Pobierz PDF

8 sierpnia 2014
Apator
akumuluj
przemysł elektromaszynowy
Cena: 33.17
Cena docelowa: 39.6
Poprawa na rynku licznik€w energii elektrycznej
Według Apatora nie ma zagrożenia dla realizacji prognozy wynik‚w w
2014 r., kt‚re sp‚łka opublikowała w lutym br. W przypadku przychod‚w
prawdopodobnie będzie to wynik zbliżony do dolnych widełek, natomiast
zysk netto ma być w okolicach g‚rnych widełek lub nawet powyżej. Nie
będzie to jednak przekroczenie wymagające zmiany prognozy (nie większe
niż 10%). Prognozujemy wypracowanie przez Apator 719 mln PLN
przychod‚w w 2014 r. (prognoza 730-760 mln PLN) oraz 79.3 mln PLN zysku
netto (prognoza 75-78 mln PLN).
Kurs akcji vs. indeks
44.0
W IG
42.0
Apator
40.0
38.0
36.0
34.0
32.0
30.0
sie 13
Wyższy backlog
Apator może obecnie pochwalić się znacznie wyższym backlogiem niż na początku
roku. W dużej mierze jest to spowodowane pozyskanymi kontraktami na komunalne
liczniki energii elektrycznej. Wspomniany rynek wyraźnie odżywa po słabym 2013 r.
oraz początku 2014 r. Zakłady energetyczne wyczekiwały w tym okresie na uregulowania
prawne dotyczące smart meteringu, wstrzymując się z zakupami tradycyjnych licznik‚w
energii. Wobec braku obowiązku wprowadzenia rozwiązań smart u odbior‚w końcowych,
zakłady zaczęły uzupełniać braki tradycyjnych licznik‚w.
Cały czas dynamicznie rośnie sprzedaż w segmencie ciepła i wody, jednak nie będą to
już tak imponujące wzrosty, jak w ostatnim czasie (wciąż jednak dwucyfrowa dynamika
przychod‚w). Negatywnie na wyniki w 2014 r. będzie oddziaływać przesunięcie
kontrakt‚w w czasie przez Rector, dekoniunktura na rynku inwestycji w g‚rnictwie oraz
konsolidacja wynik‚w sp‚łki Newind w pierwszym p‚łroczu ubiegłego roku (wyższa
baza).
lis 13
lut 14
Max/min 52 tygodnie (PLN)
sie 14
29.74/42.38
Liczba akcji (mln)
33.11
Kapitalizacja (mln PLN)
1 116
EV (mln PLN)
1 151
Free float (mln PLN)
686
Średni obr‚t (tys. PLN, 3m)
Gł‚wny akcjonariusz
315.0
Apator Mining
% akcji, % głos‚w
10.87%, 6.39%
1m
Zmiana ceny (%)
Zmiana strategii w smart meteringu
maj 14
-6.1%
Zmiana rel. WIG (%) -2.4%
Obecnie istnieje niewielkie prawdopodobieństwo, iż w ustawie o energetyce będzie
zapis o obowiązku wprowadzenia smart meteringu u odbiorc‚w końcowych przez
zakłady energetyczne. Taktyka dystrybutor‚w energii zmienia się więc na rzecz
inteligentnego opomiarowania rynku hurtowego. Apator dzięki przejęcie Elkomtechu,
dysponuje niezbędną wiedzą oraz zapleczem, by dostarczać całe zintegrowane systemy
zarządzania sieciami niskich napięć.
3m
12 m
-3.1% 10.8%
-1.2%
3.6%
Wojciech Woźniak
22 598 26 58
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
2012
668.8
98.0
116.3
91.7
94.9
2.9
3.6
9.0
11.6
3.7
2.1%
11.3
9.5
35.6
2013
684.0
86.5
107.2
83.2
68.1
2.1
3.8
9.8
16.1
3.4
4.1%
13.1
10.6
21.9
2014p
718.9
102.8
125.5
98.8
79.3
2.4
4.5
11.6
13.8
2.9
1.8%
10.5
8.6
22.4
2015p
744.9
106.7
129.7
102.6
82.4
2.5
4.7
12.9
13.3
2.6
3.6%
9.8
8.1
20.3
2016p
774.1
109.6
132.8
105.3
84.6
2.6
4.8
14.2
13.0
2.3
3.8%
9.3
7.6
18.8
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN,
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
EV
ROE (%)
/EBITDA
Prognoza wynik‚w II kwartału 2014 r.
