Porównawcza oprogramowania do pracy grupowej

Dom Inwestycyjny BRE Banku SA
RAPORT ANALITYCZNY
Emax
informatyka
ISSN 1508-308X
Warszawa, 26.02.03
Inność popłaca
56
* Emax jest tańszy pod względem wskaźników od innych dużych polskich firm
informatycznych. Świetne wyniki uzyskane w 2002 roku ułatwią uplasowanie
planowanej na drugą połowę roku emisji akcji. Szacujemy wartość godziwą akcji
Emaksu (uwzględniając już emisję) na 57 złotych i rekomendujemy kupno.
* Uważamy, że wartość rynkowa Emaksu nie oddaje bardzo dobrych skonsolidowanych
zysków osiąganych przez spółkę. Wskaźniki EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E dla Emaksu
są o 30-50% niższe od odpowiednich wskaźników dla Prokomu, Computerlandu czy
Comarchu. Odnoszące się do roku 2003 wskaźniki Emaksu są zbliżone do
odpowiednich wskaźników dla zachodnioeuropejskich firm świadczących usługi
informatyczne. Wyższy od obecnej ceny wynik daje także wycena metodą DCF.
* Emax osiąga bardzo dobre wyniki dzięki strategii opartej na koncentracji na
produktach wymagających jednocześnie wiedzy z dziedzin automatyki i informatyki
oraz dzięki nawiązywaniu początkowych kontaktów z klientami przez oferowanie im
produktów nie mających zasadniczego znaczenia dla ich działalności. Eliminuje to
potrzebę akceptacji na najwyższym szczeblu firmy decyzji o wyborze Emaksu jako
dostawcy.
52
25000
48
20000
44
40
15000
36
32
10000
28
5000
24
20
0
20-11-02
20-12-02
* Przewidujemy, że Emax w ciągu kilku lat stanie się zbyt duży pod względem
sprzedaży aby działać tylko w swoich obecnych niszach rynkowych. Tym samym dla
utrzymania tempa wzrostu może być zmuszony do wchodzenia w obszary działania
innych firm usługowych. Oznaczałoby to wzrost udziału bardziej typowych usług
informatycznych w sprzedaży Emaksu i narażałoby spółkę na spadek marż. Oceniamy,
że obecny poziom marży operacyjnej Emaksu (9,5%) utrzyma się, co będzie jednak
oznaczało spadek, jeśli wziąć pod uwagę, że wynik operacyjny roku 2002 był mocno
obciążony jednorazowymi rezerwami.
* Prognoza wyników Emaksu nie zawiera żadnych przychodów z tytułu licencji na
nowy produkt spółki - oprogramowanie do kontroli wydruków w firmach,
dystrybuowane przez Ricoha. Wobec obecności na rynku podobnego oprogramowania
nie jesteśmy w stanie ocenić szans rynkowych produktu Emaksu ani tym bardziej
oszacować jego wpływu na wyniki spółki. Nasza prognoza uwzględnia natomiast
zmianę zasad dotowania zakładów pracy chronionej. Szacujemy, że z tego powodu
spółka będzie uzyskiwała o pół miliona złotych rocznie mniej niż w latach poprzednich.
19-01-03
EMAX
18-02-03
Wolumen
Rekomendacja
KUPUJ
Cena
Cena docelowa
* Przy założeniu kontynuacji przez spółkę dotychczasowej strategii spodziewamy się
wzrostu sprzedaży Emaksu o 10-15% rocznie w najbliższych latach, czyli w tempie
zbliżonym do oczekiwanej stopy wzrostu całego polskiego rynku informatycznego.
Widzimy znaczny potencjał rozwijania sprzedaży automatycznych systemów
logistycznych, systemów przygotowywania korespondencji i specjalistycznych
systemów informatycznych dla podmiotów uczestniczących w rynku energii
elektrycznej.
30000
szt.
PLN
42,50
57,00
Podstawowe dane
Liczba akcji (tys. szt.)
Free float
Kapitalizacja (mln zł)
2 900
25%
123
Struktura akcjonariatu
BB Investment
Pozostali
75%
25%
Analitycy
Witold Samborski
[email protected]
tel. (22) 697 47 36
faks (22) 697 47 43
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-490 Warszawa, skr. poczt. 21
www.brebrokers.com.pl
* Bardzo niska płynność akcji spółki na GPW poprawi się po emisji w II połowie roku.
Sprzedaż
EBIT
Zysk netto
Cash earn.
