
kwartale 97 lokali netto (-27% kw/kw, -49% r/r), a w pierwszych trzech kwartałach
br. 436 lokali netto (-22% r/r). Dodatkowo na koniec września deweloper miał
kilkadziesiąt zawartych um•w rezerwacyjnych, nie wliczanych do sprzedaży. Z uwagi
na sytuację rynkową oraz wewnętrzną sp•łka wstrzymała uruchamianie kolejnych
inwestycji i skupia się na odzyskiwaniu got•wki zamrożonej w projektach
2.9
2.9
3.0
obroty
WIG
2.5
GNT
2.0
Obroty (mPLN)
deweloperzy
1.5
1.0
0.5
0.0
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Mieszkania, grunty, plany (budowy)
W pierwszych trzech kwartał deweloper sprzedał 436 lokali netto (-22% r/r), a wliczając
Max/Min 52 tygodnie
rezerwacje z końca września sprzedaż wyniosła ok. 486 mieszkań netto (-13% r/r). Spadek
Liczba akcji (mln)
sprzedaży wynikał z trudnej sytuacji rynkowej (wysoka konkurencja), niekorzystnych publikacji
medialnych po raporcie p‚łrocznym oraz wprowadzenia w życie zapis‚w ustawy deweloperskiej
EV (mln PLN)
(łatwiejsze rezygnacje). Deweloper prowadzi obecnie 10 inwestycji obejmujących niespełna
1,400 mieszkań. Na przełomie 2012/2013 roku kończy się realizacja około 540 lokali (z tego 230
Średni obr‚t 3m (mln PLN)
sprzedanych na koniec III kw.), co będzie się wiązało z istotnymi wpływami got‚wki. Od ostatecznej
daty uzyskania pozwoleń na użytkowanie będzie zależał wynik IV kwartału i całego 2012 roku.
Ipopema TFI
Oferta dewelopera na koniec III kw. obejmowała 1.1 tys. lokali, w tym 100 gotowych (9.4%).
5.08 / 2.68
20.1
58
656
35
0.52
19.01/16.98
Karol Antkowiak
W yceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV) oraz
7.88/15.24
1m
3m
12m
Zmiana ceny (%)
-16.0
-42.4
-56.3
Zmiana WIG (%)
3.0
6.3
18.6
zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF). Pierwszej z wymienionych metod
przyznaliśmy symboliczną wagę 1%, z powodu zastrzeżeń audytora zawartych w raporcie z
przeglądu p‚łrocznego oraz z uwagi na znaczne rozbieżności wyceny księgowej i rynkowej
dewelopera. Metoda DCF, przy naszych założeniach, wartość jednej akcji sp‚łki określa na 2.6
PLN. Niska wycena Ganta mierzona wskaźnikiem C/W K pozwala mieć nadzieję na znaczny
wzrost wartości sp‚łki przy pozytywnym dla niej scenariuszu rozwoju zdarzeń. Biorąc jednak
pod uwagę niesprzyjające otoczenie ekonomiczne, napiętą sytuację finansową związaną ze
strukturą zadłużenia i wynikającą z niej koniecznością przyspieszonego odzyskiwania got‚wki
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
zamrożonej w inwestycjach, spodziewamy się ponoszenia przez sp‚łkę strat, a z uwagi na
zapas niskomarżowych projekt‚w nie oczekujemy trwałej poprawy wynik‚w w najbliższych
kwartałach, co skłania nas do wystawienia rekomendacji redukuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY *
2010
156.6
22.7
25.2
2011
279.3
49.8
52.4
2012p
357.0
-19.9
-17.2
2013p
293.1
22.4
25.1
2014p
365.1
40.1
42.8
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
14.6
7.8
0.4
0.5
30.0
7.6
0.10
0.0%
27.5
24.9
30.2
30.6
1.5
1.6
31.1
1.9
0.09
0.0%
14.5
13.7
4.9%
-34.1
-27.1
-1.3
-1.2
30.3
-
0.10
0.0%
-36.8
-42.5
-4.3%
5.7
3.8
0.2
0.3
30.5
15.2
0.09
0.0%
33.9
30.3
0.6%
17.6
13.5
0.7
0.8
31.2
4.3
0.09
0.0%
18.6
17.4
2.2%
ROE (%)
1.4%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 2.88 PLN za akcję
Deweloperzy
12
Got•wka przede wszystkim
Dłuższy okres sprzedaży mieszkań przekłada się na wydłużony czas odzyskiwania zamrożonych w gruntach
środk‚w. Poprzez obniżanie cen sp‚łka zwiększa tempo odzyskiwania got‚wki, godząc się jednocześnie na
spadek zysk‚w/zwiększanie strat na projektach. Niższe od założeń tempo sprzedaży projekt‚w na trudnym
rynku, zmusza dewelopera do negocjacji z wierzycielami nowych termin‚w spłaty kredyt‚w. W raporcie
niezależnego biegłego rewidenta z przeglądu sprawozdania finansowego dewelopera za I p‚łrocze wskazano,
że dalsza działalność grupy uzależniona jest w istotnym stopniu m.in. od ciągłości finansowania kredytami
bankowymi i emisji obligacji. Ponadto przedstawiciele sp‚łki Budopol, realizującej projekty dewelopera, podali
po wynikach III kw., że dalsze funkcjonowanie sp‚łki budowlanej uzależnione jest od spłaty należności od
sp‚łek z grupy Gant, kt‚re na koniec września br. wynosiło 34 mln PLN, w tym 15 mln PLN należności
przeterminowanych. Deweloper podjął działania dostosowawcze, kt‚re mają doprowadzić do drastycznego
ograniczenia koszt‚w funkcjonowania (obecnie ok. 10 mln PLN/kw). Trudna sytuacja dewelopera sprawiła,
że inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko, co z kolei przekłada się na wyższe koszty finansowe i
spadek marż na projektach. W takich warunkach sp‚łka zdecydowała o czasowym wstrzymaniu rozwoju i
skupieniu się na upłynnianiu posiadanych zasob‚w mieszkań oraz działaniach restrukturyzacyjnych
obejmujących sprzedaż aktyw‚w spoza działalności podstawowej. Z końcem roku deweloper kończy kilka
projekt‚w (w tym wysokomarżowy Odra Tower we Wrocławiu), co będzie się wiązało z istotnymi wpłatami
got‚wki od klient‚w (Gant oferuje system płatności 10/90, stąd dopiero po zakończeniu budowy klient opłaca
90% wartości mieszkania).
Biorąc pod uwagę sytuację rynkową oczekujemy, że w najbliższych kwartałach wyniki dewelopera będą
determinowane przez niskorentowne projekty mieszkaniowe (przy utrzymującej się presji na spadek cen
mieszkań), wysokie koszty finansowe oraz straty księgowe w przypadku sprzedaży części aktyw‚w.
Połączenie z Geo?
Sp‚łka poinformowała o podpisaniu w dniu 19 października br. listu intencyjnego w sprawie przeprowadzenia
wzajemnego badania due diligence ze sp‚łką Geo, Mieszkanie i Dom Sp. z o.o. z Grupy Deweloperskiej Geo,
realizującej inwestycje w Krakowie, Katowicach oraz Wrocławiu. W cześniej, w maju br., Adam ZarembaŚmietański wraz z podmiotem zależnym (Geo, Mieszkanie i Dom Sp. z o.o.) informował o zwiększeniu
zaangażowania powyżej 5.0% udziału w og‚lnej liczbie głos‚w (5.59% w kapitale zakładowym), co świadczy
o jego zainteresowaniu wsp‚łpracą z większym deweloperem. W komunikacie poinformowano, że celem
badania jest potencjalne przystąpienie sp‚łek do negocjacji w sprawie połączenia.
Ewentualne połączenie sp‚łek mogłoby się odbyć poprzez emisję akcji w zamian za wniesienie Geo do Ganta
w formie aportu. Obecnie brak jest bliższych informacji dotyczących aktyw‚w Geo, stąd trudno określić na
ile atrakcyjne mogłoby być połączenie tych podmiot‚w z punktu widzenia akcjonariuszy Ganta. Potencjalne
pozytywne skutki połączenia wiązałyby się z poprawą struktury bilansu (niskie zadłużenie Geo). Wskazać
można także komplementarność oferty Geo, aktywnego gł‚wnie na rynku krakowskim, gdzie pozycja Ganta
nie jest mocna. Deweloper poinformował o zaprzestaniu w dniu 23 listopada prowadzenia wzajemnej analizy
due diligence, co sugeruje wykluczenie możliwości fuzji / przejęcia, dlatego nie uwzględniamy takiego
scenariusza w naszych założeniach.
Emisja akcji
W dniu 26 października br. sp‚łka poinformowała o zwołaniu na dzień 22 listopada NWZA, podczas kt‚rego
pod głosowanie akcjonariuszy poddana zostanie uchwała dotycząca warunkowego podniesienia kapitału
zakładowego w drodze emisji do 2 mln akcji w ramach subskrypbcji prywatnej z wyłączeniem prawa poboru.
Emisja miałaby przynieść sp‚łce ok. 6-7 mln PLN got‚wki, kt‚ra stanowiłaby bufor bezpieczeństwa w napiętej
Deweloperzy
13
sytuacji płynnościowej w najbliższych miesiącach.
Pozostałe czynniki warunkujące sytuację dewelopera:

spadające tempo sprzedaży związane z trudną sytuacją na rynku mieszkaniowym oraz wzrost
liczby rezygnacji (33% w III kw. 2012r. wobec 19% w I p‚łroczu br. oraz 12% w 2011 roku)
związany m.in. z trudnościami z pozyskaniem finansowania przez niedoszłych nabywc‚w mieszkań,
wprowadzeniem "ustawy deweloperskiej", niekorzystnych medialnych publikacji dotyczących oceny
kondycji finansowej dewelopera

ok. 1,130 lokali w ofercie (w tym ok. 100 w projektach gotowych), z czego niespełna 47% we
Wrocławiu i okolicach oraz 28% w Krakowie. Deweloper zawiesił realizacje projektu przy ul. Jana
Kazimierza w Warszawie z uwagi na dużą konkurencję w okolicy, w tym kanibalizację innego
projektu sp‚łki (Sokołowska) oraz ograniczone zasoby dostępnych środk‚w finansowych. Projekt
zostanie wznowiony po zabezpieczeniu finansowania i poprawie sytuacji rynkowej

rewizja planu zwiększenia skali działalności grupy w latach 2012-2013 - deweloper poinformował
o rezygnacji z plan‚w uruchamiania nowych projekt‚w do czasu poprawy sytuacji rynkowej

zadłużenie kr‚tkoterminowe dewelopera na koniec III kw. przekraczało 340 mln PLN (420 mln PLN na
koniec ub.r.) wobec ok. 612 mln PLN zadłużenia całkowitego i ok. 13 mln PLN got‚wki

drogie finansowanie - w sierpniu br. sp‚łka oferowała w emisji publicznej 2-letnie obligacje z kuponem
11% p.a. o wartości nominalnej do 50 mln PLN. Mimo wysokiej rentowności deweloper pozyskał
chętnych na obligacje za niespełna 22 mln PLN

