Skarbiec - Inwestor online

Skarbiec Holding
Polska, Pozostałe spóki finansowe
25 listopada 2015
Skarbiec Holding: Podsumowanie finansowe
2013
1H14
(mln PLN)
Przychody
101
45
EBIT
35
12
Zysk netto:
29
10
w tym success fee**
18
4
P/E (x)
7.4
21.1
P/BV (x)
2.3
2.2
DY (%)
3.1%
15.2%
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
99
89
99
104
27
22
27
28
22
18
22
22
13
6
10
11
9.9
11.9
9.6
9.5
2.2
2.3
2.2
2.2
10.9%
8.4%
10.4%
10.5%
—
Cena (zł, 24 listopada 2015)
31,30
Cena docelowa (zł, 12-mies.)
41,00
Kapitalizacja (mln zł)
214
Free float (%)
75
Liczba akcji (mln)
6,8
Średni dzienny obrót (3 mies., akcje)
90 tys.
EURPLN
4,26
USDPLN
4,00
Buy
60
Hold
Sell
Under Review / Suspended
55
50
45
SKH
40
35
30
Nov-15
Oct-15
Sep-15
Jul-15
Aug-15
Jun-15
May-15
Apr-15
Mar-15
Feb-15
WIG
Relative
25
Jan-15
Dalsza dywersyfikacja portfela produktowego. Zarząd planuje w najbliższym czasie stworzyć pięć
nowych funduszy: trzy zamknięte i dwa otwarte. Strategia inwestycyjna funduszy otwartych będzie
odzwierciedlała strategię przetestowaną już w funduszach zamkniętych. Skarbiec Global Bonds będzie się
koncentrował na obligacjach korporacyjnych na całym świecie i będzie zapewne zyskiwał w czasach
odpływu gotówki z produktów obarczonych wyższym ryzykiem. Skarbiec Global Small & Midcaps to dobrze
skrojony fundusz dla inwestorów charakteryzujących się wyższym apetytem na ryzyko. Nowe fundusze
Skarbca wskazują na kontynuację strategii, która bazuje na oferowaniu dobrze zrównoważonego miksu
produktów. To powinno Skarbcowi dalej pozwalać na niwelowanie cykliczności związanej z wpływem
gotówki i jej wypłatą, a więc tym samym zwiększy możliwości utrzymania klientów. Dodatkowo strategia ta
może pomóc w przekierowywaniu klientów w stronę funduszy i produktów charakteryzujących się wyższą
marżą.
Zyski Skarbca powinny wzrosnąć o 1% CAGR w 2015/116-17/18E. Wysoka baza z lat 2014/15 to główny
powód tego niewielkiego tempa wzrostu. Ale całkiem zdrowy ROE na poziomie 19%-24%, którego
spodziewamy się w nadchodzącym czasie, powinien to trochę osłodzić. Jednakże inwestorzy powinni
zwrócić uwagę na dużą wrażliwość zysków Skarbca (oraz szacowanego poziomu EV) na zachowanie runku
oraz opłatę, która jest uzależniona od wyników (success fee). Zakładamy, że wahanie poziomu opłaty o
10pb to wpływ 5 zł/akcję w wycenie spółki.
Kluczowe ryzyka to m.in. duży wpływ potencjalnie zmieniającej się i to znacząco opłaty uzależnionej od
wyników (5 zł na akcję na każdych 10 pb), relatywnie niski udział zewnętrznych dystrybutorów w opłacie za
zarzadzanie oraz potencjalne ryzyko związane z podażą ze strony głównego inwestora.
Podatek bankowy/od transakcji finansowych. W obliczu deklaracji nowego rządu to wprowadzenie
podatku bankowego od aktywów jest obecnie głównym scenariuszem. Co więcej, w przeciwieństwie do
wersji pierwotnej, podatkiem tym nie miałyby być objęte fundusze inwestycyjne.
Perspektywy dywidend. Skarbiec posiada nadwyżki kapitałowe w swoim bilansie na poziomie powyżej
20mn zł, a jego zarząd podtrzymuje swoje przywiązanie do dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami.
