vbm a rynkowa i księgowa wartość przedsiębiorstwa w tworzeniu

Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
УДК 657
M. Dudek,
P. Mazurkiewicz
VBM A RYNKOWA I KSIĘGOWA WARTOŚĆ
PRZEDSIĘBIORSTWA W TWORZENIU BOGACTWA
DLA AKCJONARIUSZY
W artykule zaprezentowano ogólne złożenia koncepcji VBM (Value Based
Management). Przedstawiono księgowe (kosztowe), proste metody wyceny wartości
przedsiębiorstwa takie jak: wartość księgowa, skorygowane aktywa netto oraz
wartość likwidacyjną z uwzględnieniem ich zalet oraz wad. Szczególną uwagę
poświęcono jednak złożonym metodom dochodowym, a zwłaszcza koncepcji EVA
(Economic Value Added). W artykule pokazano, że dochodowe metody mają
większe znaczenie od metod księgowych dla określenia Value Based Managment.
Jednakże dla akcjonariuszy dla tworzenia obecnej wartości ich zbioru budżetowego,
ostatecznie powinna się liczyć wartość rynkowa kapitału (firmy) a nie metoda
wyceny. Kryzys pożyczek typu subprime na rynku kredytów hipotecznych pokazuje,
że prawdopodobnie nie ma uprzywilejowanych, wyłącznych metod tworzenia
wartości dla akcjonariuszy
Wstęp. Ochrona interesów inwestorów i właścicieli przedsiębiorstw zrodziła
koncepcję zarządzania wartością firmy. Wychodzi ona z założenia, że
podstawowym celem działania organizacji jest wzrost jej wartości.
Przedsiębiorstwo traktuje się tutaj jako inwestycję, która powinna dać odpowiedni
wzrost zainwestowanego kapitału (Wartość firmy, 2004:51). Tworzenie i
zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Value Based Management – VBM jestjedną
z metod takiego postępowania. Rosnąca liczba przedsiębiorstw przyjmujących
kreowanie wartości jako podstawowy cel swojej działalności, wynika również z
zewnętrznego nacisku inwestorów – aktywnych akcjonariuszy – na kadrę
zarządzającą. Kolejną przesłanką za stosowaniem polityki kreowania wartości przez
firmę jest osiągnięcie uznania i prestiżu przez kadrę menedżerska. Zarządzanie
wartością przyczynia się bowiem do sukcesu przedsiębiorstwa w długim okresie
czasu. Obserwuje się także, że przedsiębiorstwa tworzące wartość mają lepszy
dostęp do funduszy, które można wykorzystać dla potrzeb wzrostu i inwestycji.
Długoterminowe skupienie się na tworzeniu wartości często jest drogą do wejścia w
samo napędzające się koło jej kreowania, długoterminowej przewagi
konkurencyjnej i satysfakcji pracowników (Monnery 2000:165).
Koncepcję VBM można określać od strony wyników oraz od strony wyników
i procesów. Przykładami takich definicji są:
215
Міжнародний збірник наукових праць. Випуск 3(12)
1) VBM to takie podejście do zarządzania, w którym przedsiębiorstwo
kierując się maksymalizacją wartości dla akcjonariusza osiąga wyższe zwroty od
kosztu kapitału, (Simms, 2001:34-35);
2) VBM jest konstrukcją polegającą na mierzeniu i zarządzaniu biznesem dla
wykreowania wyższej długoterminowej wartości dla akcjonariuszy; efekty są
mierzone w formie wyższych kursów akcji i wzrostu wielkości wypłaconych
dywidend (Marsh, 1999:58-59);
3) VBM może obejmować niemal wszystko; ustawia pod kątem zwiększenia
wartości dla akcjonariuszy strategię, politykę, pomiary osiągnięć, nagrody,
organizację, procesy, zasoby ludzkie i systemy, które przyczyniają się do
zwiększenia wartości dla akcjonariusza (Black, et al, 200:83);
4) VBM jest uznanym menedżerskim podejściem, które obejmuje
redefinicję celów, struktur i systemów, ożywiających strategię i procesy
operacyjne przewartościowujących praktyki zarządzania zasobami pracy; VBM
nie jest szybką naprawą, lecz drogą wymagającą konsekwencji i zaangażowania
(Boulos, et al., 2001:54).