W wynikach drugiego kwartału będzie widoczna tendencja poprawy rentowności, jednak przy
spadku dynamiki przychod‚w, co jest konsekwencją kilku czynnik‚w. Pierwszy to obecność w
bazie wynikowej w 2013 r. przychod‚w generowanych przez sp‚łkę Newind, kt‚ra we wspomnianym
okresie wygenerowała stratę netto. Drugim jest przesunięcie realizacji części kontrakt‚w na
p‚źniejszy okres w sp‚łce Rector, kt‚rej pewnie nie uda się wypracować zakładanych w budżecie
na 2014 r. wynik‚w. Jak wynika z kontrakt‚w, rok 2015 powinien być lepszy, ponieważ dopiero
zaczynają się duże zlecenia od Tauronu oraz RWE. Kolejny czynnik to dekoniunktura na rynku
inwestycji g‚rniczych, na kt‚rej cierpi Apator Mining.
Na drugim biegunie znajdują się segmenty wody, ciepła, gazu oraz energii elektrycznej, kt‚re
radzą sobie zdecydowanie lepiej. Od dłuższego czasu segment wody i ciepła generuje najwyższe
wzrosty w grupie i nie inaczej będzie w najbliższym czasie, jednak nie należy spodziewać się już
dynamik rzędu 30 %.
Prognoza skonsolidowanych wynik€w p€łrocznych Apatora
II kw. 2014
Prognoza
II kw. 2013
Przychody
zmiana
I-II kw. 2014
I-II kw. 2013
Prognoza
zmiana
185.3
173.5
6.8%
338.2
340.9
-0.8%
EBITDA
33.4
28.2
18.4%
60.3
50.6
19.1%
EBIT
28.2
23.0
22.8%
50.0
40.3
24.1%
Zysk netto
21.4
16.9
26.3%
37.5
29.8
25.8%
Marża EBITDA
18.0%
16.2%
17.8%
14.8%
Marża EBIT
15.2%
13.3%
14.8%
11.8%
Marża netto
11.5%
9.8%
11.1%
8.7%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Przychody i sprzedaż brutto segmentu pomiarowego
Przychody
EBIT
IQ'14
IVQ'13
IIIQ'13
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IQ'10
0
IIQ'11
40
IQ'11
80
IVQ'10
120
23.0%
21.0%
137.2
19.0%
17.8%
120.0
17.0%
16.9%
107.1
104.4
91.7
15.0%
14.3%
77.0
13.7%
13.5%13.5%
13.3%
13.0%
12.5%
11.6%12.1%
11.5%
11.0%
10.9%
43.5
10.3%
27.5
25.8
9.0%
23.0
22.4
21.8
19.0
19.0
18.4
17.3
8.1% 18.5 12.4 14.5
8.0%
13.7
7.4 14.1
5.57.2%
7.0%
5.0%
IIIQ'10
160
188.8
23.0%
170.0167.4173.5162.7175.5
152.9
164.8163.1
146.9
145.1
IIQ'10
200
Marża EBIT
Źr•dło: Notoria
Apator
2
Dynamika przychod€w oraz marżowość
45%
25%
Dynamika przychod‚w r/r
Marża zysku brutto na sprzedaży
Marża EBITDA
Marża zysku netto
IQ'14
IVQ'13
IIIQ'13
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IIIQ'11
IIQ'11
IVQ'11
-15%
IQ'11
IVQ'10
IIIQ'10
IIQ'10
IQ'10
5%
Źr•dło: Notoria, Millennium DM
Poprawa backlogu dzięki licznikom energii elektrycznej
Apator może pochwalić się wyższym niż na początku roku backlogiem. Jest to spowodowane w
dużej mierze sytuacją na rynku licznik‚w energii. Przez ostatni rok zakłady energetyczne zwlekały z
wymianą standardowych licznik‚w energii elektrycznej w oczekiwaniu na dyrektywę, kt‚ra nakaże
wprowadzanie rozwiązań smart meteringowych u klient‚w. Obecnie nie zanosi się na obowiązek
zainstalowania licznik‚w typu "smart" u odbiorc‚w końcowych, a jedynie inteligentnych podstacji,
z kt‚rych prąd wędruje do klient‚w. Zakłady energetyczne zaczęły więc ponownie kupować
standardowe liczniki w celu uzupełnienia brak‚w, wobec określonej długości życia starszych
licznik‚w. Rynek restytucyjny będzie więc większy, a należy r‚wnież pamiętać o nowych
przyłączeniach. Zastopowana r‚wnież została erozja cen na rynku. Zakłady energetyczne, wobec
planowanego wprowadzania licznik‚w smart, interesowały się gł‚wnie tradycyjnym sprzętem niskiej
jakości. Obecnie wymagania się podwyższyły, dzięki czemu rynek odżył. Apatorowi udaje się
wygrywać większą liczbę przetarg‚w niż jeszcze p‚ł roku temu, gł‚wnie w licznikach komunalnych.