NWZA zwołane na dzień 22 listopada br. zdecydowało o emisji do 2 mln akcji w formie subskrypcji
prywatnej z wyłączeniem prawa poboru i o warunkowym podwyższenia kapitału zakładowego do
22.12 mln PLN. Zarząd został upoważniony do zawarcia z inwestorem umowy objęcia akcji w
terminie trzech miesięcy od daty podjęcia uchwały, a cena emisyjna ma nie być niższej niż 3 PLN za
akcję Emisja ma zapewnić zapas got‚wki na najbliższe miesiące

nowy akcjonariusz sp‚łki i list intencyjny z Geo - w maju br. pr‚g 5% udziału w głosach na walnych
zgromadzeniu sp‚łki przekroczył Adam Zaremba-Śmietański, właściciel sp‚łki Geo (deweloper z
Krakowa). Nowy akcjonariusz wyrażał zainteresowanie zacieśnieniem wsp‚łpracy z Gantem, nie
wykluczając połączenia, jednak Gant poinformował o zaprzestaniu w dniu 23 listopada prowadzenia
wzajemnej analizy due diligence z Geo.

Mirosław Bieliński (wraz z podmiotem zależnym), poinformował o sprzedaży akcji przez podmiot
zależny, Velazquez Investment S.a.r.l. łącznie 780,000 akcji sp‚łki w okresie 6 września - 25
października 2012 roku. Łączne zaangażowanie akcjonariusza spadło w wyniku transakcji z 13.4%
udziału w kapitale i 11.97% udziału w og‚lnej liczbie głos‚w do poziomu 7.58% udziału w kapitale i
6.78% udziału w og‚lnej liczbie głos‚w

wniesienie aportem przez Karola Antkowiaka, prezesa zarządu do cypryjskiej sp‚łki Quileron
Management Limited łącznie 1 mln akcji dewelopera (w dniach 1 i 27 sierpnia br). Jako cel operacji
prezes wskazał rodzinną optymalizację podatkową. W dniach 12-21 listopada Prezes nabył 176,850
akcji sp‚łki po cenie jednostkowej 3 PLN.

kontrowersyjne przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych - aktualizacje wartości,
kt‚re umożliwiały sp‚łce raportowanie dodatniego wyniku finansowego, nie miały wpływu na poprawę
jej sytuacji finansowej. Kontrowersje budzi m.in. wycena aktyw‚w SM DOM. Aktywa obejmujące
powierzchnię ok. 40 tys. m2 PUM zostały nabyte w 2011 roku od sp‚łki Impexmetal za cenę 17 mln
PLN. Deweloper uregulował sytuacje prawną lokali (m.in. wydzielenie ich odrębności), przeprowadził
remonty, zwiększył czynsze i poprawił ich ściągalność, a następnie rozesłał propozycje nabycia
mieszkań na własność. Aktualna wycena aktyw‚w przekracza 100 mln PLN. W naszej opinii wycena
na tym poziomie jest nieuzasadniona, biorąc pod uwagę osiągane przychody oraz marże na wynajmie,
tym bardziej że pomimo deklaracji woli nabycia lokalu na własność lokatorzy nie są zobligowani do
finalizacji transakcji
Deweloperzy
14

program skupu akcji własnych (trwający od 1 września 2011 roku) - w ramach programu skupiono
i umorzono 379,953 akcje sp‚łki, obniżając kapitał do 20.12 mln PLN. Obecnie sp‚łka posiada 27,900
akcji własnych. Program ma być kontynuowany do końca lipca 2013 lub kolejnego WZA

zobowiązania stanowią ponad 54% sumy bilansowej, przekraczającej 1.46 mld PLN

w dniu 30 kwietnia br. sąd rejonowy we Wrocławiu ogłosił upadłość z możliwością zawarcia układu
sp‚łki Intakus, kt‚rej znaczącym udziałowcem był Gant. Projekty realizowane dla dewelopera przez
Intakusa przejął Budopol, kt‚ry po III kw. br. dalsze funkcjonowanie uzależnia od spłaty należności
przez Ganta.
Wyzwania
Łatwopalne „papierowe” zyski
W ostatnich kwartałach koszty sprzedaży i zarządu dewelopera wynoszą ponad 10 mln PLN kwartalnie i
istotnie przekraczają zysk brutto na sprzedaży. Deweloper pokazywał dodatnie wyniki, jednak były one
zasługą niegot‚wkowych aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych (m.in. CH Marino, SM DOM) i
nie miały przełożenia na sytuację finansową sp‚łki. Prognozy zarządu z roku 2010 dotyczące wynik‚w za
rok 2010 i 2011, pomimo rewizji okazały się nietrafione. Z pierwotnych ponad 167 mln PLN zysku netto jakich
zarząd oczekiwał za lata 2010-2011 deweloper wykazał ponad 38 mln PLN zysku (niespełna 1/4 planu) i to
dzięki niegot‚wkowym aktualizacjom wartości nieruchomości, kt‚re w tym okresie wyniosły ponad 120 mln
PLN. Obecnie, w związku z potrzebą przyspieszonego tempa odzyskiwania got‚wki, należy oczekiwać, że
sp‚łka będzie sprzedawać część aktyw‚w poniżej wartości księgowej, co oznacza że „papierowe” zyski
na tych aktywach raportowane w poprzednich okresach zamienią się w straty.
Restrukturyzacja
Problemem Ganta jest zapas projekt‚w, kt‚re wobec spadku cen mieszkań realizowane są z bardzo niską
marżą lub poniżej progu rentowności. Spowolnienie tempa sprzedaży poniżej zakładanego poziomu zmusza
dewelopera do obniżania cen, co prowadzi do dalszego ograniczania zysk‚w lub powiększania strat, ale
umożliwia odzyskiwanie zainwestowanej got‚wki (przynajmniej jej części). Niższe wpływy zrodziły problem
ze spłatą zapadającego zadłużenia, co zmusza sp‚łkę do rolowania części obligacji i kredyt‚w. Deweloper
podjął także dostosowawcze działania restrukturyzacyjne, kt‚re docelowo mają doprowadzić do znacznego
obniżenia koszt‚w działalności, odchudzenia organizacji i sprzedaży wybranych aktyw‚w spoza działalności
podstawowej. Obecnie Gant skupia się na odzyskiwaniu got‚wki stąd decyzja o wstrzymaniu uruchamiania
nowych projekt‚w do czasu zapewnienia finansowania oraz poprawy sytuacji rynkowej. Sp‚łka liczy, że
projekty realizowane w przyszłości będą odznaczać się wyższą rentownością m.in. dzięki niższym kosztom
grunt‚w oraz budowy w stosunku do stawek zakontraktowanych przy obecnie oddawanych projektach.
Deweloperzy
15
Wycena sp•łki
Podsumowanie wyceny
W yceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny NAV (aktyw‚w netto) oraz metodą DCF (zdyskontowanych
przepływ‚w pieniężnych). W przypadku obydwu wycen nie uwzględniliśmy ewentualnej emisji 2 mln akcji, o
kt‚rej akcjonariusze zdecydowali 22 listopada br. Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej
akcji sp‚łki na 27.7 PLN. Wykorzystując metodę DCF wartość jednej akcji sp‚łki, przy naszych założeniach
wynosi 2.6 PLN. Z uwagi na dużą rozbieżność wyceny NAV i kursu rynkowego oraz ze względu na
zastrzeżenia audytora zawarte w raporcie z przeglądu p‚łrocznego, metodzie tej przyznaliśmy wagę 1%.
Wycena końcowa akcji sp‚łki przy zastosowaniu średniej ważonej ukształtowała się na poziomie 2.9 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp•łki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
556.5
27.7
1%
Wycena DCF
52.4
2.6
99%
Metoda wyceny
Waga
2.9
Wycena NAV
koniec III kwartału 2012 roku. Zwracamy uwagę, że przy ostatecznej wycenie sp‚łki metodzie NAV, z uwagi
na dużą rozbieżność NAV i kursu rynkowego oraz ze względu na zastrzeżenia audytora zawarte w raporcie
z przeglądu p‚łrocznego, przyznaliśmy 1% wagę. W raporcie z przeglądu sprawozdania finansowego sp‚łki
za pierwsze p‚łrocze br. niezależny biegły rewident zwr‚cił m.in. uwagę, że nie jest w stanie ocenić
poprawności wyceny ani możliwości odzyskania aktyw‚w o wartości blisko 120 mln PLN (udzielone pożyczki
i obligacje emitowane przez sp‚łki Kantor Sp. z o.o. Gant SKA oraz IPO 28 Sp. z o.o. SPV SUPPORT 2 SKA).
Wartość księgowa
Nieruchomości inwestycyjne
Dyskonto/premia
Wycena
25.9
0.0%
25.9
394.2
0.0%
394.2
WNiP
2.5
0.0%
2.5
193.2
0.0%
193.2
Zapasy: produkcja w toku i materiały
212.5
0.0%
212.5
Zapasy: towary
367.2
0.0%
367.2
Zapasy: produkty gotowe
96.5
0.0%
96.5
Środki pieniężne
13.3
0.0%
13.3
102.6
0.0%
102.6
Suma aktyw•w
1 407.9
Udziały niekontrolujące
1 407.9
56.6
0.0%
56.6
Dług
611.8
0.0%
611.8
183.0
0.0%
183.0
Wartość sp•łki
556.5
556.5
Liczba akcji
20.1
20.1
27.7
27.7
Wycena DCF

okres 2012 - 2021
Deweloperzy
16

skarbowych



Zakładamy przekazanie ok. 950 lokali w 2012 roku oraz 800 w 2013 roku, a następnie wzrost tej
liczby do 1,600 w roku 2017 i w latach kolejnych

Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie ok. 4% w 2012 roku oraz 20-22% w latach
kolejnych

