Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście

Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
Bardzo ważną zmianą dla rynku polskiego jest wprowadzenie przez unijną dyrektywę zakazu
ograniczania rozporządzania akcjami. Rynki finansowe na całym świecie są coraz mocniej uzależnione od siebie nawzajem.
Stwierdzenie to wydaje się klasyczną „oczywistą oczywistością", jednak to uzależnienie o
charakterze naczyń połączonych ma silny wpływ na polski rynek kapitałowy. Odzwierciedleniem
tego są nie tylko ostatnie ruchy kapitału zagranicznego na warszawskiej GPW - rynek to nie
tylko notowania, ale również m.in. jego uwarunkowania instytucjonalne, w tym prawne. W tym
kontekście jako część internacjonalizacji i zwiększania konkurencyjności rodzimego parkietu
należy uznać implementację regulacji unijnych do polskiego prawa, a także podążanie za
standardami corporate governance wytyczanymi na bardziej rozwiniętych rynkach.
Dyrektywa o prawach akcjonariusza i inicjatywy rynku
Na poziomie ogólnoeuropejskim relacja emitent-akcjonariusz musi stawić czoła kilku
wyzwaniom. Po pierwsze mamy do czynienia z różnymi typami akcjonariuszy - krajowymi i
zagranicznymi, instytucjonalnymi i indywidualnymi, właścicielami części przedsiębiorstwa i
inwestującymi z czysto finansowych pobudek etc. Struktury akcjonariatu to druga przyczyna
komplikacji - nie bez znaczenia jest tu udział wielu pośredników, relacje transgraniczne, brak
przejrzystości akcjonariatu, nieefektywności wykonywania prawa głosu przez inwestorów
zagranicznych. O ile w Polsce sytuacja nie jest jeszcze tak skomplikowana, o tyle nie
powinniśmy stać obojętnie wobec doświadczeń bardziej rozwiniętych rynków. Skomplikowany
proces głosowania transgranicznego przy złożonej strukturze pośredników doprowadził do tego,
że były przypadki „zgubienia" głosów w łańcuchu, czy też ich niewykonania (!).
1/6
Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
Trudności z identyfikacją finalnego inwestora uprawnionego do głosowania czy tworzenie się
przypadkowych większości na Walnym Zgromadzeniu nie stanowią zbyt zachęcającego obrazu
dla (potencjalnego) inwestora zagranicznego, szczególnie indywidualnego. Identyfikacja barier
w celu ustalenia zdrowej relacji emitent-akcjonariusz wydaje się nieskomplikowana: ułatwienie
identyfikacji akcjonariusza, zwiększenie przejrzystości procesu głosowania i jego spójności,
doprowadzenie do większego zaangażowania i uczestnictwa w Walnych Zgromadzeniach etc.
Wprowadzenie odpowiednich rozwiązań jest jednak złożonym, wieloaspektowym procesem.
W dniu 11 lipca 2007 r. uchwalono Dyrektywę 2007/32/WE Parlamentu i Rady w sprawie
wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym (tzw.
Shareholders Rights Directive - SRD). W założeniu wzmacnia ona prawa akcjonariuszy w
odniesieniu do Walnych Zgromadzeń. Jest to krok we właściwym kierunku, trzeba natomiast
zauważyć, że SRD wskazuje wyraźnie tylko obowiązki emitentów. Pomiędzy spółką a
akcjonariuszem znajduje się jeszcze system pośredników, stanowiący most tej relacji.
Dyrektywa zapowiada wprawdzie odniesienie się do tej kwestii w osobnej rekomendacji, jak
dotąd jednak takowa nie powstała. Działająca przy Komisji Europejskiej grupa ekspertów Legal Certainty Group - w swojej rekomendacji z sierpnia 2008 wzywa do uregulowania
prawnego roli pośredników jako instytucji tworzących infrastrukturę rynku.
W polskim prawie implementacja SRD ma być dokonana poprzez zmiany w kodeksie spółek
handlowych (obecnie rządowy projekt jest przedmiotem prac sejmowych). Na wprowadzenie
odpowiednich zapisów w życie państwa członkowskie UE mają czas do 3 sierpnia 2009 r.