Przykładem jest wygrany w lipcu przetarg zorganizowany przez Tauron Dystrybucja Pomiary na
dostawy statycznych bezpośrednich licznik‚w energii elektrycznej. Wartość przetargu wynosi 33.9
mln PLN netto, a realizacja dostaw przewidziana jest do 15 czerwca 2015 roku.
Wyniki segmentu pomiarowego
122.6 122.4
120
100
80
85.9
77.7
106.9 104.6 106.9 110.6 102.9
98.0 28.9%
27.7%
27.1%
27.0%
19.9
125.6 119.8
28.5%
23.7%
28.3
20.3
28.9
28.9
29.0
28.5
26.4
23.9%
34.9
29.3
30.0%
28.0%
27.0%
25.7% 25.7%
25.6%
60
40
116.7
31.5
26.4% 26.5%
26.0%
33.2
31.8
24.0%
22.0%
20
Przychody
Wynik z działalności operacyjnej segmentu
Marża wyniku z działalności operacyjnej segmentu
I Q 2014
IV Q
2013
III Q
2013
II Q
2013
IQ 2013
IVQ
2012
IIIQ
2012
IIQ 2012
IQ
2012P
IVQ
2011
IIIQ
2011
IIQ 2011
20.0%
IQ 2011
0
Źr•dło: Apator
Apator
3
Koniuntura w segmencie pomiarowym oraz łącznikowym
Rok 2013 oraz pierwszy kwartał 2014 r. upłynął pod znakiem spadk‚w produkcji i sprzedaży licznik‚w
energii elektrycznej, co było związane z brakiem standaryzacji na rynku polskim dla nowej generacji
licznik‚w smart, co przekładało się na wyczekiwanie z zam‚wieniami zakład‚w energetycznych.
Informacje o początku ożywienia na rynku, potwierdzają dane GUS-u za drugi kwartał. W drugim
kwartale bieżącego roku wzrosła r‚wnież produkcja wodomierzy i gazomierzy po trzech kwartałach
słabnącej dynamiki.
Dynamika produkcji w Polsce r/r
70%
50%
30%
II'Q 2014
I'Q 2014
IV'Q 2013
III'Q 2013
II'Q 2013
I'Q 2013
IV'Q 2012
-30%
III'Q 2012
-10%
II'Q 2012
10%
-50%
Gazomierze
Wodomierze
Liczniki energii elektrycznej
Źr•dło: GUS
Liczba wydanych pozwoleń na budowę jest dobrze skorelowana z przyszłym popytem na aparaturę
łącznikową, ponieważ sprzedaż w krajowym segmencie łącznikowym jest generowana przez
inwestycje budowlane. Ilość pozwoleń na budowę związana jest z przyszłym popytem na rozłączniki
i łączniki stosowane w przyłączach elektrycznych, podstacjach i rozdzielniach. Rynek wyraźnie
odżył w dw‚ch ostatnich kwartałach po słabym 2012 oraz 2013 r.
