Geneza kryzysu azjatyckiego lat 1997-1998

Transkrypt

Rozdział 15.
Geneza kryzysu azjatyckiego lat 19971998
Anna Szczukiewicz
15.1. Wstęp
Skala kryzysu azjatyckiego lat 1997-98 zaskoczyła wszystkich. Kraje dotknięte
kryzysem w ciągu czterech dekad poprzedzających jego wybuch przekształciły
się z biednych w uprzemysłowione. Ze względu na ogromny sukces gospodarczy
państwa te zyskały miano „tygrysów azjatyckich”. Wydawało się, że gospodarki
te „kwitną”, wysokie stopy wzrostu są uzasadnione i będą się utrzymywały. Inwestorzy zagraniczni do ostatniego momentu, nie przewidując wybuchu kryzysu, lokowali kapitał w krajach Azji Południowo-Wschodniej. Rozwinięte wcześniej modele kryzysów walutowych nie były w stanie przewidzieć nadchodzącego kryzysu. Był on inny od dotychczasowych, co doprowadziło do utworzenia
kolejnej generacji modeli kryzysów walutowych, zwracającej uwagę na zjawiska
sfery finansowej oraz natury mikroekonomicznej. Kryzys azjatycki wzmógł toczącą się po kryzysie ERM oraz meksykańskim debatę na temat transmisji kryzysu i rozpowszechnił pojęcie contagion.
Oficjalnie początek kryzysu azjatyckiego datuje się na 2 lipca 1997 roku, kiedy to kurs tajlandzkiego bahta został uwolniony. W ciągu dwóch tygodni kryzys
zaatakował kolejne dwa państwa, tj. Filipiny i Malezję. W miesiąc później problemy rozprzestrzeniły się na Indonezję, a pod koniec roku na Koreę Południową (nazywaną dalej Koreą). Proces rozprzestrzeniania się kryzysu zyskał nazwę
„azjatyckiej grypy” (Asian Flu). Kryzys był jednym z najsilniejszych w przeciągu
poprzedzających go kilku dekad, z bardzo znacznym spadkiem aktywności w
sferze realnej gospodarki oraz ogromnymi kosztami towarzyszącymi jej stabilizacji.
450
Dla wielu międzynarodowych obserwatorów i inwestorów kryzys azjatycki
lat 1997-98 oraz jego skala i siła oddziaływania były zaskoczeniem. Począwszy
od lat siedemdziesiątych region Azji Południowo-Wschodniej był najszybciej gospodarczo rozwijającym się rejonem świata ze średnimi stopami wzrostu w ciągu 20 lat poprzedzających wybuch kryzysu sięgającymi prawie 7%, wielokrotnie
chwalonym przez ekonomistów. Wybuch kryzysu szybko zmienił sytuację i
wszystkie omawiane gospodarki dotknęły bardzo poważne problemy gospodarcze ze spadkiem PKB rzędu 5 do 13%, których rozwiązać nie mogła najwyższa w
historii pomoc finansowa ze strony MFW w ogólnej wysokości ponad 110 miliardów dolarów. Według Berga (1999, s. 3) recesja w krajach najbardziej dotkniętych kryzysem była najgłębsza od czasów II wojny światowej. Stabilizacja
gospodarek w Azji Południowo-Wschodniej trwała około dwóch lat.
Jakie były przyczyny wybuchu kryzysu? Czy gospodarki azjatyckie rzeczywiście były w tak złej sytuacji gospodarczej? Czy może to panika finansowa ze
strony międzynarodowych inwestorów przyczyniła się do wybuchu i gwałtowności kryzysu?
W analizie przyczyn wybuchu kryzysu przedstawione zostaną istotne w przypadku kryzysu azjatyckiego czynniki zwiększające podatność na wybuch kryzysu,
w szczególności spośród tradycyjnych wskaźników bilans handlowy, zwłaszcza
eksport, wzrost PKB, stosunek M2 do rezerw walutowych, wzrost rezerw walutowych, realna aprecjacja waluty, a z wskaźników „nowszej generacji” – wzrost
kredytu udzielanego sektorowi prywatnemu oraz zyskowność i ryzykowność finansowanych projektów inwestycyjnych, stopień liberalizacji i regulacji rynków
finansowych, zadłużenie zagraniczne, zwłaszcza krótkoterminowe, kondycja bilansów banków, wzrost cen akcji oraz poziom i struktura napływów kapitałowych. Część tradycyjnych wskaźników analizowanych przy przepowiadaniu kryzysu, jak np. deficyt budżetowy, dług publiczny czy wzrost podaży pieniądza nie
będą dokładniej analizowane. Wśród ekonomistów badających przyczyny wybuchu kryzysu azjatyckiego panuje zgodność co do faktu, iż te wskaźniki nie
wskazywały powodów do obaw. Generalnie problemy krajów azjatyckich leżały
w sektorze prywatnym gospodarki, nie publicznym (Alba i in. 1998, s. 10).
15.2. Sytuacja ekonomiczna przed wybuchem kryzysu
Państwa azjatyckie przyjęły w latach 70. strategię nastawioną na wzrost gospodarczy, realizowany poprzez różne formy zcentralizowanej koordynacji produkcji oraz alokacji zasobów, jak również protekcji rodzimego przemysłu. Polityka ta przyniosła rezultaty w postaci dwóch dekad gwałtownego wzrostu go-
Anna Szczukiewicz
451
spodarczego przy jednoczesnym braku deficytów budżetowych (lub bardzo niskich deficytach) oraz niskiej inflacji (Corsetti 2001).
Pozornie więc gospodarki azjatyckie były „zdrowe”. Charakteryzowały je wysokie stopy wzrostu gospodarczego, niska inflacja, brak deficytów budżetowych, dość niska stopa bezrobocia, stabilna waluta oraz napływ kapitału zagranicznego. Sukces gospodarczy azjatyckich tygrysów stał się wzorcem do naśladowania dla innych rozwijających się krajów. Inwestorzy zagraniczni praktycznie
do chwili wybuchu kryzysu lokowali kapitał w rejonie Azji PołudniowoWschodniej. Przyjrzyjmy się jednak bliżej podstawowym danym ekonomicznym,
aby rozpoznać niebezpieczeństwa wynikające z zaistniałej, na pozór dobrej, sytuacji makroekonomicznej.
15.2.1. Bilans płatniczy
We wszystkich pięciu państwach utrzymywały się w omawianym okresie
dość znaczne deficyty na rachunkach obrotów bieżących. Jak wynika z rysunku
największe deficyty, przekraczające 5%, a niekiedy nawet 8% PKB, wykazywały
Tajlandia, Malezja i Filipiny. Na koniec 1996 roku deficyt Tajlandii wynosił 8,1%
PKB, Filipin, Korei i Malezji – prawie 5%, a Indonezji ok. 3,5%.
Rysunek 15.1. Saldo rachunku obrotów bieżących w wybranych krajów azjatyckich w
latach 1990-1997 (% PKB)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
2
0
-2
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
-4
-6
-8
-10
Źródło: International Financial Statistics, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, December 2004.
Deficyty na rachunku obrotów bieżących były finansowane nadwyżką bilansu kapitałowego. Według Yoshitomi i Ohno (1999) (przyt. za Błaszkiewicz 2000)
to nadwyżka na rachunku kapitałowym spowodowała utrzymywanie się deficytów na rachunku obrotów bieżących. Yoshitomi i Ohno nazywają to zjawisko
452
„kryzysem rachunku kapitałowego”. Nadmiar kapitału powoduje powstanie
bańki na giełdzie i rynku nieruchomości. Bańka w końcu pęka, kapitał odpływa i
bilans płatniczy wykazuje deficyt. Dalszy scenariusz wydarzeń przewiduje wyczerpanie rezerw w obronie waluty i ostateczne uwolnienie jej kursu.
Interesujący jest rozwój rocznych stóp wzrostu eksportu zobrazowanych na
rysunku 15.1. Po dość gwałtownym wzroście w latach 1993-1994, od 1995 we
wszystkich krajach daje się zaobserwować spadek tempa wzrostu eksportu, a w
przypadku Tajlandii w 1996 nawet ujemną, sięgającą 1,3%, jego wartość.
Rysunek 15.2. Stopy wzrostu eksportu w wybranych krajach azjatyckich w latach
1990-96 (w dolarach amerykańskich, w %)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Źródło: Radelet i Sachs (1998), Table 7.
Przyczyn spadku eksportu, a przez to wzrostu deficytów na rachunku obrotów bieżących było kilka. Zastój gospodarki japońskiej, utrzymujący się w ciągu
całego omawianego okresu, zmniejszył popyt na towary eksportowane z krajów
azjatyckich. Konkurencja na rynkach tych samych towarów ze strony Chin, których pozycja jako głównego eksportera regionu stale się umacniała, przyczyniła
się do osłabienia wolumenu eksportu1. Ponadto od 1996 r. spadł światowy popyt na pracochłonne produkty wytwarzane w krajach azjatyckich, zwłaszcza na
półprodukty, jak również wyroby elektroniczne, w których specjalizowała się
Korea. Terms of trade tych produktów spadały (Radelet i Sachs 1998, s. 23).
Zmiana terms of trade w 1996 roku w Indonezji wyniosła –4%, w Korei –5,4%, w
Malezji i Tajlandii terms of trade wzrosły w stosunku do poziomu z poprzedniego roku odpowiednio o 2,5 i 1,1%, co jednak oznaczało kilkuprocentowe osła1
Konkurencja ze strony Chin nasiliła się zwłaszcza po 50-procentowej dewaluacji chińskiego yuana w styczniu 1994 roku (Radelet i Sachs 1998, s. 19).
Anna Szczukiewicz
453
bienie wzrostu w porównaniu do poprzednich pięciu lat. Jedynie na Filipinach
terms of trade się umocniły (Berg 1999, s. 4). Dodatkowo waluty azjatyckie realnie zyskiwały na wartości w związku z umacniającym się od lata 1995 roku
kursem dolara, do którego były w mniejszym lub większym stopniu podwiązane,
co obniżało konkurencyjność cenową eksportowanych produktów.
15.2.2. Wzrost gospodarczy
Lata 90. były dla omawianej grupy krajów okresem szybkiego wzrostu gospodarczego, z przeciętną stopą wzrostu wynoszącą ok. 7-8,5%, z wyjątkiem Filipin, które na początku dekady walczyły ze skutkami kryzysu finansowego, jednakże od połowy lat 90. weszły na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego.
