FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA

FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA
Wykład 2
KAPITAŁ PRZEDSIĘBIORSTWA
I JEGO EFEKTYWNOŚĆ FINANSOWA
dr Henryk Zagórski
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
Wykład 2. KAPITAŁ PRZEDSIĘBIORSTWA
I JEGO EFEKTYWNOŚĆ FINANSOWA
Struktura wykładu:
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
2
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
Nie wszystkie pasywa są kapitałem zainwestowanym przez inwestorów.
Pasywa przedsiębiorstwa
(źródła finansowania)
Źródła kapitału
(kapitał zainwestowany)
Kapitał własny
Zobowiązania operacyjne
Kapitał obcy oprocentowany
(pochodzący od inwestorów)
Źródła kapitału (własny i obcy kapitał oprocentowany) pochodzą od ich właścicieli i
wierzycieli, którzy w ten sposób inwestują posiadane zasoby kapitałowe, oczekując określonej
stopy zwrotu z inwestycji dokonanej w dane przedsiębiorstwo.
3
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
Zgromadzony przez przedsiębiorstwo kapitał moŜe być wykorzystany do finansowania w aktywa
operacyjne netto (kapitał operacyjny) oraz w kapitał „nadwyŜkowy” (zasoby płynnych krótkoterminowych
aktywów finansowych – aktywa nieoperacyjne, które nie słuŜą finansowaniu aktywów rzeczowych i
finansowych, niezbędnych w prowadzeniu działalności operacyjnej).
Płynne krótkoterminowe aktywa finansowe, tworzone z nadwyŜek środków pienięŜnych, są lokowane w
bezpieczne i płynne aktywa finansowe (najczęściej krótkoterminowe papiery wartościowe). Osiągane dochody z
lokat mają na celu przynajmniej częściowe pokrycie kosztów finansowania tych aktywów.
Zgromadzone ponad potrzeby operacyjne zasoby kapitału (kapitał nadwyŜkowy) są zabezpieczeniem na
wypadek trudności związanych z realizacją wpływów środków pienięŜnych do przedsiębiorstwa, konieczności
pokrycia nadzwyczajnych strat, czyli są utrzymywane z tzw. ostroŜnościowego motywu posiadania środków
pienięŜnych, podnoszącego bezpieczeństwo finansowe przedsiębiorstwa.
Inwestujący w przedsiębiorstwo właściciele kapitału własnego i obcego, oczekujący określonej stopy zwrotu
nie są zainteresowani lokowaniem tego kapitału aktywa nie słuŜące prowadzeniu działalności operacyjne. Takie
aktywa nie przynoszą wysokiej stopy zwrotu, a inwestorzy mogliby dokonać takich inwestycji bezpośrednio na
rynku – bez udziału przedsiębiorstwa (skrócenie drogi inwestycyjnej i obniŜka kosztów transakcyjnych).
4
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
Kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie i jego wykorzystanie
Kapitał własny
Aktywa trwałe
powiększone o
powiększony o
Długoterminowe
zobowiązania
oprocentowane
Aktywa obrotowe
powiększone o
pomniejszone o
Krótkoterminowe
zobowiązania
oprocentowane
Krótkoterminowe
aktywa finansowe
pomniejszone o
pomniejszone o
Krótkoterminowe aktywa
finansowe
równa się
Kapitał zainwestowany w
aktywa operacyjne netto
Zobowiązania
operacyjne
równa się
Aktywa operacyjne
netto
5
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
Proces inwestowania w przedsiębiorstwie sprowadza się do dwóch etapów:
w pierwszym właściciele i wierzyciele inwestują kapitał w przedsiębiorstwo, zapewniając mu kapitał
niezbędny do działalności,
w drugim przedsiębiorstwo angaŜuje pozyskany w etapie pierwszym kapitał w aktywa niezbędne do
prowadzenia przez nie działalności (dokonuje zakupu aktywów rzeczowych i finansowych).
Ogniwem łączącym te etapy jest rentowność zainwestowanego kapitału. Jako rezultat działalności
operacyjnej (tu kapitał jest zainwestowany w aktywa trwałe i aktywa obrotowe netto) rentowność ta jest równieŜ
podstawą do określenia moŜliwości realizacji oczekiwanej przez właścicieli i wierzycieli stopy zwrotu z
dokonanych inwestycji. Oczekiwana stopa zwrotu określa jednocześnie koszt kapitału dla przedsiębiorstwa.