Zakładamy utrzymanie poziomu zapas‚w w latach 2013-2014 i wzrost w latach kolejnych uzależniony
od uzyskiwanych poziom‚w sprzedaży
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT bez aktualizacji* (1-T)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
365
548
571
623
638
654
670
686
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
-37.0
14.4
27.7
58.3
54.3
67.3
69.6
72.0
74.4
76.9
2.7
2.7
2.7
2.8
2.8
2.8
2.9
2.9
2.9
2.9
-2.6
-2.8
-3.0
-3.1
-3.3
-3.5
-3.7
-3.9
-4.2
-4.4
50.9
-38.0
-9.1
-11.7
-12.0
-12.3
-12.6
57.0
58.9
60.9
62.9
3.3%
Inwestycje
21.5
-28.1
(15.5)
(13.7)
Zmiana FCF
-
11%
Dług/Kapitał
FCF
2014
293
Amortyzacja
2013
357
6.7
34.3
108.8
15.8
57.5
-
218%
-85%
264%
-1%
3.3%
3.3%
766
2.0%
52.9%
53.4%
52.5%
48.4%
48.0%
46.0%
44.1%
42.1%
40.2%
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
3.8%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
4.1%
5.0%
Premia kredytowa
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
Premia rynkowa
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
7.5%
7.4%
7.4%
7.5%
7.5%
7.5%
7.6%
7.6%
7.7%
7.8%
8.5%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1% 12.0%
9.0%
8.9%
9.0%
9.1%
9.2%
9.3%
9.4%
9.5%
9.7%
9.8% 10.4%
(15.5)
(12.6)
28.8
83.6
11.1
36.8
33.2
31.1
29.0
27.0
582
(Dług) Got‚wka netto*2
-718
Nieruchomości inwest.*3
188
Liczba akcji (mln)
38.2% 46.6%
w tym wartość rezydualna:
329
329
52
20.1
2.6
Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; * 2 - w tym kap. mniejszości;
* 3 - wpływ ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych (zakładany wpływ na koniec 2017r.)
stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej
Wrażliwość wyceny Sp•łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
0.4
2.3
4.6
7.7
11.8
17.9
27.4
4.5%
-0.2
1.5
3.5
6.2
9.8
14.9
22.6
5.0%
-0.8
0.7
2.6
5.0
8.2
12.5
18.8
5.5%
-1.4
0.0
1.8
3.9
6.7
10.4
15.7
6.0%
-1.9
-0.6
1.0
2.9
5.4
8.7
13.2
Źr•dło: Millennium DM
Deweloperzy
17
Wyniki finansowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
342.9
156.6
279.3
357.0
293.1
365.1
koszty wytworzenia
245.6
141.6
254.7
355.4
229.9
285.5
97.3
15.0
24.6
1.5
63.2
79.6
27.6
38.1
44.0
38.4
36.5
36.5
9.7
45.8
69.2
17.0
-4.3
-3.0
81.2
25.2
52.4
-17.2
25.1
42.8
EBITDA
EBIT
79.4
22.7
49.8
-19.9
22.4
40.1
-25.8
-8.1
-19.6
-14.2
-16.7
-22.5
53.6
14.6
30.2
-34.1
5.7
17.6
podatek dochodowy
-2.8
1.8
-7.6
-7.8
1.1
3.3
2.7
5.1
7.1
0.8
0.8
0.8
53.7
7.8
30.6
-27.1
3.8
13.5
3.3
0.4
1.5
-1.3
0.2
0.7
saldo finansowe
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości firmy
inne aktywa długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
603.9
725.9
716.3
721.0
726.1
732.5
1.7
1.9
2.5
2.5
2.6
2.6
55.2
55.7
55.7
55.7
55.7
55.7
20.5
31.8
31.4
31.3
31.3
31.5
509.6
620.1
608.5
613.0
617.6
623.4
16.8
16.5
18.2
18.5
18.9
19.3
545.0
687.6
846.1
852.0
835.8
848.2
685.1
483.4
626.3
683.1
685.1
685.1
należności
18.5
21.4
32.0
40.9
33.6
41.9
42.5
39.0
124.0
119.0
110.1
114.2
0.6
1.0
7.0
7.0
7.0
7.0
aktywa razem
1 148.8
1 413.5
1 562.4
1 573.0
1 561.8
1 580.7
kapitał własny
529.1
614.4
636.6
609.5
613.3
626.8
37.6
45.4
55.9
55.9
55.9
55.9
582.2
753.6
869.9
907.6
892.5
897.9
393.1
502.0
380.8
423.3
443.2
443.1
189.1
251.6
489.1
484.3
449.4
454.8
1 148.8
1 413.5
1 562.4
1 573.0
1 561.8
1 580.7
32.8
30.0
31.1
30.3
30.5
31.2
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
18
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
53.7
7.8
0.0
-27.1
3.8
13.5
amortyzacja
1.8
2.4
2.7
2.7
2.7
2.7
83.8
-16.8
-6.0
21.5
-28.1
6.7
78.9
-40.9
-16.5
6.8
-9.4
39.6
inwestycje (capex)
-50.1
-101.6
0.0
-2.6
-2.8
-3.0
-37.7
-71.9
-11.5
-2.6
-2.8
-3.0
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-92.7
140.6
83.2
5.0
20.0
-10.0
-102.5
134.6
15.4
-9.2
3.3
-32.5
-61.2
21.8
-12.6
-5.0
-8.9
4.2
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
3.4
0.5
1.6
-1.2
0.3
0.8
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
zmiana EBITDA
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
671.8
-54.3
78.4
27.8
-17.9
24.6
70.7
879.2
-69.0
108.4
-
-
1 084.1
-71.4
119.1
-
-
79.2
-
-85.5
294.0
-
-
253.0
marża EBITDA
23.7
16.1
18.8
-4.8
8.6
11.7
marża EBIT
23.1
14.5
17.8
-5.6
7.6
11.0
marża netto
15.7
5.0
11.0
-7.6
1.3
3.7
29.9
11.1
17.9
22.7
18.8
23.1
0.46
0.49
0.52
0.53
0.53
0.53
5.5
22.5
12.6
-39.1
27.9
16.0
-
12.0
-
-
19.0
19.0
10.9
1.4
4.9
-4.3
0.6
2.2
zmiana EBIT
zmiana zysku netto
stopa podatkowa
ROE
ROA
4.4
0.6
2.1
-1.7
0.2
0.9
-447.2
-566.0
-661.8
-671.9
-700.8
-686.6
Deweloperzy
19
26 listopada 2012
J.W.Construction
akumuluj
Zyski odłożone w czasie
-
Cena:
Cena docelowa:
9.0
JW. Construction sprzedał w III kwartale 194 lokale bez uwzględnienia rezygnacji
(-30% kw/kw, -22% r/r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 511 lokali brutto (-30%
r/r). Wysokie spadki poziom•w sprzedaży wynikają z mało zdywersyfikowanej oferty
(gł•wnie Warszawa prawobrzeżna) oraz niechęci do obniżania cen. JW.
Construction zmierza do dywersyfikacji przychod•w poprzez rozbudowę
powierzchni komercyjnej, nie rezygnując z atrakcyjnych projekt•w mieszkaniowych
(Miasteczko Kasprzaka). Wysokie zadłużenie kr•tkoterminowe w obecnych
warunkach rynkowych należy uznać za jedno z gł•wnych wyzwań stojących przed
deweloperem. Bank ziemi dewelopera umożliwia realizacje projekt•w na ponad 6
tys. mieszkań w ciągu najbliższych dw•ch lat, jednak drugim istotnym wyzwaniem
wobec spadającej sprzedaży, będzie pozyskanie środk•w na sfinansowanie
dalszego rozwoju.
3.6
4.2
3.5
obroty
WIG
JWC
8.5
8.0
3.0
7.5
2.5
7.0
6.5
Obroty (mPLN)
deweloperzy
2.0
6.0
1.5
5.5
5.0
1.0
4.5
4.0
0.5
3.5
3.0
0.0
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Max/Min 52 tygodnie
4.44 / 3.26
Liczba akcji (mln)
54.1
W ciągu trzech kwartał‚w bieżącego roku JW. Construction sprzedał łącznie 511 mieszkań
195
brutto, czyli około 30% mniej niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. W ofercie sp‚łki na
EV (mln PLN)
758
koniec października br. znajdowało się około 1,400 lokali, w tym niespełna 500 w ukończonych
inwestycjach. Niemal cała oferta dewelopera dotyczyła W arszawy i okolic - wyjątkiem były
Średni obr‚t 3m (mln PLN)
projekty w Poznaniu oraz w Łodzi, kt‚re łącznie stanowiły ok. 20% oferty. Na koniec trzeciego
kwartału deweloper prowadził sześć inwestycji mieszkaniowych (przy czym jedna wyłącznie
Wojciechowski J‚zef
62.84 / 62.84
jako generalny wykonawca) oraz projekty komercyjne (biurowiec z hotelem w Szczecinie). W
Pioneer Peko TFI
41
9.95 / 9.95
minionym kwartale deweloper nie uruchomił, ani nie przekazał do użytkowania nowych projekt‚w,
natomiast w ostatnim kwartale przekazane zostaną dwa projekty z około 460 mieszkaniami.
0.38
1m
3m
12m
Zmiana ceny (%)
-3.7
-8.9
-33.6
Zmiana WIG (%)
3.0
6.3
18.6
W yceny dewelopera
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
przyjęliśmy wagę 16%, co wynika z istotnej rozbieżności pomiędzy wyceną księgową oraz
rynkową aktyw‚w dewelopera, natomiast pozostałe 84% przypadło metodzie DCF. Na podstawie
takich założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 4.2 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY*
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
2010
620.0
142.4
155.3
113.4
92.0
1.7
1.9
8.6
2.1
0.42
0.0%
5.0
4.6
22.1%
2011
378.6
63.9
76.2
39.5
31.3
0.6
0.8
9.1
6.2
0.39
0.0%
11.9
10.0
6.5%
2012p
343.7
63.8
76.1
17.4
13.9
0.3
0.5
9.4
14.0
0.38
0.0%
16.7
14.0
2.8%
2013p
358.4
50.2
62.5
8.7
7.0
0.1
0.4
9.5
27.9
0.38
0.0%
18.5
14.9
1.4%
2014p
545.6
103.3
115.6
66.0
52.8
1.0
1.2
10.5
3.7
0.34
0.0%
9.5
8.5
0.8%
ROE (%)
Deweloperzy
20
Dalszy rozw•j a rosnące zadłużenie
Gł‚wny problem dewelopera jest typowy dla większości sp‚łek z branży: wysokie zadłużenie (około 770 mln
PLN na koniec września br.), z czego ponad 44% to dług kr‚tkoterminowy. Należy jednak podkreślić, że
chociaż wskaźnik długu w relacji do kapitał‚w własnych (ok. 1.5) jest najwyższy od 10 kwartał‚w, nadal nie
przekracza poziom‚w z 2009 roku (w I kw. 2009 roku wskaźnik ten wynosił niemal 2.2)
Zyski odłożone w czasie
Deweloper dywersyfikuje działalność poprzez rozbudowę powierzchni komercyjnej. W bieżącym roku
otworzony został 4* hotel w Krynicy G‚rskiej oraz ukończono realizację małego biurowca w Warszawie (4
tys. m2 PU). Trwa budowa biurowca w centrum Szczecina (ponad 30 tys. m2 PU), a w planach jest budowa
m.in. kolejnych 70 tys. m 2 powierzchni biurowo-usługowej w ramach inwestycji Miasteczko Kasprzaka.
Obecnie sp‚łka ponosi zatem koszty budowy, kt‚rych zwrot jest odłożony w czasie. Sp‚łka ponadto podaje,
że w okresie najbliższych 2 lat jest w stanie realizować budowę ponad 6 tys. mieszkań. Pierwsze zyski
uzyskiwane z przekazywania mieszkań z tych projekt‚w pojawiłyby się nie wcześniej niż w 2014 roku.

