Rainbow Tours - Millennium Dom Maklerski

26 lipca 2011
Rainbow Tours
kupuj
poprzednia rekomendacja: -
branża turystyczna
Cena:
Cena docelowa:
5.2
7.0
Silny gracz na rynku turystycznym
Rainbow Tours jest jednym z największych polskich touroperator‚w, z udziałem w
rynku wycieczek zagranicznych kształtującym na poziomie 7-8%. Wydatki na
turystykę zagraniczną w Polsce są wielokrotnie niższe niż w krajach
zachodnioeuropejskich oraz prawie dwukrotnie mniejsze niż w Czechach i dlatego
rynek, na kt‚rym działa sp‚łka jeszcze przez wiele lat powinien mieć charakter
wzrostowy. Zgodnie z publikowanymi danymi o sprzedaży, przychody sp‚łki za okres
styczeń-maj wzrosły o 33.8% r/r, natomiast przedsprzedaż oferty letniej o 36% r/r i
dlatego prognozujemy na ten rok znaczącą poprawę wynik‚w.
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
WIG
5.0
Rainbow
4.0
Wpływ sytuacji w Afryce P‚łnocnej na branżę
lip 10
Wydarzenia, kt€re rozegrały się w I p€łroczu m.in. w Tunezji i Egipcie, sprawiły, że zmniejszyły
paź 10
sty 11
kwi 11
lip 11
się udziały rynkowe touroperator€w specjalizujących się w tamtych kierunkach. Do czasu
przejęcia za 3.3 mln PLN jednego z takich biur, firmy Bee & Free, w grudniu ubiegłego roku,
Rainbow Tours miał niewielki udział wyjazd€w do wymienionych kraj€w w strukturze przychod€w
Max/min 52 tygodnie (PLN)
- wynosił on około 8%. W tym roku przychody Bee & Free będą zdecydowanie niższe od
4.32 / 9.39
Liczba akcji (mln)
14.6
ubiegłorocznych (70 mln PLN) z uwagi na to, że zamiast Egiptu i Tunezji klienci wybierają kraje
Kapitalizacja (mln PLN)
76
takie, jak Chorwacja, Bułgaria, Turcja oraz Grecja. Dzięki temu jednak, dotychczasowy biznes
EV (mln PLN)
73
sp€łki powinien odnotować zwiększone przychody.
Free float (mln PLN)
27
Średni obr€t (mln PLN)
0.1
Rozw‚j własnej sieci sprzedaży
Gł€wny akcjonariusz
Strategią mającą na celu wzrost rentowności jest rozw€j sieci punkt€w sprzedaży należących
% akcji, % głos€w
Grzegorz Baszczyński
15.75%, 19.24%
do sp€łki, ponieważ ten spos€b sprzedaży jest bardziej efektywny kosztowo od korzystania z
1m
3m
12 m
usług zewnętrznych pośrednik€w. Na początku ubiegłego roku sp€łka dysponowała ponad 40
Zmiana ceny (%)
-8.3%
-28.2% -35.0%
salonami Rainbow i 7 zależnego ABC Świat Podr€ży. Obecnie analogiczne wielkości wynoszą
Zmiana rel. WIG (%)
-1.4%
-5.7% 10.9%
około 50 i 20, co oznacza, że łączna liczba lokalizacji wzrosła w ciągu roku o 50%.
Rekomendacja
Rainbow Tours posiada znaczący udział w rynku o atrakcyjnych perspektywach wzrostu. Jest
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
sp€łką nisko zadłużoną, a na ten prognozujemy prawie dwukrotny wzrost zysku netto. W ostatnich
miesiącach nastąpiła znaczna przecena akcji sp€łki i obecnie wskaźnik P/E'2011 kształtuje się na
poziomie zbliżonym do 11. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki, wydajemy dla akcji sp€łki
rekomendację kupuj z ceną docelową 7.0 PLN za akcję.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2010
318.8
4.2
4.9
4.8
3.4
0.28
0.34
2.99
18.4
1.7
17.3
14.8
9.4%
2011p
408.5
8.3
9.2
8.3
6.8
0.46
0.53
2.95
11.2
1.8
8.8
8.0
15.7%
2012p
444.8
9.7
10.9
9.8
7.9
0.54
0.63
3.50
9.6
1.5
7.6
6.7
15.5%
2013p
475.4
10.7
12.5
10.8
8.7
0.60
0.72
4.10
8.7
1.3
6.8
5.9
14.6%
2014p
503.3
11.8
14.0
12.0
9.7
0.67
0.82
4.77
7.8
1.1
6.2
5.2
14.0%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Millennium TFI S.A., sp€łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.63% akcji sp€łki Rainbow Tours S.A.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp€łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne

W ydatki na turystykę zagraniczną per capita są zdecydowanie niższe w Polsce niż w krajach
europejskich o zbliżonym klimacie (np. pięciokrotnie niższe niż w Niemczech, czterokrotnie niższe
niż w W ielkiej Brytanii, prawie dwukrotnie mniejsze niż w Czechach), co powinno mieć bardzo
pozytywny wpływ na dynamikę wzrostu rynku, na kt€rym działa Rainbow Tours. Warto jednak
zauważyć, że rynek turystyczny jest bardzo wrażliwy na wahania koniunktury i r€żne niekorzystne
czynniki zewnętrzne

Ubiegłoroczna wartość polskiego rynku biur podr€ży wyniosła 3.8 mld PLN, a udział Rainbow Tours
ukształtował się na poziomie 7-8%. Sp€łka należy do grona pięciu największych podmiot€w w
branży

Tegoroczna niestabilna sytuacja polityczna w Afryce P€łnocnej miała bardzo duży wpływ na branżę
- dotychczasowy biznes sp€łki ucierpiał w niewielkim stopniu z uwagi na mały udział tych kierunk€w
w strukturze sprzedaży (7-8%), jednak zdecydowany spadek przychod€w może odnotować przejęta
w grudniu ubiegłego roku za 3.3 mln PLN firma Bee & Free specjalizująca się m.in. w wyjazdach do
Egiptu i Tunezji