Cena
EPS
[mln zł]
[mln zł]
[mln zł]
[mln zł]
[zł]
[zł]
P/E
BVPS
P/BV
[zł]
CEPS
P/CE
EV/EBDIT
[zł]
2001
165
12,4
6,4
10,1
42,5
2,2
19,2
10,4
4,1
3,5
12,2
9,8
2002P
203
19,3
8,6
12,6
42,5
3,0
14,3
13,3
3,2
4,3
9,8
7,0
2003P
221
21,3
11,6
16,8
42,5
3,2
13,2
19,8
2,1
4,7
9,1
6,1
2004P
247
23,6
14,3
20,4
42,5
4,0
10,7
23,7
1,8
5,6
7,5
5,1
2005P
277
26,2
17,9
24,9
42,5
5,0
8,6
28,7
1,5
6,9
6,2
4,2
UWAGA:
P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje
o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Wniosek inwestycyjny, wycena
Szacujemy wartość jednej akcji Emaksu metodą DCF na 52 zł. Wycena porównawcza, w której
użyliśmy wskaźników EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E za lata 2003 i 2004 dla największych polskich
firm świadczących usługi informatyczne (Prokom, Computerland, Comarch) oraz dla pięciu
podobnych firm zachodnioeuropejskich, daje wartość 63 zł za akcję Emaksu. Wycena
porównawcza uzyskana z użyciem wskaźników polskich spółek informatycznych (82 zł) jest
znacznie wyższa od otrzymanej przy pomocy wskaźników spółek zachodnioeuropejskich (45 zł),
co wskazuje na względnie wysoką wycenę dużych polskich spółek informatycznych w stosunku do
ich zagranicznych odpowiedników. W sumie szacujemy dzisiejszą wartość godziwą jednej akcji
Emaksu na 57 zł i rekomendujemy kupno tych akcji.
Emax wytworzył w 2002 roku zysk operacyjny zaledwie o 25% niższy niż Computerland i prawie
dwukrotnie wyższy od Comarchu. Tymczasem wartość rynkowa Emaksu (123 mln zł przy cenie
42,5 zł) była 24 lutego 2003 roku pięciokrotnie niższa niż Computerlandu i o 40% niższa niż
Comarchu.
Akcje Emaksu cechują się dziś znacznie niższą płynnością w obrocie giełdowym od którejkolwiek
ze spółek użytych do wyceny porównawczej. Sytuacja ta powinna ulec poprawie po planowanej na
połowę roku 2003 emisji akcji.
Tabela 1: Wycena DCF Emaksu
2002P
2003P
2004P
FCF
-5,7
9,4
10,3
Dług/EV
0%
0%
stopa wolna od
5,7%
5,7%
ryzyka
premia rynkowa
5,0%
5,0%
beta
1,2
1,2
koszt kapitału
11,7%
11,7%
własnego
WACC
11,7%
11,7%
współczynnik
1,1
1,2
dyskontujący
PV (FCF)
0,0
8,6
8,4
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku
Mln zł
wartość DCF
61
g - stopa wzrostu CF
4,0%
w nieskończoności
wartość rezydualna
309
zdyskontowana
145
wartość rezydualna
EV
206
dług netto
18
wartość kapitałów
188
spółki
liczba akcji (mln szt)
3,61
52 zł
wartość na 1 akcję
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku
1
2005P
11,9
0%
5,7%
2006P
13,5
0%
5,7%
2007P
15,2
0%
5,7%
2008P
17,1
0%
5,7%
2009P
19,3
0%
5,7%
2010 +
20,1
0%
4,5%
5,0%
1,2
11,7%
5,0%
1,2
11,7%
5,0%
1,2
11,7%
5,0%
1,2
11,7%
5,0%
1,2
11,7%
5,0%
1,2
10,5%
11,7%
1,4
11,7%
1,5
11,7%
1,7
11,7%
1,9
11,7%
2,1
10,5%
8,7
8,8
8,9
9,0
9,1
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Wrażliwość wyceny DCF Emaksu na zmiany założenia o stopie wzrostu po roku 2009:
g
3%
4%
4,5%
5%
6%
Końcowy
20
20
20
20
20
CF
TV
268
309
334
365
446
DTV
125
145
157
171
209
MC
169
188
200
214
252
cena akcji
47
55
59
70
52
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku
Wrażliwość wyceny DCF Emaksu na zmiany założeń o stopie wzrostu i koszcie kapitału:
3%
4,5%
5%
6%
4%
9,0%
55
70
77
99
64
10,0%
49
59
64
77
55
10,5%
47
55
59
70
52
11,0%
45
52
55
64
49
12,0%
41
47
49
55
45
10,5%
47
52
55
59
70
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku
Tabela 2: Wskaźniki dla Emaksu i dla spółek użytych w wycenie porównawczej
cena
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
z 24.02
2001 2002 2003 2004 2001 2002 2003 2004 2001
Comarch
28,7
11,3
11,8
10,7
9,3
21,8
25,8
21,4
17,1
30,6
Compland
88,6
9,7
12,9
9,3
8,8
12,6
22,2
14,2
12,8
19,3
Emax
42,5
9,8
7,0
6,1
5,1
12,6
8,4
7,6
6,4
19,2
Prokom
127,0
9,4
8,7
9,7
8,9
12,1
10,1
12,3
11,3
52,9
EV/ EBITDA
EV/ EBIT
P/E
24 lut 03 cena
2001 2002 2003
2001 2002 2003
2001
LogicaCMG
116 p
2,4
2,9
7,4
2,8
3,5
13,6
4,6
CapGemini € 22,37
3,8
n/m
16,8
5,8
n/m
n/m
10,5
TietoEnator € 12,15
4,3
4,3
3,6
5,8
6,1
5,0
9,9
IDS Scheer
€ 6,30
8,3
5,1
4,0
10,8
6,6
4,8
23,1
Atos Origin € 23,70
4,2
4,4
4,4
6,7
6,6
6,7
7,2
