JSW S.A. - komentarz do wyników za II kw. 2013r.

Sektor wydobywczy
JSW
ALERT
W stronę straty
Wyniki za 2Q 2013 były nieznacznie poniżej naszych oczekiwań. Na plus w kwartale działał nieznaczny
wzrost ceny węgla koksowego i koksu (+3%). Na minus wyraźny spadek wolumenu sprzedaży węgla (-9%) i
koksu (-16%) oraz bonus dla pracowników (63 mln PLN). Rynek węgla po knock-out’cie powoli się
dostosowuje (perspektywy ograniczenia globalnej podaży/ożywienia) i nawet węgiel koksowy lekko odbił,
ale wciąż są to poziomy oznaczające stratę dla JSW w 2H 2013 r. Nad mocną gotówką netto (2,19 mld PLN;
18,6 PLN/akcję) krąży widmo KHW.
mln PLN
II kw. 2012
II kw. 2013
2013P
2014P
2 278,50
1 932,9
-15,2%
1 959,74
-1,4%
1 973
-2,0%
8 395,00
8 934,00
6,4%
EBITDA
654,40
351,1
-46,3%
353,68
-0,7%
344
2,1%
1 871,00
2 276,00
21,6%
EBIT
396,60
54,4
-86,3%
63,08
-13,8%
68
-19,8%
726,00
1 084,00
49,3%
Zysk netto
283,40
25,0
-91,2%
34,86
-28,3%
42
-40,5%
521,00
810,00
55,5%
Ma rża EBITDA
28,7%
18,2%
18,0%
17,4%
22,3%
25,5%
Ma rża EBIT
17,4%
2,8%
3,2%
3,4%
8,6%
12,1%
Ma rża netto
12,4%
1,3%
1,8%
2,1%
6,2%
9,1%
Przychody
r/r
II kw. 2013P Odchylenie
Konsensus Odchylenie
r/r
Sprzedaż. Przychody osiągnęły 1,93 mld PLN i były prawie zgodne z oczekiwaniami. Z najważniejszych
założeń co do cen i wolumenów JSW zaprezentowało nieznacznie lepszy mix węgla i trochę niższe ceny
węgla koksowego i koksu. W 2Q JSW pokazało dobrą produkcję, ale gorszą niż w 1Q (3,3 mln ton węgla,
+0,3% r/r; -6% kw/kw). Sprzedaż węgla koksowego typu hard spadła o 8% kw/kw do 1,1 mln ton. Sprzedaż
koksu spadła aż do 0,94 mln ton (-16% kw/kw), i była poniżej produkcji o ponad 100 tys. ton (wykorzystania
mocy utrzymało się na poziomie 92%, ale wyraźnie spadło w czerwcu do 86%).
Warto zauważyć, że po raz kolejny zapasy węgla, mimo wysokiej produkcji, spadły o prawie 300 tys. ton.
Wynika to z wysokiej produkcji koksu i sprzedaży wewnętrznej (1,28 mln ton, +30% r/r) oraz solidnej
sprzedaży zewnętrznej (1,32 mln ton węgla koksowego, +13% r/r). Jednak w następnych kwartałach albo
znacząco spadnie produkcja koksu, albo wolumen sprzedaży węgla na zewnątrz, gdyż takie tempo spadku
zapasów będzie trudne do utrzymania, a produkcja nie powinna znacząco urosnąć (oczekujemy + 100 tys.
ton kw/kw).
Sprzedaż zewnętrzna węgla energetycznego wyniosła 0,94 mln ton przy dalej spadającej cenie sprzedaży
wynoszącej 275 PLN/t (- 5,5% kw/kw; -11,6% r/r). Cena węgla koksowego (mixu) zanotowała nieznaczny
wzrost do 501 PLN/t (+3% kw/kw; -24% r/r) i koksu do 798 PLN/t (+3% kw/wk; -23% r/r). Cena węgla
koksowego typu hard według naszych wyliczeń wyniosła 527 PLN/t, co oznacza wzrost o 2% kw/kw (-23% r/
r). Odchylenie w dół od benchmarku wzrosło i wyniosło 5% (de facto w USD ceny JSW się praktycznie nie
zmieniły). Zwraca uwagę mocna cena SSC, która wyniosła aż 73% ceny HCC.