Udział wycieczek i wczas€w lotniczych w strukturze przychod€w wynosi 67%, natomiast
autokarowych 15%. W odniesieniu do kanał€w dystrybucji strategia sp€łki zakłada rozw€j własnego
kanału dystrybucji (ponad 50 plac€wek Rainbow Tours i 20 lokalizacji ABC Świat Podr€ży) - jego
ubiegłoroczny udział w przychodach wyni€sł 34%

Na ten rok prognozujemy wzrost przychod€w o 28.1% r/r do 408.5 mln PLN - publikowane miesięczne
dane sprzedażowe świadczą o możliwości osiągnięcia nawet lepszego wyniku. W kolejnych latach
czynnikiem pozytywnie wpływającym na dynamiki sprzedaży powinno być tempo wzrostu całego
rynku

Na ten rok prognozujemy wzrost marży netto o 0.6 p.p. r/r do 1.7%, co powinno być efektem
korzystniejszych kurs€w walutowych, wyższych marż osiąganych na najpopularniejszych w tym
roku kierunkach i poprawy wynik€w własnej sieci sprzedaży

Sp€łka ponosi około 70% koszt€w w walutach obcych (przede wszystkim EUR, a także USD), co
sprawia, że ekspozycja na ryzyko walutowe jest bardzo duża. Maksymalnie jedna trzecia ekspozycji
jest zabezpieczana, gł€wnie kr€tkoterminowymi kontraktami forward

Rainbow Tours jest sp€łką nisko zadłużoną - po I kwartale got€wka netto wynosi 2.4 mln PLN

Ostatnie WZA zdecydowało o skupie akcji za maksymalnie 15 mln PLN do końca 2016 roku. Zarząd
zapowiedział jednak, że skup akcji na razie nie będzie prowadzony, a jego rozpoczęcie może
nastąpić w związku z planami przejęcia
Rainbow Tours
2
Rynek touroperator€w
Zagraniczne wyjazdy turystyczne Polak€w w latach 2005 - 2010 (mln)
8
25%
15%
7
20%
13%
6
15%
19%
10%
5
5%
4
0%
-5%
3
-19%
2
-10%
-15%
-10%
1
-20%
0
-25%
2005
2006
2007
2008
2009
Wyjazdy turystyczne Polak€w (mln)
2010
Dynamika r/r
Źr•dło: Instytut Turystyki (dynamika dla I-VIII 2010 obliczona w por•wnaniu z analogicznym okresem 2009 r.)
Ze względu na osłabienie koniunktury gospodarczej, w 2009 roku liczba zagranicznych wyjazd€w
turystycznych spadła do najniższego od czterech lat poziomu, jednak rynku w ubiegłym roku była dosyć
wysoka (wzrost o 15.3% r/r).
Najpopularniejsze kierunki wyjazd€w polskich turyst€w w 2009 roku (mln)
1.4
1.3
1.2
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
Turcja
0.3
0.2
Grecja
0.3
Szwecja
0.4
Słowacja
0.4
Irlandia
0.4
0.4
Francja
0.5
Pozostałe
Hiszpania
Egipt
Chorwacja
Holandia
Belgia
Austria
Wielka
Brytania
Włochy
Niemcy
0
Źr•dło: "Krajowe i zagraniczne wyjazdy Polak•w w 2009 roku", Instytut Turystyki
Znaczna część podr€ży do kraj€w takich, jak Niemcy, Czechy lub Wielka Brytania, to wyjazdy organizowane
we własnym zakresie przez turyst€w i dlatego kierunkami istotnymi dla touroperator€w są tylko niekt€re
państwa z przedstawionych (m.in. Egipt, Grecja, Turcja, Tunezja). Według naszych szacunk€w w ubiegłym
roku jedynie około 20% wyjazd€w turystycznych były to podr€że organizowane przez touroperator€w.
Rainbow Tours
3
Wydatki na turystykę zagraniczną na osobę w 2009 roku (USD)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
Chiny
Ukraina
Rosja
Polska
USA
Grecja
Hiszpania
Czechy
Włochy
Francja
Kanada
UK
Niemcy
Holandia
Szwecja
Szwajcaria
0
Źr•dło: UNWTO World Tourism Barometer, June 2010
Wydatki Polak€w są znacznie niższe niż w przypadku kraj€w zachodnioeuropejskich, a r€wnież Czech, co
wskazuje na znaczny potencjał wzrostowy rynku. Przytaczane przez sp€łkę prognozy m€wią o tegorocznej
dynamice rynku na poziomie kilkunastu % r/r, jednak trzeba zauważyć, że koniunktura w branży jest bardzo
wrażliwa na r€żnego rodzaju czynniki zewnętrzne (np. niedawne niepokoje społeczne w Egipcie i
ubiegłoroczne w Grecji).
Udział rynkowy
W 2006 roku Rainbow Tours zajmował sz€ste miejsce na polskim rynku pod względem liczby obsłużonych
turyst€w. Zgodnie z szacunkami sp€łki można stwierdzić, że pozycja rynkowa Rainbow Tours jest obecnie
