bogdanka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
BOGDANKA
WYCENA 88,5 PLN
13 WRZEŚNIA 2010
RAPORT ANALITYCZNY
91,2
Wycena końcowa [PLN]
88,5
Potencjał do wzrostu / spadku
10,1%
Cena rynkowa [PLN]
82,2
Kapitalizacja [mln PLN]
2 795
Ilość akcji [mln szt.]
34,0
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
85,0
Cena minimalna za 6 mc [PLN
66,0
Stopa zwrotu za 3 mc
9,2%
12,0%
17,7%
Struktura akcjonariatu:
Aviva OFE
14,7%
ING OFE
9,6%
PZU OFE
9,8%
Amplico PTE
5,1%
Skarb Państwa
5,0%
Pozostali
55,8%
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-35
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Bogdanka
1166,3
1456,3
1862,2
1918,0
2586,2
EBITDA [mln PLN]
368,0
368,7
491,8
654,7
650,6
914,5
EBIT [mln PLN]
226,7
227,7
287,2
403,0
377,4
633,6
Zysk netto [mln PLN]
190,8
190,5
218,8
306,0
285,9
503,3
P/BV
1,6
1,5
1,3
1,2
1,0
0,9
P/E
15,0
15,0
13,1
9,3
10,0
5,7
EV/EBITDA
6,6
7,6
6,5
4,9
4,9
3,1
EV/EBIT
10,7
12,4
11,2
8,0
8,4
4,5
88,0
86,0
84,0
82,0
80,0
78,0
76,0
74,0
72,0
70,0
68,0
66,0
64,0
62,0
60,0
kwi-2010
1118,4
lut-2010
2014P
WIG znormalizowany
-lis-2009
2013P
paź-2009
2012P
sie-2009
2011P
wrz-2009
2010P
-lip-2009
Przychody [mln PLN]
2009
7,7%
Koszt kapitału
mar-2010
Naszym zdaniem w 2H’10 na polskim rynku węgla energetycznego będą
ze sobą ścierać się dwa przeciwstawne czynniki: i) drożejący węgiel na rynkach
zagranicznych, oraz ii) wysoka podaż surowca w Polsce ze strony śląskich
producentów węgla, którzy będą dążyli do odzyskania choć części zamrożonych
środków, które mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym
samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej
perspektywie oczekujemy jednak już wzrostu cen węgla, który znajduje się ciągle
sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku, spowodowanego coraz mocniejszym
popytem światowej gospodarki na surowce energetyczne. Zwracamy uwagę, że
obecnie na rynku można zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od
sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki chińskiej, gdzie ceny surowca
przekroczyły poziom 100 USD za tonę. Podsumowując, w wycenie zakładamy
stopniową asymilację ceny węgla w Bogdance z cenami oferowanymi przez
kopalnie na Śląsku, spowodowaną dużym dyferencjałem i podążaniem za cenami
na rynkach zagranicznych.
85,8
Wycena porównawcza [PLN]
sty-2010
Przychody Bogdanki w 2Q’10 wzrosły o blisko 3% i wyniosły 284,0 mln PLN wobec
276,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Wzrost przychodów to
efekt zwiększonego wolumenu sprzedaży przy jednoczesnej niższej cenie zbytu
(pochodna obniżek cen węgla wprowadzonych przez śląskie kopalnie). Spółce
udało się poprawić marżę EBITDA dzięki zwiększeniu efektywności wydobycia
węgla. Technika strugowa wydobycia pozwala bowiem osiągnąć Bogdance
większy wolumen produkcji, dzięki czemu mniejsze są koszty stałe. Zwracamy
uwagę, że lepszy o ponad 10% r/r poziom wydobycia to zasługa pracy kompleksu
strugowego, który pozwolił spółce na poprawę wskaźnika uzysku węgla o 7%.
Wycena DCF [PLN]
gru-2009
Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H’10 nasz kraj stał
się ponownie eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych
umów na dostawę zagranicznego węgla do polskich elektrowni otworzy drogę
do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także
Bogdanka. Spółka jest obecnie najbardziej efektywną polską kopalnią, której
strategiczny cel to podwojenie wydobycia do 2014 roku dzięki adaptacji pola
Stefanów. Spodziewamy się wzrostu wyniku EBITDA 2014/2010 o ponad 148%
do poziomu 915 mln PLN. Szacujemy, że przychody spółki przekroczą
2,5 mld PLN, a zysk netto wyniesie ponad 500 mln PLN. Tym samym
generowana od 2014 roku gotówka wg nas umożliwi spółce wypłatę regularnej
dywidendy. Biorąc pod uwagę naszą wycenę decydujemy się rozpocząć
wydawanie rekomendacji dla Bogdanki od zalecenia AKUMULUJ z ceną
docelową 88,5 PLN/akcję.
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich
emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI:
WYCENA I PODSUMOWANIE ............................................................................................................3
WYCENA DCF ....................................................................................................................................4
WYCENA PORÓWNAWCZA ...............................................................................................................6
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ..............................................................................................................9
O SPÓŁCE ........................................................................................................................................10
BOGDANKA NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA ................................................................................13
RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO ........................................................................................................17
ENERGETYKA ..................................................................................................................................20
NAKŁADY INWESTYCYJNE ...............................................................................................................25
PRZYCHODY ....................................................................................................................................26
KOSZTY ...........................................................................................................................................27
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’10 I 2009 ............................................................................................28
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q’10...................................................................................................29
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2010-2019 ..................................................................................30
DANE FINANSOWE .........................................................................................................................35
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając
wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek
zagranicznych.
Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na
poziomie 91,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 85,8 PLN. Wycena
końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 88,5 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
85,8
Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN]
50%
91,2
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
88,5
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce.
Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz
zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego
eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za tym idzie
zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla.
Zwracamy uwagę, że sytuacja rynkowa dla spółki w kolejnych miesiącach powinna ulec stopniowej
poprawie. Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H’10 nasz kraj stał się ponownie
eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych umów na dostawę zagranicznego węgla do
polskich elektrowni otworzy drogę do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także
Bogdanka.
Wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 88,5 PLN, czyli 7,7% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Uważamy, że
spółka jest stosunkowo bezpieczną i ciekawą propozycją inwestycyjną, a przy obecnej wycenie rynkowej
wciąż posiada dalszy potencjał do wzrostu kursu jej akcji. Spółka jest handlowana z P/E 15x oraz
EV/EBITDA 7,6x, co implikuje odpowiednio 7,7% i 9,8% dyskonto do mediany spółek z grupy
porównawczej. Zwracamy uwagę, że do końca roku na rynek powinny napłynąć dwie informacje
dotyczące przyszłej sprzedaży Bogdanki. W listopadzie (jeszcze przed sprzedażą akcji Enei przez Skarb
Państwa) Bogdanka ma podpisać wieloletni kontrakt na dostawę węgla do nowego bloku elektrownii w
Kozienicach. Do końca roku należy także oczekiwać rozstrzygnięcia przez Eneę przetargu na budowę
nowego bloku w Kozienicach o mocy 900-1000 MW. W naszej ocenie informacje te nie pozostaną
obojętne dla notowań walorów Bogdanki. Wydajemy zalecenie AKUMULUJ dla akcji spółki.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
3
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,55%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy
wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0.
Główne założenia w modelu:
Założenia dotyczące cen węgla, ropy naftowej oraz energii elektrycznej przedstawione są w osobnym
rozdziale dotyczącym założeń makroekonomicznych;
W naszym modelu zakładamy, że w 2010 Bogdanka zwiększy o 300 tys. ton r/r produkcję węgla. Będzie
to efekt niskiej bazy porównawczej (spółka w ubiegłym roku miała przestoje produkcyjne w związku z
pracami udostępniającymi przy polu Stefanów) oraz rozpoczęcia wydobycia techniką strugową;
Zakładamy, że pierwsza efektywna eksploatacja nowego Pola Stefanów będzie miała miejsce od 4Q’11.
Jest to założenie konserwatywne, bowiem zarząd spółki przewiduje otwarcie szybu na połowę 2011
roku. W naszym modelu bierzemy pod uwagę dotychczasowe przesunięcie czasowe związane z
opóźnieniem przetargu na budowę zakładu obróbki mechanicznej węgla;
Spodziewamy się spadku marży EBIT w 2013 roku oraz od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami
pracowniczymi, zwiększoną amortyzacją (spowodowaną częściowym otwarciem Stefanowa w 2011
roku) i spadkiem wydajności Bogdanki, spowodowanej zatrudnianiem nowych pracowników przy
jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia;
Szacujemy, że Bogdanka wydatkuje w 2010 roku ponad 700 mln PLN na CAPEX, co będzie
bezpośrednio związane z strategią spółki zmierzająca do podwojenia wydobycia węgla kamiennego w
2014 roku. W związku z przesunięciem ciężaru wydatków związanych z Polem Stefanów (opóźnienie w
budowie ZPMW) szacujemy w 2011 roku CAPEX na poziomie ponad 800 mln PLN;
Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy na poziomie 60%, a w kolejnych latach
80% zysku netto;
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 0%.
Ponadto zakładamy:
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019.
Wycena została sporządzona na dzień 13.09.2010 roku.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 918 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 85,8 PLN.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
1 166,3
1 456,3
1 862,2
1 918,0
2 586,2
2 699,7
2 797,3
2 853,2
2 904,6
2 933,6
EBIT [mln PLN]
227,7
287,2
403,0
377,4
633,6
631,4
625,6
598,9
568,7
527,3
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
43,3
54,6
76,6
71,7
120,4
120,0
118,9
113,8
108,1
100,2
NOPLAT [mln PLN]
184,4
232,6
326,4
305,7
513,2
511,4
506,8
485,1
460,7
427,1
Amortyzacja [mln PLN]
141,0
204,6
251,7
273,1
280,9
291,4
295,5
296,8
298,0
298,1
CAPEX [mln PLN]
-706,7
-802,9
-503,7
-503,8
-225,0
-248,4
-271,3
-291,0
-302,1
-298,9
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-12,5
-26,9
-54,6
-7,8
-85,7
-15,3
-7,0
-4,0
-3,7
-2,1
FCF [mln PLN]
-393,7
-392,6
19,8
67,2
483,4
539,1
524,0
486,9
453,0
424,2
DFCF
-382,1
-346,1
15,8
48,9
319,8
322,7
283,7
238,5
200,7
170,0
Suma DFCF [mln PLN]
871,9
Wartość rezydualna [mln PLN]
4 029,7
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 614,9
Wartość firmy EV [mln PLN]
2 486,8
Dług netto [mln PLN]
-431,7
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
2918,5
Ilość akcji [tys.]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0%
34 013,6
Wartość kapitału na akcję [PLN]
85,8
Przychody zmiana r/r
4,3%
24,9%
27,9%
EBIT zmiana r/r
0,4%
26,1%
40,3%
-6,3%
FCF zmiana r/r
-
-
-
240,1%
Marża EBITDA
31,6%
33,8%
35,2%
33,9%
Marża EBIT
19,5%
19,7%
21,6%
Marża NOPLAT
15,8%
16,0%
17,5%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
1,0%
67,9%
-0,4%
-0,9%
-4,3%
-5,0%
-7,3%
619,4%
11,5%
-2,8%
-7,1%
-7,0%
-6,4%
35,4%
34,2%
32,9%
31,4%
29,8%
28,1%
19,7%
24,5%
23,4%
22,4%
21,0%
19,6%
18,0%
15,9%
19,8%
18,9%
18,1%
17,0%
15,9%
14,6%
CAPEX / Przychody
60,6%
55,1%
27,1%
26,3%
8,7%
9,2%
9,7%
10,2%
10,4%
10,2%
CAPEX / Amortyzacja
501,0%
392,4%
200,1%
184,5%
80,1%
85,2%
91,8%
98,0%
101,4%
100,3%
Zmiana KO / Przychody
1,1%
1,8%
2,9%
0,4%
3,3%
0,6%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
26,1%
9,3%
13,5%
14,0%
12,8%
13,5%
7,1%
7,1%
7,1%
7,1%
Kalkulacja WACC
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Stopa wolna od ryzyka
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
Beta
Premia kredytowa
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
Udział kapitału własnego
89,9%
90,7%
88,4%
89,6%
90,4%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Udział kapitału obcego
10,1%
9,3%
11,6%
10,4%
9,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,1%
10,1%
10,0%
10,0%
10,1%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,50%
-1,00%
0,00%
1,00%
1,50%
2,00%
3,00%
0,7
87,6
92,2
94,9
97,8
104,6
113,0
118,1
123,9
138,4
0,8
82,7
86,8
89,2
91,7
97,6
104,9
109,2
114,1
126,2
0,9
78,3
81,9
84,0
86,2
91,4
97,7
101,4
105,6
115,7
1,0
74,2
77,4
79,3
81,3
85,8
91,3
94,5
98,1
106,7
1,1
70,4
73,3
74,9
76,7
80,7
85,5
88,3
91,4
98,7
1,2
66,9
69,5
70,9
72,5
76,1
80,3
82,7
85,4
91,7
1,3
63,6
65,9
67,3
68,7
71,8
75,6
77,7
80,1
85,5
Beta
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
beta
premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
2,0%
144,7
139,9
135,3
130,9
126,8
122,9
119,2
115,7
112,3
3,0%
128,9
122,9
117,4
112,3
107,5
103,1
99,0
95,1
91,4
4,0%
115,7
109,1
103,1
97,6
92,6
88,0
83,7
79,7
76,1
5,0%
104,6
97,6
91,4
85,8
80,7
76,1
71,8
67,9
64,4
6,0%
95,1
88,0
81,7
76,1
71,0
66,5
62,3
58,6
55,1
7,0%
86,9
79,7
73,5
67,9
63,0
58,6
54,6
51,0
47,7
8,0%
79,7
72,6
66,5
61,0
56,3
52,0
48,2
44,8
41,7
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-1,00%
0,00%
1,00%
1,50%
2,00%
3,00%
115,8
120,3
130,9
144,9
153,5
163,8
191,1
101,1
104,5
112,3
122,2
128,2
135,2
152,8
89,2
91,7
97,6
104,9
109,2
114,1
126,2
77,4
79,3
81,3
85,8
91,3
94,5
98,1
106,7
69,5
70,9
72,5
76,1
80,3
82,7
85,4
91,7
60,5
62,7
63,8
65,1
67,9
71,3
73,1
75,2
80,0
55,0
56,8
57,7
58,8
61,0
63,7
65,2
66,8
70,5
-3,00%
-2,00%
2,0%
105,0
111,8
3,0%
92,9
98,1
4,0%
82,7
86,8
5,0%
74,2
6,0%
66,9
7,0%
8,0%
-1,50%
Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym
Wartość akcji
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
66,7
70,5
74,3
78,2
82,0
85,8
89,6
93,4
97,2
101,0
104,8
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2010-2011 do wybranych spółek. W
analizie szczególny nacisk położyliśmy na profil produkcyjny węgla oraz na paletę odbiorców (głównie
elektrownie i elektrociepłownie). Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA
(wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Dla każdego roku przyjęliśmy wagę na poziomie 1/2. Ostatecznie
wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,10 mld PLN, czyli 91,2 PLN/akcję.
