Kernel Holding SA

Raport analityczny dla spółki
Kernel Holding SA
przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.
przez Notoria Serwis S.A.
6 czerwca 2013 r.
1
Informacje o firmie
Kernel Holding SA
Adres: 19, rue de Bitbourg, L-1273 Luxembourg
tel. +352 26 44 91
fax. +352 26 38 35 06
strona internetowa: www.kernel.ua
Akcjonariat
Namsen Limited
38,23%
Pozostali
61,77%
Źródło: Notoria
Rada Dyrektorów
Andrey Verevskyy – przewodniczący rady dyrektorów
Konstantin Litvinskiy – dyrektor wykonawczy
Victoria Lukyanenko – dyrektor wykonawczy
Anastasia Usacheva – dyrektor wykonawczy
Andrzej Danilczuk – dyrektor niewykonawczy
Sergei Shibaev – dyrektor niewykonawczy
Ton Schurink – dyrektor niewykonawczy
Yuriy Kovalchuk – dyrektor ds. relacji inwestorskich
Działalność
Grupa Kernel prowadzi zintegrowaną
działalność w sektorze butelkowanych
olejów jadalnych i agrobiznesu, która
swoim zakresem obejmuje wszystkie etapy
produkcji od uprawy produktów rolnych
do dostarczenia produktu finalnego do
konsumenta.
Należy
do
trójki
największych eksporterów ukraińskiego
zboża. Spółka zajmuje się również uprawą
zbóż i nasion oraz magazynowaniem
płodów rolnych w największej na Ukrainie
sieci elewatorów.
Historia
W połowie lat 90. spółka prowadziła
działalność
handlową
poszerzaną
sukcesywnie o przetwórstwo produktów
rolnych. W 2004 r. weszła na rynek
detaliczny nabywając tłocznię, rafinerię i
rozlewnię oleju słonecznikowego. Trzy
lata później Kernel był już liderem sektora
olejów
jadalnych
z
udziałem
przekraczającym 35%. Pod koniec 2007 r.
spółka zadebiutowała na GPW pozyskując
z oferty publicznej akcji 221 mln USD. Rok
później w wyniku dodatkowej emisji dla
inwestorów instytucjonalnych spółka pozyskała
84 mln USD. Za kwotę 100 mln USD Kernel
stał się właścicielem drugiego co do wielkości
terminalu do przeładunku zboża położonego w
Iliczewsku. W 2009 r. zakończyła się
rozbudowa Zakładów Ekstrakcji Olejów w
Połtawie, dzięki czemu moce przerobowe
nasion słonecznika wzrosły o 75% do 1300 ton
na dobę. W 2011 r. Kernel wszedł na rynek
producentów cukru przejmując spółkę Ukrros,
ale szybko zdecydowano o sprzedaży
należących do niej aktywów.
Strategia
Spółka konsekwentnie dąży do stworzenia
zintegrowanego
łańcucha
produkcji
–
poczynając na prowadzeniu własnych upraw
rolnych (bank ziemi Kernela obejmuje ok. 330
tys. ha gruntów) oraz zakupu surowców do
produkcji poprzez przerób zbóż, a kończąc na
przeładunku eksportowanego zboża w portach.
2
Plany
Wraz z publikacją wyników za III
kwartał roku obrotowego 2012/13
Kernel obniżył prognozę wyniku
EBITDA z 350 do 310 mln USD. To
już druga w rewizja prognoz w tym
roku – w lutym obniżono prognozę
zysku netto z 215 do 200 mln USD.
Prognoza przychodów wzrosła wtedy z
2,4 do 2,8 mld USD. Obecnie Kernel
nie podaje prognozy przychodów i
zysku netto.
Po tym jak Kernel wspólnie z
międzynarodową firmą Glencore kupiły
terminal w rosyjskim porcie Taman za
łączną kwotę 265 mln USD, spółka
zapowiada dalszą ekspansję w Rosji i na
Ukrainie. Inwestycje w tych krajach
pochłoną do 2016 r. około 650-750 mln
USD.