silniejsza - awansował do pierwszej piątki z wartościowym udziałem rynkowym wynoszącym 7-8%. Według
informacji pisma "W iadomości Turystyczne" wartość całego polskiego rynku wycieczek zagranicznych
wyniosła w 2010 roku około 3.8 mld PLN (mniej niż 1.5 mln klient€w), co oznacza wzrost o 4.1% r/r.
Według „Wiadomości Turystycznych”, w 2010 roku największymi biurami podr€ży na polskim rynku były Itaka,
Triada oraz TUI Poland z przychodami szacowanymi na odpowiednio 900 mln PLN, 507 mln PLN i 322 mln PLN.
W 2009 roku Rainbow Tours obsłużył 96.2 tys. turyst€w, natomiast ubiegłoroczna wielkość wyniosła 106.3
tys. turyst€w.
Wpływ sytuacji w Afryce P‚łnocnej
W związku z wydarzeniami, kt€re miały miejsce w szeregu kraj€w Afryki P€łnocnej (m.in. Egipt, Tunezja) w I
połowie tego roku, biura podr€ży zakontraktowały znacznie mniejszą liczbę miejsc na tamtych kierunkach, co
z kolei sprawiło, że obniżyły się udziały rynkowe touroperator€w, kt€rzy koncentrowali się na wymienionych
destylacjach.
Rainbow Tours do czasu przejęcia Bee & Free miał niewielki udział wyjazd€w do Egiptu i Tunezji w swojej
strukturze sprzedaży - kształtował się on na poziomie 7-8%. Sytuacja skomplikowała się w wyniku akwizycji
Bee & Free, czyli biura specjalizującego się w kierunkach takich, jak Turcja, Tunezja oraz Egipt. Jego
ubiegłoroczne przychody były szacowane na 70 mln PLN (40 tys. turyst€w), jednak w tym roku mogą
ukształtować się na poziomie o ponad połowę niższym.
Rainbow Tours
4
Rainbow Tours
Historia sp‚łki
Nazwa Rainbow Tours pojawiła się na polskim rynku turystycznym w 2000 roku. Było to efektem połączenia
dw€ch wcześniej istniejących biur podr€ży - Rainbow Polska sp. z o.o. oraz Globtroter s.c. założonych
odpowiednio w 1990 i 1991 roku. Do założycieli Rainbow Polska należeli Grzegorz Baszczyński (obecny
prezes) i Sławomir Wysmyk (teraz przewodniczący rady nadzorczej), natomiast tw€rcami firmy Globtroter
byli obecni wiceprezesi sp€łki Remigiusz Talarek i Tomasz Czapla. W wyniku połączenia wymienionych
podmiot€w w 2000 roku powstał Rainbow Polska sp. z o.o., w 2003 roku przekształcony w sp€łkę akcyjną
Rainbow Tours.
W 2006 roku powołano podmiot zależny Rainbow Tours Ukraina, jednak ze względu na słabe wyniki finansowe
został on sprzedany trzy lata p€źniej. Debiut giełdowy nastąpił w 2007 roku. Pod koniec ubiegłego roku sp€łka
przejęła touroperatora Bee & Free o ubiegłorocznych przychodach szacowanych na 70 mln PLN.
Akcjonariat
Gł€wnymi akcjonariuszami sp€łki są członkowie jej zarządu oraz przewodniczący rady nadzorczej. Pr€g 5%
udziału w kapitale przekracza r€wnież Millennium TFI.
Struktura akcjonariatu
Grzegorz Baszczyński;
15.8%
Free float; 35.2%
Sławomir Wysmyk;
14.8%
Remigiusz Talarek;
13.9%
Tomasz Czapla; 13.7%
Millennium TFI S.A.;
6.6%
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Rainbow Tours
5
Model biznesu
Struktura przychod‚w
Struktura przychod€w Rainbow Tours za lata 2009 i 2010
100%
90%
11.6%
11.5%
80%
14.7%
15.0%
Inne
70%
60%
Usługi pośrednictwa
50%
40%
70.9%
30%
69.3%
Wycieczki/wczasy autokarowe lub z
dojazdem własnym
Wycieczki/wczasy lotnicze
20%
10%
0%
2009
2010
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
W ubiegłym roku prawie 70% przychod€w sp€łki stanowiły wycieczki i wczasy lotnicze. Wyjazdy autokarowe
wygenerowały 15% sprzedaży, jednak należy zauważyć, że ilości klient€w tych kategorii wskazują na inne
proporcje - wyniosły odpowiednio 73.5 tys. oraz 32.8 tys. R€żnica wynika z wyższych cen wycieczek
lotniczych - z wymienionych danych wynika, że w 2010 roku były one średnio ponad dwukrotnie droższe od
autokarowych.
Sieć sprzedaży
Rainbow Tours sprzedaje swoje usługi poprzez trzy gł€wne kanały dystrybucji:

biura agencyjne

salony własne

Internet i call center.
Największy udział w przychodach, wynoszący około 50%, mają biura agencyjne, kt€re jednak są najdroższym
spośr€d kanał€w dystrybucji (prowizje dla agent€w). Z powodu niższych koszt€w strategia sp€łki zakłada
stopniowe zastępowanie dystrybucji poprzez biura agencyjne własnymi salonami sprzedaży.
Rainbow Tours
6
Struktura przychod€w według kanał€w dystrybucji
2009
Inne; 5%
2010
Inne; 4%
Pośrednictwo
turystyczne; 12%
Pośrednictwo
turystyczne; 13%
Wycieczki
Rainbow T.
- sieć
agencyjna; 51%
Wycieczki
Rainbow T.
- własna
sieć
dystrybucji; 31%
Wycieczki
Rainbow T.
- sieć
agencyjna; 50%
Wycieczki
Rainbow T.
- własna
sieć
dystrybucji; 34%
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Sieć sprzedaży jest sukcesywnie rozbudowywana - liczy już około 50 plac€wek Rainbow Tours oraz 20 biur
zależnego ABC Świat Podr€ży. Udział własnej sieci dystrybucji w przychodach przekracza już jedną trzecią
(w 2010 roku było to 34%) i w kolejnych latach powinien wzrastać, co będzie miało pozytywny wpływ na
rentowność działalności. Najtańszym dla sp€łki kanałem dystrybucji jest Internet oraz call center. Ich udział w
kolejnych latach wzrastał, jednak wciąż jest relatywnie niewielki (około 10%).
Strategia przejęć
Rainbow Tours realizuje strategię zmierzającą do dynamicznego zwiększania skali działalności zar€wno w
drodze rozwoju organicznego, jak r€wnież przejęć. W ciągu 2010 roku sp€łka informowała o prowadzeniu
negocjacji w sprawie przejęcia dw€ch dużych graczy na polskim rynku znajdujących się wtedy w trudnej
sytuacji finansowej - PBP Orbis (Orbis Travel) oraz Selectours. Negocjacje nie zakończyły się jednak
przejęciem.
Nabycie Bee & Free
Pod koniec ubiegłego roku zostało ogłoszone przejęcie biura Bee & Free za 3.25 mln PLN. Bee & Free
specjalizuje się w wycieczkach do Tunezji, Egiptu oraz Turcji, a jego roczne przychody szacowane są na 70
mln PLN (40 tys. klient€w). Z uwagi na tegoroczne wydarzenia w krajach Afryki P€łnocnej Bee & Free
powinno odnotować bardzo znaczący spadek przychod€w.
Przejęcie salon‚w Orbis Travel i plan rozwoju segmentu klient‚w biznesowych
W lutym sp€łka przejęła sieć 12 salon€w, kt€re wcześniej działały dla biura Orbis Travel. Plac€wki te miały
ugruntowaną pozycję na rynku i dlatego dzięki ich nabyciu sp€łka chce pozyskać nowych klient€w, zwłaszcza
biznesowych.
Dużą część przychod€w przejętych lokalizacji Orbisu była generowana dzięki sprzedaży na rzecz klient€w
biznesowych, czyli segmentu, w kt€rym Rainbow dotychczas prawie nie był obecny (w 2010 roku około 1
mln PLN przychod€w). Nowe punkty sprzedaży mają przyczynić się do wzrostu znaczenia klient€w
biznesowych w strukturze sprzedaży sp€łki.
Rainbow Tours
7
Ocena wynik€w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki za I kwartał
I kwartał 2011
I kwartał 2010
zmiana
Przychody
53.5
43.3
23.7%
Wynik brutto na sprzedaży
12.1
8.4
43.6%
EBITDA
1.0
0.8
16.1%
EBIT
0.7
0.7
5.1%
Zysk netto
0.4
0.4
1.1%
22.5%
19.4%
Marża EBITDA
1.8%
2.0%
Marża EBIT
1.3%
1.5%
Marża netto
0.7%
0.9%
Marże
Marża brutto na sprzedaży
Wg MSR/MSSF; mln PLN
W I kwartale bieżącego roku przychody były wyższe o prawie 24% r/r. Przyczyną wysokiej dynamiki
przychod€w były m.in. wydarzenia w Afryce P€łnocnej, kt€re sprawiły, że klienci chętniej wybierali inne
kierunki, kt€re stanowią zdecydowaną większość oferty Rainbow Tours. Najszybciej rosły przychody w
sieci salon€w własnych, co powinno przyczynić się do wzrostu rentowności sprzedaży. Marża brutto
wzrosła o 3.1 p.p. r/r. Taka poprawa była możliwa dzięki korzystniejszym r/r kursom walut, jak r€wnież tym,
że kierunki wybierane w miejsce Egiptu i Tunezji charakteryzowały się wyższymi marżami.
Koszty sprzedaży i og€lnego zarządu zwiększyły się jednak o 4.4 mln PLN osiągając poziom 11.4 mln PLN.
Sp€łka tłumaczy ten wzrost zwiększeniem liczby własnych salon€w sprzedaży. W yższe koszty
skompensowały efekt lepszej marży brutto, co sprawiło, że EBIT był w zasadzie r€wny ubiegłorocznemu
(marża EBIT spadła o 0.2 p.p.). R€wnież zysk netto był zbliżony r/r.
CF Operacyjny wyni€sł -3.4 mln PLN w por€wnaniu z 8.3 mln PLN w ubiegłym roku, co było gł€wnie efektem
wzrostu poziomu należności kr€tkoterminowych.
Rainbow Tours
8
Prognoza wynik€w kwartalnych
Prognoza wynik€w za II kwartał
II kwartał 2011
II kwartał 2010
zmiana
Przychody
87.5
65.3
34.1%
Wynik brutto na sprzedaży
18.3
12.8
42.6%
EBITDA
2.9
2.0
44.5%
EBIT
2.6
1.9
38.5%
Zysk netto
1.8
1.4
24.9%
20.9%
19.7%
Marża EBITDA
3.3%
3.1%
Marża EBIT
3.0%
2.9%
Marża netto
2.1%
2.2%
Marże
Marża brutto na sprzedaży
Wg MSR/MSSF; mln PLN
W naszych prognozach wyniku za II kwartał przyjmujemy dynamikę przychod€w na poziomie 34% r/r. Zgodnie
z opublikowanymi informacjami o skonsolidowanej sprzedaży w kwietniu oraz maju w tych miesiącach
wzrosty r/r wyniosły odpowiednio 108% oraz 31%. W czerwcu przyjmujemy założenie dynamiki na poziomie
20% r/r. Zakładamy ponadto marżę brutto o 1.2 p.p. wyższą r/r, co oznaczałoby poprawę mniejszą niż w I
kwartale (o 2.1 p.p. r/r).
Do obliczeń przyjmujemy koszty sprzedaży i og€lnego zarządu wyższe o 3.5 mln PLN w stosunku do
ubiegłorocznego II kwartału, co wynika z powiększenia sieci o nowe biura sprzedaży, z kt€rych część nie