Dyrektywa reguluje m.in. kwestie kalendarza zwoływania WZ, udostępniania i zawartości
informacji przekazywanych przez spółkę, prawa akcjonariusza do wpływania na porządek
obrad, korzystanie z pośrednictwa środków elektronicznych w udziale w WZ, czy też
głosowanie przez pełnomocnika i korespondencyjne.
2/6
Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
Bodajże najważniejszą zmianą dla rynku polskiego jest wprowadzenie przez SRD zakazu
ograniczania rozporządzania akcjami. W konsekwencji nie będzie już konieczności blokowania
akcji na rachunku papierów wartościowych akcjonariusza i wykluczania ich z obrotu w celu
wystawienia świadectwa depozytowego, uprawniającego do uczestnictwa w WZ. Prawo
uczestnictwa w WZ będzie ustalane przed WZ w określonym dniu, tzw. dniu rejestracji
uczestnictwa (record date). KDPW będzie mieć wówczas obowiązek zebrania od uczestników
listy zarejestrowanych akcjonariuszy i przekazania jej emitentowi. Innym istotnym aspektem jest
uregulowanie głosowania drogą korespondencyjną, a także używania elektronicznych środków
uczestnictwa w WZ.
Zmiany te są krokiem ułatwiającym uczestnictwo akcjonariatowi transgranicznemu, ale nie tylko.
Dotychczas w Polsce spółka mogła przeprowadzić transmisję internetową obrad WZ implementacja SRD umożliwi natomiast czynny udział akcjonariusza za pośrednictwem
środków elektronicznych. Ciekawym przykładem możliwości, jakie daje obecnie technika, jest
rynek duński. VP Securities (duński depozyt) posiada w swojej ofercie przeprowadzenie
całkowicie elektronicznego (!) Walnego Zgromadzenia (eGM). Technicznie jest to proces
bardzo sprawny i nie bardziej skomplikowany niż przeprowadzenie „standardowych" obrad.
Oczywiście w Polsce jest to kwestia przyszłości naszego rynku i ewolucji kultury uczestnictwa,
podany przykład może jednak wskazywać jeden z kierunków rozwoju rynku polskiego w
przyszłości.
Poza przepisami prawa, rynek podejmuje również różne działania o charakterze samoregulacji.
W tym kontekście należy przywołać prace dwóch grup roboczych: Corporate Actions Joint
Working Group oraz Joint Working Group General Meetings. Gromadzą one przedstawicieli
szeroko rozumianego rynku: emitentów, centralne depozyty, pośredników, oraz giełdy. Grupy
funkcjonują na poziomie unijnym, pod auspicjami Komisji Europejskiej. Kontekstem ich działań
jest próba zlikwidowania tzw. trzeciej Bariery Giovanniniego 1 . Efektem prac mają być zestawy
standardów rynkowych - najlepszych praktyk, harmonizujących procesy komunikacji i
przetwarzania informacji przy przeprowadzaniu Walnych Zgromadzeń i obsłudze zdarzeń
korporacyjnych.
3/6
Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
Standardy General Meetings i Corporate Actions
Standardy dotyczące Walnych Zgromadzeń mają uzupełniać SRD. Dyrektywa wytycza ramy
prawne, natomiast standardy mają funkcjonować na poziomie operacyjnym procesów
przekazywania informacji. 3 podstawowe procesy, to: zwołanie Walnego Zgromadzenia i
publikacja jego agendy, ustalenie praw do głosowania w momencie record date, oraz
przekazanie spółce informacji o tym, kto zarejestrował się na WZ i umożliwienie akcjonariuszom
składania instrukcji do głosowania. W skrócie jest to opis procesu komunikacji od emitenta
przez depozyt i jego uczestników (i ew. kolejnych pośredników) do akcjonariusza i odwrotnie.
Elementami wystandaryzowanymi będzie format, zawartość informacji przekazywanych w
łańcuchu, określenie, która strona w łańcuchu przekazuje komu i jakie informacje, oraz
wytyczenie ram czasowych procesu.