Szczytowym okresem wzrostu aktywności gospodarczej były lata 1994 i 1995 r.
Od roku 1996 we wszystkich krajach z wyjątkiem Filipin, gdzie nawet w 1997 r.
odnotowano 9,7-procentowy wzrost gospodarczy, daje się zaobserwować spadek tempa wzrostu. Krugman podkreśla, iż
aż do początku lat dziewięćdziesiątych wzrost gospodarczy tego regionu (trwający od lat siedemdziesiątych) był w przeważającym stopniu finansowany na bieżąco za pomocą własnych oszczędności każdego z tych krajów (Krugram 2001, s.
47).
W latach 90. zaś wzrost gospodarczy finansowany był głównie poprzez kapitał napływający z zagranicy.
Rysunek 15.3. Stopy wzrostu PKB w wybranych krajów azjatyckich w latach 19911997 (w %)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
20
15
10
5
0
1991
Źródło: MFW (2004).
1992
1993
1994
1995
1996
1997
454
Wziąwszy pod uwagę wysokie stopy wzrostu, wspomniane powyżej deficyty
na rachunku obrotów bieżących nie powinny być powodem do obaw, gdyż tradycyjnie uważa się, że wyższe stopy wzrostu zmniejszają relatywną stopę przyrostu deficytu na rachunku obrotów bieżących do przyrostu PKB, zmniejszając
tym samym stosunek zadłużenia zagranicznego do PKB i umacniając zdolność
spłaty zaciągniętego długu zagranicznego (Corsetti i in. 2001, s. 11). Jednakże
szybki wzrost gospodarczy może spowodować, iż gospodarka będzie bardziej
podatna na kryzys. Wysokie stopy wzrostu przyczyniają się do zbyt optymistycznej oceny sytuacji gospodarczej i pozytywnych oczekiwań, które napędzają
koniunkturę i przyczyniają się do boomu zarówno konsumpcyjnego, jak i inwestycyjnego. Kapitał zaczyna napływać z zagranicy, aby sfinansować rosnący popyt, dostarczając dewiz na pokrycie deficytu bilansu handlowego. W tej sytuacji
gwałtowna zmiana oczekiwań może spowodować nagły jego odpływ i przyczynić się do wybuchu kryzysu.
15.2.3. Napływ kapitału
Obserwowany w latach 90. wzmożony napływ kapitału z krajów najbardziej
rozwiniętych do krajów rozwijających się, spowodowany po części niskimi stopami procentowymi w krajach uprzemysłowionych, nie ominął również krajów
azjatyckich. Jak pokazuje rysunek w omawianym okresie kraje Azji PołudniowoWschodniej odnotowały gwałtowny napływ kapitału zagranicznego. Średni napływ netto kapitału w latach 1990-96 wynosił 2,5% PKB w Korei, 4,1% w Indonezji, 5,5% na Filipinach, 9,6% w Malezji oraz 10,2% w Tajlandii (Berg 1999, s. 4).
Rysunek 15.4. Napływ kapitału netto do wybranych krajów azjatyckich w latach 19941996 (w milionach dolarów)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
1994
1995
1996
Źródło: Statistical Yearbook 1999, Forty-sixth issue, United Nations, New York 2000.
Anna Szczukiewicz
455
Zachętą do lokalizacji kapitału w Azji była dobra sytuacja makroekonomiczna
krajów tego regionu. Wysokie stopy wzrostu gospodarczego, niska inflacja, stabilne reżimy walutowe jak również liberalizacja i deregulacja sektora finansowego oraz postępująca integracja w strukturę globalnych rynków kapitałowych
rodziły pozytywne oczekiwania na przyszłość. Dodatkowo do lokowania kapitału
na azjatyckich rynkach wschodzących przyczyniła się zła ocena ryzyka inwestycji
na tychże rynkach oraz, jak argumentuje Krugman (1998), oczekiwania inwestorów, że rządy krajów azjatyckich (ewentualnie także Międzynarodowy Fundusz
Walutowy) w razie problemów pomogą sektorowi finansowemu i zabezpieczą
zobowiązania względem zagranicznych kredytodawców, co z drugiej strony
przyczyniało się bardzo słabej kontroli zdolności kredytowych azjatyckich instytucji finansowych przez udzielające pożyczek banki.
Państwa azjatyckie ze swej strony starały się również przyciągać kapitał zagraniczny. W Tajlandii w tym celu bank centralny założył w 1993 roku Bangkok
International Banking Facilities, która miała sformalizować transakcje offshore i
uczynić Bangkok międzynarodowym centrum finansowym. Coraz więcej instytucji finansowych w Tajlandii uzyskiwało licencje na przeprowadzanie transakcji
offshore.2 Instytucje te brały pożyczki w dolarach od zagranicznych kredytodawców i udzielały kredytów lokalnym firmom w rodzimej walucie oraz prowadziły rozliczenia handlu zagranicznego.
W innych krajach w podobny sposób starano się przyciągnąć kapitał zagraniczny. Wydawanie obligacji w lokalnej walucie jest mniej atrakcyjną formą dla
zagranicznych inwestorów i nie spotkało się z większym zainteresowaniem.
Wydawano więc obligacje i inne papiery wartościowe w obcej walucie, która
masowo zaczęła napływać do krajów azjatyckich.
W Tajlandii i Korei większość napływającego kapitału stanowiły bezpośrednie pożyczki lokalnych banków, a w Indonezji lokalnych przedsiębiorstw. W Malezji przeważały bezpośrednie inwestycje zagraniczne, a na Filipinach szczególne
znaczenie zyskały inwestycje portfolio (Lindgren i in. 1999, s. 9).
W 1996 roku do pięciu państw dotkniętych kryzysem napłynęło w sumie
prawie 73 miliardy dolarów, z czego ponad połowę, tj. 40 miliardów stanowiły
pożyczki bankowe. 20 miliardów dolarów napłynęło w formie inwestycji portfolio, a 12 miliardów w formie najmniej podatnych na gwałtowne zmiany oczekiwań bezpośrednich inwestycji kapitałowych (MFW 1998, s. 13).
2
W grudniu 1996 roku 45 instytucji finansowych posiadało licencje na prowadzenie działalności
offshore.
456
Kapitał napływający do krajów azjatyckich to w dużej mierze kapitał krótkoterminowy, który może zostać gwałtownie wycofany, czyniąc gospodarkę bardzo podatną na wszelkie zmiany oczekiwań rynkowych.
15.2.4. Rezerwy walutowe
W omawianym okresie suma bilansów handlowego i kapitałowego w pięciu
państwach azjatyckich wykazywała nadwyżkę, szczególnie z uwagi na wysoki,
przewyższający deficyt na rachunku obrotów bieżących, napływ kapitału, zwiększając tym samym akumulację rezerw walutowych.
We wszystkich krajach wzrost rezerw w latach 90. był znaczny. Średni roczny
przyrost rezerw walutowych w latach 1990–1996 wynosił odpowiednio na Filipinach – 985%, w Tajlandii – 183%, w Malezji – 176%, w Indonezji 144%
i w Korei – 127% (Corsetti i in., 1998, s. 38).
Rysunek 15.5. Wskaźnik M2 do rezerw walutowych w wybranych krajów azjatyckich
w latach 1990–1997
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
20
15
10
5
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Źródło: Corsetti i in. (1998), Table 35.
Wzrost poziomu obcych walut był akumulowany i sterylizowany przez bank
centralny, co podyktowane było przyjętą polityką usztywnionego kursu walutowego3. Sterylizacja odbywała się głównie poprzez wzrost stóp procentowych,
który miał zapobiec wzrostowi bazy monetarnej, wyższej inflacji oraz realnej
3
Ponad połowa napływających dewiz była sterylizowana (por. Błaszkiewicz, 2000, s. 18). Sterylizacja napływającego kapitału ma na celu niedopuszczenie do wzrostu pieniądza w obiegu, co mogłoby doprowadzić do wzrostu inflacji oraz odbiłoby się na kursie walutowym. Banki centralne
używają w tym celu różnych środków. Bank centralny Tajlandii np. wydawał obligacje oraz przeprowadzał operacje otwartego rynku (Alba i in., 1998, s. 32).
Anna Szczukiewicz
457
aprecjacji, do których doszłoby w wyniku zwiększonej ilości dewiz. Jednak wzrastające stopy procentowe, przy dużych i stabilnych stopach wzrostu gospodarczego, stanowiły dodatkową zachętę dla zagranicznych inwestorów skłaniającą
do lokalizacji kapitału w kraju (Błaszkiewicz, 2000, s. 18).
Pomimo wzrastającego poziomu rezerw walutowych jego stosunek do podaży pieniądza mierzonej agregatem M2, tj. M2/R, jeden z ważnych wskaźników
przepowiadających wybuch kryzysu, był niepokojąco wysoki w latach poprzedzających kryzys. Najwyższy poziom wskaźnika w 1996 r. w wysokości od 6,5
zanotowano w Korei i Indonezji. Agregat M2 był około 4–4,5-krotnie wyższy od
poziomu rezerw w Tajlandii i na Filipinach oraz 3,5-krotnie wyższy w Malezji.
15.2.5. Kurs walutowy
Kursy walutowe omawianych krajów były powiązane z koszykiem walut z
wyraźną przewagą dolara amerykańskiego, toteż praktycznie były one powiązane z dolarem amerykańskim (Radelet, Sachs, 1998, s. 6; Roubini 2005b). Tajlandia i Filipiny utrzymywały system „wytyczonego” (pegged) kursu walutowego,
przy czym Filipiny teoretycznie miały swobodny kurs walutowy, w praktyce jednak kurs był wyznaczony na poziomie 26,2 peso za dolara i wykazywał niewielkie wahania. Baht tajlandzki również nie wykazywał prawie żadnych wahań od
ustalonego kursu na poziomie 25,2–25,6 bahta za dolara. Malezja i Indonezja
prowadziły politykę „kroczącej dewaluacji” (crawling peg). Malezyjski ringitt
wahał się w tym okresie w 10-procentowym przedziale w stosunku do dolara
pomiędzy 2,5 a 2,7 ringitta za dolara. Indonezyjska rupia dewaluowała w latach
90. średnio 4% rocznie. Korea prowadziła bardziej elastyczną niż pozostałe cztery kraje politykę kierowanego kursu zmiennego (managed peg) do dolara amerykańskiego. Od marca 1992 r. kurs walutowy w Korei ustalany był jako średnia
ważona z transakcji międzybankowych z poprzedniego dnia, z maksymalnym
przedziałem wahań do 2,25% (Grabowski, 1998, s. 66).
