LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

12 marca 2012
LPP, NG2, NFI EMF
handel detaliczny
rekomendacja
cena
cena docelowa
LPP
akumuluj
2550.0
2807.0
NG2
neutralnie
56.0
57.9
NFI EMF
kupuj
9.3
12.1
Nacisk na ekspansję zagraniczną
LPP i NG2 przedstawiły strategie rozwoju zakładające zwiększenie liczby otwarć
zagranicznych. W przypadku LPP gł„wnym kierunkiem wzrostu będzie Rosja oraz
Ukraina i ma to zarazem być najważniejszy czynnik poprawy wynik„w w kolejnych
latach. Plany NG2 przewidują ekspansję na mniejszą skalę w unijnych krajach Europy
Środkowej, ponadto sp„łka może rozwijać niewielką siecią plac„wek franczyzowych
w Rosji. Z powodu trwającej restrukturyzacji segmentu modowego, NFI EMF w tym
roku nie zwiększy tempa rozwoju sieci, jednak r„wnież tutaj na pewno nastąpią
otwarcia zagraniczne, m.in. szk„ł językowych w Rosji i Turcji.
1.2
1.1
1
0.9
0.8
0.7
WIG
LPP
NG2
EMF
0.6
0.5
0.4
mar 11
Opublikowane przez LPP dane o sprzedaży za styczeń i luty nie potwierdziły obaw o spowolnienie
gospodarcze - dynamiki przychod‚w są wciąż wysokie tak samo jak marże, co pozwala
cze 11
wrz 11
gru 11
oczekiwać dobrych rezultat‚w za I kwartał. Z ubiegłorocznego zysku możliwa jest też wypłata
wysokiej dywidendy (prognozowane DY 4.7%). Naszym zdaniem ambitne plany ekspansji w
Rosji sprawią, że sp‚łka jeszcze przez wiele lat będzie w stanie dynamicznie poprawiać swoje
wyniki. W związku z tym podwyższamy rekomendację dla akcji LPP z neutralnie do akumuluj.
W przypadku NG2 spodziewamy się udanego I kwartału, co jednak jest efektem przesunięcia
części sprzedaży z końc‚wki ubiegłego roku. Uważamy, że kurs odzwierciedla już tą informację,
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
a w dalszej perspektywie sp‚łka ma mniejszy potencjał do poprawy wynik‚w niż LPP. Z tego
powodu obniżamy rekomendację dla sp‚łki z akumuluj do neutralnie. W odniesieniu do NFI EMF
oczekujemy, że w tym roku gł‚wnym czynnikiem poprawy rezultat‚w będzie restrukturyzacja
segmentu modowego, w ramach kt‚rej już niedługo mają zostać podpisane pierwsze
renegocjowane umowy z franczyzodawcami. W odr‚żnieniu od biznesu odzieżowego, trzy
pozostałe obszary działalności osiągnęły w 2011 r. wyniki wyraźnie lepsze r/r. Biorąc pod
uwagę wymienione czynniki, utrzymujemy dla akcji sp‚łki rekomendację kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
LPP
2011
2 492.5
342.0
437.5
329.9
267.8
150.66
204.34
509.19
16.9
5.0
13.8
10.8
32.6%
2012p
2 913.8
330.5
429.0
319.3
258.6
145.47
200.88
536.66
17.5
4.8
14.2
11.0
27.8%
2013p
3 342.5
384.4
484.7
371.5
300.9
169.26
225.67
589.55
15.1
4.3
12.2
9.7
30.1%
2011
1 092.5
160.5
184.8
152.9
123.7
3.22
3.85
12.92
17.4
4.3
14.9
13.0
26.9%
2012p
1 279.7
193.7
222.8
177.6
146.8
3.82
4.58
15.24
14.6
3.7
12.4
10.7
27.2%
2013p
1 432.4
210.5
242.5
194.7
160.7
4.19
5.02
17.51
13.4
3.2
11.4
9.9
25.6%
2011
3 224.5
116.1
242.7
80.8
79.6
0.77
1.98
5.54
12.1
1.7
11.5
5.5
15.1%
2012p
3 344.9
142.7
266.0
93.8
69.7
0.67
1.86
6.02
13.8
1.5
9.3
5.0
11.6%
2013p
3 534.6
155.5
276.6
107.8
80.8
0.78
1.94
6.63
11.9
1.4
8.6
4.8
12.3%
NG2
NFI EMF
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP
Ocena wynik„w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne LPP
IV kw. 2011 IV kw. 2010
zmiana
I-IV kw.
2011
I-IV kw.
2010
zmiana
Przychody
789.3
629.8
25.3%
2492.5
2079.4
19.9%
EBITDA
191.4
139.7
37.0%
437.4
295.1
48.2%
EBIT
166.3
115.7
43.7%
342.0
200.7
70.4%
Zysk netto
128.4
89.3
43.8%
267.8
139.1
92.5%
Marża EBITDA
24.2%
22.2%
17.5%
14.2%
Marża EBIT
21.1%
18.4%
13.7%
9.7%
Marża netto
16.3%
14.2%
10.7%
6.7%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Skonsolidowane wyniki LPP za IV kwartał 2011 roku
mln PLN
IV kwartał 2010 IV kwartał 2011
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
Przychody
629.8
789.3
25.3%
788.0
0.2%
EBITDA
139.7
191.4
37.0%
184.9
3.5%
EBIT
115.7
166.3
43.7%
160.3
3.7%
89.3
128.4
43.8%
124.2
3.4%
Marża EBITDA
22.2%
24.2%
23.5%
Marża netto
14.2%
16.3%
15.8%
Zysk netto
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Kwartalne wyniki LPP okazały się zbliżone do oczekiwań, były przy tym zdecydowanie lepsze r/r, dzięki
czemu zysk netto za cały 2011 r. był prawie dwukrotnie wyższy od ubiegłorocznego.
Dynamika przychod‚w była znacząco wyższa niż w poprzednim kwartale - w ujęciu like-for-like szacujemy
ją na 19% r/r wobec 8% r/r w III kwartale. Łączna powierzchnia sieci zwiększyła się o 6.4% r/r do 343.5 tys.
m2. Marża brutto wzrosła o 1.3 p.p. r/r do poziomu 60.2%, ale stopień jej poprawy był mniejszy niż w III
kwartale (6 p.p. r/r). Taka tendencja była zgodna z oczekiwaniami i wynikała gł‚wnie z osłabienia PLN. Koszty
sprzedaży i og‚lnego zarządu na m2 zwiększyły się o 16.5% r/r do 310 PLN (w poprzednim kwartale wzrost
o 6.2% r/r). Wysoka dynamika przychod‚w i marża brutto sprawiły, że rentowność EBIT zwiększyła się o 2.7
p.p. r/r.
Saldo przychod‚w i koszt‚w finansowych było gorsze r/r o 8.0 mln PLN, co wynikało jednak gł‚wnie z
negatywnego wpływu r‚żnic kursowych w wysokości 4.3 mln PLN. Dług netto na koniec roku wyni‚sł 173.3
mln PLN (rok wcześniej 271.6 mln PLN). Dobre wyniki operacyjne przełożyły się na znacznie lepszy r/r
kwartalny cash flow operacyjny (233.4 mln PLN wobec 154.5 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego
roku).
LPP, NG2, NFI EMF
2
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
900
80%
800
60%
700
600
40%
500
20%
400
300
0%
200
-20%
100
0
-40%
IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika like-for-like (r/r)
Źr•dło: LPP S.A.
W dalszym ciągu sp‚łka utrzymuje bardzo wysokie dynamiki przychod‚w. R‚wnież dane za pierwsze miesiące
2012 r. nie wskazują na odwr‚cenie tej korzystnej tendencji - sprzedaż w dw‚ch pierwszych miesiącach
2012 r. była wyższa o 27% r/r, czyli ok. 18% r/r w ujęciu like-for-like.
Przedstawione na konferencji wynikowej założenia sp‚łki na ten rok m‚wią o jednocyfrowej dynamice likefor-like. Pierwsze dwa miesiące 2012 r. były udane dla sp‚łki, jednak o całorocznych rezultatach zdecydują
jak zawsze kwartały II i IV. Znaczący udział we wzroście przychod‚w powinno mieć r‚wnież planowane
zwiększenie łącznej powierzchni sieci sprzedaży o 21% r/r.
W naszych prognozach zakładamy tegoroczny wzrost powierzchni sieci o 16%, a w 2013 r. o 12% przy
dynamikach like-for-like wynoszących odpowiednio 1.1% r/r i 2.8% r/r.
Przychody LPP w poszczegƒlnych miesiącach (mln PLN)
350
120%
Sprzedaż
Zmiana r/r
100%
300
80%
250
60%
200
40%
150
20%
100
0%
-20%
0
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
XI 11
XII 11
I 12
II 12
50
LPP, NG2, NFI EMF
3
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Rentowności w IV kwartale były lepsze r/r na każdym poziomie, co sp‚łka zawdzięcza korzystnej dynamice
przychod‚w i marży brutto. Z publikowanych co miesiąc danych o sprzedaży można wyliczyć, że łączna
marża brutto za styczeń i luty zwiększyła się o 2.2 p.p. r/r. Biorąc pod uwagę mniej korzystne r/r kursy walut,
należy stwierdzić, że sp‚łka osiągnęła bardzo wysokie dynamiki sprzedaży stosując mniejsze obniżki niż rok