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku i Commerzbanku. n/m – wartość mniejsza od zera
Tabela 3: Wycena porównawcza Emaksu z użyciem wskaźników na lata 2003 i 2004
EV/ EBITDA
EV/ EBIT
P/E
2001 2002 2003 2004 2001 2002 2003 2004 2001 2002
Średnia wskaźników dla polskich spółek CPL, CMR, PKM
10,1 11,1
9,9
9,0 15,5 19,4 16,0 13,7 34,3 44,9
Średnia wskaźników dla zagranicznych spółek
4,6
4,2
7,2
6,4
5,7
7,5
11,1 10,0
Emax wyceniany wg polskich spółek (cena akcji w zł)
44,7 75,9 70,3 74,5 55,0 115,6 91,8 90,1 76,1 133,3
Emax wyceniany wg zagranicznych spółek (cena akcji w zł)
13,9 20,0 50,8
15,8 24,4 42,0
24,5 29,5
Emax wyceniany wg polskich i zagranicznych z wagami po 50% (cena akcji w zł)
Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku i Commerzbanku
2
2002
68,6
47,1
14,3
19,1
2003
30,2
28,1
13,2
18,4
2002
6,1
n/m
11,1
15,5
7,1
2003
22,2
n/m
9,1
11,8
8,0
2004
23,0
23,9
10,7
15,0
2003
2004 średnia
25,6
20,6
12,8
82,2
41,0
81,7
81,8
44,6
63,2
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Prognoza
Sprzedaż
Oczekujemy wzrostu skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w najbliższych latach w tempie
podobnym do stopy wzrostu całego polskiego rynku informatycznego, czyli o około 10% w 2003
roku i 15% w latach kolejnych. Spółka wyspecjalizowała się w kilku kategoriach produktów i
naszym zdaniem sprzedaż niektórych z nich może rosnąć szybciej niż cały rynek informatyczny
(automatyczne systemy logistyczne, systemy opracowywania korespondencji i zintegrowane
systemy informatyczne dla firm uczestniczących w rynku energii elektrycznej).
Popyt na automatyczne systemy logistyczne, czyli wyposażenie automatycznych magazynów,
będzie naszym zdaniem rósł w miarę zwiększania się roli zagranicznych dystrybutorów i
producentów w polskim rynku. Polscy dystrybutorzy i producenci ostrożnie podchodzą do
inwestowania w automatykę magazynową, gdyż ich zdaniem inwestycje takie nie są uzasadnione
przy obecnym poziomie kosztów siły roboczej, stanowiącej alternatywę dla systemów
zautomatyzowanych. Zagraniczni producenci i dystrybutorzy wdrażają od razu systemy
automatycznego magazynowania podobne do używanych przez ich firmy w innych krajach. Emax
zdobył w tej dziedzinie cenny pierwszy kontrakt z firmą przemysłową (państwową Polfą
Pabianice), o wartości 15 mln zł. Jego realizacja zakończy się w połowie 2004 roku.
Dotychczasowe doświadczenia Emaksu w tej dziedzinie pochodziły z automatyzacji bibliotek:
Śląskiej i Uniwersytetu Rzeszowskiego. Brak zrealizowanych projektów dla firm produkcyjnych
stanowił dotąd barierę w pozyskiwaniu przez Emax kontraktów od firm przemysłowych.
Zakładamy wzrost sprzedaży zautomatyzowanych systemów magazynowych przez Emax o 15% w
2003 roku i o 20% w latach kolejnych. Głównym konkurentem Emaksu w dziedzinie systemów
automatyki magazynowej jest Swisslog, producent takich systemów, mający rozległe referencje z
wielu rynków.
Do segmentu systemów automatyki logistycznej zaliczamy też systemy teleinformatyczne dla
budowanych przez Pocztę Polską centrów ekspedycji i rozdziału przesyłek. Emax wdrożył taki
system dla pierwszego centrum w Warszawie (za 40 mln zł) i ma znaczne szanse na kolejne
kontrakty tego rodzaju. Łączna wartość kontraktów na budowę systemów teleinformatycznych dla
planowanych przez Pocztę 9 kolejnych centrów sortowania szacowana jest przez Emax na 170 mln
zł. Brak informacji o możliwych terminach realizacji tych inwestycji przez Pocztę.
Systemy automatycznego opracowywania korespondencji łączą w sobie przygotowywanie
spersonalizowanych dokumentów, wydruk, składanie, pakowanie do kopert, adresowanie,
frankowanie i sortowanie według regionu, do którego mają trafić. Zapotrzebowanie na takie
systemy będzie w Polsce rosło w miarę zwiększania się roli częstego listownego kontaktu z
klientem ze strony firm sprzedających odbiorcom indywidualnym, takim jak banki,
ubezpieczyciele czy operatorzy telekomunikacyjni. Emax już dziś jest głównym dostawcą
systemów opracowywania korespondencji dla TPSA i banków. Oczekujemy równie szybkiego jak
w przypadku systemów automatyki magazynowej przyrostu przychodów Emaksu z tego źródła.