Zwracamy również uwagę na dobrą sprzedaż węglopochodnych (143 mln PLN; rekordowe 18% w relacji do
przychodów ze sprzedaży koksu w porównaniu do 14% średnio w 2012 r.; jest to głównie benzol, smoła,
siarka).
Zapasy węgla spadły bardzo mocno na koniec 2Q do 0,93 mln ton (-273 tys. ton), Zapasy koksu wzrosły o
100 tys. ton do 355 tys. ton.
Koszty i marże. Jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia w 2Q 2013 wyniósł 357 PLN/t (+8% kw/kw; -9%
r/r). W porównaniu z 1Q 2013 wzrost wynika ze spadku produkcji i 3% wzrostu kosztów.
Artur Iwański, CFA
Dodatkowo, koszty według rodzaju spadły o 10,4% r/r i wzrosły o 2,0% kw/kw, ale rok temu nagorda dla
(0-22) 521-79-31
pracowników była wyższa. W sumie koszty rosną przez amortyzację i koszty pracy. Pozostałe koszty wydają
[email protected]
się pod kontrolą i nawet spadają (celem JSW jest zmniejszenie ich o 5% w 2013 r.)
Koszt konwersji koksu spadły do 128 PLN/t (-5% kw/kw; -23% r/r). Ze względu na mocny wzrost wolumenu
Dom Maklerski PKO BP SA
sprzedaży i wysokie ceny węglopochodnych segment produkcji koksu zanotował zysk operacyjny na
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
poziomie 22 mln PLN. Segment wydobycia węgla zanotował zysk EBIT w wysokości jedynie 35 mln PLN.
12 sierpnia 2013
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Sektor wydobywczy
Gotówka netto osiągnęła poziom 2,19 mld PLN, czyli 18,6 PLN na akcję. Przepływy operacyjne były w 2Q
wyraźnie słabsze r/r i trochę lepsze kw/kw (wyniosły 505 mln PLN), co jest solidnym wynikiem.
JSW obniżył swój plan CAPEX na 2013 r. do 1,7 mld PLN (z 1,8 mld PLN).
Perspektywy. Ceny benchmark na trzeci kwartał to tragiczne 145 USD/t (-16% kw/kw). Wolumeny
sprzedaży powinny być słabsze niż w 1-2Q (ewentualnie w celu dostosowanie spadnie produkcja koksu).
Wydaje się, że strata jest nie do uniknięcia. W kolejnych kwartałach głównym ryzykiem jest niepewność co
do ceny węgla koksowego. Ceny spot wahają się w okolicy 137 USD/t, po odbiciu od dna poniżej 130 USD/t.
Na świecie wydaje się, że powoli podaż zacznie się dostosowywać i moce kopalni zostaną ograniczone (w
Australii w sektorze węglowym zwolniono juz 11 tys. ludzi).
Bez wyraźniejszego odbicia wyniki JSW mogą być w 2013 r. przedziale 0,0-0,1 mld PLN. Drugim ryzykiem jest
wykorzystanie gotówki netto – niska dywidenda i brak transparentnej strategii wywołują KHW z lasu. Im
szybciej ta niepewność zostanie rozwiana, tym szybciej będzie można zainteresować się akcjami JSW, jako
ekspozycją na ożywienie na rynku węgla koksowego, bo po ostatnich spadkach kursu wygląda to z tej
perspektywy znacznie ciekawiej.
2
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor wydobywczy
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
Sektor finansowy
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Przemysł, budownictwo, inne
Analiza techniczna
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Piotr Łopaciuk
(022) 521 48 12
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Analiza techniczna
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Michał Sergejev
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
Joanna Wilk
Mark Cowley
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 48 93
[email protected]
(0-22) 521 52 46
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz
inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.