Kernel planuje wybudować na terenie
Rosji nową tłocznię nasion słonecznika
o mocy przerobowej 600 tys. ton
rocznie. Inwestycja pochłonie ok. 100
mln USD w ciągu kilku lat. Drugie tyle
spółka przeznaczy na budowę lub zakup
silosów. Kernel liczy, że w 2016 r.
osiągnie 120 mln USD zysku EBITDA
z biznesu rosyjskiego.
rokiem. Słabe wyniki to efekt niskich marż
w każdym segmencie działalności, przy
czym spółka tłumaczy, że w przypadku
eksportu oleju dostawy zostały przesunięte
na bieżący kwartał.
Nowym dyrektorem działu rolnictwa został
Ievgeni Osypov pracujący wcześniej w innej
notowanej na GPW spółce rolniczej z
Ukrainy – Industrial Milk Company. Pełnił
w niej funkcję dyrektora zarządzającego. W
Kernelu będzie odpowiedzialny za ogólne
zarządzanie działem rolnictwa.
Kernel sprzedał cukrownię Chortkiv za
32,5 mln USD.
Podstawowe dane finansowe (na 5.06.2013)
Cena akcji (PLN)
55,0
Zakres z 52 tygodni (PLN)
49,37-75,0
Stopa zwrotu 12 miesięcy (%)
-4,7
Średni wolumen obrotów na sesję
w 2012 r. (tys. szt.)
Średni wolumen obrotów na sesję
w I kwartale 2013 r. (tys. szt.)
103,7
129,8
Kapitalizacja rynkowa (PLN mln)
3 932,4
Wartość księgowa (PLN mln)
4 163,0
Akcje w wolnym obrocie (%)
61,8
Uwagi
Liczba akcji
79 683 410
Po słabych wynikach za III kwartał
roku obrotowego, Wood & Company
obniżył rekomendację dla akcji Kernela
do „trzymaj” z „kupuj”, a cenę
docelową akcji firmy ściął do 56,8 z
66,7 zł.
Cena/zysk
9,00
Cena/wartość księgowa
0,94
Wynik operacyjny (tys. USD)
54 618
W kwartale kończącym się 31 marca
Kernel odnotował 3,4 mln USD straty
netto wobec 37 mln USD zysku przed
rokiem.
Analitycy
ankietowani
wcześniej przez PAP spodziewali się
około
20-mln
czystego
zysku.
Przychody ze sprzedaży wyniosły 598
mln zł. To akurat więcej od oczekiwań
(550 mln USD) i podobnie jak przed
Wynik netto (tys. USD)
32 948
Marża zysku brutto ze sprzedaży
17,8%
IV kwartał 2012 r.
Przychody (tys. USD)
956 376
Marża zysku operacyjnego
9,4%
Marża zysku brutto
6,6%
Marża zysku netto
6,8%
Źródło: Notoria
3
Notowania
Źródło: Notoria
Dane finansowe
Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. USD)
IQ'12
IQ'13
zmiana %
2 256 102
2 557 786
13,4
980 852
1 126 499
14,8
1 275 250
1 431 287
12,2
588 567
802 021
36,3
1 122 572
1 261 819
12,4
2 104
2 104
0,0
1 062 961
1 280 397
20,5
Zobowiązania długoterminowe
325 170
357 654
10,0
Zobowiązania krótkoterminowe
737 791
922 743
25,1
Przychody netto ze sprzedaży
598 927
597 937
-0,2
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
44 776
24 542
-45,2
Zysk (strata) brutto
33 617
343
-99,0
Zysk (strata) netto
37 193
-3 440
–
BILANS
Aktywa
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Kapitał własny
Kapitał zakładowy
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT
RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
4
Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej
-96 272
294 446
–
Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej
-23 867
-50 404
111,2
Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej
77 043
-184 071
–
Przepływy pieniężne netto
-44 373
59 954
–
Środki pieniężne na początek okresu
129 769
45 903
-64,6
Środki pieniężne na koniec okresu
85 396
105 857
24,0
Liczba akcji (tys.)