Wprowadzenie do zarządzania opartego na wartości wymaga transformacji
organizacji na wszystkich szczeblach. Najważniejsze jednak zmiany powinny
pochodzić od góry. Decyzje podejmowane w firmie powinny być rozpatrywane z
punktu widzenia wartości, w tym decyzje dotyczące kształtu przedsiębiorstwa,
planowania portfela, alokacji zasobów, fuzji, dezinwestycji i przejęcia oraz
elementów polityki finansowej. Przyjmuje się, że aby zarządzanie przez wartość
było skuteczne musi istnieć zgodność pomiędzy czterema procesami
(Marcinkowska, 2000:24) :
planowaniem strategicznym,
budżetowaniem,
sprawozdawczością finansową,
motywacyjnym wynagrodzeniem
Wdrażanie idei VBM składa się z czterech faz:
opracowania strategii,
wyznaczenia celów,
zaplanowania działań
sporządzenia budżetu
Metody najczęściej służące oszacowaniu wartości przedsiębiorstwa to:
Metoda księgowa – należy do najprostszych metod pozwalających wycenić
dane przedsiębiorstwo. Wystarczy odczytać z ostatniego bilansu wartość kapitałów
własnych na które składają się: kapitał podstawowy akcyjny lub udziałowy, należne
nie wniesione wkłady na kapitał akcyjny, kapitał zapasowy, kapitały rezerwowe,
216
Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
w tym z aktualizacji wyceny, zyski niepodzielone lub straty niepokryte z lat
ubiegłych, zyski lub straty wypracowane w bieżącym roku obrotowym. Wadami tej
metody jest, że nie nadaje się do zastosowania w przypadku przedsiębiorstw
kontynuujących swoją działalność oraz brak ekonomicznej interpretacji z punktu
widzenia wartości firmy. Należy pamiętać, iż wartość firmy może być poważnie
zniekształcona, gdy firma korzystając z ulg inwestycyjnych, dokonała w przeszłości
na potrzeby rachunkowości bilansowej, również „superprzyspieszonej”,
jednorazowej amortyzacji. Z uwagi na powyższe wady zauważa Machała ( 2001:
429-432), pojawił się pomysł, aby dzisiejszą wartość księgową skorygować o
prognozowane zyski lub straty, które firma powinna wygenerować w dającej się
przewidzieć przyszłości i o wartość rynkową ewentualnych aktywów
pozabilansowych. Istnieje jednak problem określenia za jaki okres w przyszłości
uwzględnić zyski/straty oraz czy będzie ta prognoza wiarygodna? Ta skorygowana
wartość księgowa jest jednak metodą trudną do interpretacji. Wartość aktywów
netto według tej metody to suma bilansowa pomniejszona o wartość całkowitych
zobowiązań firmy. Jest to metoda zakładająca brak kontynuacji działania, gdyż
wartość aktywów można “odzyskać” jedynie w przypadku ich sprzedaży.
Podobnie w przypadku wartości likwidacyjnej w której oszacowaną wartość
rynkową majątku pomniejszamy o całkowite zobowiązania firmy a za wartość
aktywów netto przyjmuje się nie ich wartość księgową, lecz szacunkową wartość
rynkową. W każdej metodzie likwidacyjnej, mówi dalej autor, należy pamiętać,
aby uwzględnić ewentualne czynniki niewykazane w aktywach firmy takie jak
np.: posiadane, unikatowe zezwolenia, koncesje, licencje, które mogą często
mieć dużą wartość rynkową.
Metoda, która należy do grupy metod złożonych, ale również i
najpopularniejszych to metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych – DCF.
