Poznaj_spółkę_-_PGNiG

Transkrypt

Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Poznaj spółkę:
Polskie Górnictwo Naftowe
i Gazownictwo S.A.
Analiza Spółki przygotowana została przez członków Strefy Analitycznej SKNF WZ UW.
Analizy przygotowywane są przez członków Strefy Analitycznej SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Spis treści
1. Profil spółki (Monika Bubel). .......................................................................... 3
2. Analiza sektora i branży (Ewa Rudnicka). ........................................................ 4
3. Otoczenie biznesowe spółki (Damian Krakowiak). .......................................... 7
4. Analiza sprawozdań finansowych spółki (Ewelina Jesionowska). .................. 10
5. Wycena spółki (Damian Krakowiak, Kamila Gozdowska) .............................. 16
6. Analiza techniczna (Kamila Gozdowska). ...................................................... 18
7. Podsumowanie. ............................................................................................ 21
1. Profil spółki PGE
Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo zostało utworzone 01.09.1982r. jako
Przedsiębiorstwo Państwowe PGNiG. Dnia 30.10.1996 r. zostało przekształcone w spółkę
akcyjną ze 100% udziałem Skarbu Państwa, zaś w 2005 roku miał miejsce debiut spółki na
GPW w Warszawie.
Działalnością podstawową spółki jest poszukiwanie, eksploatacja złóż gazu ziemnego
i ropy naftowej oraz - za pośrednictwem kluczowych spółek - import, magazynowanie, obrót,
dystrybucja paliw gazowych i płynnych, a od 2012 roku także działalność związana
z produkcją ciepła i energii elektrycznej. PGNiG S.A. posiada oddziały i przedstawicielstwa w
Rosji, Belgii, Pakistanie, na Białorusi i Ukrainie.
Obecnie PGNiG poprzez swoje sieci dystrybucyjne liczące około 119 tys. km gazociągów
dostarcza gaz do ok. 6,7 mln klientów indywidualnych i biznesowych w całej Polsce.
Największymi odbiorcami pod względem wolumenu sprzedaży gazu jest przemysł chemiczny,
petrochemiczny, hutnictwo, energetyka oraz gospodarstwa domowe. Najliczniejszą grupę
(ok. 97%) stanowią odbiorcy domowi.
Eksploatacja złóż gazu ziemnego i ropy naftowej na terenie Polski prowadzona jest przez
dwa oddziały PGNiG: Oddział w Zielonej Górze oraz Oddział w Sanoku. Należy jednak
zaznaczyć, że spółka jest również największym importerem gazu ziemnego do Polski. W
2012r. pozyskała z zagranicy ok. 10 999,95 mld m3 gazu wysokometanowego, z czego 82%
pochodziło z kierunku wschodniego, 13 % - z zachodu, a 5% - z południa.
W 2012 roku PGNiG sprzedało 14,7 mld m3 gazu ziemnego, z tego 14,2 mld m3 w ramach
segmentu Obrót i Magazynowanie. Spółka pozyskuje część sprzedawanego gazu po kosztach
niższych niż w przypadku importu, co pozwala na częściowe uniezależnienie od skutków
wzrostu cen gazu importowanego, wynikającego ze wzrostu cen produktów
ropopochodnych, w stosunku do których indeksowana jest cena gazu.
Grupa Kapitałowa PGNiG i struktura akcjonariatu.
Schemat nr 1 przedstawia strukturę grupy w podziale na sektory działalności i działające
w ich ramach spółki.
PGNiG S.A. zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie dnia
23.09.2005r. Od 06.04.2009r. rozpoczęto bezpłatne wydawanie akcji uprawnionym
pracownikom. Wydano 750 000 000 akcji, które to 01.07.2010r. weszły do obrotu
publicznego na GPW.
Grupa
Kapitałowa
PGNiG
Poszukiwanie
i Wydobycie
Obrót i
Magazynowanie
GEOFIZYKA
Kraków S.A.
Operator
Systemu
Magazynowania
Sp. z o.o.
EXALO Drilling
S.A..
GEOFIZYKA
Toruń S.A.
PGNiG
Upstream
Internatio
nal AS
Dystrybucja Polska Spółka
Gazownictwa
Operator Systemu
Magazynowania Sp. z
o.o.
POGCLibya
BV
Schemat nr 1. Opracowanie własne
Tym samym struktura akcjonariatu ukształtowała się następująco (schemat nr 2):