79 683
79 683
0,00
Wartość księgowa na jedną akcję
14,09
15,84
12,40
Zysk (strata) na jedną akcję
0,47
-0,04
–
Źródło: Notoria
Wskaźniki finansowe
ZYSKOWNOŚĆ
IQ'12
IQ'13
Marża zysku brutto ze sprzedaży
19,0%
17,6%
Marża zysku operacyjnego
7,5%
4,1%
Marża zysku brutto
5,6%
0,1%
Marża zysku netto
6,2%
-0,6%
Stopa zwrotu z kapitału własnego
13,3%
-1,1%
Stopa zwrotu z aktywów
6,6%
-0,5%
PŁYNNOŚĆ
Kapitał pracujący
2012-03-31 2013-03-31
537 459
508 544
Wskaźnik płynności bieżącej
1,73
1,55
Wskaźnik płynności szybkiej
0,93
0,68
Wskaźnik podwyższonej płynności
0,34
0,29
AKTYWNOŚĆ
IQ'12
IQ'13
Rotacja należności
28,1
16,5
Rotacja zapasów
94,9
123,9
Cykl operacyjny
123,0
140,4
Rotacja zobowiązań
119,0
142,5
4,0
-2,1
Rotacja aktywów obrotowych
191,6
215,4
Rotacja aktywów
339,0
385,0
Cykl konwersji gotówki
ZADŁUŻENIE
2012-03-31 2013-03-31
Wskaźnik pokrycia majątku
114,4%
112,0%
Stopa zadłużenia
47,1%
50,1%
5
Wskaźnik obsługi zadłużenia
12,4
7,2
Dług/EBITDA
68,0
–
Źródło: Notoria
Analiza porównawcza konkurencji
Kernel*
KSG
Agro
Milkiland
2 157
441
59 338
380 061
23 742
256 470
18 245
29 088
59 690
18 750
206 700
8 108
16 856
0,02
2,39
0,60
2,59
0,54
0,54
7,89
0,54
18,11
4,02
14,80
5,39
7,28
Przepływy pieniężne z
działalności operacyjnej (tys.
USD)
70 305
8 936
20 432
10 565
-23 991
-6 798
23 654
Aktywa (tys. PLN)
187 106 113 043 862 977 244 497
Kapitał własny (tys. USD)
126 284
46 120
Marża zysku operacyjnego
16,4%
16,2%
17,2%
21,9%
Marża zysku brutto
8,2%
8,7%
12,7%
Marża zysku netto
6,8%
6,2%
Zwrot na kapitale (ROE)
5,4%
Zwrot na aktywach (ROA)
Wskaźnik płynności bieżącej
Wybrane dane za 2012 r.
Agroton Agrowill Astarta
Przychody ze sprzedaży (tys.
USD)
100 121
33 214
458 638 108 287
Wynik z działalności
operacyjnej (tys. USD)
16 456
5 370
78 682
Wynik netto (tys. USD)
6 760
2 057
Wynik netto na akcję (USD)
0,42
Wartość księgowa na akcję
(USD)
Stopa zadłużenia
IMC
452 701 125 954
2 119
032
1 179
683
203 766 428 230
80 502
227 420
11,9%
30,7%
7,7%
17,2%
9,0%
19,6%
5,3%
13,0%
17,3%
9,6%
13,7%
4,4%
4,5%
13,2%
14,9%
17,5%
10,1%
7,4%
3,6%
1,8%
6,9%
7,7%
9,8%
4,0%
3,9%
5,99
0,54
2,77
1,71
2,50
1,12
1,68
32,3%
58,3%
47,5%
47,6%
42,9%
47,9%
44,9%
* rok obrotowy 2011/2012 kończący się 2012.06.30
Źródło: Notoria
Branża spożywcza ma liczną reprezentację
krajową na GPW, toteż dla potrzeb analizy
porównawczej wybrano tylko konkurentów
Kernela o zagranicznych korzeniach. Na ich
tle ukraińska spółka prezentuje się świetnie.