Skarbiec musi jednak spełniać wymogi nadzoru. Integracja pionowa mogłaby być jednym z rozwiązań, ale
Skarbiec musiałby na nią otrzymać zgodę regulatora. W zakresie dywidend, Skarbiec wypłacał 100%
rocznych zysków w ostatnich trzech latach, a zarząd spółki chciałby, aby poziom dywidend wynosił co
najmniej 75% w przyszłości. Zakładając wypłatę 100% zysku, poziom DY wyniósłby od 8.4% do 10.5%.
Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ pomimo 26% obniżki ceny docelowej (do 41 zł z 56 zł).
Wykorzystujemy wciąż trzy metodologie w celu wyceny Skarbca (residual income, DCF i DDM), które
umożliwiają nam ustalenie ceny docelowej. Szacujemy, że Skarbiec wyceniany jest obecnie na giełdzie na
FY15-16E P/E na poziomie 11.9x, za rok 2016 jest to P/E na poziomie 9.6x i P/AuM w wysokości 6.2%.
Wszystkie trzy metodologie wskazują na 10-12% dyskonto wobec notowanej na giełdzie krajowej
konkurencji.
Kupuj
Zalecenia taktyczne
Dec-14
Wraz z tym raportem wprowadzamy nową, niższą cenę docelową dla spółki Skarbiec
Holding (41 zł, spadek z 56 zł), ale podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ w
obliczu 33% potencjału wzrostowego. Obniżka ceny docelowej to wynik spadku
dochodów w 2015-18E o 26% do 39% (prognoza opłaty uzależnionej od wyników, tzw.
success fee, obniżona do 40pb z 68pb) oraz wyższego CoE (10.20% wobec 10%)
wprowadzonego do naszego modelu wyceny. Bazując na naszych prognozach, Skarbiec
jest obecnie wyceniany na giełdzie na poziomie raczej niewymagających mnożników
wyceny (FY15-16E P/E na poziomie 11.9x, P/AuM 6.2%), oferując DY na poziomie 8% i
powyżej. Akcje spółki (jak i jej konkurencji) zachowywały się niekorzystnie ostatnimi
czasy, co spowodowane było korektą na globalnych rynkach kapitałowych, która
podtrzymywała słabe wyniki polskich spółek i kurczenie się AuM Skarbca. Negatywny
wpływ ma też zapowiadane wprowadzenie podatku od kapitału dla instytucji
finansowych lub od transakcji finansowych od 2016 roku. Perspektywy na najbliższy
okres poprawiają się jednak, naszym zdaniem, gdyż rynki kapitałowe wydają się być w
lepszej kondycji. Nowe produkty, które zapowiada Skarbiec, powinny też niwelować
negatywne tendencje w zakresie AuM. Jednocześnie ryzyko związane z podatkiem
obniża się. Naszym zdaniem nowy rząd preferuje podatek od kapitału, a fundusze
inwestycyjne nie powinny zostać nim objęte.
Rekomendacja
Nov-14
„Success fee” wraca do normy?
Podtrzymujemy KUPUJ, nowa Cena
docelowa 41 zł
Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu
WIG. 24/11/2015 indeks WIG zamknął się na poziomie 47,908
punktów.
Udziałowcy
Polish Enterprise Fund V L.P.
% głosów
% akcji
74.6%
74.6%
MB/SB and kluczowi pracownicy*
5.4%
5.4%
ING OFE
5.0%
5.0%
*kluczowi pracownicy oraz współpracujący partnerzy
Opis spółki
Skarbiec jest spółką zarządzającą aktywami. Z AuM w
wysokości 14.1 bln zł ma 6-proc. udział w rynku, na którym
zajmuje 5. miejsce. Fundusze rynku kapitałowego warte
3.2 bln zł dają 2,1% udziału w rynku oraz 12. pozycję na
rynku.
