htl strefa - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ
HTL STREFA
WYCENA 7,5 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
5 MAJA 2008
Czwarty kwartał ubiegłego roku był najgorszy w historii obecności spółki na giełdzie.
HTL-Strefa zanotowała prawie 5 mln PLN straty netto a marża brutto ze sprzedaży
spadła poniżej 27%. Zaskakująco dobre okazały się wyniki za 1Q’08. Mimo nadal
umacniającej się złotówki spółce udało się osiągnąć 9,3 mln PLN zysku
operacyjnego (+119% r/r) oraz 6,7 mln PLN zysku netto (+54% r/r) przy 35,2 mln
PLN przychodów ze sprzedaży (+83% r/r). Wyższe ceny jednostkowe w przeliczeniu
na PLN na segmencie nakłuwaczy bezpiecznych oraz, mimo niższych cen, wzrost
marży na segmencie lancetów personalnych przełożyły się na powrót rentowności
brutto ze sprzedaży do poziomu nienotowanego od 1H’07.
Cały rok 2008 ma być lepszy niż poprzedni. Przyczynić się do tego mają efekty
synergii wynikające z przejęcie w 3Q’07 roku szwedzkiego konkurenta, spółki
HaeMedic, rozbudowa szlifierni igieł oraz uniezależnienie się od kursu USD/PLN na
rzecz większej sprzedaży w EUR. Spółka nie podała prognozy wyniku netto na
bieżący rok, poinformowała jedynie o planowanych przychodach wyrażonych w
walutach obcych, ilościowych prognozach sprzedaży asortymentu oraz marży EBIT,
która ma sięgnąć 17% (w 1Q’08 wyniosła ona niespełna 27%). Wyniki za 1Q’08
świadczą, że założenia zarządu spółki są dosyć ostrożne. Przy założonych przez
nas kursach walutowych spodziewamy się przychodów na poziomie niespełna 143
mln PLN oraz zysku operacyjnego w wysokości 34,0 mln PLN. Obecne P/E spółki
nie jest zbyt atrakcyjne, nawet uwzględniając inne spółki z branży biotechnologicznej
i wynosi 53,1x. Szacujemy, że cały obecny rok, jeżeli nie wystąpią kolejne
jednorazowe zdarzenia, pozwoli na spadek wskaźnika do 14,4x przy bieżącej cenie
rynkowej.
Wartość godziwą jednej akcji spółki HTL-Strefy ustaliliśmy na poziomie 7,5 PLN.
Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF
uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 434,9 mln PLN, czyli 6,8 PLN za akcję.
Analiza porównawcza dała wartość 519,2 mln PLN czyli 8,1 PLN za akcję. Wycenie
według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Biorąc
pod uwagę fakt, że obecnie walory spółki notowane są z 38% dyskontem do naszej
wyceny wydajemy rekomendację KUPUJ.
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
Przychody [mln PLN]
60,8
80,6
142,9
186,8
207,9
231,9
EBITDA [mln PLN]
19,3
17,1
46,6
58,8
64,0
69,9
EBIT [mln PLN]
16,2
10,7
34,0
44,3
48,6
54,1
Zysk netto [mln PLN]
16,2
4,2
24,2
34,4
39,4
36,9
P/BV* (x)
3,1
3,0
2,5
2,0
1,6
1,4
P/E* (x)
21,6
82,7
14,4
10,1
8,9
9,4
EV/EBITDA* (x)
17,1
26,3
9,7
7,4
6,2
5,3
EV/EBIT* (x)
20,3
42,1
13,3
9,8
8,2
6,8
20,0
15,0
10,0
5,0
Cena rynkowa [PLN]
2008-03-09
2008-01-09
2007-11-09
2007-09-09
0,0
2007-07-09
Mimo dobrych perspektyw, rok 2007 należy uznać za mocno rozczarowujący. Z
powodu umacniania się złotówki oraz opóźnień w produkcji, wyniki uzyskane przez
spółkę były bardzo dalekie od przedstawianych przez zarząd prognoz. Przy wzroście
przychodów o 33% zysk netto spadł aż o 74%. Mniej więcej o tyle samo w ciągu roku
spadł kurs spółki na giełdzie.
WIG znormalizowany
25,0
2007-05-09
Wyroby HTL-Strefy wykorzystywane są w diagnostyce krwi. Coraz większa
świadomość pacjentów i personelu medycznego w kwestiach bezpieczeństwa oraz
regulacje prawne generują popyt na jednorazowe przyrządy produkowane przez
spółkę. HTL-Strefa sprzedaje swoje produkty światowym liderom na rynku
diagnostycznym na zasadach produkcji kontraktowej a także oferuje je pod marką
własną, współpracując z lokalnymi dystrybutorami.
HTLST REFA
2007-03-09
HTL-Strefa, producent nakłuwaczy i lancetów medycznych, jak rzadko która polska
firma, zdominowała światowy rynek. Dodatkowo spółka działa w branży, gdzie
koniecznością jest wykorzystanie zaawansowanych technologii produkcji, przez co
istnieją wysokie bariery wejścia a sam rynek należy do raczej odpornych na
zawirowania gospodarcze.
5,45
Kapitalizacja [mln PLN]
348,7
Ilość akcji [tys. szt.]
63 983
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
8,2
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
4,6
Stopa zwrotu za 3 mc
-12,4%
-52,0%
-66,5%
Wycena DCF [PLN]
6,8
Wycena porównawcza [PLN]
8,1
Struktura akcjonariatu:
Czernecki Andrzej
40,2%
Noryt Company Establishment
30,5%
Wyszogrodzki Wojciech
7,8%
Pozostali
21,5%
Analityk:
Krzysztof Pado
tel. (0-32) 208-14-38
[email protected]
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23
40-096 Katowice
*przy cenie akcji na poziomie 5,45 PLN.
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA
Wycena spółki HTL-Strefa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na
naszych prognozach wyników na lata 2008 – 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 8,1 PLN, z kolei wycena metodą
DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy
50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji HTLStrefa wynosi 7,5 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
6,8
Wycena metodą porównawczą
50%
8,1
Wycena 1 akcji HTL-Strefa [PLN]
7,5
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je
średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności
10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:

Zakładamy, że CAGR 2017/2008 dla światowego rynku zarówno nakłuwaczy bezpiecznych jaki i lancetów
personalnych w ujęcie ilościowym wyniesie odpowiednio 11,5%.
Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 11,5%.
Do obliczeń przyjęliśmy stałe kursy walutowe w latach prognozy na poziomie EUR/PLN=3,50 oraz USD/PLN=2,25.
W 2007 roku średnie dzienne kursy powyższych par walutowych kształtowały się odpowiednio na poziomach 3,78
oraz 2,77. Natomiast w 1Q’08 średni dzienny kurs EUR/PLN spadł do 3,58 a USD/PLN do 2,39.
Spodziewamy się, że HTL wyprodukuje w 2008 roku 660 tys szt nakłuwaczy bezpiecznych oraz 900 tys lancetów
personalnych, co da jej udział w globalnym rynku na poziomie odpowiednio 50% oraz 16,5%.
Sprzedaż igieł odbiorcom zewnętrznym z własnej szlifierni szacujemy na 400 mln szt w 2009 roku i w kolejnych
latach jej średnioroczny wzrost na poziomie 6%.
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, w okresie naszej prognozy będzie w miarę stabilna i wyniesie około
40% w latach 2008-2009, poczym zacznie powoli opadać do 37% w 2017 roku. W zdecydowanej mierze zależy ona
od kształtowania się kursów walutowych, które wpływają na jednostkową cenę produktu. Spółka także
konsekwentnie dąży do dalszego redukowania kosztów, m.in. rozbudowywana jest szlifiernia igieł.
Zwracamy uwagę na dalszą poprawę zarządzania kapitałem obrotowym przez spółkę. Cykl konwersji gotówki
regularnie spada od dłuższego czasu. W 1Q’08 przyczynił się do tego głównie spadek cyklu rotacji zapasów
wyrażony w dniach. W modelu zakładamy stałą długość cykli rotacji zapasów, należności oraz zobowiązań równą
tym osiągniętym w 1Q’08.
Tegoroczne nakłady inwestycyjne szacujemy na 33 mln PLN, spodziewamy się także, że CAPEX w okresie
rezydualnym będzie o 5% wyższy od amortyzacji z 2017 roku.
Zakładamy terminową spłatę całości zobowiązań z tytułu obligacji w 2012 roku. Przekłada się to w znacznym
stopniu na wzrost rentowności netto w wynikający z braku kosztów obsługi długu po tym roku. Spodziewamy się, że
w 2008 roku ujemne saldo działalności finansowej obciąża wynik netto spółki na prawie 10 mln PLN (głównie
odsetki od wyemitowanych obligacji).
W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku
zysków i strat uwzględniamy natomiast, że spółka jest zwolniona z podatku dochodowego z tytułu działalności w
SSE do końca 2010 roku.
Przewidujemy wypłatę przez spółkę pierwszej dywidendy dla akcjonariuszy z zysku uzyskanego w 2011 roku.
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 3,0%.
Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży.
Ponadto zakładamy:

Do obliczeń przyjęliśmy 63 983,33 tys akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 maja 2008 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 434,9 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 6,8 PLN.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
142,9
186,8
207,9
231,9
257,5
283,4
309,2
336,7
362,0
381,1
EBIT [mln PLN]
34,0
44,3
48,6
54,1
59,7
65,2
70,5
75,8
80,2
82,7
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
6,5
8,4
9,2
10,3
11,3
12,4
13,4
14,4
15,2
15,7
NOPLAT [mln PLN]
27,6
35,9
39,4
43,8
48,4
52,8
57,1
61,4
64,9
67,0
Amortyzacja [mln PLN]
12,6
14,5
15,3
15,9
16,3
16,7
17,0
17,3
17,5
17,6
CAPEX [mln PLN]
-32,8
-25,4
-17,7
-18,2
-18,6
-18,7
-18,7
-18,7
-18,8
-18,8
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-4,6
-7,0
-3,4
-3,8
-4,1
-4,2
-4,1
-4,4
-4,0
-3,1
2,8
18,0
33,6
37,6
42,0
46,7
51,3
55,6
59,6
62,7
7,5%
5,3%
FCF [mln PLN]
Suma DFCF [mln PLN]
229,9
Wartość rezydualna [mln PLN]
806,4
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
310,9
Wartość firmy EV [mln PLN]
540,8
Dług netto [mln PLN]
105,9
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
434,9
Ilość akcji [tys.]
63 983
Wartość kapitału na akcję [PLN]
Przychody zmiana r/r
wzrost FCF w okresie rezydualnym: 3,0%
6,8
77,3%
30,7%
11,3%
11,5%
11,0%
10,1%
9,1%
8,9%
EBIT zmiana r/r
217,6%
30,2%
9,9%
11,1%
10,4%
9,3%
8,1%
7,5%
5,7%
3,2%
FCF zmiana
-108,3% 549,1%
87,1%
11,8%
11,6%
11,3%
9,8%
8,2%
7,2%
5,3%
Marża EBIT
23,8%
23,7%
23,4%
23,3%
23,2%
23,0%
22,8%
22,5%
22,1%
21,7%
Marża NOPLAT
19,3%
19,2%
19,0%
18,9%
18,8%
18,6%
18,5%
18,2%
17,9%
17,6%
CAPEX / Przychody
23,0%
13,6%
8,5%
7,9%
7,2%
6,6%
6,1%
5,6%
5,2%
4,9%
CAPEX / Amortyzacja
259,8% 174,7% 115,6% 114,7% 113,9% 111,7% 109,8% 108,3% 107,5% 106,8%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
7,4%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Stopa wolna od ryzyka
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Kalkulacja WACC
Beta
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
Udział kapitału własnego
55,9%
61,3%
65,8%
69,2%
100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
Udział kapitału obcego
44,1%
38,7%
34,2%
30,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
8,9%
9,1%
9,4%
9,5%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
0,7
6,6
7,2
7,9
8,9
10,1
12,0
14,9
20,0
31,7
0,8
6,2
6,7
7,3
8,1
9,1
10,6
12,8
16,4
23,6
0,9
5,7
6,2
6,7
7,4
8,3
9,5
11,2
13,9
18,7
1
5,4
5,8
6,2
6,8
7,5
8,5
9,9
12,0
15,4
1,1
5,0
5,4
5,8
6,3
6,9
7,7
8,8
10,5
13,0
1,2
4,7
5,0
5,4
5,8
6,3
7,0
8,0
9,3
11,2
1,3
4,4
4,7
5,0
5,4
5,9
6,4
7,2
8,3
9,8
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
3%
7,1
7,8
8,6
9,8
11,3
13,7
17,6
25,3
47,6
4%
6,2
6,7
7,3
8,1
9,1
10,6
12,8
16,4
23,6
5%
5,4
5,8
6,2
6,8
7,5
8,5
9,9
12,0
15,4
6%
4,7
5,0
5,4
5,8
6,3
7,0
8,0
9,3
11,2
7%
4,2
4,4
4,7
5,0
5,4
5,9
6,6
7,4
8,7
8%
3,7
3,9
4,1
4,4
4,7
5,1
5,5
6,1
7,0
9%
3,3
3,4
3,6
3,8
4,1
4,4
4,7
5,2
5,7
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
Premia za ryzyko
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,00%
8,0%
9,0%
10,00%
11,0%
0,7
9,8
9,3
8,9
8,4
8,0
7,6
7,2
6,8
6,5
0,8
9,1
8,6
8,1
7,6
7,2
6,7
6,3
6,0
5,6
0,9
8,5
7,9
7,4
6,9
6,5
6,0
5,6
5,3
4,9
1,0
7,9
7,3
6,8
6,3
5,8
5,4
5,0
4,7
4,3
1,1
7,4
6,8
6,3
5,8
5,3
4,9
4,5
4,1
3,8
1,2
7,0
6,4
5,8
5,3
4,8
4,4
4,0
3,7
3,4
1,3
6,6
5,9
5,4
4,9
4,4
4,0
3,6
3,3
3,0
Beta
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, producentów i dystrybutorów zaawansowanego
technologicznie sprzętu medycznego oraz spółek farmaceutycznych związanych z rynkiem diabetycznym.
Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%.
Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą
porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Porównując wyniki HTL-Strefy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 519,2 mln PLN, co
odpowiada 8,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2008P
2009P
2010P
2008P
2009P
2010P
2008P
2009P
2010P
Optopol
22,8
12,2
11,0
16,4
9,7
8,8
18,0
10,3
9,3
Bioton
21,5
14,0
10,7
14,1
10,0
7,9
16,9
11,7
9,1
Stryker
23,2
18,9
17,3
12,1
10,9
9,9
15,2
13,7
12,5
Novo Nordisk
21,9
19,6
18,6
18,1
16,2
14,6
20,5
18,3
16,4
Abbott Laboratories
16,4
14,7
12,9
12,5
10,0
8,8
14,8
11,8
10,4
Becton Dickinson
18,9
17,4
15,7
12,0
10,9
9,6
16,3
14,9
13,1
Mediana
21,7
16,0
14,3
13,3
10,5
9,2
16,6
12,7
11,4
Wycena wg wskaźnika
Waga roku
8,2
8,6
8,8
8,1
8,3
8,4
7,3
7,5
7,9
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena wg wskaźników
Waga wskaźnika
8,5
8,3
7,5
33%
33%
33%
Premia / dyskonto
Wycena 1 akcji [PLN]
8,1
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 30.04.2008
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje HTL-Strefy.

Ryzyko związane ze zmianą kursów walut
Spółka realizuje prawie całość przychodów ze sprzedaży zagranicznej, dlatego też kształtowanie się kursu walutowego (EUR
oraz USD) ma wpływ na osiągane przez spółkę wyniki finansowe. Duża część kosztów jest ponoszona natomiast w PLN.
Spółka zabezpiecza część płatności z tytułu realizacji istotnych kontraktów eksportowych przy użyciu dostępnych instrumentów
finansowych. Wykorzystuje też kilkudziesięciu procentowy hedging po stronie kosztowej. HTL-Strefa zmierza do wzrostu udziału
EUR w przychodach poprzez zawieranie nowych kontraktów z klientami w tej walucie oraz przechodzenie z dotychczasowych
kontraktów w USD na kontrakty w EUR. Realizacja tego zamierzenia ma doprowadzić do znacznego ograniczenia ryzyka
walutowego HTL-Strefy po uzyskaniu przez Polskę pełnego członkowstwa w Unii Gospodarczej i Monetarnej. Obecnie
wszystkie, prócz jednego, duże kontrakty HTL rozliczane są w EUR, a jedyny dolarowy zawiera mechanizm dostosowania cen
od zmian na rynku walutowym. W całym 2007 roku 64% przychodów ze sprzedaży zostało rozliczonych w USD, 34% w EUR i
2% w PLN. Według planów spółki przychody w EUR mają stanowić w 2008 roku około 60% wszystkich przychodów, w USD
około 39%. Jeszcze w 2006 roku przychody w tej drugiej walucie stanowiły aż 93% wszystkich przychodów spółki.

Proces włączenia HaeMedic AB w struktury grupy kapitałowej HTL-Strefa
Wpływ na wyniki grupy HTL będzie miała skuteczność procesu włączenia przejętej spółki HaeMedic AB w jej struktury oraz
umiejętność wykorzystania efektów synergii.

Czynniki ekonomiczne na głównych rynkach zbytu
Popyt na produkty HTL-Strefy jest stosunkowo nieelastyczny i jest głównie pochodną liczby wykonywanych testów na próbkach
krwi oraz świadomości zdrowotnej społeczeństwa. Jednak należy liczyć się z tym, że w długim okresie niekorzystne zmiany
stanu gospodarki, szczególnie amerykańskiej (główny kierunek eksportu) mogą niekorzystnie wpłynąć na sprzedaż wyrobów
spółki.

Uzależnienie od kluczowych odbiorców
W czwartym kwartale 2007 roku prawie 77% produkcji trafiło do trzech głównych odbiorców: Roche Diagnostics, Bayer
HeathCare oraz Becton Dickinson. Spółka na przestrzeni ostatnich lat stara się w coraz większym stopniu zdywersyfikować
kontrahentów. Jeszcze w 2005 roku 90% produkcji trafiało do dwóch odbiorców. W 2006 roku nawiązano trwałą współpracę ze
spółką Becton Dickinson a w połowie 2007 roku podpisano długoterminowy kontrakt z japońską firmą Nipro Corporation na
dostawę co najmniej 330 mln nakłuwaczy bezpiecznych za 12 mln EUR w przeciągu siedmiu lat. Spółka stawia na zawieranie
długoterminowych kontraktów, co dodatkowo niweluje ryzyko nagłej utraty klientów.

Konkurencja rynkowa
Spółka jest narażona na ryzyko nasilenia konkurencji ze strony innych podmiotów działających na rynku. HTL dzięki wysokiej
jakości produktów, know-how oraz konkurencyjnym cenom przejął znaczną część rynku przyrządów do nakłuwania. Należy
jednak zwrócić uwagę na nową konkurencję ze strony firm azjatyckich, które wkraczają głównie na rynek lancetów personalnych
i w przyszłości mogą stać się poważnymi rywalami spółki. Konkurencja z ich strony jest na razie ograniczona ze względu na
problemy jakościowe, niską automatyzację oraz słabą obsługę klienta.