osiągnęła jeszcze rentowności. Prognozujemy wzrost marży EBIT o 0.1 p.p. r/r oraz EBIT wynoszący 2.6 mln
PLN, czyli wyższy o prawie 39% r/r.
W związku z kosztami finansowymi wyższymi o 0.1 mln PLN, przewidujemy zysk netto w wysokości 1.8 mln
PLN, co oznacza wzrost o 25% r/r oraz marżę netto niższą o 0.1 p.p. r/r.
Rainbow Tours
9
Wyniki finansowe
Przychody
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
160
140.0%
140
120.0%
120
100.0%
100
80.0%
80
60.0%
60
40.0%
40
20.0%
20
0.0%
0
-20.0%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Zdecydowana większość przychod€w sp€łki osiągana jest w miesiącach wakacyjnych, jednak coraz większa
część sprzedaży przypada na pozostałe kwartały. Dynamika przychod€w wyraźnie wzrosła począwszy od
II kwartału 2010 roku, co jest oznaką poprawy sytuacji rynkowej. Czynnikiem mającym pozytywny wpływ na
rynek turystyczny jest umacnianie się PLN, kt€re przekłada się na niższe ceny wycieczek. Od tegorocznego
I kwartału Rainbow Tours konsoliduje wyniki przejętego Bee & Free i dlatego pozytywny wpływ na tegoroczne
dynamiki będzie miał r€wnież ten czynnik.
Sp€łka poinformowała, że do końca czerwca przedsprzedaż oferty letniej wzrosła o 36% r/r do 95.8 tys.
rezerwacji. Na koniec czerwca ubiegłego roku analogiczna przedsprzedaż wynosiła 70.2 tys., czyli o 21%
więcej r/r.
Rentowność
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych kwartałach
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
IQ
IIQ IIIQ IVQ
IQ
IIQ IIIQ IVQ
IQ
IIQ IIIQ IVQ
IQ
IIQ IIIQ IVQ
IQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011
-20.0%
-30.0%
-40.0%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Marże sp€łki podlegają silnym wahaniom sezonowym, tak jak przychody. Najwyższe marże brutto osiągane
są w kwartałach charakteryzujących się względnie niskimi przychodami - I oraz II. Biorąc jednak pod uwagę
rentowności, należy zauważyć, że są one bardziej stabilne niż marże brutto. IV kwartał zwykle charakteryzuje
się ujemną marżą netto, natomiast rezultaty pozostałej części roku są zbliżone do siebie. Silne wahania
rentowności następują w przypadku dynamicznych zmian kurs€w walutowych, jak na przełomie lat 2008 i
2009.
Rainbow Tours
10
Słabe wyniki IV kwartału były efektem nałożenia się szeregu niekorzystnych dla sp€łki czynnik€w - niskiego
popytu przy dużej ilości zakontraktowanych miejsc, a przede wszystkim słabych wynik€w punkt€w sprzedaży
należących do sp€łki zależnej ABC Świat Podr€ży, co miało związek z dużą ilością otwarć w ubiegłym roku.
To sprawiło, że ABC Świat Podr€ży zakończył ubiegły rok ze stratą netto przekraczającą 1 mln PLN podczas,
gdy zarząd prognozował 1 mln PLN zysku netto.
Nieudany IV kwartał sprawił, że Rainbow Tours nie wykonał w ubiegłym roku prognozy, kt€ra zakładała
osiągnięcie 7.6 mln PLN zysku netto, 9.8 mln PLN EBITDA oraz 325 mln PLN przychod€w. Po trzech kwartałach
roku EBITDA wynosiła 10.5 mln PLN, natomiast zysk netto 7.8 mln PLN, jednak duża strata w IV kwartale
sprawiła, że w całym roku przy 318.8 mln PLN przychod€w sp€łka osiągnęła 5.0 mln PLN EBITDA oraz 3.4 mln
PLN zysku netto.
Wyniki roczne
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczeg€lnych latach
6.0
350
4.0
300
2.0
250
0.0
2006
-2.0
2007
2008
2009
2010
200
-4.0
150
-6.0
-8.0
100
-10.0
50
-12.0
-14.0
0
EBIT (mln PLN)
Zysk netto (mln PLN)
CF Operacyjny (mln PLN)
Przychody (mln PLN)
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Od 2006 roku sp€łka była w stanie corocznie zwiększać przychody, w ubiegłym roku ich dynamika wyniosła
11.7% r/r, a dzięki przejęciu Bee & Free w tym roku wzrost przychod€w może być znacznie wyższy prognozujemy go na poziomie 28.1% r/r. Przewidujemy też znaczący wzrost zysku netto - o 87% r/r. Należy
zauważyć, że ubiegłorocznym wynikom towarzyszył lepszy r/r cash flow operacyjny, kt€ry wciąż był jednak
ujemny.
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych latach
5.0%
20.0%
4.0%
18.0%
3.0%
16.0%
14.0%
2.0%
12.0%
1.0%
10.0%
0.0%
-1.0%
2006
2007
2008
2009
2010
8.0%
6.0%
-2.0%
4.0%
-3.0%
2.0%
-4.0%
0.0%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Z powodu straty w IV kwartale ubiegłoroczne rentowności były niższe od odnotowanych w 2007 roku.
Zgodnie z naszymi prognozami tegoroczne marże powinny być dużo lepsze i nieco wyższe od osiągniętych
w 2007 roku, co w połączeniu ze zdecydowanie większymi przychodami powinno przełożyć się na najwyższy
zysk netto w historii sp€łki - prognozujemy go na poziomie 6.4 mln PLN.
Rainbow Tours
11
Koszty
Struktura koszt€w rodzajowych w latach 2009 i 2010
Amortyzacja
0%
Koszty
osobowe
3%
2008
Pozosta-łe
3%
Zużycie
materiał€w i
energii
1%
Amortyzacja
0%
2010
Koszty
osobowe
4%
Usługi
obce
93%
Pozosta-łe
2%
Zużycie
materiał€w i
energii
1%
Usługi
obce
93%
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Model biznesu touroperator€w sprawia, że ponad 90% koszt€w rodzajowych stanowią usługi obce (m.in.
zakwaterowanie oraz transport lotniczy), w większości denominowane w walutach obcych. Warto jednak
zauważyć, że w skład koszt€w usług obcych wchodzą r€wnież wydatki ponoszone w PLN, m.in.
marketingowe (ich udział w strukturze koszt€w rodzajowych wynosi około 2%).
Wydatki na transport lotniczy stanowią około 30% kosztu usług obcych. Dzięki coraz większej skali działalności,