Rysunek 15.6. pokazuje zmiany kursu walutowego w latach 1990–1997,
przyjmując rok 1990 za bazowy. Nominalna stabilność charakteryzująca waluty
krajów azjatyckich do momentu wybuchu kryzysu przyciągała kapitał zagraniczny, zwiększając popyt na lokalne waluty i prowadząc przy prawie stałym kursie
nominalnym do ich realnej aprecjacji, wzmocnionej dodatkowo poprzez dewaluację jena od 1995 roku4. Wiosną 1997 roku waluty wszystkich omawianych
krajów z wyjątkiem Korei odnotowały realną aprecjację. Najwyższy, 23procentowy realny wzrost wartości waluty miał miejsce na Filipinach. W Malezji
4
Yen deprecjonował o 56% w okresie od wiosny 1996 r. do lata 1997 r. z poziomu 80 do 125 jenów za dolara (Roubini 2005a).
458
wyniósł on 19%, w Tajlandii – 12%, a w Indonezji, która dostosowywała nominalny kurs o stopę inflacji, zaobserwowano najniższą 8-procentową aprecjację.
Koreański won, który nie był usztywniony do dolara, stracił realnie 14%5. Cytowane już badania 158 kryzysów w latach 1975–1997 wykazały, iż w przypadku
większości badanych kryzysów na około 24 miesiące przed ich wybuchem realny kurs walutowy był średnio o 7% przewartościowany (MFW, 1998a, s. 90).
Rysunek 15.6. Zmiany kursów walutowych w wybranych krajów azjatyckich w latach
1990–1997 (1990=100, średnie roczne kursy oraz kurs na koniec 1997 roku)
250
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
200
150
100
50
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997 12.1997
Źródło: obliczenia własne na podstawie MFW (2004).
Stabilne kursy walutowe krajów azjatyckich zachęcały również do wzmożonego brania pożyczek w obcej walucie. Pożyczkobiorcy nie doceniali ryzyka
związanego z kredytem denominowanym w obcej walucie, do tego stopnia, że
zrezygnowali z zabezpieczenia od ryzyka walutowego.
15.2.6. Inflacja
Pomimo wysokich stóp wzrostu gospodarczego i napływu kapitału z zagranicy inflacja została utrzymana na stosunkowo niskim poziomie. W omawianym
5
Przyjmując rok 1990 za bazowy (por. Corsetti i in., 1998, s. 20). Inni autorzy podają różne
stopnie aprecjacji walut azjatyckich. A. Berg (1999, s. 8) zebrał wyniki czterech badań. Dla
Indonezji stopa realnej aprecjacji waha sie od –5,5 (deprecjacja) do 9,6, dla Korei od –9,1 do 11,5,
dla Malezji od 4,5 do 9,3, dla Filipin od 11,9 do 19,2 a dla Tajlandii od 5,5 do 9,4. Radelet i Sachs
(1998a, s. 14), przyjmują, że realna aprecjacja w latach 1990–1997 czterech walut azjatyckich
wyniosła ponad 25% z wyjątkiem Korei, gdzie wynosiła ona 12%.
Anna Szczukiewicz
459
okresie tylko Filipiny i Indonezja odnotowywały dwucyfrową stopę inflacji. W
Korei, Malezji i na Filipinach w latach 90. zaobserwowano tendencję spadkową.
W Tajlandii inflacja utrzymywała się na stałym poziomie z wyjątkiem spadku w
latach 1992–1993. W Indonezji natomiast stopy inflacji naprzemiennie spadały i
wzrastały. W 1996 roku inflacja wynosiła 4,96% w Korei, 6,64% w Indonezji,
3,56% w Malezji, 8,41% na Filipinach oraz 5,85% w Tajlandii.
Rysunek 15.7. Stopy inflacji w wybranych krajach azjatyckich w latach 1991-1997 (%)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
20
15
10
5
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Mimo sukcesów w walce z inflacją, jej poziom przekraczał odpowiednie wartości amerykańskie, co przy występujących powiązaniach walut krajów azjatyckich, a w niektórych przypadkach efektywnie sztywnego kursu walutowego do
dolara amerykańskiego, prowadziło do realnej aprecjacji tych walut, co pogarszało konkurencyjność ich eksportu.
15.2.7. Boom kredytowy
Kapitał masowo napływający do krajów azjatyckich w latach 90. wywołał
w tych krajach boom kredytowy. Jak wynika z rysunku 15.8, liczba kredytów
bankowych udzielanych sektorowi prywatnemu stale rosła, dochodząc
w przypadku Malezji i Tajlandii do 100% PKB. Wskaźnik ten był najniższy na Filipinach, gdzie odnotowano także najszybszy jego wzrost z 17% w 1990 roku do
50% PKB w 1996 roku. W Korei i Indonezji w omawianym okresie kredyty bankowe udzielane sektorowi prywatnemu wahały się w granicach od 50% do 70%
PKB. W wyniku ekspansji kredytów zwiększyło się zadłużenie sektora przedsiębiorstw. Stosunek długu do aktywów wynosił w 1996 r. oraz dla porównania w
1991 r. – wartości w nawiasach: w Indonezji 200 (190), w Korei 640 (480), w
460
Malezji 200 (90), na Filipinach 170 (160) i w Tajlandii 340 (170) (Berg, 1999, s.
4).
Rysunek 15.8. Kredyty bankowe udzielane sektorowi prywatnemu w wybranych krajach azjatyckich w latach 1990–1997 (w % PKB)
Korea
120
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
100
80
60
40
20
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Panuje przekonanie, że udzielone kredyty nie były dobrze wykorzystane
(Berg, 1999, s. 10). Boom inwestycyjny był skoncentrowany w sektorach, których zdolności wytwórcze były już w większości wykorzystane, jak w przypadku
sektorów produkcyjnych od lat silnie wspieranych przez państwo w Korei i na
Filipinach, oraz sektorów dóbr trudno zbywalnych, w szczególności nieruchomości w Tajlandii, Malezji i Indonezji. Dodatkowo pożyczki były brane głównie
pod zastaw tychże nieruchomości, których ceny ciągle wzrastały, a następnie
relatywnie najbardziej straciły na wartości w porównaniu do innych aktywów
podczas załamania na giełdzie.
Słaba rentowność wielu inwestycji przyczyniła się do niemożliwości spłaty
zaciągniętych kredytów. W 1996 roku szacowany odsetek niespłacalnych pożyczek w stosunku do wolumenu udzielonych kredytów wynosił według szacunków Corsettiego i innych (1998, s. 8) od 8% w Korei do 14% na Filipinach6, zaś
według oficjalnych danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych od 0,8% w Korei
do 8,8% w Indonezji (brak danych dla Filipin) (Berg, 1999, s. 8).
Ogniwem pośredniczącym między międzynarodowymi pożyczkodawcami
a lokalnymi kredytobiorcami był sektor finansowy danego państwa. Rolę pośrednika spełniały głównie lokalne banki podejmujące ostateczne decyzje przy6
Uwzględnili oni dane Banku Rozliczeń Międzynarodowych sektora prywatnego oraz dane Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
Anna Szczukiewicz
461
znania kredytu. Taka forma pośrednictwa uczyniła sektor finansowy w Azji Południowo-Wschodniej bardzo mało odpornym na szoki wynikające np.
z kłopotów lokalnych firm ze spłatą kredytów, do czego łatwo może dojść przy
wysokim stopniu zadłużenia sektora przedsiębiorstw w omawianych krajach, a
szczególnie w Korei i Tajlandii. Ponadto zjawiska currency mismatch i maturity,
mismatch, czyli przemieszania walut i terminów zapadalności w bilansach banków z długoterminowymi pozycjami aktywów w rodzimej walucie oraz z krótkoterminowymi, denominowanymi w obcej walucie zobowiązaniami, pogarszały
sytuację instytucji finansowych, gdyż w przypadku kłopotów sektora przedsiębiorstw pogarszała się strona aktywów banków, a po przeciwnej stronie bilansu
pozostawały do spłacenia zobowiązania w obcej walucie. Spadek wartości rodzimej waluty w tej sytuacji dodatkowo osłabia bilanse banków.
15.2.8. Inwestycje i ich efektywność
Omawiane gospodarki azjatyckie w latach 90. charakteryzowały bardzo wysokie stopy inwestycji. Z wyjątkiem Filipin w pozostałych czterech krajach przekraczały one 30%, a w Tajlandii i Malezji nawet 40% PKB rocznie. Przy stopach
wzrostu PKB rzędu 7–8% część zainwestowanego kapitału nie mogła być efektywnie wykorzystana. Pomimo pogarszającej się efektywności inwestycji ich
wolumen nie ulegał jednak zmianie, prowadząc do nagromadzenia nierentownych projektów inwestycyjnych.
Rysunek 15.9. Stopy wzrostu inwestycji w wybranych krajach azjatyckich w latach
1990–1997 (% PKB)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
50
40
30
20
10
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Źródło: Corsetti, Pesenti, Roubini (1998), Table 5.
Wskaźnik ICOR (incremental capital output ratio) stanowiący różnicę między
stopą inwestycji a stopą wzrostu gospodarczego używany do mierzenia efektywności inwestycji wzrastał od 1993 roku w porównaniu do poziomu z po-
462
przednich pięciu lat, we wszystkich krajach z wyjątkiem Filipin i Indonezji (Corsetti i in., 1998, s. 14), co świadczy o spadającej efektywności inwestycji w tych
krajach w trakcie czterech lat poprzedzających wybuch kryzysu.
Również wskaźnik efektywności inwestycji mierzony stopą zwrotu z aktywów (return on assets) uległ spadkowi w latach poprzedzających wybuch kryzysu. Rysunek 15.10 pokazuje, że z wyjątkiem Malezji we wszystkich krajach zanotowano spadek tego wskaźnika, przy czym relatywnie najwyższy był on
w Tajlandii i Korei, gdzie firmy borykały się z największymi problemami.
Rysunek 15.10. Efektywność inwestycji w wybranych krajach azjatyckich (mierzona
stopą zwrotu z aktywów)
10
1991
1996
8
6
4
2
0
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
Źródło: East Asia... (1998).