Rozwój alternatywnych technologii diagnostycznych
W najbliższej czasie nie będą powszechnie dostępne urządzenia, które mogłyby pozwolić na całkowite zastąpienie
dotychczasowych, inwazyjnych metod analizy krwi. Wynika to z bardzo dużych kosztów, słabej precyzji pomiarów branych pod
uwagę rozwiązań (np. diagnostyki laserowej lub technologii sensorowych) oraz czasu który jest potrzebny na ich rejestrację
wymaganą do ich powszechnego stosowania.

Zmiany w regulacjach prawnych
Zmiany w regulacjach prawnych są korzystne dla spółki. Po Stanach Zjednoczonych również Unia Europejska w 2007
zdecydowała się na prawna ochronę pracowników służb medycznych przed ryzykiem przypadkowego ukłucia ostrym
narzędziem (i w konsekwencji ryzyka zakażenia). Przez najbliższe dwa lata będzie jeszcze obowiązywał okres dostosowawczy
do nowych przepisów. W okresie kilku lat powinien nastąpić skokowy wzrost popytu na nakłuwacze bezpieczne w Europie, co
można zaobserwować już w tej chwili na rynku niemieckim.

Ryzyko związane ze wzrostem cen surowców oraz usług
Podstawowymi materiałami wykorzystywanymi przez spółkę do produkcji są: tworzywa sztuczne, koncentraty barwiące, drut
stalowy oraz igły surowe. Poziom cen tych surowców zależy zarówno od sytuacji na rynku krajowym, jak i międzynarodowym. W
celu zmniejszenia uzależnienia od dostawców igły surowej oraz redukcji kosztów HTL-Strefa wybudowała własną szlifiernię
igieł.
Spółka jest także klientem dostawców szeregu usług. Wśród najważniejszych wymienić należy: PZ HTL (wykonywanie prac
rozwojowych), Gamma-Service Produktbestrahlung GmbH (sterylizacja igieł obtrysnietych tworzywem promieniami gamma),
KEMA Quality Polska (prawo do korzystania z certyfikatu i audyt zgodności z wymaganiami normy ISO 9001:2000).
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6

Realizacja planów wzrostu możliwości produkcyjnych
Specyfika produkcji pozwala jedynie na skokowe zwiększanie zdolności produkcyjnych poszczególnych produktów. Z tego
powodu spółka utrzymuje zdolności produkcyjne na poziomie nieznacznie przekraczającym bieżące potrzeby, by w ten sposób
ograniczyć koszty jednostkowe produkcji. Wzrost mocy produkcyjnych wymaga budowy nowej, kosztownej linii produkcyjnej, co
trwa 6-12 miesięcy w dodatku istnieje ryzyko opóźnień w dostawie maszyn (co miało miejsce w 2007 roku).

Zdolność do pozyskania klientów na nowe produkty
Dalszy wzrost udziałów rynkowych, szczególnie w segmencie nakłuwaczy bezpiecznych, będzie utrudniony ze względu na
dążenie klientów do dywersyfikacji dostawców. Aby utrzymać dynamikę przychodów spółka planuje wprowadzać do sprzedaży
nowe produktów - w szczególności na bazie igieł produkowanych w nowej szlifierni, co jest możliwe w perspektywie kilkunastu
miesięcy.