Wymaga ona zaprojektowania na kilka najbliższych lat przepływów pieniężnych,
ustalenia kosztu kapitału i oszacowania wartości rezydualnej czyli wartości jaką
będzie miał podmiot po kilku najbliższych latach (Finanse firmy, 2003:265).
Metoda ta w praktyce napotyka na następujące problemy:
1) wybór najbardziej prawdopodobnego wariantu przepływów pieniężnych w
latach objętych projekcją;
2) dobór długości okresu, który taka projekcją będzie objęty;
3) wybór stopy dyskontowej, która zostanie użyta do dyskontowania
nadwyżek finansowych, powstających w poszczególnych latach – będących
przedmiotem projekcji;
217
Міжнародний збірник наукових праць. Випуск 3(12)
4) określenie – ewentualnej – średniej stopy wzrostu tych nadwyżek w okresie
wykraczającym poza lata objęte projekcją, jeśli wyceniany podmiot będzie nadal
funkcjonował (Finanse firmy, 2003:270).
Wartość przedsiębiorstwa według metody opartej na szacowaniu cash flow
jest sumą zdyskontowanych wolnych strumieni pieniężnych netto i zdyskontowanej
wartości majątku przedsiębiorstwa, dla roku wyceny:
n
t
n
PV =  FCFt 1  r   Wm 1  r  ,
(1)
t 1
gdzie:
PV – wartość przedsiębiorstwa ustalona dla roku wyceny;
FCFt – wolne strumienie pieniężne netto dla okresu t;
r – stopa dyskontowa;
Vm – wartość majątku przedsiębiorstwa ustalona w roku t=n, czyli dla roku wyceny;
n – liczba kresów.
Do dochodowych metod zaliczamy również metodę EVA – Economic Value
Added. Jest ona także miarą oceny działalności przedsiębiorstwa. Nie jest to jednak
miara nowa, została ona opisana w 1890 r. przez Alfreda Marshalla w pracy nt.
Principles of Economics (Knight, 1998:2). Jest koncepcją opracowaną przez Stern
Stewart Management Services (Stewart, 1991). Przyjmuje się, że teoretyczne
podstawy EVA stanowi model wartości firmy rozwinięty przez laureatów nagrody
Nobla – Mertona H. Millera i Franco Modiglianiego.
Skrót EVA został opatentowany przez Stern Stewart Management Services,
dlatego też wiele przedsiębiorstw zdecydowało się na stosowanie innych terminów, które
jednak odnoszą się do tej samej koncepcji. Należą do nich: – EP – zysk ekonomiczny
(economic profit), – SVA – dodana wartość dla właścieli (shareholder value added), –
CVA – gotówkowa wartość dodana (cash value added).
EVA jest równa obliczonej dla każdego roku różnicy między zyskiem
operacyjnym firmy po opodatkowaniu a wyrażonym kwotowo kosztem wszystkich
kapitałów w niej zaangażowanych lub jest równa iloczynowi dwóch elementów:
różnicy między ROIC (stopą zwrotu z łącznego zainwestowanego kapitału) a
WACC oraz wartości łącznego zainwestowanego kapitału. Różnica ta jest obliczana
dla każdego roku, a jeśli w danym roku odejmowane wartości są sobie równe
wówczas kreowanie wartości nie występuje. Kiedy jednak druga z nich przewyższa
pierwszą to wartość ta jest ujemna.
Posługując się metodą EVA planuje się na kolejne lata oczekiwane wartości
EVA, a następnie się je dyskontuje, po czym dodaje do wartości kapitału własnego i
nie oprocentowanego długu, jaki posiadało przedsiębiorstwo w momencie jego
218
Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
wyceny. Jeśli kres wycenianej firmy nie jest przy jej wycenie znany, szacuje się
także – z uwzględnieniem reguł obowiązujących w metodzie zdyskontowanych
przepływów pieniężnych – wartość rezydualną, którą po zdyskontowaniu dodaje się
do wartości wyżej wymienionych, uzyskując pełną wartość podmiotu oszacowaną
przy pomocy EVA (Finanse firmy, 2003:273-274).