Zrealizowana (rzeczywista) stopa zwrotu powinna być ona co najmniej równa kosztowi kapitału.
Takie rozwiązanie umoŜliwia stabilne funkcjonowanie przedsiębiorstwa, gdyŜ obydwa etapy inwestowania będą
ze sobą odpowiednio powiązane a dochody wypracowane przez przedsiębiorstwo umoŜliwią realizację
oczekiwanego zwrotu z inwestycji dokonanych przez właścicieli i wierzycieli.
Wypracowany na działalności operacyjnej wynik finansowy powinien z jednej strony umoŜliwić pokrycie
kosztów korzystania z kapitału obcego (wynagrodzenie dla wierzycieli) zaś z drugiej strony zapewnić dodatni i
na tyle wysoki wynik finansowy netto (wynik po opodatkowaniu), aby spełnić oczekiwania właścicieli. JeŜeli
dochody, jakie czerpią inwestorzy z lokaty kapitału w przedsiębiorstwo są niewystarczające, wówczas obniŜa się
wartość tego przedsiębiorstwa, a ono samo moŜe mieć kłopoty w pozyskaniu kapitału w przyszłości.
Z dwuetapowości procesu inwestowania wynika, Ŝe inwestorzy realizują stopę zwrotu nie bezpośrednio z
lokaty kapitałowej a pośrednio przez przedsiębiorstwo i efekty jego działalności w sferze wykorzystania
6
zgromadzonego kapitału z wyników finansowych rezultatów tej działalności.
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie
Finansowanie przedsiębiorstwa a jego działalność operacyjna
AKTYWA
KAPITAŁ
Kapitał
własny
Aktywa
operacyjne
netto
Inwestycje
Inwestorzy
Inwestycje
Kapitał
obcy
tworzenie
podział
Wynik operacyjny
Działalność operacyjna
Działalność finansowa
7
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
Podstawowym miernikiem rentowności kapitału wykorzystywanego przez przedsiębiorstwo jest stopa zwrotu z
kapitału zainwestowanego ROIC. Miernik ten moŜna przedstawić relacją:
Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego = Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu / Kapitał zainwestowany
Zysk operacyjny netto po
opodatkowaniu
pomniejszony o
Przychody netto ze sprzedaŜy
pomniejszone o
Koszty finansowe
(płacone odsetki)
powiększone o
Koszty wytworzenia produktów
(w tym umorzenie ŚT)
pomniejszone o
Przychody finansowe (otrzymane
odsetki i dywidendy)
Koszty sprzedaŜy
i ogólnego zarządu
powiększone o
Korzyści finansowe z tytułu
kosztów finansowych netto
równa się
równa się
Zysk operacyjny netto
Zysk netto
pomniejszony o
pomniejszony o
Skorygowany
podatek dochodowy
Wypłacone dywidendy
równa się
Zysk operacyjny netto po
opodatkowaniu
równa się
8
Zysk zatrzymany
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
Wypracowany zysk operacyjny jest dzielony na trzy podstawowe części wg schematu poniŜej
Zysk
operacyjny
Odsetki
Wierzyciele
Podatek
dochodowy
Organy
skarbowe
Zysk netto
Właściciele
Proporcje w jakich dzielony jest zysk netto zaleŜą od wysokości obciąŜeń podatkowych, kosztu kapitału obcego oraz struktury
oprocentowanego kapitału obcego i kapitału własnego. Relacje między zyskiem netto a zyskiem operacyjnym moŜna zapisać:
Zysk netto = ( Zysk operacyjny – Przeciętna stopa oprocentowania długu x Kapitał obcy ) x ( 1 – Stawka podatku dochodowego )
Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC określa opłacalność inwestycji kapitałowych dokonanych przez inwestorów i powinna
być przynajmniej równa przeciętnej stopie zwrotu oczekiwanej przez inwestorów.
Miernikiem rentowności kapitału własnego dla właścicieli jest stopa zwrotu z kapitału własnego ROE liczona jako:
Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE = Zysk netto / Kapitał własny
Uzyskana przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu z kapitału własnego ROE powinna być co najmniej równa oczekiwanej przez
właścicieli stopie zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału.