Ryzyko związane z koniunkturą na rynku kapitałowym i akcjonariatem
Inwestycja w akcje HTL-Strefy niesie ze sobą ryzyko związane z możliwością dalszego pogorszenia się koniunktury na rynku
kapitałowym, co może się przełożyć na zmiany kursu akcji spółki niezwiązane z czynnikami natury fundamentalnej. Free-float
spółki oraz płynność akcji są stosunkowo niskie.
WYNIKI FINANSOWE
W 1Q’08 HTL-Strefa wypracowała 6,7 mln PLN zysku netto przy 35,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Oznacza to wyniki
lepsze odpowiednio o 53,5% oraz 82,8% niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W tym samym okresie porównawczym
zysk operacyjny wzrósł ponad dwukrotnie do 9,3 mln PLN a marża brutto ze sprzedaży spadła tylko nieznacznie poniżej 42%.
Warto zauważyć, że w całym 2007 roku EBIT wyniósł 10,7 mln PLN a marża brutto ze sprzedaży spadała z kwartału na kwartał
by w 4Q’07 wynieść jedynie niecałe 27%. Widać zatem wyraźną poprawę w stosunku do roku ubiegłego. Przejęcie HaeMedic
pozwoliło zwiększyć sprzedaż a przewalutowanie kontraktów na rozliczanie w EUR, przeniesienie ryzyka walutowego na
kontrahenta w kontrakcie dolarowym (kurs USD/PLN ustalony jeszcze w 2H’07), korzyści z produkcji igieł we własnym zakresie
oraz zdecydowane ograniczenie kosztów sprzedaży i zarządu pozwoliło spółce na powrót do wysokiej rentowności.
Wracając jeszcze do roku 2007 warto wspomnieć o przyczynach niepowodzeń w tamtym okresie. HTL-Strefa nie wypełniła
przedstawionych wcześniej obniżonych prognoz wyników mówiących o ponad 20 mln PLN rocznego zysku netto. Także
przychody były mniejsze o 16% od oczekiwanych. W samym 4Q’07 spółka miała 4,96 mln PLN skonsolidowanej straty netto
przy przychodach na poziomie 21,6 mln PLN.
Na słabsze od oczekiwań wyniki wpływ miało kilka czynników. Przede wszystkim poniesiono koszty przejęcia szwedzkiej firmy
HaeMedic. Złożyły się na nie 3,3 mln PLN z tytułu obsługi obligacji oraz aż 2,2 mln PLN na różnicach kursowych. Poniesiono
także dodatkowe koszty ogólnego zarządu w wysokości 0,5 mln PLN. Wynikom zaszkodziły opóźnienia w dostawie dwóch
automatów montażowych od niemieckiego producenta (łączny ubytek zysku netto z tego tytułu to około 6,2 mln PLN). Brak
wystarczających mocy produkcyjnych wpłynął także na wyższe koszty transportu. Spółka tymczasowo wysyłała produkty do
USA drogą lotniczą, aby zmniejszyć niedogodności klienta wynikające z opóźnienia w instalacji automatów montażowych.
Dodatkowe koszty z tego tytułu wyniosły 2,3 mln PLN. Spółce zaszkodziło też gwałtowne osłabienie się USD w 4Q’07, na czym
straciła 1 mln PLN netto. Dodatkowo, część przychodów i zysków ze sprzedaży faktycznie zrealizowanej w 2007 roku została
przesunięta na 2008 roku.
Prognozy
Po wynikach za 4Q’07 zarząd spółki opublikował szacunki sprzedaży na 2008 rok ale tylko w walutach obcych oraz ilościowe
plany sprzedaży produktów oparte na posiadanych zamówieniach. HTL-Strefa spodziewa 21 mln przychodów w USD, około 22
mln sprzedaży w EUR i około 1 mln w PLN. Marża brutto ze sprzedaży ma kształtować się na poziomie 33% a operacyjna
wynieść 17%. Stosunek kosztów ogólnego zarządu do przychodów według spółki ma zmniejszyć się o około 30%, a
analogiczna relacja dla kosztów sprzedaży o około 20%. Na wynik netto spółki w tym roku wpłyną koszty obsługi
wyemitowanych w 2007 roku pięcioletnich obligacji o wartości 120 mln PLN. Koszt ten miał wynieść około 8,3 mln PLN przy
założeniu poziomu WIBOR zbliżonego do obserwowanego w 4Q’07. Amortyzacja według planów ma obciążyć wynik finansowy
grupy kapitałowej o 12,5 mln PLN.
W obliczu wyników za 1Q’08 uważamy, że prognozy, szczególnie dotyczące rentowności, sporządzone przez spółkę, mającą w
pamięci nieudany 2007 rok, są tym razem bardzo ostrożne. Na podstawie ilościowych planów sprzedaży spółki oraz
przychodów osiągniętych w 1Q’08 szacujemy, że HTL-Strefa osiągnie w 2008 roku przychody ze sprzedaży rzędu 143 mln
PLN. Na koniec roku prognozujemy, że marża brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wyniesie 40%, natomiast
rentowność EBIT szacujemy na 24%. Umocnienie się kursu PLN w porównaniu z ubiegłym rokiem, powinno być w znacznym
stopniu zamortyzowane przez redukowanie kosztów przez spółkę(m.in. poprzez własną szlifiernię igieł), także w kolejnych
latach. W związku z dużą automatyzacją produkcji HTL-Strefa nie jest także zbyt wrażliwa na trudności na rynku pracy.
Spodziewamy się z kolei wyższych od zakładanych przez spółkę kosztów finansowych. WIBOR 6M w 1Q’08 kształtował się
średnio na poziomie ponad 6% a cykl podwyżek stóp procentowych prawdopodobnie nie dobiegł jeszcze końca. Naszym
zdaniem skonsolidowany roczny zysk netto wyniesie 24,2 mln PLN, co oznacza wynik o 475% lepszy niż w 2007 roku.
Spółka jest zwolniona z podatku dochodowego z tytułu działalności w Specjalnej Strefie Ekonomicznej do końca 2010 roku.
Począwszy od 1 stycznia 2011 roku HTL-Strefę będą obowiązywać normalne przepisy podatkowe.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
Skonsolidowane wyniki finansowe HTL-Strefa [tys. PLN]
1Q'07
1Q'08
zmiana
r/r
2006
2007
zmiana
r/r
Przychody
19 227
35 151
82,8%
60 793
80 604
32,6%
Zysk brutto ze sprzedaży
8 150
14 691
80,3%
27 610
29 002
5,0%
EBITDA
5 538
11 868
114,3%
19 410
13 506
-30,4%
EBIT
4 254
9 332
119,4%
16 216
10 713
-33,9%
Zysk (strata) brutto
4 385
6 721
53,3%
16 181
4 238
-73,8%
Zysk (strata) netto
4 370
6 708
53,5%
16 176
4 216
-73,9%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
42,4%
41,8%
45,4%
36,0%
Marża EBITDA
28,8%
33,8%
31,9%
16,8%
Marża EBIT
22,1%
26,5%
26,7%
13,3%
Marża zysku netto
22,7%
19,1%
26,6%
5,2%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
Średnie roczne kursy walut wg NBP oraz prognoza własna na 2008 rok
4,80
4,40
4,00
3,60
3,20
2,80
2,40
2,00
2003
2004
2005
2006
2007
EUR/PLN
USD/PLN
2008P
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP
Przychody i wyniki według segmentów w 2007 roku [tys PLN]
Nakłuwacze bezpieczne
Lancety personalne
Pozostała działalność i
elementy niepodzielne
2007
1Q'08
2007
1Q'08
2007
Przychody
52 543
28 569
28 044
6 582
Zysk brutto na sprzedaży
17 389
11 591
11 614
3 142
Ogółem
1Q'08
2007
1Q'08
17
0
80 604
35 151
2
-42
29 002
14 691
EBIT
14 313
10 386
11 614
3 142
-15 215
-4 196
10 713
9 332
Zysk netto
14 321
10 386
11 614
3 142
-21 720
-6 820
4 216
6 708
Marża brutto na sprzedaży
33,1%
40,6%
41,4%
47,7%
36,0%
41,8%
Marża EBIT
27,2%
36,4%
41,4%
47,7%
13,3%
26,5%
Marża zysku netto
27,3%
36,4%
41,4%
47,7%
5,2%
19,1%
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8
Wybrane skonsolidowane dane finansowe HTL-Strefa [tys PLN]
40 000
50%
35 000
45%
40%
30 000
35%
25 000
30%
20 000
25%
20%
15 000
15%
10 000
10%
5%
5 000
0%
0
IQ'06
IIQ'06
IIIQ'06
IVQ'06
IQ'07
IIQ'07
Przychody netto ze sprzedaży
IIIQ'07
IVQ'07
Zysk brutto ze sprzedaży
Marża brutto ze sprzedaży
Wybrane skonsolidowane dane finansowe HTL-Strefa zmiana r/r
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
-20,0%
-40,0%
Przychody ze sprzedaży zmiana r/r
Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r
Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
IQ'06
IIQ'06
IIIQ'06
IVQ'06
IQ'07
Koszty sprzedaży
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
Koszty ogólnego zarządu
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9
Sprzedaż oraz prognozy sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych oraz lancetów personalnych [tys szt]
Wykonanie
prognoz na
2008
Sprzedaż w 1Q'08
Plan na 2008
2007
164 700
25,0%
660 000
320 000
Lancety personalne
164 300
18,3%
900 000
620 000
Kwartalna sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych oraz lancetów personalnych [tys szt]
200 000
180 000
160 000
140 000
120 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
Nakłuw acze bezpieczne
IVQ'07
IQ'08
Lancety personalne
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ
Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według pozycji asortymentowych oferowanych przez HTL-Strefę.
Główne źródło przychodów spółki stanowi sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych, których sprzedaż jest co prawda
ilościowo mniejsza niż lancetów personalnych ale ich cena jednostkowa jest około trzy-czterokrotnie wyższa. W 2007
roku sprzedaż nakłuwaczy wygenerowała 52,5 mln PLN a przychody ze sprzedaży lancetów ukształtowały się na
poziomie 28,0 mln PLN. Szacujemy, że całkowita sprzedaż wyrażona w PLN spółki będzie rosnąć w okresie prognozy w
średniorocznym tempie 11,5%.
W 2007 roku sprzedano prawie 324 mln sztuk (+42% r/r) nakłuwaczy bezpiecznych oraz ponad 621 mln sztuk (+37 r/r)
lancetów personalnych. Dało to spółce udziały w światowym rynku odpowiednio na poziomie 28,0% oraz 13,1%, co
oznacza wzrost o 7,8 pkt procentowego oraz 2,7 pkt procentowego.
W bieżącym roku zakładamy sprzedaż 660 mln sztuk (+104%) nakłuwaczy oraz 900 mln sztuk lancetów(+45%).
Spodziewamy się, że główny wpływ na utrzymanie dynamicznego wzrostu będzie miała sprzedaż około 200-210 mln
nakłuwaczy przez HaeMedic, podpisany w połowie ubiegłego roku kontrakt z japońską spółką Nipro oraz znacznie
większa sprzedaż lancetu Softclix dla spółki Roche. Przy wzroście rynku na poziomie 15% da to HTL-Strefie udział około
50% w rynku nakłuwaczy i 16,5% w rynku lancetów. W kolejnych latach zakładamy utrzymanie udziału w rynku lancetów
na podobnym poziomie. Spółka planuje w 2009 roku sprzedaż 870 mln szt nakłuwaczy bezpiecznych, co da jej około
57% rynku. W kolejnych latach spodziewamy się jednak trudności z utrzymaniem tek dużego udziału, ze względu na
możliwą skłonność odbiorców do dywersyfikacji dostawców. Szacujemy jednak, że udział spółki w światowym rynku nie
spadnie poniżej 50%. Spodziewamy się, że dzięki rozbudowie w bieżącym roku własnej szlifierni igieł, od 2009 roku
spółka rozpocznie ich sprzedaż zewnętrznym odbiorcom, początkowo na poziomie 400 mln sztuk rocznie.
Estymujemy, że rynki nakłuwaczy i lancetów będą rosły w zbliżonym do siebie tempie, średnio około 11,5% rocznie w
okresie prognozy. Przyczynić się do tego powinny pozytywne dla spółki regulacje prawne w Europie, które wymagać
będą stosowania bezpiecznych nakłuwaczy. Szacuje się, że w krajach z wysoko rozwiniętą służbą zdrowia (USA,
Skandynawia) wykorzystuje się 1-3 nakłuwaczy na jednego mieszkańca rocznie. W Polsce zużywa się obecnie około 67 mln sztuk nakłuwaczy każdego roku. Także w Niemczech, gdzie HTL-Strefa otwarła swoją spółkę zależną, dopiero od
niedawna rozpoczęto wykorzystywać bezpieczne nakłuwacze na większą skalę. Dynamicznie rósł będzie także rynek
popyt na lancety, wykorzystywane przez diabetyków. Z danych International Diabetes Federation wynika, że obecnie na
cukrzycę choruje 246 mln ludzi na całym świecie a w 2025 roku ich liczba wzrośnie do 380 mln.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
Rok 2007 przyniósł znaczny spadek uzyskiwanych przez spółkę rentowności. Marża brutto ze sprzedaży spadła z ponad
45% do 36%. W 1Q’08 widoczna jest już jednak wyraźna poprawa na tym polu. Naszym zdaniem redukcja kosztów,
m.in. poprzez produkcję igieł we własnej szlifierni, pozwoli na osiągnięcie marży brutto ze sprzedaży na poziomie 40% w
cały 2008 roku. W kolejnych latach, przy utrzymaniu się średniego kursu EUR/PLN na poziomie 3,50, spodziewamy się