niska przedsprzedaż wynikająca z sytuacji rynkowej, mało zr‚żnicowanej oferty (skoncentrowanej
w Warszawie, gł‚wnie prawobrzeżnej i okolicach) oraz konserwatywnej polityki cenowej - niechęć
do obniżek cen negatywnie wpłynęła na poziomy przedsprzedaży, pozytywnie na osiągane marże

spadek limit‚w w RnS i wygaszenie programu z końcem roku - deweloper sprzedaje mieszkania z
segmentu popularnego, stąd brak wsparcia kupujących dopłatami rządowymi może dodatkowo
negatywnie odbić się na sprzedaży mieszkań. W ofercie sp‚łki około 1/3 mieszkań kwalifikuje się do
programu RnS

liczba przekazań w IV kwartale uzależniona jest od możliwości przedterminowego oddania do
użytkowania dw‚ch projekt‚w z pierwotnym terminem realizacji do I kw. 2013 roku (Zdziarska i
Światowida w Warszawie). W listopadzie deweloper uzyskał pozwolenie na użytkowanie i rozpoczął
przekazania mieszkań w projektach: Centrum II w Łodzi oraz Lewand‚w bud. 3-6, obejmujących
łącznie 463 mieszkania.

niekorzystna struktura zadłużenia - dług na koniec III kwartału wynosił około 770 mln PLN (dług netto
740 mln PLN), z czego 44% zapada w terminie do 30 września 2013. W śr‚d zadłużenia
kr‚tkoterminowego występują m.in. obligacje o wartości nominalnej 130 mln PLN z terminem
zapadalności 25 czerwca 2013 roku

dotychczas brak sprzedaży dom‚w jednorodzinnych w ramach projektu Villa Campina w Kręczkach
Kaputach w gminie Ożar‚w Mazowiecki - sp‚łka zrealizowała 12 dom‚w pokazowych, spośr‚d
kt‚rych mieliby wybierać przyszli klienci. Sp‚łka wycenia wartość 194 uzbrojonych działek o łącznej
powierzchni 16.2 ha na 123 mln PLN, w tym 12 gotowych dom‚w pokazowych na 19 mln PLN.

nieudana inwestycja w Rosji - dotyczy sp‚łki JW. Construction International Sp. z o.o., kt‚ra miała
budować mieszkania w Kołomnej pod Moskwą. W planach była budowa sześciu budynk‚w (dla
kt‚rych poniesiono nakłady związane z infrastrukturą), jednak powstały tylko dwa. Na koniec ub.r.
JWCH wykazywał należności od rosyjskiej sp‚łki, kt‚re zostały zamienione na udziały, a następnie
spisane. Strata na tej inwestycji wykazana w II kwartale br. wyniosła 14.4 mln PLN

ryzyko gł‚wnego akcjonariusza - większościowym akcjonariuszem sp‚łki jest przewodniczący
rady nadzorczej, J‚zef Wojciechowski, kt‚ry posiadając wraz z podmiotem zależnym około 62.8%
udział w kapitale i głosach na WZA samodzielnie podejmuje kluczowe decyzje. Sp‚łka realizuje dla
gł‚wnego akcjonariusza projekt Oxygen, udzieliła bez wynagrodzenia poręczenia kredytu
zaciągniętego na jego budowę i prowadzi też sprzedaż apartament‚w z tej inwestycji. Pełna kontrola
nad sp‚łką w rękach większościowego akcjonariusza, kt‚ry prowadzi m.in. konkurencyjne inwestycje
wpływa na dyskonto z jakim notowana jest sp‚łka

pensjonat w Sopocie i transakcje ze sp‚łkami gł‚wnego akcjonariusza - w raporcie za I kw. br.
pojawiła się informacja o realizacji przez sp‚łkę w Sopocie pensjonatu o powierzchni 2,852 m2. W
raporcie po II kw. podano informację o uzyskaniu w dniu 4 czerwca br. decyzji o pozwoleniu na
użytkowanie dw‚ch budynk‚w pensjonatowych w Sopocie przy ulicy Parkowej, a także o podpisaniu
Deweloperzy
21
w dniu 29 czerwca br. przedwstępnej umowy sprzedaży o wartości 24.3 mln PLN netto ze sp‚łką
pod firmą J.W. Consulting Sp‚łka z o.o. J.W. 3 SKA dotyczących wspomnianych nieruchomości.
Sp‚łka poinformowała także o podpisaniu drugiej przedwstępnej umowy sprzedaży na rzecz J.W.
Consulting Sp‚łka z o.o. J.W. 3 SKA, o wartości 20.1 mln PLN netto dotyczącej 38 działek (łącznie 3.1
ha) w Kręczkach Kaputach gmina Ożar‚w Mazowiecki. Zawarcie um‚w przyrzeczonych ustalono
do dnia 31 grudnia 2012 roku

nowy hotel w Krynicy G‚rskiej - na początku września br. nastąpiło otwarcie piątego hotelu w
portfelu sp‚łki: 4* hotelu w Krynicy G‚rskiej z 5* SPA

połączenie ze sp‚łkami zależnymi - sp‚łka uzgodniła i podpisała plan połączenia z podmiotami 100%
zależnymi: JW Projekt Sp‚łka z o.o., JWCH Budownictwo Drogowe Sp‚łka z o.o. oraz Architects
Polska Sp‚łka z o.o. Celem połączenia, kt‚re zostało zarejestrowane przez sąd w dniu 31 października
br., ma być obniżenie koszt‚w działania grupy kapitałowej oraz koncentracja prowadzonej działalności
w sp‚łce. W okresie zwiększonej liczby inwestycji infrastrukturalnych związanych z Euro 2012
sp‚łka planowała rozbudowę segmentu drogowego. W 2010 roku, po przeprowadzeniu due diligence,
zrezygnowano z akwizycji podmiotu drogowego oraz podjęto wysiłek w celu organicznej rozbudowy
tego segmentu działalności. W chłoniecie sp‚łki wydzielonej do prowadzenia rob‚t drogowych
sugeruje rezygnację z plan‚w wejścia w ten segment rynku. Paradoksalnie, biorąc pod uwagę
serię głośnych upadłości w branży budowlanej, trudności z pozyskaniem zleceń w segmencie
drogowym mogły okazać się dla sp‚łki korzystne

finalizacja zakupu gruntu w Warszawie pod projekt Miasteczko Kasprzaka o pow. 8.2 ha za 155 mln
PLN (60 mln PLN w got‚wce i 95 mln PLN w obligacjach 3 letnich, zapadających 27 kwietnia 2015
roku). Uruchomienie I etapu (ok. 150 lokali) z projektu Miasteczko Kasprzaka planowane jest na I
kwartał, zaś kolejnego etapu na III kwartał przyszłego roku. Łącznie w 2013 roku deweloper zamierza
uruchomić realizację ponad 1 tys. mieszkań w projekcie przy ul. Kasprzaka.

plan wprowadzenia do oferty w ciągu 2 lat projekt‚w obejmujących ponad 6 tys. mieszkań oraz
zamiar sprzedaży siegającej 2 tys. mieszkań w 2013 roku

dywersyfikacja geograficzna oferty - nowymi rynkami, na kt‚re wchodzi deweloper z projektami
mieszkaniowymi będą Gdynia oraz Katowice. Zgodnie z danymi Emmerson, na koniec III kw. br. na
katowickim rynku pierwotnym oferta mieszkaniowa kształtowała się na poziomie 1,085 lokali (w tym
416 gotowych) skoncentrowanych w 24 projektach, przy czym w III kwartale ofertę wzbogacono
o jeden projekt. Sprzedaż mieszkań w III kwartale wyniosła w Katowicach 101 lokali (wobec 57 w
rekordowo słabym III kw. 2011), co było najlepszym wynikiem w ostatnich pięciu kwartałach.

pozew przeciwko M.St. Warszawa - sp‚łka złożyła w dniu 26 kwietnia br. pozew przeciwko M.St.
Warszawa o wykup za 91.1 mln PLN działki o pow. 3.26 ha (przy ul. Olbrachta) przeznaczonej pod
trasę N-S. Sp‚łka nabyła grunt w okresie, gdy nie obowiązywał dla niej żaden plan zagospodarowania.

brak dywidendy - sp‚łka nie dzieli się zyskiem z akcjonariuszami.
Deweloperzy
22
Wycena sp•łki
Podsumowanie wyceny
przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji JW Construction
Holding na 8.9 PLN. Wykorzystując metodę DCF wartość jednej akcji sp‚łki, przy naszych założeniach wynosi
3.2 PLN. Z uwagi na dużą rozbieżność wyceny NAV i kursu rynkowego, metodzie tej przyznaliśmy wagę
16%, natomiast waga dla metody DCF to 84%. Wycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej daje
wycenę jednej akcji sp‚łki na poziomie 4.2 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp•łki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
483.8
8.9
16%
Wycena DCF
174.4
3.2
84%
Metoda wyceny
4.2
Wycena NAV
Wycena wartości aktyw•w netto na 30/09/2012
Wartość księgowa
Dyskonto/premia
Wycena
449.7
0.0%
449.7
353.9
0.0%
353.9
3.7
0.0%
3.7
69.6
0.0%
69.6
Zapasy: towary i produkty gotowe
161.5
0.0%
161.5
Zapasy: p‚łprodukty i produkty w toku
398.2
0.0%
398.2
7.8
0.0%
7.8
32.4
0.0%
32.4
80.9
0.0%
WNiP
Zapasy: pozostałe
Środki pieniężne
Suma aktyw•w
1 557.7
80.9
1 557.7
Dług
771.1
0.0%
771.1
302.8
0.0%
302.8
Wartość sp•łki
483.8
483.8
54.1
54.1
8.9
8.9
Liczba akcji
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych
Deweloperzy
23



