Ile warta jest wolność wyboru
Transkrypt
Ile warta jest wolność wyboru
Ile warta jest wolność wyboru - opcje rzeczowe Szczególnie istotną umiejętnością, jaką musi posiąść organizacja, która chce zaistnieć w warunkach silnej konkurencji, jest zdolność szybkiej adaptacji do zmieniających się wymagań rynku. Aby móc sprostać tym wymaganiom, menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwami potrzebują narzędzi analitycznych wspomagających podejmowanie decyzji, w warunkach cechujących się wysoką zmiennością. Jednym z najczęstszych problemów, przed którym stają menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwem, jest jak ocenić opłacalność zamierzeń inwestycyjnych, które mają pomóc w rozwoju i zwiększeniu konkurencyjności firmy. Zdecydowanie najpopularniejszą obecnie metodą takiej oceny, znaną i stosowaną w większości firm, jest metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Jej istotą jest użycie stopy dyskontowej uwzględniającej czynnik czasu oraz czynnik ryzyka w celu sprowadzenia przyszłych przepływów finansowych z inwestycji do wartości na moment rozpoczęcia projektu i następnie ich porównanie z niezbędnymi nakładami. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została stworzona i była pierwotnie wykorzystywana w celu wyceny inwestycji w instrumenty finansowe, z których przepływy znane są już w momencie podejmowania decyzji. Użycie techniki DCF do oceny projektów inwestycyjnych oznacza konieczność projekcji przepływów finansowych związanych z przedsięwzięciem w całym horyzoncie inwestycyjnym. Metoda zakłada realizację z góry przyjętej strategii, bez względu na zmiany zachodzące w otoczeniu. Tymczasem w realnych sytuacjach pierwotne plany często są rewidowane. Próbą włączenia do analiz zmian jest analiza kilku możliwych scenariuszy zdarzeń i związanych z nimi decyzji zarządczych. Uwzględnienie kilku scenariuszy może być jednak źródłem komplikacji, które decydują o niedoskonałości tej metody analizy. Problem polega na tym, iż nie istnieje jedna stopa procentowa, która mogłaby służyć do dyskontowania wszystkich przyszłych przepływów. Każdy ze scenariuszy cechuje zazwyczaj różny poziom niepewności. Często różne strumienie gotówki w tym samym projekcie są obarczone różnym ryzykiem. Oznacza to konieczność szacowania wielu stóp dyskontowych, dla poprawnego określenia wartości inwestycji. Tak więc istotną praktyczną trudnością w stosowaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest zbudowanie projekcji przyszłych przepływów finansowych związanych z realizacją projektu oraz wyznaczenie właściwych stóp dyskontowych poprawnie odzwierciedlających ryzyko związane z realizacją różnych scenariuszy. Im wyższe spodziewane ryzyko osiągnięcia założonych przychodów z inwestycji, tym wyższa stopa dyskonta, a w rezultacie mniejsza oczekiwana wartość całego projektu. Tym samym ryzyko jest traktowane jednoznacznie negatywnie, choć - jak za chwilę wykażemy - wcale na to nie zasługuje. Ryzyko to możliwość osiągnięcia rezultatu niezgodnego z oczekiwaniami, a więc zarówno gorszego jak i lepszego od najlepszych wcześniejszych szacunków. Tak więc im wyższe ryzyko, tym większe prawdopodobieństwo, że rzeczywiste wyniki będą znacznie odbiegać od ich oczekiwanej wartości. Stąd 1 jednoznaczne określenie ryzyka jako wroga nie jest uzasadnione, ponieważ raz działa ono na korzyść, innym razem na niekorzyść osiąganych wyników. Usprawiedliwieniem dla potraktowania ryzyka tylko i wyłącznie jako zagrożenia jest uznanie człowieka za istotę cechującą się silną awersją do ryzyka. Zazwyczaj przedsiębiorca nie lubi w swej działalności hazardu. Jednak ryzyko jest nieodłączną częścią naszej rzeczywistości, dlaczego więc nie nauczyć się z nim żyć i czemu nie uczynić z niego naszego sprzymierzeńca? Tym, co różni inwestycje w ryzykowne przedsięwzięcia od gry w ruletkę jest fakt, że zarządzając przedsięwzięciem nie jesteśmy tylko biernymi obserwatorami rzeczywistości, ale możemy aktywnie reagować na zmiany zachodzące na rynku i pojawiające się wraz z upływem czasu informacje, które zmniejszają niepewność związaną z kierunkiem rozwoju zdarzeń. Jeśli firma rozpoczyna działalność w nowym segmencie rynku, to fakt, że jej przyjęcie może być z równym prawdopodobieństwem bardzo chłodne albo bardzo entuzjastyczne, wcale nie oznacza, że zrealizowany wynik będzie z jednakowym prawdopodobieństwem znacznie mniejszy bądź znacznie większy od zera. W większości