docZjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego
download 
Reklamacja Transkrypt
Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego
Problemy ZarzÈdzania, vol. 13, nr 3 (55), t. 2: 72 – 96 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej – ěródïa, metody ograniczania ib ich rudymentarne sïaboĂci Nadesïany: 16.06.15 | Zaakceptowany do druku: 28.12.15 Maïgorzata Olszak* W artykule przedstawiono wyjaĂnienia zjawiska procyklicznoĂci dziaïalnoĂci depozytowo-kredytowej na gruncie teorii zawodnoĂci mechanizmu rynkowego oraz na gruncie finansów behawioralnych. Wskazano, ĝe wĂród takich gïównych zakïóceñ znajdujÈ siÚ: efekty zewnÚtrzne zwiÈzane ze strategicznymi komplementarnoĂciami, z masowÈ sprzedaĝÈ aktywów oraz z powiÈzaniami (i prowadzÈce do zjawiska zaraĝania). Zakïócenia mechanizmu rynkowego zakorzenione w teorii ekonomii klasycznej nie dajÈ peïnego obrazu procyklicznoĂci dziaïalnoĂci depozytowo-kredytowej. Aby jÈ lepiej zrozumieÊ, naleĝy odwoïaÊ siÚ do osiÈgniÚÊ finansów behawioralnych. Analizie poddano równieĝ podstawowe antycykliczne instrumenty polityki makroostroĝnoĂciowej oraz mechanizm transmisji tych instrumentów w obszarze oddziaïywania na cykl kredytowy i odpornoĂÊ sektora finansowego oraz okreĂlono równieĝ czynniki, które mogÈ ograniczaÊ skutecznoĂÊ i efektywnoĂÊ tych instrumentów. Sïowa kluczowe: procyklicznoĂÊ, ryzyko systemowe, polityka makroostroĝnoĂciowa. The phenomenon of excessive procyclicality of the financial sector from the perspective of macroprudential policy –b sources, methods of reduction and their basic limitations Submited: 16.06.15 | Accepted: 28.12.15 This article presents explanations of the procyclicality phenonomenon with the application of the theory of market failures and behavioral finance. This analysis shows that the most important failures include: externalities of strategic complementarities (the classical herding phenomenon), fire sale externalities (i.e. asset prices spirals); network externalities (i.e. contagion risk). The theory of market failures does not say the whole story about the procyclicality phenomenon. To get a fuller picture of procyclicality one has to resort to behavioral finance, i.e. availability heuristics and threshold heuristics. The analysis also focuses on macroprudential instruments in their potential to affect financial cycle and soundness of financial sector. The article aims also to identify basic limitation of macroprudential policy instruments. Keywords: procyclicality, systemic risk, macroprudential policy. JEL: E43, E58, G18, G28 * Maïgorzata Olszak – dr, adiunkt wbKatedrze Systemów Finansowych Gospodarki, Wydziaï ZarzÈdzania, Uniwersytet Warszawski. Adres do korespondencji: Wydziaï ZarzÈdzania Uniwersytetu Warszawskiego, ul. Szturmowa 1/3, 02-678b Warszawa; e-mail: [email protected]. Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… 1. Wprowadzenie UjÚcie procyklicznoĂci dla celów polityki makroostroĝnoĂciowej staïo siÚ przedmiotem rozbudowanej dyskusji wb Ărodowisku akademickim ib wb praktyce gospodarczej ze wzglÚdu na miÚdzynarodowy kryzys finansowy 2007/2008. ProcyklicznoĂÊ zbperspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej sprowadza siÚ do zmian ryzyka systemowego wbczasie (por. Olszak, 2015, s. 43–61)1. Ryzyko to zwane jest ryzykiem zagregowanym lub absolutnym, poniewaĝ ma byÊ okreĂlane zb uwzglÚdnieniem ryzyka wszystkich poĂredników finansowych. Ma ono charakter dynamiczny oraz endogeniczny. Jego dynamika oznacza, ĝe jest zmienne wb czasie ib zaleĝy od uwarunkowañ makroekonomicznych (a wiÚc od cyklu koniunkturalnego). Zazwyczaj przyjmuje siÚ, ĝe narasta wbokresie ekspansji ibdrastycznie maleje wbokresie dekoniunktury (por. Borio ibin., 2001; Borio, 2003; Borio ibZhu, 2012; Claessens, 2014). EndogenicznoĂÊ oznacza, ĝe jego poziom jest uzaleĝniony od dziaïañ podejmowanych jednoczeĂnie przez wszystkich poĂredników finansowych ibpodmioty sfery realnej gospodarki oraz ĝe zmiany tego ryzyka oddziaïujÈ na zjawiska zachodzÈce wb sferze realnej gospodarki. Szczególnym problemem jest tzw. nadmierna procyklicznoĂÊ2. Dlatego podstawowym ěródïem procyklicznoĂci jest podejmowanie przez banki (oraz innych poĂredników depozytowo-kredytowych, ab wiÚc np. unie kredytowe czy teĝ kasy oszczÚdnoĂciowo-kredytowe) ryzyka, którego poziom jest nieadekwatny zb perspektywy potrzeb sfery realnej gospodarki. NieadekwatnoĂÊ ta przejawia siÚ wb stopniowym narastaniu skorelowanego ryzyka wb okresie sprzyjajÈcych uwarunkowañ makroekonomicznych (tj. fazy oĝywienia wbcyklu koniunkturalnym lub finansowym) oraz gwaïtownym obniĝeniu wb okresie dekoniunktury. W artykule przedstawione zostanÈ wyjaĂnienia zjawiska procyklicznoĂci na gruncie teorii zawodnoĂci mechanizmu rynkowego oraz na gruncie finansów behawioralnych. NastÚpnie przedstawione zostanÈ podstawowe antycykliczne instrumenty polityki makroostroĝnoĂciowej oraz oczekiwane ich sposoby oddziaïywania na cykl kredytowy (i finansowy) oraz na odpornoĂÊ sektora finansowego (w tym bankowego). Gïównym celem artykuïu jest okreĂlenie czynników, które mogÈ ograniczaÊ skutecznoĂÊ ibefektywnoĂÊ antycklicznych instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej. W artykule posïuĝono siÚ gïównie metodÈ analizy ib krytyki piĂmiennictwa. Dalsza czÚĂÊ artykuïu skïada siÚ z piÚciu czÚĂci. W czÚĂci drugiej przedstawiono podstawowe efekty zewnÚtrzne zwiÈzane z zakïóceniami mechanizmu rynkowego, które stanowiÈ uzasadnienie dla antycyklicznej polityki makroostroĝnoĂciowej. W czÚĂci trzeciej zostaïa przeprowadzona analiza wyjaĂnienia procyklicznoĂci na gruncie teorii finansów behawioralnych. W czÚĂci czwartej zawarto analizÚ antycyklicznych instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej oraz wskazano mechanizm ich transmisji. W kolejnej czÚĂci pokazano najistotniejsze ograniczenia mechanizmu transmisji. W czÚĂci szóstej zawarte zostaïy gïówne wnioski pïynÈce z analizy. Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 73 Maïgorzata Olszak 2. Efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zb zakïóceniami mechanizmu rynkowego jako uzasadnienie dla antycyklicznej polityki makroostroĝnoĂciowej Jak podkreĂla Tirole (2001), podejmujÈc decyzjÚ obingerencji publicznej wbfunkcjonowanie rynku, naleĝy najpierw poszukaÊ odpowiedzi na pytanie, gdzie jest ěródïo zawodnoĂci mechanizmu rynkowego. We wspóïczesnych opracowaniach dotyczÈcych procyklicznoĂci podkreĂla siÚ, ĝe sformalizowane ujÚcie jej ěródeï zostaïo zidentyfikowane wb opracowaniach, które pojawiïy siÚ wb reakcji na kryzys 2007/2008 r. (por. np. Claessens, 2014, s.b 5). W opracowaniach tych autorzy sugerujÈ, ĝe ěródïem procyklicznoĂci ib ryzyka systemowego sÈ efekty zewnÚtrzne wynikajÈce zb niekorzystnej dla sfery realnej koordynacji dziaïañ poĂredników finansowych (Brunnermeier ib in., 2009), które przejawiajÈ siÚ wb podobieñstwie decyzji inwestycyjnych (zwiÈzane zbudzielaniem podobnych pod wzglÚdem jakoĂci – niekoniecznie najmniej ryzykownych – kredytów oraz zb wyprzedaĝÈ aktywów ib utrudnieniami wb dostÚpie do finansowania bankowego). De Nicolo ib in. (2012) zidentyfikowali trzy rodzaje tych efektów zewnÚtrznych: 1) efekty zewnÚtrzne zwiÈzane ze strategicznymi komplementarnoĂciami – ich nastÚpstwem jest narastanie ryzyka ibwraĝliwoĂci banków na zakïócenia wbokresie sprzyjajÈcych uwarunkowañ makroekonomicznych (wbtym podczas fazy ekspansji wb cyklu finansowym); 2) efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zbmasowÈ sprzedaĝÈ aktywów – ich nastÚpstwem jest ogólny spadek cen na rynkach finansowych ib pogorszenie kondycji finansowej banków (i innych poĂredników finansowych) oraz podmiotów sfery realnej, co ma zazwyczaj miejsce podczas dekoniunktury wb gospodarce realnej ib sektorze finansowym; 3) efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zb powiÈzaniami – ich nastÚpstwem jest rozprzestrzenianie siÚ zakïóceñ zwiÈzanych zb poĂrednikami istotnymi systemowo oraz poprzez rynki finansowe ib sieci powiÈzañ (ze wzglÚdu na efekt zaraĝania). Pierwsze dwie grupy zakïóceñ sÈ utoĝsamiane zbprocyklicznoĂciÈ, abwiÚc wymiarem czasowym (tzw. aspekt cykliczny, np. wb ESRB, 2013) ryzyka systemowego, abtrzecia wymiarem przestrzennym (tzw. aspekt strukturalny, wb ESRB, 2013) ryzyka systemowego (por. Borio, 2009 oraz Olszak, 2012, 2015). Cel zarzÈdzania ryzykiem systemowym, jakim jest ograniczanie nadmiernej procyklicznoĂci, moĝna osiÈgnÈÊ, oddziaïujÈc na oba wymiary ryzyka systemowego jednoczeĂnie. Uzasadnienia dla takiej tezy dostarcza chociaĝby opracowanie Horvátha ibWagnera (2012), którzy podkreĂlajÈ, ĝe procyklicznoĂci nie moĝna oddzieliÊ od wymiaru strukturalnego ryzyka systemowego, zbuwagi na to, ĝe instytucje poĂrednictwa finansowego – tj.bbanki – posiadajÈ wzajemnie skorelowane ekspozycje. Korelacje te wynikajÈ zb istnienia róĝnych kanaïów, tj. naĂladownictwa wbaktywnoĂci inwestycyjnej, zastosowania podobnych ěródeï finansowania dziaïalnoĂci (np. rynki hurtowe, których 74 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… przykïadem sÈ rynki miÚdzybankowe, oraz rynki papierów sekurytyzowanych, por. Schooner ibTaylor, 2010, s. 11–14), powiÈzania za poĂrednictwem rynków miÚdzybankowych, abtakĝe konwergencja strategii zarzÈdzania ryzykiem portfela bankowego ibhandlowego3 (szczególnie jego pomiaru ibwyceny ekspozycji, por. Olszak, 2015, s. 134–224). Jak wynika zbprzeprowadzonego przez nich badania, wzajemne korelacje miÚdzy bankami narastajÈ, jeĝeli polityka makroostroĝnoĂciowa podejmuje dziaïania ograniczajÈce procyklicznoĂÊ jedynie za poĂrednictwem ancytyklicznych wymogów kapitaïowych. Natomiast, zastosowanie instrumentów ograniczajÈcych korelacje (np. wyĝszych wymogów kapitaïowych wb odniesieniu do instytucji istotnych systemowo), prowadzi jednoczeĂnie do ograniczenia procyklicznoĂci (Horváth ib Wagner, 2012, s. 26). 