utrzymania powyższej rentowności na niewiele niższym poziomie dzięki polityce optymalizacji kosztów.
Spółka zapowiedziała na ten rok zredukowanie stosunku kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze
sprzedaży. Przyczyni się do tego m.in. skokowy wzrost sprzedaży dzięki przejęciu HaeMedic, przy stosunkowo
mniejszych kosztach związanych z marketingiem i dystrybucją. Zakładamy, że koszty sprzedaży do przychodów w
okresie naszej prognozy będą kształtować się na poziomie 8,0% a analogiczny stosunek kosztów zarządu będzie
wykazywał niewielką tendencję zniżkową.
Naszym zdaniem marża EBIT będzie kształtować się na poziomie około 22-24% w dalszych latach naszej prognozy.
Spółka posiada silną pozycję konkurencyjną i długoterminowe kontrakty. Na wynik netto w znacznym stopniu wpływać
będą odsetki od zadłużenia oprocentowanego spółki. Przejściowy spadek prognozowanej rentowności netto w 2011
roku związany jest z końcem okresu zwolnienia od podatku dochodowego z tytułu działalności w SSE.
Specyfika produkcji spółki pozwala jedynie na skokowe zwiększanie zdolności produkcyjnych poszczególnych
produktów. Wzrost mocy produkcyjnych wymaga budowy nowych, kosztownych linii produkcyjnej, co trwa 6-12
miesięcy. Według naszych prognoz w latach 2008-2013 sprzedaż spółki ulegnie podwojeniu, co będzie wymagać
poniesienia dalszych dość znacznych nakładów inwestycyjnych. Zakładamy, że CAPEX w tym roku wyniesie około 33
mln PLN. W przyszłym roku konieczna będzie rozbudowa zakładu produkcyjnego
Czynniki, które mogą wpłynąć na wyniki spółki w najbliższym czasie:
•
•
•
•
kształtowanie się kursów USD/PLN, EUR/PLN i EUR/USD
włącznie HaeMedic
realizacja planów wzrostu możliwości produkcyjnych
zdolność do pozyskania klientów na nowe produkty
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2007-2017
Przychody [mln PLN]
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
38
53
109
143
160
178
197
217
236
257
276
290
Nakłuwacze personalne
21
28
34
38
42
47
53
59
65
71
76
81
Pozostała działalność
2
0
0
6
6
7
7
8
8
9
9
10
Razem
61
81
143
187
208
232
257
283
309
337
362
381
2017
Udział
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
62%
65%
76%
77%
77%
77%
77%
77%
76%
76%
76%
76%
35%
35%
24%
20%
20%
20%
21%
21%
21%
21%
21%
21%
3%
0%
0%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
100%
Razem
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Zmiana r/r
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
38%
108%
31%
11%
11%
11%
10%
9%
9%
7%
5%
31%
20%
13%
11%
12%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
5%
5%
11%
12%
11%
10%
9%
9%
7%
5%
Razem
32%
77%
31%
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2007-2017 [mln PLN]
450
CAGR 2017/2008 = 11,5%
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Przychody ze sprzedaży
Prognozowane skonsolidowane wyniki HTL-Strefa [mln PLN]
120
100
80
60
40
20
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
EBIT
EBITDA
2013
2014
2015
2016
2017
zysk netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A
Prognozowana rentowność HTL-Strefa na poziomie skonsolidowanym
49,0%
44,0%
39,0%
34,0%
29,0%
24,0%
19,0%
14,0%
9,0%
4,0%
2006 2007 2008 2009
marża brutto ze sprzedaży
2010 2011 2012 2013
marża EBITDA
2014 2015 2016 2017
marża EBIT
marża zysku netto
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
AKCJONARIAT
Pierwszą publiczną ofertę akcji HTL-Strefy przeprowadzono w 4Q’06. W ich ramach spółka wyemitowała 1,75 mln nowych akcji
serii B, a dotychczasowi właściciele zaoferowali do sprzedaży 955 tys akcji zwykłych serii A. Cena emisyjna akcji została
ustalona na 36 PLN. Obecna liczba akcji wynika z faktu, że w lipcu 2007 roku przeprowadzono split w stosunku 1:5.
W ramach oferty publicznej akcje spółki nabył Bioton, który wszedł w posiadanie ponad 5% akcji. Jak poinformowano
zaangażowanie kapitałowe miało służyć nawiązaniu współpracy handlowej obu spółek, polegającej na uzupełnieniu oferty
producenta insuliny o wyroby HTL-Strefy. W maju 2007 roku udział Biotonu spadł z 5,0004% do 4,986% w wyniku rejestracji
podwyższenia kapitału zakładowego HTL-Strefy o 46 666 akcji.
Największym akcjonariuszem spółki pozostaje Andrzej Czernecki, prezes zarządu i twórca HTL-Strefy. Pakiet 30,5% akcji
należy do funduszu Noryt Company Establishment z siedzibą w Vaduz. Prawie 8% akcji spółki posiada Wojciech Wyszogrodzki,
dyrektor generalny HTL-Strefy.
Andrzej Czernecki, Wojciech Wyszogrodzki oraz Noryt Company Establishment zobowiązali się, że:
•
w okresie 12 miesięcy od daty pierwszego notowania spółki (15 listopada 2006 roku) na GPW nie dokonają
sprzedaży żadnej posiadanej przez siebie akcji serii A. Zobowiązanie to zostało wykonane.
•
w okresie od 13 do 24 miesiąca od daty pierwszego notowania spółki na GPW nie dokonają sprzedaży akcji serii
A, za wyjątkiem możliwej sprzedaży przez każdego z wprowadzających pakietów nie przekraczających 5%
ogólnej liczby akcji serii A.
Struktura akcjonariatu
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
Czernecki Andrzej
25 700 000
40,2%
25 700 000
40,20%
19 525 000
30,5%
19 525 000
30,50%
5 000 000
7,8%
5 000 000
7,80%
Pozostali
13 758 330
21,5%
13 758 330
21,30%
Razem
63 983 330
100%
63 983 330
100%
21,5%
40,2%
7,8%
30,5%
Czernecki Andrzej
pozostali
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, www.gpwinfostrefa.pl
PROFIL SPÓŁKI
HTL-Strefa zajmuje się produkcją nakłuwaczy bezpiecznych stosowanych do użytku klinicznego oraz lancetów personalnych do
użytku osobistego. Wyroby spółki stosuje się do pobierania próbek krwi wykorzystywanych w badaniach poziomu glukozy
(szczególnie w diagnostyce i leczeniu cukrzycy) i cholesterolu, w badaniach na krzepliwość krwi, badaniach gazometrycznych,
przesiewowych HIV i HCV, testach grupy krwi, alergicznych, ojcostwa oraz wszelkich badaniach wykonywanych z pełnej krwi.
Spółka jest obecnie liderem na świecie (z 28% udziałem w rynku w 2007 roku) pod względem ilości sprzedanych nakłuwaczy
bezpiecznych. W bieżącym roku udział ten znacząco wzrośnie dzięki dokonanemu pod koniec ubiegłego roku przejęciu
szwedzkiej spółki HaeMedic. W rynku lancetów personalnych HTL-Strefa opanowała 13% światowego rynku. Niemal całość
produkcji spółki przeznaczona jest na eksport a głównym rynkiem zbytu są Stany Zjednoczone. Najwięksi konkurenci spółki to
japoński Asahi, Owen Mumford z Wielkiej Brytanii i Wilden z Niemiec.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
W skład grupy kapitałowej HTL-Strefa wchodzą następujące podmioty:
• HTL-Strefa z siedzibą w Ozorkowie (jednostka dominująca), zajmuje się produkcją nakłuwaczy bezpiecznych, produkcją
lancetów personalnych w warunkach strefy czystej oraz obtryskiem igieł.
• HT Lancet w Łęczycy, produkuje plastikowe detale do nakłuwaczy. W 3Q’07 roku spółka uruchomiła szlifiernię igieł,
które są wykorzystywane w produkcji nakłuwaczy i lancetów.
• HTL-Strefa Marketing z siedzibą w Warszawie, prowadzi sprzedaż produktów grupy, głównie na rynkach zagranicznych
oraz działania marketingowe wspierające sprzedaż.
• HTL-Strefa Inc. z siedzibą w Marietta k. Atlanty, Georgia w USA, zarejestrowana w styczniu 2007 roku. Wspomaga
obsługę kluczowych amerykańskich klientów grupy oraz rozwija sprzedaż produktów grupy na amerykańskim rynku
pozaszpitalnym i zamówień rządowych
• HTL-Strefa GmbH z siedzibą we Frankfurcie nad Menem w Niemczech, zarejestrowana w lipcu 2007 roku. Rozwija
sprzedaż produktów grupy na rynkach niemieckojęzycznych, szczególnie w związku z wprowadzeniem nowych
regulacji europejskich nakazujących używania bezpiecznych urządzeń medycznych-w tym nakłuwaczy bezpiecznych.
• HaeMedic AB z siedzibą w Tyresoe w Szwecji. Jest właścicielem znaków towarowych i innych praw własności
intelektualnej związanych z produkcją niektórych nakłuwaczy bezpiecznych.
• HaeMedic Polska z siedzibą w Warszawie jest właścicielem maszyn i urządzeń do produkcji nakłuwaczy bezpiecznych.
HaeMedic Polska ma zostać połączona z HTL-Strefą. 10 kwietnia 2008 roku HTL-Strefa nabyła 100% udziałów w
HaeMedic Polska.
PRZEJĘCIE HAEMEDIC
W październiku 2007 roku HTL-Strefa zakupiła szwedzkiego konkurenta, HeaMedic AB, producenta nakłuwaczy bezpiecznych.
Wartość transakcji wyniosła 23 mln EUR (około 84 mln PLN według wtedy obowiązującego kursu). W wyniku transakcji HTLStrefa nabyła zdolności produkcyjne, know-how, własność intelektualną oraz prawo do sprzedaży nakłuwaczy bezpiecznych
produkowanych przez spółkę jej dotychczasowym klientom. Sprzedaż nabytej spółki w 2007 roku wyniosła około 150 mln sztuk
nakłuwaczy bezpiecznych, co zapewniło jej około 13% udziału w światowym rynku.
Przejęcie HaeMedic umożliwiło uzupełnienie oferty produktowej spółki o specyficzne wersje nakłuwaczy oraz wejście na nowe
segmenty rynku, w których czołową pozycję do tej pory zajmowała szwedzka firma. Dotychczas HTL-Strefa była głównie
dostawcą produktów OEM (Original Equipment Manufacturer) do dużych koncernów międzynarodowych. HaeMedic, działa na
tzw. rynku alternatywnym (pozaszpitalnym), obejmującym między innymi domy opieki czy gabinety lekarskie. Ponadto w ofercie
przejętej spółki znajdują się tzw. nakłuwacze quasi-bezpieczne, których obecność w ofercie pozwoli wejść na rynki wrażliwe
cenowo.
W sprawozdaniu finansowym spółki po 4Q’07 nie podano wyników HaeMedic za 2007 rok. W momencie finalizacji transakcji
szacowano, że przejęta spółka miała przynieść w ubiegłym roku około 11,27 mln USD przychodów. EBITDA miała wynieść
około 5,41 mln USD a zysk netto ok. 3,38 mln USD. Oznaczałoby to zakup spółki przy P/E na poziomie około 11x.
Środki na realizację przejęcia pochodziły z emisji pięcioletnich obligacji na kwotę 120 mln PLN (nadwyżka środków z emisji
obligacji wykorzystano na zakończenie procesu przejęcia oraz na bieżące potrzeby inwestycyjne, w szczególności rozbudowę
szlifierni igieł oraz wzrost zdolności produkcyjnych).
W lipcu 2007 roku HTL-Strefa wyemitowała pięcioletnie obligacje kuponowe o wartości nominalnej 120 mln PLN. Obligacje będą
podlegać jednorazowemu wykupowi według wartości nominalnej dnia 20 lipca 2012 roku. Obligacje są oprocentowane według
zmiennej stopy procentowej (WIBOR 6M + marża dla inwestora), a jeden okres odsetkowy trwa sześć miesięcy. Zapłacone
odsetki od wymienionych obligacji wyniosły w 4Q’07 roku 3,3 mln PLN.
INWESTYCJE
W lutym bieżącego roku rozpoczęto przenoszenie produkcji HaeMedic ze Szwecji do Polski. Według planów przeprowadzka
zakończy się w maju. Zapowiadana jest także rozbudowa zakładu w Łęczycy. Prace budowlane ruszą w przyszłym roku a
kolejne zwiększenie mocy produkcyjnych może być konieczne za dwa lata. Spodziewamy się, że w tym roku na inwestycje,
zakup i budowę maszyn oraz urządzeń a także rozwój szlifierni igieł spółka ma zamiar przeznaczy około 33 mln PLN.
Dotychczas wszystkie igły (stanowią one nawet do 40% kosztu wyrobu gotowego) potrzebne do produkcji lancetów i
nakłuwaczy spółka kupowała od dostawców zewnętrznych. W drugim półroczu 2007 roku spółka zależna HT Lancet uruchomiła
szlifiernię igieł w zakładzie w Łęczycy (obecnie w trakcie dalszej rozbudowy). Oprócz produkcji igieł na własne potrzeby spółka
planuje także sprzedawać je na zewnątrz. We wrześniu 2007 roku zawarto umowę z japońską firmą Futaba na zakup trzech