EVA jest definiowana jako:
EVA  NOPAT  (WACC  AKTYWA NETTO )
(2)
gdzie:
NOPAT – zysk operacyjny netto po opodatkowaniu;
WACC – średni ważony koszt kapitału;
AKTYWA NETTO – skorygowana wartość księgowa aktywów netto
(Milbourn, 2000:184);
Inaczej EVA można przedstawić jako: EVA=(rentowność kapitału – koszt
kapitału) x całkowity kapitał, lub: EVA = NOPAT – C%xTC.
gdzie:
C % – wyrażony w procentach koszt kapitału;
TC – całkowity kapitał.
Ten prosty wzór ma fundamentalne znaczenie dla zarządzania, które ma pomóc
w osiągnięciu lepszych wyników dla akcjonariuszy, pracowników i klientów.
Dotyczy to zarówno spółek znajdujących się w obrocie publicznym jak i prywatnych.
Wartość bieżąca przyszłych strumieni EVA jest „rynkową wartością dodaną” (MVA –
Market Value Added) definiowaną jako różnica między wartością rynkową
przedsiębiorstwa a wartością księgową jego aktywów, a zatem wewnętrznie
generowaną wartością firmy (Marcinkowska, 2000:28-29). EVA wykorzystuje
NOPAT jako reprezentację zysku operacyjnego i odejmuje od niego należną opłatę
za wykorzystanie kapitału. Jako miarę ilości kapitału dostarczonego przedsiębiorstwu
przez jego właścicieli traktuje się natomiast ekonomiczną wartość księgową
aktywów. EVA może przyjmować wartości ujemne, mimo że przedsiębiorstwo
wypracowuje dodatni wynik operacyjny po opodatkowaniu, a nawet dodatni wynik
finansowy netto (zysk netto). Zysk netto jest różnicą pomiędzy zyskiem operacyjnym
i kosztem kapitału obcego (oprocentowaniem długu) po uwzględnieniu
opodatkowania. EVA jest natomiast różnicą między zyskiem operacyjnym po
opodatkowaniu i całkowitym kosztem kapitału zarówno własnego jak i obcego.
Kreowanie dodatkowej wartości przedsiębiorstwa wymaga większych
wyników z działalności przedsiębiorstwa ponieważ oczekuje się tutaj nie tylko
dodatnich wskaźników rentowności, ale kształtowania się ich na poziomie
przewyższającym koszt kapitału.
219
Міжнародний збірник наукових праць. Випуск 3(12)
Dodatnia różnica między rentownością zainwestowanego kapitału – ROI – a
średnim ważonym kosztem kapitału – WACC – powstaje wówczas, gdy
przedsiębiorstwo realizuje projekty inwestycyjne charakteryzujące się dodatnią
zaktualizowaną wartością netto (NPV>0), tj. takie, dla których wewnętrzna stopa
zwrotu (IRR) jest większa od kosztu kapitału.
Istnieje duży związek pomiędzy MVA a EVA. Wskaźnik EVAt dotyczy
konkretnego okresu (t), bieżącego lub przyszłego. Może on przyjmować wartości
dodatnie i ujemne. Ocena zdolności przedsiębiorstwa do kreowania dodatkowej
wartości dokonywana poprzez rynek kapitałowy zależy od kształtowania się
wskaźników ekonomicznej wartości
dodanej w przyszłości. Suma
zdyskontowanych wskaźników wartości EVAt,, które przedsiębiorstwo, zgodnie z
przyjętymi planami rozwoju ma osiągnąć w przyszłości, wyznacza rynkową
wartość dodaną (MVA). Wówczas:

MVA =
 EVAt 

t 
t 1 

  (1  k )
(3)
Warunkiem wystąpienia powyższej równości jest założenie, że rynek
kapitałowy jest efektywny, czyli że ceny akcji dobrze odzwierciedlają informacje
dotyczące przyszłych efektów działania przedsiębiorstwa. Wartość rynkowa jest
wówczas równa ekonomicznej wartości przedsiębiorstwa (Duliniec, 2001:151-152).
