Capital Park SA - Noble Securities
Transkrypt
Capital Park SA - Noble Securities
DEBT RESEARCH 15 grudnia 2016 r. Capital Park S.A. Monitoring kredytowy 3Q 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Capital Park (Grupa, Grupa CP) oraz spółki Capital Park S.A. (Spółka, Capital Park, CP) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla wyemitowanych obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy CP za okres 9M 2016. W kolejnej części przedstawiono ocenę kluczowych miar kredytowych, analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej oraz ocenę kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W ciągu 9M 2016 przychody z najmu wyniosły 82,7 mln zł i wrosły o 60% w porównaniu do 9M 2015 roku. Przychody wzrosły głównie na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji. Udział gotowych projektów według ich wartości wzrósł z 67% na koniec 3Q 2015 do 80% na koniec 3Q 2016. W ciągu 9M 2016 Grupa wynajęła ok. 15 tys. m² nowej powierzchni biurowej (w 3Q 2016 ok. 3 tys. m²). Przepływy z działalności operacyjnej wypracowane w ciągu 9M 2016 wyniosły 43,2 mln zł i wzrosły niemal 4-krotnie w porównaniu do 9M 2015. Oddanie do użytkowania budynków Delta oraz Royal Wilanów w 1Q 2016 ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej, dlatego sytuacja spółki pod względem płynności jest na chwilę obecną niezagrożona. Wskaźniki płynności kształtują się na bezpiecznych poziomach. Na koniec 3Q 2016 wskaźnik bieżącej płynności Grupy CP wyniósł 1,2x, a płynności natychmiastowej wyniósł 0,9x. Wśród możliwych do wykorzystania w przyszłości źródeł płynności można wymienić środki z potencjalnej sprzedaży kompleksu Eurocentrum oraz Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec września 2016 r. wyniosła ok. 506,1 mln zł. Spółka nie jest na chwilę obecną zmuszona do sprzedaży inwestycji i aktualnie koncentruje się na zwiększaniu powierzchni wynajętej w tych projektach. Najważniejsze wydarzenia w 3Q 2016: Wyemitowane obligacje Seria Kwota nominalna (mln zł) B 35 C 20 D 53,9 E 11,1 F 33,1 G 1,9 H 9,2 I 5,8 RAZEM: biurowej (w 3Q 2016 ok. 3 tys. m²); zakończenie I etapu budowy CH Swarzędz; zakończenie budowy 1 piętra Neptun House. wykupu WIBOR6M 5,50% WIBOR6M 5,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,80% WIBOR3M 4,80% 2017-06-13 2017-09-23 2017-12-23 2018-03-18 2018-06-03 2018-08-14 2019-04-15 2019-04-15 170 Serie B-G są notowane na Catalyst. Dnia 17.08.2016 dokonano asymilacji 92 tys. sztuk obligacji na okaziciela serii H z 58 tys. sztuk obligacji na okaziciela serii I. Źródło: Sprawozdanie finansowe CP za 3Q 2016, Catalyst. STRUKTURA AKCJONARIATU % kapitału akcyjnego CP Holding S. á r. l.* % głosów 72,38% 70,54% Jan Motz 2,64% 5,11% Michał Koślacz 0,70% 0,69% Marcin Juszczyk 0,69% 0,67% Metlife 5,24% 5,11% 18,35% 17,88% Pozostali wynajęcie w ciągu 9M 2016 ok. 15 tys. m² nowej powierzchni Termin % * - współkontrolowany przez Fundusze Patron Źródło: Sprawozdanie finansowe CP za 3Q 2016. PROFIL SPÓŁKI Na koniec 3Q 2016 długoterminowe zobowiązania finansowe wyniosły 1 043,0 mln zł i stanowiły 91% wszystkich zobowiązań finansowych. Wskaźniki długu netto do kapitałów własnych Grupy oraz Spółki wyniosły odpowiednio 1,01 oraz 0,28 i nie przekroczyły wartości określonych w kowenantach (odpowiednio 1,2 oraz 0,35). Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. 