Sarel (1997) wykazał, iż w latach 90. stopy wzrostu produktywności w krajach azjatyckich nie zmniejszyły się w porównaniu z poprzednimi latami, zatem
to nie spadek produktywności, lecz złe decyzje inwestycyjne były powodem
spadającej zyskowności inwestycji.
Przykład koreańskich konglomeratów przemysłowych – czeboli jest bardzo
dobrą ilustracją niskiej rentowności inwestycji. Czebole intensywnie brały kredyty na finansowanie projektów inwestycyjnych. Stosunek zadłużenia do aktywów wynosił w 1997 r. przeciętnie 333% (Corsetti i in., 1998, s. 14). Prawie połowa czeboli wykazywała stratę netto, a zyski pozostałych zazwyczaj nie przekraczały 1%. Z raportu Azjatyckiego Banku Rozwoju wynika, iż stopa zwrotu z
zainwestowanego kapitału w przypadku 20 z 30 konglomeratów nie pokrywała
kosztów kapitału, a w przededniu wybuchu kryzysu siedem z trzydziestu największych czeboli było praktycznie bankrutami (ABR, 1998). W 1996 roku 85%
zysków osiąganych przez koreańskie przedsiębiorstwa było przeznaczane na
spłatę odsetek. W Tajlandii, gdzie od 1995 r. znacznie pogorszyła się kondycja
rodzimych przedsiębiorstw, w 1996 r. 45% zysków szło na spłatę odsetek. W
Anna Szczukiewicz
463
pozostałych trzech krajach wskaźnik ten był niższy i wynosił od 30 do 40%, co
nadal przekraczało międzynarodowe normy (por. Berg, 1999, s. 14).
Przeinwestowanie i przekapitalizowanie były w Korei skoncentrowane
w sektorze produkcyjnym, natomiast w pozostałych krajach w sektorze dóbr
trudno zbywalnych, głównie nieruchomości. W wyniku przeinwestowania ceny
tych aktywów ciągle wzrastały, doprowadzając do „baniek spekulacyjnych”.
Spekulacyjny boom z natury zawsze obraca się w krach w wyniku paniki finansowej (por. Kindleberger, 2001). Sygnały przeinwestowania w sektorze nieruchomości były dostrzegane w Tajlandii, Malezji i prawdopodobnie również w
Indonezji, w których odnotowano spadek cen nieruchomości, chociaż ceny pomieszczeń biurowych pozostawały na stałym poziomie. Obawy, iż nowo budowane obiekty, które wkrótce miały wejść na rynek, zredukują ceny nieruchomości przyczyniły się do załamania na giełdzie. Najwcześniej, bo już w 1996 r. doszło do niego w Tajlandii. Na początku 1997 r. spadek indeksów odnotowały
giełdy na Filipinach i w Malezji. Indonezję turbulencje giełdowe dotknęły dopiero w lipcu 1997 roku. Krach dotknął także sektor nieruchomości – najwcześniej
w Korei i Tajlandii – których wartość spadła relatywnie najbardziej w stosunku
do pozostałych aktywów. W Tajlandii indeks giełdowy spadł w 1996 r. w porównaniu do szczytowego 1993 r. o 51%, natomiast ceny nieruchomości straciły
w tym okresie 73% wartości (por. Berg, 1999, s. 12–13). Rozwój indeksów giełdowych oraz cen nieruchomości w omawianych krajach azjatyckich obrazują rysunki 15.11. i 15.12.
Rysunek 15.11. Zmiany indeksów cen giełdowych wybranych krajów azjatyckich
w latach 1990–1997
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Uwaga: Średnie wartości roczne.
464
Rysunek 15.12. Zmiany cen nieruchomości w wybranych krajach azjatyckich w latach
1990-1997
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
Korea
600
500
400
300
200
100
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Źródło: MFW (2004), dane dla Korei: Edison, Luangaram, Miller (1998), s. 4.
15.2.9. Charakterystyka sektora finansowego
Sektor finansowy w krajach azjatyckich był zdominowany przez banki, w tym
głównie banki handlowe. W Indonezji i na Filipinach banki handlowe dysponowały odpowiednio 84% i 82% całości aktywów systemu finansowego kraju. 70%
aktywów systemu finansowego posiadały banki handlowe w Malezji, 64% w Tajlandii oraz 52% w Korei. Dużą rolę odgrywały również inne banki, jak np. państwowe banki rozwojowe i wyspecjalizowane w Korei dysponujące 17% aktywów, wyspecjalizowane banki państwowe w Tajlandii posiadające 10% aktywów, bądź banki oszczędnościowe na Filipinach będące w posiadaniu 9% aktywów systemu finansowego. Dodatkowo duże znaczenie odgrywały w Tajlandii
firmy finansowe będące w posiadaniu 20% całości aktywów, a w Korei – inne
niebankowe instytucje finansowe dysponujące 26% całości aktywów systemu
finansowego (por. Lindgren i in., 1999, s. 13).
We wszystkich omawianych krajach banki były głównie prywatne. Jednocześnie znaczna część sektora bankowego znajdowała się w rękach państwowych,
zwłaszcza w Indonezji, gdzie siedem banków państwowych posiadało ponad
40% aktywów systemu finansowego. W Tajlandii i Korei odsetek aktywów należących do banków publicznych wynosił około 15%, w Malezji tylko jeden duży
bank handlowy był publiczny, a na Filipinach tylko jeden bank uniwersalny był
częściowo własnością państwową.
Struktura własności banków różniła się między krajami na skutek odmiennych uregulowań prawnych. Banki koreańskie były w posiadaniu różnych grup,
Anna Szczukiewicz
465
przy maksymalnej wysokości posiadanych akcji wynoszącej 4%. W Tajlandii,
pomimo podobnych uregulowań kilka banków znalazło się w posiadaniu lub
pod kontrolą grup kapitałowych. Podobnie w Indonezji, Malezji i na Filipinach,
gdzie banki były własnością lub znajdowały się pod kontrolą koncernów.
Filie banków zagranicznych posiadały od 5% do 20% aktywów systemu bankowego w systemach finansowych pięciu omawianych krajów. Korea, Malezja i
Tajlandia wprowadziły najbardziej restrykcyjne regulacje dla zagranicznych banków, którym dozwolono na posiadanie 30% udziałów w instytucji finansowej.
Najbardziej łagodne pod tym względem były przepisy na Filipinach, gdzie średnio jedna piąta aktywów banków uniwersalnych należała do filii 14 banków zagranicznych uprawnionych do założenia najwyżej sześciu takich filii na Filipinach. W Indonezji natomiast banki zagraniczne mogły posiadać do 85% joint
venture, bądź do 49% akcji banków notowanych na giełdzie.
15.2.10. Liberalizacja i deregulacja sektora finansowego7
We wszystkich omawianych krajach w latach 80. bądź 90. XX w. zmianom
uległy uregulowania prawne określające zasady działania sektora finansowego.
Dążono do zwiększenia swobody działania na rynkach finansowych, zwiększenia
ich roli, wprowadzenia nowych instrumentów finansowych oraz rozwoju rynków kapitałowych. Liberalizacja uczyniła sektor finansowy bardziej atrakcyjnym
miejscem inwestycji dla koncernów przemysłowych i handlowych oraz spowodowała istotne zmiany w jego strukturze. W Tajlandii, Indonezji i Korei, duże
przedsiębiorstwa zakładały swoje banki, bądź wykupywały udziały w istniejących bankach i instytucjach finansowych. W Indonezji w 1988 r. było 11 banków, natomiast w 1994 r. – już 2408. Jednocześnie daje się zauważyć powstawanie nowych, niebankowych instytucji finansowych, zakładanych głównie celem obejścia ograniczeń nałożonych na banki. W Indonezji, na przykład, banki
zostały ograniczone w działalności leasingowej, venture capital, handlu papierami wartościowymi oraz zarządzaniu inwestycyjnym. Mogły natomiast zakładać filie w formie instytucji niebankowych, których powyższe ograniczenia nie
dotyczyły. Banki indonezyjskie masowo korzystały z tego uprawnienia (Lindgren
i in., 1999, s. 55).
Mimo zniesienia wcześniejszych ograniczeń i zwiększenia swobody działania
w systemach finansowych omawianych państw istniały regulacje zmierzające
7
Część ta, o ile inaczej nie zaznaczone, bazuje na najlepszym mi dostępnym a także szeroko cytowanym opracowaniu zagadnień azjatyckiego sektora finansowego – C.-J. Lindgren i in. (1999).
8
Podniesienie minimalnego kapitału zakładowego z 10 mld do 50 mld rupii w 1994 r. ograniczyło
nowe wejścia, liczba banków pozostała zatem prawie bez zmian do chwili wybuchu kryzysu.
466
do poprawienia nadzoru bankowego, zwiększenia przejrzystości, m.in. poprzez
obowiązek publikowania raportów bilansowych, podniesienie barier wejścia,
np. poprzez wzrost minimalnego kapitału zakładowego. Większość krajów
wprowadziła również amerykański system ratingowy CAMEL (capital, asset,
management, equity, liquidity). Podniesiono także wskaźniki adekwatności kapitałowej, chociaż nie wszystkie państwa spełniały pod tym względem międzynarodowo uznawane standardy bazylejskie. Regulacje były często poprawiane i
dostosowywane do zmieniających się warunków rynkowych. Na przykład przed
wybuchem kryzysu, rozpoznając niebezpieczeństwo koncentracji kredytów w
sektorze nieruchomości, wprowadzono w Malezji ograniczenia określające
maksymalny procentowy udział takich kredytów w ogólnej liczbie udzielanych
kredytów, średnio na poziomie 20% (por. Corsetti i in., 1998).
W zliberalizowanym systemie finansowym pozostały jednak wyraźne braki i
słabości, leżące głównie po stronie uregulowań prawnych. Najważniejsze z nich
dotyczyły: klasyfikacji i regulacji odnośnie udzielanych pożyczek, regulacji, co do
likwidacji upadłych banków, mechanizmów sankcjonujących oraz systemu nadzoru bankowego. Problemy te w różnym stopniu dotyczyły poszczególnych krajów. Najmniej nimi dotknięty wydaje się system finansowy Malezji, gdzie problemy bankowe z lat 1985–1988 doprowadziły do wprowadzenia nowego prawa bankowego, znacznie poprawiającego dotychczasowe uregulowania prawne
oraz nadzór systemu bankowego (Lindgren i in., 1999, s. 81). Natomiast systemy pozostałych państw charakteryzowały podobne problemy.