Analiza wyceny przedsiębiorstwa metodami księgowymi i dyskontowymi
(DCF oraz EVA) przeprowadzona zostanie na podstawie Przedsiębiorstwa
Budownictwa Technicznego (PBT) “HAWE” Sp. z o.o. w Legnicy, które powstało
w roku 1990 jako mała firma działająca w obszarze budownictwa. Od 14 lutego
2007 r. jej akcje notowane są na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.
HAWE S.A. posiada 100 % udziałów w spółce zależnej – PBT Hawe Sp. z o.o. w
Legnicy. Obszar działalności telekomunikacyjnej i teleinformatycznej firmy
koncentruje się na świadczeniu usług głosowych na terenie Polski. Drugim istotnym
obszarem są uruchamiane usługi dostępu do Internetu, zarówno hurtowego dla
operatorów, jak i dla dużych klientów biznesowych. Kolejnym obszarem
działalności spółki jest dystrybucja nowoczesnego sprzętu telekomunikacyjnego na
zasadzie wyłączności terytorialnej.
Do wyceny wartości PBT “HAWE” Sp. z o.o. w Legnicy wykorzystano
metody księgowe takie jak: wartość księgową, wartość aktywów netto oraz
metodę likwidacyjną.
Zakładając, że jest 2006 rok, a bilans analizowanej spółki wygląda tak jak
pokazuje to Tab.1. to wartość księgowa PBT „HAWE” Sp. z o.o. w Legnicy wynosi
22 398 tys. zł (łączna wartość kapitałów własnych).
220
Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
Tabela 1. Bilans PBT “HAWE” Sp. z o.o. w Legnicy w 2006 r. (w tys. zł)
Aktywa
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Należności długoterminowe
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe rozliczenia
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Krótkoterminowe rozliczenia
Aktywa razem
Źródło: dane Spółki
Pasywa
49474 Kapitał (fundusz) własny
22398
211 Kapitał (fundusz) podstawowy
1000
48 613 Kapitał (fundusz) zapasowy
9721
414 Kapitał (fundusz) z aktualizacji wycen
35 Zysk (strata) z lat ubiegłych
11434
201 Zysk (strata) netto
252
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 50479
23403
14121
w tym:
1854
Zobowiązania długoterminowe
43479
3581
Zobowiązania krótkoterminowe
6431
3847
72 876
Pasywa razem
72 876
Posługując się metodą aktywów netto według, której wartość firmy jest
sumą bilansową pomniejszoną o wartość całkowitych zobowiązań firmy
otrzymujemy, iż wartość analizowanej spółki wynosi 22 966 tys. zł. (72 876
tys. zł – 49910 tys. zł). Jest zatem większa od wartości księgowej co
spowodowane jest wartością rezerw oraz rozliczeń międzyokresowych, które
nie występują w kapitale własnym.
Do obliczenia wartości przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną
wykorzystano model Wilcoxa-Gamblera. Procedura postępowania jest
następująca: + wartość środków pieniężnych + wartość papierów
wartościowych + 70% należności + 50% wartości księgowej pozostałych
aktywów – całkowite zobowiązania. Wykorzystując zetem dane zawarte w
Tab.1. stwierdza się, iż wartość likwidacyjna jest ujemna i wynosi (11 227,9
tys. zł). A zatem jest niższa niż metodą księgową i aktywów netto.
Wartość analizowanego przedsiębiorstwa przy użyciu metod dochodowych
uwzględniających czynniki dyskontujące będzie kształtowała się następująco:
Najczęściej stosowaną metodą należącą do grup metod dochodowych jest
metoda DCF. Do obliczeń wykorzystano dane wykonane przez
firmę
consultingową, która dokonała założeń i wyliczeń służących określeniu wartości
firmy w przygotowaniu jej do publicznego obrotu.