sp€łka chce uzyskiwać korzystniejsze warunki kontrakt€w z liniami czarterowymi, co przełożyłoby się na
wzrost rentowności w kolejnych latach.
Ekspozycja na ryzyko walutowe
Można szacować, że około 70% kosztu wytworzenia usług sp€łki stanowią wydatki denominowane w
walutach obcych - gł€wnie w EUR i USD, przy czym w EUR ponoszona jest ponad połowa tych koszt€w. To
wszystko sprawia, że poziomy i stabilność kurs€w EUR i USD względem PLN są kluczowymi czynnikami dla
rentowności Rainbow Tours.
Marża brutto sp€łki oraz średnie kwartalne kursy EUR i USD
35%
5
30%
4.5
25%
4
20%
3.5
15%
3
10%
2.5
5%
2
0%
-5%
-10%
1.5
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011
-15%
1
0.5
0
Marża brutto
Średniokwartalny kurs USD/PLN
Średniokwartalny kurs EUR/PLN
Źr•dło: Rainbow Tours S.A., NBP
Najbardziej niebezpieczne dla sp€łki są nagłe wahania kurs€w - takie jak pod koniec 2008 roku, gdy z tego
powodu marża brutto przyjęła wartość ujemną. Ze względu na kluczowe znaczenie kurs€w walutowych,
sp€łka zabezpiecza, gł€wnie kr€tkoterminowymi kontraktami forward. Zabezpieczanie dotyczy jedynie mniejszej
części ekspozycji, co najwyżej około jednej trzeciej.
Rainbow Tours
12
Rentowności w segmentach
W I kwartale przychody z działalności touroperatorskiej wyniosły 51.6 mln PLN, czyli 96.4% sprzedaży w tym
okresie.
Marże w segmentach działalności w I kwartale
100%
50%
0%
Marża brutto Q1 2010
Marża EBIT Q1 2010
Marża brutto Q1 2011
Marża EBIT Q1 2011
-50%
-100%
-150%
Działalność touroperatorska
Pośrednictwo turystyczne
Źr•dło: Rainbow Tours S.A.
Marże brutto poprawiły się r/r dla obu segment€w - w przypadku działalności touroperatorskiej było to
efektem m.in. korzystniejszych r/r kurs€w walutowych, a to z kolei przyczyniło się do ukształtowania się
marży EBIT na poziomie zbliżonym r/r. Znaczącemu pogorszeniu uległa za to marża EBIT na pośrednictwie
turystycznym. Tutaj przyczyną był wyższy poziom koszt€w stałych wynikający z otwarć nowych plac€wek
w ubiegłym roku - w kolejnych kwartałach przychody na tej działalności powinny być większe z powod€w
sezonowych, dzięki czemu poprawie powinny ulec r€wnież rentowności.
Koszty finansowe
Po I kwartale 2011 roku Rainbow Tours był sp€łką nisko zadłużoną - got€wka netto kształtuje się na poziomie
2.4 mln PLN przy 3.2 mln PLN pożyczek oraz kredyt€w. Warto jednak zauważyć, że z uwagi na bardzo silną
cykliczność przychod€w i konieczność dokonywania przedpłat za zakwaterowanie turyst€w i transport
lotniczy, zapotrzebowanie sp€łki na got€wkę waha się w zależności od okresu roku i dlatego, zwłaszcza pod
koniec roku, w bilansie może pojawiać się zadłużenie netto.
Nakłady inwestycyjne
W listopadzie ubiegłego roku sp€łka przeprowadziła emisję 2.5 mln akcji, dzięki kt€rej pozyskała 16.8 mln PLN.
Środki te posłużyły już do sfinansowania przejęcia Bee & Free (3.3 mln PLN). Pozostała część wpływ€w z
emisji może być przeznaczona do dalszego powiększenia sieci własnych salon€w sprzedaży lub ewentualnego
przejęcia.
Program skupu akcji własnych
Na W ZA, kt€re odbyło się 29 czerwca akcjonariusze podjęli decyzję o upoważnieniu zarządu do
przeprowadzenia skupu akcji własnych za maksymalnie 15 mln PLN. Buyback może dotyczyć do 20% akcji,
a może być przeprowadzony do końca maja 2016. Z publikowanych wypowiedzi przedstawicieli sp€łki
wynika, że skup nie będzie na razie prowadzony, natomiast m€głby być przeprowadzony w przypadku
przejęcia z płatnością w formie akcji Rainbow Tours.
Rainbow Tours
13
Prognoza wynik€w
Prognoza przychod€w ma lata 2010 - 2019
700
70.0%
600
60.0%
500
50.0%
400
40.0%
300
30.0%
200
20.0%
100
10.0%
0
0.0%
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
Przychody
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
-2.0%
-3.0%
-4.0%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognozujemy osiągnięcie 6.8 mln PLN zysku netto w tym roku oraz wzrost marży EBIT o 0.7 p.p. r/r do 2.0%.
W kolejnych latach przewidujemy stopniowe wzrosty sprzedaży będące konsekwencją wzrostu całego
rynku. Przyjęte przez nas założenia dotyczące dynamik są konserwatywne, co ma związek z dużą
wrażliwością rynku usług turystycznych na wahania sytuacji gospodarczej.
W kolejnych latach prognozujemy nieznaczny wzrost rentowności, kt€ry powinien być efektem wzrostu
udziału własnej sieci dystrybucji w strukturze przychod€w oraz silniejszej pozycji negocjacyjnej wobec
kontrahent€w (np. hoteli, linii czarterowych) wynikającej z coraz większej skali działalności.
Rainbow Tours
14
Wycena
Wycenę sp€łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ€w pieniężnych) i
metodę por€wnawczą względem zagranicznych podmiot€w z branży. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy
wartość sp€łki na poziomie 124 mln PLN, czyli 8.52 PLN na akcję. Używając metody por€wnawczej wyceniliśmy
sp€łkę na 80 mln PLN (5.49 PLN na akcję). Obu metodom przypisujemy r€wne wagi, dzięki czemu uzyskaliśmy
wycenę sp€łki na poziomie 102 mln PLN, czyli 7.0 PLN na akcję i w związku z tym wydajemy dla sp€łki
rekomendację kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
124
8.52
Wycena por€wnawcza do zagranicznych sp€łek
80
5.49
102
7.00
Metoda wyceny
Wycena sp‚łki Rainbow Tours
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got€wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik€w dla sp€łki za
okres 2011 - 2020