Liczba pozwoleń na budowę dom€w w Polsce
50
40
30
20
10
0
20%
15%
40.0
10%
38.4
38.2
37.3
37.2
37.0
35.4
6%
33.9 33.9 11% 5%
4% 6% 5% 9%
3%
29.4
0%
0%
-2%
-5%
-8% -9%
-8% -10%
-10%
-13%
-15%
-20%
-23%-23%
-25%
-25%
-30%
FQ1 FQ2 FQ3 FQ4IQ'2011II'Q III'Q IV'QIQ'2012II'Q III'Q IV'Q I'Q II'Q III'Q IV'Q I'Q II'Q
2010 2010 2010 2010
2011 2011 2011
2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014
46.7
50.8 53.2
50.2
42.7
49.8
15%
42.8
Liczba pozwoleń na budowę dom‚w w tys.
42.6
Dynamika r/r
Źr•dło: GUS
Apator
4
Smart coraz mniej atrakcyjny
Spodziewany rozw‚j rynku smart meteringowego w Polsce, a także w Europie, w licznikach energii
elektrycznej nie przebiega tak, jak miało to mieć miejsce. Zleceń na rynku polskim jest niewiele.
Konsorcjum z udziałem Apatora udało się wygrać przetarg Tauronu na Smart City Wrocław.
Szacowana wartość umowy wynosi 24.3 mln PLN netto, a Apator ma dostarczyć 45% asortymentu.
Dostawy licznik‚w przez Apator będą realizowane do końca 2016 r., jednak największe obłożenie
ma wystąpić w 2015 r.
Przetargi na smart metering ciszyły się do tej pory ogromnym zainteresowaniem. Wiele firm,
niemających odpowiedniej wiedzy ani doświadczenia w tej dziedzinie, porywało się na przetargi,
kt‚re w niekt‚rych przypadkach okazały się ponad ich siły, dlatego konkurencja w przyszłości
powinna być mniejsza. Dystrybutorzy energii powinni też wybierać firmy z lepszą reputacją,
referencjami oraz doświadczeniem, ponieważ regulator będzie oceniał zakłady na podstawie
faktycznych usprawnień dla klienta (szybkość usuwania awarii, rozpatrywania skarg), a nie samego
faktu wprowadzenia inteligentnego opomiarowania.
Zmiana strategii dotyczącej smart meteringu
Według prezesa Szostaka istnieje niewielkie prawdopodobieństwo, że w ustawie o OZE znajdzie
się zapis dotyczący obowiązku wprowadzenia przez dystrybutor‚w energii inteligentnych licznik‚w
u końcowych odbiorc‚w. Jest niemal pewne, że żadnemu członkowi Unii Europejskiej nie uda się
zrealizować dyrektywy, kt‚ra zakładała do 2020 r. objęcie inteligentnym opomiarowaniem 80%
klient‚w. W dyrektywie istnieje furtka, m‚wiąca o braku konieczności wymiany, w przypadku
udowodnienia braku opłacalności inwestycji. Skorzystały z niej między innymi Niemcy.
Według zakład‚w energetycznych, lepszym pomysłem od instalacji inteligentnych licznik‚w dla
końcowych odbiorc‚w jest wprowadzenie system‚w, umożliwiających zarządzanie i sprawdzanie
sieci (szybkie znajdowanie usterek w dokładnym miejscu wystąpienia awarii itp.). Taktyka
dystrybutor‚w energii zmienia się więc na rzecz inteligentnego opomiarowania rynku hurtowego.
W dalszej kolejności ma zostać poddany pod analizę sens objęcia smart meteringiem wszystkich
klient‚w.
Rynek podstacji, przez kt‚re przekazywany jest prąd do końcowych odbiorc‚w, liczy 200-300 tysięcy
sztuk i jest wart ok. 1 mld PLN. Do końca 2015 r. 51% odbiorc‚w końcowych energii ma pracować
pod inteligentnymi podstacjami. Są to urządzenia znacznie bardziej zaawansowane technicznie
niż liczniki energii, a spełnienie warunk‚w technicznych nie jest łatwe, dlatego konkurencja o
zlecenia powinna być mniejsza. Apator, by przygotować się do ekspansji na rynku, nabył Elkomtech,
by otrzymać wsparcie informatyczne, niezbędne do prowadzenia tego typu projekt‚w. W ten spos‚b
będzie w stanie dostarczyć klientom kompleksowy zestaw usług, począwszy od urządzeń
pomiarowych do system‚w zarządzania siecią.