Do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua – Chiny, Tambang – Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel –
Rosja) zestawiliśmy kopalnie Centennial z Australii, specjalizującą się w absorpcji węgla energetycznego.
Ponadprzeciętny mnożnik P/E dla spółki Centennial na 2010 rok wynika z prognozowanych mniejszych niż w
2008 roku przychodów (spadek o 11,4% do poziomu 785 mln AUD) z powodu zawieszenia produkcji węgla
ze złoża Newston w kwietniu oraz trudnościami geologicznymi na polu Angus Place.
Akcje spółki są notowane z dyskontem do grupy porównawczej dla mnożnika P/E na 2010 rok. W 2011 roku
dyskonto zamienia się w mała premię (ponad 1%), co ma związek z osiągnięciem przez Bogdankę gorszej od
spółek z branży dynamiki zysku (na 2011 rok przypada bowiem okres wzmożonych wydatków
inwestycyjnych oraz znacznej presji na marże ze strony kosztów rodzajowych (amortyzacja, usługi obce).
Względem wskaźnika EV/EBITDA Bogdanka jest handlowana z dyskontem na wszystkie lata prognozy.
Dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej rośnie w 2011 roku do 13%, co jest związane z
wygenerowaniem przez Bogdankę blisko 46% r/r większej amortyzacji (ponad 200 mln PLN; w przyszłym
roku; do użytku ostanie oddany szyb, linia kolejowa do zakładu przeróbki mechanicznej oraz zacznie działać
pierwsza ściana w Stefanowie).
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
2010P
2011P
2010P
2011P
Raspadaskaya
9,7
8,6
7,0
6,1
Mechel
11,3
7,1
7,8
6,3
Shenua
16,2
14,3
8,5
7,5
Centennial Coal
42,3
15,9
13,7
7,5
Tambang
19,2
12,9
13,7
8,1
Mediana
16,2
12,9
8,5
7,5
Bogdanka
15,0
13,1
7,6
6,5
Premia/dyskonto dla Bogdanki
-7,7%
1,3%
-9,8%
-12,8%
Wycena wg wskaźnika
91,0
83,0
93,0
97,8
Waga roku
33%
33%
33%
Wycena wg wskaźników
Waga wskaźnika
Wartość spółki [mln PLN]
3 102
Wycena 1 akcji [PLN]
91,2
33%
87,0
95,4
50%
50%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
7
Porównanie rentowności EBITDA
Bogdanka
Tambang
Contennial Coal
Shenua
Mechel
Raspadaskaya
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
2010
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
2011
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży
koncentratu węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 130 USD/t (ceny węgla
energetycznego z Rosji to ok. 90 USD/t).
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to
podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). Ryzyko
należy wyróżnić w związku z gospodarką chińską, która jest największym światowym importerem
surowców energetycznych (obecnie Chińczycy są skłonni płacić za rosyjski węgiel ponad 100 USD
za tonę, podczas gdy w Europie kształtuje się on na poziomach 75 – 80 USD),
Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany
kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na
rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie;
Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących
praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Według
rynkowych szacunków, należy spodziewać się, że certyfikaty, które będą uprawniać do przyznania
darmowych limitów będą obowiązywać jedynie dla istniejących obecnie elektrowni oraz dla
bloków, których budowa została rozpoczęta przed 2008 rokiem. Certyfikaty mają opiewać na limit
70% darmowej emisji CO2, a pozostałą część (30%) elektrownie będą musiały kupować na
aukcjach, na których cena 1 jednostki prawa do emisji waha się obecnie w okolicach 14 EUR/t.
Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno
obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie
jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w
Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów
związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę
cen surowca.
Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że zakończenie inwestycji może
zostać wydłużone z uwagi na szereg czynników, które obecnie nie są brane pod uwagę, jak np.
reklamacje przetargu na ZPMW. Dlatego założone w modelu wolumeny sprzedaży węgla na lata
2014/15 mogą okazać się zawyżone,
Ryzyko spadku eksportu polskiego węgla do Niemiec. W 1H’10 gospodarka Niemiecka
zaimportowała 2,4 mln ton węgla (49% całego importu UE). Mimo obniżającego się wydobycia
węgla w Niemczech (obecnie ok. 12,5 mln ton rocznie), tegoroczny import węgla do naszych
zachodnich sąsiadów będzie niski z powodu zredukowania przez niemieckie elektrownie
zgromadzonych zapasów węgla. Utrzymanie się tej tendencji może skutkować jeszcze większą
presją na obniżki cen węgla przez śląskie kopalnie.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
9
O SPÓŁCE
Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce.
Początki firmy sięgają 1975 roku, gdy Rada Ministrów podjęła decyzję o budowie we wsi Bogdanka kopalni
pilotująco - wydobywczej Lubelskiego Zagłębia Węglowego. Powstało wtedy przedsiębiorstwo państwowe
pod nazwą Kopalnie Lubelskiego Zagłębia Węglowego w Budowie. W 1990 roku utworzono
przedsiębiorstwo państwowe o nazwie Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka. Na mocy kolejnych
przekształceń w latach 90-tych powstała jednoosobowa spółka skarbu państwa Kopalnia Węgla
Kamiennego Bogdanka S.A.
Sprzedawany przez spółkę węgiel kamienny stosowany jest przede wszystkim do produkcji energii
elektrycznej, cieplnej i produkcji cementu. Odbiorcami Bogdanki są zwłaszcza firmy przemysłowe, a w
większości podmioty prowadzące działalność w branży elektroenergetycznej zlokalizowane we wschodniej i
północno-wschodniej Polsce. Spółka w 2009 roku miała 8,2% udziału w krajowym rynku węgla kamiennego.
W 2009 roku, Skarb Państwa zdecydował o wprowadzeniu spółki na GPW. Spółka przeprowadziła emisje
akcji, z której pozyskała ponad 500 mln PLN. W marcu 2010 roku, Skarb Państwa sprzedał otwartym
funduszom emerytalnym swój pozostały pakiet, 47% akcji kopalni po cenie 70,5 PLN za akcje, pozostawiając
sobie 9,9% udział w akcjonariacie Bogdanki. Obecnie, po przydziale akcji pracowniczych, udział SP wynosi
4,97%.
STRATEGIA
Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz
zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego
eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia podwójnie, do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za
tym idzie zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla. Bogdanka w swojej długookresowej strategii
zakłada utrzymanie pozycji głównego dostawcy węgla dla energetyki zawodowej na obszarze wschodniej
Polski. Poprzez realizację inwestycji w spółce zależnej – elektrociepłowni Łęczyńska Energetyka – kopalnia
zamierza zapewnić sobie samowystarczalność w zakresie dostaw energii elektrycznej.
ZASOBY KOPALNI
Bogdanka posiada koncesję na eksploatację węgla kamiennego ze złoża „Bogdanka”, które zawiera się w
2
obszarze górniczym „Puchaczów V” o łącznej powierzchni 73,3 km . Pole to znajduje się na terenach gmin
Cyców, Ludwin i Puchaczów w województwie lubelskim. Zasadniczy obszar górniczy, z którego Bogdanka
eksploatuje węgiel, jest podzielony na trzy pola wydobywcze: Pole Bogdanka, Pole Nadrybie oraz Pole
Stefanów. Szyby, dzięki którym Bogdanka wydobywa węgiel na powierzchnie mają swoją lokalizację w
Bogdance, natomiast w Nadrybiu i Stefanowie znajdują się szyby peryferyjne. Koncesja, którą spółka
2
uzyskała w kwietniu 2009 roku, stanowiła odnowienie starej koncesji na obszar 57 km oraz rozszerzała
2
uprawnienia kopalni o możliwą eksplorację Pola Stefanów o powierzchni 16,3 km . Fakt ten jest
bezpośrednio związany z planowanym zwiększeniem mocy wydobywczych Bogdanki o 5,5 mln ton węgla w
2014 oraz wpisuję się w cały program inwestycyjny, który obecnie przeprowadza spółka.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
10
Obszar górniczy Bogdanki
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, og - obszar górniczy
Podział zasobów w Polsce
Zasoby geologiczne
I. Zasoby pozabilansowe
II. Zasoby bilansowe
1. Zasoby nieprzemysłowe
2. Zasoby przemysłowe
a) Straty
b) Zasoby operatywne (wydobywalne)
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., M. Nieć: Międzynarodowe klasyfikacje zasobów kopalin. Gospodarka surowcami mineralnymi tom
24/2008
Zasoby Bogdanki [mln ton]. Stan na 31.12.2009
Zasoby
Bilansowe
Puchaczów V
456,4
Przemysłowe
330,9
Operatywne
251,3
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
Zasoby operatywne obejmują nadające się do ekonomicznej eksploatacji części pomierzonych zasobów
przemysłowych. Pozostałą część zasobów bilansowych (zasoby nieprzemysłowe) znajduje się poza realną
możliwością wydobycia. Bogdanka będzie mogła w przyszłości zwiększyć poziom zasobów operatywnych do
maksymalnie 330,9 mln ton zasobów przemysłowych, w wyniku dostępu do nowszych technologii
górniczych, które umożliwią lepszy uzysk węgla. Na razie jednak takie rozważania pozostają w sferze
hipotez.
Powyższe zasoby są częścią całego bogactwa, które znajduje się na zagłębiu lubelskim. Zarząd spółki
rozważa możliwość adaptacji nowego pola, Puchaczów VI. Plany te są na razie na etapie konceptu o
podjęciu stosowanych decyzji w sprawie sporządzenia stosownych analiz geologicznych i wykupie
odpowiedniej dokumentacji. Zasoby operatywne, które zawiera Puchaczów VI są szacowane na 300 mln
ton. Przed rozpoczęciem działań spółka musi także uzyskać nową koncesję wydobywczą.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
11
Z rozmów z zarządem spółki wynika, że przyłączenie nowego pola i jego eksploatacja będzie, obok
uzyskania stosowanych uprawnień i koncesji, sprowadzała się w głównej mierze do wybudowania nowego
szybu na polu Puchaczów VI. Koszt tego przedsięwzięcia należy szacować na kwotę ok. 1,5 mld PLN. Ryzyko,
iż na tym obszarze miała by powstać nowa kopalnia prowadzona przez innego właściciela jest w naszej
ocenie bardzo znikome. Jeśli bowiem inna, nowo otwarta kopalnia zacznie eksploatacje pola obok
Bogdanki, będzie wiązać się to z poniesieniem olbrzymich nakładów finansowych (większych niż 1,5 mld
PLN ze względu na fakt, że Bogdanka wykorzysta cześć istniejącej już infrastruktury z pól Bogdanka i
Stefanów). Dodatkowym utrudnieniem jest także potencjalny deficyt uzyskania wykwalifikowanej siły
roboczej – Bogdanka zatrudnia od 2006 roku osoby, które mają świadczyć pracę na Stefanowie. Koncesja na
wydobycie nakłada obowiązek rozpoczęcia wydobycia i produkcji węgla w terminie trzech lat od momentu
jej uzyskania. Trudno w takim kontekście oczekiwać, by wydobywany przez nowy podmiot węgiel mógł być
konkurencyjny z Bogdanką.
RENTA GEOGRAFICZNA
Zdecydowana większość polskich elektrowni zlokalizowana jest na Śląsku oraz w zachodniej części Polski.