Stronami, których standardy dotyczą, są emitenci i ich agenci, centralne depozyty, pośrednicy
(uczestnicy depozytu, banki etc.) oraz akcjonariusze. Kluczowymi elementami w procesie są
m.in. inicjacja przez emitenta całego procesu, preferowanie depozytu jako kanału
rozpowszechniania informacji przez pośredników, współpraca każdego z „ogniw" łańcucha oraz
kontynuowanie procesu aż do momentu dotarcia informacji do finalnego akcjonariusza.
Tak zdefiniowane cele rodzą też wiele spornych kwestii. Może zaistnieć np. konflikt interesów
pomiędzy uczestnikami łańcucha (co do sposobu przekazywania informacji, odpowiedzialności
za dotarcie informacji do końcowego odbiorcy, czy aspektów kosztowych). Standardy nie
powinny też narzucać jednego modelu biznesowego postępowania, gdyż będą wprowadzane
na różnych rynkach, o różnych dotychczasowych praktykach i specyfice.
4/6
Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
Standardy w zakresie obsługi zdarzeń korporacyjnych mają z kolei w założeniu doprowadzić do
znacznego spadku kosztów, szczególnie w wymiarze transgranicznym. Dotyczyć mają
dystrybucji (czyli sytuacji, w której posiadacz papieru wartościowego otrzymuje określone
benefity - gotówkę, papiery wartościowe, prawa - np. wypłata dywidendy) oraz reorganizacji
(operacji zmieniającej charakter papieru wartościowego - np. splitu czy konwersji). Podobnie jak
w przypadku Walnych Zgromadzeń, standaryzacji podlega proces komunikacji od emitenta
przez pośredników po finalnego akcjonariusza, oraz jego ramy czasowe, format i język
przekazywanej informacji, zawartość komunikatów, rola uczestników łańcucha w procesie
komunikacyjnym.
Zaangażowanie środowiska emitentów
Obecnie prace grup roboczych są na zaawansowanym etapie, zaś Komisja Europejska dąży do
ich finalizacji i dostosowania harmonogramu implementacji standardów do implementacji SRD
(deadline mija 3 sierpnia 2009 r.). Standardy obsługi zdarzeń korporacyjnych są obecnie w
trakcie konsultacji rynkowych (termin mija 19 grudnia). W tym celu SEG rozesłało projekt do
swoich członów oraz udostępniło go na swojej stronie internetowej. Pod koniec listopada
natomiast mają zostać poddane konsultacjom standardy dotyczące Walnych Zgromadzeń.
W pracach nad zestawami standardów biorą udział przedstawiciele emitentów. Bardzo silnie
zaangażowane jest europejskie stowarzyszenie emitentów EuropeanIssuers, do którego należy
SEG (m.in. aktywnie działa w Zarządzie oraz Komitecie Prawnym EuropeanIssuers). Na
5/6
Corporate governance a prawa akcjonariusza w kontekście europejskim
Wpisany przez dr Mirosław Kachniewski, Tomasz Kapusta
poziomie krajowym natomiast funkcjonują lokalne grupy robocze (Market Implementation
Groups - MIG). W Polsce grupa taka funkcjonuje przy KDPW, a w jej prace zaangażowane jest
m.in. SEG. Celem grupy będzie implementacja obu zestawów standardów (opracowanie
harmonogramu i sposobu wdrożenia, analiza spójności z obecnymi praktykami rynkowymi i
regulacjami etc.). Z dotychczasowych prac nad standardami obsługi zdarzeń korporacyjnych
wynika, że większość rekomendacji jest spełniana. Obecnie trwają prace nad propozycjami
usunięcia niespójności, ich postęp jest jednak uzależniony od przyjęcia ostatecznej wersji
standardów na poziomie unijnym. Podobnej procedurze poddane zostaną standardy Walnych
Zgromadzeń.
Poza prowadzeniem konsultacji wśród spółek giełdowych, dalsze prace SEG będą
ukierunkowane na przyjazną dla emitentów implementację standardów w Polsce. O postępach
prac będzie informować serwis internetowy SEG.
1. W tzw. raportach Giovanniniego z 2001 i 2003 roku grupa ekspertów zidentyfikowała 15
barier w efektywnym rozrachunku i rozliczeniach transgranicznych, oraz wskazała propozycje
działań w celu ich likwidacji.
6/6