Głównym konkurentem Emaksu, mającego dominującą pozycję na tym rynku w Polsce, jest Arcus.
Źródłem wzrostu sprzedaży zintegrowanych systemów informatycznych przez Emax będzie
przede wszystkim popyt ze strony coraz większej grupy podmiotów uczestniczących w rynku
energii elektrycznej. Liczba podmiotów uprawnionych do zawierania kontraktów na dostawy
energii elektrycznej z dostawcami innymi niż lokalny zakład energetyczny będzie wkrótce
zwiększona wielokrotnie z obecnych około 580. Nawet, jeśli tak jak dotąd jedynie mała część
uprawnionych zdecyduje się na zmianę dostawcy energii elektrycznej, liczba klientów na
oprogramowanie potrzebne do uczestniczenia w rynku energii prawdopodobnie wzrośnie.
Posiadanie przez odbiorcę systemów pomiarowych i oprogramowania do planowania zużycia
energii oraz systemów telekomunikacyjnych umożliwiających dostęp do rynku energii jest silnym
argumentem w negocjacjach takiego odbiorcy z zakładem energetycznym (dotychczasowym
dostawcą) na temat lepszych zasad kupna energii. Mimo oczekiwanej stagnacji popytu na produkty
Grupy Emax ze strony Polskich Sieci Elektroenergetycznych i zakładów energetycznych, które już
wdrożyły systemy informatyczne do obsługi rynku energii, sprzedaż tej kategorii rozwiązań ma
więc znaczne szanse wzrosnąć w 2003 roku. W roku 2004 natomiast Emax spodziewa się
zamówień ze strony PSE na nową wersję systemu obsługującego rynek bilansujący energii
3
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
elektrycznej. Oprogramowanie związane z udziałem w rynku energii różnych podmiotów
(producentów energii, PSE, dystrybutorów, spółek obrotu energią i odbiorców) pełni dla
większości z nich rolę drugoplanową w stosunku do systemów informatycznych podtrzymujących
działalność podstawową, dlatego nacisk konkurencji ze strony dużych firm integracyjnych jest
mały. Grupa Emax ma poprzez Winuela dominujący udział (50-70%) w tym małym segmencie
rynku. Konkurentami są Siemens i kilka specjalizujących się w obsłudze energetyki małych firm
polskich.
Oprócz produkowanych i wdrażanych przez Winuela systemów do współpracy z rynkiem energii,
grupa Emax będzie sprzedawać mniej specjalistyczne zintegrowane systemy informatyczne oparte
na technologii hurtowni danych, systemy pracy grupowej, systemy usług opartych na kartach
procesorowych. Emax realizuje także jednostkowe projekty, takie jak serwis pogwarancyjny
urządzeń skanujących w ZUS (trzyletnia umowa zawarta w sierpniu 2001, wartości 21,5 mln zł),
czy wdrożenie systemu zarządzania siecią informatyczną w Elektrowni Bełchatów (5 mln zł). W
żadnej z tych dziedzin grupa Emax nie ma tak znaczącej pozycji, jak na rynku systemów
wspomagających udział w rynku energii elektrycznej. W tej dziedzinie konkurentami jest wiele
polskich firm świadczących usługi
informatyczne i produkujących oprogramowanie na
indywidualne zamówienie.
Nasza prognoza oparta jest na założeniu, że sprzedaż zintegrowanych systemów informatycznych
przez Emax wzrośnie o 10% w 2003 roku i o 15% w kolejnych latach.
Z kolei sprzedaż systemów automatyki bankowej i technologii inteligentnego budynku będzie
naszym zdaniem rosła nieco wolniej od całego rynku informatycznego. Powodem w pierwszym
przypadku będzie ograniczanie inwestycji informatycznych przez banki, próbujące zapanować nad
kosztami operacyjnymi w sytuacji spadających marż. W przypadku technologii inteligentnego
budynku powodem oczekiwanego wolnego wzrostu popytu w najbliższych kilku latach będzie
trwająca jeszcze i mogąca potrwać dłużej recesja w dziedzinie budowy nowych obiektów
biurowych.