przypadków istnieje bowiem możliwość rewizji pierwotnych planów w odpowiedzi na obserwowany rozwój rzeczywistości. Jeśli nowy produkt po wprowadzeniu do sprzedaży okaże się rynkowym przebojem, to naturalną reakcją będzie rozszerzenie skali produkcji i tym samym zwiększenie potencjalnego zysku. W przypadku, gdy zainteresowanie nowym towarem czy usługą będzie znikome, w większości sytuacji istnieje możliwość ograniczenia skali działania czy nawet porzucenia inwestycji lub jej sprzedaży za wartość likwidacyjną, a tym samym znaczne ograniczenie strat w stosunku do wyniku, jaki zostałby osiągnięty przy biernej realizacji sformułowanego w punkcie startu planu. Aktywne zarządzanie pozwala zatem na osiągnięcie lepszych wyników, niż wynikałoby to z praw statystycznych. Wysokie ryzyko cechujące przyszłe zdarzenia może zatem oznaczać wzrost potencjalnych zysków. Jedynym warunkiem, który musi zostać spełniony, by z ryzyka uczynić sprzymierzeńca, jest posiadanie możliwości rewizji pierwotnych planów i dostosowania ich do zmieniającej się rzeczywistości. Im wyższe jest ryzyko, tym większe prawdopodobieństwo, że osiągnięty w przyszłości wynik będzie się różnił od naszych szacunków. W przypadku zaistnienia negatywnego scenariusza, strata może zostać ograniczona przez odpowiednio wczesne wycofanie się z inwestycji w reakcji na pojawiające się fakty. W przypadku pozytywnego rozwoju zdarzeń zyski staną się naszym udziałem w pełnej wysokości, a nawet ich wielkość może zostać zwiększona, jeśli umiejętnie rozszerzona zostanie skala inwestycji. Dzięki aktywnemu zarządzaniu inwestycją menedżer przestaje być biernym obserwatorem zdarzeń, a realizacja przyjętego w punkcie startu planu przestaje być dla niego obowiązkiem stając się jego prawem, czyli opcją. Nowym narzędziem służącym wycenie projektów inwestycyjnych, które pozwala w bezpośredni sposób uwzględnić prawo do modyfikacji bazowego scenariusza, jest metoda opcji rzeczowych. Technika ta wykorzystuje dobrze rozwinięte modele wyceny instrumentów pochodnych, znajdujących się w obrocie giełdowym. Jej przewaga w stosunku do metod opartych wyłącznie na kalkulacji zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest więc szczególnie istotna w przypadku oceny inwestycji dokonywanych w dziedzinach działalności gospodarczej, w których swobodna gra sił rynkowych oraz silna presja ze strony konkurencji powodują m.in. duże wahania wielkości popytu na produkty i usługi, ich cen oraz kosztów wytwarzania. Zastosowanie tej metody jest szczególnie uzasadnione w momencie wejścia firmy w nowy obszar działalności, z czym związana jest duża niepewność odnośnie reakcji rynku na nową ofertę. Po przystąpienie Polski do Unii Europejskiej, rodzime przedsiębiorstwa będą częściej postawione w takiej właśnie sytuacji. Będą one bowiem działać na znacznie większych i bardziej konkurencyjnych rynkach, a te które jeszcze nie uczestniczą w wymianie międzynarodowej, staną w obliczu możliwości wejścia na nowe, niedostępne dla nich dotąd obszary, gdzie przyjęcie ich produktów i usług pozostaje niewiadomą. Metoda opcji rzeczowych pozwala w wycenie uwzględnić fakt, że w zależności od zmian na rynku menedżer zarządzający inwestycją będzie realizował inny plan działania. Jej stosowanie nie wymaga szacowania stóp rynkowych uwzględniających premię za ryzyko. Możliwe jest to dzięki użyciu do wyceny opcji rzeczowych modeli wyceny opcji znajdujących się w obrocie giełdowym. Najpopularniejszymi spośród tych modeli są bez wątpienia analityczne rozwiązania zaproponowane przez Blacka i Scholesa i rozwiązanie numeryczne znane 2 jako model dwumianowy. Analiza z ich zastosowaniem potwierdza znany dobrze uczestnikom rynków finansowych fakt, że im wyższa zmienność cechuje wartość aktywów, na który została wystawiona opcja, tym wyższa jest ich cena. Tym samym potwierdza się słuszność zaprezentowanego wyżej twierdzenia, że jeśli menedżer dzięki aktywnemu zarządzaniu posiada prawo, a nie obowiązek realizacji projektu (czyli posiada opcję), to wzrost ryzyka będzie oznaczał wzrost oczekiwanej wartości całej inwestycji. Większość projektów inwestycyjnych zawiera przynajmniej jedną opcję rzeczową. Przykładem niech będzie prawo do rozszerzenia wielkości produkcji w przypadku udanego wprowadzenia nowego produktu do sprzedaży. Innym przykładem opcji rzeczowej jest prawo do zaniechania dalszych nakładów na rozwój inwestycji i jej sprzedaż. Prawo to zostanie