Taki obraz rozmieszczenia polskich mocy energetycznych to niejako pochodna lokalizacji większości złóż
węgla w Polsce. Elektrownie te znajdują się poza obszarem sprzedaży Bogdanki, która posiadając swoją
siedzibę w województwie lubelskim ma utrudniony dostęp do tych klientów. Z drugiej jednak strony
Bogdanka nie posiada konkurencji w pobliżu swojej kopalni. W okolicach Bogdanki znajdują się bowiem trzy
elektrownie (Kozienice, Połaniec, Ostrołęka), dla których kopalnia jest głównym dostawcą surowca. Jeśli
wziąć pod uwagę fakt, że węgiel ze śląska jest droższy, oraz należało by do niego doliczyć jeszcze koszty
transportu (PKP Cargo) , pod względem cenowym oferta taka była by całkowicie niekonkurencyjna. Patrząc
przez pryzmat zagrożenia międzynarodowego, głównie importu rosyjskiego węgla, pozycja Bogdanki także
jest mocna. Elektrownie, z którymi spółka posiada podpisane długoletnie umowy, mają w nich zawartą
gwarancje bezpieczeństwa terminowych dostaw, w niższych od aktualnych cen węgla ARA i z Rosji,
szczególnie jeśli doliczyć do nich koszty transportu (szczegóły dotyczące rynku opisane są w osobnym
rozdziale).
Elektrownie w Polsce
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CIRE
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
12
BOGDANKA NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA
W związku z zaniedbaniami z poprzednich lat w sferze inwestycji w polskim górnictwie oraz kurczącymi się
zasobami węgla z bieżących pokładów spółki węglowe od 2008 roku zaczęły kłaść nacisk na realizację
projektów inwestycyjnych. Proces ten został jednak spowolniony przez ogólnoświatowy kryzys
gospodarczy, który przełożył się na mniejsze zużycie energii elektrycznej oraz spadek produkcji hutniczej a
tym samym mniejszy popyt na węgiel energetyczny i koksujący. Trend zmniejszania się wydobycia węgla
kamiennego w Polsce utrzymuje się od drugiej połowy lat 80-tych. Związane jest to z kilkoma czynnikami,
m.in.: procesem restrukturyzacji górnictwa prowadzonym od 1989 roku, który prowadził do ograniczenie
nierentownych zdolności produkcyjnych, niskim poziomem inwestycji w zagospodarowanie nowych złóż
(strukturalne problemy finansowe państwowych kopalń), wzrostem kosztów wydobycia (coraz trudniejsza
eksploatacja obecnych złóż) czy wzrostem importu konkurencyjnego cenowo węgla zagranicznego.
Wydobycie węgla kamiennego w Polsce od 1980 roku
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H'09 1H'10
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
W Polsce występują trzy zagłębia węglowe, z czego dwa są obecnie eksploatowane – Lubelskie, w którym
wydobywa się węgiel energetyczny, oraz Górnośląskie, gdzie wydobywany jest węgiel energetyczny i
koksowy. W dolnośląskim zagłębiu węglowym zaprzestano wydobycia węgla koksowego i antracytowego w
2000 roku. Liczebność kopalni poszczególnych podmiotów przedstawia się następująco: LW Bogdanka – 1
kopalnia, Kampania Węglowa – 15 kopalń, Jastrzębska Spółka Węglowa – 6 kopalń, Katowicka Grupa
kapitałowa – 5 kopalń, Południowy Koncern Węglowy – 2 kopalnie, Siltech – 1 kopalnia.
Górnictwo węgla kamiennego w Polsce
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
13
Bogdanka jest jedyną notowaną na GPW polską kopalnią węgla kamiennego. Jednak nie tylko z racji
obecności na warszawskim parkiecie Bogdanka wyróżnia się na tle pozostałych polskich kopalń węgla
kamiennego. Zgodnie z raportem GUS „Sprawozdanie o przychodach, kosztach i wyniku finansowym oraz o
nakładach na środki trwałe”, wynik finansowy netto górnictwa węgla kamiennego w 2009 roku był ujemny i
wyniósł -166,9 mln PLN. Raport ten nie zawierał wyników Bogdanki, która zakończyła 2009 rok zyskiem
równym 190 mln PLN (156 mln PLN w 2008 roku, wzrost o 21%). Tak duży dyferencjał pomiędzy wynikami
to przede wszystkim różnica w efektywnym zarządzaniu kopalnią oraz restrykcyjne podejście do kosztów
wydobycia węgla. Podczas gdy średni jednostkowy koszt wydobycia i sprzedaży węgla kamiennego w
polskim górnictwie wyniósł w 2009 roku 262 PLN, w Bogdance był on równy 164,4 PLN. Przy takich
jednostkowych kosztach średnia akumulacja na sprzedaży (różnica pomiędzy ceną sprzedaży tony węgla, a
jednostkowym kosztem wydobycia) węgla kamiennego za 2009 rok dla polskiego górnictwa wyniosła 16,9
PLN, a w Bogdance 36,8 PLN. Warto także zwrócić uwagę na poziom wydajności, który mierzy relację ilości
ton węgla pozyskanych na 1 pracownika w okresie 1 roku. Dla Bogdanki za 2009 rok poziom ten wynosi
1303 tony, podczas gdy dla kopalń w Polsce jest to liczba zbliżona do 641 ton.
Opisane powyżej parametry bezpośrednio rzutują na poziomy uzyskiwanej rentowności i rozdźwięk między
wynikami branży a Bogdanki. Zasadnicze przewagi kopalni z Lublina to przede wszystkim nieustanny nacisk
na modernizację sprzętu i inwestycje w infrastrukturę kopalni (na co potrzebne są środki – główna
przewaga Bogdanki nad deficytowymi kopalniami na Śląsku), brak przestojów i jak najlepsza synchronizacja
procesu produkcyjnego węgla oraz kultura kosztów. Te aspekty umożliwiają właśnie utrzymanie rentownej
akumulacji na sprzedaży Bogdanki i ponadprzeciętnej dla branży wydajności. Do 2014 roku, zgodnie z
zapewnieniami zarządu, spółka planuje zatrudnienie ok. 300 nowych pracowników (obecnie liczy ono ok. 4
000 zatrudnionych, z czego ok. 2 838 osób to pracownicy dołowi), potrzebnych do pełnej eksploatacji
nowego pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że przy naszych szacunkach, zwiększenie wydobycia węgla o
100% przy zwiększeniu załogi jedynie o 7,5% do 2014 roku, spowoduje jeszcze mocniejszy wzrost
wydajności (szacujemy, że w 2014 wyniesie ona 2 588 ton) i prognozowaną silną zwyżkę wyników spółki.
Wybrane wskaźniki Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2006-2010
Polskie kopalnie
Bogdanka
Polskie kopalnie
2008**
Bogdanka
2009**
Polskie kopalnie
Bogdanka
1H'10**
Średni jednostkowy koszt sprzedaży [PLN/t]
228,5
145,9
262,2
164,4
263,6
162,1
Średnia cena sprzedaży [PLN/t]
262,3
182,8
279,2
204,4
286,6
205,0
Akumulacja na sprzedaży [PLN/t]
33,9
36,9
17,0
40,0
23,0
42,9
77 822,0
5 576,6
72 032,0
5 236,7
34 600,0
2 731,0
698,0
1 544,0
641,0
1 304,0
314,0
1 345,0
590 845,0
155 791,0
-166 875,0
190 842,0
166 200,0
106 900,0
Wydobycie netto [tys ton]
Wydajność [t/pracownik/rok
Wynik finansowy netto [tys.PLN]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, prospekt emisyjny spółki, Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla
kamiennego w 2009r.”, *dane dla branży nie obejmują kopalnii Siltech, **dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka
Pogorszenie wyniku finansowego netto polskiego górnictwa węgla kamiennego to przede wszystkim efekt
zmniejszenia zysku na sprzedaży i pogorszenia wyniku na pozostałej działalności operacyjnej. Mimo
trwającego procesu restrukturyzacji zatrudnienia w polskim górnictwie systematycznie spada wydajność
wydobycia 1 tony węgla w przeliczeniu na pracownika. Zatrudnienie na przestrzeni lat 2008/2009 zmalało w
polskich kopalniach o niecały 1% do poziomu 114 990 osób. Słaba wydajność wynika z niskich nakładów
inwestycyjnych, trudniejszego dostępu do nowych złóż oraz niewystarczającej restrukturyzacji kosztowej.
Trzeba jednak zwrócić uwagę także na przesłanki zewnętrzne, które wprowadziły polskie górnictwo w
głęboką recesję. Przez ostatnie dwa lata, Polska zaimportowała więcej węgla niż wyeksportowała, co było
sytuacją bez precedensu w historii naszego kraju. Przede wszystkim miało to związek z bardziej
konkurencyjnymi ofertami węgla z portów ARA oraz z Rosji. Dobry wynik śląskich kopalni po 1H’10 to
zasługa mocnego wzrostu cen węgla koksowego (z 368 PLN do 458 PLN), co pozwoliło na ponad 2,5 krotne
zwiększenie przychodów ze sprzedaży tego surowca w Polsce.
Koszty rodzajowe w polskich kopalniach wzrosły w 2009 roku ogółem o 6,26% do blisko 20 mld PLN. Wzrost
ten w zestawieniu ze zmniejszonym wydobyciem o ponad 7,4% implikuje tezę, że polskie górnictwo węgla
kamiennego jest nieefektywnie zarządzane, a dyscyplina kosztów jest w nim słaba. Wzrost kosztów w
Bogdance to w głównej mierze efekt prac przy adaptacji pola Stefanów, która ma w 2014 roku doprowadzić
do zwiększenia wydobycia węgla do poziomu 11 mln ton rocznie.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
14
Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2009
Polskie kopalnie
zmiana r/r
Bogdanka
zmiana r/r
2008
2009
2008
2009
77 822
72 032
-7,44%
5 577
5 222
18 817 518
19 994 847
6,26%
727 864
987 328
35%
Amortyzacja
1 655 468
1 713 200
3,49%
136 182
123 161
-9,56%
Zużycie materiałów i energii
3 506 271
3 880 070
10,66%
155 763
235 215
51,01%
Usługi obce
3 386 984
3 525 505
4,09%
135 383
170 966
26,28%
488 123
529 628
8,50%
N.A
N.A
Wynagrodzenia
7 552 356
7 875 906
4,28%
269 310
411 052
Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
2 005 859
2 129 901
6,18%
N.A
N.A
222 457
340 637
53,12%
31 227
26 423
Wydobycie [tys. ton]
Koszty rodzajowe razem [tys. PLN]
Podatki i opłaty
Pozostałe koszty rodzajowe
-6,36%
52,63%
-15,38%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r.”,
dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka
Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w 1H’09 i 1H’10
Polskie kopalnie
1H'09
Wydobycie [tys.ton]
zmiana r/r
1H'10
Bogdanka
1H'09
zmiana r/r
1H'10
36 095
34 683
-3,9%
2 479
2 731
10,1%
9 289 185
9 269 297
-0,2%
509 606
597 251
17,2%
838 002
863 752
3,1%
67 650
66 401
-1,8%
Zużycie materiałów i energii
2 014 562
1 900 710
-5,7%
156 513
177 210
13,2%
Usługi obce
1 649 137
1 661 021
0,7%
82 256
132 955
61,6%
Podatki i opłaty
3 255 723
3 286 584
0,9%
16 185
18 555
14,6%
Wynagrodzenia
280556
338 861
20,8%
175 035
188 702
7,8%
1 027 395
1 113 118
8,3%
N.A
N.A
223 810
105 251
-53,0%
11 967
13 428
Koszty rodzajowe razem [tys.PLN]
Amortyzacja
Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
Pozostałe koszty rodzajowe
12,2%
Nienajlepiej przedstawia się też obraz polskiego górnictwa w 1H’10. Przy spadku wydobycia o 3,9% do
poziomu 34,6 mln ton koszty rodzajowe spadły zaledwie o 0,2% do kwoty 9,27 mld PLN. Wzrost wydobycia
w Bogdance o 10,1% do 2,7 mln ton w 1Q’10 spowodował wzrost kosztów o 17,2%. Wzrost ten wynikał
głównie ze wzmożonego ousorcingu usług obcych związanych z wynajmowanie pracowników do budowy
szybu i adaptacji Pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że rentowne wyniki polskich kopalni w 1H’10 to efekt
przede wszystkim wypracowania dodatniego wyniku ze sprzedaży węgla oraz zmniejszenia ujemnego salda
pozostałej działalności operacyjnej. Zwracamy jednak uwagę, że wynik na sprzedaży węgla został
wypracowany głównie dzięki ponad 2,5 krotnemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży węgla koksowego w
Polsce. Wciąż bowiem utrzymuje się ujemny dyferencjał pomiędzy jednostkowym przychodem ze sprzedaży
węgla energetycznego a jednostkowym kosztem wydobycia (-14,4 PLN w 1H’10). Zmniejszenie ujemnego
salda pozostałej działalności finansowej z -465 mln PLN w 1H’09 do -262,5 mln PLN w 1H’10 to rezultat
zmniejszenia rezerw na przyszłe zobowiązania.