Boom kredytowy spowodował, iż pożyczki udzielane sektorowi prywatnemu
stanowiły znaczącą pozycję w aktywach banków. Gwałtowny rozwój sektora finansowego oraz odejście od państwowego rozdzielnictwa kredytów sprawiły, iż
brakowało wykształconej kadry pracowniczej będącej w stanie właściwie ocenić
ryzyko kredytowe. Bardzo dobry tego przykład dostarcza Korea, gdzie od początku lat 80. państwo stopniowo ograniczało swoje zaangażowanie w decyzje
przyznawania pożyczek bankowych, dotychczas, realizując zorientowaną na
eksport politykę industrializacji, preferujące konglomeraty przemysłowe – czebole. Banki, dysponujące większą swobodą decyzyjną, nie rozwinęły odpowiednio systemu analizy i kierowania ryzykiem kredytowym. Pożyczki były nadal w
większości udzielane czebolom, od których nawet nie wymagano przedłożenia
informacji o ich sytuacji finansowej (Ibidem). Decyzje o przyznaniu kredytu były
podejmowane raczej na podstawie przedstawionego zabezpieczenia, niż na
podstawie oszacowania ryzyka kredytowego i przyszłych możliwości spłaty kredytu. Powyższy mechanizm podejmowania decyzji kredytowych dotyczył nie
tylko systemu koreańskiego. Charakteryzował on wszystkie omawiane kraje.
Ponadto w wielu krajach ważną rolę odgrywały powiązania osobiste oraz tak
Anna Szczukiewicz
467
zwany crony capitalism, czyli „kapitalizm kolesiów” (Krugman 1998, 2001). Powszechne było także zjawisko korupcji, które w dalszym stopniu obniżało efektywność decyzji kredytowych.
Dodatkowo brak regulacji odnośnie koncentracji udzielanych pożyczek spowodował, iż w głównej mierze były one skoncentrowane głównie na jednym
sektorze. W przypadku Korei i Filipin był to sektor przemysłowy, a w pozostałych krajach sektor dóbr trudno zbywalnych, szczególnie nieruchomości. Taka
koncentracja kredytów przyczyniła się do zmniejszenia odporności sektora finansowego na szoki sektorowe. Kondycja banków koreańskich była w ogromnym stopniu zależna od sytuacji czeboli, które z kolei były bardzo podatne na
szoki kapitałowe, z uwagi na wysoki stopień zadłużenia oraz niskie stopy zysku.
Natomiast koncentracja kredytów w sektorze dóbr trudno zbywalnych uzależniła sektor finansowy od sytuacji na rynku nieruchomości. Krach giełdowy, poprzedzający w niektórych państwach wybuch kryzysu, z cenami nieruchomości
tracącymi relatywnie najwięcej na wartości, spowodował trudności w sektorze
finansowym konfrontowanym z coraz większą liczbą niespłacalnych kredytów i
gwałtownym spadkiem wartości ich zabezpieczenia.
Trudności te nie były oficjalnie tak poważne. Odsetek niespłacanych kredytów był według oficjalnych statystyk na niższych poziomach niż w rzeczywistości. W Korei wynosił on w 1996 r. tylko 0,8% całości udzielonych kredytów
(Berg, 1999, s. 8). W Tajlandii oficjalny odsetek niespłacanych kredytów wzrósł z
7,2% w 1995 r. do 11,6% w roku następnym, ale analitycy rynkowi szacują rzeczywisty stan na co najmniej 15% dla banków oraz 30% dla firm finansowych
(Lindgren i in., 1999, s. 94). W większości państw kredyty były klasyfikowane jako niespłacane przy sześciomiesięcznym braku płatności. Jednak nawet pożyczki
niespłacane przez sześć miesięcy mogły być łatwo restrukturyzowane. W Indonezji na przykład wystarczyło, iż jedna rata została spłacona i pożyczka nie była
już zaliczana do niespłacanych pożyczek (Ibidem, s. 55). Na Filipinach banki były
zobowiązane do składania kwartalnych raportów na temat bilansu finansowego. Nie zawierały one jednak żadnych informacji na temat poziomu niespłacanych pożyczek. Ponadto w Tajlandii odsetki od niespłacanych pożyczek były nadal naliczane, znacznie zawyżając zysk banku, na podstawie którego następnie
wypłacano dywidendy oraz naliczano podatek (Ibidem, s. 94). Brak odpowiednich regulacji odnośnie systemu klasyfikacji kredytów, ich zabezpieczania oraz
rozliczania powodował, iż kłopoty sektora finansowego, borykającego się z coraz większymi problemami niespłacanych pożyczek, nie były dobrze znane publicznie.
Również wzajemne powiązania finansowe między instytucjami zmniejszały
przejrzystość systemu. Dodatkowo w większości krajów nie było obowiązku
468
konsolidacji bilansów w ramach grupy kapitałowej, co jeszcze bardziej utrudniało właściwą ocenę kondycji danej instytucji finansowej. Na Filipinach dochodziło
do sytuacji, że bank, który stracił płynność, mógł zostać oceniony notą „dobry”
(Ibidem, s. 89). Przy czym do błędów w ocenie przyczyniało się również nieodpowiednie, raczej mechaniczne zastosowanie w praktyce systemów ratingowych.
Brak odpowiednich mechanizmów regulujących zamykanie upadłych banków i ich wyjście z rynku spowodował powstanie „pokusy nadużycia” (moral
hazard), zachęcającej banki do podejmowania nadmiernego ryzyka (Krugman
1998). W Indonezji upadłe prywatne banki były przeważnie wchłaniane przez
bank centralny Indonezji. Kilka banków, które straciły płynność, nie zostało zamkniętych, ale nadal funkcjonowało. Takie postępowanie władz stanowiło zachętę dla innych banków do nie zachowywania odpowiedniej ostrożności i skłaniało do podejmowania nadmiernego ryzyka (Lindgren i in., 1999, s. 58). Na Filipinach proces likwidacji banku trwał średnio kilka lat. Rada Pieniężna podejmująca decyzje postawienia banku w stan upadłości nie była ograniczona czasowo.
Ponadto nie było żadnych bodźców przyspieszających taką decyzję. Wręcz przeciwnie, rozpoczęty proces likwidacji banku mógł być sądowo zatrzymany a podejmujący decyzje urzędnicy z Rady Pieniężnej, jak również na dalszym etapie z
Bangko Sentral ng Pilipinas mogli być pociągnięci do odpowiedzialności sądowej
w przypadku podjęcia błędnej decyzji (Ibidem, s. 89). Ponadto szeroka skala interwencji ze strony państwa podczas wcześniejszych kryzysów finansowych (w
Tajlandii w latach 1983–1987, w Malezji w latach 1985–1988 oraz w Indonezji w
1994 r.) stwarzały wrażenia istnienia w sektorze finansowym pełnych gwarancji
państwowych, co wzmagało dalej „pokusę nadużycia” (Alba i in., 1998, s. 13).
W miarę zwiększania autonomii systemu finansowego nie zadbano o skuteczne mechanizmy kontrolne, w związku z czym system kontroli sektora finansowego był mało efektywny. Kontrolerzy nie mieli dostępu do wszystkich informacji, jak np. do szczegółowych informacji na temat udzielanych pożyczek,
oraz nie mieli wystarczającej wiedzy praktycznej, aby właściwie ocenić sytuację
danej instytucji finansowej (Ibidem, s. 15). W Indonezji system kontroli był na
tyle nieefektywny, iż nie wykazywał większej ilości niespłacalnych pożyczek niż
oficjalnie podawano do wiadomości, co z reguły wykazywali kontrolerzy w innych państwach.
Wysiłki zmierzające do stworzenia właściwych ram prawnych oraz systemu
nadzoru finansowego zapewniających odpowiednie jego funkcjonowanie na
niewiele się zdają przy braku skutecznych sankcji za niestosowanie się do przepisów. W krajach azjatyckich takich sankcji brakowało. Nawet, gdy kontrolerzy
stwierdzili, iż przekroczone zostały dopuszczalne minimalne poziomy utrzymy-
Anna Szczukiewicz
469
wanych rezerw kapitałowych, ustalone kary były zbyt niskie (Lindgren i in.,
1999, s. 89). Taki stan rzeczy wzmagał dalej istniejące problemy sektora finansowego.
Tabela 15.1. Zagraniczne aktywa i pasywa systemu bankowego wybranych krajów
azjatyckich w roku 1996 (w % PKB)
Wyszczególnienie
Indonezja
Aktywa
3,9
Pasywa
5,6
Źródło: Radelet, Sachs (1998b), Table 12.
Korea
7,3
9,3
Malezja
4,4
9,2
Filipiny
9,8
17,2
Tajlandia
3,9
26,8
Czynnikiem znacznie zwiększającym podatność omawianych gospodarek
azjatyckich na wybuch kryzysu finansowego był fakt, że system finansowy tych
krajów w ogromnej mierze opierał się na pożyczkach z banków zagranicznych,
głównie krótkoterminowych. Tabela 15.1. pokazuje stosunek aktywów i zobowiązań zagranicznych. Te ostatnie są wyższe od tych pierwszych, co oznacza, że
system bankowy omawianych krajów nie miał wystarczających środków walutowych na spłatę zobowiązań.
Jak pokazuje rysunek 15.13. krótkoterminowe zobowiązania wobec banków
zagranicznych stanowiły we wszystkich omawianych krajach ponad 50%, a w
przypadku Korei i Tajlandii dochodziły prawie do 70% całości zobowiązań sektora finansowego wobec banków zagranicznych.
Rysunek 15.13. Zobowiązania krótkoterminowe wobec banków zagranicznych na koniec 1996 r.
250
% ogółu zobowiązań
200
% rezerw walutowych
150
100
50
0
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
Źródło: Corsetti I in. (1998), s. 48.
Zważywszy jednak na ogromną wartość napływów kapitałowych, w tym pożyczek bankowych, stopień krótkoterminowych zobowiązań względem zagra-
470
nicznych banków znacznie przekraczał w trzech państwach najbardziej dotkniętych skutkami kryzysu (Korei, Tajlandii i Indonezji) poziom dostępnych rezerw
walutowych: w Korei ponad dwukrotnie; w Malezji wskaźnik ten wynosił 47%, a
na Filipinach – 77% rezerw walutowych. Te dwa państwa uniknęły kryzysu zadłużeniowego, który dotknął pozostałe trzy kraje.