Tabela 4: Prognoza stóp wzrostu skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w podziale na produkty
2001
2002P
2003P
2004P
2005P
Sprzedaż, w tym
-1%
23%
9%
12%
12%
Zintegrowane systemy informatyczne
28%
37%
10%
15%
15%
Systemy opracowywania korespondencji
-21%
14%
15%
20%
20%
Technika bankowa
0%
-21%
5%
5%
5%
Inteligentny budynek
-37%
0%
0%
5%
5%
Automatyczne systemy logistyczne
-11%
6%
15%
20%
20%
Źródło:
P- 2002-2005 szacunki i prognozy DI BRE Banku
Tabela 5: Prognoza skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w podziale na produkty
2001
2002P
2003P
2004P
2005P
Sprzedaż, w tym
mln zł
165
203
221
247
277
Zintegrowane systemy informatyczne
47,1%
50,5%
50,8%
51,3%
51,7%
Systemy opracowywania korespondencji
13,3%
14,3%
15,0%
15,8%
16,6%
Technika bankowa
17,5%
14,4%
13,8%
12,8%
11,7%
Inteligentny budynek
11,5%
11,0%
10,0%
9,2%
8,5%
Automatyczne systemy logistyczne
10,3%
9,9%
10,4%
10,9%
11,5%
Źródło:
P- 2002-2005 szacunki i prognozy DI BRE Banku
Oczekujemy, że sprzedaż i wdrożenia własnego oprogramowania oraz usługi będą miały rosnący
udział w całkowitej sprzedaży Grupy Emax, kosztem sprzedaży specjalistycznych urządzeń i
rozwiązań. Udział własnych produktów, który wzrósł z 29% w 1999 r. do 42% w 2002 roku,
zwiększy się do 51% w 2005 roku. Źródłami tego wzrostu będą naszym zdaniem: szybko rosnąca
sprzedaż usług serwisowych (w 2001 r. 12 mln zł, w 2003 – 35 mln zł szacunek zarządu Emaksu),
które realizuje Emax w ślad za wdrożeniami, oraz stabilny rozwój sprzedaży własnego
oprogramowania, produkowanego przez Winuela i Max Elektronik. Dodatkowym powodem
4
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
rosnącego udziału usług w sprzedaży może być realizacja planu oferowania usług opracowywania
korespondencji w postaci outsourcingu.
Emax we współpracy z Ricohem, jednym z największych producentów drukarek i kopiarek,
zacznie wkrótce oferować na całym świecie oprogramowanie Printoscope, służące do kontroli
wydruków wykonywanych w firmach. Oprogramowanie to umożliwia scentralizowaną w skali całej
firmy kontrolę kosztów wydruków realizowanych przez poszczególne jednostki organizacyjne i
każdego pracownika, określanie i nadzorowanie przestrzegania limitów wydruków oraz udostępnia
dane o obciążeniu poszczególnych drukarek. Przez ograniczenie zbędnych i niezwiązanych z pracą
wydruków przez pracowników, oprogramowanie takie może znacznie zmniejszyć koszty druku w
firmie (o 15-30% według danych producentów). Z tego powodu Printoscope wchodzi na rynek w
dobrym momencie, kiedy wiele firm stara się zmniejszać koszty działalności. Trudno ocenić
możliwe wpływy i zyski Emaksu z tego produktu. Pełniące podobne funkcje systemy są już
oferowane zarówno przez samego Ricoha (Print Cost and Security Manager), jak i przez innych
najważniejszych producentów drukarek i kopiarek, jak HP, Xerox oraz przez niezależnych
dostawców. Wyróżniającymi na tym tle produkt Emaksu cechami są zdaniem spółki: większa
elastyczność pod względem rodzajów obsługiwanych urządzeń, bardziej rozbudowane narzędzia
do kontroli kosztów i możliwość płatności za używanie tego systemu w niewielkich miesięcznych
ratach od każdego stanowiska roboczego. Jeden z pozostałych dostawców podobnych systemów
szacuje całkowity polski popyt na systemy kontroli wydruku na 1000 sztuk. Nie bierzemy pod
uwagę tego nowego produktu w naszej prognozie wyników Emaksu, choć zdajemy sobie sprawę,
że jeśli Printoscope odniósłby sukces rynkowy, miałby silnie pozytywny wpływ na wyniki Emaksu.
Koszty operacyjne, marże
Spodziewamy się, że stopa zysku operacyjnego Emaksu pozostanie w najbliższych latach na
poziomie 9,5-10%. Będzie to skutkiem niższego niż w 2002 roku poziomu marż brutto na
sprzedaży z powodu stopniowego wchodzenia Emaksu w obszary działania innych dużych spółek
świadczących usługi informatyczne.
Dotychczasowy niszowy charakter biznesu Emaksu będzie się naszym zdaniem zmieniał w miarę
jak spółka rozwija zakres obsługi poszczególnych klientów i przechodzi z roli dostawcy
wyspecjalizowanych technologii o marginalnym znaczeniu dla klienta do roli dostawcy systemów o
zasadniczej wadze dla klienta, często bardziej typowych. Przykładem jest ewolucja roli Emaksu
wobec banków, od dostawcy systemów poczty pneumatycznej i prostych urządzeń kopertujących
na początku lat dziewięćdziesiątych do obecnej – dostawcy systemów opracowywania
korespondencji stopniowo integrowanych z systemami billingowymi i wspierającymi relacje z
klientami (CRM). Jako dostawca zaawansowanych technologii opracowywania korespondencji
Emax nie konkurował z Prokomem ani Computerlandem, które nie oferowały takich rozwiązań. W
momencie łączenia tych systemów z systemami billingowymi czy CRM, Emax wchodzi w obszar
działania dużych integratorów systemów informatycznych. Szanse na utrzymanie równie wysokich
marż jak poprzednio spadają.