9
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu a koszt kapitału
Wysokość oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału jest uzaleŜniona od
ryzyka, związanego z jego działalnością. Stopa zwrotu wolna od ryzyka rRF powiększona o premię za ryzyko RP
ponoszone przez inwestorów określa oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału zainwestowanego r:
r = rRP+ RP
Stopa zwrotu wolna od ryzyka charakteryzuje inwestycje kapitałowe pozbawione ryzyka (skarbowe papiery
wartościowe – bony, obligacje emitowane przez skarb państwa). Wszystkim innym inwestycjom odpowiada
większe ryzyko, a zatem inwestor będzie oczekiwał większej lub mniejszej premii za to ryzyko.
Dokonując lokaty w kapitał własny przedsiębiorstw inwestorzy ponoszą większe ryzyko niŜ w przypadku
lokaty w kapitał obcy - wierzyciele są lepiej zabezpieczeni niŜ właściciele i to zarówno jeśli chodzi o stopę
zwrotu jak teŜ w przypadku zwrotu zainwestowanego kapitału (odsetki i raty kapitałowe muszą być płacone w
ściśle określonych terminach zgodnie z zawartymi umowami).
Ryzyko wierzycieli to głownie ryzyko niewypłacalności przedsiębiorstwa w wyniku utraty płynności.
Wypłata dochodu dla właścicieli ma charakter rezydualny, tj. odbywa się dopiero po uregulowaniu płatności
wobec wierzycieli i jest ponadto uzaleŜniona od rentowności netto przedsiębiorstwa. Zatem ryzyko właścicieli jest
wyŜsze niŜ ryzyko wierzycieli.
10
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu a koszt kapitału
Ryzyko w działalności przedsiębiorstwa moŜna podzielić wg schematu zamieszonego poniŜej
Ryzyko w działalności przedsiębiorstwa
Ryzyko operacyjne
Ryzyko finansowe
Ryzyko odchylania się w wyniku operacyjnego od wartości
oczekiwanej, uzaleŜnione od rodzaju działalności, a
szczególnie od branŜy
Wynika z korzystania przez przedsiębiorstwo z kapitału
obcego – jest związane ze strukturą pasywów
Ryzyko operacyjne wpływa na ryzyko wierzycieli i właścicieli. Związane z nim ryzyko niewypłacalności dla
wierzycieli jest jednak mniejsze od ryzyka operacyjnego (pierwszeństwo płatności, zabezpieczenia płatności).
Ryzyko całkowite, jakie ponoszą właściciele przedsiębiorstwa jest sumą ryzyka operacyjnego i ryzyka
finansowego jest definiowane jako ryzyko odchylania się w górę i w dół (ryzyko zmienności) wyniku finansowego
11
netto w stosunku do jego wartości oczekiwanej.
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC)
Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu „r” z punktu widzenia przedsiębiorstwa jest traktowana jako
koszt kapitału „k”, co moŜna zapisać formułą:
k = r = rRP+ RP
Zatem koszt kapitału to oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z kapitału przy danym poziomie ryzyka.
Oczekiwana stopa zwrotu z kapitału, a więc koszt kapitału jest uzaleŜniony od sposobu wykorzystania tego
kapitału w przedsiębiorstwie i ryzyka jakie jest z tym związane. Nie zaleŜy zaś od źródeł pochodzenia tego
kapitału.
Przeciętny koszt kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie zaleŜy zarówno od struktury kapitału jak teŜ
od kosztów poszczególnych rodzajów tego kapitału. Ryzyko ponoszone przez właścicieli róŜni się od ryzyka
ponoszonego przez wierzycieli, zatem róŜna teŜ będzie oczekiwana stopa zwrotu oraz związany z nią róŜny koszt
kapitału własnego i kapitału obcego. Ponadto efektywny koszt kapitału obcego będzie dodatkowo obniŜony w
stosunku do oczekiwanej przez wierzycieli stopy zwrotu ze względu na tzw. „tarczę podatkową”, czyli korzyści
podatkowe związane z płatnością odsetek od zadłuŜenia.