Pozycja czołowego eksportera ukraińskiego
zboża jako największej spółki w tym gronie
jest bezdyskusyjna. Pod względem aktywów
jest 2,5-krotnie większy niż druga Astarta,
zaś jeśli chodzi o przychody – przewyższa ją
prawie 5-krotnie. Przy całej swej wielkości
kolosa Kernel nie traci elastyczności i
operatywności i jest w stanie generować
najwyższe stopy zwrotu na kapitale czy
aktywach. Wskaźnik płynności bieżącej i
stopa zadłużenia również wskazują na dobrą
kondycję spółki – ani nie jest nadmiernie
zadłużona, ani nie utrzymuje zbyt dużych
zasobów środków pieniężnych, co przy
realizowanej agresywnej polityce ekspansji
na rynku, może budzić podziw.
6
Analiza sektora
Zboża
Według
amerykańskiej
firmy
prognostycznej Lanworth, światowa
produkcja pszenicy w nadchodzącym
sezonie wyniesie 694 mln ton. Jest to o
7 mln ton mniej niż w majowej
prognozie opublikowanej przez USDA.
Natomiast
globalna
produkcja
kukurydzy jest prognozowana na 965
mln ton. Obniżono także prognozę
produkcji pszenicy na Ukrainie – z 21,9
mln ton do 20,3 mln ton. Bez zmian
pozostawiono
natomiast
prognozę
tegorocznych zbiorów pszenicy w Rosji
– w wysokości 50,8 mln ton.
Według ukraińskiej firmy analitycznej
ProAgro, eksport pszenicy w sezonie
2012/13 może się zwiększyć do 6,7 mln
na
ostatnie
ton
ze
względu
porozumienie pomiędzy rządem a
handlowcami o zniesieniu limitów w
eksporcie pszenicy. Według prognoz,
dodatkowy wywóz do końca sezonu nie
przekroczy 200 tys. ton. ProAgro
oszacowało
ubiegłoroczne
zbiory
pszenicy na Ukrainie na 14,3 mln ton.
Według rosyjskiego ministra rolnictwa,
tegoroczne zbiory zbóż wyniosą około
71 mln ton. Jest to znacząco mniej w
porównaniu z 94 mln ton zebranymi w
poprzednim
sezonie.
Produkcja
pszenicy może osiągnąć 50-55 mln ton,
znacząco więcej w porównaniu do 40 mln
ton zebranych w 2012 r.
Światowa produkcja kukurydzy w sezonie
2013/14 zapowiada się na rekordowym
poziomie około 960 mln ton, tj. o 10%
więcej niż w sezonie 2012/13. Większość
spodziewanej zwyżki ma być udziałem
Stanów
Zjednoczonych,
największego
producenta tego gatunku na świecie. Tutaj
zbiory kukurydzy mają osiągnąć najwyższy
poziom od 1936 r. Wyraźny wzrost
produkcji zbożowej będzie obserwowany
także w krajach basenu Morza Czarnego.
W następnym sezonie 2013/14 globalna
produkcja
rzepaku
pod
warunkiem
sprzyjającej aury może wzrosnąć o 2,6%
osiągnąć rekordowe 64,1 mln ton wobec
62,5 mln ton w bieżącym sezonie oraz 60,6
mln ton rok wcześniej. Przewiduje się
wzrost produkcji rzepaku na Ukrainie
(dzięki dobremu przezimowaniu roślin) o
46% do 1,9 mln ton oraz w Rosji (dzięki
dobrej kondycji roślin po zimie oraz
wiosennym siewom) o 25% do 1,3 mln ton.
Powinno to pozwolić na wzrost eksportu z
WNP.
Ukraiński parlament przegłosował ustawę
przewidująca obowiązkowe dodawanie
etanolu do benzyny od 2014 r. Wpłynie to
na wzrost popytu na kukurydzę, z której
produkuje się bioetanol, i na jej cenę.
Wieści z branży
W IV kwartale 2013 r. Astarta planuje
uruchomienie zakładu przetwórstwa soi
w ramach dywersyfikacji działalności.
Początkowo
będzie
w
stanie
wykorzystywać ok. 50-60% mocy
produkcyjnych, na 100% zacznie
funkcjonować w 2014 r. Koszt projektu
szacowany jest na 35 mln USD.