Skarb Państwa – 4 271 810 954 akcji,
Pozostali - 1 628 189 046 akcji.
Struktura akcjonariatu
Skarb Państwa
Pozostali
28%
72%
Schemat nr 2. Opracowanie własne
2. Analiza sektora i branży
Sektor paliwowy w Polsce jest pochodną sytuacji gospodarczej w kraju i na świecie.
Obserwowane straty wynikają z malejących cen ropy i gazu. Mimo tego liderzy zapowiadają
inwestycje związane z wydobyciem paliw. Duże zmiany spowodować może unijna polityka
klimatyczna, która zwiększy rolę energii atomowej.
Od kilku lat następuje zmiana kształtu sektora, co wynika ze spadającej na rzecz gazu
pozycji ropy naftowej. Jedną z przyczyn tej tendencji jest przewidywana eksploatacja gazów
łupkowych. Obecnie głównym źródłem dostaw ropy naftowej w Polsce jest Rosja.
W przypadku gazu ziemnego są to: Rosja, dostawy krajowe, i rozproszeni dostawcy (m.in.
Ukraina, Niemcy), zaś w przyszłości dostawcą mogą zostać Stany Zjednoczone Ameryki.
Sektor jest wysoce zmonopolizowany - siedem największych spółek sektora paliwowego
znajduje się w indeksie Giełdy Papierów Wartościowych - GPW - Paliwa. Zauważyć można
również dominację dwóch spółek - PKN Orlen oraz PGNiG.
Udział spółek w portfelu
0,60%
2,50%
0,40%
6,40%
PKN Orlen
31,60%
PGNIG
58,50%
LOTOS
MOL
SERINUS
DUON
Źródło: www.gpw.pl
Wymienione w indeksie spółki obejmują więcej niż połowę sektora. Wskaźnik ceny do
wartości księgowej sektora, opisujący stopień niedowartościowania lub przewartościowania
ceny akcji w stosunku do niezadłużonych aktywów spółki wynosi 0,82, co oznacza
przekapitalizowanie spółek i może świadczyć o niedowartościowaniu sektora. Stopa
dywidendy wynosi 3%, co stanowi wynik niższy od optymalnego.
Słaba kondycja związana jest z niskimi cenami gazu i ropy na rynkach światowych.
W sektorze paliw płynnych od połowy 2011r. widoczny jest wzrost znaczenia szarej strefy,
która przekroczyła poziom 13% udziału w rynku. Przyczyną silnej pozycji nielegalnego obrotu
paliwami jest m.in. akcyza smarowa, która zmniejsza konkurencyjność działających zgodnie
z prawem podmiotów. Powstają w związku z tym propozycje wprowadzenia stawki "zero"
w całej Unii Europejskiej.
Podejmowane przez rząd działania, m.in. przepisy o tzw. solidarnej odpowiedzialności, nie
odniosły zamierzonego efektu. Postulowane jest uszczelnienie przepisów o podatku VAT.
W 2014r. przeprowadzono nowelizację prawa energetycznego - wprowadzono kaucję
gwarancyjną dla firm prowadzących produkcję i obrót międzynarodowy paliwami. Szybkie
i skuteczne regulacje zagwarantowałyby wzmocnienie sektora, nowe inwestycje.
Źródło: Polska Organizacja Przemysłu i Handlu Naftowego
Zgodnie ze scenariuszem bazowym polski sektor paliwowy od 2014 roku będzie
odnotowywał wzrost w tempie ok. 4% rocznie, zakłada się również obniżenie wpływów
szarej strefy. Warianty optymistyczny i pesymistyczny uwzględniają szacowany rozwój bądź
wyeliminowanie nielegalnego handlu. Odbicie wykresu ma związek ze wzrostem
gospodarczym.
Drugim istotnym typem paliw w Polsce są paliwa gazowe. Polskie gazownictwo obejmuje
wydobycie, import, transport, magazynowanie i dostawę gazu ziemnego. Na rynku gazu
występuje niewielka liczba przedsiębiorstw wydobywczych bądź importowych. Największy
udział w polskim rynku przypada Polskiemu Górnictwu Naftowemu i Gazownictwu - spółka ta
prowadzi wszystkie wymienione rodzaje działalności. Poza PGNiG działa na rynku kilka
podmiotów zajmujących się gazownictwem, m.in. CP Energia, EWE Energia , oraz G.EN
GazEnergia.
Zużycie gazu ziemnego na całym świecie systematycznie rośnie, na co wpływ ma wzrost
liczby ludności. Na pozycję gazu w bilansie energetycznym wpływa również fakt, iż przy jego
eksploatacji nie powstają szkodliwe dla środowiska odpady, zaś emisje innych zanieczyszczeń
- choć występują - są o wiele mniejsze w porównaniu z wydobyciem innych paliw.
Szansą dla sektora jest rozbudowa infrastruktury. Istniejące "wąskie gardła" w sieci
dystrybucyjnej sprawiają, że średnie zużycie gazu na osobę w Polsce jest ponad dwukrotnie
niższe niż w większości państw Europy zachodniej. Inwestycje w infrastrukturę zwiększyłyby
przepustowość polskich gazociągów.
W 2015r. roku uruchomiony ma zostać Gazoport Świnoujście. Początkowo do Polski ma
trafiać 5 miliardów metrów sześciennych surowca rocznie, co stanowi jedną trzecią
zapotrzebowania na gaz, zaś po rozbudowie dostarczana ma być połowa zużywanego gazu.
Otwarcie Terminala LNG w Świnoujściu umożliwi dostawy tańszego gazu.
Pod znakiem zapytania stoi budowa kolejnego gazociągu, który miałby omijać Polskę South Stream. Może to oznaczać większe środki na wspieranie budowy Korytarza Północ –
Południe - sieci łączącej Terminal LNG w Świnoujściu oraz Gazociąg Bałtycki z planowanym
terminalem Adria LNG w Chorwacji. W planach pojawia się 5 nowych połączeń gazowych,
m.in. ze Słowacją i Litwą, co uniezależniłoby Polskę od dostaw gazu ziemnego ze Wschodu.
Nowym źródłem energii ma stać się gaz łupkowy, którego duże złoża odkryto w również
Polsce. Nie wiadomo jednak, kiedy rozpocznie się jego eksploatacja i jakie będą regulacje
dotyczące wydobycia. Choć nowoczesne systemy nadzoru w trakcie eksploatacji złóż mogą
ograniczyć negatywny wpływ na środowisko, szkodliwe skutki wydobycia stanowią poważną
wadę gazu łupkowego.
Negatywny wpływ na środowisko to szeroko dyskutowany problem sektora paliwowego z jednej strony ruchy proekologiczne, z drugiej zaś polityka Unii Europejskiej dotycząca
ograniczania emisji gazów cieplarnianych, mogą niekorzystnie wpłynąć na rynek. Straty
przynieść może także planowana budowa elektrowni jądrowych w Polsce, która spowoduje
spadek popytu na gaz. Niekorzystny wpływ mogą mieć także alternatywne źródła energii
(takie jak energia wiatrowa pobierana kilka kilometrów nad ziemią), które ciągle są
przedmiotem badań.
3. Otoczenie biznesowe spółki
Kapitałowa Grupa PGNiG to wiodący podmiot na rynku energetycznym w Polsce. Posiada
doświadczenie oparte na ponad 150-leniej tradycji gazownictwa w Polsce. Dysponuje
zaawansowanym zapleczem technicznym i doskonale wykwalifikowaną kadrą specjalistów.
Jego celem jest stanie się jednym z wiodących graczy na rynku europejskim.
Nadrzędnym celem PGNiG jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy. Dążąc do
realizacji tego celu podmiot przyjął 18 celów strategicznych, które obejmują sześć obszarów.
Przyjęta strategia uwzględnia uwarunkowania związane z długofalowym rozwojem i
liberalizacją rynku gazu w Polsce. Długoletnia działalność PGNiG pozwoliła na stworzenie
cennego zestawu aktywów i zachowania kontroli nad wieloma segmentami rynku
energetycznego (produkcją, magazynowanie, sprzedażą i dystrybucją gazu ziemnego), co
przejawia się jako solidny fundament dalszego rozwoju i systematycznego podnoszenia jej
wartości.
W czerwcu 2011 r. na podstawie dokumentu „Aktualizacja Strategii Grupy Kapitałowej
PGNiG do 2015 r. spółka przyjęła 18 celów strategicznych które realizuje w ramach sześciu
obszarów:
Poszukiwanie i wydobycie – kluczowym czynnikiem sukcesu jest dostęp do własnych
złóż, dlatego firma rozwija działalność poszukiwawczo – wydobywczą w kraju i zagranicą.
Działania podejmowane w tym zakresie obejmują:



Zwiększenie krajowego wydobycia gazu ziemnego do 4,5 mld m3 i ropy naftowej do
1 mln t rocznie
Utrzymanie wiodącej pozycji w stanie posiadania koncesji na poszukiwanie gazu ze
źródeł niekonwencjonalnych w Polsce
Utrzymanie współczynnika odnawialności rezerw krajowych na poziomie 1,1
Obszar Hurt/Trading – bilansując krajowy popyt na gaz ziemny Grupa PGNiG prowadzi
działalność wydobywczą z własnych zasobów, a także pozyskuje gaz poza granicami kraju.
Z własnych źródeł zapotrzebowanie pokrywane jest około w 30%, pozostała ilość zaspokaja
import od partnerów zagranicznych – głównie z kierunku wschodniego (największy dostawca
to OOO Gazprom Export). W omawianym obszarze podjęto następujące działania celem
zapewnienia ciągłości i bezpieczeństwa dostaw gazu ziemnego:



Wykorzystanie wolnych mocy w terminalach LNG
Renegocjacja i uelastycznienie kontraktów długoterminowych
W przyszłości prowadzenie międzynarodowego handlu gazem i ropą naftową
Obszar
magazynowanie
– istotnym czynnikiem stabilizującym zmienne
zapotrzebowanie rynku na gaz ziemny jest działalność magazynowa. W związku z tym PGNiG
prowadzi projekty dotyczące rozbudowy i budowy podziemnych magazynów gazu. Działania
podejmowanie w tym zakresie:


Powiększenie pojemności magazynowych do około 3 mld m3
Utrzymanie WACC przed opodatkowaniem w obszarze magazynowania na poziome
8-10%
Obszar dystrybucji- odgrywa istotną rolę w budowaniu wartości spółki. Podjęte działania
w tej kwestii:



Zwiększenie wartości regulacyjnej aktywów zaakceptowanych przez URE oraz
likwidacja luki kosztowej w taryfie
Wdrożenie strategicznych zakupów w spółkach dystrybucyjnych
Opracowanie jednolitych zasad rozbudowy sieci dystrybucyjnej
Obszar sprzedaży – działalność handlowa podmiotu opera się na zaspokajaniu krajowego
popytu na paliwo gazowe poprzez transakcje kupna/sprzedaży gazu ziemnego. Owo paliwo
sprzedawane jest zarówno odbiorcą indywidualnym jak i przemysłowym. Działania podjęte
w tym zakresie:


Rozwój nowej oferty produktowej i poprawa obsługi klientów a także pozyskanie
nowych
Opracowanie i wdrożenie działań na rzecz uwolnienia rynku gazu spod regulacji
Nowe obszary działalności – Dostrzeganie nowych możliwości rozwoju i rozbudowy
PGNiG m.in.:



Rozwój projektów opartych na gazie z krajowymi i międzynarodowymi partnerami
Opracowanie i wdrażanie koncepcji reorganizacji części spółek grupy
Przygotowanie systemu motywacyjnego dla członków zespołów zadaniowych
Mocne strony
•sytuacja finansowa
•wysoko wykwalifikowana kadra
•wypracowana przez lata pozycja lidera
Słabe strony
•Liczne koncesje
•Pozycja monopolisty
•duża zalezność od regulacji prawnych
Szanse
•poszukiwanie nowych źródeł wydobywczych
•w prowadznie nowego systemu motywacyjnego
•nowa oferta produktowa
Zagrożenia
•uzależnienie od jednego dostawcy zagranicznego
•polityka Rosji w obszarze gazu
•niewykorzystane moce w terminalach LNG
Schemat 5. Źródło: Opracowanie własne
Na podstawie powyższej analizy widzimy, iż spółka kreuje swą wartość poprzez rozwój
wielu obszarów działalności. Duży potencjał kryje się w nowym źródle gazu, jakim są łupki,
których eksploatacja może uniezależnić nas od zagranicznych dostawców nawet na 65 lat –
szacowane zasoby gazu z łupków wahają się w przedziale 346 – 768 mld m3. Wiąże się to
jednak z ogromnymi nakładami inwestycyjnymi przekraczającymi możliwości spółki, istotne
są tu porozumienia z podmiotami zagranicznymi. W obecnej sytuacji dużym zagrożeniem jest
uzależnienie się do jednego dostawcy, który może wykorzystywać swoją pozycję dla różnych
celów, często mających głównie podłoże polityczne.
4. Analiza sprawozdań finansowych spółki.
Aktywa
Na podstawie analizy aktywów, jakimi dysponuje Grupa Kapitałowa PGNiG, w przekroju
poziomym, można odnotować nieznaczny wzrost sumy bilansowej o 0,53%, co wartościowo
oznacza kwotę 258 mln zł. Niekorzystne zmiany są zauważalne głównie w aktywach trwałych
– to one bowiem posiadają większy udział w ogólnej strukturze aktywów (powyżej 75%)
i wśród nich następuje procentowy spadek o 1,28%. Przy takiej strukturze, wzrost aktywów
obrotowych, których udział jest mniejszy niż 25%, pozwala tylko nieznacznie powiększyć
sumę bilansową w ostatecznym rozrachunku.
AKTYWA (w mln PLN)
Aktywa trwałe
1 Rzeczowe aktywa trwałe
2 Nieruchomości inwestycyjne
3 Wartości niematerialne
4 Inwestycje w jedn. wycenianych metodą praw własności
5 Aktywa finansowe dostępne do sprzedaży
6 Inne aktywa finansowe
7 Aktywa z tytułu podatku odroczonego
8 Pozostałe aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
1 Zapasy
2 Należności z tyt. dostaw i usług oraz pozostałe należności
3 Należności z tytułu podatku bieżącego
4 Pozostałe aktywa
5 Aktywa z tytułu pochodnych instrumentów finansowych
6 Środki pieniężne
Aktywa przeznaczone do sprzedaży
SUMA AKTYWÓW
30.09.2014 30.09.2013
37 001
32 722
9
1 123
728
47
196
2 092
84
11 641
4 314
2 919
2
255
192
3 823
136
48 642
37 479
33 033
9
1 164
727
51
191
2 233
71
10 905
3 378
4 086
48
171
307
2 827
88
48 384
Udział
2014 2013
76,07% 77,46%
67,27% 68,27%
0,02% 0,02%
2,31% 2,41%
1,50% 1,50%
0,10% 0,11%
0,40% 0,39%
4,30% 4,62%
0,17% 0,15%
23,93% 22,54%
8,87% 6,98%
6,00% 8,44%
0,00% 0,10%
0,52% 0,35%
0,39% 0,63%
7,86% 5,84%
0,28% 0,18%
Zmiana
-1,28%
-0,94%
0,00%
-3,52%
0,14%
-7,84%
2,62%
-6,31%
18,31%
6,75%
27,71%
-28,56%
-95,83%
49,12%
-37,46%
35,23%
54,55%
0,53%
Źródło: opracowanie własne: na podstawie sprawozdań finansowych spółki.
Dominującą pozycją wśród aktywów ogółem są rzeczowe aktywa trwałe i stanowią prawie
70% sumy bilansowej. Grupa zarejestrowała ich spadek w stosunku do roku poprzedniego
o 0,94%, czyli 311 mln zł. Sytuację ratuje zmiana zapasów (wzrost o 27,71%) oraz środków
pieniężnych (wzrost o 35,23%), ponieważ to ich udział w strukturze aktywów obrotowych ma
największe znaczenie. Wzrost tych drugich może mieć związek z ujemną zmianą wartości
należności z tytułu dostaw i usług – te spadły bowiem o 28,56%. Warto zauważyć, że spadek
należności może być nie tylko pochodną ich spłaty przez wierzycieli, ale i mniejszej wartości
sprzedaży usług w stosunku do roku poprzedniego, co potwierdzi analiza rachunku zysków
i strat dokonana na kolejnych kartach raportu.
Grupa Kapitałowa PGNiG dokonała inwestycji długoterminowych ukrytych w pozycji „Inne
aktywa finansowe” (pozycja ta nie została uszczegółowiona w sprawozdaniu). Gotowość do
tego zabiegu świadczy o posiadaniu wolnych środków, a co za tym idzie – o dobrej kondycji
finansowej.
Jednostka nie zbyła ani nie nabyła nowych nieruchomości inwestycyjnych, a ich wartość
pozostaje na poziomie 9 mln zł. Jest to tym samym jedyna pozycja w bilansie składników
aktywów, przy której nie odnotowano jakichkolwiek zmian.
Do wzrostu kapitału własnego w III kwartałach roku 2014 w stosunku do roku
poprzedniego przyczynił się przede wszystkim wynik finansowy. Pomimo wypłacenia
dywidendy w wysokości 885 mln zł (w roku 2013 dywidenda nie została wypłacona w ogóle),
zanotowano wzrost zatrzymanego zysku o 5,65%, co stanowi kwotę 1,25 mld zł.
Pasywa
Mimo nieznacznego wzrostu zobowiązań długoterminowych (0,6%), dość istotnie
zmniejszyły się zobowiązania o charakterze krótkoterminowym (15,49%). Najwyższy spadek
zobowiązań podmiotu dotyczył tych z tytułu świadczeń pracowniczych (aż 63,76%).
Zwiększeniu o około 11% uległy długoterminowe rezerwy. Jak wynika z analizy
sprawozdania, PGNiG nie jest pewne co do kwoty lub terminu poniesienia kosztów likwidacji
odwiertów (zwiększenie rezerwy o 196 mln zł), a także świadectw pochodzenia energii oraz
efektywności energetycznej (zwiększenie o 156 mln zł). Pozostałe rezerwy nie przyjmują
istotnych wartości.
Spadek zobowiązań z tytułu dostaw i usług zdaje się potwierdzać zdolność firmy do ich
regulowania bez konieczności zaciągania kredytów (wartość kredytów i pożyczek
w wymiarze długo- i krótkookresowym maleje odpowiednio o 4,66% oraz 8,12%).
Grupa zwiększyła swoje zobowiązania z tytułu pochodnych instrumentów finansowych
(zmiana o 60,13%). Zawieranie przez Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo SA transakcji
pochodnych ma na celu zabezpieczenie ekspozycji na ryzyko walutowe, towarowe, jak
również ryzyko stopy procentowej.
29 689
5 900
28 453
5 900
Udział
Zmiana
2014
2013
61,04% 58,81% 4,16%
12,13% 12,19% 0,00%
1 740
1 740