Zakładamy przekazanie ok. 660 lokali w 2012 roku i 880 w 2013 roku, a następnie wzrost tej liczby
do 1,900 w roku 2017 i w latach kolejnych

Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie ok. 24% w 2012 roku oraz 22-25% w latach
kolejnych

(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
344
358
546
629
710
830
829
848
867
887
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
18.3
19.4
52.4
72.1
87.6
102.8
96.0
98.4
100.8
103.3
Amortyzacja
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
12.3
-43.7
-64.6
-81.3
-16.3
-17.3
-18.4
-19.3
-19.8
-20.4
-21.1
-18.2
Inwestycje
-46.1
1.3
4.5
-78.9
-116.0
-11.6
-15.7
-17.3
-17.8
(59.3)
(31.6)
(12.0)
(10.8)
(33.5)
85.1
73.3
73.5
74.9
76.4
1 005
Zmiana FCF
-
47%
62%
10%
-209%
0.2%
1.9%
2.0%
2.0%
Dług/Kapitał
FCF
- -13.8%
63.5%
62.6%
58.9%
57.4%
56.7%
54.0%
51.9%
49.9%
48.0%
46.1%
54.9%
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
3.8%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
4.1%
5.0%
Premia kredytowa
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
4.8%
Premia rynkowa
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
6.9%
6.8%
6.8%
6.8%
6.9%
6.9%
7.0%
7.0%
7.1%
7.2%
7.9%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
12.0%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
8.3%
8.3%
8.4%
8.5%
8.6%
8.7%
8.8%
9.0%
9.1%
9.3%
9.7%
(59.2)
(29.1)
(10.2)
(8.5)
(24.1)
56.0
44.1
40.2
37.2
34.3
452
532
452
-563
205
174
Liczba akcji (mln)
54.1
3.2
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; * 2 - wpływ ze
sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych: Hanza Tower, Jerozolimska Point oraz Pileckiego (zakładany wplyw na koniec 2017r.)
Wrażliwość wyceny sp•łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
2.0
3.0
4.3
6.0
8.5
12.2
18.5
4.5%
1.7
2.6
3.7
5.2
7.3
10.4
15.3
5.0%
1.4
2.2
3.2
4.6
6.4
8.9
12.8
5.5%
1.1
1.8
2.8
4.0
5.5
7.7
10.9
6.0%
0.8
1.5
2.4
3.4
4.8
6.7
9.4
Deweloperzy
24
Wyniki finansowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
713.3
620.0
378.6
343.7
358.4
545.6
koszty wytworzenia
528.0
442.4
277.3
262.9
279.8
422.7
185.3
177.6
101.4
80.9
78.6
122.9
46.4
57.4
61.8
49.2
49.7
53.2
3.9
22.2
24.3
32.1
21.3
33.6
EBITDA
156.8
155.3
76.2
76.1
62.5
115.6
EBIT
142.7
142.4
63.9
63.8
50.2
103.3
saldo finansowe
-23.5
-29.0
-24.4
-46.4
-41.5
-37.3
119.2
113.4
39.5
17.4
8.7
66.0
18.8
21.4
8.2
3.5
1.8
13.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
100.4
92.0
31.3
13.9
7.0
52.8
1.8
1.7
0.6
0.3
0.1
1.0
podatek dochodowy
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości firmy
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
425.7
570.6
687.4
963.2
839.1
947.1
6.8
6.0
4.7
4.8
4.9
5.0
12.4
12.4
0.0
0.0
0.0
0.0
359.7
389.5
428.8
430.1
432.3
435.3
17.4
128.9
208.3
482.3
355.6
460.1
inne aktywa długoterminowe
29.4
33.8
33.3
33.6
34.0
34.4
1 097.3
811.6
693.4
660.3
780.2
711.9
aktywa obrotowe
zapasy
954.6
626.3
561.3
567.4
567.4
567.4
należności
57.3
59.6
64.8
58.8
61.4
93.4
70.9
104.4
43.5
10.3
127.7
27.3
14.5
21.3
23.7
23.7
23.7
23.7
aktywa razem
1 523.0
1 382.2
1 380.8
1 623.5
1 619.3
1 659.0
kapitał własny
371.5
462.9
493.4
507.3
514.3
567.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1 151.4
919.3
887.4
1 116.2
1 105.0
1 091.9
203.7
414.4
457.3
599.9
604.3
604.1
947.7
504.9
430.0
516.2
500.6
487.8
1 523.0
1 382.2
1 380.8
1 623.5
1 619.3
1 659.0
6.8
8.6
9.1
9.4
9.5
10.5
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
25
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
100.4
92.0
31.3
13.9
7.0
52.8
amortyzacja
14.0
12.9
12.3
12.3
12.3
12.3
-11.7
-35.1
18.1
-46.1
1.3
4.5
108.9
217.1
56.4
-217.5
243.3
68.3
inwestycje (capex)
-19.2
-139.0
0.0
-43.7
-64.6
-81.3
-15.3
-132.2
-80.6
-43.7
-64.6
-81.3
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-61.5
-6.3
27.9
275.0
-20.0
-50.0
-103.2
-44.0
-0.9
228.6
-61.5
-87.3
-9.5
40.9
-25.1
-32.7
117.3
-100.3
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
2.1
1.9
0.8
0.5
0.4
1.2
CEPS
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-6.0
-13.1
-38.9
-9.2
4.3
52.2
zmiana EBITDA
11.6
-0.9
-51.0
-0.1
-17.9
85.1
zmiana EBIT
15.9
-0.2
-55.2
-0.1
-21.3
105.9
zmiana zysku netto
21.2
-8.4
-66.0
-55.5
-49.7
655.0
marża EBITDA
22.0
25.0
20.1
22.1
17.4
21.2
marża EBIT
20.0
23.0
16.9
18.6
14.0
18.9
marża netto
14.1
14.8
8.3
4.0
1.9
9.7
0.47
0.45
0.27
0.21
0.22
0.33
0.61
0.56
0.55
0.63
0.63
0.59
3.56
3.29
7.40
11.45
11.74
6.78
stopa podatkowa
15.8
18.9
20.8
20.1
20.1
20.1
ROE
29.0
22.1
6.5
2.8
1.4
9.8
ROA
22.4
18.5
5.0
1.7
0.8
5.9
-557.6
-510.4
-563.4
-871.0
-733.7
-784.0
Deweloperzy
26
26 listopada 2012
Polnord
kupuj
-
Cena:
Cena docelowa:
W oczekiwaniu na pogłębienie kryzysu
20
19
obroty
WIG
Polnord sprzedał w III kwartale 210 lokali netto (+18% kw/kw, -1% r/r), a w pierwszych
trzech kwartałach br. 654 lokale netto (-17% r/r), a uwzględniając podpisane umowy
rezerwacyjne sprzedaż w okresie I-III kw. wyniosła 751 lokali netto (-5% r/r). Polnord
prowadzi procesy restrukturyzacyjne, mające na celu optymalizację struktury
organizacyjnej, ograniczenie koszt•w i wzrost efektywności działalności. Deweloper
prowadzi działania zmierzające do odzyskania got•wki zamrożonej w
nieoperacyjnych aktywach, a także odszkodowania za grunty przejęte przez M.St.
Warszawa pod drogi publiczne. Przyspieszone uwalnianie got•wki, związane z
planem obniżania zadłużenia oraz przygotowaniem do pogorszenia dostępności
finansowania dla deweloper•w, wiąże się ze sprzedażą części aktyw•w poniżej
wartości księgowej, co negatywnie odbije się na wynikach najbliższych kwartał•w.
Oczekujemy istotnego wpływu zdarzeń jednorazowych na wyniki w latach 2012-13.
18
PND
11.2
14.3
8.0
7.0
6.0
17
16
5.0
15
4.0
14
3.0
13
Obroty (mPLN)
deweloperzy
2.0
12
1.0
11
10
0.0
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Max/min 52 tygodnie (PLN)
15.1 / 10
Liczba akcji (mln)
25.6
Spadek sprzedaży dewelopera związany jest z trudną sytuacją rynkową, w tym z
287
wprowadzeniem przepis‚w ustawy deweloperskiej. Deweloper prowadził na koniec III kw. br.
EV (mln PLN)
937
12 inwestycji (około 1.8 tys. mieszkań), w tym projekty na ponad 0.5 tys. mieszkań, kt‚rych
171
Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN)
0.44
realizacja kończy się w IV kwartale br. Oferta dewelopera na koniec pierwszego p‚łrocza
obejmowała niespełna 1,600 lokali, z czego ok. 300 (19%) stanowiły mieszkania gotowe. Projekty
dewelopera zlokalizowane są w kilku miastach, przy czym największa koncentracja dotyczy
Warszawy (35% oferty) oraz Tr‚jmiasta (24%).
W yceny dewelopera
31.1 / 31.1
Prokom Investments SA
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
-11.9
-12.2
-27.0
Zmiana WIG (%)
3.0
6.3
18.6
przyjęliśmy wagę 6%, co wynika ze znacznej rozbieżności pomiędzy wyceną księgową oraz
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
rynkową aktyw‚w dewelopera, natomiast pozostałe 94% przypadło metodzie DCF. Na podstawie
takich założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 14.3 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY*
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
2010
180.3
48.1
50.4
73.1
51.6
2.0
2.1
52.2
5.6
0.21
7.7%
20.9
19.9
4.5%
2011
289.1
76.4
78.5
65.3
70.9
2.8
2.8
53.9
4.1
0.21
2.9%
12.3
11.9
5.8%
2012p
282.6
133.8
136.0
32.5
17.0
0.7
0.7
50.7
16.9
0.22
0.0%
6.5
6.4
1.3%
2013p
241.7
39.2
41.5
13.7
12.3
0.5
0.6
51.1
23.4
0.22
0.6%
22.5
21.2
0.9%
2014p
307.3
130.6
132.9
105.8
85.6
3.3
3.4
54.4
3.4
0.21
0.4%
6.4
6.3
6.3%
ROE (%)
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 11.2 PLN za akcję, dla lat 2012-13 przyjęto 25.6 mln akcji (uwzględniono
konwersję na akcje obligacji zamiennych)
Deweloperzy
27
Walka z długiem - zdarzenia jednorazowe kształtują wyniki
Polnord oczekuje pogorszenia sytuacji na rynku mieszkaniowym w 2013 roku, a jednocześnie liczy że dzięki
silnej marce, w dobie kryzysu, zyska udziały w rynku. Oczekuje relatywnej poprawy swojej sytuacji w
wyniku wygasającej podaży ze strony małych deweloper‚w, a także spodziewa się konsolidacji branży.
Problemem Polnordu pozostaje wysoki poziom zadłużenia i jego niekorzystna struktura, w związku z czym
sp‚łka zdecydowała się na generalny przegląd aktyw‚w i ich selektywne spieniężanie, także poniżej wartości
księgowej. Sp‚łka zdecydowała się na sprzedaż m.in. aktyw‚w w Rosji, udział‚w w Robyg Wilan‚w II czy
w obiecującym lecz czaso- i kapitałochłonnym projekcie CH Wilan‚w. Część zadłużenia udaje się sp‚łce
rolować, a części obligacji zamienić na akcje po rynkowym kursie.
Zmiana strategii / zmiana zarządu
Deweloper zdecydował o koncentracji działalności na rynku mieszkaniowym, co zaowocowało rezygnacją z
funkcji dotychczasowego prezesa sp‚łki, Bartosza Puzdrowskiego oraz wiceprezesa, Michała
Świerczyńskiego. Ze zmianą strategii związana była także decyzja o sprzedaży udział‚w w projekcie CH
Wilan‚w. W perspektywie najbliższych lat Polnord chce zwiększenia sprzedaży do poziomu 1,500 - 2,000
lokali. Jednym ze sposob‚w poszerzenia oferty będzie realizacja projekt‚w z partnerem posiadającym grunty,
tak jak w przypadku inwestycji Port Praski, co ogranicza wysokość koniecznych do poniesienia wydatk‚w w
pierwszej fazie realizacji inwestycji mieszkaniowej.