KSG Agro obsiał 92 tys. hektarów
ziemi. Na należących do holdingu
polach jęczmieniem jarym obsiano ponad
2200 hektarów, lnem oleistym około 2000
hektarów, a rzepakiem jarym niemal 1000
ha. Spółka przystąpiła także do wysiewu
późnych upraw jarych. Wszystkie uprawy
ozime są w bardzo dobrym stanie.
Tegoroczne uprawy ozime zajmują ponad
45 000 hektarów, z czego 23 800 hektarów
przypada na pszenicę, 15 400 hektarów na
rzepak i 6300 hektarów na jęczmień.
7
W połowie maja ruszyła produkcja
serów twardych w przejętych przez
Milkiland zakładach Ostrowia. Już 1
lipca do sklepów trafią sery pod marką
„Ostrowia” typu gouda i edam.
Docelowo w szerokiej ofercie wyrobów
dostępnych na polskim rynku pod
marką „Ostrowia" znaleźć będzie
można sery: gouda, edam, maasdamer,
ementaler, tylżycki oraz sery topione.
W zakładzie w Ostrowi wytwarzane
będą także sery twarde marki Milkiland
przeznaczone na eksport do Rosji, na
Ukrainę oraz rynki unijne.
Agroton zamierza nadal zwiększać
bank gruntów uprawnych poprzez
dzierżawę nowych areałów w obwodzie
ługańskim, w szczególności na terenach
w pobliżu posiadanych elewatorów. Do
2014 r. bank ziemi ma wzrosnąć z obecnych
171 do 290 tys. ha. W perspektywie
średnioterminowej kierownictwo Agrotonu
zamierza powiększyć zdolności w zakresie
uprawy zbóż poprzez wzrost organiczny i
akwizycje
spółek
dysponujących
odpowiednimi gruntami, koncentrując się na
żyznych glebach znajdujących się w pobliżu
obecnie uprawianych pól.
Industrial Milk Company zainwestuje 4650 mln USD w 2013 r. wobec 61 mln USD
przeznaczonych na rozwój w ubiegłym roku.
Kluczowym czynnikiem poprawy wyników
w 2013 r. jest zwiększenie banku ziemi o
46%, do 120,7 ha, a także większy nacisk na
wysokomarżowe uprawy (kukurydza i
słonecznik), które w tym roku będą stanowić
80% w całej strukturze upraw.
Analiza makroekonomiczna
Wskaźniki makro na koniec 2012 r.:
Polska
Ukraina
390,2
132,6
Dynamika PKB (%)
1,9
0,2
Deficyt budżetowy (% PKB)
3,9
3,8
Inflacja (%)
3,7
–0,2
Bezrobocie (%)
13,4
8,0
Eksport towarów (mld EUR)
141,9
52,1
Import towarów (mld EUR)
151,7
64,2
PKB (mld EUR)
Źródło: MG
Polska
Zgodnie z ustawą budżetową w 2013 r.
polska gospodarka będzie rozwijać się w
tempie 2,2% PKB. Nie wydaje się to
jednak możliwe, co przyznaje sam resort
finansów. Ustami wiceministra Wojciecha
Kowalczyka poinformował, że skłania się
ku prognozie wzrostu PKB na poziomie
około 1,5%. Organizacja Współpracy
Gospodarczej i Rozwoju (OECD) szacuje,
że tempo wzrostu gospodarczego spadnie
poniżej 1% (do 0,9%). Międzynarodowy
Fundusz Walutowy szacuje dynamikę
PKB na 1,2%, a Komisja Europejska
1,1%.
Kwiecień przyniósł spadek inflacji w
Polsce do 0,8% w ujęciu rocznym.
Obecnie jest ona najniższa od 2006 r.
Stopa bezrobocia w kwietniu była wyższa
niż przed rokiem, sięgnęła 14,0%. Bez
pracy pozostaje 2,25 mln osób. Większość
z nich (1,872 mln) to osoby bez prawa do
zasiłku.
8
Produkcja przemysłowa w kwietniu
wzrosła o 2,7% r/r, a w porównaniu z
poprzednim miesiącem spadła o 2,3%.
Nie nastąpiło natomiast spodziewane na
wiosnę
ożywienie
w
produkcji
budowlano-montażowej, W budownictwie
produkcja r/r w kwietniu 2013 r. spadła
we wszystkich działach – poinformował
Główny Urząd Statystyczny. Łącznie
spadek wyniósł aż 23,1% r/r.