3,58%
3,60%
-64
22 105
29 681
8
12 166
5 145
-49
20 856
28 447
6
12 093
5 385
-0,13%
45,44%
61,02%
0,02%
25,01%
10,58%
-0,10% -23,44%
43,11% 5,65%
58,79% 4,16%
0,01% 25,00%
24,99% 0,60%
11,13% -4,66%
556
1 579
1 573
502
1 405
1 533
1,14%
3,25%
3,23%
1,04%
2,90%
3,17%
3 244
69
6 787
3 197
3 210
58
7 838
4 033
6,67% 6,63%
1,05%
0,14% 0,12% 15,94%
13,95% 16,20% -15,49%
6,57% 8,34% -26,15%
2 Kredyty, pożyczki i papiery dłużne
3 Zobowiązania z tyt. pochodnych instrumentów fin.
2105
311
2 276
124
4,33%
0,64%
4,70%
0,26%
-8,12%
60,13%
4 Zobowiązania z tytułu podatku bieżącego
126
184
0,26%
0,38%
-46,03%
5 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
6 Rezerwy
7 Przychody przyszłych okresów
229
595
224
375
645
186
0,47%
1,22%
0,46%
0,78%
1,33%
0,38%
-63,76%
-8,40%
16,96%
15
0,00%
48 642
48 384
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki.
0,03%
0,53%
PASYWA (w mln PLN)
Kapitał własny ogółem
1 Kapitał podstawowy (akcyjny)
2 Kapitał z emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej
3 Skumulowane inne całkowite dochody
4 Zyski zatrzymane
Kapitał własny, przypisany akcjonariuszom jednostki
Kapitał własny, przypisany udziałom niekontrolującym
Zobowiązania długoterminowe
1 Kredyty, pożyczki i papiery dłużne
2 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
3 Rezerwy
4 Przychody przyszłych okresów
5 Zobowiązania z tytułu podatku odroczonego
6 Inne zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
1 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz inne
30.09.2014 30.09.2013
Zobow. dotyczące aktywów przeznaczonych do sprzedaży
SUMA AKTYWÓW
0,00%
9,71%
11,02%
2,54%
Skonsolidowany Rachunek Zysków i Strat
Skonsolidowany Rachunek Zysków i Strat
w mln PLN
30.09.2014 30.09.2013 Zmiana
Przychody ze sprzedaży
Zużycie surowców i materiałów
Świadczenia pracownicze
Amortyzacja
Usługi obce
Koszt wytworzenia świadczeń na własne potrzeby
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Udział w WF jednostek wycenianych metodą praw własności (strata)
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zysk netto
22 819
13 286
2 004
1 902
2 025
667
1 185
3 084
68
283
2 869
733
2 136
22 943
14 378
2 115
1 753
1 892
664
414
3 055
76
386
36
2 709
627
2 082
-0,54%
-7,59%
-5,25%
8,50%
7,03%
0,45%
186,23%
0,95%
-10,53%
-26,68%
5,91%
16,91%
2,59%
Przyglądając się wynikowi finansowemu netto Grupy, można łatwo zauważyć, iż uległ on
polepszeniu w porównaniu z pierwszymi trzema kwartałami roku 2013 (zmiana o 2,59%),
mimo iż istotna pozycja „Przychody ze sprzedaży” została nacechowana spadkiem
o 124 mln zł (0,54%). Najistotniejszy na nie wpływ ma ograniczona sprzedaż gazu
wysokometanowego (jego udział wynosi około 72% i stanowi kwotę 16,4 mld zł)
spowodowana łagodną zimą. W III kwartałach roku 2013 wartość ta kształtowała się na
poziomie 17,2 mld zł, co decyduje o ujemnej zmianie wartości ogólnych przychodów ze
sprzedaży. Kompensata odbywa się na drodze sprzedaży ropy naftowej i energii elektrycznej
(wzrost odpowiednio o 26,31% i 40,72%).
Wzrost operacyjnego zysku uzyskano w wyniku cięcia kosztów związanych z surowcami
oraz materiałami (7,59%), świadczeniami pracowniczymi (5,25%), a także dzięki
oszczędnościom powstałym w wyniku samodzielnego wytworzenia świadczeń na własne
potrzeby, bez konieczności angażowania zewnętrznych usługodawców (0,45%). To
wystarczyło, by ustanowić zysk z działalności operacyjnej na poziomie wyższym od
zeszłorocznego o 0,95%, a wynoszącym ponad 3 mld zł.
Za wyższym w porównaniu z 2013 rokiem zyskiem brutto (zmiana o 5,91%) opowiada się
przede wszystkim znaczne zmniejszenie kosztów finansowych, które spadły o 26,68%
(103 mln zł). Spadkowi uległy również przychody finansowe, jednak zmiana ta (8 mln zł) nie
ma większego wpływu na wysokość wyniku finansowego brutto.
Obserwując wartości, jakie zostały przypisane kolejnym, szczegółowo ujętym
w sprawozdaniu finansowym spółki, pozycjom w przepływach pieniężnych z działalności
operacyjnej, dowiadujemy się, iż wpływy przewyższają wydatki, dzięki czemu w ostatecznym
rozrachunku stan środków na koniec trzeciego kwartału 2014 roku wynosi 4,42 mld zł. Nie
zmienia to jednak faktu, iż jest to poziom niższy w porównaniu z rokiem 2013. Największą
dodatnią korektą jest co do wartości amortyzacja (1,9 mld zł), przy której (poza podatkiem
dochodowym bieżącego okresu na poziomie 733 mln zł) pozostałe korekty nie mają
większego wpływu na ostateczny kształt przepływów środków pieniężnych z działalności
operacyjnej. Jego wysokość zmienia natomiast zmniejszenie kapitału obrotowego
(w porównaniu do III kwartałów roku 2013 następuje jego spadek aż o 158,65%).
Skonsolidowane sprawozdanie z przepływów pieniężnych
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej uległy zwiększeniu o 13,71%, co stanowi
wartość około 300 mln zł. Największy na to wpływ miało zmniejszenie wydatków na wartości
niematerialne i prawne w III kwartałach roku 2014 o około 324 mln zł w porównaniu do
poprzedniego roku. Do wartości przepływów przyczyniło się również – oczywiście
w mniejszym stopniu – uzyskanie przez spółkę odsetek w wysokości 4 mln zł, których
wpływu nie odnotowano w roku 2013.
Sprawozdanie z przepływów pieniężnych
w mln PLN
2014
2013
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Wynik finansowy netto
2 136
2 082
Korekty
3 404
2 611
Podatek dochodowy zapłacony
-553
-361
Zmiana stanu kapitału obrotowego
-563
960
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
4 424
5 292
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Wpływy
90
120
Wydatki
1 984
2 315
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
-1 894
-2 195
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Wpływy
1 868
1 695
Wydatki
3 402
4 842
Środki pieniężne z działalności finansowej
-1 534
-3 147
Zmiana netto stanu środków pieniężnych
996
-50
Różnice kursowe netto
1
Środki pieniężne na początek okresu
2 826
1 947
Środki pieniężne na koniec okresu
3 822
1 897
Zmiana
2014/2013
2,59%
30,37%
-53,19%
-158,65%
-16,40%
-25,00%
-14,30%
13,71%
10,21%
-29,74%
51,26%
2092,00%