Integracja sp‚łek w segmencie energetycznym
Integracja podmiot‚w związanych z energetyką zawodową (Rector, Apator Toruń, Pafal oraz Apator
Control) w celu uwolnienia synergii oraz zwiększenia udziału segmentu energii w strukturze
sprzedaży z obecnych ok. 35% do 50%. Pewne synergie w grupie już są widoczne, np. komponenty
do urządzeń (płytki, plastiki) są produkowane w jednym miejscu (w Toruniu). Dzięki przejęciu
Elkomtechu stało się możliwe dostarczanie zakładom energetycznych kompleksowej oferty od
strony systemowej w obszarze energetyki niskich napięć. Taka oferta będzie charakteryzować się
wyższą marżowością od sprzedaży pojedynczych grup produktowych. W ostatnich latach ponad
50% przychod‚w Elkomtech wypracowywał w IV'Q, dlatego w pierwszych trzech kwartałach br. jego
wpływ na wyniki grupy nie będzie duży.
Apator
5
Rosja jeszcze nie straszy
Rynek rosyjski miał w 2013 r. ok. 10% udziału w całości sprzedaży grupy. Plan sprzedażowy na
p‚łrocze został wykonany. Przedstawiciele sp‚łki przyznają, że obecnie na rynku naszych wschodnich
sąsiad‚w spada dynamika przychod‚w, jednak nie jest to głęboka zapaść (przeważają
kr‚tkoterminowe umowy, więc obecna sytuacja jest dobrze widoczna). W przetargach nie widać
wpływ‚w politycznych. Osłabienie rubla wpłynęło na wzrost cen produkt‚w, jednak dotyczy to
wszystkich producent‚w eksportujących do Rosji. Dzięki zabezpieczeniu kontraktami terminowymi
rentowność biznesu w Rosji jest podobna do ubiegłorocznej. Na rynku rosyjskim, podobnie jak w
Afryce Apator widzi niszę rynkową, w kt‚rą planuje wejść. Są to systemy przedpłatowe dla licznik‚w
energii, zapobiegające kradzieży prądu oraz nieregulowaniu zobowiązań przez klient‚w.
Wycena sp€łki
Podsumowanie wyceny
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pienięż.)
i metodę por‚wnawczą. Obu metodom przypisaliśmy r‚ne wagi. Na podstawie metody DCF
uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1 241.9 mln PLN. Używając metody por‚wnawczej
wyceniliśmy sp‚łkę na 1 381.8 mln PLN. Przypisując obu metodom r‚wne wagi wyceniamy sp‚łkę
na 1 311.9 mln PLN, co daje 39.6 PLN na akcję.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
Metoda wyceny
1 241.9
37.5
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek zagranicznych
1 381.8
41.7
Wycena sp‚łki Apator
1 311.9
39.6
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2014-2023,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0,

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2023 na 2%,

Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez sp‚łkę dywidendy w kolejnych latach na poziomie
50% zysku netto,
Apator
6
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
sprzedaż
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
719
745
774
806
839
871
903
934
966
996
EBIT (1-T)
83
86
89
93
97
100
104
107
110
114
amortyzacja
23
23
23
24
24
24
25
26
26
27
-24
-24
-25
-26
-27
-28
-28
-29
-30
-31
inwestycje
>2023
zmiana kap.obrotowego
-9
-7
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
FCF
73
78
79
82
86
89
92
95
98
101
1 461
7%
1.3%
3.7%
4.6%
3.6%
3.5%
3.4%
3.2%
3.1%
2.0%
zmiana FCF
dług/kapitał
-4.2%
-4% -3.4% -3.1% -2.8% -2.6% -2.4% -2.2% -2.0% -1.9% -1.9%
stopa wolna od ryzyka