Według wstępnych danych GUS w I
kwartale 2013 r. eksport towarów z Polski
osiągnął poziom 36,2 mld EUR i okazał
się o 5,6% wyższy w porównaniu z
analogicznym okresem ubiegłego roku. W
tym czasie wartość importu do Polski
wyniosła 36,7 mld EUR (-2,1% r/r).
Ukraina
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju
(EBOiR) prognozuje recesję na Ukrainie
w 2013 r. Bank już po raz drugi w tym
roku
obniżył
prognozę
rozwoju
ukraińskiej gospodarki – w styczniu ścięto
prognozę rozwoju Ukrainy do +1%,
podczas gdy w październiku 2012 r.
przewidywano wzrost na poziomie 2,5%.
Obecnie EBOiR spodziewa się, że
gospodarka skurczy się o 0,5%.
W 2012 r. na Ukrainie zanotowano
deflację, pierwszy raz od 2002 r. W
stosunku rocznym (grudzień 2012 do
grudnia 2011) nastąpiło obniżenie cen o
0,2%. Spadek cen żywności o 2,3%
(najbardziej cen warzyw i cukru).
skutecznie zniwelował wzrost cen
alkoholu i tytoniu (o 7%), opłat
komunalnych (głównie dostawy wody i
kanalizacja – wzrost o 6-6,5%) oraz cen
paliw (o 6,9%). Ceny produkcji
przemysłowej (PPI) wzrosły w 2012 r. o
0,3%.
W 2012 r. zagraniczni inwestorzy
zainwestowali na Ukrainie 6,01 mld USD
(w 2011 r. blisko 6,5 mld USD).
Uwzględniając
odpływ
inwestycji,
skumulowana wartość bezpośrednich
inwestycji zagranicznych na Ukrainie
wzrosła w ciągu roku o 8,2% (o 4,13 mld
USD) i wyniosła na koniec roku 54,5 mld
USD.
Produkcja rolna w 2012 r. spadła o 4,5%.
Zebrano 46,2 mln ton zbóż (o 18,6%
mniej niż w analogicznym okresie roku
poprzedniego), 18,3 mln ton buraków
cukrowych (spadek o 3,4%), 8,4 mln ton
ziarna słonecznika (spadek o 3,5%), 23,25
mln ton ziemniaków (mniej o 4,1%) oraz
10 mln ton warzyw (wzrost o 1,8%).
Ponadto wyprodukowano 3,14 mln ton
mięsa (wzrost o 3,4%), 11,4 mln ton
mleka (wzrost o 2,7%) oraz 19,1 mld szt.
jaj (więcej o 2,3%). Pogłowie bydła
rogatego na koniec roku wynosiło 4,5 mln
szt. (wzrost o 1,8%), pogłowie trzody
chlewnej – 7,5 mln szt. (wzrost o 1,9%), a
pogłowie drobiu – 213,9 mln szt. (wzrost
o 6,5%).
Podsumowanie
Kernel Holding to największa z ukraińskich
spółek rolno-spożywczych notowanych na
warszawskiej giełdzie – zajmuje pierwsze
miejsca w: przetwórstwie nasion słonecznika,
produkcji i sprzedaży na rynku krajowym
oraz eksporcie wytłaczanego zeń oleju,
eksporcie ukraińskiego zboża na rynek
światowy. Jest także numerem 1 w ilości
przechowywanego zboża w sieci prywatnych
elewatorów oraz jednym z największych
operatorów przeładunkowych zboża i oleju w
czarnomorskich portach. Strategia rozwoju
opiera się na przejmowaniu firm z branży.
Wielkość przedsiębiorstwa pozwala już
Kernelowi na wyjście poza granice Ukrainy
– ostatnio przejęta została jedna spółka
rosyjska. Przy tym wszystkim Kernel jest
spółką o bardzo solidnych fundamentach –
nie
przeinwestowuje,
generuje
satysfakcjonujące wyniki z działalności
operacyjnej, nie jest nadmiernie zadłużony.
9