Koszt kapitału finansującego aktywa operacyjne netto jest wyznaczony przez średni waŜony koszt kapitału
WACC, który jest średnią kosztu kapitału własnego i kosztu kapitału obcego waŜoną ich udziałem w całym
zainwestowanym kapitale. WACC wyznacza się wg formuły:
WACC = wEkE + wDkD(1-T), gdzie
wE, wD – udział odpowiednio kapitału własnego i kapitału obcego w kapitale zainwestowanym,
kE, kD – koszt odpowiednio kapitału własnego i kapitału obcego,
T – stawka podatku dochodowego
12
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC)
Ryzyko kapitału a ryzyko inwestora
Koszt
kapitału
kE
WACC
RP
(premia
za ryzyko)
kD
rRF
Ryzyko
operacyjne
Ryzyko
finansowe
Ryzyko
inwestora
0
Ryzyko wierzycieli
(ryzyko niewypłacalności)
Ryzyko właścicieli
13
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) – koszt kapitału obcego
Koszt kapitału obcego, będący jednocześnie oczekiwaną stopą zwrotu, jest wyznaczony przez warunki na
jakich został pozyskany kapitał obcy od wierzycieli. Warunki te przedstawiono na schemacie:
Czynniki
kształtujące
koszt kapitału
obcego
Oprocentowanie
Stałe
Zmienne
Sposób i
terminy spłaty
kapitału
Raty stałe
Sposób naliczania
oprocentowania –
okres kapitalizacji
odsetek
Wysokość
prowizji
Karencja w
obsłudze
zadłuŜenia
Raty malejące
14
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) – koszt kapitału własnego
Wycena kapitału własnego jest trudniejsza niŜ wycena kapitału obcego. Koszt tego kapitału moŜna jedynie
oszacować na podstawie dostępnych metod. Na wybór metody wpływa w duŜej mierze sytuacja przedsiębiorstwa
– przedsiębiorstwo notowane na rynku regulowanym bądź przedsiębiorstwo nie notowane na takim rynku, wiedza
i doświadczenie szacującego koszt kapitału oraz nastawienie inwestorów dostarczających kapitał własny
przedsiębiorstwu.
MoŜna wyróŜnić dwa skrajne podejścia do ustalania kosztu kapitału własnego. Z jednej strony koszt kapitału
jest wyznaczany na podstawie arbitralnej i subiektywnej oceny inwestora jakiej stopy zwrotu oczekuje z
inwestycji w kapitał własny, zaś z drugiej ocena tego kosztu moŜe być dokonana w miarę obiektywnie przez
niezaleŜnego analityka finansowego przy wykorzystaniu modeli teoretycznych i informacji rynkowych
charakteryzujących relację między stopą zwrotu a ryzykiem inwestycji na danym rynku kapitałowym.
W tym drugim podejściu najczęściej wykorzystywany jest model wyceny aktywów kapitałowych CAPM.
W modelu tym zakłada się, Ŝe oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w aktywa kapitałowe uzaleŜniona jest od
stopy zwrotu wolnej od ryzyka rRF oraz premii za ryzyko odpowiadające danej inwestycji. Premię tę określa
iloczyn współczynnika beta oraz tzw. premii za ryzyko rynkowe. Koszt kapitału własnego wyznaczony metodą
CAPM moŜna przedstawić następująco:
kE = rRF + βE · (rM – rRF), gdzie
rM – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w tzw. portfel rynkowy,
βE – wystandaryzowana miara ryzyka rynkowego inwestycji w kapitał własny, tzw. współczynnik beta,
15
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) – koszt kapitału własnego
RóŜnica (rM – rRF) oznacza przeciętną premię za ryzyko rynkowe (systematyczne) dotyczące inwestycji na
danym rynku kapitałowym. RóŜnica ta określa, o ile przeciętnie jest wyŜsza stopa zwrotu w aktywa ryzykowne od
stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka. Współczynnik β mierzy zaleŜność między stopą zwrotu uzyskaną z
inwestycji w kapitał własny konkretnego przedsiębiorstwa a stopą zwrotu zrealizowaną z inwestycji w tzw.
portfel rynkowy - współczynnik β określa siłę i kierunek tej zaleŜności.