2.4%
2.5%
2.6%
2.8%
3.0%
3.1%
3.2%
3.3%
3.4%
3.5%
4.0%
premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
koszt długu
4.4%
4.5%
4.6%
4.8%
5.0%
5.1%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
6.0%
koszt kapitału
7.4%
7.5%
7.6%
7.8%
8.0%
8.1%
8.2%
8.3%
8.4%
8.5%
9.0%
WACC
7.5%
7.6%
7.8%
7.9%
8.1%
8.2%
8.3%
8.4%
8.5%
8.6%
9.1%
72
71
67
64
61
58
56
53
50
47
678
beta
PV (FCF)
wartość DCF (mln PLN)
dług netto
1 276
w tym wartość rezydualna
678
-34
wycena DCF (mln PLN)
1 242
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
Źr•dło: Millennium DM
33.1
37.5
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp€łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
4.0%
5.5%
6.0%
0.5%
35.1
32.8
33.7
31.2
30.5
1.0%
34.8
33.8
34.8
32.0
31.3
rezydualna stopa wzrostu
1.5%
2.0%
36.1
37.5
34.9
36.2
36.1
37.5
32.9
33.9
32.1
33.0
2.5%
39.2
37.6
39.2
35.1
34.0
3.0%
41.1
39.3
41.1
36.3
35.1
3.5%
43.4
41.2
43.4
37.8
36.4
Źr•dło: Millennium DM
Apator
7
Wycena metodą por‚wnawczą
Do wyceny por‚wnawczej użyliśmy zagranicznych sp‚łek, kt‚re działają w segmencie działalności
Apatora. Do określenia wartości analizowanej sp‚łki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych
wskaźnik‚w: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E, kt‚rym przypisalismy r‚wne wagi.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych i polskich
Sp‚łka
ITRON INC
Kraj
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p
UNITED STATES 10.7
9.0
7.8
29.7
16.9
12.9
24.0
16.2
14.6
LARSEN & TOUBRO LTD
INDIA
16.7
HONEYWELL
UNITED STATES 9.3
INTERNATIONAL INC
ZHEJIANG GOLDCARD HIGHCHINA
22.6
TEC-A
13.7
11.2
20.5
16.7
13.5
27.1
21.2
16.9
8.5
8.3
11.0
10.1
9.4
16.1
14.6
13.2
16.9
-
25.6
18.5
-
26.3
20.3
15.8
DANAHER CORP
UNITED STATES 11.6
10.9
9.8
14.5
13.2
12.1
19.6
17.6
15.9
BADGER METER INC
UNITED STATES 12.9
11.6
-
-
-
-
23.6
20.4
-
WASION GROUP HOLDINGS
HONG KONG
10.1
LTD
AVX CORP
UNITED STATES 5.5
8.9
7.9
11.9
10.3
9.1
13.1
11.2
9.7
5.3
-
6.8
6.6
-
15.4
14.9
-
OSAKI ELECTRIC CO LTD
JAPAN
-
-
-
-
-
-
13.7
11.6
9.1
Mediana
11.1
10.0
8.3
14.5
13.2
12.1
19.6
16.2
14.6
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
125
130
133
103
107
110
79
82
85
Wycena na podstawie wskaźnik‚w (mln PLN)
1413 1344 1183 1509 1457 1413 1551 1334 1233
Wycena (mln PLN)
1 382
Wycena 1 akcji (PLN)
41.7
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Apator
8
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
668.8
684.0
718.9
744.9
774.1
806.4
koszty wytworzenia
484.0
482.0
498.1
515.6
535.2
557.0
zysk brutto na sprzedaży
184.9
202.0
220.9
229.3
238.9
249.4
koszty sprzedaży
31.2
35.7
37.5
38.8
40.3
42.0
koszty og‚lnego zarządu
76.0
77.5
84.7
86.8
91.0
94.8
zysk (strata) na sprzedaży
77.6
88.7
98.7
103.7
107.6
112.6
pozostała działalność operacyjna
20.4
-2.2
4.1
3.0
2.0
2.0
EBITDA
116.3
107.2
125.5
129.7
132.8
138.3
EBIT
98.0
86.5
102.8
106.7
109.6
114.7
saldo finansowe
-6.3
-3.3
-4.0
-4.2
-4.3
-4.5
zysk przed opodatkowaniem
91.7
83.2
98.8
102.6
105.3
110.2
podatek dochodowy
-3.7
14.4
18.8
19.5
20.0
20.9
zysk netto
94.9
68.1
79.3
82.4
84.6
88.6
EPS
2.9
2.1
2.4
2.5
2.6
2.7
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
249.4
262.4
263.2
264.7
266.7