wcześniej. To świadczy o utrzymującym się wysokim popycie na wyroby LPP.
Z opublikowanych wypowiedzi wiceprezesa LPP wynika, że sp‚łka planuje na ten rok poprawę marży brutto
w stosunku do ubiegłorocznej (57.1%). Naszym zdaniem są to optymistyczne założenia, gdyż w ujęciu
rocznym marże wyższe od ubiegłorocznej były osiągnięte jedynie w okresie 2007-2008, a więc przy
korzystniejszych poziomach kurs‚w walutowych. W iceprezes zaznaczył, że w 2012 r. oczekuje też zysku
wyższego r/r.
Na ten rok prognozujemy spadek marży brutto o 1.1 p.p. r/r do 56.0%. W 2013 r. przewidujemy dalszy spadek
tego wskaźnika o 0.3 p.p. r/r. Naszym zdaniem bardzo wysoka baza sprawia, że osiągnięcie w tym roku
poprawy wyniku netto będzie ambitnym zadaniem - nasza prognoza zakłada spadek zysku netto o 3.4% r/r do
258.6 mln PLN. Biorąc jednak pod uwagę zdolność sp‚łki do utrzymywania wysokich dynamik, tegoroczne
wyniki mogą okazać się pozytywnym zaskoczeniem.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD
70%
4.0
65%
3.5
60%
3.0
55%
2.5
50%
2.0
45%
40%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
Źr•dło: LPP S.A., NBP
LPP, NG2, NFI EMF
4
Warto zauważyć, że stopień poprawy marży brutto w lutym (+4 p.p. r/r) był znacznie większy niż w styczniu
(+1 p.p. r/r), co pokazuje, że sp‚łka jest w stanie przerzucać wyższe z powodu osłabienia PLN koszty na
nabywc‚w. R‚wnież w IV kwartale została osiągnięta poprawa marży o 1.3 p.p. r/r, nawet pomimo
niekorzystnych poziom‚w kurs‚w walutowych.
Ceny bawełny
Ceny kontraktƒw futures na bawełnę w USD za funt
2
1.5
1
0.5
0
sie
10
wrz
10
paź
10
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
wrz
11
paź
11
lis
11
gru
11
sty
12
lut
12
Źr•dło: Bloomberg
Notowania bawełny zachowują się stabilnie od połowy ubiegłego roku. Ostatnim wydarzeniem (z 5 marca),
kt‚re może zmienić tą sytuację jest wprowadzenie przez Indie zakazu eksportu tego surowca, co ma pom‚c
lokalnej branży odzieżowej. Indie są drugim na świecie producentem bawełny i dlatego decyzja ta może
przełożyć się na wzrost cen bawełny. Po ogłoszeniu tej informacji notowania faktycznie wzrosły, jednak
skala zwyżek nie była wielka, a obecne poziomy są i tak zdecydowanie niższe r/r. Nawet gdyby nastąpiły
dalsze zwyżki, efekt na marżach LPP byłby widoczny dopiero w II p‚łroczu, a ubiegły rok pokazał, że sp‚łka
była w stanie osiągnąć wysokie marże przy rekordowych poziomach kursu bawełny. Nie jest też wykluczone,
że naciski ze strony producent‚w bawełny sprawią, że zakaz eksportu zostanie szybko zniesiony. Reakcja
kursu bawełny na informację o zakazie eksportu r‚wnież nie okazała się silna.
Koszty
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni
450
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN)
Dynamika r/r
W IV kwartale nastąpił znaczący wzrost koszt‚w na m2, jednak wysoka sprzedaż i marże zneutralizowały
ten negatywny wpływ. Koszty w końc‚wce roku są tradycyjnie najwyższe, jednak w kolejnych kwartałach
LPP, NG2, NFI EMF
5
należy się r‚wnież spodziewać koszt‚w na m2 istotnie wyższych r/r. Ich ograniczanie w ostatnich latach
sprawiło, że działać tu będzie efekt niskiej bazy. Przyspieszenie rozwoju sieci, ustawowe zwiększenie płacy
minimalnej i osłabienie PLN (czynsze denominowane w EUR) r‚wnież przyczynią się do wzrostu tego
wskaźnika. Jeżeli LPP będzie w stanie utrzymać dynamiki przychod‚w i marże na wysokich poziomach,
wzrost koszt‚w stałych nie powinien mieć decydującego wpływu na rentowności.
Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach
400
70%
350
60%
300
50%
250
40%
200
30%
150
20%
100
10%
50
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Zagranica (tys. m kw)
Dynamika (r/r)
Na koniec 2011 r. powierzchnia sieci LPP była o 6.4% większa r/r i osiągnęła poziom 343.5 tys. m2, czyli 892
plac‚wki. Po oczyszczeniu danych z wpływu sprzedaży sieci Esotiq, dynamika rozwoju sieci wynosi 8.9%
r/r. Tegoroczne plany rozwoju są zdecydowanie bardziej ambitne - kosztem 150 mln PLN powierzchnia ma
wzrosnąć o 72 tys. m2 (21% r/r). Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami, gł‚wnymi kierunkami rozwoju
mają być Rosja i Ukraina. W 2012 r. powierzchnia w Polsce ma zwiększyć się o 13% (31 tys. m2) do 268 tys.
m2, natomiast w Rosji i na Ukrainie aż o 73% r/r (37 tys. m2) do 88 tys. m2. W tym roku możliwe jest zamknięcie
części plac‚wek w Bułgarii i Rumunii, jednak kraje te nie mają dużego znaczenia dla LPP. Długoterminowa
strategia LPP zakłada poprawę wynik‚w gł‚wnie dzięki ekspansji w Rosji.
W kolejnych latach sieć ma dalej być rozwijana w tempie 15-20% rocznie, wciąż z naciskiem na rosyjski
kierunek ekspansji. Ponadto wiosną 2013 r. planowane jest otwarcie kilkudziesięciu sklep‚w nowej marki,
kt‚ra ma charakteryzować się niskimi cenami i być skierowana do młodych odbiorc‚w. W pływ nowego
brandu na wyniki LPP nie powinien być w najbliższych latach znaczący.
Dywidenda
Na konferencji wynikowej wiceprezes sp‚łki nie wykluczył wypłaty z ubiegłorocznego zysku wysokiej
dywidendy, kt‚ra miałaby być co najmniej na ubiegłorocznym poziomie (76.86 PLN na akcję). Czynnikiem
mogącym mieć wpływ na te plany jest zbliżający się termin zapadalności obligacji zamiennych o wartości 82
mln PLN. Brak konwersji na akcje m‚głby spowodować obniżenie dywidendy. Według naszych prognoz,
dywidenda z zysku za ubiegły rok wyniesie 120.5 PLN na akcję, co przy obecnej cenie akcji oznaczałoby
wskaźnik DY na poziomie 4.7%.
LPP, NG2, NFI EMF
6
Prognoza wynikƒw
Prognoza przychodƒw
7000
25%
6000
5000
15%
4000
5%
3000
-5%
2000
-15%
1000
0
-25%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
Dynamika like-for-like
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
340
320
300
280
260
240
220
200
2008
2009
2010
2011
2012p
Miesięczne koszty SG&A na m kw.
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Z uwagi na wysoką bazę 2011 r. prognozujemy tegoroczny zysk netto na poziomie 258.6 mln PLN, co oznacza
spadek o 3.4% r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 11.3%, czyli o 2.4 p.p. niższą od ubiegłorocznej.
LPP, NG2, NFI EMF
7
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu
detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 5346 mln PLN, czyli 3007
PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na
5236 mln PLN (2945 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 4034 mln PLN (2269 PLN na akcję).
Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 4991 mln PLN, czyli 2807 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną
podwyższamy rekomendację dla akcji sp‚łki z neutralnie do akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
5346
3007
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
5236
2945
Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek
4034
2269
Wycena sp„łki LPP
4991
2807
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 15% w 2012 roku i stopniowy spadek
dynamiki do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Reserved przyjęta w
przyszłym roku w wysokości 3%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 2% w ostatnim
roku prognozy

W zrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 15% w przyszłym roku, a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w
ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 2.5% w przyszłym roku, 4.0% w kolejnym, a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki aż do 3.0%

Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 15% w przyszłym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki do 1% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3%
w roku 2012, 4.5% w 2013 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 3% w ostatnim roku
prognozy

Wypłaty dywidendy na poziomie 80% zysku netto

Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, p‚źniej
stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.9
LPP, NG2, NFI EMF
8
Wycena spƒłki metodą DCF
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
2913.8 3342.5 3776.4 4239.3 4710.0 5172.7 5631.2 6036.0 6349.5 6676.6
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
267.7
311.4
349.6
389.0
445.0
496.8
540.9
575.7
611.6
637.3
98.5
100.3
106.7
102.6
102.0
101.4
100.6
101.0
102.3
103.2
-152.1
-132.4
-112.9
-105.4
-104.4
-103.2
-102.8
-107.8
-107.5
-109.7
Zmiana kap.obrotowego
-84.9
-19.0
-41.4
-58.5
-58.7
-58.7
-58.2
-40.6
-47.0
-50.2
FCF
129.2
580.6 7964.5
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
260.2
302.0
327.7
383.9
436.3
480.5
528.3
559.3
101.4%
16.0%
8.5%
17.2%
13.7%
10.1%
10.0%
5.9%
3.8%
2.0%
20.6%
21.3%
19.5%
17.8%
16.1%
14.6%
13.5%
12.6%
11.7%
11.0%
11.0%
Stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
4.9%
5.0%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.6%
5.8%
5.9%
6.0%
6.2%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
9.9%
10.0%
10.2%
10.3%
10.4%
10.5%
10.6%
10.0%
Beta
WACC
PV (FCF)
8.5%
8.5%
8.8%
9.0%
9.2%
9.4%
9.6%
9.7%
9.9%
10.0%
9.4%
122.4
227.0
241.3
238.9
254.5
262.3
261.3
259.0
247.4
231.4
3174
Wartość DCF (mln PLN)
5519
(Dług) Got‚wka netto
-173
Wycena DCF (mln PLN)
5346
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
3174
1.8
3007
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
2754
2984
3286
3699
4296
5240
6951
4.5%
2667
2872
3137
3490
3987
4735
5990
5.0%
2589
2773
3007
3314
3733
4341
5303
5.5%
2519
2685
2894
3162
3521
4026
4788
6.0%
2456
2606
2793
3030
3342
3767
4386
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 3007 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
9
Wycena por„wnawcza
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży detalicznego handlu
odzieżą. Grupę por‚wnawczą złożoną ze sp‚łek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele
sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
Hennes & Mauritz
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
HMB
SW
13.7
12.2
10.8
15.8
13.9
12.3
21.7
19.2
17.1
ITX
SP
11.9
10.6
9.4
15.4
13.7
12.0
21.8
19.5
17.2
Marks & Spencer
MKS
GB
5.7
5.3
4.9
9.4
8.6
7.8
10.5
9.8
8.9
Urban Outfitters
URBN
US
9.6
8.1
6.9
13.2
10.8
9.2
24.5
20.2
16.8
Mulberry Group
MUL
GB
27.2
21.9
18.1
36.9
28.1
21.7
46.4
34.9
27.7
11.9
10.6
9.4
15.4
13.7
12.0
21.8
19.5
17.1
429.0
484.7
538.3
330.5
384.4
431.6
258.6
300.9
340.4
4900
4924
5076
5009
5649
5858
5808
Inditex
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
173.3
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
4934
4964
Wycena
5 236
Wycena na 1 akcję
2945
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki LPP na 2945
PLN.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
NG2
CCC
PD
11.2
10.1
9.3
13.0
11.7
10.6
15.1
13.4
12.3
NFI EMF
EMF
PD
5.7
5.2
4.6
11.3
10.2
8.4
13.8
14.3
10.4
Vistula
VST
PD
8.9
8.4
7.3
13.9
12.7
10.4
23.7
12.2
8.9
8.4
7.3
13.0
11.7
10.4
14.5
14.3
12.2
429.0
484.7
538.3
330.5
384.4
431.6
258.6
300.9
340.4
3759
4137
4335
4299
3744
4311
4152
Mediana
Dług netto
173.3
3666
3904
Wycena
4 034
Wycena na 1 akcję
2269
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki LPP na 2269
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
10
Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 492.5 2 913.8 3 342.5 3 776.4
koszty wytworzenia
368.5
521.4
658.0
zysk brutto na sprzedaży
446.7
753.0
965.0 1 057.9 1 133.2 1 423.7 1 632.3 1 860.4 2 090.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
391.5
567.5
730.7
862.5
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-5.7
-10.2
-19.6
-14.1
-5.8
-10.4
-37.9
-36.8
-34.0
EBITDA
90.9
225.0
281.1
277.4
294.5
437.5
429.0
484.7
538.3
EBIT
49.4
175.3
214.8
181.3
200.7
342.0
330.5
384.4
431.6
945.2
946.1 1 068.8 1 281.5 1 482.1 1 685.8
926.7 1 071.3 1 263.9 1 439.3 1 625.0
saldo finansowe
-1.1
-9.4
-1.5
-42.0
-18.2
-12.1
-11.3
-12.9
-11.4
zysk przed opodatkowaniem
48.3
165.8
213.2
139.3
182.5
329.9
319.3
371.5
420.2
podatek dochodowy
9.0
31.1
45.7
34.5
43.4
61.7
60.7
70.6
79.8
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
267.8
258.6
300.9
340.4
EPS
22.1
75.8
94.2
58.9
78.2
150.7
145.5
169.3
191.5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
217.7
288.0
766.7
740.0
712.6
741.8
825.8
915.0
937.3
13.5
12.2
275.1
273.9
272.1
272.6
259.0
246.1
233.7
193.8
258.3
469.1
442.1
422.5
447.7
501.3
533.5
539.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
316.5
409.1
659.5
621.6
716.4
867.7
880.7
946.2 1 052.8
230.4
289.5
462.6
322.8
424.4
594.5
666.4
696.6
758.6
należności
50.5
60.8
100.9
93.4
95.7
113.2
131.1
150.4
169.9
inwestycje kr‚tkoterminowe
32.2
55.5
90.3
198.0
96.6
117.0
40.1
56.1
81.2
rozliczenia międzyokresowe
3.4
3.2
5.7
76.9
76.9
43.1
43.1
43.1
43.1
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
aktywa razem
534.2
697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 609.4 1 706.5 1 861.2 1 990.1
kapitał własny
271.5
405.7
564.9
685.6
736.5
905.2
954.0 1 048.1 1 147.7
zobowiązania
262.7
291.5
861.0
676.0
696.1
710.8
752.4
813.2
842.3
zobowiązania długoterminowe
15.5
33.4
322.3
347.7
281.2
114.4
95.0
108.7
106.6
zobowiązania kr‚tkoterminowe
245.7
256.3
538.7
328.3
411.2
589.9
650.8
697.8
729.1
0.0
3.9
3.0
3.7
6.6
6.6
6.6
6.6
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
0.0
pasywa razem
534.2
697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 609.4 1 706.5 1 861.2 1 990.1
BVPS
152.7
228.2
317.8
385.7
414.3
509.2
536.7
589.6
645.6
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
11
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
267.8
258.6
300.9
340.4
amortyzacja
41.5
49.7
66.4
96.1
93.8
95.4
98.5
100.3
106.7
zmiana kapitału obrotowego
-6.2
-42.4
-67.3
128.3
-14.8
-110.8
-84.9
-19.0
-41.4
got„wka z działalności operacyjnej
76.0
173.0
195.4
318.1
197.5
254.1
272.2
382.2
405.7
inwestycje (capex)
62.8
98.3
252.9
94.8
100.8
129.3
152.1
132.4
112.9
got„wka z działalności inwestycyjnej
-62.5
-96.6
-577.2
-71.2
-130.6
-36.5
-152.1
-132.4
-112.9
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
-86.4
-136.6
-214.3
-206.9
-240.7
emisja akcji
0.0
0.0
37.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
-148.9
317.7
164.5
0.0
-39.9
35.9
-5.6
-6.2
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-28.9
-18.6
-18.6
-21.3
-20.8
-10.3
-53.5
418.2
-139.3
-167.9
-197.1
-196.9
-233.7
-267.8
zmiana got‚wki netto
3.2
22.9
36.4
107.7
-101.0
20.5
-76.9
16.0
25.0
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
48.6
76.9
120.5
116.4
135.4
CEPS
45.4
103.8
131.6
112.9
131.0
204.3
200.9
225.7
251.5
FCFPS
7.2
28.9
-47.9
149.6
73.8
75.0
72.7
146.4
169.9
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
7.9%
got„wka z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
56.3%
27.4%
23.4%
3.8%
19.9%
16.9%
14.7%
13.0%
zmiana EBITDA
14.4% 147.6%
24.9%
-1.3%
6.2%
48.6%
-1.9%
13.0%
11.1%
zmiana EBIT
16.1% 254.7%
22.5% -15.6%
10.7%
70.4%
-3.4%
16.3%
12.3%
zmiana zysku netto
55.2% 242.7%
24.3% -37.5%
32.9%
92.5%
-3.4%
16.4%
13.1%
marża EBITDA
11.1%
17.7%
17.3%
13.8%
14.2%
17.6%
14.7%
14.5%
14.3%
marża EBIT
6.1%
13.8%
13.2%
9.0%
9.7%
13.7%
11.3%
11.5%
11.4%
marża netto
4.8%
10.6%
10.3%
5.2%
6.7%
10.7%
8.9%
9.0%
9.0%
sprzedaż/aktywa (x)
1.5
1.8
1.1
1.5
1.5
1.5
1.7
1.8
1.9
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
1.0
0.6
0.5
0.3
0.3
0.3
0.2
odsetki / EBIT
0.2
0.1
0.1
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
19%
19%
21%
25%
24%
19%
19%
19%
19%
ROE
14.5%
39.8%
34.5%
16.7%
19.6%
32.6%
27.8%
30.1%
31.0%
ROA
7.4%
21.9%
15.8%
7.5%
10.0%
17.6%
15.6%
16.9%
17.7%
32.2
55.5
-462.8
-226.8
-269.3
-173.4
-207.4
-227.2
-196.6
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
12
NG2
Skonsolidowane wyniki kwartalne NG2
IV kw. 2011 IV kw. 2010
Przychody
zmiana
I-IV kw.
2011
I-IV kw.
2010
zmiana
365.6
320.4
14.1%
1092.5
1028.6
6.2%
EBITDA
88.5
56.0
58.0%
184.7
151.3
22.1%
EBIT
82.1
50.1
63.9%
160.5
129.1
24.3%
Zysk netto
64.9
41.1
57.9%
123.7
117.9
4.9%
Marża EBITDA
24.2%
17.5%
16.9%
14.7%
Marża EBIT
22.5%
15.6%
14.7%
12.6%
Marża netto
17.8%
12.8%
11.3%
11.5%
Marże
Skonsolidowane wyniki NG2 za IV kwartał 2011 roku