zestawów szlifierek drutu stalowego (igieł). Zamówione linie technologiczne kosztowały łącznie 268,5 mln JPY (czyli około 6,4
mln PLN wg średniego kursu NBP z 14 września 2007 roku). Nowe maszyny dotrą do zakładu w Łęczycy w kwietniu 2008 roku,
a dwie kolejne linie w czerwcu. Zostaną one uruchomione w ciągu około dwóch miesięcy od momentu instalacji. Ich łączna
zdolność produkcyjna wyniesie około 1 mld sztuk igieł rocznie, co da łączny potencjał produkcyjny ponad 2 mld igieł.
W wyniku nabycia spółki HaeMedic w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym wykazana jest wartość firmy w wysokości
80,1 mln PLN. HTL-Strefa jest w trakcie ustalania wartości godziwej aktywów, zobowiązań i zobowiązań warunkowych ujętych
w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym jako wartości niematerialne. Ostateczne ustalenie ich wartości nastąpi do końca
2008 roku.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
Poniesione nakłady inwestycyjne w latach 2006-07[mln PLN]
śr
śc
od
in
ki
ie
trw
m
ał
at
e
er
ia
ln
e
ra
ze
m
ra
ns
po
rtu
W
ar
to
in
ne
iu
ud
o
m
as
zy
ny
ib
śr
od
ki
t
rz
ąd
ze
ni
a
w
le
y
gr
un
t
bu
dy
nk
i
R
ze
cz
ow
e
ak
ty
w
a
trw
ał
e
ra
ze
m
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2006
2007
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
NOWE KONTRAKTY
W lipcu 2007 zawarto umowę na dostawę dwóch modeli nakłuwaczy bezpiecznych dla firmy Nipro Corporation z Japonii,
zajmującej się produkcją i sprzedażą urządzeń medycznych na całym świecie. Umowa została zawarta na siedem lat (do lipca
2014 roku) z możliwością przedłużenia. Na jej podstawie spółka dostarczy japońskiemu partnerowi co najmniej 330 mln sztuk
nakłuwaczy bezpiecznych o łącznej wartości co najmniej 12 mln EUR. Z tego w roku 2007 do klienta trafić miało co najmniej 24
mln sztuk obu modeli nakłuwaczy, w roku 2008 sprzedaż wzrośnie do minimum 36 mln sztuk, a w kolejnych latach do minimum
45 mln sztuk obu modeli nakłuwaczy rocznie.
Na początku bieżącego roku spółka zawarła trzyletnią umowę z Bayer HealthCare LLC Diabetes Care oraz Bayer Consumer
Care na dostawę lancetów personalnych Ascencia Microlet. HTL dostarczy ich kilkaset milionów rocznie za 14 mln EUR. Spółka
dostarcza lancety grupie Bayer od 2004 r. Poprzedni kontrakt rozliczany był w USD. Zawarcie umowy rozliczanej w EUR
stanowi element planu przechodzenia na rozliczenia w tej walucie, co ma na celu ograniczenie, a następnie, po wejściu przez
Polską do strefy euro, likwidację ryzyka kursowego.
STRATEGIA i GŁÓWNE PRODUKTY
W całym 2007 roku sprzedaż wyniosła 323,8 mln sztuk nakłuwaczy bezpiecznych (wzrost o 42% w porównaniu z 2006 rokiem)
i 621,4 mln sztuk lancetów personalnych (wzrost o 37% w porównaniu z 2006 rokiem). Spółka zakłada, że dzięki akwizycji i
wzrostowi organicznemu, sprzedaż nakłuwaczy wyniesie 660 mln sztuk w 2008 roku (w tym ponad 200 mln pod markami
HaeMedic) , a w kolejnym sięgnie 870 mln sztuk. Liczba sprzedanych lancetów wzrośnie do około 900 mln w 2008 roku.
Spółka koncentruje się głównie na zaopatrywaniu w swoje produkty światowych liderów na rynku diagnostycznym na zasadach
produkcji kontraktowej. Współpraca ta obejmuje wszystkie etapy rozwoju produktu począwszy od badań marketingowych do
tworzenia prototypów i badań testowych. Na zlecenie dużych klientów HTL wytwarza też produkty, które zostały samodzielnie
opracowane przez odbiorcę.
Spółka sprzedaje również swoje produkty pod własną marką przy współpracy z lokalnymi dystrybutorami ( w ten sposób jest
obecna na tzw. rynku alternatywnym, pozaszpitalnym). Przejęcie HaeMedic umożliwia mocniejsze wejście na rynek mniejszych
odbiorców, jak gabinety lekarskie oraz domy opieki. W średnim i długim okresie strategia spółki zakłada dywersyfikację portfela
produktów w szczególności opartych na igłach.
W 2007 roku działalność opierała się na sprzedaży produktów do trzech strategicznych klientów. Obecnie największym i
najstarszym partnerem HTL Strefa jest międzynarodowy koncern medyczny Roche Diagnostics, do którego sprzedaż stanowiła
39,5% przychodów. Drugim pod względem ilości sprzedaży klientem jest Bayer HealthCare, której dostarcza lancety personalne
(28,5% przychodów). Trzecim partnerem spółki jest Becton Dickinson (21,5% przychodów). Udział pozostałych klientów w
przychodach ze sprzedaży wynosił łącznie 10,7%. Zdecydowaną większość sprzedaży spółki stanowi sprzedaż eksportowa.
Przychody ze sprzedaży zagranicznej stanowiły w 2007 roku 98,5% wszystkich przychodów ze sprzedaży wobec 98,2% rok
wcześniej.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
Nakłuwacze bezpieczne to jednorazowe urządzenia nakłuwające przeznaczone do użytku klinicznego. Są stosowane do
nakłuwania skóry w celu otrzymania próbek krwi do testów laboratoryjnych. Szacuje się, że pomiar poziomu glukozy we krwi
stanowi 70% zastosowań nakłuwaczy. Podstawowymi elementami nakłuwacza są igła lub nożyk oraz mechanizm aktywacji
osłonięty plastikową obudową. Wzrost zastosowania nakłuwaczy bezpiecznych przypisywany jest zwiększeniu wydajności
analizatorów krwi. Obecnie większość testów przeprowadzana jest przy użyciu stosunkowo małej próbki krwi z naczyń
włosowatych uzyskiwanej z palca, ucha lub pięty pacjenta. Dodatkowo ustawodawstwo wielu krajów jak i wzrost świadomości
pacjentów i personelu medycznego powodują odejście od stosowania tradycyjnych, stalowych przyrządów.
Spółka produkowała w 2007 roku następujące modele nakłuwaczy bezpiecznych:
• Medlance – pierwszy nakłuwacz bezpieczny rozwinięty przez spółkę (patent uzyskany w 1994 roku). Nakłuwacze
Medlance są jednorazowe (łamane skrzydełka na igle zapobiegają ponownemu użyciu), oraz gwarantują szybkie
nakłucie i wycofanie się igły z ciała pacjenta dzięki systemowi dwóch sprężyn.
• Medlance Plus – produkt opracowany na bazie Medlance (identyczny wewnętrzny mechanizm wyzwalania igły), ale ze
zmienionym kształtem zewnętrznym.
• Safe-T-Pro/CoaguChek – produkt identyczny jak Medlance, przystosowany dla Roche Diagnostics.
• Safe-T-Pro Uno/Accu-Chek– opracowany dla Roche Diagnostics. Produkt jest stosunkowo tani w wytworzeniu, ponieważ
składa się tylko z trzech plastikowych elementów: obtryśniętej igły, obudowy oraz przycisku aktywującego. Oferowany
na rynkach wrażliwych cenowo.
• Microtainer– rozwinięty dla firmy Becton Dickinson. Sprzedaż tego modelu rozpoczęła się w pierwszym półroczu 2006
roku.
• GlucoPro – produkt rozwinięty dla firmy Nipro Corporation. Produkt ten również jest stosunkowo tani w wytworzeniu z
uwagi na tylko trzy elementy wchodzące w jego skład, tj. obtryśnięta igła, obudowa oraz przycisk aktywujący.
• GlucoPro Plus - produkt rozwinięty dla firmy Nipro Corporation.
Lancety personalne
Lancety personalne to jednorazowe przyrządy do nakłuwania używane przez pacjentów chorych na cukrzycę niezbędne w
procesie samodzielnego monitorowania poziomu glukozy we krwi. Lancety do użytku osobistego są stosowane wraz z
urządzeniem nakłuwającym wielorazowego użytku. System spełnia te same funkcje co nakłuwacze bezpieczne, jednakże
urządzenie nakłuwające wraz z wymiennymi lancetami personalnymi używane jest tylko przez jedną osobę i dlatego nie ma w
tym przypadku bezpośredniego zagrożenia zakażenia się krwią innego chorego. Z danych International Diabetes Federation
wynika, że obecnie na cukrzycę choruje 246 mln ludzi na całym świecie a w 2025 roku ich liczba wzrośnie do 380 mln. W 2007
roku krajami z największą liczbą diabetyków były Indie (40,9 mln), Chiny (39,8 mln) oraz USA (19,2 mln). każdego roku śmierć
3,8 mln osób jest powiązana z cukrzycą.
HTL-Strefa produkowała w 2007 roku następujące modele lancetów personalnych:
• Droplet– lancet do użytku osobistego w kształcie zapewniającym dobre dopasowanie do wielu urządzeń nakłuwających
(uniwersalność).
• Microlet– produkt rozwinięty na bazie Droplet i dopasowany dla firmy Bayer HealthCare
• Accu-Chek Softclix- lancet personalny przygotowany dla Roche Diagnostics. Produkowany od 2007 roku.
Przychody ze sprzedaży według segmentów geograficznych w 4Q’07
Europa (bez Polski)
20,1%
Azja i Bliski Wschód
Polska
1,2%
1,6%
Afryka
0,1%
Ameryka Płn
77,0%
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
Przychody ze sprzedaży według klientów w 4Q’07
19,4%
34,2%
23,1%
23,2%
Roche Diagnostics
Bayer Healthcare
Becton Dickinson
Pozostali
Przychody ze sprzedaży według klientów 2003-2007 [mln PLN]
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2003
2004
2005
Roche Diagnostic
Bayer Healtcare
2006
Becton Dickinson
2007
Pozostali
Sprzedaż nakłuwaczy i lancetów HTL-Strefa oraz prognoza BDM [mln szt]
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
Lancety personalne
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
RYNEK I KONKURENCJA
Udział HTL-Strefy w światowym rynku przyrządów nakłuwających, prognoza BDM
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
2005
2006
2007
2008P
2009P
rynek nakłuw aczy bezpiecznych
2010P
2011P
2012P
rynek lancetów personalnych
Udział spółki HTL-Strefa w światowym rynku nakłuwaczy bezpiecznych wzrósł w 2007 roku do 28% wobec 22,2% rok
wcześniej, co daje jej pozycję lidera. Pierwotne plany spółki mówiły jednak o udziale na poziomie 34%. Celu nie udało się
zrealizować z powodu opóźnień w dostawie niemieckich automatów montażowych (pierwszy o 6 miesięcy, drugi o 9 miesięcy),
co przełożyło się na niezrealizowaną sprzedaż około 95 mln sztuk nakłuwaczy. Dzięki przejęciu HeaMedic oraz wzrostowi
organicznemu spółka planuje w 2008 roku osiągnąć 50% udziału w tym rynku.
W przypadku lancetów personalnych udział spółki w światowym rynku wyniósł 13,1% w roku 2007 wobec 10,4% w roku 2006.
Obecnie spółka jest trzecim największym producenta lancetów personalnych na świecie.
Prognozy odbiorców spółki mówią o, że w ciągu pięciu lat rynek nakłuwaczy powinien ulec podwojeniu. W podobnym tempie
rozwijać ma się rynek lancetów. Do największych konkurentów HTL-Strefy należą japoński Asahi (wraz z partnerem
dystrybucyjnym Facet Technologies), brytyjski Owen Mumford oraz niemiecki Wilden. Dwaj pierwsi zajmują się produkcja
zarówno nakłuwaczy jaki lancetów. Wilden koncentruje się na tym drugim produkcie.
Rynek przyrządów do nakłuwania można sklasyfikować także według użytkowników:
•
Rynek detaliczny – diagnostyka indywidualna w domu (lancety personalne). Na końcu łańcucha dostaw znajdują
się sieci aptek lub sprzedaż wysyłkowa.
•
Rynek szpitalny, kliniczny, laboratoryjny – użytkownicy profesjonalni (głównie nakłuwacze bezpieczne). Na
końcu łańcuch dostaw znajdują się szpitale, którym produkty dostarczane są albo bezpośrednio przez głównego
dystrybutora albo poprzez hurtownie.
•
Rynek alternatywny i rządowy (głównie nakłuwacze bezpieczne). Odbiorcami szczególności są: prywatne
gabinety lekarskie, domy opieki, domy spokojnej starości, banki krwi i centra krwiodawstwa, szkoły medyczne,
centra badawczo-rozwojowe, instytucje rządowe i pozarządowe, np. Czerwony Krzyż
Struktura amerykańskiego rynku nakłuwaczy bezpiecznych według uzytkowników
24%
56%
20%
Rynek alternatyw ny
Rynek rządow y
Rynek szpitalny
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Frost&Sullivan.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18
ANALIZA SWOT
MOCNE STRONY:

Nowoczesne i zaawansowane technologicznie produkty,
posiadanie opatentowanych rozwiązań i certyfikatów

Nieelastyczność popytu na produkty HTL-Strefy, który
jest w niewielkim stopniu zależny od sytuacji
gospodarczej

Dominująca pozycja na światowym rynku

Długoterminowe kontrakty z odbiorcami

Korzyści z tytułu inwestycji w SSE

Automatyzacja produkcji, małe ryzyko rynku pracy

Własna szlifiernia igieł, które stanowią znaczący koszt
produkcji wyrobów

Nowoczesny park maszynowy
SZANSE:

Prognozy utrzymania wysokiego tempa wzrostu
rynku nakłuwaczy bezpiecznych i lancetów
personalnych

Sprzyjające spółce regulacje prawne w zakresie
bezpieczeństwa pracowników służb medycznych

Wzrost świadomości pacjentów oraz personelu
medycznego

Możliwe do uzyskania efekty synergii w wyniku
przejęcia HaeMedic, wejście nowe rynki zbytu

Wejście na nowe rynki – plany sprzedaży własnych
igieł

Ograniczenie ryzyka kursowego, poprzez przejście
w większym stopniu na rozliczenia w EUR w
perspektywie wstąpienia Polski do strefy euro oraz
stosowanie zabezpieczeń walutowych
ZAGROŻENIA:
SŁABE STRONY:

Ryzyko wahań kursów walutowych oraz wzrostu
stóp procentowych

Większa konkurencja
głównie azjatyckich
Wysokie jednorazowe koszty zwiększania zdolności
produkcyjnych

Wzrost cen surowców, m.in. tworzyw sztucznych
Wysokie zadłużenie oprocentowane (wyemitowane
obligacje za 120 mln PLN)

Dążenie odbiorców do dywersyfikacji dostawców

Konieczność ponoszenia
technologicznych

Pojawianie się urządzeń umożliwiających badanie
krwi bez konieczności nakłuwania skóry