Wybrane dane finansowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2010 [tys. PLN]
Polskie kopalnie
Bogdanka
Polskie kopalnie
2008
Przychody
Bogdanka
Polskie kopalnie
2009
Bogdanka
1H'10
23 256 618
1 033 275
22 718 023
1 144 732
10 268 784
578 099
Wynika na sprzedaży
2 570 528
211 809
868 445
223 517
617 741
183 103
Wynik na działalności operacyjnej
1 427 437
203 457
-368 853
225 330
358 291
126 638
Wynik finansowy brutto
687 795
201 907
-152 843
232 228
282 239
132 819
Wynik finansowy netto
590 845
156 009
-166 875
188 104
166 219
106 920
11,1%
20,5%
3,8%
19,5%
6,0%
31,7%
Marża brutto na sprzedaży
Marża EBIT
6,1%
19,7%
-1,6%
19,7%
3,5%
21,9%
Rentowność brutto na sprzedaży
3,0%
19,5%
-0,7%
20,3%
2,7%
23,0%
Rentowność netto
2,5%
15,1%
-0,7%
16,4%
1,6%
18,5%
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
15
Wysoki jednostkowy koszt wydobycia węgla w Polsce (w śląskich kopalniach) spowodował, że wielu
strategicznych odbiorców (elektrownie i elektrociepłownie) zdecydowały się zakontraktować dostawy
węgla od naszych wschodnich sąsiadów. Skutkiem tego od początku 2009 roku można było zaobserwować
wzrost zapasów w polskich kopalniach oraz rosnący import zagranicznego węgla do Polski. Początek 2010
przyniósł wzrost stanu zapasów w polskich kopalniach o 510 tys. ton węgla do poziomu 5,3 mln ton.
Zapasy węgla w Polsce [tys. ton]
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q'10
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w
poszczególnych miesiącach 2010, 2009 i 2008 r.”,
Na tym tle bardzo dobrze prezentuje się Bogdanka. Dzięki niskiemu jednostkowemu kosztowi wydobycia
węgla ze swoimi cenami węgla jest konkurencyjna w stosunku do indeksów węgla z Rosji i portów ARA, a
także w rezultacie podpisanych długoterminowych umów ze swoimi odbiorcami (Elektrownia Kozienice,
Elektrownia Połaniec, ZA Puławy, Elektrownia Ostrołęka) ma zapewniony zbyt na wydobywany surowiec.
Bogdankę wyróżnia także na tle większości śląskich kopalń dobre położenie geograficzne związane z niską
urbanizacją terenów, pod którymi znajdują się pokłady fedrowanego węgla. Wpływa to także na relatywnie
niskie koszty związane z ewentualnymi odszkodowaniami lub naprawą powstałych szkód górniczych.
Porównanie Bogdanki i śląskich kopalń za 2009 rok
Wartość opałowa węgla
Bogdanka
Śląskie kopalnie
20-22 MJ/kg
21,55 MJ/kg
Udział w rynku
8%
Ponad 90% rynku
Jednostkowy koszt wydobycia [PLN]
143
262,2
Akumulacja na sprzedaży [PLN]
36,8
17
Brak dotacji
Dotowane przez państwo*
Pomoc państwa
Położenie geograficzne
Urbanizacja
Sprzedaż
Finansowanie
Renta geograficzna, możliwość exportu na wschód
Niska urbanizacja terenów, ograniczenie odszkodowań górniczych
Wysoko urbanizacja terenów
Wieloletnie umowy z kontrahentami
Wieloletnie umowy z kontrahentami
420 mln PLN wolnej gotówki, dostęp do rynku kapitałowego
Zamrożona gotówka w zapasach
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, *2011 jest ostatnim rokiem przyznania dotacji
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
16
Wybrane dane porównawcze za 2009 rok [mln PLN]
KHW
JSW
KW
Bogdanka
Wydobycie węgla kamiennego
Wydobycie węgla koksowego i kamiennego
4
6
15
1
Wydobycie [mln ton]
15,0
11,4
44,7
5,2
Przychody
4 071
3 839
10 390
1 118
Zysk netto
87,1
-340,0
38,4
190,8
Marża zysku netto
2,1%
-8,9%
0,4%
17,1%
Nakłady inwestycyjne
845
540
908
370
20 400
22 520
62 700
4 016
Działalność
Liczba obiektów
Zatrudnienie
Wydajność ogólna [t/pracownika]
ROA
735
506
713
1 303
1,84%
4,85%
0,25%
7,73%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółki
Pod względem jakości oferowanego węgla, która określa jego kaloryczność i granulacja, Bogdanka jest w
pełni równorzędnym konkurentem dla śląskich kopalń. Średnia wartość opałowa węgla z Lublina ma
wartość 20 – 22 MJ/kg, podczas gdy średnia dla branży to 21,55 MJ/kg. Warto zwrócić uwagę na fakt, iż
importowany do Polski węgiel z Rosji lub z portów ARA, posiada większą wartość opałową, sięgającą ok. 25
– 26 MJ/kg. Jednak większość polskich zakładów energetycznych, uzupełniając swoje dostawy
importowanym surowcem, jest zmuszona mieszać lepszy kalorycznie węgiel z gorszym, tracąc tym samym
na efektywności tego lepszego, co stymuluje potencjał ekonomiczny. Średnia granulacja oferowanego miału
przez Bogdankę i śląskie kopalnie to poziom 0-20 mm. Zwracamy także uwagę na fakt, iż w 2011 roku
będzie miała miejsce ostatnia publiczna pomoc Państwa na rzecz śląskich kopalni w kwocie ok. 400 mln
PLN. Od 2012 roku, gdy kopalnie nie będą mogły już absorbować środków z budżetu Państwa, ich sytuacja
finansowa może ulec jeszcze mocniejszemu pogorszeniu.
RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO
Obecnie Polska jest 9. największym producentem węgla kamiennego na świecie. Warto zwrócić uwagę, że
na świecie w sektorze węgla kamiennego zachodzą obecnie trendy zupełnie przeciwne niż w Polsce,
głownie poprzez dynamiczny rozwój rynku azjatyckiego (zarówno po stronie producenta jak i odbiorcy,
pomiędzy 2008 a 2004 rokiem Chiny odnotowały ponad 40% wzrost wydobycia węgla). Według
worldcoal.org wydobycie węgla kamiennego na świecie wzrosło z 3,5 mld ton w 1990 roku, 4,6 mld ton w
2004 roku oraz 5,99 mld ton w roku 2008, natomiast według prezentującej nieco odmienne dane U.S.
Energy Information Administration produkcja wzrosła z 3,7 mld ton w 1990 do 5,8 mld ton w 2009 (po
przeliczeniu danych z funtów na kilogramy). Szacuje się, że przy obecnym wydobyciu znane zasoby węgla
wystarczą na około 130 lat (zasoby ropy na 60 lat). Rośnie także konsumpcja węgla na świecie. Na
przestrzeni lat 2009/1990 wzrost ten wyniósł ponad 70% i liczy obecnie około 5,92 mld ton.
Produkcja węgla kamiennego na świecie
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
1990
1995
2000
Ameryka Północna
2003
Ameryka Środk. i Płd.
2005
Europa
2006
b. ZSRR
Afryka
2007
2008
Azja i Oceania
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., U.S. Energy Information Administration
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
17
Konsumpcja węgla na świecie [mln ton]
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1990
2008
2009
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI
Najwięksi producenci węgla kamiennego w 2009 roku [mln ton]
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Chiny
USA
Indie
Australia
Indonezja
RPA
Rosja
Kazahstan
Polska
Kolumbia
Benchamarkiem dla cen węgla w Polsce są oferowane przez naszych wschodnich sąsiadów ceny węgla
wydobywanego w rosyjskich kopalniach oraz ceny węgla napływającego do portów ARA (Amsterdam –
Rotterdam – Antwerpia), wydobywanego głównie w Afryce, Azji i Australii. Ceny te są silnie skorelowane z
notowaniami ropy naftowej, która wyznacza główny trend zmian surowców energetycznych na świecie.
Porównanie cen węgla i ropy
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
Cena węgla ARA
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
Cena węgla z ROSJI BALTIC
3Q09
4Q09
1Q'10
2Q'10
08'10
Ropa naftowa [USD/bbl]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
18
Średnie ceny węgla w 2009 roku i obecnie* [PLN/t]
2009
1H'10
Obecnie****
Cena węgla z ROSJI BALTIC
253,7
290,6
301,0
Cena węgla ARA
302,1
304,0
328,0
266***
249***
-
204
205**
-
Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia
Cena węgla Bogdanka
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg, *Ceny zawierają koszty transportu, **Szacunki BDM,*** Ministerstwo Gospodarki:
„Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w styczniu-marcu 2010r.”,****ceny na dzień sporządzenia raportu
Najwięksi eksporterzy węgla na świecie w 2009 roku [mln ton]
300
250
200
150
100
50
0
Australia
Indonezja
Rosja
Kolumbia
RPA
USA
Kanada
Indie
Chiny Tapei
Niemcy
Wielka Brytania
Najwięksi importerzy węgla na świecie [mln ton]
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Japonia
Chiny
Południowy
Korea
Import węgla do Polski
Pewne ożywienie w zbycie surowca ze składów polskich kopalń można zaobserwować w 4Q’09. Jest to
przede wszystkim efekt mocnej zimy i zwiększonego zapotrzebowania na węgiel przez elektrociepłownie.
Ponieważ jednak polskie kopalnie ograniczyły pod koniec roku wydobycie węgla w reakcji na wcześniejszy
spadek zamówień wynikający z niższych cen węgla z importu, nie były one w stanie sprostać zwiększonemu
zapotrzebowaniu zakładów energetycznych. Te z kolei zdecydowały się zabezpieczyć swoje dostawy
podpisując nowe umowy z zagranicznymi kontrahentami, co implikuje tezę, że w najbliższych miesiącach
nie należy spodziewać się poprawy w sytuacji śląskich kopalń. W naszej prognozie zakładamy powolny
spadek stanu zapasów węgla w składach kopalń o 5% w 2010 roku. Naszym zdaniem kopalnie będą chciały
odmrozić choć cześć zamrożonego kapitału obrotowego w zapasach, potrzebnego do ich prawidłowego
funkcjonowania i regulowania zobowiązań, co przełoży się na spadek cen oferowanego przez nie węgla.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
19
Import i export węgla do Polski [mln ton]
20
15
10
5
0
2006
2007
2008
2009
1H'09
1H'10
-5
-10
-15
Import
Export
Saldo
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
Naszym zdaniem w 2H’10 roku na polskim rynku węgla energetycznego będą się ze sobą ścierać dwie
przeciwstawne czynniki: drożejący w ślad za rosnącymi cenami ropy węgiel na światowych rynkach, oraz
presja na obniżkę cen przez polskich producentów węgla w Polsce. Będą oni przede wszystkim dążyli do
odzyskania choć części zamrożonych środków, która mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości
produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej perspektywie
oczekujemy wzrostu cen węgla, który znajduje się obecnie sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku,
spowodowanego coraz mocniejszym popytem światowej gospodarki na ropę. Obecnie na rynku można już
zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki
chińskiej, gdzie ceny surowca przekroczyły już poziom 100 USD za tonę.
ENERGETYKA
Obecnie udział węgla kamiennego jako źródła wytwarzania energii elektrycznej w Polsce wynosi około 60%
(razem z węglem brunatnym jest to około 95%). Prognozy rynkowe na kolejne lata zapowiadają, że udział
ten w kolejnych latach będzie spadał m.in. z powodu wprowadzanych ograniczeń emisji CO2, kosztem
źródeł odnawialnych a docelowo energii jądrowej. Doprowadzi to jednocześnie do spadku zapotrzebowania
na węgiel kamienny a tym samym do dalszego skurczenia się jego produkcji w Polsce w najbliższych latach.
W 2008 roku Polska znajdowała się w ścisłej czołówce krajów, które zużywają węgiel do produkcji energii.
Kraje o największym zużyciu węgla do produkcji energii w 2008 roku
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
RPA
Polska
Chiny
Australia Kazahstan
Indie
Izreal
Czechy
Maroko
Gracja
USA
Niemcy
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
20
Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej w Polsce
gaz
2%
OZE
2%
węgiel brunatny
36%
węgiel kamienny
60%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Agencja Rynku Energii
Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej na świecie
inne
2%
energia jądrowa
15%
węgiel
41%
woda
16%
gaz
20%
ropa
6%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., worldcoal.org (dane za 2008 rok)
Prognozowane produkcja energii elektrycznej netto w podziale na paliwo [TWh]
2006
2010
2015
2020
2025
Węgiel kamienny
86,1
68,2
62,9
62,7
58,4
Węgiel brunatny
49,9
44,7
51,1
40,0
48,4
Gaz ziemny
4,6
4,4
5,0
8,4
11,4
Produkty naftowe
1,6
1,9
2,5
2,8
2,9
Paliwo jądrowe
0,0
0,0
0,0
10,5
21,1
Energia odnawialna
3,9
8,0
17,0
30,1
36,5
Wodne pompowe
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Odpady
0,6
0,6
0,6
0,6
0,7
147,7
128,8
140,1
156,1
180,4
Suma
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., „Polityka energetyczna Polski do 2030 roku”
Udział węgla w zapotrzebowania na energię finalną (łącznie na elektryczną, cieplną i paliwo transportowe)
wynosi około 35% i do 2030 roku ma nieznacznie spaść do poziomu 33%.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
21
Prognozowane zapotrzebowanie na energię finalną w podziale na nośniki [Mtoe]
90,0
1,2
80,0
1,0
70,0
0,6
7,0
60,0
0,8
9,1
0,6
8,2
0,5
7,4
10,5
10,0
14,8
13,1
11,2
40,0
6,7
9,5
9,0
9,9
4,2
4,6
5,0
10,0
9,5
10,3
21,9
22,4
23,1
24,3
26,3
27,9
12,3
10,9
10,1
10,3
10,4
10,5
2006
2010
2015
2020
2025
2030
50,0
6,2
5,9
12,0
12,2
11,1
30,0
20,0
10,0
0,0
Węgiel
Produkty naftowe
Gaz ziemny
Energia odnawialna
Energia elektryczna
Ciepło sieciowe
Pozostałe paliwa
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., „Polityka energetyczna Polski do 2030 roku”
Polityka energetyczna Polski zakłada wykorzystanie węgla jako głównego paliwa dla elektroenergetyki w
celu zagwarantowania odpowiedniego stopnia bezpieczeństwa kraju. Zgodnie z prognozą Ministerstwa
Gospodarki jego udział w zużyciu paliw do produkcji energii elektrycznej 2020 roku wyniesie 47% (obecnie
wynosi on prawie 60%), co oznacza, że w długoterminowej perspektywie węgiel pozostanie głównym
paliwem w polskiej gospodarce. Spadek jego udziału będzie wynikał z rosnącego wykorzystania energii
odnawialnej oraz z zakładanej budowy elektrowni atomowej w Polsce.