Dział analiz
Andrzej Bieniek
[email protected]
Dariusz Górski
[email protected]
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, DM BZ WBK dla pozostałych danych
Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Spis treści
Wycena ........................................................................................................ Błąd! Nie zdefiniowano zakładki.
Zmiany prognoz ........................................................................................ Błąd! Nie zdefiniowano zakładki.
Sprawozdania finansowe ....................................................................... Błąd! Nie zdefiniowano zakładki.
Ograniczenie zobowiązań ...................................................................... Błąd! Nie zdefiniowano zakładki.
2
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Wycena
Tab. 1. Skarbiec: Kalkulacja wartości kapitału własnego (mln zł)
Metoda
Wycena metodą zysku rezydualnego
DCF
DDM
Średnia łączona cena docelowa
Potencjał wzrostu
Cena docelowa
45
38
41
41
33%
Potencjał wzorstu
43%
22%
33%
Waga
33%
33%
33%
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Tab. 2. Skarbiec: Podsumowanie finansowe oraz wycena mnożnikowa
2012
2013
1H14
Przychody
59
101
45
EBIT
12
35
12
Zysk netto:
10
29
10
w tym premia za osiągnięcie celu*
0
18
4
AuM razem (niededykowany, na koniec okresu)
2,809
3,092
3,302
Aktywa wysokomarżowe
1,156
1,514
1,372
Aktywa niskomarżowe
1,652
1,578
1,930
Aktywa niepubliczne
7,010
10,601
10,789
P/E (x)
20.8
7.4
21.1
P/BV (x)
3.1
2.3
2.2
P/AuM
7.6%
6.9%
6.5%
2014/15
99
27
22
13
3,450
1,728
1,722
11,192
9.9
2.2
6.2%
2015/16E
89
22
18
6
3,445
1,611
1,833
11,589
11.9
2.3
6.2%
2016/17E
99
27
22
10
3,696
1,726
1,970
12,001
9.6
2.2
5.8%
2017/18E
104
28
22
11
3,953
1,844
2,108
12,427
9.5
2.2
5.4%
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, DM BZ WBK dla pozostałych danych, *3Q14-2Q15, *premia netto wypłacana pracownikom oraz 19-proc.podatek
od dochodów spółek.
3
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Tab. 3. Skarbiec: Model wyceny metodą zysku rezydualnego
Mln zł
2015/16E
2016/17E
2017/18E
18
22
22
Zysk netto
Kapitał własny (na koniec roku)
91
96
96
ROE
19%
24%
23%
COE
10%
10%
10%
9%
14%
13%
8
13
13
Growth (CAGR)
ROE (avg.)
Pay-out (avg.)
Total
value
PV
0.6%
10%
100%
117
47
Nieskończoność
1%
24%
100%
199
76
Realna wartość rynkowa
151
Ostatnia wykazana wartość księgowa
101
Wartość kapitału własnego (Lip'14)
252
Zysk nadwyżkowy
Wycena metodą zyku rezydualnego
Wartość bieżąca zysku rezydualnego (2014/15E16/17E)
28
Okres przejściowy (2017/18-2023/24E)
Miesiąc
12
Bieżąca wartość rynkowa
277
# akcji
6.8
Wartość na akcję (PLN)
41
Cena docelowa (12-miesięczna)
45
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Tab. 4. Skarbiec: Analiza wrażliwości wyceny metodą zysku rezydualnego
g (%)
45
0%
1%
1%
2%
2%
2.60
44
44
45
46
47
2.70
44
44
45
46
47
RFR (%)
2.80
43
44
45
46
46
2.90
43
44
45
45
46
3.00
43
44
44
45
46
Źródło: szacunki DM BZ WBK
4
Beta
45
1.00
1.20
1.47
1.60
1.80
2.60
55
50
45
43
40
2.70
54
50
45
43
40
RFR (%)
2.80
54
50
45
43
40
2.90
54
49
45
43
40
3.00
54
49
44
42
40
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Tab. 5. Skarbiec: model DCF
15/16
E
16/17
E
17/18
E
18/19
E
19/20
E
20/21
E
21/22
E
22/23
E
23/24
E
24/25
E
TV
89
99
104
110
115
120
124
127
129
131
132
-9%
11%
5%
6%
5%
4%
3%
3%
2%
1%
22
27
28
28
27.3
26.6
25.6
24.4
22.9
21.1
-19%
24%
1%
0%
-1%
-3%
-4%
-5%
-6%
-8%
Marża EBIT
25%
28%
27%
25%
24%
22%
21%
19%
18%
16%
Opodatkowanie EBIT
-4.2
-5.8
-5.8
-5.4
-5.3
-5.3
-5.1
-4.9
-4.6
-4.2
NOPAT
17.9
21.7
21.9
22.3
22.0
21.3
20.5
19.5
18.3
16.9
(mln zł)
Przychody
r/r
EBIT
r/r
Amortyzacja
21.