Wartość analizowanego przedsiębiorstwa przy założeniu, iż średni ważony
koszt kapitału – WACC w latach od 2006-2010 wynosi odpowiedni: 5,1%, 11,2%,
11,8%, 11,8%, 12,1%, została ustalona na poziomie 308 149 tys. zł.
221
Міжнародний збірник наукових праць. Випуск 3(12)
Tabela 2. Wartość PBT “HAWE” Sp. z o. o. w Legnicy metodą DCF w okresie
projekcji 2006 – 2010 (w tys. zł)
Treść
2006
(24 788)
0,98
Cash flow
Współczynnik
dyskontujący
Zaktualizowana wartość (24 185)
Cash flow
Suma zaktualizowanych
wartości Cash flow
Wartość rezydualna
Zaktualizowana wartość
rezydualna
Wartość
przedsiębiorstwa
Źródło: dane Spółki
2007
(60 991)
0,90
2008
(39 524)
0,81
lata
2009
15 779
0,72
2010
44 680
0,65
Rezydualna
X
X
(55 048)
(31 990)
11 425
28 903
X
(70 895)
585 953
379 044
308 149
Przy kalkulowaniu wyceny PBT “HAWE” Sp. z o.o. w Legnicy metodą EVA
wykorzystano algorytm opracowany przez P. Szczepankowskiego (2001:74-75).
Przyjęto następujące założenia:
1) przyjęty okres projekcji to lata 2006 do 2010, zakłada się także, że kres
wycenianej spółki nie jest znany;
2) przychody netto w poszczególnych latach wynosiły odpowiednio: 47 395 –
w 2006 r., 134 986 – w 2007 r., 225 782 – w 2008 r., 244 866 – w 2009 r.,
313 921 – w 2010 r. (Tab.13);
3) zysk operacyjny wynosi odpowiednio: 2 294 – w 2006 r., 17 243 – w
2007 r., 43 597 – w 2008 r., 59 402 – w 2009 r., 78 841 – w 2010 r. (Tab.13);
4) kapitał obrotowy w okresie projekcji wynosi odpowiednio: 2006 r. – 29 834,
2007 r. 40 230, 2008 r. – 81 951, 2009 r. – 43 719, 2010 r. – 86 940 (Tab.15 i 16);
5) aktywa trwałe w okresie projekcji kształtują się następująco: w 2006 r.,
49 474, w 2007 r., – 124 795, w 2008 r. – 205 231, w 2009 r. – 234 309, w
2010 – 250 911 (Tab.14);
6) kapitał zaangażowany w roku 2006 wyniósł – 72 877 (Tab.16);
7) WACC – średni ważony koszt kapitału – w całym okresie projekcji
wynosi 11 %;
8) stopa podatku dochodowego w poszczególnych latach wynosić będzie 19%.
W procesie obliczenia zastosowano zaokrąglenia dla otrzymania
przejrzystości zapisu. Biorąc pod uwagę powyższe, rozbieżności wyników poza
naturalnymi różnicami między rzeczywistymi wielkości a zakładanymi mogą
wynikać także z powodu zastosowanych tychże uproszczeń. Uzyskane wyniki
przedstawiono w Tab. 3.
222
Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
Tabela 3. Procedura postępowania przy kalkulowaniu EVA w PBT „HAWE” Sp.