Zużycie paliw do produkcji energii elektrycznej [Mtoe]
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
2006
gaz ziemny
2010
węgiel brunatny
Węgiel kamienny
2015
Produkty naftowe
e.odnawialna
2020
odpady
energia jądrowa
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku”.
Według prognozy Ministerstwa Gospodarki, Polska gospodarka, jako czołowy przedstawiciel rynku
wschodzącego w CEE będzie potrzebowała coraz więcej energii. W 2020 roku zapotrzebowanie na energię
w Polsce będzie wnosić 169 TWh (obecnie jest to poziom około 141 TWh). Średnioroczny wzrost CAGR do
2020 roku będzie równy 1,7%.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
22
Zapotrzebowanie Polski na energię elektryczną [TWh]
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
2006
2010
zapotrzebowanie netto
2015
Potrzeby własne
2020
zapotrzebowanie brutto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku”.
Ceny energii w Polsce oraz węgla znajdują się w bardzo silnej, ponad 90% korelacji. Wydawało by się, że
zmiany cen węgla powinny pociągać za sobą odpowiednie zmiany cen energii. Takie rozwiązanie jest
typowe dla wolnego i liberalnego rynku. W Polsce jednak sytuacja przedstawia się znaczenie inaczej. To
zmiany cen energii, wymuszają odpowiednią asymilacje cen węgla. Jest to związane z regulacją rynku
energetycznego przez URE. Cześć odbiorców energii, którą stanowią gospodarstwa domowe (ok. 25%) ma
narzucaną taryfę przez urząd. W pewnym sensie stanowi to ochronę przed zbyt mocnym windowaniem cen
przez producentów prądu. Niemniej jednak, gdy nie mają oni realnego wpływu na ceny sprzedawanego
dobra dla 25% rynku, muszą w takiej sytuacji szukać większych zysków po stronie odbiorców
przemysłowych i swoich dostawców. Cena narzucona przez URE wyznacza więc nie tylko poziom
rentowności zakładów energetycznych, ale także możliwą do zaakceptowania przez nie cenę węgla. W tej
sytuacji, gdy np. URE zdecyduje o podniesieniu taryfy na prąd dla gospodarstw domowych o 10%,
elektrownie, chcąc dostosować cenę energii do rynków zachodnich, dokonują wtedy stosunkowo wysokich
podwyżek dla odbiorców przemysłowych. Taka sytuacja miała miejsce w 2008 roku, gdy URE chcąc uchronić
gospodarstwa domowe przed wzrostem cen energii zdecydował się podnieść taryfę jedynie o 10%. Pod
koniec 2009 roku ceny energii dla gospodarstw domowych znajdowały się na jednym z niższych poziomów
w Europie i wynosiły 11,31 EUR za 100 kWh.
Ceny energii dla gospodarstw domowych w wybranych krajach UE i Polsce [EUR/100 kWH] (koniec 2009 roku)
25
20
15
10
5
0
Niemcy
Austria
Norwegia
Węgry
W. Brytania
Czechy
Francja
Finlandia
Polska
Litwa
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; CIRE
Biorąc jednak pod uwagę przedstawione powyżej prognozy zapotrzebowania Polski na energię elektryczną,
stanowiące o rosnącym popycie na energię oraz coraz większe potrzebach inwestycyjnych sektora, wzrost
cen energii wydaje się być nieunikniony. Tezę tę potwierdzają także notowania grudniowych kontraktów
oraz kontraktów na 2013 i 2015 rok na europejskiej giełdzie energii EPEX, które wyznaczają pięcioletnią
cenę MWH na poziomie 61,9 EUR. Obecna cena 1 MWH w kontrakcie na maj jest równa 43,5 EUR.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
23
Notowania spot oraz kontraktów terminowych na giełdzie EEX
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
spot
grudzień'10
marzec'13
marzec'15
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg
Planowane inwestycje w nowe bloki w polskiej energetyce
Podmiot
PGE
PKE
Miejsce
Moc [MW]
Termin oddania inwestycji
Technologia
Opole
460
2015
na węgiel kamienny
Turów
460
2016
na węgiel kamienny
Dolna Odra
500
2025
na węgiel brunatny
Dolna Odra
400
2025
blok gazowy CCGT
Halemba
do 440
2012*
na węgiel kamienny
Blachownia
100-200
2012*
na węgiel kamienny lub gaz koksowniczy
na węgiel kamienny
EC Bielsko-Biała
100
2012*
Vatenfall Heat Poland, Warszawa
400
2013*
na węgiel kamienny
Elektrownia Skawina
600-1000
ok. 2014
na węgiel kamienny
Polish Power
Żarnowiec
1600
2013-2014
na węgiel kamienny (technologia zgazowania węgla)
ENEA
Kozienice
2000
2015-2016
na węgiel kamienny
Vatenfall
CEZ
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; **szacunki CIRE
Emisja CO2
Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji
dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Według rynkowych szacunków, należy
się spodziewać, że certyfikaty, które będą uprawniać do przyznania darmowych limitów będą obowiązywać
jedynie dla istniejących obecnie elektrowni oraz dla bloków, których budowa została rozpoczęta przed 2008
rokiem. Certyfikaty mają opiewać na limit 70% darmowej emisji CO2, a pozostałą część (30%) elektrownie
będą musiały kupować na aukcjach, na których cena 1 jednostki prawa do emisji waha się obecnie w
okolicach 13,3 EUR/t. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla
których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. W 2009 roku Polska przekroczyła przyznane
limity na emisję CO2 na kwotę 1,1 mld EUR (polskie zakłady energetyczne wyemitowały 82,7 mln ton więcej
CO2 niż mogły). Elektrownia w Kozienicach przekroczyła limit o 1,1 mln ton (wyemitowała 10,7 mln ton
mając pozwolenie na 9,6 mln ton), skutkiem czego musiała zapłacić dodatkowe 14 mln EUR na jednostki
CO2. Jeśli przykładowo nowy blok, który zamierza wybudować Enea w Kozienicach, o mocy 2 000 MW, nie
zostanie objęty prawem do uzyskania 70% zwolnienia (jak istniejące jednostki oraz te, których budowa
została rozpoczęta po 2008 roku), wtedy rentowność całej inwestycji będzie mniejsza o ok. 100 mln EUR
rocznie (7,43 mln ton wyemitowanego CO2 * 13,30 EUR). W takim scenariuszu wydaje się być bardzo
prawdopodobne przerzucenie części kosztów na dostawców, w tym na Bogdankę, co może wywołać presję
na ceny i spowodować erozję marż spółki. Zwracamy jednak uwagę, że nowy zakład w Kozienicach, nie musi
być docelowym beneficjentem węgla ze Stefanowa. Zarząd Bogdanki planuje w takim wypadku rozpoczęcie
exportu na Ukrainę. Na rynek napłynęła także wiadomość, iż ZA Puławy planują z koncernem Vatenfall
wybudowanie wspólnej elektrowni, o mocy 1400 MW (CAPEX rzędu 5 – 7 mld PLN). Nowy blok ma zostać
oddany do użytku w 2016 roku. Istotnym odbiorcą węlga powinien być także Jan Kulczyk, który zamierza
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
24
wybudować na Białorusi elektrownie. Prawdopodobna moc obiektu ma wynosić 1000 MW, a rozpoczęcie
produkcji prądu ma mieć miejsce w 2015 rok.
NAKŁADY INWESTYCYJNE
Emisja akcji serii C w 2009 roku umożliwiła Bogdance dokończenie kluczowych zadań inwestycyjnych
związanych z rozbudową mocy produkcyjnych. Z tytułu emisji akcji spółka uzyskała netto kwotę 521 mln
PLN netto. Na 2010 rok przypada wypływ największych środków ze spółki związany z budową szybu i
potrzebnej infrastruktury do eksploatacji nowego pola. W 2009 roku realizowano następujące
przedsięwzięcia:
zbrojenie szybu 2.1, zabudowano pomost zamykający na poz. -15,4 m. (zakończone),
budowę hali magazynowo – warsztatowej (zakończone),
urządzenia wyciągowe szybu 2.1 (w trakcie budowy),
zbiorniki retencyjne,
rozbudowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla do zdolności przeróbczej 2,4 tys. t/h z
obecnych 1,2 tys. t/h,
rozbudowę składowiska węgla
centralną klimatyzację pola Stefanów
stację wentylatorów głównych
budowę wyrobiska na poz. 990 Pola Stefanów
Oddane do użytku aktywa trwałe w 2008 i 2009 roku [tys. PLN]
2008
2009
Budynki i budowle
243 081
248 924
Maszyny i urządzenia
76 779
70 713
Środki transportu
6 797
8 834
654
4 263
1 463
1 117
104
1004
Wartości niematerialne i prawne
Inne środki trwałe
Grunty
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Zarząd Bogdanki opublikował na 2010 rok planowane nakłady inwestycyjne na kwotę ponad 930 mln PLN.
Jednak po ogłoszeniu wyników za 1H’10 zrewidował swoje prognozy w dół o ok. 230 mln PLN, tłumacząc, iż
nie zdąży wydatkować wszystkich zaplanowanych środków w bieżącym roku. Zgodnie ze stanowiskiem
zarządu, działania spółki w 2010 roku będą się skupiać przede wszystkim na rozstrzygnięciu procedur
przetargowych dotyczących wyboru wykonawców dla realizacji zadań inwestycyjnych i wdrożenie ich
realizacji. Do najważniejszych zadań należy zaliczyć:
budowę szybu wydobywczo – wentylacyjnego 2.1,
rozbudowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla,
budowę obiektów budowlanych pola Stefanów,
klimatyzację podziemnej części kopalni,
rozbudowę układu torowego stacji Bogdanka.
Zrealizowane w 2009 roku i planowane nakłady inwestycyjne [tys. PLN]
2009
2010P*
Nakłady inwestycyjne razem
370 138
934 322
Inwestycje rozwojowe
205 293
550 335
Zakupy gotowych dóbr inwestycyjnych
54 713
262 612
Inwestycje odtworzeniowe
54 274
61 260
Ochrona środowiska
Wykonanie i modernizacja wyrobisk w polu Bogdanka
858
4 912
54 599
55 203
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *oficjalna prognoza zarządu
W lipcu 2009 roku Bogdanka ogłosiła przetarg na budowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla. Jest to
obiekt niezbędny do prawidłowego oddzielenia węgla od skały, w którym spółka będzie oczyszczać
surowiec wydobyty z nowego pola Stefanów od 2011 i 2014 roku. W przetargu wzięło udział sześć
konsorcjów. Najkorzystniejszą ofertę złożyło konsorcjum firm Linter i Pieceexport-Piecbud. Jednak w
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
25
wyniku odwołania złożonego przez firmy, które znalazły się na drugim (konsorcjum Mostostalu Warszawa i
Acciona Infraestructuras) i trzecim (konsorcjum Warbudu i Transsystemu) miejscu przetarg poddano
ponownemu rozpatrzeniu. Po reklamacji, przetarg wygrało konsorcjum Mostostalu Warszawa i Acciona
Infraestructuras. Umowę podpisano 30 czerwca bieżącego roku. Termin realizacji umowy wynosi 18
miesięcy.
PRZYCHODY
W 2009 roku Bogdanka osiągnęła przychody ze sprzedaży wyższe o 8,24% wobec 2008 roku i wyniosły one
1 118 mln PLN. Przychody Bogdanka stanowi przede wszystkim sprzedaż węgla kamiennego do zakładów
energetycznych. Grupa ta obejmuje ponad 96% w całej puli przychodów spółki. W 2009 przychody ze
sprzedaży węgla wzrosły o 8,27% w stosunku do 2008 roku i wyniosły 1 078 mln PLN. Wzrost przychodów
ze sprzedaży węgla, przy gorszym wydobyciu i tonażu, jest efektem podniesienia jednostkowych cen węgla
na początku 2009 roku.