269.1
4.4
7.0
6.7
6.4
6.2
5.9
139.2
146.2
147.3
149.1
151.3
153.9
8.8
7.3
7.3
7.3
7.3
7.3
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
255.1
261.1
322.5
365.7
409.4
455.8
zapasy
94.1
95.4
100.2
103.9
107.9
112.4
należności
108.7
134.3
141.1
146.2
152.0
158.3
inwestycje kr‚tkoterminowe
44.7
23.0
72.7
107.2
141.1
176.6
7.6
8.4
8.4
8.4
8.4
8.4
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
504.4
523.5
585.7
630.4
676.1
724.8
kapitał własny
298.4
324.6
384.7
427.5
470.9
517.2
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
204.9
197.3
201.0
202.9
205.2
207.7
zobowiązania długoterminowe
45.4
29.0
29.0
29.0
29.0
29.0
zobowiązania kr‚tkoterminowe
159.5
168.3
171.0
173.0
175.2
177.7
0.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
504.4
523.5
585.7
630.4
676.1
724.8
9.0
9.8
11.6
12.9
14.2
15.6
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Apator
9
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
wynik netto
94.9
68.1
79.3
82.4
84.6
88.6
amortyzacja
18.3
20.7
22.7
22.9
23.2
23.6
zmiana kapitału obrotowego
30.7
-40.6
-9.1
-6.7
-7.6
-8.4
got‚wka z działalności operacyjnej
97.9
41.4
93.0
98.6
100.2
103.8
inwestycje (capex)
-28.2
-22.9
-23.5
-24.4
-25.2
-25.9
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-12.1
-22.0
-23.5
-24.4
-25.2
-25.9
wypłata dywidendy
-23.5
-45.0
-19.9
-39.7
-41.2
-42.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
zmiana zadłużenia
-24.2
1.6
0.0
0.0
0.0
0.0
got‚wka z działalności finansowej
-66.2
-44.9
-19.9
-39.7
-41.2
-42.3
FCF
115.7
25.4
69.5
74.2
75.1
77.9
DPS
0.7
1.4
0.6
1.2
1.2
1.3
CEPS
3.4
2.7
3.1
3.2
3.3
3.4
FCFPS
3.5
0.8
2.1
2.2
2.3
2.4
Wskaźniki (%)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
zmiana sprzedaży
24.5
2.3
5.1
3.6
3.9
4.2
zmiana EBITDA
31.4
-7.8
17.0
3.3
2.4
4.1
zmiana EBIT
36.6
-11.7
18.8
3.9
2.7
4.7
zmiana zysku netto
85.0
-28.2
16.4
3.9
2.6
4.7
marża EBITDA
17.4
15.7
17.5
17.4
17.2
17.1
marża EBIT
14.7
12.6
14.3
14.3
14.2
14.2
marża netto
14.2
10.0
11.0
11.1
10.9
11.0
sprzedaż/aktywa (x)
1.3
1.3
1.2
1.2
1.1
1.1
dług / kapitał własny
18.7
17.6
14.9
13.4
12.2
11.1
odsetki / EBIT
-6.5
-3.8
-3.9
-3.9
-3.9
-3.9
stopa podatkowa
-4.0
17.3
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
35.6
21.9
22.4
20.3
18.8
17.9
ROA
20.4
13.5
15.2
14.1
13.4
13.1
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
-11.0
-34.3
15.4
49.9
83.8
119.3
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Apator
10
Departament Analiz
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Wojciech Woźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy, przemysł metalowy
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Artur Topczewski
+48 22 598 59
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp‚łka
Apator
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
neutralnie
21 sty 14
41.40
44.00
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
29%
Akumuluj
8
57%
Neutralnie
2
14%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Redukuj
0
0%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Sprzedaj
0
Stosowane metody wyceny
14
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
100%
Neutralnie
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.