45,15%
101,48%
Wpływy gotówkowe z działalności finansowej roku 2014 wzrosły względem roku
ubiegłego o 10,21%. Jednoczesny spadek wydatków o 29,74% przyczynił się do powiększenia
przepływów pieniężnych o 51,26%, co wartościowo ujmuje się jako 1,6 mld zł. Przypomnieć
należy, że grupa wypłaciła w roku 2014 dywidendę w wysokości 885 mln zł, a oprócz tego
dokonała spłaty kredytów i pożyczek w wysokości większej niż w roku 2013 o około
505 mln zł. Znacząca różnica w wydatkach nie jest kompensowana poprzez istotnie
zwiększone wpływy. Przyczyniło się do tego przede wszystkim ograniczenie (o około
2,74 mld zł) wykupu papierów dłużnych (PGNiG jest emitentem obligacji dyskontowych oraz
kuponowych). Wydatki uległy zmniejszeniu również na poziomie zapłaconych odsetek.
Różnica jest jednak istotnie niższa niż w przypadku wypłat nominału, kuponów czy dyskonta
– jest to kwota około 54 mln zł. Pozostałe pozycje w ramach przepływów pieniężnych
z działalności finansowej nie mają silnego wpływu na ostateczny wynik w ramach tej pozycji.
Analiza wskaźnikowa
Wskaźnik rentowności EBITDA stanowi ważne uzupełnienie informacji finansowej
w zakresie rzeczywistej efektywności gospodarczej PGNiG SA. Z analizy wynika, iż poziom
zysku operacyjnego (przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, podatków oraz
amortyzacji) zwiększył się o około 4,37%. Wykluczając udział amortyzacji (będącej
kosztem bilansowym, lecz nie stanowiącej przepływu gotówkowego) zostajemy
poinformowani o rosnącej rentowności spółki w zakresie zysku operacyjnego od strony
przepływów finansowych. Wzrost poziomu wskaźnika oznacza większą niż w III kwartałach
ubiegłego roku operacyjną efektywność funkcjonowania Grupy Kapitałowej PGNiG, a co za
tym idzie – jej znaczącego potencjału rozwojowego.
Wskaźniki finansowe
2014
2013
Zmiana
Wskaźniki rentowności
Rentowność sprzedaży brutto
12,57%
Rentowność sprzedaży netto (ROS)
9,36%
Rentowność netto kapitału własnego (ROE)
7,19%
Rentowność aktywów (ROA)
4,39%
Rentowność działalności operacyjnej (EBITDA)
21,73%
Wskaźniki efektywności
Wskaźnik rotacji majątku (TAT)
0,469
Wskaźnik rotacji należności w dniach (DSO)
34,9
Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach (DPO)
38,2
Wskaźniki płynności
Wskaźnik płynności (CR)
1,72
Wskaźnik podwyższonej płynności (QR)
1,08
Kapitał obrotowy netto (w mln zł)
4 854
Wskaźniki zadłużenia
Stopa zadłużenia
39%
Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego
64%
11,81%
9,07%
7,32%
4,30%
20,82%
6,48%
3,15%
-1,68%
2,05%
4,37%
0,474
48,6
48,0
-1,07%
-28,17%
-20,30%
1,39
0,96
3 067
23,28%
12,42%
58,27%
41%
70%
-5,41%
-8,87%
Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto wzrósł o 6,48%, co dostarcza nam informacji, iż
podmiot osiągnął większe przychody względem poniesionych kosztów w III kwartałach 2014
roku niż w 2013.
Określeniu zdolności PGNiG do generowania zysku przez sprzedaż służy wskaźnik ROS.
Osiągnięty został większy zysk mimo mniejszego zaangażowania przychodu, o czym świadczy
wzrost wskaźnika o 3,15%.
Z analizy innej pozycji wskaźników rentowności – ROA, dowiadujemy się, że aktywa spółki
są w większym stopniu zdolne do generowania zysku niż w roku ubiegłym. Wskaźnik
rentowności aktywów, osiągając w 2013 roku wartość 4,39%, wzrósł w stosunku do roku
ubiegłego o około 2,05%, a zatem możemy mówić o poprawie kondycji spółki.
Jedynym wskaźnikiem rentowności, który uległ zmniejszeniu, jest wskaźnik rentowności
kapitału własnego, który mówi o zysku wypracowywanym przez wniesiony kapitał własny
(spadek o 1,68%). Wielkość zaangażowanych kapitałów może się zmieniać na skutek
kolejnych emisji akcji lub pozostawienia zysków. Analiza pasywów bilansu PGNiG pozwoliła
stwierdzić utrzymanie kapitału akcyjnego na tym samym poziomie, a zatem przyczyny należy
doszukiwać się w omówionym już wzroście zysku zatrzymanego.
Każdy ze wskaźników efektywności zmalał r/r. Oprócz tego rotacja zobowiązań
zmniejszyła się w nieproporcjonalnym stopniu w odniesieniu do rotacji należności (spadek
odpowiednio o 20,3% i 28,17%). Wskaźniki DSO oraz DPO pozostają jednak stosunkowo
dopasowane – PGNiG spłaca zobowiązania w czasie zbliżonym do terminu ściągania swych
należności.
Zainteresowanie inwestorów budzi również poziom wskaźników płynności. Porównując
III kwartały roku 2014 i 2013, zauważamy, iż każdy z nich uległ poprawie. Wskaźnik III stopnia
niesie ze sobą informację na temat zdolności PGNiG do spłaty bieżących zobowiązań bez
konieczności upłynniania części aktywów trwałych. Większy od jedności w roku 2014 (na
poziomie 1,72) i wyższy od tego z roku poprzedniego – o 23,28% – potwierdza bardzo dobrą
kondycję spółki. Mając na uwadze, iż zapasy, jedna z pozycji aktywów obrotowych,
charakteryzują się stosunkowo niską płynnością (wymagają najdłuższego czasu na zamianę
na środki pieniężne), warto przyjrzeć się wskaźnikowi QR. I tak oto możemy zauważyć, że
również wskaźnik II stopnia jest wyższy od jedności, co zapewnia o zdolności spółki do
pokrywania bieżących zobowiązań płynnymi aktywami obrotowymi. Ostatnią pozycją
w ramach wskaźników umożliwiających określenie zdolności PGNiG do utrzymania
egzystencji w krótkim okresie jest kapitał obrotowy netto. Jak wynika z analizy, spółka
zarejestrowała jego wzrost o 58,27%, co przemawia za bardzo bezpieczną sytuacją grupy
kapitałowej.
W pozytywnym świetle przedstawiają spółkę również wskaźniki zadłużenia. Zarówno
stopa zadłużenia, jak i wskaźnik zadłużenia kapitału własnego, uległy spadkowi (odpowiednio
o 5,41% i 8,87%). Mniejsza niż w roku 2013 stopa zadłużenia aktywów oznacza, iż udział
środków obcych odgrywa w roku 2014 mniej znaczącą rolę w finansowaniu działalności
PGNiG. Z kolei ujemna zmiana wartości w odniesieniu do zadłużenia kapitału własnego
oznacza ograniczenie zobowiązań. Zabieg ten sprzyja osiąganiu długookresowej równowagi.
5. Wycena spółki PGE S.A.
Metoda DCF
Przyjęte założenia:
 Beta: 1,10
 Stopa wolna od ryzyka na poziomie 10letnich obligacji skarbowych (DS0725): 3,25%
 Premia rynkowa: 6,28%
 Stopa podatkowa: 19%