sprzedaż 210, a uwzględniając umowy rezerwacyjne 307 mieszkań netto w III kwartale (rekordowy
poziom sprzedaży kwartalnej) oraz prawdopodobne ukończenie czterech projekt‚w w IV kw br.
obejmujących łącznie ok. 540 lokali

niekorzystna struktura zadłużenia - w najbliższych czterech kwartałach zapada 350 mln PLN z
blisko 770 mln PLN zadłużenia

przegląd aktyw‚w nieoperacyjnych i selektywna sprzedaż w celu odmrożenia got‚wki, możliwa
sprzedaż jednego z biurowc‚w przed końcem br.

spieniężenie posiadanych 15% udział‚w w sp‚łce Robyg Wilan‚w II (ze strata księgową 14.5 mln
PLN), sprzedaż inwestycji rosyjskich (Nowosybirsk) oraz odsprzedaż do GTC pozostałych 50%
udział‚w w projekcie CH Wilan‚w

wyprzedaż mieszkań w Sopocie oraz w Łodzi - projekty o najniższych marżach, na kt‚rych dokonano
odpis‚w prawdopodobnie będą wymagały dokonania kolejnych korekt. Projekt w Sopocie realizowany
jest na drogo nabytej ziemi, wniesionej aportem w zamian za akcje

sprzedaż dw‚ch z trzech pakiet‚w wierzytelności wobec M.St. Warszawy za grunty pod drogi dotychczas, ze sprzedaży dw‚ch pakiet‚w wierzytelności, deweloper uzyskał wpływ w wysokości
ok. 145 mln PLN i oczekuje kolejnych rat w kwocie około 35-40 mln PLN. Deweloper posiada jeszcze
trzeci pakiet wierzytelności dotyczący 10 ha grunt‚w w Wilnowie (o szacunkowej wartości 100
mln PLN), kt‚ry zostanie sprzedany w przypadku uzyskaniu atrakcyjnej oferty

wierzytelność wobec MWPiK dotycząca infrastruktury zbudowanej i obsługiwanej na własny koszt
przez dewelopera, z kt‚rej bezumownie korzysta MPWiK czerpiąc korzyści (szacunkowa wycena
wynosi 130 mln PLN)

zamiana części długu na kapitał - deweloper w dniu 6 listopada br. dokonał emisji 97 obligacji serii D
zamiennych na nie więcej niż 1,830,188 akcji serii Q o łącznej wartości nominalnej i cenie emisyjnej
24.25 mln PLN. Obligatariusze złożyli oświadczenie o zamianie wszystkich obligacji na akcje, co
oznacza wzrost liczby akcji po zamianie do 25,633,027, z czego akcje wyemitowane w wyniku
zamiany reprezentować będą 7.14% kapitału i og‚lnej liczby głos‚w

ryzyko gł‚wnego akcjonariusza - największy akcjonariusz Polnordu, kontrolowany przez Ryszarda
Krauze Prokom Investments, pod koniec 2010 roku zmniejszył zaangażowanie o niemal 10% i na 31/
12/2010 roku posiadał 7.91 mln akcji reprezentujących 35.6% kapitału. W celu rozwiania obaw
inwestor‚w o dalszą wyprzedaż akcji, Prokom poinformował w maju 2011 roku, że z uwagi na niską
wycenę sp‚łki planuje zwiększyć zaangażowanie. Na dzień 30/09/2012 gł‚wny akcjonariusz
posiadał 7.96 mln akcji Polnordu, jednak jego obecny udział w kapitale, w wyniku konwersja obligacji
na akcje, spadł do ok. 31.1%
Deweloperzy
28
Wycena sp•łki
Podsumowanie wyceny
przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Polnordu na 45.8
PLN. Wykorzystując metodę DCF wartość jednej akcji sp‚łki, przy naszych założeniach wynosi 12.2 PLN. Z
uwagi na dużą rozbieżność wyceny NAV od kursu rynkowego, metodzie tej przyznaliśmy wagę 6%, natomiast
waga dla metody DCF to 94%. Wycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej daje wycenę akcji
dewelopera na poziomie 14.3 PLN.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena sp•łki (mln
PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
1 173.5
45.8
6%
313.9
12.2
94%
Waga
14.3
Wycena NAV
Wartość księgowa
Dyskonto/premia
Wycena
14.5
0.0%
14.5
963.5
0.0%
963.5
WNiP
1.0
0.0%
1.0
113.1
0.0%
113.1
Zapasy: produkcja w toku i bank ziemi
699.7
0.0%
699.7
Zapasy: towary
0.0
0.0%
0.0
Zapasy: pozostałe
0.0
0.0%
0.0
Środki pieniężne
131.3
0.0%
131.3
271.8
0.0%
Suma aktyw•w
2 194.9
271.8
2 194.9
Dług
770.7
0.0%
770.7
250.7
0.0%
250.7
Wartość sp•łki
1 173.5
1 173.5
Liczba akcji
25.6
25.6
45.8
45.8
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych
Deweloperzy
29



Zakładamy przekazanie po ok. 850 lokali w 2012 i w 2013 roku, a następnie wzrost tej liczby do
1,700 w roku 2017 i w latach kolejnych

Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie ok. 10% w 2012 i 17% w 2013 roku oraz
20-24% w latach kolejnych
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
Amortyzacja
Inwestycje
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
283
242
307
370
457
622
626
635
645
654
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
-25.8
-2.5
21.5
39.8
53.2
85.7
84.3
85.3
86.4
87.4
2.2
2.2
2.3
2.4
2.4
2.5
2.5
2.6
2.7
2.7
79.2
-23.6
-18.6
-2.3
-2.4
-2.4
-2.5
-2.6
-2.6
-2.7
13.4
-48.0
-10.2
-12.2
-12.3
-12.0
37.7
74.2
73.1
74.1
75.4
876
96.8%
-1.4%
1.3%
1.8%
2.0%
-23.6
FCF
32.0
8.7
-17.6
(15.1)
(12.5)
78.2
118.1
Zmiana FCF
-
-
17%
-
Dług/Kapitał
66.6
-44% -43.4%
35.1%
34.9%
33.5%
32.1%
31.3%
30.5%
29.8%
29.0%
28.3%
27.7%
31.2%
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
3.8%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
4.1%
5.0%
Premia kredytowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Premia rynkowa
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
7.1%
7.0%
7.0%
7.0%
7.1%
7.1%
7.2%
7.2%
7.3%
7.4%
8.1%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
12.0%
WACC
9.4%
9.4%
9.4%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.8%
PV (FCF)
32.0
(13.8)
(10.4)
89.8
46.1
23.7
42.4
37.8
34.6
31.8
369
683
Wpływy pozaoperacyjne*
369
-650
2
117
164
314
Liczba akcji (mln)
25.6
12.2
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem zdarzeń jednorazowych; * 2 - szacowane wpływy kolejnych rat ze
sprzedaży dw•ch wierzytelności i ze sprzedaży trzeciej wierzytelności wobec Warszawy w latach 2013-2014r.; * 3 - wpływ ze sprzedaży kolejnych
biurowc•w w latach 2013-2017r.
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
10.4
12.0
14.0
16.5
19.9
24.7
32.1
4.5%
9.9
11.3
13.1
15.3
18.3
22.4
28.3
5.0%
9.3
10.6
12.2
14.3
16.9
20.4
25.3
5.5%
8.9
10.1
11.5
13.3
15.6
18.7
22.9
6.0%
8.4
9.5
10.9
12.5
14.5
17.2
20.8
Deweloperzy
30
Wyniki finansowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
221.3
180.3
289.1
282.6
241.7
307.3
koszty wytworzenia
178.0
144.4
237.3
248.5
200.4
239.5
43.3
35.9
51.8
34.1
41.2
67.7
56.5
68.2
64.1
47.7
44.3
41.2
118.1
80.4
88.7
147.4
42.3
104.1
EBITDA
106.9
50.4
78.5
136.0
41.5
132.9
EBIT
104.9
48.1
76.4
133.8
39.2
130.6
saldo finansowe
-18.9
24.9
-13.2
-101.3
-25.6
-24.8
86.0
73.1
65.3
32.5
13.7
105.8
podatek dochodowy
21.3
19.0
-5.3
15.2
0.9
19.4
-1.0
-2.5
0.2
-0.3
-0.4
-0.8
zysk netto
63.6
51.6
70.9
17.0
12.3
85.6
2.9
2.3
3.0
0.7
0.5
3.3
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartość firmy
aktywa obrotowe
zapasy
należności
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
478.0
727.6
754.6
1 199.0
1 226.2
1 247.3
0.3
0.9
0.9
0.9
1.0
1.0
140.0
132.0
130.1
130.1
130.1
130.1
16.8
18.7
15.2
15.1
15.1
15.0
293.7
516.0
541.0
984.9
1 011.6
1 032.0
27.3
60.0
67.3
67.9
68.5
69.2
1 544.5
1 413.2
1 466.7
1 030.2
1 007.5
1 078.4
1 300.6
1 212.2
1 173.3
699.7
699.7
699.7
47.0
52.6
133.0
106.3
90.9
115.5
165.1
122.4
125.1
188.9
181.6
227.9
31.7
26.0
35.3
35.3
35.3
35.3
aktywa razem
2 022.5
2 140.8
2 221.2
2 229.1
2 233.7
2 325.7
kapitał własny
1 126.7
1 159.5
1 282.6
1 299.6
1 310.2
1 394.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
895.8
981.3
938.7
929.5
923.5
931.2
449.1
621.2
366.5
362.7
361.8
361.0
446.7
360.1
572.2
566.8
561.7
570.2
2 022.5
2 140.8
2 221.2
2 229.1
2 233.7
2 325.7
50.8
52.2
53.9
50.7
51.1
54.4
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
31
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
63.6
51.6
65.5
17.0
12.3
85.6
amortyzacja
2.0
2.3
2.1
2.2
2.2
2.3
-30.0
22.0
17.5
-23.6
8.7
-17.6
-86.4
-48.8
85.5
85.8
43.5
91.0
inwestycje (capex)
-49.6
-138.6
-74.7
79.2
-23.6
-18.6
-37.6
66.8
-4.5
79.2
-23.6
-18.6
wypłata dywidendy
0.0
-19.1
-7.6
0.0
-1.7
-1.2
zmiana zadłużenia
100.3
52.3
-67.1
0.0
0.0
0.0
152.0
-24.9
-80.4
-101.3
-27.3
-26.0
28.0
-7.0
0.6
63.8
-7.3
46.3
DPS
0.00
0.86
0.32
0.00
0.07
0.05
3.0
2.4
3.1
0.7
0.6
3.4
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
-8.8
-18.5
60.4
-2.3
-14.5
27.1
zmiana EBITDA
110.8
-52.9
55.7
73.2
-69.5
220.4
zmiana EBIT
115.2
-54.1
58.7
75.2
-70.7
232.8
zmiana zysku netto
51.9
-19.0
37.4
-76.0
-27.7
596.0
marża EBITDA
48.3
28.0
27.2
48.1
17.2
43.2
marża EBIT
47.4
26.7
26.4
47.3
16.2
42.5
marża netto
28.8
28.6
24.5
6.0
5.1
27.9
0.11
0.08
0.13
0.13
0.11
0.13
0.39
0.40
0.35
0.35
0.35
0.34
6.16
14.25
8.28
4.31
14.32
4.12
stopa podatkowa
24.8
26.1
-8.2
46.8
6.9
18.3
6.2
4.5
5.8
1.3
0.9
6.3
CEPS
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
ROE
ROA
3.3
2.5
3.2
0.8
0.6
3.8
-658.8
-718.0
-650.3
-586.5
-593.8
-547.5
Deweloperzy
32
26 listopada 2012
Robyg
neutralnie
Zgodnie z planem na trudnym rynku
Robyg zakontraktował w III kwartale 264 lokale netto (+5% kw/kw, +6% r/r), a w
pierwszych trzech kwartałach br. 816 lokali netto (+4% r/r), dzięki czemu zajął drugie
miejsce pod względem sprzedaży mieszkań wśr•d deweloper•w giełdowych.
Deweloper aktywny jest gł•wnie na rynku Tr•jmiejskim (Gdańsk) oraz w Warszawie
i pomimo trudnych warunk•w rozwija się nieco powyżej planu na rok bieżący
zakładającego kontraktację 1,000 mieszkań. Robyg utrzymywał na koniec III
kwartału ponad 140 mln PLN got•wki, a spłata największej części zadłużenia (ponad
200 mln PLN) przypada na okres wrz'13-wrz'14. W okresie I-III kw. Robyg ukończył
realizację 680 lokali oraz rozpoczął budowę kolejnych 930 mieszkań. W IV kwartale
planowane jest ukończenie ok. 60 mieszkań oraz uruchomienie realizacji 570 lokali.
-
Cena:
Cena docelowa:
1.80
1.75
1.70
1.65
1.60
1.55
1.50
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
1.00
1.59
1.55
0.40
obroty
WIG
ROB
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Deweloper utrzymuje wysokie poziomy kontraktacji pomimo trudnej sytuacji na rynku
Max/min 52 tygodnie (PLN)
nieruchomości mieszkaniowych. Na koniec III kw. Robyg oferował mieszkania w 16 projektach, z
Liczba akcji (mln)
czego 3 w ramach przedsprzedaży (przed rozpoczęciem budowy). Na koniec września w
411
budowie znajdowało się 1.55 tys. mieszkań, z czego w ofercie ok. 1.1 tys., w tym 125 gotowych.
EV (mln PLN)
626
W IV kwartale br. deweloper planuje ukończenie projektu z niespełna 60 mieszkaniami, a ofertę
zamierza wzbogacić o 570 lokali. Zgodnie z planem dewelopera w 2013 roku ukończonych ma
Średni obr‚t 3 mies. (tys. PLN)
zostać 1.5 tys. mieszkań, z czego 56% było zakontraktowanych na 30 września 2012 roku
(wobec 736 lokali do ukończenia w 2012 roku przy 90% kontraktacji). Projekty dewelopera
LBPOL William
skoncentrowane są w Warszawie oraz Gdańsku. W 2012 roku grupa nabyła dwie kolejne działki
Nanette Real Estate Group
258.4
67
16.7
39.15 / 39.15
w Warszawie umożliwiające budowę 600 lokali w Wilanowie oraz 300 mieszkań w Bemowie.
1.75 / 1.08
32.51 / 32.51
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
26.2
22.3
40.7
Zmiana WIG (%)
3.0
6.3
18.6
W yceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV) oraz
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
przyjęliśmy wagę 20%, natomiast pozostałe 80% przypadło metodzie DCF. Na podstawie takich
założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 1.55 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa
rekomendacja dla akcji Robyga to neutralnie.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY *
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
2010
284.8
46.9
47.6
47.5
31.7
0.12
0.13
1.58
13.0
1.01
0.0%
13.3
13.1
9.5%
2011
160.5
10.7
11.6
1.4
22.3
0.09
0.09
1.61
18.4
0.99
4.4%
62.3
57.5
5.4%
2012p
407.5
71.3
72.2
59.6
38.5
0.15
0.15
1.63
10.7
0.97
7.5%
8.9
8.7
9.2%
2013p
417.7
60.5
61.4
47.0
32.4
0.13
0.13
1.65
12.7
0.96
7.0%
10.3
10.2
7.6%
2014p
419.2
60.4
61.3
45.8
31.6
0.12
0.13
1.71
13.0
0.93
3.9%
6.8
6.7
7.3%
ROE (%)
Deweloperzy
33
Obroty (mPLN)
deweloperzy
Wysoka sprzedaż na trudnym rynku
Deweloper zakontraktował w okresie pierwszych trzech kwartał‚w 82% mieszkań z 1,000 planowanych na
rok 2012. Warto zauważyć że ostatni kwartał należy do najlepszych w roku na polskim rynku mieszkaniowym.
W tym roku dodatkowym czynnikiem mogącym zwiększyć sprzedaż w IV kwartale jest wygaszany z końcem
br. program dopłat do własnego mieszkania (Rodzina na swoim). Robyg planuje ukończenie w bieżącym roku
łącznie ok. 740 lokali, z kt‚rych 90% znalazło już swojego nabywcę. W 2013 roku ukończonych zostanie
blisko 1.5 tys. lokali, a ich kontraktacja na koniec września br. wynosiła 56%, co oznacza, że liczba przekazań
w przyszłym roku nie powinna być niższa od tegorocznej.

wysoka kontraktacja (816 mieszkań netto w okresie 1-3 kw. 2011, +4% r/r) na trudnym rynku w
pierwszych trzech kwartałach, przy czym kontraktacja obejmuje zar‚wno umowy deweloperskie
(notarialne) jak i umowy rezerwacyjne

plan wprowadzenia 570 lokali w IV kw. br. wobec rozpoczętej realizacji 930 mieszkań oraz zakończenia
budowy 680 lokali w okresie I-III kw. br. Plan wprowadzenia do sprzedaży w ostatnim kwartale br.
znacznej liczby lokali łączymy z wygaszanym z końcem br. programem Rodzina na swoim. Deweloper
planuje poszerzyć w tym okresie ofertę w celu umożliwienia skorzystania z dopłat rządowych
maksymalnie dużej liczbie swoich klient‚w.