mln PLN
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
320.4
365.6
14.1%
366.2
-0.2%
EBITDA
56.0
88.5
58.0%
90.6
-2.3%
EBIT
50.1
82.1
63.9%
84.4
-2.7%
Zysk netto
41.1
64.9
57.9%
67.7
-4.1%
Marża EBITDA
17.5%
24.2%
24.7%
Marża netto
12.8%
17.8%
18.5%
Przychody
Marże
W IV kwartale NG2 osiągnęło znaczącą poprawę rezultat‚w w ujęciu r/r. Pomimo tego, wyniki były nieznacznie
gorsze od prognoz. Po oczyszczeniu z efekt‚w zdarzeń jednorazowych (z powodu utworzenia zależnej
sp‚łki szwajcarskiej, wynik za 2010 r. był podwyższony o ok. 18 mln PLN), roczny wynik netto zwiększył się
o 24% r/r. Sp‚łka tłumaczy, że w osiągnięciu większej poprawy przeszkodziła w dużej mierze pogoda - lato
było nietypowo deszczowe, a początek zimy z kolei wyjątkowo ciepły.
Sprzedaż obuwia zimowego rozpoczęła się znacznie p‚źniej niż zwykle, co przełożyło się na dynamikę likefor-like w IV kwartale na poziomie ok. 6% r/r, co było wielkością znacznie niższą od wcześniejszych założeń
sp‚łki. Na koniec roku łączna powierzchnia własnych plac‚wek była o 8% większa r/r (135.1 tys. m 2),
natomiast sieć franczyzowa zmniejszyła się o 1.9% r/r. Kwartalne wyniki wyglądały lepiej na poziomie
rentowności - marża brutto zwiększyła się o 3.3 p.p. r/r do 57.2%, a koszty na m2 wzrosły o 1.7% r/r. Dług
netto wyni‚sł 244 mln PLN wobec 277 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału. Saldo przychod‚w i
koszt‚w finansowych było o 1.8 mln PLN gorsze r/r.
Gorsza od oczekiwań sprzedaż obuwia zimowego spowodowała zwiększenie stanu zapas‚w, co z kolei
sprawiło, że kwartalny CF operacyjny wyni‚sł 59.4 mln PLN wobec 64.9 mln PLN w analogicznym okresie
ubiegłego roku.
LPP, NG2, NFI EMF
13
400
60%
350
50%
300
40%
250
30%
200
20%
150
10%
100
0%
50
-10%
0
-20%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: NG2 S.A.
IV kwartał nie był dla sp‚łki udanym okresem, jednak powr‚t zimy w styczniu sprawił, że wysoka sprzedaż
obuwia zimowego rozpoczęła się dopiero w I kwartale. Dynamiki za styczeń i luty ukształtowały się na
bardzo wysokich poziomach - odpowiednio 59.9% r/r i 40.5% r/r. Jest to oczywiście po części efekt niskiej
ubiegłorocznej bazy, ale rezultaty za I kwartał i tak mogą okazać się pozytywnym zaskoczeniem. Zgodnie z
opublikowaną wypowiedzią prezesa sp‚łki, w I kwartale oczekuje on kilku mln PLN zysku netto (rok wcześniej
6.2 mln PLN straty netto).
Przychody NG2 w poszczegƒlnych miesiącach (mln PLN)
200
Sprzedaż
Zmiana r/r
180
100%
80%
mln PLN
160
60%
140
120
40%
100
20%
80
60
0%
40
-20%
20
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
XI 11
XII 11
I 12
II 12
0
W całym 2012 r. sp‚łka oczekuje dynamiki like-for-like na poziomie 7% r/r - jest to wysoka wartość, ale należy
pamiętać o niskiej ubiegłorocznej bazie. W naszych prognozach zakładamy ten wskaźnik na poziomie 4.3%
r/r. Znaczący wkład do wzrostu sprzedaży ma mieć także rozw‚j sieci sklep‚w - jej powierzchnia ma
wzrosnąć przynajmniej o 16% r/r wobec niecałych 9% w 2011 r. Na 2012 r. oczekujemy zwiększenia
powierzchni sklep‚w własnych NG2 o 14.4% r/r.
LPP, NG2, NFI EMF
14
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Z punktu widzenia rentowności IV kwartał przyni‚sł poprawę na wszystkich poziomach - marża brutto
zwiększyła się o 3.3 p.p. r/r do 57.2%, natomiast marża EBIT o 6.8 p.p. r/r do 22.5%. Zdaniem przedstawicieli
sp‚łki ten rok ma przynieść zdecydowaną poprawę rezultat‚w - zar‚wno przychody, jak i zysk netto mają
wzrosnąć o 20% r/r. W realizacji tego celu sp‚łce powinna pom‚c niska baza 2011 r. Według naszych
szacunk‚w, tegoroczne przychody będą wyższe o 17.1% r/r, a zysk netto o 18.7% r/r.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
60%
5.0
55%
4.5
4.0
50%
3.5
45%
3.0
40%
2.5
35%
2.0
30%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NG2 S.A., NBP
Niezbyt korzystne poziomy kurs‚w walutowych nie przeszkodziły sp‚łce w znaczącej poprawie marży
brutto za ostatni kwartał 2011 r. Pokazuje to, że dzięki silnej pozycji rynkowej sp‚łka jest w stanie przenieść
wyższe koszty na nabywc‚w. Na 2012 r. prognozujemy spadek marży brutto o 1 p.p. r/r do 55.2%.
LPP, NG2, NFI EMF
15
Koszty
2
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m własnej powierzchni
350
25%
300
20%
15%
250
10%
200
5%
150
0%
-5%
100
-10%
50
-15%
0
-20%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Dynamika r/r
Sp‚łce udało się utrzymać koszty na m 2 na dosyć niskim poziomie - zwiększyły się o niecałe 2% r/r.
Przewidywane na marzec uruchomienie nowego centrum logistycznego powinno skutkować osiągnięciem
oszczędności w obrębie koszt‚w logistyki. Z drugiej strony, osłabienie PLN przełożyło się na wzrost kosztu
czynsz‚w.
Poziom zapas‚w na koniec roku okazał się bardzo wysoki - wzr‚sł o 90% r/r. Po części wynikało to z decyzji
zarządu, kt‚ry chciał w ten spos‚b zmniejszyć ryzyko związane z uruchomieniem centrum logistycznego, ale
był to też efekt słabszej od oczekiwań sprzedaży w 2011 r.
200
40%
180
35%
160
30%
140
120
25%
100
20%
80
15%
60
10%
40
5%
20
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Franczyza (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
Najważniejszym elementem plan‚w na 2012 r. ma być zwiększenie tempa rozwoju sieci sprzedaży - tempo
wzrostu powierzchni plac‚wek własnych ma osiągnąć poziom 16% (w 2011 r. 8.8% r/r). Capex ma wynieść
ok. 40 mln PLN. Priorytetem ma być rozw‚j sieci CCC, w czym ma sprzyjać trend polegający na otwieraniu
centr‚w handlowych w coraz mniejszych miastach - to spowoduje też zamknięcie części lokalizacji Boti.
Mniejsze plac‚wki będą zastępowane większymi - średnia powierzchnia nowych sklep‚w będzie o 20%
większa niż dotychczas. Spośr‚d 60 otwarć w ramach sieci CCC ponad 40 ma przypadać na Polskę.
Nowością jest wejście sp‚łki na rynek Słowacji, gdzie ma powstać 8 sklep‚w CCC (pierwszy w kwietniu).
Dzięki przyspieszeniu rozwoju sieci udział NG2 w rynku polskim ma docelowo osiągnąć 20% wobec obecnych
16%.
LPP, NG2, NFI EMF
16
Przedstawiciele sp‚łki nie wykluczają też dalszej ekspansji w unijnych krajach Europy Środkowej, co mogłoby
odbywać się w formie franczyzy. Są to jednak plany, kt‚re mogłyby mieć realny wpływ na wyniki dopiero w
perspektywie 3-4 lat. Inaczej niż w przypadku LPP, NG2 mniejszy nacisk kładzie na ekspansję w Rosji i na
Ukrainie. Obecnie w Rosji działa 5 sklep‚w franczyzowych, a zależności od oceny ich dotychczasowych
rezultat‚w ich liczba może w tym roku wzrosnąć o 5-15 plac‚wek.
Szerszy asortyment i program rabatowy
Zakładany przez sp‚łkę wzrost sprzedaży like-for-like na poziomie 7% ma być osiągnięty dzięki połączeniu
kilku czynnik‚w. Po pierwsze, asortyment sklep‚w ma być powiększony o obuwie sportowe (marki Nike,
p‚źniej Adidas i Puma), produkty z logo Disney, a ponadto ma wzrosnąć udział w ofercie obuwia sk‚rzanego
marki Lasocki. Towarzyszyć temu mają intensywne działania marketingowe, a także uruchomienie wiosną
programu lojalnościowego w sieci CCC - rabaty got‚wkowe mają sięgać 5%, natomiast cel na ten rok to
przekroczenie liczby 1 mln uczestnik‚w.
Raczej bez wzrostu dywidendy
W związku z dużymi nakładami inwestycyjnymi (budowa centrum logistycznego, szybszy rozw‚j sieci) oraz
wysokim poziomem zadłużenia, poziom dywidendy z ubiegłorocznego zysku może być zbliżony r/r (1.5 PLN
na akcję). Przy obecnej cenie akcji wsp‚łczynnik DY wyni‚słby 2.7%. Jednocześnie prezes sp‚łki zapowiedział
na konferencji wynikowej, że w kolejnych latach na dywidendę może być przeznaczane nawet 100% zysku
netto.
LPP, NG2, NFI EMF
17
Prognoza wynikƒw
3000
30%
2500
20%
2000
10%
1500
0%
1000
-10%
500
-20%
0
-30%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
25%
340
20%
320
300
15%
280
10%
260
240
5%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 146.8 mln PLN, co oznacza wzrost o 18.7% r/r, jak
r‚wnież marżę EBIT na poziomie 15.1%, czyli o 0.4 p.p. wyższą od ubiegłorocznej.
LPP, NG2, NFI EMF
18
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem sp‚łek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 2534 mln PLN, czyli 66.0 PLN na akcję.
Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych oszacowaliśmy wartość sp‚łki na 1689
mln PLN (44.0 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 2133 mln PLN (55.5 PLN na akcję). Obu
metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50%, dzięki czemu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 2223 mln PLN, czyli 57.9 PLN na akcję i dlatego obniżamy rekomendację dla akcji
sp‚łki z akumuluj do neutralnie.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
2534
66.0
1689
44.0
2133
55.5
Wycena sp„łki NG2
2223
57.9
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 15% w tym roku i stopniowy spadek dynamiki
aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci CCC przyjęta w roku 2012
4.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 3% w ostatnim roku prognozy