Średnia cena sprzedaży węgla w Bogdance [PLN/t]
220
200
180
160
140
120
100
2007
2008
2009
2010P
Źródło: Obliczenia i szacunki Beskidzki Dom Maklerski S.A;
Najmocniej w skali roku wzrosła sprzedaż ceramiki, o blisko 250%. Tak duży wzrost, z poziomu 2,5 mln PLN
do ponad 8,5 mln PLN to skutek niskiej bazy porównawczej w stosunku do 2008 roku. We wrześniu 2007
roku miał miejsce bowiem pożar w zakładzie ceramiki budowlanej, który spowodował faktyczny brak
produkcji ceramiki i mocny spadek przychodów. Wzrost sprzedaży towarów i materiałów wyniósł 3,46% w
stosunku do 2008 roku i przyniósł Bogdance 8,6 mln PLN przychodów. Udział pozostałej działalności spółki
w przychodach, obejmującej w głównej mierze przychody ze spółki zależnej – Łęczyńskiej Energetyki –
wyniósł w 2009 roku 2% i był równy 22,5 mln PLN.
Przychody Bogdanki [tys. PLN]
2006
2007
2008
2009
1H'10
Węgiel
775 981
801 016
996 249
1 078 681
559 914
Ceramika
13 069
17 991
2 501
8 528
3 535
Pozostała działalność
38 538
34 770
26 145
22 514
10 700
Przychody
Sprzedaż Towarów i Materiałów
9 296
8 752
8 380
8 670
3 950
836 884
862 529
1 033 275
1 118 393
578 099
Węgiel
92,7%
92,9%
96,4%
96,4%
96,9%
Ceramika
1,6%
2,1%
0,2%
0,8%
0,6%
Pozostała działalność
4,6%
4,0%
2,5%
2,0%
1,9%
Sprzedaż Towarów i Materiałów
1,1%
1,0%
0,8%
0,8%
0,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Suma
Udział
Suma
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka
Większość sprzedaży węgla, bo około 85%, na podstawie zawartych długoterminowych umów trafia do
stałych odbiorców spółki. Przede wszystkim są to: Elektrownia Kozienice (ok. 50% rocznej sprzedaży węgla),
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
26
GDF Suez Energia (dawniej Elektrownia Połaniec, ok. 18% rocznej sprzedaży węgla), Elektrownia Ostrołęka
(ok. 10% rocznej sprzedaży węgla) oraz Zakłady Azotowe Puławy.
Ważniejsze umowy Bogdanki
Rodzaj umowy
Elektrownia Kozienice
Połaniec
ZA PUŁAWY
Umowa wieloletnia z 31.12.2003
Okres trwania aktualnego aneksu
01.01.2010 - 31.03.2011
01.01.2010 - 31.12.2010
do 31.12.2013
Szacunkowe przychody na 2010 rok [mln PLN]
643,3
215,3
30,2*
Wolumen na 2010 rok [tys. ton]
3 200*
1 071*
150
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka, *szacunki BDM
W lipcu Bogdanka zawarła umowę z PHU Energokrak na dostawę węgla energetycznego dla potrzeb grupy
EDF w 2011 roku, w tym do Elektrowni Rybnik. Umowa ta stanowi pierwszy krok w ekspansji spółki na
Śląsk.
KOSZTY
Główna pozycja kosztów rodzajowych Bogdanki, podobnie jak i większości kopalni, stanowią koszty
wynagrodzeń. W 2009 wyniosły one 404 mln PLN, co oznacza wzrost w stosunku do 2009 roku o blisko
20%. Tak spory wzrost tej pozycji kosztów to z jednej strony skutek zatrudnienia prawie 350 nowych osób
na kopalni (głównie przyuczających się do obsługi pola Stefanów) oraz wzrost średniej płacy o ponad 14%
do poziomu 6 598 PLN, a z drugiej wypłaty na rzec załogi premii w kwocie 36 mln PLN. Zgodnie z
zapewnieniami zarządu, podobna sytuacja nie będzie już mieć miejsca w przyszłości. Amortyzacja Bogdanki,
utrzymana została na poziomie zbliżonym do 2008 roku i wyniosła 141,2 mln PLN (wzrost o 3,74%).
Struktura kosztów rodzajowych w 2009 roku
3% 3%
12%
18%
36%
28%
amortyzacja
wynagrodzenia
zużycie materiałów i energii
usługi obce
podatki i opłaty
pozostałe
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka,
Bogdanka w 2009 roku zatrudniła blisko 350 nowych osób do pracy. Wskaźnik wydajności, mierzący ilość
wydobytego węgla w przeliczeniu na 1 pracownika, spadł do poziomu 1 845 ton liczony dla robotników
pracujących na dole kopalni z 2 110 ton w 2008 roku oraz do poziomu 1 303 ton wobec 1 544 ton
przypadających na 1 pracownika kopalni w 2008 roku. Spadek wskaźnika wydajności wynika z faktu, że
kopalnia w 2009 roku (podobnie będzie w 2010 roku) zatrudniła nowych pracowników nie zwiększając
jednocześnie wydobycia. Wzrostu wydajności oczekujemy w 2011 roku, w związku z uruchomieniem
pierwszej linii produkcyjnej na Stefanowie.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
27
Zatrudnienie i wydajność pracy
4 500
2 500
4 000
2 000
3 500
3 000
1 500
2 500
2 000
1 000
1 500
1 000
500
500
0
0
2006
zatrudnienie [skala lewa]
2007
2008
wydajność [t/pracownik] [skala prawa]
2009
wydajność [t/pracownik dolny] [skala prawa]
Jednostkowy koszt sprzedaży 1 tony węgla w Bogdance, na który składa się suma kosztów rodzajowych,
zarządu i sprzedaży, wyniósł w 2009 roku 164 PLN, co oznacz wzrost względem 2008 roku o 12,7%.
Zasadniczy wpływ na wzrost jednostkowe kosztu wydobycia miał wzrost wynagrodzeń. Cena zbytu węgla
Bogdanki, wzrosła o 10%, do średniego poziomu 201 PLN, co pozwoliło utrzymać Bogdance akumulacje na
sprzedaży (różnica pomiędzy ceną zbytu węgla a jednostkowym kosztem sprzedaży) na poziomie zbliżonym
do 36,8 PLN.
Jednostkowy koszt sprzedaży węgla i akumulacja na sprzedaży
250
200
150
100
50
0
2006
akumulacja na sprzedaży
2007
2008
koszt jednostkowy sprzedaży
2009
cena zbytu węgla
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’10 i 2009
Przychody Bogdanki w 2Q’10 wzrosły o blisko 3% i wyniosły 284,0 mln PLN wobec 276,2 mln PLN w
analogicznym okresie ubiegłego roku. Wzrost przychodów to efekt zwiększonego wolumenu sprzedaży przy
jednoczesnej niższej cenie zbytu (pochodna obniżek cen węgla wprowadzonych przez śląskie kopalnie).
Spółce udało się poprawić marże EBITDA dzięki zwiększeniu efektywności wydobycia węgla. Technika
strugowa wydobycia pozwala bowiem osiągnąć Bogdance większy wolumen produkcji, dzięki czemu
mniejsze są koszty stałe. Zwracamy uwagę, że lepszy o ponad 10% r/r poziom wydobycia to zasługa
świetnej pracy kompleksu strugowego, który pozwolił spółce na poprawę wskaźnika uzysku węgla o 7%.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
28
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
2Q'09*
2Q'10*
zmiana r/r
2008
2009
Przychody
276,3
284,0
2,8%
1033,3
1118,4
8,2%
Wynik brutto na sprzedaży
76,0
87,4
15,0%
305,4
357,5
17,0%
EBITDA
90,3
98,6
9,2%
339,6
368,0
8,3%
EBIT
45,4
64,5
42,0%
203,5
226,7
11,4%
Zysk netto
35,8
54,2
51,1%
155,8
190,8
22,5%
Marża zysku brutto na sprzedaży
27,5%
30,8%
29,6%
32,0%
Marża EBITDA
32,7%
34,7%
32,9%
32,9%
Marża EBIT
16,4%
22,7%
19,7%
20,3%
Marża zysku netto
13,0%
19,1%
15,1%
17,1%
Produkcja węgla [tys. ton]
1 245,1
1 415,2
5 577
5 236
213,2
202,0
179,1
211,3
Średnia cena sprzedaży (PLN/t]
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *dane pro forma sporządzone przez BDM.
W ujęciu rocznym wyniki spółki przedstawiają się także korzystnie i odzwierciedlają dobrą sytuację
rynkową Bogdanki. Przychody w 2009 w ujęciu rdr wzrosły o ponad 8% do poziomu 1,11 mld PLN wobec
1,03 mld PLN w 2008 roku. Wyższa sprzedaż znalazła swoje odzwierciedlenie w wyniku brutto na sprzedaży,
który wzrósł o 17% do poziomu 357 mln PLN przy 305 mln PLN w 2008 roku. Mniejsza dynamika wzrostu
została odnotowana na poziomie zysku operacyjnego, który wzrósł o 11% do kwoty 226,7 mln PLN wobec
203 mln PLN w 2008 roku. Jest to także efekt opisanych powyżej jednorazowych odpisów związanych z
prawidłowym oszacowaniem majątku. Wynik na poziomie netto wzrósł o 22% i wyniósł w 2009 roku 190
mln PLN przy 156 mln PLN w 2008 roku. Tak duża dynamika jego wzrostu to oprócz wyższych wyników z
działalności operacyjnej także zasługa pracujących na rachunkach spółki środków pozyskanych z
ubiegłorocznego IPO.
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym
50,0%
350 000
45,0%
300 000
40,0%
250 000
35,0%
30,0%
200 000
25,0%
150 000
20,0%
15,0%
100 000
10,0%
50 000
5,0%
0
0,0%
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Przychody [tys. PLN]
2Q'09
3Q'09
marża EBITDA
4Q'09
1Q'10
2Q'10
marża EBIT
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q’10
Bogdanka w 3Q’09 uzyskała rekordowe wyniki na wszystkich pozycjach rachunku wyników. Stało się to
głównie za przyczyną wysokich cen zbytu węgle (ok. 213 PLN/t) i wysokiemu wolumenu produkcji (w 3Q
jest najwięcej dni pracujących). Spodziewamy się w 3Q’10 wyższego niż w 3Q’09 wolumenu sprzedaży o 40
tys. ton. (za sprawą większej produkcji węgla dzięki technice strugowej), jednak zgodnie z naszą analizą
rynku nie widzimy szans na rewizję cen węgla w górę w bieżącym roku. Spodziewamy się wypracowania
przez spółkę w 3Q’10 314 mln PLN przychodów i wygenerowania 119 mln PLN EBITDA (spadek o 18% r/r).
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
29
Presję na wyniki będą mieć bowiem wyższe koszty usług obcych (o 50%), co będzie związane z wzmożonym
outsourcingiem prac przy adaptacji pola Stefanów oraz amortyzacji (wzrost o 44%).
Prognoza wyników na 3Q’10 [tys. PLN]
3Q'09
3Q'10P
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży
329 877,0
314 210,3
-4,7%
Zysk brutto ze sprzedaży
143 234,0
111 117,6
-22,4%
EBITDA
133 039,0
119 903,2
-9,9%
EBIT
108 756,0
82 579,7
-24,1%
Zysk netto
90 968,0
67 745,2
-25,5%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
43,4%
35,4%
Marża EBITDA
40,3%
38,2%
Marża EBIT
33,0%
26,3%
Marża zysku netto
27,6%
21,6%
1 466,0
1 506,1
213,2
202,0
Średnia cena sprzedaży (PLN/t]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2010-2019
Założenia makroekonomiczne
2010
2011
2012
2 013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Cena węgla ARA [USD/t]
86,0
87,3
88,6
90,0
91,3
92,7
94,2
95,6
97,0
98,5
Cena węgla z ROSJI BALTIC [USD/t]
82,9
84,3
85,6
86,9
88,3
89,7
91,2
92,6
94,1
95,6
Ropa naftowa [USD/bbl]
78,8
80,4
82,0
83,7
85,3
87,0
88,8
90,6
92,4
94,2
Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia [PLN/t]
250,1
249,2
248,1
249,4
251,3
253,3
258,2
263,1
268,1
271,2
Średnia cena węgla kamiennego w Bogdance [PLN/t]
203,2
208,1
214,2
220,1
225,1
229,2
234,3
238,3
243,2
245,4
Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia [USD/t]
82,1
82,9
84,0
84,5
84,9
85,9
87,5
89,2
90,8
91,9
Średnia cena węgla kamiennego w Bogdance [USD/t]
66,8
69,2
72,5
74,6
76,1
77,7
79,2
80,8
82,3
83,1
Ceny energii [PLN/MWH]
202
207
212
217
221
226
230
235
240
244
USD/PLN
3,05
3,00
2,95
2,95
2,95
2,95
2,95
2,95
2,95
2,95
Zasadniczy trend zmiany cen głównych surowców energetycznych wyznaczają notowania ropy naftowej.