Wartość wskaźnika kapitał obcy oprocentowany/kapitał zainwestowany
w granicach: 17%
Wyestymowane wskaźniki wzrostu dla poszczególnych wielości
 Przychody : 2%
 Wzrost wartości przepływów po okresie szczegółowej prognozy: 2%
 Wzrost amortyzacji: 2,6%
Rentowność przychodów na podstawie EBIT przyjęto na poziomie: 9.71%
Szacowana wielkość inwestycji w latach 2015 – 2019 wyniesie około 2,2 mld zł
Rok analizy
Przychody netto ze sprzedaży
EBIT
Nakłady inwestycyjne (CAPEX)
Amortyzacja
Zmiana kapitału obrotowego
FCF
-
Przepływy (w mln PLN)
P2015
P2016
P2017
P2018
P2019
31033,84 31654,52 32287,61 32933,36 33592,03
3013,63 3073,90 3135,38 3198,09 3262,05
201,60
282,24
395,14
553,19
774,47
2527,04 2592,74 2660,15 2729,32 2800,28
1870,42 1894,14 1918,15 1942,47 1967,10
3468,65 3490,27 3482,25 3431,74 3320,76
Źródło: Opracowanie własne
Wyceny DCF dokonano na podstawie przepływów pieniężnych z okresu 2015 -2019
a wartości rezydualnej na bazie 2019 roku. Wartość jednostki po korekcie od dług netto
w postaci kapitału obcego oprocentowanego wynosi ponad 27,5 miliardy złotych.
W przełożeniu na liczbę wyemitowanych akcji, ich wartość kształtuje się na poziomie 4,66 zł.
Kolejnym etapem wyceny akcji będzie uwzględnienie księgowej wartości kapitału
własnego i skonfrontowanie go z metodą DCF. W roku 2014 Kapitał własny badanej spółki
kształtował się na poziomie około 29,7 miliardów złotych, co w przeliczeniu na jedną akcje
wynosiło 5,03 zł.
Podsumowanie wyceny
Metoda DCF
Księgowa wartość kapitału własnego
Wycena końcowa
Bieżąca cena akcji
Różnica (PLN)
Rożnica (% obecnej ceny)
Waga
70%
30%
Wycena
4,66
5,03
4,77
4,80
-0,03
-0,60%
Źródło : Opracowanie własne
Z powyższych danych wynika, iż rynek dopasowuje ceny akcji spółki do jej wartości
z przeprowadzonej wyceny. Mamy do czynienia z nieznacznym przeszacowaniem na
poziomie około 1,5% kursu bieżącego.
Wycena metodą DCF (w mln PLN)
Rok analizy
P2015
P2016
P2017
P2018
FCF
3468,65
3490,27
3482,25
3431,74
Stopa risk-free
3,3%
3,3%
3,3%
3,3%
Risk premium
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
Beta
1,10
1,10
1,10
1,10
Koszt kapitału własnego
10,2%
10,2%
10,2%
10,2%
Kapitał własny
83,6%
83,6%
83,6%
83,6%
Kapitał obcy oprocentowany
16,4%
16,4%
16,4%
16,4%
Koszt długu
3,9%
3,9%
3,9%
4,0%
Efektywna stopa podatkowa
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Efektywny koszt długu
3,1%
3,1%
3,1%
3,2%
WACC
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
Stopa wzrostu wartości rezydualnej
Współczynnik dyskontujący
0,9366
0,8771
0,8215
0,7688
Wartość bieżąca przepływów
3179
2931
2680
2418
razem:
RV
Wartość bieżącza RV
dług netto
wartość DCF netto
liczba akcji (na chwilę obecną w mln)
na akcję (PLN)
Źródło: Opracowanie własne
6. Analiza techniczna
Wykres PGN – okres 1 rok, interwał 1 dzień
P2019
3320,76
3,3%
6,3%
1,10
10,2%
83,6%
16,4%
4,0%
19,0%
3,2%
9,1%
2,00%
0,7199
2144
13351,35
30603,92
19758,24
5615,00
27494,59
5900,00
4,66
Notowania akcji grupy w perspektywie roku charakteryzują się niskim zróżnicowaniem.
Kurs w okresie 1 roku średnio odchylał się o 0,28 zł. Akcje spółki należą do instrumentów
o małym ryzyku inwestycyjnym, tzw. bezpieczne. Trend długookresowy można uznać za
wybitnie boczny. 7 grudnia 2014 kurs zamknięcia ukształtował się na poziomie 4,80 zł. Po
ostatnim znacznym spadku, kurs lekko piął się do góry. W ostatnim czasie napotyka na
znaczny opór, który nie pozwala mu na wybicie się z monotonnego bocznego węża notowań.
Stanowi to o wyczerpaniu się popytu na akcje grupy, o czym świadczy też poziom obrotu
instrumentami. Średnie odchylenie standardowe w okresie ostatnich 3 miesięcy wyniosło
5%. W związku z tym, że rynek obiektywie ocenia wartość akcji grupy, można przypuszczać,
że trend boczny nadal będzie kontynuowany. W analizie długookresowej nie należy
spodziewać się drastycznych wzrostów i upadków kursu akcji w stosunku do ceny średniej
z analizowanego okresu (4,91 zł). Zatem nie warto liczyć na mocne zwyżki cen, które pozwolą
odrobić straty inwestorom, które ponosili w przeciągu ostatniego roku. Roczna stopa zwrotu
z akcji wyniosła blisko -14%. Na wykresie zostały zaznaczone również średniej kroczące 15
i 30 dniowe. Sugerując się tymi wykresami, można przypuszczać, że w najbliższym czasie kurs
akcji może wzrosnąć o kilka groszy.
Wykres PGN – stopy zwrotu do benchmarku
Jak pokazuje wykres powyżej, kurs akcji grupy PGNiG jest bardzo silnie skorelowany
z benchmarkiem. Świadczy to o małym ryzyku inwestycyjnym. Tracking Error na poziomie
2,89%. Jednak akcje spółki trochę mocniej reagują od zmian INDEKSU WIG Paliwa. Wskaźnik