4
16
%
-4.2
17.
1
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
Capex
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
-0.6
Zmiana kapitału obrotowego
-1.0
-0.3
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
FCF
17.0
21.4
21.7
22.0
21.7
21.1
20.3
19.3
18.1
16.7
-0.2
16.
9
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Czynnik dyskonta
0.91
0.82
0.75
0.68
0.62
0.56
0.51
0.46
0.42
0.38
Zdyskontowany FCF
15.4
17.7
16.3
15.0
13.4
11.8
10.3
8.9
7.6
6.4
Suma FCF
123
Wartość terminalna (TV)
147
g (%)
1%
Okres
Wartość bieżąca (TV)
56
EV razem
Dług/gotówka netto (ostatnio
wykazane)
Wartość kapitału własnego (Sty1,
2015)
178
36
215
Miesiąc
Wartość kapitału własnego
(bieżąca)
236
# akcji
6.8
Wartość na akcję (zł)
35
Cena docelowa (12-miesięczna)
38
12
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Tab. 6. Skarbiec: Analiza wrażliwości modelu DCF
g (%)
38
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.60
37
38
38
39
40
2.70
37
38
38
39
40
RFR (%)
2.80
37
37
38
39
40
2.90
37
37
38
39
40
3.00
37
37
38
39
40
Źródło: szacunki DM BZ WBK
5
Beta
38
1.00
1.20
1.47
1.60
1.80
2.60
44
42
38
37
36
2.70
44
41
38
37
35
RFR (%)
2.80
44
41
38
37
35
2.90
44
41
38
37
35
3.00
44
41
38
37
35
0.3
8
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Tab. 7. Skarbiec: Kalkulacja wartości modelu DDM
2015/16E
2016/17E
2017/18E
23.2
17.9
22.3
0.9
0.8
0.7
Dywidenda
Czynnik dyskontujący
Wartość bieżąca netto 2014-16E (zł)
52.5
Okres przejściowy (2017-23E):
- CAGR
0.5%
82
- NPV (zł)
Wartość terminalna
77
NPV całkowite
212
Bieżąca wartość rynkowa
233
# akcji
6.8
Wartość na akcję (zł)
38
Cena docelowa (12-miesięczna)
41
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Tab. 8. Skarbiec: Wrażliwość DDM na założenia wypłaty dywidend
Dywidenda
20%
Sugerowana EV
29
Źródło: szacunki DM BZ WBK
91011
6
40%
32
60%
35
80%
38
100%
41
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Zmiany prognoz
Tab. 12. Skarbiec: Zmiany w prognozach
2015/16E
Bieżacy Poprzedni
Zmiana (%)
Sprzedaż
89
106
-16%
EBIT
22
35
-38%
Zysk netto
18
29
-39%
Bieżacy
99
27
22
2016/17E
Poprzedni
113
37
30
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
7
Zmiana (%)
-13%
-25%
-26%
Bieżacy
104
28
22
2017/18E
Poprzedni
121
38
31
Zmiana (%)
-14%
-27%
-28%
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Sprawozdania finansowe
Tab. 13. Skarbiec: RZiS
RZiS
Przychody
Opłaty zarządzające brutto
Opłaty od zapisu
Premia za osiągnięcie celu
Przychody z opłat księgowych
Wydatki operacyjne
Koszt pracowników
Udział dystrybutora w opłacie
zarządzającej
Zwrot od opłąt od zapisu
Pozostałe koszty operacyjne
EBITDA
EBIT
Zysk nieopodatkowany
Podatek dochodowy
Zysk netto
Capital market AuM (avg.)