z o.o. w Legnicy w okresie projekcji 2006 – 2010 (w tys. zł)
Założenia
lata
2006
Stopa wzrostu sprzedaży (%)
Sprzedaż
Zysk operacyjny
Stopa podatkowa (%)
NOPAT (zysk operacyjny po
opodatkowaniu)
Procentowy przyrost kapitału
obrotowego w relacji do
przyrostu sprzedaży (%)
Zmiana kapitału obrotowego
Procentowy przyrost aktywów
trwałych w relacji do przyrostu
sprzedaży
Zmiana aktywów trwałych
Łączne nakłady na kapitał
obrotowy i aktywa trwałe
Kapitał zaangażowany (K)
ROIC = NOPAT/kapitał
zaangażowany w (%)
WACC (%)
ROIC – WACC (p.p)
EVA= (ROIC –WACC) x K
Współczynniki dyskontujące
Zdyskontowana EVA
Suma zdyskontowanych EVA
RV= (NOPAT3/WACC)x 100
Zdyskontowana
RV = (RV/ (1+WACC)3
Wartość przedsiębiorstwa
(skumulowana zdyskontowana
EVA + zdyskontowana RV +
kapitał początkowy)
47 395
2294
19
1858
2007
184,8
134986
17243
19
16915
2008
67,3
225782
43597
19
35314
2009
8,5
244866
59402
19
48116
2010
28,2
313921
78841
19
63861
–
0,2
1,5
-5,6
3,5
–
–
17518
0,8
–136194
1,0
–104962
1,7
241693
0,25
–
–
70072
87590
90796
226990
32443
–74427
17263
258955
72877
–
160467
10,5
387457
9,1
313030
15,4
571985
11,2
–
–
–
–
–
383063
–
369800
11
–0,5
–80 234
0,90
–72211
–
–
–
11
–1,9
–736 163
0,80
–588930
–
–
–
11
4,4
1377332
0,71
977906
–
–
–
11
0,2
103591
0,64
66298
825740
–
–
–
–
580600
–
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Finanse firmy (2003)…, op. cit., s. 283
Konkluzje. Przy wyborze miar wartości przedsiębiorstwa (czy też wzrostu
wartości) podstawowe znaczenie ma nie dokonanie wyboru metody wyceny ale
zdawanie sobie sprawy z ograniczeń poszczególnych metod. Rozbieżności w
przypadku spółki Hawe są bardzo duże. Należy jeszcze dodać, że mimo tych różnic
jej dzisiejsza wartość rynkowa jest ok. piętnastokrotnie mniejsza niż była rok temu
mimo, że w działalności operacyjnej spółki nie zaszły istotne zmiany. Zmieniła się
sytuacja na rynku kapitałowym. Wzrosła awersja do ryzyka Dopóki nie ma ryzyka
maksymalizacja strumienia zysków dla przedsiębiorstwa jest maksymalizacja
wartości giełdowej, czyli wartości dla właścicieli- akcjonariuszy. Akcjonariuszy
223
Міжнародний збірник наукових праць. Випуск 3(12)
interesuje maksymalna cena rynkowa ich spółki. także wtedy kiedy strumień
zysków jest niepewny i maksymalizacja zysku staje się nielogiczna. To ile ktoś jest
skłonny zapłacić za daną spółkę zależy nie tylko od metody ale i od okresu w jakim
dokonywana jest wycena. To powoduje, że wybierając metodę wyceny spółki
powinniśmy dokonać wyboru między zastosowaniem zysku lub przepływów
pieniężnych. Wielu autorów wyceny podaje, iż podstawowe znaczenie ma
generowana gotówka – tylko posiadanie wolnych zasobów pieniężnych i tworzenie
nadwyżki środków pieniężnych daje gwarancję do kontynuowania działalności.
Przy wycenie wartości firmy należy jednak pamiętać o tym, iż zyski i przepływy
pieniężne dają inny obraz przebiegających w przedsiębiorstwie cyklów: spojrzenie
od strony zysków albo gotówki ujmuje cykle przedsiębiorstwa w różnych fazach.