Beta wyniósł 1,1. Oznacza to, że kurs akcji jest o 10% bardziej elastyczny w stosunku do
notowań benchmarku.
Wykres PGN – okres 1 miesiąc, interwał – 60 min
Wykres przedstawia sytuację kursu akcji w okresie ostatniego miesiąca. Trend miesięczny
jest spadkowy. W analizowanym okresie akcje spółki straciły na wartości o 0,8%. Należy
pamiętać, że rozpiętość fluktuacji notowań akcji jest naprawdę bardzo mała. Patrząc na
wykres widzimy ogromny spadek kursu, jednak gdy odniesiemy to do cen, okazuje się, że jest
to naprawdę niewielka zmiana. W ostatnich dniach, na wykresie świecowym można było
dostrzec formację MŁOTA. Taka świeca charakteryzuje się krótkim korpusem i długim
ogonem. Prognozuje kurs powyżej korpusu świecy. Krzywa MACD < SIGNAL oznacza, że jest
to sygnał do sprzedaży akcji. Linia wykresu MACD schodzi lekko w kierunku negatywnej
dywergencji. Oscylowanie linii wokół poziomu zero, świadczy o zrównoważonej sytuacji na
rynku. Podaż dopasowuje się w miarę do popytu na akcje spółki. Spadek wolumenu obrotu
akcjami spowodował nieznaczny wzrost ich cen. Można spodziewać się w ciągu najbliższych
dni, że kurs akcji ukształtuje się o kilka groszy wyżej.
Analiza długo i krótkookresowa nie wskazuje na drastyczne zmiany w notowaniach akcji
Grupy Kapitałowej PGNiG. Pomijając wpływ niespodziewanych, przyszłych informacji, które
mogą zmienić radykalnie poziom kursu, ceny będą kształtować się w granicach 4,8 – 5,1
zł/akcję. Opisywane instrumenty finansowe należą do tych o bardzo niskim ryzyku (jak na
akcje) inwestycyjnym. Występuje bardzo silnie skorelowanie z benchmarkiem oraz bardzo
niskie zróżnicowanie kursu. Niestety w ostatnim czasie, notowania nie dały inwestorom
szansy na całkowite odrobienie strat poniesionych w okresie marzec-kwiecień 2014 i w
najbliższym czasie niewiele wskazuje na taki obrót wydarzeń.
7. Podsumowanie.
Grupa Kapitałowa Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo jest liderem na rynku gazu
ziemnego w Polsce. Grupa składa się z 21 spółek bezpośrednio zależnych oraz 8 pośrednio.
Działa na wielu segmentach rynku: poszukiwanie, wydobycie gazu ziemnego, ropy naftowej,
import, magazynowanie, sprzedaż i dystrybucja paliw gazowych i płynnych.
Akcje spółki notowane są na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Spółka jest
jedną z 20 największych Grup Kapitałowych w Polsce – wchodzi ona w skład indeksu WIG20.
Znaczącym inwestorem Grupy jest Skarb Państwa (pakiet kontrolny ponad 70%).
Spółka jest dobrze zdywersyfikowana geograficznie. Posiada oddziały i przedstawicielstwa
w Rosji, Belgii, Pakistanie, na Białorusi i Ukrainie. Z tego względu ogromnym czynnikiem
makroekonomicznym wpływającym na podstawową działalność operacyjną grupy jest
sytuacja polityczna. Co więcej, spółka jest stale narażona na ryzyko powstałe w wyniku
wahań kursów walut.
Grupa w swojej długookresowej strategii przyjmuje duże nakłady inwestycyjne, które
mają zaowocować 15 mld nadwyżki finansowej netto do końca 2020 roku. Przyglądając się
wynikom spółki możemy zauważyć, iż jej działalność operacyjna jest bardzo rentowna. Wynik
finansowy EBITDA wynosi ponad 20%. Znajduje to swoje odbicie w cenie akcji spółki na
giełdzie – są one dopasowane do wartości całej grupy. Akcje spółki należą do papierów
wartościowych o niskim ryzyku inwestycyjnym.
Na zakończenie warto wspomnieć, iż spółka deklaruje swoją odpowiedzialność
ekologiczną oraz społeczną. Realizuje wiele projektów na podstawie partnerstwa publicznoprywatnego, które współfinansowane są ze środków Unii Europejskiej.
www.sknf.wz.uw.edu.pl
Strefa Analityczna SKNF WZ UW:
[email protected]
www.sknf.wz.uw.edu.pl
Koordynator
Kamila Gozdowska
Współtwórcy:
Monika Bubel
Ewelina Jesionowska
Kamila Gozdowska
Damian Krakowiak
Ewa Rudnicka
Raport sporządzony został przez członków Studenckiego Koła Naukowego Finansów WZ UW i ma charakter wyłącznie edukacyjny. Nie
stanowi on rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców a zamieszczone w nim informacje, komentarze i opinie
nie stanowią porad inwestycyjnych, rekomendacji lub ofert zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych a także nie są analizami
inwestycyjnymi lub analizami finansowymi, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi
.

Poznaj_spółkę_-_PGNiG

Transkrypt

Podobne dokumenty

PGNiG w liczbach

Wydobywany gaz zaspokaja ok. 20% krajowego zapotrzebowania

Definicje i objaśnienia

Konferencja POWER RING 2006

Pomoc publiczna - Gaz

Folder branżowy Grupy Kapitałowej PBG

Raport biezacy

Informacja o pracach sejsmicznych

Raport biezacy

Gazowanie na ekranie