Wzrost powierzchni handlowej sieci Boti wynoszący 0% w 2012 r., a w kolejnych latach stopniowy
spadek dynamiki z 4% aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like
dla tej sieci na poziomie 4% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek aż do 3%

Powierzchnia handlowa sieci w Czechach zwiększająca się w roku 2012 o 18%, a w kolejnych
latach stopniowy spadek wskaźnika wzrostu z 12% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika
like-for-like na poziomie 8% w roku 2012, a potem stopniowy spadek wskaźnika z 4% do 2% w
ostatnim roku prognozy

Utrzymanie wypłat dywidendy w kolejnych latach (zgodnie z zapowiedziami sp‚łki w tym roku 1.5
PLN na akcję, a w kolejnych latach na poziomie 50% zysku netto)

LPP, NG2, NFI EMF
19
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
2013
>2019
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
1279.7 1432.4 1590.6 1756.5 1931.3 2087.4 2239.9 2390.7 2523.4 2658.8
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
156.9
170.5
189.7
212.1
234.2
256.5
278.7
305.6
325.5
349.4
29.0
32.0
33.3
33.4
33.4
33.6
33.9
33.9
33.8
34.0
Inwestycje
-42.9
-32.2
-34.2
-35.5
-35.8
-33.9
-32.9
-35.7
-37.7
-37.3
-69.2
-42.2
-41.2
-40.7
-40.8
-35.6
-43.0
-39.0
-40.3
-51.0
73.9
128.0
147.5
169.3
191.0
220.7
236.7
264.8
281.2
295.1 4071.5
73%
15.2%
14.7%
12.8%
15.5%
7.3%
11.9%
6.2%
4.9%
2.0%
Amortyzacja
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
32.9%
29.5%
26.2%
23.2%
20.6%
18.2%
16.1%
14.3%
13.0%
11.8%
11.8%
4.5%
4.6%
4.8%
4.9%
5.0%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.6%
5.8%
5.9%
6.0%
6.2%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
9.9%
10.0%
10.2%
10.3%
10.4%
10.5%
10.6%
10.0%
WACC
7.8%
8.1%
8.4%
8.7%
9.0%
9.2%
9.4%
9.7%
9.8%
9.9%
9.4%
PV (FCF)
69.4
111.0
117.3
122.9
126.1
132.0
127.8
128.7
123.1
116.2
1603
2778
-244
2534
Beta
Liczba akcji (mln)
38.4
66.0
1603
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
60.8
65.5
71.7
80.2
92.5
112.0
147.7
4.5%
59.0
63.2
68.6
75.9
86.1
101.6
127.7
5.0%
57.4
61.2
66.0
72.3
80.9
93.4
113.4
5.5%
56.0
59.4
63.7
69.2
76.5
86.9
102.7
6.0%
54.7
57.8
61.6
66.5
72.9
81.6
94.4
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 66.0 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
20
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2
wyceniliśmy też względem notowanych na GPW sp‚łek zajmujących się handlem detalicznym. W artość
sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
Foot Locker Inc
FL
US
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
6.9
6.2
5.8
8.7
7.6
6.9
16.5
14.5
13.4
Tod's Spa
TOD Włochy
10.0
9.3
8.4
12.0
11.2
10.0
18.4
17.0
15.1
Geox Spa
GEO Włochy
4.7
4.4
4.0
7.0
6.8
6.0
13.9
12.9
11.6
6.9
6.2
5.8
8.7
7.6
6.9
16.5
14.5
13.4
222.8
242.5
267.5
193.7
210.5
234.2
146.8
160.7
180.5
1295
1438
1361
1368
2419
2338
2415
Mediana
Dług netto
243.8
1302
1270
Wycena
1 689
Wycena na 1 akcję
44.0
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki NG2 na 44.0
PLN.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
LPP
LPP
Polska
11.3
9.7
8.6
14.7
11.9
NFI EMF
EMF
Polska
5.7
5.2
4.6
11.3
Vistula
VST
Polska
8.9
8.4
7.3
13.9
8.9
8.4
7.3
222.8
242.5
Mediana
P/E
2014
2012
2013
2014
10.5
18.8
15.3
13.1
10.2
8.4
13.8
14.3
10.4
12.7
10.4
23.7
12.2
13.9
11.9
10.4
16.3
15.3
12.2
267.5
193.7
210.5
234.2
146.8
160.7
180.5
1710
2448
2259
2183
2392
2456
2202
Dług netto
243.8
1750
1796
Wycena
2 133
Wycena na 1 akcję
55.5
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki NG2 na 55.5
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
21
2006
2007
2008
2009
przychody netto
400.9
544.5
754.3
922.4 1 028.6 1 092.5 1 279.7 1 432.4 1 590.6
koszty wytworzenia
219.2
265.8
613.4
809.0
849.8
860.8 1 031.5 1 156.4 1 287.7
181.7
278.7
405.3
481.2
556.4
614.2
706.6
789.9
875.2
120.0
195.9
274.6
374.6
421.0
446.9
515.5
576.6
629.9
0.3
-19.6
1.2
1.5
-6.3
-6.8
2.6
-2.9
-11.1
EBITDA
67.4
72.4
144.9
126.5
151.3
184.8
222.8
242.5
267.5
EBIT
62.0
63.2
131.9
108.2
129.1
160.5
193.7
210.5
234.2
saldo finansowe
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2.8
-5.0
-9.7
-8.5
-6.5
-7.6
-16.2
-15.7
-15.0
64.8
58.3
122.2
99.7
122.6
152.9
177.6
194.7
219.2
podatek dochodowy
11.6
10.6
19.7
16.1
4.8
29.2
30.7
34.0
38.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
123.7
146.8
160.7
180.5
EPS
1.39
1.24
2.67
2.18
3.07
3.22
3.82
4.19
4.70
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
88.1
131.1
184.5
209.9
294.7
362.1
328.2
345.1
362.1
0.3
0.3
1.3
1.1
0.9
0.7
0.7
0.7
0.7
86.0
127.1
177.2
202.6
240.9
336.6
350.5
350.7
351.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
152.8
195.4
307.1
341.2
408.3
606.6
715.7
759.8
851.5
zapasy
67.3
102.3
230.5
242.7
252.4
481.0
544.4
558.9
608.1
należności
74.1
82.3
61.3
37.6
72.8
90.6
102.4
110.3
117.7
11.4
10.9
15.4
60.9
83.1
35.0
68.9
90.6
125.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
240.9
326.6
491.6
551.1
703.0
968.7 1 043.8 1 104.9 1 213.6
kapitał własny
183.4
192.8
295.2
340.2
422.8
496.0
585.2
672.5
772.7
zobowiązania
57.4
133.7
196.4
210.9
255.4
472.7
458.6
432.4
440.9
4.3
1.8
13.8
81.4
103.2
208.7
213.3
208.5
203.5
53.1
131.9
182.6
129.6
150.3
264.0
245.4
223.9
237.5
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
BVPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
240.9
326.6
491.6
551.1
678.3
968.7 1 043.8 1 104.9 1 213.6
4.78
5.02
7.69
8.86
11.01
12.92
15.24
17.51
20.12
LPP, NG2, NFI EMF
22
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
123.7
146.8
160.7
180.5
amortyzacja
5.4
9.1
13.0
18.3
22.2
24.2
29.0
32.0
33.3
-30.7
-27.1
-82.4
21.7
-70.5
-186.4
-69.2
-42.2
-41.2
20.4
30.5
43.6
124.7
89.2
-10.9
106.7
150.5
172.6
inwestycje (capex)
32.7
38.8
58.1
46.4
63.2
122.6
42.9
32.2
34.2
-24.0
-49.2
-57.7
-44.8
-51.6
-98.3
-6.9
-32.2
-34.2
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
-38.4
0.0
-57.6
-57.6
-73.4
-80.4
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
26.8
11.6
57.8
129.6
8.7
-6.4
-6.8
odsetki
0.0
0.0
-9.2
-8.4
-6.2
-10.6
-17.1
-16.7
-16.1
-20.5
20.7
18.6
-34.3
-15.5
61.1
-66.0
-96.6
-103.3
-24.1
2.0
4.5
45.5
22.2
-48.1
33.9
21.7
35.1
0.00
0.00
0.00
1.00
0.00
1.50
1.50
1.91
2.09
DPS
CEPS
1.53
1.48
3.01
2.65
3.65
3.85
4.58
5.02
5.57
FCFPS
-0.18
-0.13
-0.44
2.20
0.33
-4.03
2.01
3.42
3.93
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
7.9%
35.8%
38.5%
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
22.3%
11.5%
6.2%
17.1%
11.9%
11.0%
zmiana EBITDA
14.4%