Dla spółek giełdowych, których bieŜąca wartość rynkowa jest znana i które realizują politykę stabilnych
dywidend do wyceny kosztu kapitału własnego moŜna zastosować model zdyskontowanych dywidend – tzw.
model Gordona. Według tego modelu bieŜąca wartość akcji – cenę rynkową P0 – wyznacza strumień przyszłych
zdyskontowanych dywidend stałych lub rosnących w stałym tempie g:
P0 = DIV1 / ( kE – g ) = DIV0 · ( 1+g ) / (kE – g), przy załoŜeniu, Ŝe kE > g,
gdzie
DIV0 – ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję,
DIV1 –pierwsza spodziewana wypłata dywidendy na jedną akcję,
Po przekształceniu otrzymujemy koszt kapitału własnego w modelu Gordona:
kE = DIV0 · ( 1 + g ) / P0 + g
16
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.2. Rentowność zaangaŜowanego kapitału
Ekonomiczna wartość dodana (EVA)
Realizowana przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału ROIC powinna być co
najmniej równa oczekiwanej przez inwestorów stopie zwrotu, która dla przedsiębiorstwa wyznacza średni waŜony
koszt kapitału WACC, czyli:
ROIC ≥ WACC
JeŜeli ROIC ≥ WACC, wówczas przedsiębiorstwo osiąga zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, który nie
tylko pokrywa koszt całkowitego kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie, lecz umoŜliwia takŜe tworzenie
nadwyŜki nazywanej zyskiem rezydualnym lub zyskiem ekonomicznym. NadwyŜka ta jest źródłem tworzenia
dodatkowej wartości przedsiębiorstwa i zwiększania wartości kapitału zainwestowanego.
Przedsiębiorstwo inwestujące pozyskany kapitał w działalność, której rentowność przewyŜsza koszt kapitału, ma
zdolność do pomnaŜania wartości kapitału zainwestowanego. Najbardziej popularnym miernikiem zdolności
przedsiębiorstwa do tworzenia dodatkowej wartości jest ekonomiczna wartość dodana EVA:
EVA = ( ROIC – WACC ) · K, gdzie K – wartość zainwestowanego kapitału
Zerowa EVA (gdy ROIC – WACC = 0 ) stanowi swego rodzaju próg rentowności działalności operacyjnej przy
danym poziomie średnio waŜonego kosztu kapitału. EVA większe od zera (gdy ROIC > WACC ) oznacza, Ŝe
przedsiębiorstwo ma zdolność zwiększania zainwestowanego w nim kapitału, zaś gdy EVA jest mniejsze od zera
17
(gdy ROIC < WACC) kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie traci na wartości.
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Rynkowa wartość dodana (MVA)
Zewnętrzną miarą wartości dodatkowej tworzonej przez przedsiębiorstwo jest tzw. rynkowa wartość dodana
MVA. Wartość ta wynika bezpośrednio z weryfikacji przez inwestorów na rynku kapitałowym bieŜącej wartości
kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie (rynkowa wycena wartości przedsiębiorstwa):
MVA = V – K, gdzie
V – wartość rynkowa przedsiębiorstwa, równa rynkowej wartości zainwestowanego własnego i obcego kapitału,
K – wartość księgowa (bilansowa) zainwestowanego kapitału (wartość kapitału zainwestowanego w aktywa operacyjne przedsiębiorstwa).
Wartość rynkowa kapitału własnego VE równa iloczynowi liczby wyemitowanych akcji i ich bieŜącej ceny
rynkowej odbiega zasadniczo od ich wartości bilansowej E – jest od niej wyŜsza, gdy przedsiębiorstwo jest
rentowne i inwestorzy oceniają Ŝe równieŜ w przyszłości będzie ono zdolne do pomnaŜania zainwestowanego
kapitału lub jest od niej niŜsza, gdy przedsiębiorstwo traci rentowność a szanse na przezwycięŜenia kryzysu nie są
duŜe.
Relacje zachodzące między wartością rynkową kapitału zainwestowanego V a jego wartością bilansową K, z
których wynika dodatnia bądź ujemna rynkowa wartość dodana MVA moŜna przedstawić za pomocą tzw.
„bilansu ekonomicznego”.