1 Grupa Capital Park jest inwestorem i deweloperem działającym na rynku nieruchomości w Polsce. Głównym przedmiotem działalności Grupy jest nabywanie nieruchomości ze znacznym potencjałem budowy wartości, np. poprzez zmianę warunków zagospodarowania przestrzennego lub uzyskanie pozwolenia na budowę, budowę nowych lub przebudowę istniejących obiektów, lub poprawę zarządzania istniejącymi budynkami. Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 933 681 [email protected] DEBT RESEARCH Wyniki finansowe Wybrane dane z rachunku zysków i strat Grupy Capital Park. (tys. zł) 9M 2016 9M 2015 82 724 51 663 31 061 -20 022 -11 922 62 702 Przychody z wynajmu nieruchomości Koszty funkcjonowania nieruchomości Zysk operacyjny netto Strata/zysk z aktualizacji wyceny nieruchomości Zysk/strata z działalności operacyjnej Koszty odsetek Straty z wyceny zobowiązań finansowych Strata/zysk brutto Strata/zysk netto Y-O-Y Y-O-Y % 12M 2015 12M 2014 60% 72 373 50 702 -8 100 68% -16 736 -9 181 39 741 22 961 58% 55 637 41 521 6 640 -32 862 39 502 -120% 58 754 -60 976 51 270 -1 559 52 829 -3389% 104 381 -39 942 -35 349 -24 904 -10 445 42% -37 379 -18 906 -17 588 -7 380 -10 208 138% -13 444 -14 755 -310 -31 797 31 487 -99% 56 206 -69 153 1 182 -34 559 35 741 -103% 56 220 -63 615 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Przychody z najmu Grupy Capital Park wzrosły o 60% w porównaniu do 9M 2015 i wyniosły 82,7 mln zł. Przychody wzrosły głównie na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji . W 1Q 2016 oddano do użytkowania inwestycję biurową Eurocentrum Office Complex – budynek Delta oraz kameralną inwestycję biurową Topos w centrum Krakowa. Wzrost przychodów z czynszów w porównaniu do 9M 2015 spowodowany był także wynajęciem w 2015 roku ponad 7 tys. m² w Royal Wilanów (oddany do użytkowania w sierpniu 2015) i wynajęciem w 2015 r. około 12 tys. m² Eurocentrum. Udział gotowych projektów według ich wartości wzrósł z 67% na koniec 3Q 2015 do 80% na koniec 3Q 2016. Przychody z najmu w podziale na segmenty działalności. (tys. zł) 9M 2016 9M 2015 Projekty biurowe 42 812 27 807 Projekty handlowe 22 861 20 200 Projekty wielofunkcyjne 16 478 3 656 Projekty pozostałe Razem Y-O-Y Y-O-Y % 12M 2015 12M 2014 54% 37 826 25 117 2 661 13% 26 819 22 286 12 822 351% 7 229 3 134 15 005 573 0 573 - 499 165 82 724 51 663 31 061 60% 72 373 50 702 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Wzrost udziału przychodów z projektów wielofunkcyjnych w przychodach ogółem (z 7% do 20% Y-O-Y) wiąże się z ukończeniem inwestycji Royal Wilanów. Wartość nieruchomości w podziale na segmenty działalności. 30.09.2016 852 337 306 895 760 914 Segment pozostałych inwestycji 85 697 Udział w 3Q 2016 42% 15% 38% 4% 100% 31.12.2015 822 021 306 870 720 947 97 678 1 947 516 Udział w 2015 42% 16% 37% 5% 100% Wartość nieruchomości, w tym zapasy Segment biurowy Segment handlowy Segment wielofunkcyjny RAZEM 2 005 843 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. *W segmencie pozostałych inwestycji zaprezentowano głównie grunty w Warszawie (o wartości 50,2 mln zł), grunty poza Warszawą (o wartości 30,2 mln zł) oraz inne (na sprzedaż) o wartości 5,3 mln zł. 2 DEBT RESEARCH Segment biurowy odpowiadał za 52% przychodów Grupy z tytułu najmu i 42% wartości portfela. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach biurowych wzrosły o 15,0 mln zł (54%) Y-O-Y. W 3Q 2016 spółka wynajęła 3 tys. m² powierzchni biurowej (w 9M 2016 – 15 tys. m²). W porównaniu ze stanem na koniec 2015 powierzchnia wynajęta w EC Beta Gamma wzrosła z 74% do 83%, w EC Delta z 24% do 44%, w EC Alfa z 80% do 85% i z 45% do 100% w budynku Topos. Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej tej kategorii nieruchomości na koniec 2015 roku. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku, zmiany wartości w 9M 2016 wynikały jedynie z zmian kursu EUR/PLN. Segment biurowy Nazwa projektu Lokalizacja Status GLA (w tys. m2) Zakładane NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa 30.09.2016 (w tys. zł) Obłożenie dane na 31.12.2015 Obłożenie dane na 30.09.2016 EC Beta, Gamma Warszawa ukończony 43 32 033 6,95% 465 387 74% 83% EC Alpha Warszawa ukończony 14 9 525 8,40% 114 742 80% 85% Racławicka Point Warszawa ukończony 2 2 240 7% 32 383 100% 100% EC Delta Warszawa ukończony 27 18 721 7,40% 230 191 24% 44% Topos Kraków 743 7,50% 9 634 45% 100% ukończony Razem 1 87 63 262 852 337 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park za 2015 rok oraz prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park. W 1Q 2016 Eurocentrum budynek Delta oraz Topos w Krakowie otrzymały pozwolenie na użytkowanie. Segment wielofunkcyjny odpowiadał za 19% przychodów Grupy z tytułu najmu i 38% wartości portfela nieruchomości. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach wielofunkcyjnych wzrosły o 12,8 mln zł (351%) w związku z oddaniem do użytkowania nowego budynku wielofunkcyjnego Royal Wilanów w sierpniu 2015 (aktualny poziom komercjalizacji wynosi 81%). Struktura przychodów z wynajmu według segmentów 100% 80% 7% 1% 10% 39% 37% 54% 52% 60% 1% 19% 28% 40% 20% 52% 0% 9M 2015 Projekty biurowe Projekty handlowe 12M 2015 Projekty wielofunkcyjne 9M 2016 Projekty pozostałe Źródło: Opracowanie NS na podstawie skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej tej kategorii nieruchomości na koniec 2015 roku oraz aktualne obłożenie: Segment wielofunkcyjny Nazwa projektu Lokalizacja Status GLA (w tys. m2) NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa 30.09.2016 (w tys. zł) Royal Wilanów Warszawa ukończony 36 27 404 7% 409 436 ArtN Warszawa w przygotowaniu 65 67 143 5,75% 4 2 655 7,75% 5 403 102 605 7,25% Sobieskiego 104 Warszawa ukończony Neptun House Razem Gdańsk w budowie 7 112 Obłożenie dane na 31.12.2015 Obłożenie dane na 30.09.2016 73% 81% 290 656 7% 40% 34 668 96% 96% 26 154 760 914 81% 81% Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park za 2015 rok oraz prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park. 3 DEBT RESEARCH Segment handlowy odpowiadał za 28% przychodów Grupy z tytułu najmu i 15% wartości portfela nieruchomości. W ciągu 9M 2016 przychody tego segmentu wzrosły o 13% (2,6 mln zł). Segment handlowy obejmuje nieruchomości posiadające łącznie 60 tys. m² powierzchni użytkowej. Są to lokalne centra handlowe zlokalizowane przy głównych ulicach handlowych miast. 