zrealizowane, jeśli w wyniku napływu nowych informacji i obserwacji rynku okaże się, że inwestycja skazana jest na niepowodzenie. Niezwykle cenną opcją rzeczową jest też prawo do odroczenia decyzji o rozpoczęciu inwestycji na pełną skalę do czasu, gdy pojawią się istotne fakty, które zmniejszą niepewność co do szans powodzenia projektu. Za opcję rzeczową należy też uznać prawo do czasowego zatrzymania produkcji, które zostanie zrealizowane, gdy uzyskiwane ze sprzedaży produktów przychody nie pokrywają ponoszonych kosztów. Zaprezentowanego powyżej zbioru opcji rzeczowych nie należy traktować jako zamkniętego katalogu, lecz jedynie jako zestaw przykładowych praw, którymi dysponuje menedżer aktywnie zarządzający firmą. Istniejąca opcja rzeczowa nigdy nie ma wartości ujemnej. Wynika to z faktu, że kierujący się kryterium zysku menedżer po prostu nie wykona posiadanego prawa, jeśli jego realizacja oznaczałaby poniesienie straty (na przykład pozostawi opcję sprzedaży inwestycji niewykonaną, jeśli projekt przynosi zadowalające zyski). W rezultacie im więcej opcji istnieje w ramach określonego projektu, tym większa jest jego oczekiwana wartość w stosunku do szacunków, które nie uwzględniają możliwości modyfikacji pierwotnych planów. Oznacza to, że uwzględnienie istnienia opcji rzeczowych pozwoli uzasadnić rozpoczęcie inwestycji, która mogłaby być niesłusznie odrzucona, jeśli jej ocena oparta zostałaby jedynie na wnioskach płynących z wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Jeszcze raz należy podkreślić, że prawo, lecz nie obowiązek realizacji pierwotnych planów ma szczególnie dużą wartość w sytuacji, gdy czynniki mające wpływ na wartość inwestycji, a więc na przykład koszt nabycia surowców, uzyskiwane ceny czy wielkość popytu, cechuje duża zmienność. Posiadana opcja rzeczowa może mieć istotny wpływ na wartość całego projektu. Aby jednak wejść w jej posiadanie, trzeba niekiedy ponieść istotny wydatek. Dla przykładu ceną nabycia opcji rozszerzenia wielkości produkcji jest wysokość nakładów, jakie trzeba ponieść we wstępnej fazie inwestycji, aby możliwe było późniejsze zwiększenie wielkości produkcji, a więc na przykład koszt budowy zdolności wytwórczych, które niekoniecznie zostaną wykorzystane. Opcja rzeczowa zmiany surowców używanych do produkcji w zależności od ich cen oznacza konieczność zakupu technologii, która na przykład w elektrowni pozwala używać raz gazu, a raz oleju jako paliwa używanego w produkcji. Stąd konieczność wyceny opcji rzeczowych. Choć wiadomo, że każda z nich ma wartość większą od zera, to może się okazać, że oczekiwana korzyść z posiadania tego prawa jest mniejsza niż cena, którą trzeba zapłacić za jego nabycie. Choć na świecie metoda opcji rzeczowych jest stosowana w praktyce już od kilkunastu lat i zdobywa sobie coraz więcej zwolenników, w Polsce wciąż jest ona mało znana. Wydaje się, że w perspektywie najbliższych lat coraz większa presja ze strony konkurencji i niepewność związana z prowadzeniem działalności gospodarczej wymuszą jej stosowanie jako narzędzia wspierającego proces podejmowania decyzji. Wśród znanych międzynarodowych korporacji, które do roku 2000 użyły analizy z uwzględnieniem opcji rzeczowych, znalazły się m.in. Hewlett-Packard stosujący tę technikę przy ocenie przedsięwzięć produkcyjnych, Mobil stosujący ją do oceny opłacalności eksploatacji pokładów gazu, Exxon posługujący się nią przy wycenie opłacalności eksploatacji pól naftowych czy Airbus używający ją do wyceny oferowanych opcji na zakup nowych samolotów. Stosowanie analizy z użyciem opcji rzeczowych przyczyni się do poprawy konkurencyjności przedsiębiorstw. Zrozumienie płynących z niej wniosków pozwala w nowy, łaskawszy sposób spojrzeć na ryzyko cechujące otoczenie. Jeśli menedżer nabędzie zdolność aktywnej reakcji na te zmiany i będzie umiejętnie modyfikował 3 pierwotne plany, to ryzyko przestanie być jego wrogiem, a stanie się jego sprzymierzeńcem. Scharakteryzowana tu technika wyceny pozwala lepiej odwzorować rzeczywistość poprzez uwzględnienie faktu, że zarządzający inwestycją nie są biernymi obserwatorami zmieniającego się świata, ale mogą świadomie reagować na rozwój sytuacji zwiększając zyski w przypadku rynkowego sukcesu i ograniczając straty w przypadku porażki. W konsekwencji biznes może być lepiej zarządzany, a kapitał może być kierowany w miejsca, gdzie jego zastosowanie przyniesie największą oczekiwaną stopę zwrotu. 4