Przepływy gotówkowe mierzą wpływy i wypływy gotówki w danym okresie bez
względu na fazy cyklu operacyjnego. Zyski natomiast mierzą koszty i przychody w
cyklu eksploatacyjnym danego okresu, bez względu na zaistnienie przepływów
gotówkowych. Są to również dwie odmienne koncepcje. Zyski i przepływy
gotówkowe mieszczą się w szerszej kategorii dochodów przedsiębiorstwa. Zyski i
dochody należą do kategorii księgowych pojęć i zawierają jako takie też
niegotówkowe pozycje (np. deprecjację majątku). Cash flow jest opisem
synchronizacji otrzymywanej i wydawanej gotówki w jakimś okresie czasu. Cash
flow jest zapisywany na bazie kasowej. Zyski mają charakter akrualny. Oparcie
więc analizy firmy na metodzie memoriałowej lub kasowej powinno być
uzależnione od rodzaju działalności przedsiębiorstwa oraz stadium jego rozwoju.
Szybko rozwijające się małe firmy mają duże potrzeby gotówkowe i jednocześnie
ale także dlatego mogą generować wysokie zyski. Oparcie prognozy przepływów
pieniężnych na gotówce generowanej w tym okresie może dać mylne wyniki.
Podobnie wygląda to w przypadku przedsiębiorstw o długich cyklach operacyjnych:
standardy rachunkowości rozwiązują kwestię kwalifikacji przychodów i kosztów,
jednak podział w czasie wpływów i wydatków jest kwestią umowy i ponownie
analiza oparta na przepływach gotówki może doprowadzić do niemiarodajnych
wyników. W związku z powyższym w niektórych przypadkach bardziej zasadne
jest oparcie się na zysku jako czynniku determinującym wartość przedsiębiorstwa
(Marcinkowska, 2000:29). Ostatecznie to rynek wycenia plany produkcyjne
przedsiębiorstwa. Obserwowanie obecnej ceny akcji jak i branie pod uwagę
obecnych zysków może być tak samo uzasadnione. W pierwszym przypadku ważny
jest giełdowy rynek w drugim księgi rachunkowe. Sytuacje kryzysowe, takie jak
obecnie na rynku kredytów hipotecznych pokazują, że rzeczywista wartość leży
224
Дудек М., Мазуркевич П. VBM та ринкова і облікова вартість
підприємства в нагромадженні багатства для акціонерів
gdzieś pomiędzy tymi dwoma podejściami. Gdy prognozy są dłuższy czas zbyt
optymistyczne rynek sprowadzi wartość do akcjonariuszy do rozsądnych wielkości.
Cena rynkowa do wartości księgowej jest w tym przypadku dobrym wskaźnikiem.
LITERATURA:
1. Black, Wright P., Bachman J.E. (2000) W poszukiwaniu wartości dla
akcjonariuszy. Dom Wydawniczy ABC, Warszawa.
2. Boulos F., Haspeslagh, Noda T. (2001) Getting the value out of value –
based management. INSEAD, Paryż.
3. Duliniec A. (2001) Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wyd.
Naukowe PWN, Warszawa.
4. Finanse firmy. Jak zarządzać kapitałem (2003) red. Szczęsny W.,
Beck, Warszawa.
5. Machała R. (2001) Praktyczne zarządzanie finansami firmy, PWN, Warszawa.
6. Marcinkowska M., (2000) Kształtowanie wartości firmy, Wyd. Naukowe
PWN, Warszawa Marsh, D.G. (1999) Making or breaking value, New Zealand
Management, March.
7. Milbourn T. (2000) Urok EVA jako miary efektywności, w: Tajniki Finansów.
Praktyczny przewodnik po fundamentach i arkadach finansów, Liber Warszawa.
8. Monnery N. (2000) Przesłanki za zarządzaniem wartością, w: Tajniki finansów
praktyczny przewodnik po fundamentach i arkadach finansów, Liber, Warszawa.
9. Knight J. (1998) Value Based Management, McGrow-Hill, New York
10. Stewart G.B. (1991) The Quest for Value, Harper Business, Nwe York,
11. Wartość firmy a sektorowa atrakcyjność alokacji kapitałowej (2004)
red. Bieliński J., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a alokacja kapitału,
CeDeWu, Warszawa.
12. Ostaszewski J. (2003) Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej,
Difin, Warszawa.
225