Plan sprzedaży 1,000 lokali w 2013 roku, przy utrzymaniu kontraktacji na poziomie 20-25% oferty
kwartalnie

spadek limit‚w w RnS i zakończenie programu - pomimo spadku limit‚w umożliwiających skorzystanie
z programu RnS, znaczna część oferowanych przez dewelopera mieszkań kwalifikowała się na
koniec września do programu dopłat rządowych

wyższa sprzedaż, niższe marże? - rekordowe poziomy sprzedaży nie wynikają wyłącznie z
wyjątkowej atrakcyjności projekt‚w, dobrego ich dopasowania do potrzeb klient‚w oraz renomy
Robyga. Deweloper organizuje akcje promocyjne i obniża ceny wybranych mieszkań, jednak
uzyskiwane ceny utrzymywane są w granicach zakładanych w pierwotnych budżetach inwestycji

wysoki stan got‚wki (ponad 140 mln PLN na koniec września br.) oraz wysoki odsetek zadłużenia
zapadającego w okresie wrzesień 2013 - wrzesień 2014 (ponad 200 mln PLN tj. 55% zadłużenia).
Zadłużenie kr‚tkoterminowe wynosi ok. 70 mln PLN

limit zadłużenia netto na maksymalnym poziomie 1.3 kapitał‚w własnych - wynikający z kowenant‚w
zapisanych przy emisji obligacji (prywatnej i publicznej). Poziom zadłużenia netto na 30 września br.
wynosił około 0.5 kapitał‚w własnych

nabycie nowych grunt‚w - dnia 4 czerwca Robyg Kameralna Sp. z o.o. nabyła grunt w warszawskim
Bemowie za 14 mln PLN umożliwiający budowę 300 mieszkań. Kolejny grunt sp‚łka z grupy Robyg
nabyła 29 października (umowa przedwstępna) za 30 mln PLN w W ilanowie, gdzie na 4ha
wybudowanych zostanie ok. 600 lokali

transakcje udziałami sp‚łek z grupy - sp‚łka dokupiła 51% udział‚w FORT Property Sp. z o.o. (Young
City) zwiększając zaangażowanie do 100% oraz 15% udział‚w w ROBYG Wilan‚w II Sp. z o.o.
zwiększając zaangażowanie do 100%. Następnie sp‚łka odsprzedała 49% udział‚w w sp‚łce
Young City (wcześniej FORT Property) do podmiotu NCRE Investments Limited, z kt‚rym zawiązała
umowę joint venture, na mocy kt‚rej sp‚łka pozyska 13 mln PLN finansowani dłużnego

zysk ekonomiczny wyższy od księgowego - zysk ekonomiczny dewelopera jest wyższy niż
raportowany zysk księgowy z uwagi na bezgot‚wkową korektę konsolidacyjną. W latach 20083Q'12 deweloper rozliczył około 85 mln PLN co stanowi niespełna 45% korekty

realizacja pierwszego projektu komercyjnego, biurowca Robyg Business Center - w dniu 20 sierpnia
br. deweloper ukończył stan surowy otwarty pierwszego etapu projektu, kt‚rego zakończenie
planowane jest na połowę 2013 roku. Pierwszy najemca, delikatesy ALMA, zajmie około 2 tys. m2
powierzchni. W ramach inwestycji planowana jest budowa kilku biurowc‚w wraz z parkingami
Deweloperzy
34
Wycena sp•łki
Podsumowanie wyceny
Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji dewelopera na 1.56 PLN, zaś
przy wykorzystaniu metody DCF wskazuje wartość jednej akcji na poziomie 1.55 PLN. Metodzie NAV
przyznaliśmy wagę 20%, natomiast waga dla metody DCF to 80%. Wycena końcowa przy zastosowaniu
średniej ważonej daje wycenę akcji Robyg na poziomie 1.55 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp•łki (mln
PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
402.3
1.56
20%
Wycena DCF
401.6
1.55
80%
Metoda wyceny
1.55
Wycena NAV
Wartość księgowa
Dyskonto/premia
Wycena
8.0
0.0%
8.0
289.7
0.0%
289.7
WNiP
0.3
0.0%
0.3
50.6
0.0%
50.6
Zapasy: produkcja w toku oraz grunty pod zabudowę
509.9
0.0%
509.9
Zapasy: wyroby gotowe
135.1
0.0%
135.1
2.2
0.0%
2.2
149.6
0.0%
149.6
42.1
0.0%
42.1
Zapasy: pozostałe
Środki pieniężne
Suma aktyw•w
1 187.4
1 187.4
Udziały niekontrolujące
126.5
0.0%
126.5
Dług
364.9
0.0%
364.9
293.7
0.0%
293.7
Wartość sp•łki
402.3
402.3
Liczba akcji
258.4
258.4
1.56
1.56
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych
Deweloperzy
35



Zakładamy przekazanie około 900 lokali w 2012 roku oraz około 1,000 w 2013 roku, a następnie
wzrost tej liczby do 1,500 w roku 2017 i w latach kolejnych

Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie niespełna 23% w 2012 roku oraz 21-23% w
latach kolejnych

(mln PLN)
2012
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
419
464
535
650
662
678
694
710
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
55.4
47.8
47.8
58.9
71.8
85.9
86.8
88.8
90.8
92.8
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
1.0
1.0
1.0
1.0
-9.1
-2.9
-0.8
-0.8
-0.9
-0.9
-1.0
-1.0
-1.1
-1.1
-0.9
-52.9
-85.0
2.5
-14.2
-14.5
-14.8
-14.7
6.1
(13.1)
72.5
74.2
75.9
78.0
941
2.3%
2.3%
2.8%
2.0%
Inwestycje
FCF
2014
418
Amortyzacja
2013
408
35.0
82.3
3.3
49.2
Zmiana FCF
-
-40%
Dług/Kapitał
47.0
88.4
-4.5% -87.0%
-315%
-773% -17.9%
47.6%
43.9%
43.0%
38.6%
37.1%
32.2%
30.9%
29.7%
28.5%
27.4%
35.9%
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
3.8%
3.8%
3.8%
3.9%
4.0%
4.1%
5.0%
Premia kredytowa
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
Premia rynkowa
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Beta
Koszt długu
6.7%
6.6%
6.6%
6.6%
6.7%
6.7%
6.8%
6.8%
6.9%
7.0%
7.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
12.0%
WACC
8.8%
8.9%
8.9%
9.1%
9.2%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
10.0%
10.5%
PV (FCF)
82.2
45.1
39.6
4.7
(9.2)
56.1
41.8
38.8
35.8
33.2
400
Koszt kapitału
2
(Dług) Got‚wka netto*
768
Nieruchomość inwest.*3
19
402
Liczba akcji (mln)
400
-385
258
1.55
Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwest.; * 2 - wartość skorygowana o kap. mniejszości;
* 3 - wpływ ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych (zakładany wplyw na koniec 2017r.)
stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, poniżej prezentujemy jej
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
1.35
1.53
1.75
2.03
2.42
2.98
3.87
4.5%
1.29
1.45
1.64
1.90
2.23
2.71
3.42
5.0%
1.23
1.38
1.55
1.78
2.07
2.48
3.06
5.5%
1.18
1.31
1.47
1.67
1.93
2.28
2.77
6.0%
1.13
1.25
1.40
1.58
1.81
2.12
2.53
Źr•dło: Millennium DM
Deweloperzy
36
Wyniki finansowe
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
284.8
160.5
407.5
417.7
419.2
koszty wytworzenia
220.8
129.6
307.6
325.7
326.3
64.0
30.9
99.9
92.0
92.9
21.1
26.9
31.0
31.9
32.9
3.9
6.7
1.9
0.4
0.3
EBITDA
47.6
11.6
72.2
61.4
61.3
EBIT
46.9
10.7
71.3
60.5
60.4
0.7
-9.3
-11.7
-13.5
-14.6
saldo finansowe
47.5
1.4
59.6
47.0
45.8
podatek dochodowy
11.8
-26.8
15.9
11.3
11.0
4.0
5.8
5.3
3.3
3.2
31.7
22.3
38.5
32.4
31.6
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartość firmy
aktywa obrotowe
zapasy
należności
2010
2011
2012p
2013p
2014p
342.5
338.4
343.7
347.8
349.7
0.4
0.3
0.3
0.3
0.3
21.5
21.5
21.5
21.5
21.5
6.7
7.9
7.7
7.5
7.4
301.8
273.3
278.0
281.6
282.9
12.0
35.4
36.1
36.9
37.6
704.0
878.1
905.4
861.7
875.1
505.1
687.6
663.0
663.0
663.0
6.2
12.6
29.9
30.7
30.8
190.1
174.7
209.2
164.8
178.0
2.6
3.2
3.2
3.2
3.2
aktywa razem
1 046.5
1 216.5
1 249.1
1 209.5
1 224.8
kapitał własny
407.1
414.8
422.3
425.8
441.2
142.0
130.4
130.4
130.4
130.4
zobowiązania
497.4
671.2
696.4
653.2
653.2
349.7
304.4
300.8
302.6
302.4
147.8
366.8
395.6
350.6
350.8
1 046.5
1 216.5
1 249.1
1 209.5
1 224.8
1.6
1.6
1.6
1.6
1.7
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
37
Cash flow (mln PLN)
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
31.7
0.0
38.5
32.4
31.6
amortyzacja
0.7
0.9
0.9
0.9
0.9
156.9
-54.1
35.0
3.3
-0.9
142.8
112.4
91.5
50.8
44.8
0.0
0.0
-9.1
-2.9
-0.8
-1.3
-53.2
-9.1
-2.9
-0.8
wypłata dywidendy
0.0
-18.0
-31.0
-28.9
-16.2
zmiana zadłużenia
inwestycje (capex)
-213.7
-17.1
0.0
-50.0
0.0
-20.6
-120.2
-42.7
-92.3
-30.8
120.8
-61.0
39.7
-44.4
13.2
0.00
0.07
0.12
0.11
0.06
0.1
0.1
0.2
0.1
0.1
DPS
CEPS
Wskaźniki (%)
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
179.3
-43.7
154.0
2.5
0.4
zmiana EBITDA
441.5
-75.7
523.6
-15.0
-0.2
zmiana EBIT
482.5
-77.2
567.0
-15.2
-0.2
zmiana zysku netto
405.0
-29.6
72.4
-15.8
-2.6
marża EBITDA
16.7
7.2
17.7
14.7
14.6
marża EBIT
16.5
6.7
17.5
14.5
14.4
marża netto
11.1
13.9
9.4
7.8
7.5
0.27
0.13
0.33
0.35
0.34
0.50
0.48
0.48
0.44
0.43
4.42
22.01
3.05
3.50
3.29
stopa podatkowa
24.9
-1 966.5
26.6
24.0
24.0
9.5
5.4
9.2
7.6
7.3
ROE
ROA
3.0
2.0
3.1
2.6
2.6
-210.5
-254.8
-220.3
-214.7
-201.5
Deweloperzy
38
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse, handel
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
deweloperzy i energetyka
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Dyrektor
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowyy
Aleksandra Jastrzębska
+22 598 26 90
[email protected]
Analityk
przemysł chemiczny
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Analityk
budownictwo i g‚rnictwo
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp•łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
3
20%
Akumuluj
8
53%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Neutralnie
4
27%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania,
o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych
rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
15
0%
Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
25%
Akumuluj
2
50%
Neutralnie
1
25%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte
założenia dotyczące zar‚wno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży w kt‚rej działa sp‚łka przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny
na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Stosowane metody wyceny
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem
niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w
finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych
oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby
klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została
przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą
przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium
Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom
Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych
w niniejszym raporcie analitycznym.

Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

wykres tygodnia - Bank Millennium

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

Branża budowlana - Millennium Dom Maklerski

akumuluj - Millennium Dom Maklerski

budowa luksusowych rezydencji na florydzie

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

Rzeczoznawcy

Branża budowlana - Millennium Dom Maklerski

Raport_analityczny_DM_Millenium