Suma rynkowych wartości kapitału własnego VE i kapitału obcego VD stanowi wartość rynkową przedsiębiorstwa
V. Ta z kolei wyznacza wartość rynkową aktywów operacyjnych netto. Równanie bilansu ekonomicznego:
VE + VD = V = K + MVA
18
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Rynkowa wartość dodana (MVA) – tworzenie wartości dodanej
BILANS EKONOMICZNY
Aktywa operacyjne netto
Wartość bilansowa
kapitału
zainwestowanego
K
Kapitał zainwestowany
VE
V (wartość rynkowa
przedsiębiorstwa)
Wartość dodana
MVA > 0
VD
19
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Rynkowa wartość dodana (MVA) – utrata wartości
BILANS EKONOMICZNY
Aktywa operacyjne netto
Kapitał zainwestowany
VE
V (wartość rynkowa
przedsiębiorstwa)
Wartość bilansowa
kapitału
zainwestowanego
K
VD
Wartość utracona
MVA < 0
20
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Rynkowa wartość dodana (MVA)
Istnieje ścisły związek między MVA i EVA. Suma zdyskontowanych przyszłych ekonomicznych wartości
dodanych wynikających z planów dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa i jego przyszłych moŜliwości do
zwiększania wartości kapitału zainwestowanego wyznacza bieŜącą rynkową wartość dodaną:
∞
MVA 0 =
∑
t =1
EVA t
(1 + WACC ) t
Przyrost rynkowej wartości dodanej MVA jest osiągany gdy podejmowane projekty są rentowne (stopa
zwrotu jest wyŜsza od kosztu kapitału zainwestowanego w te projekty. Związek między rentownością projektów
inwestycyjnych a kształtowaniem się rynkowej wartości dodanej moŜna przedstawić wykorzystując bieŜącą
wartość netto NPV:
∆ MVA = MVA1- MVA0 = V1 – K1 – ( V0 – K0) = ∆ V - ∆ K = NPV,
oraz:
∞
NPV
=
∑
t =1
∆ NCF
t
(1 + WACC ) t
− ∆K = ∆V − ∆K
Gdzie NCF = Zysk operacyjny po opodatkowaniu + Amortyzacja +/- Zmiana operacyjnych aktywów obrotowych
21
netto + / - Zmiana aktywów trwałych
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Oprócz rynkowej i księgowej wartości przedsiębiorstwa oraz zainwestowanego w nim kapitału bardzo waŜną
z punktu widzenia zarządzania przedsiębiorstwem i jego kapitałem jest wartość ekonomiczna, odnosząca się do
potencjału danego składnika majątku w zakresie generowania gotówki dla właściciela tego majątku.
Do wyceny wartości ekonomicznej konieczna jest prognoza przepływów pienięŜnych netto, jakich moŜna
spodziewać się w przyszłości z posiadanego składnika aktywów lub całego przedsiębiorstwa. Wartość
ekonomiczną moŜna zatem określić jako wartość zdyskontowanych przyszłych przepływów pienięŜnych netto
wypracowanych z danego składnika aktywów lub całego przedsiębiorstwa.
Wartość ekonomiczną przedsiębiorstwa W moŜna określić wzorem
∞
W0 =
∑
t =1
NCFt
(1 + WACC ) t
NCF - wolne przepływy pienięŜne – to saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych związanych z
podstawową działalnością przedsiębiorstwa, które moŜe być rozdysponowane między wierzycieli (obsługa
zadłuŜenia) oraz właścicieli przedsiębiorstwa. Podział między wierzycieli i właścicieli jest moŜliwy, gdy saldo to
jest dodatnie. Gdy jest ono ujemne, wówczas przedsiębiorstwo musi pozyskać dodatkowy kapitał od wierzycieli
lub właścicieli na pokrycie wydatków netto związanych z prowadzoną działalnością.
22
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Szczegółowa prognoza przyszłych wolnych przepływów pienięŜnych moŜliwa jest na kilka najbliŜszych
okresów ale nie w nieskończoność. Dlatego teŜ oprócz prognozy przepływów dla skończonej liczby okresów „n”
szacowana jest teŜ wartość końcowa (rezydualna) przedsiębiorstwa „RVn” na koniec okresu t = n, co ma
rekompensować prognozę przepływów pienięŜnych występujących po t = n. Wartość ekonomiczną W0 obliczamy
wówczas w następujący sposób:
∞
W0 =
∑
t =1
NCFt
(1 + WACC ) t
+
RVn
(1 + WACC ) n
Wykorzystanie wartości ekonomicznej (wartości zdyskontowanych przepływów pienięŜnych) pozwala
powiązać zdyskontowane przyszłe efekty prowadzonej działalności z bieŜącą działalnością przedsiębiorstwa.