6 kwietnia 2016 otwarto po remoncie Galerię Zaspa w Gdańsku. W 3Q 2016 zakończono I etap przebudowy CH Swarzędz. Nieruchomości stanowiły 91% wartości aktywów Grupy. Ogółem wartość nieruchomości na koniec 3Q 2016 roku wyniosła ponad 2,0 mld zł. Zmiany wartości portfela w analizowanym okresie prezentuje poniższy wykres. Zmiana wartości portfela nieruchomości w ciagu 9M 2016 2 200 -27 23 63 2 000 1 800 1 600 2 007 1 948 1 400 1 200 31.12.2015 Nakłady inwestycyjne Zmiany kursowe Sprzedaż nieruchomości 30.09.2016 Źródło: Prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku, aktualizacja wyceny w 3Q 2016 wynika ze zmian kursu EUR/PLN. Kurs EUR/PLN na dzień 31.12.2015 r. wynosił 4,2615 natomiast na dzień 30.09.2016 r. odpowiednio 4,3120. Wrażliwość wyceny nieruchomości na kurs EUR/PLN wynika z faktu, że wycena większości nieruchomości inwestycyjnych jest denominowana w EUR (czynsze stanowiące podstawę wyceny są również denominowane w EUR). Nakłady inwestycyjne w 9M 2016 wyniosły 63 mln zł i obejmowały głównie wydatki na budynek Delta w kompleksie Eurocentrum, wydatki na dokończenie projektu wielofunkcyjnego Royal Wilanów oraz nakłady przygotowawcze w projekcie ArtN. Na koszty finansowe składały się koszty odsetkowe (35,3 mln zł) oraz straty z wyceny zobowiązań finansowych (17,6 mln zł). Koszty odsetkowe wzrosły z 24,9 mln zł w 9M 2015 do 35,3 mln zł w 9M 2016 . Wzrost kosztów odsetkowych o 42% spowodowany był wzrostem zadłużenia o 19% w porównaniu do 3Q 2015, zakończeniem budowy projektu wielofunkcyjnego Royal Wilanów w 3Q 2015 oraz budynku biurowego Delta w 1Q 2016. Spowodowało to, że odsetki od kredytów nie są już kapitalizowane, tylko zaliczane do kosztów finansowych. Na rachunek zysków i strat Grupy silny wpływ miało umocnienie kursu EUR/PLN (4,3120 na koniec 3Q 2016 w porównaniu do 4,2386 na koniec 3Q 2015). Taki wzrost kursu spowodował z jednej strony zysk na wycenie nieruchomości w wysokości ponad 14,9 mln zł, z drugiej strony spółka odnotowała stratę w wysokości ok. 6,8 mln zł na wycenie instrumentów finansowych zabezpieczających ją przed zmianami kursów oraz stratę w wysokości 6,1 mln zł z tytułu nadwyżki ujemnych różnic kursowych nad dodatnimi. Nadwyżka ujemnych różnic kursowych wynikała z wyceny zobowiązań walutowych, głównie kredytów i zobowiązań z tytułu leasingów. Wyceny instrumentów pochodnych obejmują wyceny kontraktów terminowych Forward oraz instrumentów zabezpieczających IRS. Wzrost wartości kosztów z tytułu wyceny instrumentów finansowych wynika z ujęcia wyceny kilku nowych kontraktów zabezpieczających, które zostały zawarte w 2015 roku. Zysk z działalności operacyjnej w wysokości 51,3 mln zł w całości przypadł na pokrycie kosztów finansowych z tytułu odsetek oraz wyceny zobowiązań finansowych, które łącznie wyniosły 52,9 mln zł. 4 DEBT RESEARCH Wybrane dane z rachunku przepływów pieniężnych Grupy Capital Park. (tys. zł) 9M 2016 9M 2015 2015 CFO 43 197 9 002 31 268 CFI -75 915 -247 665 -292 167 CFF 25 851 124 722 204 920 Przepływy pieniężne netto razem -6 867 -113 941 -55 979 Środki pieniężne na początek okresu 113 607 169 586 169 586 Środki pieniężne na koniec okresu 106 740 55 645 113 607 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Dynamika wpływów z działalności operacyjnej wygląda korzystnie. W 9M 2016 wpływy z działalności operacyjnej wzrosły prawie 4-krotnie w porównaniu do 9M 2015 i wyniosły 43,2 mln zł. Największą pozycją w sprawozdaniu z przepływów były wydatki inwestycyjne, które w ciągu 9M 2016 wyniosły netto 75,9 mln zł. Grupa wyemitowała w tym okresie obligacje o wartości niespełna 15,0 mln zł. Wpływy z tytułu kredytów w ciągu 9M 2016 wyniosły 69,4 mln zł. Wypływy z działalności finansowej obejmowały wypłatę dywidendy dla posiadaczy certyfikatów REIA FIZ AN (-4,5 mln zł), odsetki (-37,2 mln zł w 9M 2016 w porównaniu do -28,3 mln zł w 9M 2015) oraz spłatę kredytów, pożyczek i zobowiązań leasingowych (-16,8 mln zł). Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy Grupy CP (mln zł) oraz dług netto/kapitały własne 1200 1000 800 600 400 200 0 0,5x 0,4x 0,5x 0,6x 0,6x 0,9x 0,7x 1,0x 0,9x 1,0x 1,0x 1,0x 31.12.2013 31.03.2014 30.06.2014 30.09.2014 31.12.2014 31.03.2015 30.06.2015 30.09.2015 31.12.2015 31.03.2016 30.06.2016 30.09.2016 Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 DN/KW Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Na koniec 3Q 2016 dług odsetkowy Grupy Capital Park wynosił 1 147,7 mln zł. Strukturę zadłużenia przedstawiono w tabeli poniżej. Struktura zadłużenia Kredyty bankowe i pozostałe zobowiązania finansowe Kredyty bankowe Zobowiązania leasingowe Obligacje Pochodne instrumenty finansowe (IRS & Forward) Razem Długoterminowe Krótkoterminowe 30.09.2016 31.12.2015 31.12.2014 31.12.2013 924 304 42 520 168 695 12 202 862 959 41 198 152 114 9 281 473 827 151 459 173 742 6 331 281 765 154 422 101 796 1 438 1 147 721 1 042 994 104 727 1 065 552 1 005 592 59 960 805 359 693 222 112 137 539 421 518 669 20 752 Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. 5 DEBT RESEARCH Na koniec czerwca 2016 r. długoterminowe zobowiązania finansowe wynosiły 1 043,0 mln zł (w porównaniu do 1 005,6 mln zł na koniec 2015) i stanowiły 91% wszystkich zobowiązań finansowych. Przewaga zobowiązań długoterminowych jest charakterystyczna dla profilu działalności Grupy CP. Okres realizacji projektów od momentu rozpoczęcia budowy do skomercjalizowania i rozpoczęcia generowania środków, a następnie sprzedaży, ma charakter długoterminowy. Struktura zadłużenia odsetkowego Zapadalność kredytów i obligacji w okresie 5 lat 150 100 46 109 126 50 0 26 40 2016 2017 73 15 33 2018 2019 Kredyty 2020 Obligacje Źródło: Prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park. Ok. 150 mln zł zobowiązań Grupy z tytułu kredytów i obligacji zapada w roku 2017 i ok. 120 mln zł w 2018. W okresie tym zapadają m.in. obligacje, z których środki zostały przeznaczone na finansowanie nakładów inwestycyjnych na budowę budynku Delta w kompleksie Eurocentrum (seria C) oraz refinansowanie obligacji serii A, której celem było m.in. finansowanie projektu Eurocentrum (serie B, D – G). Kompleks Eurocentrum (budynki Alpha, Beta, Gamma i Delta) został przeznaczony do sprzedaży na początku września 2015. Ponadto na spotkaniach z inwestorami przedstawiciele Grupy CP zapowiadali również chęć sprzedaży projektu Royal Wilanów. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży projektów i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 31 marca 2016 r. kredyt na budowę Royal Wilanów został przekształcony w kredyt inwestycyjny oraz obniżona została marża dotycząca tego kredytu. Ponadto 22 września 2016 Capital Park poinformował o zawarciu umowy kredytu inwestycyjnego z Bank of China na refinansowanie Eurocentrum w wysokości 124,4 mln EUR, który jest wymagalny w ciągu 6 lat. Zawarta transakcja w znaczący sposób obniży koszty finansowe projektu. Wybrane dane dot. wartości nieruchomości i kredytów dla Eurocentrum i Royal