Słabości systemu bankowego i jego pogarszająca się sytuacja zostały w niektórych państwach dostrzeżone przez uczestników rynku przed wybuchem kryzysu. Tajlandzki indeks bankowy spadł wówczas aż o 92% w porównaniu do rekordowego poziomu ze stycznia 1994 roku (por. Berg 1999, s. 14). Ceny
ni ruchomości zaczęły spadać od 1996 roku. Również indeksy giełdowe w Korei i
Malezji odnotowały spadki od początku 1997 roku (por. rys. 15.12).
15.2.11. Zadłużenie zagraniczne
Cechą charakterystyczną omawianej grupy państw był stosunkowo wysoki
(jednak nie stanowiący powodu do obaw) stopień krajowego zadłużenia zagranicznego. Rysunek 15.14. pokazuje, iż z wyjątkiem Korei, która w ostatnich
trzech latach poprzedzających wybuch kryzysu także odnotowała wzrost zadłużenia zagranicznego, dług zagraniczny krajów azjatyckich wynosił od 40% do
60% PKB. W krajach o wyższym odsetku zadłużenia zagranicznego, tj. Indonezji i
Filipinach, zauważalna była tendencja spadkowa, natomiast w krajach o niższym
stopniu zadłużenia zagranicznego, tj. Tajlandii, Malezji i Korei w latach 90. obserwowano lekką tendencję wzrostową.
Rysunek 15.14. Zadłużenie zagraniczne wybranych państw azjatyckich w latach 199097 (w % PKB)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
80
60
40
20
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Anna Szczukiewicz
471
Kompozycję długu zagranicznego krajów azjatyckich charakteryzował rosnący udział zadłużenia krótkoterminowego, który może być niebezpieczny, gdyż w
przypadku paniki wśród zagranicznych kredytodawców, np. w odpowiedzi na
dewaluację waluty i ich niechęci do odroczenia spłaty długu, może dojść do
problemów z płynnością w danym kraju.
Najwyższy, wynoszący ponad 40%, udział zadłużenia krótkoterminowego
w całości zadłużenia zagranicznego charakteryzował Tajlandię i Koreę, których
systemy finansowe zostały najbardziej dotknięte kryzysem. Odsetek ten dla pozostałych omawianych krajów wynosił średnio 20% (Corsetti i in., 1998, s. 31–
32).
Bardziej niepokojący obraz przedstawiają dane z rysunku 15.15. pokazujące
stosunek zadłużenia krótkoterminowego do krajowych rezerw walutowych. W
latach poprzedzających wybuch kryzysu dług krótkoterminowy wszystkich krajów z wyjątkiem Malezji oraz – od 1994 roku – Filipin, przewyższał dostępne rezerwy walutowe, co oznacza, iż w przypadku wybuchu paniki wśród zagranicznych pożyczkodawców i chęci odzyskania pożyczonego kapitału, omawiane kraje nie miały wystarczających rezerw walutowych na spłatę krótkoterminowych
zobowiązań, które stanowiły od 20% do 40% całości zadłużenia zagranicznego.
Rysunek 15.15. Dług krótkoterminowy oraz koszty obsługi zadłużenia w wybranych
krajach azjatyckich w latach 1990–1996 (w % rezerw walutowych)
Korea
Indonezja
Malezja
Filipiny
Tajlandia
250
200
150
100
50
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Uwaga: wartość dla Filipin w 1990 r. to ok. 480%.
Źródło: Corsetti i in. (1998).
Nagromadzenie długu krótkoterminowego wynikało, jak argumentuje Berg
(1999, s. 16), z dwóch powodów.
»
Pierwszym z nich była deregulacja sektora finansowego. W Korei zawieranie
długoterminowych pożyczek za granicą było znacznie utrudnione (wymagało
472
»
m.in. specjalnego pozwolenia) w odróżnieniu od pożyczek krótkoterminowych.
W Tajlandii Bangkok International Banking Facility znacznie ułatwiła dostęp do
zagranicznych kredytów, w większości krótkoterminowych, dla krajowych
podmiotów.
Po drugie stabilne kursy walutowe, w których trwałość nie wątpiono oraz wyższe niż w krajach rozwiniętych stopy procentowe (wynikające ze sterylizacji
napływającego kapitału) stanowiły mocną zachętę dla zagranicznych banków
do udzielania, z reguły, krótkoterminowych pożyczek dla tych krajów.
Z przedstawionej powyżej analizy wynika, że gospodarki krajów azjatyckich
dotkniętych kryzysem były podatne na szoki. Charakteryzowały je duże deficyty
na rachunku obrotów bieżących, przewartościowane waluty, zbyt wysoki, nie
odpowiadający ich zdolnościom produkcyjnym wzrost inwestycji, jednakże największe słabości leżały w sferze finansowej. Nadmierny wzrost kredytu, napędzany głównie krótkoterminowymi pożyczkami od zagranicznych banków, finansował coraz bardziej ryzykowne inwestycje oraz napędzał „bańki spekulacyjne”. W takiej sytuacji obrona waluty jest kosztowna, gdyż wzrost stóp procentowych może okazać się zabójczy dla mocno zadłużonego sektora finansowego oraz sektora przedsiębiorstw. Krach na giełdzie oraz bankructwa i kłopoty
kolejnych przedsiębiorstw nie mogących spłacić zaciągniętych kredytów przyczyniły się do kryzysu sektora finansowego, dodatkowo spotęgowanego kryzysem walutowym oraz zadłużeniowym.
Największe słabości charakteryzowały gospodarki Tajlandii i Korei. W lepszej
sytuacji znajdowały się gospodarki Indonezji, Malezji oraz Filipin.
15.3. Sposoby wyjaśnienia przyczyn wybuchu kryzysu
Na podstawie nakreślonej powyżej sytuacji makroekonomicznej i finansowej
krajów dotkniętych kryzysem, a w szczególności słabości ekonomicznych charakteryzujących te państwa, można wysnuć przypuszczenia co do czynników,
które spowodowały zmianę ich oceny w oczach zagranicznych inwestorów oraz
przyczyniły się do ataku na lokalne waluty i upadku reżimów walutowych.
W międzynarodowej dyskusji na temat przyczyn wybuchu kryzysu dają się
zauważyć dwie główne, wzajemnie się nie wykluczające, opinie. Pierwsza z nich,
której głównymi głosicielami są m.in. Corsetti i inni (1998), Krugman (1998),
Mishkin (1999) oraz MFW (Fisher, 1998), przypisuje wybuch kryzysu fundamentalnym problemom gospodarczym, zarówno tradycyjnym problemom makroekonomicznym, jak również słabościom systemu finansowego, inaczej mówiąc
głosiciele tej tezy winą za wybuch kryzysu obarczają gospodarki azjatyckie. Druga natomiast, głoszona głównie przez Radeleta i Sachsa (1998a, 1998b) (oraz w
Anna Szczukiewicz
473
późniejszych wypowiedziach Krugmana), najważniejsze źródło kryzysu upatruje
w panice na rynkach finansowych, do której doszło w wyniku nagłej zmiany zaufania do rynków krajów Azji Południowo-Wschodniej, zachowań stadnych
wśród inwestorów, jak również zjawiska contagion. W tym przypadku duża
część winy za wybuch kryzysu zrzucana jest na barki międzynarodowych rynków
finansowych, z charakteryzującymi je asymetrią oraz niestabilnością (Abeysinghe, 2000)9.
Jak już wspominano, oba podejścia do wyjaśnienia przyczyn wybuchu kryzysu są trafne i wzajemnie się nie wykluczają. Kryzys azjatycki jest złożonym zjawiskiem i jego przyczyn należy szukać na wielu płaszczyznach. Główną przyczyną
wybuchu kryzysu były pogłębiające się problemy sfery finansowej, zwłaszcza
przy dużym stopniu zadłużenia gospodarek oraz załamanie na rynkach giełdowych. Spadek zaufania inwestorów oraz ucieczka kapitału znacząco pogłębiła
załamanie gospodarcze. W przypadku pozostałych państw zaatakowanych po
Tajlandii bardzo ważną rolę odegrały również transmisja kryzysu oraz zjawisko
wake-up call, które zwróciło uwagę zagranicznych inwestorów na słabości tych
państw.
15.3.1. Problemy fundamentalne
Tak zwani „fundamentaliści” upatrują przyczyn wybuchu kryzysu w sytuacji
fundamentów ekonomicznych krajów nim dotkniętych. Koncentrują się oni na
różnych wskaźnikach makroekonomicznych oraz niespójnej polityce gospodarczej. Najważniejsze tradycyjne problemy makroekonomiczne w przypadku państw dotkniętych kryzysem azjatyckim to zbyt wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących, przewartościowana waluta oraz spadek eksportu. Spowodowane były one częściowo trwającym od początku lat 90. zastojem gospodarki japońskiej, konkurencją ze strony Chin, spadkiem popytu na półprodukty w 1996
roku, jak również pogarszającymi się terms of trade, które to czynniki doprowadziły do znacznego spadku wartości eksportu krajów azjatyckich oraz deficytu
bilansu handlowego. Dodatkowo aprecjacja amerykańskiego dolara w stosunku
do japońskiego jena i walut europejskich od połowy 1995 roku pogorszyła konkurencyjność cenową produktów z krajów azjatyckich, których waluty były powiązane do dolara amerykańskiego. Ponadto waluty azjatyckie, za wyjątkiem
koreańskiego wona były realnie przewartościowane. Jednak stopień realnej
aprecjacji był mniejszy niż w przypadku poprzednich kryzysów walutowych, jak
9
Autor uważa niestabilność za część rynków kapitałowych, będących przedmiotem nie dających
się logicznie wyjaśnić panik finansowych. Asymetria rynków kapitałowych polega zaś na podziale
na centra i peryferia, z których te ostatnie zawsze są w gorszej sytuacji.
474
np. kryzysu meksykańskiego z 1994 roku (MFW, 1998c, s. 65), a dewaluacja walut azjatyckich, która nastąpiła po atakach na te waluty znacznie przewyższyła
stopień poprzedzającej wybuch kryzysu ich aprecjacji.