W przypadku przedsiębiorstw notowanych na rynku kapitałowym ich wartość ekonomiczna jest
porównywana z wartością rynkową. Utrzymywanie się znacznej róŜnicy między wartością ekonomiczną a
wartością rynkową przedsiębiorstwa oznacza, Ŝe akcje przedsiębiorstwa są przewartościowane lub
niedowartościowane. Gdy są niedowartościowane (wartość rynkowa jest niŜsza od ekonomicznej) spółka moŜe
być dobrym celem do przejęcia (wykupu). W sytuacji przeciwnej akcjonariusze mają moŜliwość zrealizowania
nadzwyczajnych zysków kapitałowych.
23
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie – podstawowe czynniki wzrostu wartości
przedsiębiorstwa
PODSTAWOWE FINANSOWE CZYNNIKI WARTOŚCI
EKONOMICZNEJ PRZEDSIĘBIORSTWA
MarŜa zysku operacyjnego
Tempo wzrostu sprzedaŜy
Stawka podatku dochodowego
Okres wzrostu aktywów i sprzedaŜy
Strukturę i koszt kapitału
Inwestycje w operacyjne aktywa trwałe
Inwestycje w operacyjne aktywa obrotowe netto
24
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Wzrost wartości kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie jako cel działania przedsiębiorstwa –
perspektywa finansowa
Zwiększanie wartości rynkowej przedsiębiorstwa oraz korzyści, jakie odnoszą właściciele z kapitału
zainwestowanego, stają się coraz częściej głównym celem funkcjonowania przedsiębiorstwa, który jest nie tylko
podstawą do budowy strategii działania lecz takŜe całego systemu organizacji i zarządzania przedsiębiorstwem –
tzw. Zarządzania przez wartość (VBM).
Mając na uwadze tak określony cel funkcjonowania przedsiębiorstwa główną rolę odgrywa spojrzenie nań
przez pryzmat właścicieli oraz mierników finansowych oceniających rentowność kapitału zainwestowanego a
takŜe kształtowanie się jego wartości rynkowej.
UŜytecznym narzędziem przekładania misji i strategii przedsiębiorstwa na cele i mierniki w czterech
perspektywach: finansowej, klienta, procesów wewnętrznych i rozwoju jest zrównowaŜona karta wyników, zwana
teŜ strategiczną kartą wyników.
Perspektywa finansowa odzwierciedla długoterminowy cel przedsiębiorstwa, jakim jest wysoki zwrot z
zaangaŜowanego kapitału – spojrzenie na działalność przedsiębiorstwa z punktu widzenia głownie właścicieli.
Korzyści jakie mogą on odnosić wiąŜą się zarówno z wysoką rentownością operacyjną jak teŜ wzrostem wartości
przedsiębiorstwa.
Miarą korzyści dla właścicieli z kapitału zainwestowanego w danym okresie jest całkowity zwrot dla
akcjonariuszy TSR, wyraŜony formułą:
TSR
=
DIV1 – dywidendy wypłacone na jedną akcję w danym okresie,
P0 – cena akcji na początek danego okresu,
P1 – cena akcji na koniec danego okresu.
DIV
P0
1
+
P1 − P0
P0
, gdzie
25
dr Henryk Zagórski, Finansowanie przedsiębiorstwa
2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie
Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie – podstawowe czynniki wzrostu wartości
przedsiębiorstwa
Stopień realizacji celów, jakie stawiają przed przedsiębiorstwem jego
akcjonariusze moŜna ocenić miernikami:
Zysk operacyjny lub zysk brutto
Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC
Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE
Ekonomiczna wartość dodana EVA
Przepływy pienięŜne netto NCF
BieŜąca wartość rynkowa przedsiębiorstwa –
rynkowa V i ekonomiczna W
Rynkowa wartość dodana MVA
26