AuM razem (mln zł) (na koniec okresu)
2012
59
53
4
0
1
-47
-13
2013
101
69
7
25
1
-66
-20
1H14
45
35
3
6
1
-33
-9
2014/15
99
73
6
18
1
-72
-17
2015/16E
89
74
6
8
1
-67
-15
2016/17E
99
77
6
14
1
-71
-16
2017/18E
104
82
6
15
1
-77
-17
-17
-3
-14
12
12
13
-3
10
2,383
9,819
-26
-6
-14
36
35
36
-7
29
3,150
13,693
-14
-2
-8
13
12
13
-3
10
3,170
14,091
-30
-6
-18
28
27
28
-6
22
3,418
14,642
-30
-6
-16
23
22
22
-4
18
3,373
15,033
-34
-6
-16
28
27
28
-5
22
3,570
15,697
-38
-6
-17
28
28
28
-6
22
3,620
16,380
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
Tab. 14. Skarbiec: Marże
Marże
Opłaty zarządzające brutto jako % AuM
Success fee as % of avg. AuM
Handling fees as % of avg. AuM
External distributors' cost as % of AuM
Marża EBITDA
Marża EBIT
Pre-tax margin
Efektywna stawka opodatkowania
Marża zysku netto
Zmiana r/r
Wzrost przychodów brutto
Koszty dystrybucji
Wzrost EBITDA
Wzrost EBIT
Wzrost zysku przed opodatkowaniem
Wzrost zysku netto
2012
2.4%
0.0%
0.2%
0.8%
20.8%
20%
22.2%
21.4%
17%
-7%
0%
-21%
-22%
-19%
-20%
2013
2.2%
0.8%
0.2%
0.8%
35.5%
35%
35.7%
20.0%
29%
1H14
2.2%
0.2%
0.1%
0.4%
28.4%
27.8%
28.7%
20.9%
22.7%
2014/15
2.1%
0.5%
0.2%
0.9%
28.2%
27.6%
27.9%
21.4%
21.9%
2015/16E
2.2%
0.2%
0.2%
0.9%
25.4%
24.7%
25.0%
19.7%
20.1%
2016/17E
2.2%
0.4%
0.2%
0.9%
28.4%
27.8%
28.1%
19.7%
22.5%
2017/18E
2.1%
0.4%
0.1%
1.0%
27.2%
26.6%
26.8%
19.9%
21.5%
72%
51%
193%
204%
176%
181%
-56%
-46%
-65%
-65%
-65%
-65%
121%
115%
120%
119%
115%
114%
-9%
-1%
-18%
-19%
-19%
-17%
11%
11%
23%
24%
24%
24%
5%
12%
1%
1%
1%
1%
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
8
SKARBIEC HOLDING
Tab. 15. Skarbiec: Bilans
Bilans
Aktywa krótkoterminowe
Gotówka I jej ekwiwalenty
Należności
Pozostałe
Aktywa długoterminowe
Rzeczowe aktywa trwałe
WNiP
Pozostałe
Aktywa razem
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania
Rozliczenia międzyokresowe
Pozostałe
Zobowiązania długoerminowe
Leasing
Pozostałe zobowiązania
długoterminowe
Kapitał własny
Zobowiązania i kapitał własny razem
25 listopada 2015
2012
18
8
8
3
58
1
52
6
77
6
5
1
0
0
0
2013
49
27
10
13
56
1
52
3
105
11
6
4
0
1
0
1H14
47
32
10
5
59
2
52
9
110
11
6
5
1
1
0
2014/15
56
40
12
5
54
2
52
0
110
10
7
3
0
1
0
2015/16E
52
35
13
5
58
2
52
4
102
10
7
3
0
1
0
2016/17E
60
41
13
5
58
2
52
4
107
11
8
3
0
1
0
2017/18E
57
38
14
5
58
2
52
4
102
6
8
-2
0
1
0
0
70
77
0
94
105
0
98
110
0
96
107
3
91
102
6
96
107
7
96
102
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
Tab. 16. Skarbiec: Rachunek przepływów pieniężnych
Przepływy pieniężne
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Zysk netto
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Pozostałe netto
Przepływy srodków pieniężnych z działalności
inwestycyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Dywidendy (wypłacone)
Zmiana netto w gotówce I jej ekwiwalentach
Gotówka I jej ekwiwalenty na początku okresu
Gotówka I jej ekwiwalenty na koniec okresu
201
2
8
13
1
0
-5
201
3
32
36
1
-1
-4
1H1
4
12
13
0
0
-1
2014/1
5
25
28
1
-1
-3
2015/16
E
19
22
1
-1
-3
2016/17
E
25
28
1
0
-3
2017/18
E
19
28
1
0
-9
3
-8
-4
3
5
7
-6
-7
-7
19
8
27
7
-32
-32
-14
27
13
2
0
-23
27
13
40
-1
-23
-18
-5
40
35
-1
-18
-22
6
35
41
-1
-22
-22
-4
41
38
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
Tab. 17. Skarbiec: Najważniejsze wskaźniki
Najważniejsze wskaźniki
EPS (PLN)
BVPS (PLN)
DPS (PLN)
# akcji (mn) (Koniec okresu)
P/E (x)
P/E ex-success fee (x)
P/BV (x)
EV/EBITDA (x)
P/AuM
DY
ROE
ROA
2012
1.5
10.8
0.5
6.5
20.8
21.6
3.1
17.4
7.6%
1.6%
15%
14%
2013
4.2
14.5
1.0
6.5
7.4
19.5
2.3
4.9
6.9%
3.1%
35%
32%
1H14
1.5
14.3
4.8
6.8
21.1
36.6
2.2
16.9
6.5%
15.2%
21%
19%
Źródło: Dane spółki dla liczb rzeczywistych, szacunki DM BZ WBK dla pozostałych danych
9
2014/15
3.2
14.1
3.4
6.8
9.9
26.0
2.2
7.7
6.2%
10.9%
22%
20%
2015/16E
2.6
13.4
2.6
6.8