7.3% 100.3% -12.7%
19.6%
22.1%
20.6%
8.8%
10.3%
zmiana EBIT
16.1%
1.9% 108.6% -18.0%
19.4%
24.3%
20.7%
8.6%
11.3%
zmiana zysku netto
55.2% -10.5% 115.0% -18.4%
41.0%
4.9%
18.7%
9.5%
12.3%
marża EBITDA
16.8%
13.3%
19.2%
13.7%
14.7%
16.9%
17.4%
16.9%
16.8%
marża EBIT
15.5%
11.6%
17.5%
11.7%
12.6%
14.7%
15.1%
14.7%
14.7%
marża netto
13.3%
8.8%
13.6%
9.1%
11.5%
11.3%
11.5%
11.2%
11.4%
1.7
1.7
1.5
1.7
1.5
1.1
1.2
1.3
1.3
0.0
0.0
0.4
0.4
0.4
0.6
0.5
0.4
0.4
odsetki / EBIT
0.0
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
18%
18%
16%
16%
4%
19%
17%
17%
18%
ROE
29.0%
25.3%
42.0%
26.3%
30.9%
26.9%
27.2%
25.6%
25.0%
ROA
22.1%
16.8%
25.0%
16.0%
18.8%
14.8%
14.6%
15.0%
15.6%
11.4
10.9
-93.0
-59.1
-66.2
-243.8
-218.6
-190.5
-148.6
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
23
NFI EMF
Skonsolidowane wyniki kwartalne NFI EMF
IV kw. 2011 IV kw. 2010
Przychody
zmiana
I-IV kw.
2011
I-IV kw.
2010
zmiana
1152.5
1007.7
14.4%
3224.5
2908.2
EBITDA
147.1
135.4
8.6%
242.7
246.1
-1.4%
EBIT
106.1
107.8
-1.6%
116.1
141.6
-18.0%
85.7
72.9
17.6%
79.6
74.8
6.4%
12.8%
13.4%
7.5%
8.5%
Marża EBIT
9.2%
10.7%
3.6%
4.9%
Marża netto
7.4%
7.2%
2.5%
2.6%
Zysk netto
10.9%
Marże
Marża EBITDA
Skonsolidowane wyniki NFI EMF za IV kwartał 2011 roku
mln PLN
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
1 007.7
1 152.5
14.4%
1 152.2
0.0%
EBITDA
135.4
147.1
8.6%
132.3
11.2%
EBIT
107.8
106.1
-1.6%
100.8
5.3%
72.9
85.7
17.6%
71.5
19.8%
13.4%
12.8%
11.5%
7.2%
7.4%
6.2%
Przychody
Zysk netto
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
Wyniki NFI EMF za IV kwartał okazały się wyższe zar‚wno od naszych oczekiwań, jak i w ujęciu r/r. Należy
jednak zauważyć, że rezultaty kwartalne zostały podwyższone na skutek dw‚ch istotnych zdarzeń
jednorazowych. EBIT był wyższy o 28.4 mln PLN w związku z osiągnięciem zysku ze sprzedaży 31%
udział‚w firmy EPCD, zajmującej się dystrybucją kosmetyk‚w Dior. Efektywna stopa podatkowa została
obniżona w związku z zawiązaniem aktywa podatkowego o wartości 22 mln PLN, co ma związek z optymalizacją
podatkową w Smyku.
Kwartalna dynamika like-for-like wyniosła 2.4% r/r. Dodatnie wartości wzrost‚w like-for-like dotyczyły Empiku
(3.2% r/r) i Smyka (5.2% r/r), natomiast wskaźnik dla segmentu modowego był wciąż ujemny (-5.5% r/r).
Powierzchnia handlowa na koniec roku wzrosła o 4.1% r/r do 313.5 tys. m2 - była to dosyć niska dynamika,
jednak należy pamiętać, że wpłynęła na nią sprzedaż sieci sklep‚w Mango i Hugo Boss.
Marża brutto spadła o 1.4 p.p. r/r do 41.9%, co miało związek z pogorszeniem w Empiku i Smyku (odpowiednio
o 2.5 p.p. r/r i 1.8 p.p. r/r). Koszty na m2 zwiększyły się o 11% r/r. Kwartalna marża EBIT wzrosła w Smyku (o
1.4 p.p. r/r do 15.5%) i szkołach językowych (o 2.1 p.p. r/r do 20.8%), natomiast pogorszenie nastąpiło w
Empiku (o 0.7 p.p. r/r do 12.9%) i segmencie modowym (o 11.3 p.p. r/r do -7.6%). Dług netto wynosi 365 mln
PLN wobec 648 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału i 272 mln PLN rok wcześniej. CF operacyjny
ukształtował się na poziomie 328.3 mln PLN w por‚wnaniu z 250.8 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego
roku.
LPP, NG2, NFI EMF
24
1400
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1200
1000
800
600
400
200
0
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A., obliczenia własne
Pod względem wzrost‚w like-for-like zakończony kwartał był najlepszym w całym 2011 r. Spośr‚d segment‚w
sp‚łki w IV kwartale najlepiej zaprezentowały się Smyk i Empik, a najgorzej segment modowy. Analogicznie
wyglądała sytuacja w całym 2011 r. Roczna dynamika like-for-like EMF wyniosła -0.9% r/r, w Empiku 1.5%
r/r, dla Smyka 2.3% r/r, a zdecydowanie najgorsza była w przypadku segmentu modowego (-9.8% r/r).
Warto jednak zauważyć, że według informacji sp‚łki nie cała działalność modowa odnotowuje słabe wyniki.
Najgorszymi markami są Esprit i Peackocks, natomiast dodatnie dynamiki like-for-like charakteryzują Aldo,
River Island, Mexx i New Look.
Kwartalne dynamiki sprzedaży w poszczegƒlnych segmentach (r/r)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ 2009 IIQ 2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ 2010 IIQ 2010
IIIQ
2010
IVQ
2010
IQ 2011 IIQ 2011
IIIQ
2011
IVQ
2011
-20%
Dynamika grupy Empik (r/r)
Dynamika grupy Smyk (r/r)
Dynamika segmentu moda i uroda (r/r)
Dynamika segmentu szkoły językowe (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A.
Biorąc pod uwagę problemy z działalnością modową, trudno spodziewać się wysokiej dynamiki przychod‚w
w 2012 r. Nasze prognozy zakładają tegoroczny wzrost przychod‚w grupy na poziomie 3.7% r/r wobec
ubiegłorocznej wartości 10.9% r/r. Taki spadek dynamiki będzie naszym zdaniem wynikał z restrukturyzacji
segmentu modowego, kt‚ra może spowodować zamknięcie części plac‚wek.
LPP, NG2, NFI EMF
25
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10% 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Marża EBIT w IV kwartale była o 1.5 p.p. niższa r/r, natomiast w całym 2011 r. spadek wyni‚sł 1.3 p.p. r/r. Po
oczyszczeniu wyniku z zysku ze sprzedaży EPCD okazuje się, że spadek kwartalnej marży EBIT to 4 p.p.
r/r, a rocznej 2.2 p.p. r/r. Podobnie, jak w przypadku ujemnej dynamiki like-for-like, przyczyną obniżenia
rentowności jest segment modowy.
Z publikowanych wypowiedzi prezesa sp‚łki wynika, że zarząd oczekuje na ten rok wzrostu wyniku EBITDA.
W 2011 r. zysk EBITDA oczyszczony z efekt‚w zdarzeń jednorazowych spadł o 3.3% r/r do 232.5 mln PLN.
Naszym zdaniem jest to realne założenie, zwłaszcza biorąc pod uwagę, że w 2011 r. wyższy r/r EBITDA
odnotowały wszystkie segmenty (w sumie o 48 mln PLN r/r bez zdarzeń jednorazowych) z wyjątkiem
modowego, gdzie z kolei nastąpiło pogorszenie o 56 mln PLN r/r. Uważamy, że prowadzona restrukturyzacja
przyczyni się przynajmniej do zmniejszenia skali strat generowanych przez sklepy odzieżowe.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
5.0
49%
4.5
47%
4.0
45%
3.5
43%
41%
3.0
39%
2.5
37%
2.0
35%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NFI EMF S.A., NBP
LPP, NG2, NFI EMF
26
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2
450
50%
400
40%
350
30%
20%
300
10%
250
0%
200
-10%
150
-20%
100
-30%
50
-40%
0
-50%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Dynamika r/r
W końc‚wce ubiegłego roku nastąpił wzrost koszt‚w na m2, jednak jest to gł‚wnie związane z sezonowością
biznesu EMF. Wyższe koszty zostały odnotowane przede wszystkim w obszarze wydatk‚w pracowniczych