Zakładamy stopniowy wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, które łącznie w najbliższych
latach będą stanowiły 13% sprzedaży Grupy Emax. Prognoza nasza uwzględnia też skutek zmian
zasad dotowania zakładów pracy chronionej od początku 2004 roku, co znajdzie odbicie w
pogorszeniu się salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych o 0,5 mln zł rocznie.
Zyski brutto i netto, emisja akcji
Uważamy, że przy obecnych wynikach Emax bez problemu ulokuje na rynku planowaną na połowę
roku emisję akcji wartości 20-30 mln zł. Ostrożnie zakładamy, że cena emisyjna będzie równa
cenie, po której instytucje finansowe kupowały akcje od BB Investment pod koniec 2002 roku.
Prognoza uwzględnia emisję w 2003 roku 600.000 akcji po 36 zł oraz 110.000 akcji po 1 zł,
zgodnie z ostatecznym rozliczeniem z dotychczasowymi akcjonariuszami Winuela.
Wobec braku większych planów inwestycyjnych, zobowiązania Emaksu spadną po emisji o 25 mln
zł, powodując poprawę salda przychodów i kosztów finansowych.
5
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Tabela 6: Prognoza wyników skonsolidowanych Emaksu (mln zł)
2001
2002P
2003P
2004P
2005P
Sprzedaż
165,5
202,7
221,3
247,0
276,8
EBITDA
16,1
23,3
26,6
29,6
33,2
Stopa EBITDA
9,7%
11,5%
12,0%
12,0%
12,0%
Amortyzacja bez odpisów wart. firmy z konsolid.
3,6
4,0
5,2
6,1
7,0
Zysk operacyjny
12,4
19,3
21,3
23,6
26,2
Stopa zysku operacyjnego
7,5%
9,5%
9,6%
9,5%
9,5%
Saldo przychodów i kosztów finansowych
-0,9
-3,1
-1,7
-0,3
0,5
Odpis wartości firmy z konsolidacji
-1,9
-2,0
-3,1
-3,1
-2,1
Zysk brutto
9,7
14,2
16,5
20,2
24,7
Podatek
3,8
5,4
4,9
5,9
6,8
Zysk mniejszości
-0,6
0,3
0,0
0,0
0,0
Zysk netto
6,4
8,6
11,6
14,3
17,9
P- 2002-2005 szacunki i prognozy DI BRE Banku
Tabela 8: Prognoza bilansu skonsolidowanego Emaksu (mln zł)
2001
Aktywa
130,3
2002P
144,3
2003P
156,2
2004P
176,3
2005P
201,0
23,1
12,2
6,9
2,5
1,2
28,0
12,7
10,6
3,7
1,0
24,6
12,5
7,4
3,7
1,0
20,9
11,9
4,3
3,7
1,0
17,9
10,9
2,3
3,7
1,0
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
107,2
11,1
79,7
14,8
1,6
116,2
17,0
90,0
5,7
3,5
131,6
18,6
98,3
11,2
3,5
155,4
20,7
109,6
21,5
3,5
183,1
23,2
122,9
33,4
3,5
Pasywa
130,3
144,3
156,2
176,3
201,0
Kapitał własny
Kapitał mniejszości
30,1
1,9
38,7
2,1
71,4
2,1
85,7
2,1
103,6
2,1
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Nieoprocentowane
Oprocentowane
Rozliczenia miedzyokresowe
98,3
3,2
86,1
45,4
40,7
5,6
Aktywa trwałe
Rzecz. aktywa trw. i wart. niematerialne i prawne
Wartość firmy jednostek podporządkowanych
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
6
103,4
82,7
88,5
95,3
30,0
20,0
20,0
20,0
61,0
50,2
56,0
62,8
46,0
50,2
56,0
62,8
15,0
0,0
0,0
0,0
9,0
9,0
9,0
9,0
P- 2002-2005 szacunki i prognozy DI BRE Banku
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Tabela 9: Prognoza skonsolidowanych przepływów pieniężnych Emaksu (mln zł)
2001
2002P
2003P
Przepływy operacyjne
7,6
5,6
14,4
Zysk netto
6,4
8,6
11,6
Amortyzacja w tym odpisy wart. firmy
5,5
6,0
8,4
Zmiana kapitałów obrotowych
-0,2
-16,7
-5,6
Pozostałe operacyjne
-4,2
7,7
0,0
2004P
15,8
14,3
9,2
-7,7
0,0
2005P
17,9
17,9
9,0
-9,0
0,0
Przepływy inwestycyjne
-8,0
-11,3
-5,0
-5,5
-6,0
Przepływy finansowe
Wpływy
Emisja akcji
Wydatki
Spłata kredytów pożyczek
9,4
72,4
1,1
0,0
0,0
1,1
1,1
-3,9
21,1
21,1
-25,0
-25,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-63,1
Przepływy gotówkowe razem
8,9
-4,6
5,5
10,3
11,9
P- 2002-2005 szacunki i prognozy DI BRE Banku
Dobre wyniki 2002 r. mimo rezerw i odpisów
Emax odnotował w 2002 roku (według skorygowanej już w lutym 2003 r. prognozy zarządu)
bardzo dobre wyniki finansowe, i to mimo utworzenia rezerw (na premie, urlopy, serwisy
gwarancyjne), odpisania kosztów związanych z nieudaną publiczną emisją akcji (zamiast ich
kapitalizowania) i dokonania odpisów (należności i zapasów) na kwotę 8,6 mln zł. W ten sposób
spółka pozbawiła aktualności większość uwag audytora do sprawozdania półrocznego za rok 2002.