Obecnie cena baryłki ropy waha się w okolicach 75 USD/bbl. W naszym modelu zakładamy, że średnia cena
ropy w 2010 roku będzie zbliżona do 78,8 USD/bbl. W kolejnych latach prognozy spodziewamy się wzrostu
cen surowca do 80 USD/bbl w 2011 roku i 82 USD/bbl w 2012 roku. Będzie to głównie efekt rosnącej presji
popytu na frakcje benzynowe w Azji oraz wychodzenia światowej gospodarki z kryzysu i wzrostu dynamiki
produkcji przemysłowej. Szacujemy, że ceny węgla, które oferują śląskie kopalnie będą w najbliższych
latach spadać. Będzie to spowodowane coraz większą presją związaną z ryzykiem niewypłacalności
(kopalnie będą chciały odzyskać gotówkę zamrożoną w zapasach). Od 2013 roku zakładamy powolny wzrost
cen węgla kamiennego, oferowanego przez polskich producentów w reakcji na drożejącą ropę i mniejszy
import węgla do Polski. Spodziewamy się odwrotu importu węgla rosyjskiego, który stanowi obecnie ok.
70% całego importu. Będzie to reakcją na lepsze ceny zbytu oferowane przez gospodarkę chińską, która do
utrzymania dwucyfrowego PKB potrzebuje znacznych ilości paliwa. Zakładamy stopniową asymilację ceny
węgla w Bogdance z cenami oferowanymi przez kopalnie na Śląsku, spowodowaną dużym dyferencjałem i
podążaniem za rosnącym kursem ropy naftowej. Zgodnie z wcześniejszym opisem struktury rynku
energetycznego w Polsce, spodziewamy się dalszego wzrostu cen energii w Polsce, co będzie z jednej strony
wypadkową rosnących cen ropy, a z drugiej coraz większego zapotrzebowania Polski na energię
elektryczną.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
30
Prognoza wyników spółki [mln PLN]
1Q'10
2Q'10E
3Q'10E
4Q'10E
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
Przychody razem
294,1
284,0
314,2
274,0
1118,4
1166,3
1456,3
1 862,2
1 918,0
2 586,2
2 699,7
węgiel
284,9
275,0
304,3
265,4
1078,7
1129,5
1410,3
1 803,3
1 857,4
2 504,4
2 614,3
ceramika
1,5
2,1
2,3
2,0
8,5
7,8
10,6
13,6
14,0
18,9
19,7
pozostała działalność
5,8
4,9
5,4
4,7
22,5
20,8
24,9
31,8
32,8
44,2
46,2
sprzedaż towarów
1,9
2,1
2,3
2,0
8,7
8,2
10,5
13,4
13,9
18,7
19,5
1 400,0
2 815,0
1 506,1
1 313,5
5 236,7
5 551,1
6 794,2
8 434,7
8 434,7
11 149,8
11 410,9
Cena węgla [PLN/t]
207,9
202,0
202,0
202,0
211,3
203,5
207,6
214,2
220,1
225,1
229,2
Koszty razem
198,4
196,6
203,1
230,7
760,9
828,7
1 033,6
1285,7
1361,9
1711,6
1816,8
amortyzacja
32,3
34,1
37,3
37,3
141,3
141,0
204,6
251,7
273,1
280,9
291,4
wynagrodzenia
83,7
105,0
78,8
116,0
404,7
383,4
415,5
446,3
468,6
489,6
509,2
89,8
87,4
95,8
83,6
321,5
356,6
444,2
568,0
585,0
750,3
808,0
usługi obce
63,6
69,3
66,0
66,9
206,2
265,8
291,4
372,6
383,8
477,8
500,1
podatki i opłaty
8,7
9,9
10,9
9,5
30,6
39,0
45,0
52,1
53,7
66,5
69,2
pozostałe
9,7
3,8
4,1
3,6
31,3
21,1
16,5
21,1
21,8
26,9
28,0
-64,0
-86,6
-61,2
-61,2
-266,8
-273,1
-251,2
-256,7
-249,5
-145,0
-143,5
inne
Koszty sprzedaży
-8,9
-10,5
-11,0
-9,6
-41,3
-40,0
-51,0
-65,2
-67,1
-90,5
-94,5
Koszty zarządu
-16,4
-15,8
-17,6
-15,3
-66,6
-65,1
-81,4
-104,3
-107,4
-144,8
-151,2
Saldo pozostałej dz. operacyjnej
-8,2
3,3
0,1
0,0
-22,8
-4,7
-3,1
-4,0
-4,1
-5,6
-5,8
Saldo dz. finansowej
3,6
2,5
1,1
1,1
11,1
8,3
-17,1
-25,2
-24,5
-12,3
1,3
EBITDA
marża EBITDA
EBIT
94,4
98,6
119,9
55,8
368,0
368,7
491,8
654,7
650,6
914,5
922,7
32,1%
34,7%
38,2%
20,4%
32,9%
31,6%
33,8%
35,2%
33,9%
35,4%
34,2%
62,2
64,5
82,6
18,5
226,7
227,7
287,2
403,0
377,4
633,6
631,4
21,1%
22,7%
26,3%
6,7%
20,3%
19,5%
19,7%
21,6%
19,7%
24,5%
23,4%
Wynik brutto
65,8
67,0
83,6
19,5
237,8
236,0
270,1
377,7
352,9
621,3
632,7
Podatek
13,0
12,9
15,9
3,7
47,0
45,5
51,3
71,8
67,1
118,1
120,2
marża EBIT
Wynik netto
52,8
54,2
67,7
15,8
190,8
190,5
218,8
306,0
285,9
503,3
512,5
marża netto
17,9%
19,1%
21,6%
5,8%
17,1%
16,3%
15,0%
16,4%
14,9%
19,5%
19,0%
1,6
1,6
2,0
0,5
5,6
5,6
6,4
9,0
8,4
14,8
15,1
EPS [PLN]
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
31
Przychody
W 2010 roku spodziewamy się wyższych o ponad 4,7% w stosunku do 2009 roku przychodów Bogdanki i
szacujemy, że wyniosą one 1 166 mln PLN. Będzie to efekt większego wolumenu sprzedanego węgla (+300
tys. ton, dzięki wydobyciu techniką strugową; niska baza porównawcza ze względu na ubiegłoroczne
przestoje związane z pracami udostępniającymi przy Stefanowie). Za sprawą otwarcia pierwszego pokładu
na Stefanowie w 2011 roku (konserwatywnie zakładamy że efektywna eksploatacja nastąpi dopiero w
4Q’11) szacujemy przychody kopalni na 1 456 mln PLN (+24,9% w stosunku do 2010 roku).
Prognozowane przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
1 166,3
1 456,3
1 862,2
1 918,0
2 586,2
2 699,7
2 797,3
2 853,2
2 904,6
2 933,6
ze sprzedaży węgla
2 840,9
1 129,5
1 410,3
1 803,3
1 857,4
2 504,4
2 614,3
2 708,8
2 763,0
2 812,7
ze sprzedaży ceramiki
7,8
10,6
13,6
14,0
18,9
19,7
20,4
20,8
21,2
21,4
20,8
24,9
31,8
32,8
44,2
46,2
47,8
48,8
49,7
50,2
ze sprzedaży towarów i materiałów
8,2
10,5
13,4
13,9
18,7
19,5
20,2
20,6
21,0
21,2
Zmiana r/r
4,7%
24,9%
27,9%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
1,0%
-8,2%
35,8%
27,9%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
1,0%
-7,8%
20,0%
27,9%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
1,0%
-5,4%
28,3%
27,9%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
1,0%
96,8%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
96,5%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
0,7%
1,8%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
1,9%
0,7%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
Udział
W 2012 roku pierwszy otwarty pokład na Stefanowie będzie już działał przez cały rok, co pozwoli na kolejny
skokowy wzrost przychodów. Szacujemy, że sprzedaż Bogdanki w 2012 roku wyniesie 1,86 mld PLN, a
spółka sprzeda 8,4 mln ton węgla. Rok 2013 będzie ostatnim, w którym Bogdanka nie będzie w pełni
eksploatować nowego szybu na Stefanowie. Zakładamy, że ceny wzrosną o 2% r/r, co przy wydobyciu na
poziomie z 2012 roku pozwoli spółce wygenerować 1,9 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zgodnie z
założeniami zarządu spółki, w 2014 roku, kopalnia będzie mogła w pełni efektywnie rozpocząć wydobycie
węgla kamiennego na nowym polu Stefanów. W naszym raporcie zakładamy, że Bogdanka wydobędzie w
2014 roku 11,1 mln ton węgla i uzyska przychody ze sprzedaży bliskie 2,6 mld PLN.
Prognozowane wydobycie netto i marża EBITDA
12 000 000
34,0%
33,0%
10 000 000
32,0%
8 000 000
31,0%
30,0%
6 000 000
29,0%
4 000 000
28,0%
27,0%
2 000 000
26,0%
0
25,0%
2010
2011
2012
2013
2014
wydobycie netto [t]
2015
2016
2017
2018
2019
marża EBITDA
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
32
Koszty
W 2010 spodziewamy się spadku wynagrodzeń w kosztach rodzajowych o 5,3% do poziomu 383 mln PLN.
Stanie się tak mimo przyjęcia nowych osób do pracy. W 2009 roku spółka wypłaciła bowiem 30 mln PLN
premii, której nie będzie w 2010 roku. Szacujemy, znaczny wzrost amortyzacji w 2011 roku do ponad 204
mln PLN. Będzie to miało związek z oddaniem do użytku części inwestycji związanych z adaptacją Pola
Stefanów (ZPMW, szyb, pierwsza ściana). Zwracamy uwagę na koszt usług obcych, którego wzrost w 2010
roku szacujemy na 29% do poziomu 265 mln PLN. Zarząd Bogdanki zamierza zlecić większość prac
związanych z przygotowaniem Stefanowa ekipom zewnętrznym zamiast zatrudniać nowych pracowników.
W naszej ocenie jest to posunięcie rozsądne i będzie powodować oszczędności (dniówka pracownika to
koszt ok. 300 PLN dziennie, podczas gdy najem robotników wynosi ok. 100 PLN; biorąc także związki
zawodowe i układ zbiorowy pracy, trudno jest po wykonaniu prac adaptacyjnych wypowiedzieć umowę
pracy)
Prognoza kosztów rodzajowych [mln PLN]
Koszty rodzajowe
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
1 207,0
1 417,2
1 711,9
1 786,0
2 092,0
2 205,9
2 308,8
2 390,6
2 472,0
2 542,4
amortyzacja
141,0
204,6
251,7
273,1
280,9
291,4
295,5
296,8
298,0
298,1
wynagrodzenia
383,4
415,5
446,3
468,6
489,6
509,2
529,5
550,7
572,8
595,7
356,6
444,2
568,0
585,0
750,3
808,0
863,4
908,2
952,8
991,1
552,4
usługi obce
265,8
291,4
372,6
383,8
477,8
500,1
519,8
532,4
544,3
podatki i opłaty
39,0
45,0
52,1
53,7
66,5
69,2
71,6
72,9
74,1
74,8
pozostałe
21,1
16,5
21,1
21,8
26,9
28,0
29,0
29,5
30,0
30,3
amortyzacja
-0,2%
45,1%
23,0%
8,5%
2,8%
3,7%
1,4%
0,4%
0,4%
0,0%
wynagrodzenia
-5,3%
8,4%
7,4%
5,0%
4,5%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
10,9%
24,6%
27,9%
3,0%
28,2%
7,7%
6,9%
5,2%
4,9%
4,0%
usługi obce
28,9%
9,6%
27,9%
3,0%
24,5%
4,7%
3,9%
2,4%
2,2%
1,5%
Zmiana r/r
podatki i opłaty
27,2%
15,4%
15,8%
3,0%
23,8%
4,1%
3,4%
1,9%
1,7%
0,9%
pozostałe
-32,6%
-21,6%
27,9%
3,0%
23,8%
4,1%
3,4%
1,9%
1,7%
0,9%
Udział
amortyzacja
11,7%
14,4%
14,7%
15,3%
13,4%
13,2%
12,8%
12,4%
12,1%
11,7%
wynagrodzenia
31,8%
29,3%
26,1%
26,2%
23,4%
23,1%
22,9%
23,0%
23,2%
23,4%
29,5%
31,3%
33,2%
32,8%
35,9%
36,6%
37,4%
38,0%
38,5%
39,0%
21,7%
usługi obce
22,0%
20,6%
21,8%
21,5%
22,8%
22,7%
22,5%
22,3%
22,0%
podatki i opłaty
3,2%
3,2%
3,0%
3,0%
3,2%
3,1%
3,1%
3,0%
3,0%
2,9%
pozostałe
1,7%
1,2%
1,2%
1,2%
1,3%
1,3%
1,3%
1,2%
1,2%
1,2%
Prognozowane zatrudnienie i wydajność w Bogdance
4 350
3 000
2 500
4 300
2 000
4 250
1 500
4 200
1 000
4 150
500
4 100
0
2010
2011
2012
2013
2014
zatrudnienie [skala lewa]
2015
2016
2017
2018
2019
wydajność [t/pracownik] [skala prawa]
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
33
Zakładamy w 2010 roku ponad 700 mln PLN capex. Szacujemy, że spółka nie zdąrzy wydatkować 930 mln
PLN, która zarząd opublikował w oficjalnej prognozie na ten rok. W 2011 roku spodziewamy się 800 mln
PLN capexu (część środków będzie przesunięta z 2010 roku). Do 2014 roku, tj. uruchomienia nowego pola w
Stefanowie, spodziewamy się nakładów inwestycyjnych spółki w kwotach zbliżonych do 500 mln PLN. Od
2014 roku, nakłady inwestycyjne na kopalni będą sprowadzać się do inwestycji odtworzeniowych i
szacujemy, że wyniosą one blisko 220 mln PLN. W naszym modelu zakładamy, że do 2019 roku będzie miał
miejsce systematyczny wzrost Capexu, gdy osiągnie on poziom 293 mln PLN (100% amortyzacji).