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r€wna 5%

Wsp€łczynnik beta na poziomie 1.4 z uwagi na dużą wrażliwość wynik€w na wahania koniunktury

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ€w pieniężnych po roku 2020 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp€łki

Na ten rok zakładamy wzrost przychod€w z działalności touroperatorskiej o 38% r/r, na kolejny rok
zakładamy go na poziomie 9% r/r, a w następnych latach przewidujemy stopniowy spadek dynamiki
do 2% r/r w ostatnim roku prognozy
q
W tym roku przyjmujemy dynamikę przychod€w z pośrednictwa o 20% r/r, w kolejnym o 8% r/r, a w
dalszych latach stopniowy spadek dynamiki do 2% r/r w ostatnim roku prognozy

Stopniowe umacnianie się PLN wobec EUR i USD (od 2015 roku stałe na poziomach odpowiednio 3.7
oraz 2.5)
Rainbow Tours
15
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Sprzedaż
408.5
444.8
475.4
503.3
530.7
556.6
581.1
603.4
619.2
632.4
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
6.7
7.8
8.7
9.6
10.0
10.2
10.3
11.0
11.0
10.9
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
>2020
0.9
1.2
1.8
2.2
2.2
2.6
2.9
3.0
3.2
3.3
Inwestycje
-3.4
-5.6
-5.2
-5.3
-5.5
-5.9
-5.9
-5.4
-4.4
-3.8
Zmiana kap.obrotowego
-5.1
-1.4
-1.3
-1.1
-1.2
-1.0
-0.9
-0.9
-0.5
-0.4
FCF
-0.9
3.6
5.5
6.7
6.8
7.0
7.5
8.8
10.1
10.6
173.0
-522%
50.4%
22.3%
1.9%
2.5%
7.0%
17.1%
14.6%
5.3%
2.0%
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
55.5%
53.0%
50.4%
47.9%
45.7%
43.8%
42.1%
40.4%
38.9%
37.4%
37.4%
Stopa wolna od ryzyka
4.6%
5.1%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
1.4
5.6%
6.1%
6.2%
6.5%
6.6%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
6.0%
11.6%
12.1%
12.2%
12.5%
12.6%
12.7%
12.8%
12.9%
13.0%
13.1%
12.0%
7.7%
8.1%
8.1%
8.2%
8.2%
8.3%
8.3%
8.3%
8.4%
8.4%
8.2%
PV (FCF)
-0.8
3.3
4.5
5.1
4.8
4.5
4.5
4.8
5.1
4.9
80.7
Wartość DCF (mln PLN)
122
w tym wartość rezydualna
81
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
(Dług) Got€wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
2
124
14.6
Wycena 1 akcji (PLN)
8.52
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar€wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r€wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
7.7
8.4
9.4
10.6
12.4
15.3
20.6
4.5%
7.5
8.1
8.9
10.0
11.5
13.8
17.8
5.0%
7.3
7.8
8.5
9.5
10.8
12.7
15.7
5.5%
7.1
7.6
8.2
9.0
10.2
11.7
14.2
6.0%
6.9
7.3
7.9
8.7
9.6
11.0
12.9
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp€łki na 8.52 PLN.
Rainbow Tours
16
Wycena por‚wnawcza
W skład grupy por€wnawczej włączyliśmy zagranicznych touroperator€w i dystrybutor€w usług
turystycznych. Wartość sp€łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp€łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
Priceline.com Inc.
PCLN
US
18.7
14.5
12.0
19.9
16.6
16.8
25.5
19.7
16.7
Expedia, Inc.
EXPE
US
8.5
7.7
6.9
10.9
9.8
8.1
15.8
13.9
12.5
TT/
GB
3.6
3.3
3.1
5.2
4.6
4.3
8.5
7.5
6.8
TUI AG
TUI1
GE
4.3
3.9
3.7
7.4
6.4
5.9
8.7
6.1
4.8
Interval Leisure Group
IILG
US
7.0
6.6
6.1
16.3
13.0
20.5
16.5
12.4
IR5A
IR
7.2
6.6
6.1
11.3
9.9
11.3
9.8
8.5
ALVDM
FR
2.8
2.5
2.3
3.7
3.4
3.0
11.6
10.5
9.6
7.0
6.6
6.1
10.9
9.8
5.9
11.6
10.5
9.6
9.2
10.9
12.5
8.3
9.7
10.7
6.8
7.9
8.7
78
93
97
65
78
83
84
Tui Travel PLC
Irish Continental Group
Voyageurs du Monde
Mediana
Dług netto
Wyniki sp€łki (mln PLN)
-2.4
Wycena na podstawie poszczeg€lnych wskaźnik€w (mln PLN)
67
Wycena
Wycena na 1 akcję
74
80
5.49
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por€wnawczej wyceniamy 1 akcję sp€łki na 5.49 PLN.
Rainbow Tours
17
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
109.2
162.0
269.9
285.4
318.8
408.5
444.8
475.4
503.3
koszty wytworzenia
99.1
132.1
237.4
251.8
272.2
352.5
384.5
410.8
435.5
zysk brutto na sprzedaży
10.1
29.9
32.5
33.5
46.5
56.0
60.3
64.6
67.8
koszty sprzedaży i og€lnego zarządu
7.2
27.9
41.8
36.1
41.6
49.3
52.4
55.8
58.0
saldo pozostałej działalności operacyjnej
1.0
0.6
-0.1
1.6
-0.7
1.6
1.8
1.9
2.0
EBITDA
4.1
3.1
-8.8
-0.5
4.9
9.2
10.9
12.5
14.0
EBIT
3.9
2.6
-9.4
-1.0
4.2
8.3
9.7
10.7
11.8
saldo finansowe
0.1
0.7
1.3
-1.6
0.6
0.0
0.1
0.1
0.2
zysk przed opodatkowaniem
3.9
3.4
-8.2
-2.6
4.8
8.3
9.8
10.8
12.0
podatek dochodowy
0.7
1.2
0.4
0.2
1.3
1.6
1.9
2.0
2.3
korekty udział€w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
3.3
2.2
-8.6
1.1
3.4
6.8
7.9
8.7
9.7
0.32
0.19
-0.71
0.09
0.28
0.46
0.54
0.60
0.67
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
61.2
przychody netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
2.7
3.8
13.2
13.8
26.5
44.3
50.6
56.1
wartości niematerialne i prawne
1.7
1.6
8.4
6.2
16.6
6.0
6.3
6.3
6.3
rzeczowe aktywa trwałe
0.9
2.1
2.5
2.2
5.1
6.8
9.3
13.7
17.1
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
1.2
1.2
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.4
1.4
11.9
42.2
45.4
43.1
60.9
52.3
57.6
64.1
72.0
zapasy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
należności
9.0
19.9
31.6
32.8
42.0
44.9
48.9
52.3
55.4
inwestycje kr€tkoterminowe
1.6
22.3
13.8
10.3
19.0
7.4
8.7
11.8
16.7
1.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
14.5
46.0
58.6
56.9
87.4
96.6
108.2
120.3
133.2
kapitał własny
5.6
24.6
17.4
17.1
36.1
43.0
50.9
59.6
69.3
zobowiązania
63.8
8.9
21.0
40.7
39.3
50.8
53.6
57.4
60.7
zobowiązania długoterminowe
0.1
0.4
1.5
0.5
0.3
0.9
1.3
1.7
2.1