Nie zmieniono tylko sposobu amortyzacji wartości firmy powstałej przy zakupie Max Elektronik.
Emax tłumaczy to dobrym wykorzystaniem mocy produkcyjnych Max Elektronik i tym samym
małym prawdopodobieństwem trwałej utraty wartości przez tę spółkę.
Planowane na 2003 rok jednorazowe zdarzenia
W 2003 roku spółka planuje sprzedaż aktywów niefinansowych, która może przynieść stratę rzędu
0,5 mln zł.
Ocena jakości zarządu
Zarząd Emaksu kierowany jest przez Piotra Kardacha, który jest twórcą tej spółki od początku jej
istnienia. Zbudowanie jednej z największych pod względem zysków firm informatycznych w
Polsce od zera jest osiągnięciem dobrze świadczącym o umiejętnościach zarządczych osób
kierujących spółką. Strategia łączenia w spółce wiedzy z dziedzin automatyki i informatyki oraz
budowania związków z klientem poczynając od dostaw urządzeń i usług o marginalnym znaczeniu
okazała się bardzo skuteczna: Emax rozwija się utrzymując wysoką rentowność.
Ocena dotychczasowych przejęć Emaksu
Dotychczas zrealizowane przez Emax przejęcia innych spółek (Winuel, Max Elektronik) miały na
celu budowę własnej bazy produkcji oprogramowania oraz dotarcie do uznawanej przez spółkę za
strategicznie ważną grupy klientów z sektora energetycznego. Oceniamy, że Max Elektronik był
kupiony drogo, a Winuel za dobrą cenę.
Za przejętą w 2000 roku spółkę Max Elektronik Emax zapłacił 21 mln zł. W 2001 r. Max miał 1,9
mln zł straty netto. Max zrealizował w 2000 roku 7,3 mln zł sprzedaży (8,9 mln zł w 2001 r.), co
oznacza, że cena zakupu odpowiadała MC/S=2,9. Cenę tę można uznać dziś za wysoką, bo
notowane na GPW podobnej wielkości spółki produkujące oprogramowanie mają znacznie niższy
wskaźnik MC/S: Simple 0,2, Macrosoft 0,3. Jednak Simple pod koniec 2000 r. był notowany z
MC/S=1,0, a Macrosoft w połowie 2000 roku nawet z MC/S=9. Emax przejmował Maksa w
okresie, kiedy spółki tego rodzaju były wyceniane znacznie wyżej niż dziś.
7
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Emax nabył 64% akcji Winuela w 1999 roku za 5,4 mln zł. Kolejne 26,7% akcji Winuela zostało
kupionych przez Emax z płatnościami rozłożonymi na kilka rat. Emax zapłacił prawie 2 mln zł pod
koniec 2000 roku, ostatnie płatności będą miały miejsce w 2003 roku. Zgodnie z zawartym w
grudniu 2002 roku aneksem, Emax płaci łącznie za ten pakiet 9,9 mln zł. Oprócz tego
dotychczasowi akcjonariusze Winuela otrzymają prawo objęcia w 2003 roku 110.000 akcji
Emaksu po cenie emisyjnej 1 zł. Wartość tej opcji przy dzisiejszej cenie akcji Emaksu jest rzędu 4
mln zł. Łączny koszt uzyskania 91% akcji Winuela przez Emax wyniesie 15,3 mln zł plus koszt
opcji, co oznacza, że cały Winuel jest w tych transakcjach wyceniany na 17-26 mln zł (w
zależności od tego, czy uwzględniamy wartość opcji). Nie jest to wygórowana cena za spółkę,
która od kilku lat osiąga rosnące zyski, w 2001 roku zarobiła netto 5,7 mln zł, a po 3 kwartałach
2002 r. około 5 mln zł. Cena/zysk rzędu 5 to znacznie mniej niż odpowiednie wskaźniki w
niedawnych transakcjach przejęcia Spinu (13,7) czy Polsoftu (9,2).
Akcjonariat
Oferta publiczna akcji Emaksu, przeprowadzona w czerwcu 2001 roku, nie doszła do skutku.
Spółka oferowała wtedy 850.000 nowoemitowanych akcji serii C oraz 250.000 akcji serii D dla
osób zarządzających i akcjonariuszy przejmowanego Winuela. Oprócz tego BB Investment
oferował do sprzedaży 860.000 akcji serii B. Cena akcji w ofercie została ustalona na 48 zł.