2.1. Efekty zewnÚtrzne zwiÈzane ze strategicznymi komplementarnoĂciami Efekty zewnÚtrzne zwiÈzane ze strategicznymi komplementarnoĂciami mogÈ stanowiÊ wyjaĂnienie dla skïonnoĂci poĂredników finansowych do podejmowania ekspozycji na podobne ryzyko kredytowe ibpïynnoĂci wbokresie oĝywienia gospodarczego, co powoduje wzmocnienie cyklu kredytowego ib pïynnoĂciowego ib przyczynia siÚ do zmiennoĂci cen aktywów (por. De Nicolo ibin., 2012, s. 7). Podstawowego wyjaĂnienia takich dziaïañ dostarcza teoria gier, dla której wïaĂciwe jest pojÚcie strategicznej komplementarnoĂci. W myĂl tej koncepcji wynik okreĂlonej strategii podjÚtej przez agenta roĂnie, jeĝeli wzrasta liczba agentów, którzy podejmujÈ takÈ samÈ strategiÚ. Niektóre spoĂród tych komplementarnoĂci sÈ nastÚpstwem zwyczajnych interakcji racjonalnych agentów. Inne natomiast wynikajÈ zbwyprzedzajÈcych optymalnych reakcji agentów na oczekiwanÈ interwencjÚ pañstwa wb odpowiedzi na kryzys finansowy. OdnoszÈc siÚ do „zwyczajnych” interakcji racjonalnych agentów mówimy wïaĂciwie obzjawisku naĂladownictwa (por. Devenow ibWelch, 1996; Hirshleifer ibTeoh, 2008). Nasilenie konkurencji wbsektorze finansowym wbokresie boomu oddziaïuje na ogólnÈ jakoĂÊ standardów udzielania kredytów ibmonitoringu kredytobiorców przez banki (por. np. Ruckes, 2004; Dell’Ariccia ibMarquez, 2006; Gorton ibHe, 2008). ZauwaĝyÊ naleĝy, ĝe wbokresie boomu obniĝeniu ulega rentownoĂÊ pojedynczego kredytu – ze wzglÚdu na obniĝenie ich ceny zwiÈzane zb presjÈ konkurencyjnÈ – ab koszty monitoringu kredytów rosnÈ, ze wzglÚdu na wzrost ich wolumenu (tj. liczby). Skutkuje to obniĝeniem standardów badania zdolnoĂci kredytowej dïuĝnika zarówno wbmomencie udzielania kredytu, jak ibwbokresie jego spïaty przez dïuĝnika. W efekcie wbportfelu kredytowym wzrasta udziaï dïuĝników, którzy wbokresie dekoniunktury mogÈ mieÊ mniejszÈ zdolnoĂÊ do spïaty kredytów. WyjaĂnienie to nie okreĂla jednak dlaczego ulega zmianie nasilenie konkurencji na rynku ib dlaczego wb pewnym momencie nastÚpuje odwrócenie opisanych tendencji, tj. zaostrzenie standardów oceny zdolnoĂci kredytowej. W tej Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 75 Maïgorzata Olszak koncepcji bowiem czynnikiem determinujÈcym zmiany zachowañ racjonalnych agentów jest pojawienie siÚ zewnÚtrznego czynnika (np. powziÚcie informacji ob kïopotach finansowych innego poĂrednika finansowego). Istotne wbomawianej tutaj perspektywie jest równieĝ zjawisko naĂladownictwa wyjaĂniane na gruncie teorii kaskad informacyjnych oraz teorii obaw obutratÚ reputacji. W myĂl koncepcji kaskad informacyjnych inwestor ignoruje posiadane przez siebie informacje, wb przekonaniu, ĝe inni inwestorzy dysponujÈ peïniejszÈ ib bardziej wiarygodnÈ informacjÈ (por. Bikhchandani ib in., 1992). W efekcie podejmuje dziaïania takie, jak inni inwestorzy. Do problemu kaskad informacyjnych nawiÈzuje wb czÚĂci teoretycznej swojego opracowania Rajan (1994), który wskazuje, ĝe