zobowiązania kr€tkoterminowe
8.8
20.6
39.3
38.8
50.4
52.7
56.1
59.0
61.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
14.5
46.0
58.6
56.9
87.4
96.6
108.2
120.3
133.2
BVPS
0.55
2.22
1.45
1.42
2.99
2.95
3.50
4.10
4.77
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Rainbow Tours
18
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
3.3
2.2
-8.6
1.1
3.4
6.8
7.9
8.7
9.7
0.2
0.5
0.6
0.5
0.7
0.9
1.2
1.8
2.2
zmiana kapitału obrotowego
-4.0
-7.8
-2.9
2.3
0.5
-5.1
-1.4
-1.3
-1.1
got‚wka z działalności operacyjnej
-0.6
-2.1
-13.0
-3.1
-0.6
2.5
7.7
9.3
10.9
inwestycje (capex)
9.5
10.0
0.9
0.1
3.7
3.4
5.6
5.2
5.3
got‚wka z działalności inwestycyjnej
0.7
-0.6
2.2
2.0
-5.3
-3.4
-5.6
-5.2
-5.3
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
17.2
0.0
0.0
16.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
-0.2
1.5
-5.1
-0.2
-0.2
-0.2
-0.2
odsetki
0.0
0.0
-0.5
-4.1
-0.3
-0.6
-0.6
-0.7
-0.6
-0.1
16.2
-0.2
1.2
10.6
-0.8
-0.8
-0.9
-0.8
0.1
13.4
-10.9
0.1
4.7
-1.7
1.3
3.2
4.8
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS
0.34
0.24
-0.66
0.14
0.34
0.53
0.63
0.72
0.82
FCFPS
-1.00
-1.41
-1.08
0.15
0.04
-0.06
0.14
0.28
0.37
got‚wka z działalności finansowej
zmiana got€wki netto
Wskaźniki (%)
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
7.9%
48.4%
66.6%
5.7%
11.7%
28.1%
8.9%
6.9%
5.9%
zmiana EBITDA
14.4% -24.8%
-386%
-95% -1156%
86.4%
18.1%
14.8%
12.2%
zmiana EBIT
16.1% -32.2%
-459%
-89%
-520%
96.2%
16.2%
10.8%
10.2%
zmiana zysku netto
55.2% -33.6%
zmiana sprzedaży
-498%
-113%
199%
98.3%
17.0%
10.4%
11.6%
marża EBITDA
3.8%
1.9%
-3.3%
-0.2%
1.6%
2.3%
2.4%
2.6%
2.8%
marża EBIT
3.6%
1.6%
-3.5%
-0.4%
1.3%
2.0%
2.2%
2.3%
2.3%
marża netto
3.0%
1.3%
-3.2%
0.4%
1.1%
1.7%
1.8%
1.8%
1.9%
sprzedaż/aktywa (x)
7.5
3.5
4.6
5.0
3.6
4.2
4.1
4.0
3.8
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
0.0
0.3
0.0
0.1
0.0
0.0
0.0
odsetki / EBIT
0.0
0.0
0.0
-4.0
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
36%
stopa podatkowa
-5%
143%
29%
19%
19%
19%
19%
ROE
58.4%
38.8% -34.9%
7%
20.0%
18.7%
18.4%
17.2%
16.3%
ROA
22.4%
14.9% -18.7%
1.9%
6.0%
7.7%
8.2%
8.1%
8.1%
-0.5
9.1
4.9
6.4
9.7
14.8
(dług) got€wka netto (mln PLN)
17%
1.6
22.3
1.1
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Rainbow Tours
19
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W‚jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp€łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał€w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw€w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp€łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp€łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp€łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp€łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp€łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp‚łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
21%
Akumuluj
7
37%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
2
11%
Sprzedaj
0
19
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
6%
Akumuluj
9
53%
Neutralnie
6
35%
Redukuj
1
6%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos€b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar€wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por€wnawcza (por€wnanie odpowiednich wskaźnik€w rynkowych, przy kt€rych jest notowana sp€łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt€rej działa sp€łka, przez inwestor€w. Wadą metody por€wnawczej jest wrażliwość na dob€r przyjętej grupy por€wnawczej oraz por€wnywanych wskaźnik€w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp€łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank€w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos€b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar€wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp€łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od kt€rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp€łek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp€łek: Ferro, Bank Millennium, ZPC Otmuch€w od kt€rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp€łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji sp€łki Graal
S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp€łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt€rych mowa w Rozporządzeniu Rady
Ministr€w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument€w finansowych lub ich emitent€w, kt€re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz€r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os€b sporządzających jest zawarta w g€rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g€rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument€w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient€w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier€w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk€w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp€łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp€łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt€re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp€łki (sp€łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st€p procentowych, kt€rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp€łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt€rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.