Tradycyjne problemy makroekonomiczne, podkreślane w pierwszej i drugiej
generacji modelach kryzysów walutowych, nie wyjaśniają przyczyn wybuchu
kryzysu azjatyckiego. Corsetti i inni (1998, s. 2) oraz Krugman podkreślają rolę,
jaką w gospodarkach azjatyckich odegrało zjawisko „pokusy nadużycia” (moral
hazard). Warunki funkcjonowania gospodarek azjatyckich stworzyły system zachęcający do podejmowania nadmiernego ryzyka i to zdaniem „fundamentalistów” jest kluczowe w zrozumieniu przyczyn wybuchu kryzysu. Tradycje państwowych przedsiębiorstw oraz państwowego wsparcia dla prywatnych projektów w krajach azjatyckich, realizujące rządową politykę proeksportową, stworzyły wrażenie istnienia gwarancji państwowych dla sektora przedsiębiorstw.
Wrażenie to dodatkowo wspomagała gęsta siatka powiązań między sferą polityki i biznesu. Czynniki te doprowadziły do ciągłej akumulacji kapitału finansującego coraz mniej efektywne i bardziej ryzykowne inwestycje. Pojawiające się od
połowy lat 90. sygnały niskich stóp zwrotu z inwestycji nie zmniejszyły ich wolumenu10.
Zjawisko „pokusy nadużycia” przybrało najpoważniejszy wymiar w sferze finansowej gospodarek azjatyckich. Lokalne banki brały nadmiernie pożyczki
z zagranicy, za pomocą których udzielały następnie, również nadmiernie, kredytów rodzimym firmom w przekonaniu, iż w przypadku kłopotów z płynnością
rząd będzie interweniował w ich obronie, obawiając się efektu domina. Praktyki
te, określane w fachowej literaturze anglojęzycznej jako overborrowing syndrome (nadmierne branie pożyczek) i overlending syndrome (nadmierne udzielanie pożyczek), doprowadziły do przeinwestowania i nadmiernego zadłużenia
gospodarek krajów dotkniętych kryzysem. Fakt, iż średnio ponad połowa zobowiązań banków azjatyckich wobec zagranicznych banków kredytodawców miała
charakter krótkoterminowy, uczynił sektor finansowy omawianych krajów bardzo podatnym na zmiany kierunku przepływu międzynarodowego kapitału.
Zagraniczne banki z kolei udzielały kredytów krajom azjatyckim często bez
względu na podstawowe standardy oceny ryzyka. Zachowanie zagranicznych
kredytodawców opierało się na przekonaniu, iż krótkoterminowe zobowiązania
banków azjatyckich są zabezpieczone przez rządy poszczególnych krajów, bądź
10
Do wysokich stóp inwestycji przyczynił się również spadek stóp procentowych w krajach
uprzemysłowionych, zwłaszcza w Japonii, który zmniejszył koszty pozyskania kapitału oraz przyciągnął zagraniczny kapitał do krajów azjatyckich (por. Radelet, Sachs, 1998b, s. 9).
Anna Szczukiewicz
475
poprzez międzynarodowe instytucje finansowe, jak np. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (Radelet, Sachs, 1998a, s. 21).
Sektor finansowy pośredniczący między międzynarodowymi kredytodawcami a rodzimymi kredytobiorcami działał nieefektywnie, często finansując mało
zyskowne i ryzykowne projekty (Corsetti i in., 1998, s. 27). Powiązania między
bankami a firmami, korupcja oraz nieodpowiednie mechanizmy podejmowania
decyzji kredytowych w powiązaniu ze słabościami niedokapitalizowanego systemu finansowego spowodowały wzrost poziomu niespłacanych pożyczek. Dodatkowo w latach 1996–1997 odnotowano spadek cen indeksów giełdowych i
cen nieruchomości, na których w dużej mierze skoncentrowany był boom inwestycyjny i które często służyły jako zabezpieczenie kredytów. Załamanie giełdowe spowodowało szerokie straty oraz bankructwa w sektorze przedsiębiorstw i
finansowym. Brak odpowiednich zdecydowanych rządowych reform strukturalnych pogorszył ogólny klimat inwestycyjny (Corsetti i in., 1998, s. 6). Od wiosny,
a zwłaszcza lata 1997 r. kapitał zagraniczny zaczął gwałtownie odpływać z krajów azjatyckich, co w połączeniu z wysokim stopniem zadłużenia zagranicznego
i przy próbach obrony reżimu walutowego doprowadziło do szybkiego wyczerpania rezerw walutowych i w konsekwencji uwolnienia kursów walutowych.
15.3.2. Panika finansowa
Drugie podejście do wyjaśnienia przyczyn wybuchu kryzysu opiera się na
zjawisku paniki finansowej wzorującym się na modelu bank runs. Reprezentanci
tego podejścia uważają, iż pomimo problemów natury makro- i mikroekonomicznej, zwłaszcza w sferze finansowej, występujących w krajach dotkniętych
kryzysem azjatyckim, kryzysy dotykające poszczególne państwa były głównie
efektem paniki finansowej, której w dużej mierze można było uniknąć i która to
odpowiedzialna jest za tak duży, nie odzwierciedlający wielkości problemów
makroekonomicznych, rozmiar kryzysu (Radelet, Sachs, 1998a i 1998b). Czynnikiem przemawiającym za tym sposobem wyjaśnienia przyczyn kryzysu jest według jego reprezentantów rozmiar zadłużenia krótkoterminowego gospodarek
Azji Południowo-Wschodniej, który uczynił je bardzo podatnymi na wybuch paniki finansowej (Radelet, Sachs, 1998a, s. 25). Krugman w późniejszych wypowiedziach skłania się również w stronę paniki finansowej, jako przyczyny kryzysu. Krugman (2001, s. 10) zauważa, że
ożywienie [gospodarek azjatyckich] powinno być możliwe jedynie po dokonaniu
fundamentalnych zmian. Fakt, że nastąpiło ono bez takich zmian wskazuje, że
kryzys ten mimo wszystko był po prostu skutkiem paniki.
476
Podstawowym elementem tego podejścia jest zmiana oczekiwań rynkowych
i zaufania do rynku. Słaba kondycja instytucji finansowych w Tajlandii ze wzrastającym poziomem niespłacanych pożyczek oraz załamaniem na tajlandzkiej
giełdzie, coraz wyraźniej uwidocznianymi od początku 1997 roku, spowodowały
zmianę nastrojów rynkowych. W obliczu wysokiego stopnia zadłużenia zagranicznego w stosunku do PKB oraz do poziomu rezerw walutowych wśród międzynarodowych inwestorów narastały obawy, co do możliwości odzyskania zainwestowanego kapitału, przy panującym przekonaniu, iż jeżeli wszyscy będą
żądać zwrotu po upływie ustalonych terminów, nie ma wystarczających rezerw
na pokrycie tych żądań. W tej sytuacji inwestorzy zaczęli masowo wycofywać
kapitał, nie czekając na upływ terminów. Ważną rolę w nagłym odpływie kapitału z krajów dotkniętych kryzysem odegrały także asymetryczne informacje oraz
wynikające z nich „zachowania stadne”.
Mocno krytykowana jest również nieodpowiednia polityka międzynarodowych instytucji finansowych w stosunku do krajów dotkniętych kryzysem, która
wzmocniła brak zaufania do tych rynków wśród inwestorów zagranicznych
i wzmogła panikę finansową (Krugman, 2001). Warunki programów MFW,
zwłaszcza te zalecające zamknięcia banków, podniesienie wymagań kapitałowych dla działających instytucji oraz zacieśnienie kredytu wzmocniły panikę na
rynku bankowym. W efekcie wprowadzenia założeń programów MFW rodzime
banki zaprzestały udzielania pożyczek, przez co przedsiębiorcy nie mogli wyprodukować zakontraktowanych zamówień (Radelet, Sachs, 1998b, s. 7).
Panika finansowa przyczyniła się również do zjawiska contagion, a zwłaszcza
„czystego” contagion, które odegrało znaczną rolę w kryzysie azjatyckim. Inwestorzy zagraniczni zaniepokojeni niespodziewanymi problemami w Tajlandii zaczęli stadnie wycofywać kapitał z sąsiednich krajów, po części charakteryzujących się problemami podobnymi do tajlandzkich, gdzie również wysoki stopień
zadłużenia w stosunku do rezerw walutowych nie pozwolił na skuteczną obronę
walut, których kursy wkrótce uwolniono.
W wypowiedziach na temat przyczyn wybuchu kryzysu azjatyckiego panuje
zgodność, że gospodarki azjatyckie charakteryzowały słabości makroekonomiczne, które uczyniły je podatnymi na wybuch kryzysu. Niemniej jednak uznawana jest również słuszność argumentowania, że także panika finansowa odegrała znaczącą rolę, szczególnie po upadku tajlandzkiego bahta (Berg, 1999, s.
17). Fundamentalne słabości uczyniły gospodarki krajów azjatyckich bardzo podatnymi na szoki wewnętrzne i zewnętrzne. Zmiana zaufania do rynków krajów
azjatyckich spowodowana kłopotami w Tajlandii w znacznym stopniu przyczyniła się do transmisji kryzysu na pozostałe kraje.
Anna Szczukiewicz
477
Podsumowując, można stwierdzić, iż podstawą do wyjaśnienia kryzysu
w Tajlandii są różnorakie fundamentalne słabości makroekonomiczne oraz sfery
finansowej, przy czym szoki zewnętrzne bezpośrednio pomogły w wybuchu kryzysu. Podobnie w Korei, gdzie poważne słabości ekonomiczne skoncentrowane
były głównie na sektorze finansowym oraz sektorze przedsiębiorstw. Natomiast
w pozostałych krajach, tj. Filipinach, Indonezji i Malezji problemy makroekonomiczne nie były tak poważne, jak w dwóch pierwszych krajach, co sugeruje, że
to zmiana oczekiwań inwestorów wywołana kryzysem w Tajlandii odegrała
ważniejszą rolę w wybuchu kryzysów w tych krajach. Przy czym z tych trzech
krajów Indonezję charakteryzowała największa wrażliwość na szoki, co było
wywołane słabościami rodzimego systemu finansowego oraz wysokim poziomem krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego, zwłaszcza w sektorze
przedsiębiorstw (Ibidem, s. 18).
Wyniki oszacowania prawdopodobieństwa wystąpienia kryzysu za pomocą
modelu kryzysu bilansu płatniczego11, wykonane przez Berga i Pattillo (1999)
dla panelu krajów rozwijających się z krajami azjatyckimi włącznie, potwierdzają
powyższe stwierdzenie. Model pozwala przepowiedzieć wystąpienie kryzysu z
25-procentowym prawdopodobieństwem dla Indonezji, Korei, Malezji
i Tajlandii. W przypadku Tajlandii prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu
wzrasta stale począwszy od 1994 roku. Tradycyjne zmienne fundamentalne są
znaczące w przypadku Tajlandii i Malezji, natomiast w przypadku Korei i Indonezji to stosunek krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego do rezerw odgrywa decydującą rolę w przepowiedzeniu wybuchu kryzysu.