Wysoka wrażliwość na wahania kursów walutowych

Mała różnorodność ofert produktowej

HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
ze
strony
producentów,
wysokich
nakładów
Strona 19
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
Aktywa trwałe
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
74,3
198,9
219,1
229,9
232,3
234,6
236,9
238,9
240,5
242,0
243,3
244,5
Wartości niematerialne i prawne
1,5
82,5
83,0
83,7
84,3
84,9
85,2
85,5
85,7
85,8
85,8
85,7
Rzeczowe aktywa trwałe
72,6
116,4
136,1
146,2
148,0
149,8
151,7
153,4
154,9
156,2
157,5
158,7
Aktywa obrotowe
44,4
50,2
59,4
87,4
126,5
163,5
70,7
91,8
112,6
135,1
158,1
180,3
Zapasy
8,0
12,7
13,9
18,1
20,2
22,5
25,0
27,5
30,0
32,7
35,1
37,0
Należności krótkoterminowe
13,6
14,1
21,9
28,6
31,8
35,5
39,4
43,4
47,4
51,6
55,4
58,4
Inwestycje krótkoterminowe
20,8
21,1
21,3
38,4
72,2
103,2
4,0
18,6
32,9
48,5
65,2
82,6
Aktywa razem
118,7
249,1
278,5
317,4
358,8
398,2
307,7
330,7
353,1
377,1
401,4
424,7
Kapitał (fundusz) własny
111,5
116,1
140,3
174,7
214,1
251,0
280,5
300,8
320,6
341,6
363,3
384,7
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
Kapitał (fundusz) zakładowy
Kapitał (fundusz) zapasowy
60,1
60,1
60,1
84,4
118,8
158,1
180,3
193,6
209,0
225,7
243,7
262,8
Niepodzielony wynik finansowy
50,8
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
55,0
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
7,2
133,0
138,2
142,7
144,7
147,2
27,2
29,9
32,6
35,4
38,1
40,1
Rezerwy na zobowiązania
0,1
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
Zobowiązania długoterminowe
0,5
122,7
122,7
122,7
122,7
122,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
6,2
9,6
14,5
18,8
20,8
23,2
25,7
28,3
30,9
33,6
36,2
38,1
118,7
249,1
278,5
317,4
358,8
398,2
307,7
330,7
353,1
377,1
401,4
424,7
2017P
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody netto ze sprzedaży
60,8
80,6
142,9
186,8
207,9
231,9
257,5
283,4
309,2
336,7
362,0
381,1
Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat.
33,2
51,6
85,8
112,5
125,8
140,6
156,6
172,9
189,5
207,5
224,6
238,3
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
27,6
29,0
57,1
74,3
82,1
91,2
100,9
110,5
119,7
129,2
137,4
142,8
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
11,3
18,1
22,9
29,7
33,1
36,7
40,7
44,6
48,5
52,7
56,5
59,3
Zysk (strata) na sprzedaży
16,3
10,9
34,3
44,6
49,0
54,5
60,2
65,8
71,2
76,5
80,9
83,5
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-0,1
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,4
-0,5
-0,6
-0,6
-0,7
-0,8
-0,8
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
16,2
10,7
34,0
44,3
48,6
54,1
59,7
65,2
70,5
75,8
80,2
82,7
Saldo działalności finansowej
0,0
-6,5
-9,8
-9,9
-9,3
-8,5
-5,1
-1,9
-1,8
-1,7
-1,5
-1,3
Zysk (strata) brutto
16,2
4,2
24,2
34,4
39,4
45,6
54,6
63,3
68,7
74,1
78,6
81,4
Zysk (strata) netto
16,2
4,2
24,2
34,4
39,4
36,9
44,3
51,3
55,7
60,0
63,7
66,0
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN]
2006
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej
12,4
12,3
41,9
51,0
59,3
56,0
60,0
64,0
68,5
72,6
76,4
79,4
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej
-38,5
-131,1
-32,2
-24,6
-16,1
-15,7
-17,1
-18,5
-18,3
-18,0
-17,7
-17,4
Przepływy pieniężne z działalności finansowej
43,3
118,8
-9,4
-9,4
-9,4
-9,4
-142,1
-31,0
-35,9
-39,0
-42,0
-44,6
Przepływy pieniężne netto
17,2
0,0
0,2
17,0
33,8
31,0
-99,2
14,6
14,3
15,6
16,7
17,4
Środki pieniężne na początek okresu
3,5
20,8
20,6
20,9
37,9
71,7
102,7
3,5
18,1
32,4
48,0
64,7
Środki pieniężne na koniec okresu
20,8
20,6
20,9
37,9
71,7
102,7
3,5
18,1
32,4
48,0
64,7
82,1
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 20
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
5,3%
Przychody zmiana r/r
77,3%
30,7%
11,3%
11,5%
11,0%
10,1%
9,1%
8,9%
7,5%
EBITDA zmiana r/r
172,0%
26,1%
8,8%
9,3%
8,7%
7,8%
6,8%
6,3%
4,9%
2,8%
EBIT zmiana r/r
217,6%
30,2%
9,9%
11,1%
10,4%
9,3%
8,1%
7,5%
5,7%
3,2%
Zysk netto zmiana r/r
474,9%
42,0%
14,4%
-6,3%
19,9%
15,9%
8,5%
7,9%
6,1%
3,6%
Marża brutto na sprzedaży
40,0%
39,8%
39,5%
39,4%
39,2%
39,0%
38,7%
38,4%
38,0%
37,5%
Marża EBITDA
32,6%
31,5%
30,8%
30,2%
29,5%
28,9%
28,3%
27,6%
27,0%
26,3%
Marża EBIT
23,8%
23,7%
23,4%
23,3%
23,2%
23,0%
22,8%
22,5%
22,1%
21,7%
Marża brutto
17,0%
18,4%
18,9%
19,7%
21,2%
22,3%
22,2%
22,0%
21,7%
21,4%
Marża netto
17,0%
18,4%
18,9%
15,9%
17,2%
18,1%
18,0%
17,8%
17,6%
17,3%
COGS / Przychody
60,0%
60,2%
60,5%
60,6%
60,8%
61,0%
61,3%
61,6%
62,0%
62,5%
SG&A / Przychody
16,0%
15,9%
15,9%
15,9%
15,8%
15,8%
15,7%
15,7%
15,6%
15,6%
SG&A / COGS
26,7%
26,4%
26,3%
26,1%
26,0%
25,8%
25,6%
25,4%
25,1%
24,9%
ROE
17,3%
19,7%
18,4%
14,7%
15,8%
17,1%
17,4%
17,6%
17,5%
17,1%
ROA
13,6%
1,7%
8,7%
10,8%
11,0%
9,3%
14,4%
15,5%
15,8%
15,9%
ROE - WACC
8,1%
10,3%
8,9%
3,7%
4,7%
6,0%
6,3%
6,5%
6,5%
6,1%
Stopa zadłużenia
49,6%
44,9%
40,3%
37,0%
8,8%
9,0%
9,2%
9,4%
9,5%
9,4%
Dług
122,9
122,8
122,7
122,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D/(D+E)
44,1%
38,7%
34,2%
30,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
79,0%
63,1%
52,0%
44,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
-28,8%
-22,3%
-19,1%
-15,7%
-8,5%
-2,9%
-2,6%
-2,2%
-1,9%
-1,5%
Dług / Kapitał własny
87,6%
70,3%
57,3%
48,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Dług netto
102,1
84,9
51,0
20,0
-3,5
-18,1
-32,4
-48,0
-64,7
-82,1
Dług netto / Kapitał własny
72,8%
48,6%
23,8%
8,0%
-1,3%
-6,0%
-10,1%
-14,1%
-17,8%
-21,3%
Dług netto / EBITDA
218,8%
144,4%
79,8%
28,5%
-4,6%
-22,1%
-37,0%
-51,6%
-66,3%
-81,8%
Dług netto / EBIT
300,1%
191,8%
104,9%
36,9%
-5,9%
-27,7%
-46,0%
-63,4%
-80,7%
-99,2%
EV
427,8
410,6
376,7
345,6
322,2
307,6
293,3
277,6
261,0
243,6
Dług / EV
28,7%
29,9%
32,6%
35,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
23,0%
13,6%
8,5%
7,9%
7,2%
6,6%
6,1%
5,6%
5,2%
4,9%
CAPEX / Amortyzacja
106,8%
259,8%
174,7%
115,6%
114,7%
113,9%
111,7%
109,8%
108,3%
107,5%
Amortyzacja / Przychody
8,8%
7,8%
7,4%
6,8%
6,3%
5,9%
5,5%
5,1%
4,8%
4,6%
Zmiana KO / Przychody
3,2%
3,8%
1,6%
1,7%
1,6%
1,5%
1,3%
1,3%
1,1%
0,8%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
Wskaźniki rynkowe
7,4%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
MC/S*
2,4
1,9
1,7
1,5
1,4
1,2
1,1
1,0
1,0
0,9
P/E*
14,4
10,1
8,9
9,4
7,9
6,8
6,3
5,8
5,5
5,3
P/BV*
2,5
2,0
1,6
1,4
1,2
1,2
1,1
1,0
1,0
0,9
P/CE*
9,0
7,0
6,3
6,5
5,7
5,1
4,8
4,5
4,3
4,2
EV/EBITDA*
9,7
7,4
6,2
5,3
4,5
4,0
3,6
3,2
2,9
2,7
EV/EBIT*
13,3
9,8
8,2
6,8
5,8
5,1
4,5
4,0
3,5
3,2
EV/S*
3,2
2,3
1,9
1,6
1,3
1,2
1,0
0,9
0,8
0,7
BVPS
2,2
2,7
3,3
3,9
4,4
4,7
5,0
5,3
5,7
6,0
EPS
0,4
0,5
0,6
0,6
0,7
0,8
0,9
0,9
1,0
1,0
CEPS
0,6
0,8
0,9
0,8
1,0
1,1
1,1
1,2
1,3
1,3
FCFPS
0,3
0,5
0,6
0,7
0,7
0,8
0,9
0,9
1,0
1,0
DPS
0,0
0,0
0,0
0,2
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,7
0,0%
0,0%
0,0%
40,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
Payout ratio
*Przy cenie akcji na poziomie 5,45 PLN.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji
Makler Papierów Wartościowych
IT, media, handel, budownictwo
e-mail: [email protected]
Andrzej Kubacki
IT, chemia
Tel. (032) 20-81-432
Krzysztof Pado
Przemysł drzewny, materiałów budowlanych, elektromaszynowy
Tel. (032) 20-81-438
Objaśnienia używanej terminologii:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę.
Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości
rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z
tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości
rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację
na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie,
a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
System rekomendacji:
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do
bieżącej ceny rynkowej;
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej;
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na
podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio:
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej
inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 22
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych
podmiotów.
Raport zostanie przekazany klientom BDM 5 maja 2008 roku. Przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 08 maja
2008 roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty
branżowe, informacje prasowe, inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni
odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu
założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie
zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem
sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października
2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszej analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w
niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Poprzednie rekomendacje Spółki
Struktura rekomendacji BDM w IIQ’08
Poprzednia rekomendacja
-
Wycena poprzedniej rekomendacji
-
Data poprzedniej rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
5,45 PLN
Kupuj
2
100%
Akumuluj
0
0%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane.
Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie
powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii
zawartych w niniejszym opracowaniu.
Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402
Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku – Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363
HTL STREFA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 23