i związanych z budynkami (wyższe odpowiednio o 16.5 mln PLN r/r i 21.5 mln PLN r/r). Negatywny wpływ na
koszt czynsz‚w denominowanych w EUR miało osłabienie PLN.
Rentowności osiągane w segmentach działalności (Q4 2010, Q4 2011)
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Marża EBITDA
Q4 2010
Marża EBITDA
Q4 2011
Marża EBIT Q4
2010
Marża EBIT Q4
2011
Marża netto Q4
2010
Marża netto Q4
2011
-10%
Grupa Empik
Grupa Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
Źr•dło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej)
Poprawa kwartalnej rentowności nastąpiła w Smyku i szkołach językowych, natomiast jej pogorszenie dotyczyło
w niewielkim stopniu Empiku oraz przede wszystkim działalności modowej. W całym ubiegłym roku marża EBIT
poprawiła się w szkołach językowych (o 3.2 p.p. r/r do 15.4%), Smyku (o 1.8 p.p. r/r do 8.3%) i w Empiku (o
0.3 p.p. r/r do 6.6%). Rentowność EBIT segmentu modowego spadła o 7.7 p.p. r/r do -6.4%. Widać stąd, że
problemy sp‚łki są związane z tylko jednym obszarem działalności i dlatego jego restrukturyzacja zdecyduje
o wynikach za 2012 r.
LPP, NG2, NFI EMF
27
Wynik EBITDA w podziale na segmenty w IV kwartale 2010 i 2011
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
Empik
Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
Pozostałe
-20
EBITDA za Q4 2010 (mln PLN)
EBITDA za Q4 2011 (mln PLN)
Źr•dło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa)
Sieć sprzedaży
350
90%
300
80%
70%
250
60%
200
50%
150
40%
30%
100
20%
50
10%
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
W 2011 r. sp‚łka otworzyła 80 plac‚wek (gł‚wnie Empik i Smyk), natomiast 54 lokalizacje zostały zamknięte,
przede wszystkim w segmencie modowym. Plan na ten rok zakłada uruchomienie 70-80 sklep‚w przy
nakładach inwestycyjnych rzędu 130 mln PLN. Rozwijanym formatem ma być m.in. Smyk Megastore dotychczasowe plac‚wki pozytywnie wpłynęły na wyniki Smyka i dlatego przygotowanych jest już 20
lokalizacji pod otwarcia nowego formatu.
W celu poprawy wynik‚w działalności modowej w IV kwartale sp‚łka sprzedała za 6 mln PLN 5 sklep‚w
Hugo Boss. Jest to kolejna, po Mango, marka, z kt‚rej wycofał się EMF. Decyzja była tłumaczona niewystarczającą
skalą działalności. W toku dalszej restrukturyzacji działalności modowej prawdopodobne są dalsze zamknięcia,
m.in. w związku z problemami firmy Peacocks.
Renegocjacje um„w w segmencie modowym
Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami renegocjacje um‚w franczyzowych powinny niedługo zacząć
przynosić pierwsze rezultaty. Jako pierwsze mają zakończyć się rozmowy w sprawie sieci Esprit, co
planowane jest na I kwartał. Wsp‚łpraca nie będzie przebiegała w formie joint venture, EMF będzie właścicielem
100% udział‚w nowego podmiotu, ale i tak nowy kontrakt ma zapewnić lepsze marże oraz udział
franczyzodawcy w nakładach inwestycyjnych.
LPP, NG2, NFI EMF
28
R‚wnież w I kwartale mają być sfinalizowane negocjacje z River Island - tutaj można oczekiwać modelu joint
venture. Taka forma wsp‚łpracy ma także dotyczyć marki Orsay na rynku rosyjskim. Lepsze warunki
działalności w ramach franczyzy mają być osiągnięte dla sieci Aldo i New Look.
Sieć Peacocks może zniknąć
Jednym z gł‚wnych źr‚deł problem‚w EMF w segmencie modowym była marka Peacocks. Nieudane kolekcje
miały negatywny wpływ r‚wnież na franczyzodawcę tej marki. Problemy finansowe brytyjskiej firmy Peacocks
oraz zmiany właścicielskie wpłynęły na decyzję o zakończeniu działalności zagranicznej. EMF obecnie prowadzi
59 sklep‚w Peacocks, w tym 52 w Rosji i na Ukrainie. Część lokalizacji ma dołączyć do innych sieci
prowadzonych przez sp‚łkę (Smyk, River Island), ale pewna liczba plac‚wek może zostać zamknięta.
Program lojalnościowy Payback.
W październiku Empik i Smyk dołączyły do programu lojalnościowego Payback. W ciągu 4 pierwszych miesięcy
sp‚łka osiągnęła liczbę 326 tys. nowych uczestnik‚w. Zgodnie z przedstawionymi informacjami, wartość
paragonu z użyciem karty Payback jest o połowę wyższa od pozostałych. Dobre wyniki pierwszych miesięcy
sprawiły, że w marcu do programu dołączą r‚wnież internetowe sklepy obu marek.
Nowy czytnik e-book„w
Na wyniki I kwartału wpływ powinna już mieć sprzedaż nowego czytnika e-book‚w wprowadzonego przez
EMF w cenie 230 PLN, czyli niższej od konkurencyjnych produkt‚w. Dzięki temu sp‚łka chce umocnić się na
rynku e-book‚w, co może być bardzo ważne w świetle informacji o zbliżającym się wejściu Amazona na
polski rynek.
Celem ekspansja internetowa
W ramach przygotowań przed możliwym pojawieniem się silnego konkurenta EMF kontynuuje wzmacnianie
swojego segmentu internetowego. W listopadzie uruchomiono sklep Smyk.com, a w IV kwartale e-sklepy
sp‚łki osiągnęły dynamikę like-for-like wynoszącą 34% r/r. Dołączenie do programu Payback powinno mieć
pozytywny wpływ na sprzedaż kanału internetowego. Rosnące znaczenie tej działalności miało wpływ na
powołanie jej dotychczasowego prezesa Michała Groma do zarządu sp‚łki.
LPP, NG2, NFI EMF
29
Prognoza wynikƒw
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
2016p
Zmiana r/r
2017p
2018p
2019p
12%
320
10%
300
8%
280
6%
260
4%
240
2%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 69.7 mln PLN, co oznacza spadek o 12.5% r/r, jak r‚wnież
marżę EBIT na poziomie 4.3%, czyli o 0.7 p.p. wyższą od ubiegłorocznej.
LPP, NG2, NFI EMF
30
Wycena
W ycenę sp‚łki NFI EMF przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek działających w segmencie detalicznego handlu odzieżą
oraz względem sp‚łek polskich. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1099 mln
PLN, czyli 10.6 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy
EMF na 1189 mln PLN (11.4 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1657 mln PLN (15.9 PLN na
akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu
uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1261 mln PLN, czyli 12.1 PLN na akcję. W związku z tym utrzymujemy
dla akcji sp‚łki rekomendację kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
1099
10.6
1189
11.4
1657
15.9
Wycena sp„łki EMF
1261
12.1
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci Empik na poziomie 7% w tym roku i stopniowy spadek dynamiki
aż do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Empik przyjęta w tym roku w
wysokości 0.5% w roku 2012, 2.5% w kolejnym roku a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 1%
w ostatnim roku prognozy