Prognozowany CAPEX i amortyzacja
900 000
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Capex
Amortyzacja
2016
2017
2018
2019
Wyniki finansowe
Zakładamy, że spółka obniży w 2010 roku marże brutto na sprzedaży do 28,9% z 32,0% w 2009 roku i zysk
brutto na sprzedaży wyniesie 337,5 mln PLN. Na rentowności zaciążą wyższe koszty zużycia materiałów i
energii oraz usług obcych. Szacujemy, że wynik netto znajdzie się na poziomie 190,4 mln PLN (-0,5% w
stosunku do 2009 roku). Spodziewamy się poprawy marży EBIT w 2011 roku z powodu zwiększenia
wydobycia (lepsze pokrycie kosztów stałych) i zysku operacyjnego w kwocie 287 mln PLN. Po uwzględnieniu
ujemnego salda z działalności finansowej (wzmożone koszty obsługi długu zaciągniętego na pokrycie
CAPEXu) oraz podatku zysk netto, wg naszym prognoz, wyniesie 219 mln PLN.
Prognoza wybranych skonsolidowanych danych Bogdanki [tys. PLN]
800000
45%
700000
40%
35%
600000
30%
500000
25%
400000
20%
300000
15%
200000
10%
100000
5%
0%
0
2010
2011
2012
EBIT
2013
2014
Zysk netto
2015
2016
2017
2018
2019
Dynamika przychodów r/r
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
34
DANE FINANSOWE
Bilans
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
1617,6
2194,8
2802,1
3063,1
3302,8
3255,9
3221,9
3206,8
3210,0
3223,0
3232,8
12,2
11,9
12,1
13,0
13,9
15,8
17,5
19,0
20,3
21,5
22,5
Rzeczowe aktywa trwałe
1558,7
2127,3
2725,4
2976,5
3206,3
3148,5
3103,9
3078,2
3071,0
3073,9
3073,8
Pozostałe aktywa trwałe
46,7
55,6
64,6
73,6
82,6
91,6
100,6
109,6
118,6
127,6
136,6
Aktywa obrotowe
852,3
482,6
221,7
289,4
346,2
399,9
556,1
690,3
784,3
860,8
924,4
Zapasy
50,4
65,5
77,8
99,4
102,4
127,3
132,9
137,7
140,5
143,0
144,4
Należności krótkoterminowe
117,5
122,5
153,0
195,6
201,5
271,7
283,6
293,9
299,7
305,1
308,2
Inwestycje krótkoterminowe
681,7
294,6
-9,0
-5,6
42,3
0,9
139,6
258,7
344,1
412,7
471,8
Aktywa razem
2469,9
2677,4
3023,8
3352,6
3649,0
3655,8
3778,0
3897,0
3994,3
4083,8
4157,3
Kapitał (fundusz) własny
1738,9
1929,4
2148,1
2454,1
2740,0
3071,7
3181,6
3282,5
3365,6
3441,3
3503,1
Kapitał (fundusz) podstawowy
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
301,2
Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy
890,5
1428,8
1619,3
1838,0
2144,0
2258,4
2359,0
2461,5
2563,7
2662,0
2755,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
8,9
437,1
Kapitały mniejszości
Zysk netto
190,8
190,5
218,8
306,0
285,9
503,3
512,5
510,9
491,8
469,2
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
730,9
748,0
875,7
898,4
909,0
584,1
596,4
614,5
628,7
642,5
654,2
Rezerwy na zobowiązania
126,7
135,7
144,7
153,7
162,7
171,7
180,7
189,7
198,7
207,7
216,7
Zobowiązania długoterminowe
414,7
414,7
514,7
514,7
514,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
Pozostałe zobowiązania długoterminowe
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
164,7
Oprocentowane
250,0
250,0
350,0
350,0
350,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
189,5
197,7
216,3
230,1
231,6
247,7
251,1
260,1
265,3
270,1
272,8
Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe
189,5
197,7
216,3
230,1
231,6
247,7
251,1
260,1
265,3
270,1
272,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2469,9
2677,4
3023,8
3352,6
3649,0
3655,8
3778,0
3897,0
3994,3
4083,8
4157,3
Oprocentowane
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody netto ze sprzedaży
1118,4
1166,3
1456,3
1862,2
1918,0
2586,2
2699,7
2797,3
2853,2
2904,6
2933,6
Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat.
760,9
828,8
1033,6
1285,7
1361,9
1711,6
1816,8
1911,0
1988,5
2065,2
2133,0
800,6
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
357,5
337,6
422,7
576,4
556,1
874,6
882,9
886,2
864,7
839,3
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
107,9
105,2
132,4
169,5
174,5
235,3
245,7
254,6
259,6
264,3
267,0
Zysk (strata) na sprzedaży
249,5
232,4
290,3
407,0
381,6
639,2
637,2
631,7
605,1
575,0
533,6
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-22,8
-4,7
-3,1
-4,0
-4,1
-5,6
-5,8
-6,0
-6,2
-6,3
-6,3
EBITDA
368,0
368,7
491,8
654,7
650,6
914,5
922,7
921,1
895,7
866,8
825,4
EBIT
226,7
227,7
287,2
403,0
377,4
633,6
631,4
625,6
598,9
568,7
527,3
Saldo działalności finansowej
11,0
8,3
-17,1
-25,2
-24,5
-12,3
1,3
5,1
8,2
10,5
12,4
Zysk (strata) brutto
237,8
236,0
270,1
377,7
352,9
621,3
632,7
630,8
607,1
579,2
539,7
Zysk (strata) netto
190,8
190,5
218,8
306,0
285,9
503,3
512,5
510,9
491,8
469,2
437,1
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej
365,6
320,9
422,2
541,3
585,2
726,4
797,4
804,3
786,0
762,6
730,0
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej
-365,9
-696,6
-808,0
-513,4
-512,9
-234,0
-256,1
-275,2
-291,8
-300,6
-295,5
Przepływy pieniężne z działalności finansowej
582,1
-10,8
79,0
-24,5
-24,5
-533,8
-402,6
-410,0
-408,8
-393,4
-375,3
Przepływy pieniężne netto
581,8
-386,4
-306,8
3,4
47,9
-41,4
138,7
119,1
85,4
68,6
59,2
Środki pieniężne na początek okresu
99,9
681,7
295,2
-11,6
-8,2
39,7
-1,7
137,0
256,1
341,5
410,1
Środki pieniężne na koniec okresu
681,7
295,2
-11,6
-8,2
39,7
-1,7
137,0
256,1
341,5
410,1
469,3
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
35
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody zmiana r/r
8,2%
4,3%
24,9%
27,9%
3,0%
34,8%
4,4%
3,6%
2,0%
1,8%
2019P
1,0%
EBITDA zmiana r/r
8,3%
0,2%
33,4%
33,1%
-0,6%
40,6%
0,9%
-0,2%
-2,8%
-3,2%
-4,8%
EBIT zmiana r/r
11,4%
0,4%
26,1%
40,3%
-6,3%
67,9%
-0,4%
-0,9%
-4,3%
-5,0%
-7,3%
zmiana zysku netto
22,3%
-0,2%
14,9%
39,9%
-6,6%
76,1%
1,8%
-0,3%
-3,8%
-4,6%
-6,8%
Marża brutto na sprzedaży
32,0%
28,9%
29,0%
31,0%
29,0%
33,8%
32,7%
31,7%
30,3%
28,9%
27,3%
Marża EBITDA
32,9%
31,6%
33,8%
35,2%
33,9%
35,4%
34,2%
32,9%
31,4%
29,8%
28,1%
Marża EBIT
20,3%
19,5%
19,7%
21,6%
19,7%
24,5%
23,4%
22,4%
21,0%
19,6%
18,0%
Marża brutto
21,3%
20,2%
18,5%
20,3%
18,4%
24,0%
23,4%
22,6%
21,3%
19,9%
18,4%
Marża netto
17,1%
16,3%
15,0%
16,4%
14,9%
19,5%
19,0%
18,3%
17,2%
16,2%
14,9%
COGS / Przychody
68,0%
71,1%
71,0%
69,0%
71,0%
66,2%
67,3%
68,3%
69,7%
71,1%
72,7%
SG&A / Przychody
9,7%
9,0%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
SG&A / COGS
14,2%
12,7%
12,8%
13,2%
12,8%
13,7%
13,5%
13,3%
13,1%
12,8%
12,5%
ROE
11,0%
9,9%
10,2%
12,5%
10,4%
16,4%
16,1%
15,6%
14,6%
13,6%
12,5%
ROA
7,7%
7,1%
7,2%
9,1%
7,8%
13,8%
13,6%
13,1%
12,3%
11,5%
10,5%
Dług
250,00
250,00
350,00
350,00
350,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
D/(D+E)
6,0%
10,1%
9,3%
11,6%
10,4%
9,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
4,2%
10,3%
9,0%
11,7%
10,6%
10,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
2,4%
Odsetki / EBIT
4,9%
3,7%
-6,0%
-6,3%
-6,5%
-1,9%
0,2%
0,8%
1,4%
1,8%
Dług / Kapitał własny
14,4%
13,0%
16,3%
14,3%
12,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Dług netto
-431,66
-44,55
359,02
355,63
307,73
-0,87
-139,58
-258,70
-344,08
-412,66
-471,82
Dług netto / Kapitał własny
-24,8%
-2,3%
16,7%
14,5%
11,2%
0,0%
-4,4%
-7,9%
-10,2%
-12,0%
-13,5%
Dług netto / EBITDA
-117,3%
-12,1%
73,0%
54,3%
47,3%
-0,1%
-15,1%
-28,1%
-38,4%
-47,6%
-57,2%
Dług netto / EBIT
-190,4%
-19,6%
125,0%
88,3%
81,5%
-0,1%
-22,1%
-41,3%
-57,5%
-72,6%
-89,5%
EV
2 425
2 813
3 216
3 213
3 165
2 856
2 718
2 598
2 513
2 444
2 385
Dług / EV
10,3%
8,9%
10,9%
10,9%
11,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
33,1%
60,6%
55,1%
27,1%
26,3%
8,7%
9,2%
9,7%
10,2%
10,4%
10,2%
CAPEX / Amortyzacja
262,0%
501,0%
392,4%
200,1%
184,5%
80,1%
85,2%
91,8%
98,0%
101,4%
100,3%
Amortyzacja / Przychody
12,6%
12,1%
14,1%
13,5%
14,2%
10,9%
10,8%
10,6%
10,4%
10,3%
10,2%
Zmiana KO / Przychody
1,5%
1,1%
1,8%
2,9%
0,4%
3,3%
0,6%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
19,7%
26,1%
9,3%
13,5%
14,0%
12,8%
13,5%
7,1%
7,1%
7,1%
7,1%
6,9
MC/S
10,7
2,6
9,7
10,1
9,1
10,4
2,4
9,1
9,2
6,9
P/E
15,0
15,0
13,1
9,3
10,0
5,7
5,6
5,6
5,8
6,1
6,5
P/BV
1,6
1,5
1,3
1,2
1,0
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
0,8
P/CE
8,6
8,6
6,7
5,1
5,1
3,6
3,6
3,5
3,6
3,7
3,9
EV/EBITDA
6,6
7,6
6,5
4,9
4,9
3,1
2,9
2,8
2,8
2,8
2,9
EV/EBIT
10,7
12,4
11,2
8,0
8,4
4,5
4,3
4,2
4,2
4,3
4,5
EV/S
2,2
2,4
2,2
1,7
1,7
1,1
1,0
0,9
0,9
0,8
0,8
BVPS
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
EPS
5,6
5,6
6,4
9,0
8,4
14,8
15,1
15,0
14,5
13,8
12,9
CEPS
9,8
9,7
12,4
16,4
16,4
23,1
23,6
23,7
23,2
22,6
21,6
FCFPS
-1,8
-11,6
-11,5
0,6
2,0
14,2
15,9
15,4
14,3
13,3
12,5
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
5,0
11,8
12,1
12,0
11,6
11,0
10,3
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
60,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
36
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Marcin Stebakow
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
Specjalista ds. analiz
Budownictwo, materiały
budowlane
Krzysztof Zarychta
tel. (0-32) 20-81-435
Maciej Bobrowski
tel. (032) 20-81-412
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Handel, branża spożywcza
Chemia, surowce, energetyka
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
82,2
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’10
Kupuj
1
20,0%
Akumuluj
2
40,0%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
2
40,0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport
przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM,
w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 13.09.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 16.09.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego
udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to
raporty
okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień
ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w
raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny
analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego
publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej,
jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi
transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
BOGDANKA
RAPORT ANALITYCZNY
37

bogdanka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

ŚLUSARZ – MECHANIK POD ZIEMIĄ Wymagania

Lista transakcji przeprowadzonych poza rynkiem regulowanym data

Bogdanka PTR Honda zaczyna testy

Zyciorys Pan Adam Partyka

Jak funkcjonuje rynek kapitałowy w Polsce

Imię i Nazwisko Stanowisko Funkcja Podpis

SA Wniosek w sprawie podziału zysku netto za 2010 r.