W listopadzie 2002 roku do obrotu na giełdzie zostały dopuszczone istniejące akcje Emaksu (1,7
mln akcji serii B). Nieco ponad 75% akcji i 90% głosów na WZA Emaksu należy do BB
Investment, założyciela spółki. Pozostałe akcje należą do instytucji finansowych, które kupiły je od
BB Investment w listopadzie 2002 r. po 36 zł. BB Investment zobowiązał się nie sprzedawać
pozostałych akcji na giełdzie przez 6 miesięcy od tej transakcji. Oceniamy, że w dłuższej
perspektywie BB Investment będzie skłonny sprzedać kontrolny pakiet akcji Emaksu, jeśli
znajdzie się inwestor skłonny zapłacić odpowiednio wysoką cenę za cały posiadany przez BB
Investment pakiet.
Szansa na przejęcie Emaksu przez inną firmę informatyczną
Emax mógłby być interesującym obiektem do przejęcia przez jedną z dużych polskich firm
informatycznych dzięki temu, że jego obszar działalności w małym stopniu pokrywa się z tym, co
robią największe firmy usługowe w tej branży. Sytuacja ta może zmienić się za kilka lat, w miarę
jak Emax, z braku innej możliwości rozwijania się w równie szybkim jak dotąd tempie, będzie
zwiększał sprzedaż bardziej typowych usług informatycznych.
Dopóki jednak Emax uzyskuje tak dobre jak w 2002 roku wyniki (a nie spodziewamy się, aby
miało się to zmienić), cena jaką musiałby zapłacić przejmujący będzie wysoka jak na możliwości
większości polskich spółek informatycznych. Dlatego nie liczylibyśmy na przejęcie Emaksu przez
inną firmę w najbliższych kilku latach.
Czynniki ryzyka
Brak płynności do czasu publicznej emisji akcji. Od czasu rozpoczęcia notowań do 25 lutego 2003
r. średni dzienny obrót akcjami Emaksu na GPW wynosił 1600 akcji.
Opieranie rozwoju na niszowych produktach. Była to dotąd bardzo dobra strategia, ale w dłuższym
terminie może okazać się barierą rozwoju. Potrzeba znajdowania kolejnych nisz, albo
bezpośredniego konkurowania z firmami wykonującymi bardziej standardowe usługi
informatyczne.
Brak długoterminowych kontraktów, powodujący wysoką sezonowość sprzedaży i niską
efektywność wykorzystania zasobów spółki.
8
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
Emax S.A.
Brak wydanych rekomendacji dla spółki EMAX
EV - dług netto + wartość rynkowa ( EV- wartość przedsiębiorstwa)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacja
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości przedsiębiorstwa
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana.
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG
AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG
REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG
SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne.
DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby
informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały
stan faktyczny.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów
finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący
stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy
porównywalnych spółek.
9
Warszawa – ul. Wspólna 47/49, 00-950 Warszawa, skr. pocztowa 21
Centrala i informacja
Kierownik Punktu Obsługi Klientów
Obsługa Rynku Niepublicznego
Sekretariat Biura
Dep. Sprzedaży Instytucjonalnej
Departament Analiz
Departament Rynku Pierwotnego
Departament Rozliczeń Finansowych
Zespół Zleceń Telefonicznych
PUNKT OBSŁUGI
BIELSKO-BIAŁA
BYDGOSZCZ
GDAŃSK
KATOWICE
KRAKÓW
LUBLIN
ŁÓDŹ
OLSZTYN
POZNAŃ
RZESZÓW
SZCZECIN
WROCŁAW
ADRES
Pl. Wolności 7, 43-304 Bielsko-Biała
ul Grodzka 17, 85-109 Bydgoszcz
ul. Okopowa 7, 80-819 Gdańsk
ul. Powstańców 43, 40-024 Katowice
ul. Augustiańska 15, 31-064 Kraków
ul. Krakowskie Przedmieście 6, 20-954
ul. Piotrkowska 148/150, 90-063 Łódź
ul. Głowackiego 28, 10-448 Olsztyn
ul. Szyperska 20/21, 60-967 Poznań
ul. Sokoła 6, 35-010 Rzeszów
ul. Tkacka 55, 70-556 Szczecin
ul. Podwale 62A, 50-010 Wrocław
TELEFON (0-22)
FAX (0-22)
697-49-00
697-48-33
697-48-16
697-47-00
697-49-10
697-47-37
697-47-22
697-49-07 do 09
697-49-49
697-49-44
697-48-75
697-48-14
697-47-01
697-49-61
697-47-43
697-47-05
697-48-14
697-48-58
TELEFON
FAX
(33) 813-93-50
(52) 584-31-51
(58) 346-24-21
(32) 200-64-81
(12) 618-45-84
(81) 532-94-13
(42) 636-15-27
(89) 522-03-41
(61) 856-86-36
(17) 850-38-10
(91) 488-39-82
(71) 342-15-68
(33) 813-93-55
(52) 584-31-52
(58) 301-15-51
(32) 200-64-80
(12) 618-45-82
(81) 532-94-42
(42) 636-27-00
(89) 522-03-42
(61) 856-86-36
(17) 852-66-50
(91) 488-39-63
(71) 341-88-79