Wzrost powierzchni handlowej sieci Smyk wynoszący 8% w bieżącym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu likefor-like dla tej sieci na poziomie 0.5% w przyszłym roku, 2.5% w następnym, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki aż do 2%

Powierzchnia handlowa sieci segmentu Moda i Uroda zmniejszająca się o 5% w tym roku, 0% w
przyszłym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 1% do 0.5% w ostatnim roku prognozy.
Dynamika like-for-like na poziomie -3% w roku 2012, a w kolejnych latach stopniowy spadek tego
wskaźnika z 1.5% do 1% w ostatnim roku prognozy.

Liczba szk‚ł językowych zwiększająca się o 12% w tym roku, a w kolejnych latach stopniowy
spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 2.5% w tym
roku, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy.

W kolejnych latach zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 25% zysku netto

LPP, NG2, NFI EMF
31
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
3344.9 3534.6 3725.5 3927.8 4118.3 4281.2 4433.5 4556.9 4683.7 4814.2
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
115.6
126.0
131.5
135.7
138.4
141.2
146.0
141.3
143.8
148.4
Amortyzacja
123.3
121.1
123.3
124.8
125.7
123.8
124.5
121.6
124.8
126.0
-130.7
-124.8
-124.2
-127.6
-126.1
-122.6
-138.7
-125.2
-126.0
-126.1
-20.9
-11.7
-14.6
-15.8
-13.9
-14.6
-15.8
-15.7
-16.3
-17.8
87.3
110.6
115.9
117.0
124.1
127.7
116.0
122.0
126.3
130.5 1861.5
26.7%
4.9%
0.9%
6.1%
2.9%
-9.2%
5.1%
3.6%
3.3%
2.0%
Inwestycje
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
58.4%
54.2%
50.0%
45.9%
41.3%
36.6%
31.5%
26.7%
21.6%
16.5%
16.5%
4.5%
4.6%
4.8%
4.9%
5.0%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.6%
5.8%
5.9%
6.0%
6.2%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
9.9%
10.0%
10.2%
10.3%
10.4%
10.5%
10.6%
10.0%
WACC
6.6%
6.9%
7.2%
7.6%
7.9%
8.3%
8.6%
9.0%
9.4%
9.7%
9.2%
PV (FCF)
80.8
95.5
92.7
86.1
83.5
78.0
63.9
60.1
55.4
50.7
724
1470
-371
1099
Liczba akcji (mln)
104.0
10.6
Beta
724
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
9.4
10.5
11.8
13.7
16.5
21.0
29.8
4.5%
9.0
10.0
11.1
12.8
15.1
18.6
24.8
5.0%
8.7
9.5
10.6
12.0
13.9
16.7
21.4
5.5%
8.4
9.1
10.1
11.3
12.9
15.3
18.9
6.0%
8.1
8.8
9.6
10.7
12.1
14.1
17.0
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 10.6 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
32
Obie grupy por‚wnawcze, polska i zagraniczna, składają się ze sp‚łek należących do branży handlu
detalicznego. W odr‚żnieniu od wycen LPP i NG2, w skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy
r‚wnież sp‚łki zajmujące się handlem książkami i prasą, a więc o profilu działalności zbliżonym do grupy EMF.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
Douglas Holding
DOU Niemcy
5.8
5.3
5.3
15.1
11.5
Barnes & Noble Inc
BKS
US
5.7
4.7
3.3
-15.3
-16.9
WH Smith Plc
SMWH
GB
5.1
4.9
4.9
7.1
6.7
Indigo Books
IDG
Kanada
18.8
3.7
-6.6
15.4
AMZN
US
27.2
18.9
14.0
56.0
30.7
Ltd Brands Inc
LTD
US
8.0
7.5
7.1
9.6
Nordstrom Inc
JWN
US
7.5
7.0
6.2
9.6
7.5
5.3
5.7
266.0
276.6
Amazon.Com Inc
Mediana
P/E
2014
2012
2013
2014
10.4
24.7
17.4
16.0
6.4
9.4
8.9
8.2
15.7
22.1
78.6
45.2
27.8
9.0
8.1
17.5
16.0
14.4
8.9
7.8
15.2
13.6
12.1
9.6
9.0
8.1
16.3
15.8
15.2
285.7
142.7
155.5
162.4
69.7
80.8
86.6
1269
998
1032
942
1138
1280
1318
50.1
8.7
Dług netto
371.3
1614
1107
Wycena
1 189
Wycena na 1 akcję
11.4
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki EMF na 11.4
PLN.
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
LPP
LPP
PD
11.3
9.7
8.6
14.7
11.9
10.5
18.8
15.3
13.1
NG2
CCC
PD
11.2
10.1
9.3
13.0
11.7
10.6
15.1
13.4
12.3
Vistula
VST
PD
8.9
8.4
7.3
13.9
12.7
10.4
23.7
12.2
11.2
9.7
8.6
13.9
11.9
10.5
17.0
15.3
12.3
266.0
276.6
285.7
142.7
155.5
162.4
69.7
80.8
86.6
2083
1611
1478
1340
1182
1235
1068
2012
Mediana
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
Dług netto
371.3
2610
2306
Wycena
1 657
Wycena na 1 akcję
15.9
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki EMF na 15.9
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
33
2006
przychody netto
koszty wytworzenia
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
1 130.7 1 585.3 2 297.0 2 719.5 2 908.2 3 224.5 3 344.9 3 534.6 3 725.5
0.0
0.0
0.0
0.0 1 651.2 1 840.8 1 912.9 2 024.1 2 134.7
493.0
694.4 1 001.0 1 109.1 1 257.0 1 383.7 1 432.0 1 510.5 1 590.8
370.0
524.6
841.7
898.0
-27.0
-54.1
-83.8
-138.0
-201.7
-23.5
-234.1
-247.4
-260.8
EBITDA
134.0
163.9
240.2
192.0
246.1
242.7
266.0
276.6
285.7
95.9
115.7
75.6
73.1
141.6
116.1
142.7
155.5
162.4
EBIT
913.7 1 244.1 1 055.2 1 107.6 1 167.6
saldo finansowe
-0.9
-1.9
66.9
-3.5
-41.1
-35.2
-48.9
-47.7
-47.1
95.0
113.8
142.5
69.6
100.2
80.8
93.8
107.8
115.3
podatek dochodowy
17.2
23.9
20.8
-4.1
18.2
8.2
17.8
20.5
21.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
79.6
69.7
80.8
86.6
EPS
0.77
0.81
1.14
0.52
0.72
0.77
0.67
0.78
0.83
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
432.5
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
894.5 1 047.3
976.7 1 047.5 1 266.4 1 310.1 1 348.1 1 380.3
21.0
357.2
373.1
378.3
401.0
532.8
506.1
480.8
456.8
229.3
376.5
505.5
524.3
566.6
607.7
621.0
630.2
636.5
0.0
16.4
32.7
3.3
15.6
36.2
3.0
3.0
3.0
473.9
768.9 1 183.8 1 187.8 1 411.8 1 484.6 1 422.0 1 436.5 1 459.3
zapasy
217.8
376.1
595.5
620.7
691.0
789.7
784.3
829.9
875.2
należności
130.1
191.2
276.8
270.9
339.4
370.2
384.7
406.5
428.4
126.0
201.6
311.5
296.2
380.7
324.6
253.0
200.1
155.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 751.0 2 732.1 2 784.6 2 839.5
kapitał własny
325.9
zobowiązania
569.1 1 248.2 1 724.9 1 667.8 1 984.2 2 174.2 2 105.5 2 094.6 2 083.2
74.3
494.8
0.0
408.1
309.7
497.9
536.7
487.0
502.6
475.2
763.5
576.7
779.7
626.5
741.0
689.9
688.9
756.4
638.4
938.5 1 188.2 1 165.2 1 220.7 1 394.5 1 361.5 1 402.8 1 441.8
0.0
3.9
3.0
0.0
3.0
3.0
3.0
3.0
pasywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 751.0 2 732.1 2 784.6 2 839.5
BVPS
3.13
3.92
4.79
4.68
4.57
5.54
6.02
6.63
7.27
LPP, NG2, NFI EMF
34
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
wynik netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
79.6
69.7
80.8
86.6
amortyzacja
38.0
48.2
164.7
118.9
104.5
126.6
123.3
121.1
123.3
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
-65.0
171.6
65.9
-12.0
-146.6
57.9
-20.9
-11.7
-14.6
88.7
155.4
30.6
76.7
44.7
200.8
172.1
190.2
195.3
inwestycje (capex)
87.8
197.8
217.6
150.5
156.1
166.5
130.7
124.8
124.2
-105.2
-180.5
-301.7
51.1
-163.8
-174.1
-130.7
-124.8
-124.2
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
-19.8
-19.8
-19.9
-17.4
-20.2
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
84.9
-50.2
0.0
-11.5
-34.2
-46.1
-44.6
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-53.4
-63.8
-58.9
-54.8
-50.8
13.5
105.9
231.9
-66.7
208.9
-61.5
-113.1
-118.3
-115.6
-2.9
80.8
-39.1
61.1
89.8
-34.8
-71.6
-52.9
-44.5
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.19
0.19
0.19
0.17
0.19
CEPS
1.14
1.27
2.72
1.66
1.72
1.98
1.86
1.94
2.02
FCFPS
-0.34
1.08
0.74
0.34
-0.81
1.18
0.82
1.04
1.10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
7.9%
40.2%
44.9%
18.4%
6.9%
10.9%
3.7%
5.7%
5.4%
zmiana EBITDA
14.4%
22.4%
46.6% -20.1%
28.1%
-1.4%
9.6%
4.0%
3.3%
zmiana EBIT
16.1%
20.6% -34.7%
93.7% -18.0%
22.9%
9.0%
4.4%
zmiana zysku netto
55.2%
5.1%
6.5% -12.5%
15.9%
7.2%
marża EBITDA
11.8%
10.3%
10.5%
7.1%
8.5%
7.5%
8.0%
7.8%
7.7%
marża EBIT
8.5%
7.3%
3.3%
2.7%
4.9%
3.6%
4.3%
4.4%
4.4%
marża netto
7.1%
5.3%
5.2%
2.0%
2.6%
2.5%
2.1%
2.3%
2.3%
1.2
1.0
1.0
1.3
1.2
1.2
1.2
1.3
1.3
0.0
0.6
1.1
1.0
1.5
1.2
1.0
0.9
0.7
odsetki / EBIT
-3.2%
40.5% -54.6%
39.1%
0.1
0.1
0.5
0.6
0.4
0.5
0.4
0.4
0.3
16%
26%
17%
23%
25%
1%
26%
25%
25%
ROE
24.6%
22.9%
26.1%
10.9%
15.5%
15.1%
11.6%
12.3%
12.0%
ROA
8.8%
6.6%
6.1%
2.4%
3.2%
3.1%
2.5%
2.9%
3.1%
126.0
-50.7
-319.4
-205.0
-331.4
-364.5
-401.9
-408.7
-408.6
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
35
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
energetyka, papier i drewno
Analityk
budownictwo, deweloperzy
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Asystent
Wojciech Woźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Asystent
Łukasz Siwek
+22 598 26 71
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
LPP
Neutralnie
17 sty 12
1970.00
2095.00
NG2
Akumuluj
17 sty 12
46.50
53.19
Kupuj
17 lis 11
8.90
10.70
Sp„łka
NFI EMF
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
10
50%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Akumuluj
2
10%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Neutralnie
4
20%
Redukuj
3
15%
Sprzedaj
1
Akumuluj
0
0%
Stosowane metody wyceny
Neutralnie
4
80%
20
5%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
20%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45%
akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania
o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

1 AB Profil Grupy - Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Maciej Szymański nowym Prezesem NFI EMF

wykres tygodnia - Bank Millennium

Prezentacja wyników finansowych

DoÅłÄ⁄ ofiar mody! ZÅ‡Ã³Å¼ reklamacjÄŽ do LPP. PrzyjdÅº na