15.4. Zakończenie
Kryzysy finansowe nie są zjawiskiem nowym, ale kryzysy lat 90. XX wieku
w przeciwieństwie do kryzysów z poprzednich dekad i stuleci coraz częściej rozprzestrzeniają się między gospodarkami, najczęściej tego samego regionu.
Głównymi przyczynami tego zjawiska są: zewnętrzne szoki występujące jednocześnie w różnych krajach, transmisja poprzez powiązania realne (handlowe
i finansowe) między krajami oraz panika wśród inwestorów, wywołana nagłą
zmianą oczekiwań, nie wynikającą z fundamentów ekonomicznych. Kryzys finansowy szczególnie łatwo rozprzestrzenia się z jednego kraju na inne, gdy:
11
Model składał się czterech tradycyjnych zmiennych makroekonomicznych, tj. deficytu na rachunku bieżącym, przewartościowania kursu walutowego, wzrostu eksportu i strat rezerw, oraz
jednej zmiennej modeli drugiej generacji – stosunku krótkoterminowego długu zagranicznego do
rezerw walutowych.
478
»
»
»
»
handel między tymi krajami jest znaczący, bądź gdy konkurują wzajemnie na
rynku państwa trzeciego, tj. ich struktura towarowa oraz rynki zbytu są zbieżne,
ponadgraniczne powiązania finansowe między tymi państwami są znaczne,
szczególnie istotne w przypadku blisko położonych krajów,
kraje te mają podobną sytuację makroekonomiczną oraz prowadzą podobną
politykę gospodarczą, przez co klasyfikowane są do jednej grupy ryzyka inwestycyjnego,
kraje te zaciągają kredyty na tych samych rynkach co kraj dotknięty kryzysem,
przez co są narażone na wycofanie kapitału przez instytucje kredytujące w wyniku odczuwanych przez te instytucje problemów z płynnością po kryzysie w
pierwszym państwie.
Na wybuch kryzysu finansowego natomiast szczególnie podatne są kraje, które
charakteryzują niskie rezerwy walutowe, realna aprecjacja waluty, wysoki
udział kredytu udzielonego sektorowi prywatnemu, wysoka inflacja, duży dług
publiczny, jak również deficyt bilansu handlowego, a zwłaszcza zła kondycja
eksportu, wzrost podaży pieniądza, duży stosunek agregatu M2 do rezerw walutowych oraz deficyt fiskalny. W przypadku trzeciej generacji kryzysów dodatkowo istotne są liberalizacja i deregulacja rynków finansowych, kondycja bilansów instytucji finansowych w tym szczególnie duży poziom zagranicznego, denominowanego w obcej walucie zadłużenia krótkoterminowego krajowych
banków, spadek cen akcji oraz przyciągająca zagraniczny kapitał różnica między
krajowymi a zagranicznymi stopami procentowymi.
Analiza powyższych wskaźników wykazała, iż pięć omawianych krajów Azji
Południowo-Wschodniej (Indonezja, Korea, Malezja, Filipiny i Tajlandia) było
podatnych na wybuch kryzysu finansowego, w szczególności kryzysu walutowego. Największe słabości tych gospodarek leżały w sferze finansowej. Zliberalizowane i słabo uregulowane systemy finansowe omawianych państw azjatyckich, którym towarzyszyły wysokie stopy procentowe (przy niskich stopach procentowych w krajach rozwiniętych, zwłaszcza w Japonii) oraz stabilne waluty
masowo przyciągały kapitał zagraniczny. Większość napływającego kapitału
stanowiły denominowane w obcej walucie, krótkoterminowe pożyczki krajowych banków (bądź przedsiębiorstw w Indonezji). Kapitał zagraniczny finansował boom kredytowy oraz boom na giełdzie, przyczyniając się do narastania
„baniek spekulacyjnych”, zwłaszcza w sektorze nieruchomości. Efektywność inwestycji finansowanych kredytami bankowymi spadała. Dodatkowo bilanse instytucji finansowych charakteryzowały currency i maturity mismatches, czyniące je bardzo wrażliwymi na problemy z płynnością coraz bardziej zadłużonego
sektora przedsiębiorstw, jak również na zmiany kursu walutowego. Stosunek
480
Grabowski W. (1998), Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, Biblioteka Menadżera i Bankowca, Warszawa.
Kindleberger Ch.P. (2001), Manien, Paniken, Crashs: Die Geschichte der Finanzkrisen
dieser Welt, Börsenmedien, Kulmbach.
Krugman P. (1998), What happened to Asia, January 1998, dostępny na
http://www.stern.nyu.edu/globalmacro.
Krugman P. (2001), Wracają problemy kryzysu gospodarczego, WN PWN, Warszawa.
Lindgren C.-J., Balino T. J. T., Enoch Ch., Gulde A.-M., Quintyn M., Teo L. (1999), Financial Sector Crisis and Restructuring. Lessons from Asia, „IMF Occasional Paper” No.
188, Washington.
MFW (1998a), World Economic Outlook, May.
MFW (1998b), World Economic Outlook, September.
MFW (1998c), World Economic and Financial Surveys, September.
MFW (2004), International Financial Statistics, December.
Mishkin F.S. (1999), Lessons from the Asian Crisis, „NBER Working Paper” No. 7102,
Cambridge, April.
Radelet S., Sachs J. (1998a), The East Asian Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects,
“Brookings Papers on Economic Activity”, Economic Studies Program, The Brookings
Institution, vol. 29(1998-1).
Radelet S., Sachs J. (1998b), The Onset of the East Asian Financial Crisis, Harvard Institute for International Development, March, 30.
Roubini N. (2005a), An Introduction to Open Economy Macroeconomics, Currency Crises
and the Asian Crisis, Part 4. foreign Exchange Rates in the Short Run and the Long
Run, 11-01-2005, http://www.stern.nyu.du/globalmacro.
Roubini N. (2005b), An Introduction to Open Economy Macroeconomics, Currency Crises
and the Asian Crisis, Part 5. Money, Interest Rates and exchange Rates. The Collapse
of Fixed Exchange Rates Regimes, The Asian Currency Crisis of 1997, 11-01-2005,
http://www.stern.nyu.du/globalmacro.
Sarel M. (1997), Growth and Productivity in ASEAN Countries, “IMF Working Paper” No.
97/97, Washington, cyt. za: A. Berg, op. cit., s. 10.
Statistical Yearbook 1999 (2000), Forty-sixth issue, United Nations, New York, zgodne z
danymi z MFW (1998b), World Economic Outlook, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, September.
Yoshitomi M., Ohno K. (1999), Capital-Account Crisis and Credit Contraction. The New
Nature of Crisis Requires New Policy Responses, „ADB Institute Working Paper Series” No. 2, [cyt. za:] M. Błaszkiewicz (2000), What Factors Led to the Asian Financial
Crisis: Were or were not Asian Economies Sound?, „CASE Studies & Analyses” No.
209, Warsaw.
Anna Szczukiewicz
479
zadłużenia krótkoterminowego do dostępnych rezerw walutowych przekroczył
100% w trzech krajach dotkniętych kryzysem zadłużeniowym, Indonezji, Tajlandii i Korei. Ponadto kraje to charakteryzowały również deficyty na rachunku obrotów bieżących, przewartościowane waluty, oraz zbyt wysoki, nie odpowiadający zdolnościom produkcyjnym, a przez to nieefektywnie wykorzystany wzrost
inwestycji. Największe problemy charakteryzowały gospodarki Tajlandii, Korei i
Indonezji. Część ekonomistów uważa, że te słabości gospodarek azjatyckich
spowodowały wybuch kryzysu. Inni, nie negując faktu, iż gospodarki krajów Azji
Południowo-Wschodniej nie były zupełnie „zdrowe”, uważają, że sytuacja ekonomiczna w tych krajach nie uzasadniała jednak siły, z jaką kryzys dotykał kolejne gospodarki. Za tak ogromną siłę i skalę kryzysu ekonomiści ci czynią odpowiedzialną panikę finansową wśród inwestorów wycofujących kapitał z kolejnych krajów.
Bibliografia
Abeysinghe T. (2000), Thai Meltdown and Transmission of Recession within ASEAN4 and
NIE4, National University of Singapore, August.
Alba P., Bhattacharya A., Claessens S., Ghosh S., Hernandez L. (1998), Volatility and
Contagion in a Financially-Integrated World: Lessons from East Asia‘s Recent Experience, December 3, paper presented at the PAFTAD 24 Conference „Asia Pacific Financial Liberalization and Reform”, May 20-22, 1998, Chiangmai, Thailand.
ABR (1998), Asian Development Outlook, Azjatycki Bank Rozwoju, Mandaluyong City
(Filipiny).
Berg A. (1999), The Asian Crisis: Causes, Policy Response, and Outcomes, „IMF Working
Paper” No. 99/138, Washington, October.
Berg A., Pattillo C. (1999), What caused the Asian Crises: An Early Warning System Approach, „Economic Notes”, Vol. 28, No. 3.
Błaszkiewicz M. (2000), What Factors Led to the Asian Financial Crisis: Were or were not
Asian Economies Sound?, „CASE Studies & Analyses” No. 209, Warsaw.
Corsetti G. (1998), Interpreting the Asian Financial Crisis: Open Issues in Theory and Policy, „Asian Development Review”, Vol. 16, no. 2.
Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. (1998), What caused the Asian currency and financial
crisis? Part II: The policy debate, „NBER Wrking Paper” No. 6833, Cambridge, September.
East Asia, the Road to Recovery (1998), World Bank, Washington.
Edison H.J., Luangaram P., Miller M. (1998), Asset Bubbles, Domino Effects and ‘Lifeboats’: Elements of the Asian Crisis, „International Finance Discussion Paper” No.
606, Board of Governors of the Federal Reserve System, March.
Fischer S. (1998), The Asian Crisis: A View from the IMF, „IMF Survey” Vol. 27, No. 2,
Washington, January.

Geneza kryzysu azjatyckiego lat 1997-1998

Transkrypt

Podobne dokumenty