Wilanów. Nazwa projektu Wartość księgowa 30.09.2016 (tys. zł) Eurocentrum 810 320 Royal Wilanów 409 436 Kredyt 30.09.2016 Nazwa banku (tys. zł) Pekao S.A. Pekao S.A. PKO BP S.A. PKO BP S.A. 469 527 244 131 Kwota kredytu wg umowy* (tys.) 31 146 445 992 57 131 Waluta EUR PLN EUR *Kwota w walucie umowy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Zestawiając wartość księgową Eurocentrum oraz Royal Wilanów na koniec 3Q 2016 roku z kwotą kredytów zaciągniętych na finansowanie budowy tych nieruchomości można zauważyć, że nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum nad wartością kredytu w Pekao S.A. wynosiła ok. 340,8 mln zł. W przypadku Royal Wilanów nadwyżka wartości bilansowej nieruchomości nad kredytem w PKO BP S.A. wynosiła ok. 165,3 mln zł. Łącznie daje to nadwyżkę wartości księgowej nieruchomości nad wartością kredytów w wysokości ok. 506,1 mln zł. Dług netto Grupy CP na koniec 3Q 2016 wyniósł 1 041,0 mln zł, a dług netto pomniejszony o wartość kredytów zaciągniętych na budowę Eurocentrum i Royal Wilanów wynosi ok. 327,3 mln zł, co oznacza, że przy założeniu sprzedaży tych dwóch inwestycji po cenie zbliżonej do wartości księgowej (1,2 mld zł) uzyskana wartość netto (506,1 mln zł po spłacie kredytów) przewyższa o prawie 55% całe zadłużenie netto Grupy (327,3 mln zł). 6 DEBT RESEARCH Płynność 6,0 Wskaźniki płynności 4,0 1,2 2,0 1,2 0,9 0,0 Wskaźnik bieżącej płynności Wskaźnik płynności natychmiastowej Wskaźnik płynności szybkiej Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Aktywa obrotowe Grupy Capital Park na koniec 3Q 2016 r. wynosiły 147,1 mln zł i stanowiły ok. 7% sumy bilansowej. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowiły środki pieniężne w wysokości 106,7 mln zł (w tym 31,7 mln zł o ograniczonej możliwości dysponowania). Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły 120,1 mln zł, w tym krótkoterminowe zobowiązania finansowe (kredyty, leasing, obligacje) 104,7 mln zł. Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej w 3Q 2016 uległy obniżeniu w porównaniu do 3Q 2015. Wskaźnik bieżącej płynności, liczony jako iloraz aktywów obrotowych i zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,7x na koniec 3Q 2015 do 1,2x na koniec 3Q 2016. Wskaźnik płynności szybkiej, liczony jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy do zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,4x na koniec 3Q 2015 do 1,2x. Wskaźnik płynności natychmiastowej, liczony jako iloraz środków pieniężnych i zobowiązań krótkoterminowych, wzrósł z 0,7x na koniec 3Q 2015 do 0,9x na koniec 3Q 2016. Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej uległy pogorszeniu w porównaniu do 3Q 2015 głównie na skutek zwiększania zadłużenia finansowego, w tym krótkoterminowego. Z drugiej strony oprócz zwiększania poziomu zadłużenia finansowego wzrosły też poziomy kapitałów własnych i zysków. Ponadto Grupa utrzymuje na rachunkach wysoki poziom środków pieniężnych. Wskaźnik płynności natychmiastowej uległ poprawie, a jego wartość świadczy o tym, że spółka jest w stanie spłacić większość zobowiązań krótkoterminowych za pomocą środków pieniężnych utrzymywanych na rachunkach. Oddanie do użytkowania budynku Delty oraz Royal Wilanów ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej spółki, dlatego sytuacja pod względem płynności na chwilę obecną jest bezpieczna. Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności w pierwszej kolejności należy wymienić rosnące przychody z najmu powierzchni, które po oddaniu Delty w Eurocentrum będą się dalej zwiększać. Ponadto na początku września 2015 Spółka poinformowała o planie sprzedaży kompleksu Eurocentrum. Środki ze sprzedaży nieruchomości mają zostać wykorzystane w pierwszej kolejności na spłatę kredytów zaciągniętych na budowę nieruchomości oraz na wykup obligacji, których celem było finansowanie budowy poszczególnych etapów kompleksu biurowego Eurocentrum. Spółka nie wyklucza też sprzedaży Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec września 2016 wyniosła ok. 506,1 mln zł. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży inwestycji i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 7 DEBT RESEARCH Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich serii notowanych na Catalyst na dzień 30.09.2016 r. Legenda: ZIELONY ŻÓŁTY kowenant niezłamany; kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. B Kowenanty z warunków emisji (WE) Seria C D, E, F, G 7.1.B.2.a 8.1.B.2.a 4.8.2.1.1 7.1.B.2.b 8.1.B.2.b 4.8.2.1.2 7.1.B.2.c 8.1.B.2.c 4.8.2.1.3 7.1.B.2.d 8.1.B.2.d 4.8.2.1.4 7.1.B.2.e 8.1.B.2.e 4.8.2.1.5 7.1.B.2.f 8.1.B.2.f 4.8.2.1.6 7.1.B.2.g 8.1.B.2.g 4.8.2.1.7 7.1.B.2.h 8.1.B.2.h 4.8.2.1.8 7.1.B.2.i 8.1.B.2.i 4.8.2.1.9 7.1.B.2.j 8.1.B.2.j 4.8.2.1.10 7.1.B.2.k 8.1.B.2.k 4.8.2.1.11 7.1.B.2.l 8.1.B.2.l 4.8.2.1.12 7.1.B.3.a 8.1.B.3.a 4.8.2.2.1 7.1.B.3.b 8.1.B.3.b 4.8.2.2.2 7.1.B.3.c 8.1.B.3.c 4.8.2.2.3 7.1.B.3.d 8.1.B.3.d 4.8.2.2.4 7.1.B.3.e 8.1.B.3.e 4.8.2.2.5 7.1.B.3.f 8.1.B.3.f 4.8.2.2.6 7.1.B.3.g 8.1.B.3.g 4.8.2.2.7 Zadłużenie netto do kapitałów własnych Grupy Capital Park i Capital Park. 30.09.2014 31.12.2014 31.03.2015 30.06.2015 30.09.2015 31.12.2015 31.03.2016 30.06.2016 30.09.2016 Grupa Capital Park 0,55 0,65 0,75 0,86 0,97 0,92 0,96 0,99 1,01 Capital Park 0,17 0,16 0,17 0,22 0,25 0,26 0,27 0,27 0,28 Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych i jednostkowych sprawozdań Grupy CP. Zgodnie z zapisami warunków emisji dla wszystkich serii obligacji notowanych na Catalyst wskaźnik zadłużenia netto1 Grupy CP nie może być wyższy niż 1,2, a jednostkowy wskaźnik zadłużenia netto nie może przekroczyć poziomu 0,35. Obecny poziom wskaźników zadłużenia netto jest niższy od poziomu określonego w kowenantach. Wskaźnik zadłużenie netto – stosunek długu netto (wartość bilansowa oprocentowanych zobowiązań pomniejszonych o środki pieniężne i ich ekwiwalenty) do kapitałów własnych. 1 8 DEBT RESEARCH Ryzyka dla obligatariuszy Osłabienie kursu EUR/PLN będzie powodować obniżenie przychodów z tytułu czynszów wyrażone w PLN, a także spadek wyceny bilansowej nieruchomości inwestycyjnych, który może spowodować mniejsze wpływy ze sprzedaży nieruchomości wyrażone w PLN. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywano. Spółka ogranicza ryzyko kursowe poprzez dostosowywanie waluty najmu do waluty kredytu. Ponadto stosuje w ograniczonym zakresie dostępne na rynku instrumenty pochodne. Mimo to spółka ma profil „eksportera”. Zgodnie z analizą wrażliwości przedstawioną przez spółkę w sprawozdaniu finansowym za okres 1H2016, gdyby PLN osłabił/wzmocnił się o 1 punkt procentowy w stosunku do EUR, przy niezmienionych pozostałych parametrach, wynik finansowy Grupy za okres 6 miesięcy 2016 r. byłby wyższy/niższy o 49 138 tys. PLN, głównie w rezultacie dodatnich/ujemnych różnic kursowych z przeliczenia wyrażonych w EUR nieruchomości inwestycyjnych i zobowiązań finansowych. Straty w wycenie nieruchomości inwestycyjnych spowodowane umocnieniem PLN względem EUR negatywnie wpływają na wartość kapitałów własnych zarówno CP jak i Grupy CP. Spadek kursu EUR/PLN i w konsekwencji spadek kapitałów własnych może spowodować naruszenie kowenantu dot. maksymalnego poziomu współczynnika zadłużenia netto. Spadek stawek czynszu, wzrost pustostanów oraz wzrost stóp kapitalizacji (yield) mogą powodować obniżenie ceny sprzedaży nieruchomości. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywane i nie wystarczyć na spłatę zobowiązań finansowych. Na chwilę obecną sytuacja Spółki pod względem zadłużenia jest bezpieczna. Spółka nie jest zmuszona do sprzedaży projektów i koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych obiektach. Kredyty na budowę Royal Wilanów oraz Eurocentrum zostały przekształcone w kredyty inwestycyjne. Znaczna część zobowiązań finansowych z tytułu kredytów i obligacji zapada w okresie 2017 – 2018 (ok. 268 mln zł). Brak sprzedaży w ciągu najbliższych dwóch lat kompleksu Eurocentrum, Royal Wilanów lub innego istotnego aktywa generującego przychody może spowodować, że Spółka nie będzie w stanie spłacić swoich zobowiązań w terminie i będą one musiały zostać zrefinansowane. Powyższe ryzyko obecnie oceniamy jako niskie, z uwagi na postępującą komercjalizację w tych lokalizacjach, która będzie mieć korzystny wpływ na późniejsze wyceny sprzedawanych nieruchomości. Ponadto w przypadku nie dojścia transakcji sprzedaży do skutku, zachowanie wskaźników zadłużenia w narzuconych limitach powinno pozwolić Grupie na pozyskanie refinansowania dla zapadalnego zadłużenia. Istotne zdarzenia od dnia wydania poprzedniej notatki W dniu 19 października 2016 roku, Pan Michał Koślacz złożył rezygnację z pełnienia funkcji Członka Zarządu Spółki. Jednocześnie Rada Nadzorcza Spółki z dniem 19 października 2016 powołała w skład zarządu Spółki Panią Kingę Nowakowską. W dniu 22 września 2016 r. spółka z Grupy podpisała umowę kredytową z Bank of China (Luxembourg) SA Oddział w Polsce w kwocie 124,4 mln EUR w celu refinansowania kredytu udzielonego spółce przez Bank Pekao SA. Kredyt jest oprocentowany według zmiennej stopy procentowej równej Euribor 3M plus marża banku. Termin spłaty kredytu przypada na 22 września 2022 r. Refinansowanie kredytu udzielonego przez Bank Pekao SA nastąpiło w dniu 3 października 2016 r. 9 DEBT RESEARCH Ceny obligacji z dnia wydania raportu Oprocentowanie Oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek Termin wykupu 100,3 WIBOR6M + 5,5% 7,31% 2017-06-13 2017-06-13 CAP0917 100,6 WIBOR6M + 5,3% 7,09% 2017-03-23 2017-09-23 D CAP1217 100,38 WIBOR3M + 4,3% 6,01% 2016-12-23 2017-12-23 E CAP0318 100,0 WIBOR3M + 4,3% 6,01% 2016-12-18 2018-03-18 F CAP0618 100,4 WIBOR3M + 4,3% 6,03% 2017-03-03 2018-06-03 G CAP0818 101,0 WIBOR3M + 4,3% 6,02% 2017-02-14 2018-08-14 Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) B CAP0617 C Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst. 10 DEBT RESEARCH Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 11 DEBT RESEARCH Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12