11.9
17.5
2.3
9.4
6.2%
8.4%
19%
17%
2016/17E
3.3
14.0
3.3
6.8
9.6
17.8
2.2
7.6
5.8%
10.4%
24%
21%
2017/18E
3.3
14.0
3.3
6.8
9.5
18.7
2.2
7.5
5.4%
10.5%
23%
21%
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Grzegorz Skrzyczyński
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z
dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest
adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o
świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ
WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym
dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w
niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez
Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz
pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia,
punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu.
DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy
wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich
dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami
finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą
staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów
finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w
tych krajach.
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa.
Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się
warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach
finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi
przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku
do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne
dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga
zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w
zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar
wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
10
SKARBIEC HOLDING
25 listopada 2015
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym
dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i
opublikowania raportu.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej,
VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Skarbiec Holding S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki,
jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych,
stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny
na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w
stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej
dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym
przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych
do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej
dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach
wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do
dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie
wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko
błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami
zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie,
szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy,
co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 26 rekomendacji Kupuj, 12 rekomendacji Trzymaj oraz 8 rekomendacji Sprzedaj.
% Spółek
pokrywanych
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12
miesięcy
51,58
8,16
25,26
4,17
16,84
12,50
6,32
33,33
Rekomendacja
Kupuj
Trzymaj
Sprzedaj
Under Review
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby
zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio
związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały oferowanie instrumentów finansowych Emitenta.
BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby
stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej,
Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych
dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe
wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w
wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.
11