powziÚcie przez banki informacji obzwiÚkszeniu odpisów na utratÚ wartoĂci kredytów przez bank, który ma pozycjÚ wiodÈcÈ wb sektorze bankowym, skutkuje wzrostem odpisów wbpozostaïych (naĂladujÈcych) bankach. Acharya ibYorulmazer (2003, 2005 ib 2006) pokazujÈ wb modelu teoretycznym, jak efekt zaraĝania wynikajÈcy zbpowziÚcia informacji obupadïoĂci jednego banku wpïywa na wzrost kosztów finansowania dziaïalnoĂci pozostaïych banki, którym udaje siÚ przetrwaÊ. Ze wzglÚdu na to, ĝe takie zaraĝanie informacyjne jest kosztowne, nastawione na maksymalizacjÚ zysku banki podejmujÈ dziaïania obwzajemnym naĂladowaniu decyzji inwestycyjnych ibpodejmujÈ inwestycje, które sÈ skorelowane, co ma bankom zapewniÊ przetrwanie jako grupie. Jeĝeli deponenci upadajÈcego banku mogÈ przenieĂÊ swoje Ărodki do banku, któremu udaïo siÚ przetrwaÊ, wówczas zjawisko naĂladownictwa jest ograniczone przez presjÚ konkurencyjnÈ. Jak wykazujÈ Acharya ib Yorulmazer, efekt naĂladownictwa dominuje podczas boomu, ze wzglÚdu na niskie oczekiwane stopy zwrotu na kredytach. Natomiast efekt presji konkurencyjnej dominuje, gdy oczekiwane stopy zwrotu na kredytach sÈ wysokie, abwiÚc podczas okresu spowolnienia gospodarczego. Z tych zmian wb dominacji efektów naĂladownictwa ib presji konkurencyjnej wynika procykliczny wzorzec korelacji stóp zwrotu na kredytach banków. W nurcie dotyczÈcym obaw ob utratÚ reputacji pozostaje opracowanie Scharfstein ibStein (1990), którzy wbmodelu teoretycznym pokazujÈ, ĝe jeĝeli menedĝer inwestuje wbprodukt, który ex post okazuje siÚ byÊ niskiej jakoĂci, to ta niska jakoĂÊ ujawnia siÚ jedynie wtedy, gdy inni menedĝerowie nie zainwestowali wb taki produkt. W przeciwnej sytuacji, tj. gdy inni zrobili to samo, menedĝer moĝe powiedzieÊ, ĝe pogorszona jakoĂÊ produktu (inwestycji), to efekt ogólnego pogorszonego tïa makroekonomicznego. Teoria ta pokazuje, ĝe nawet menedĝerowie, którzy majÈ ponadprzeciÚtne umiejÚtnoĂci podejmujÈ decyzjÚ obpodÈĝaniu za tïumem (tj. „sïabymi” menedĝerami) wb obawie, ĝe naruszona zostanie ich reputacja. W opracowaniu zb zakresu bankowoĂci Rajan (1994) pokazuje, ĝe menedĝerowie banku, którzy majÈ sïabe kwalifikacje mogÈ dÈĝyÊ do osiÈgania krótkoterminowych zysków, udzielajÈc kredytów niskiej jakoĂci. W okresie niekorzystnych uwarunkowañ makroekonomicznych (tzw. bad state), wszyscy bankowcy osiÈgajÈ sïabe 76 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… wyniki, co skutkuje wzrostem odpisów na utratÚ wartoĂci aktywów. ZauwaĝyÊ naleĝy, ĝe menedĝerowie, którzy majÈ niskie kwalifikacje ib którzy udzielili kredyty osobom ob niskiej wiarygodnoĂci kredytowej mogÈ ukryÊ siÚ wtedy wb „tïumie” pozostaïych bankowców, bez ujawnienia ich bïÚdów. W odróĝnieniu od Scharfsteina ibSteina (1990) – gdzie naĂladownictwo jest korzystne dla firmy, Rajan pokazuje, ĝe podÈĝanie za innymi menedĝerami (tj. za „stadem”) jest niekorzystne dla banku. Udzielanie przez pañstwo pomocy upadajÈcym poĂrednikom finansowym wb okresie kryzysu, ab nawet samo oczekiwanie tej pomocy skutkuje nasileniem pokusy naduĝycia wbsektorze finansowym. OczekujÈc, ĝe wbprzypadku jednoczesnej upadïoĂci wielu banków pañstwo przyjdzie zb pomocÈ (w celu unikniÚcia pogïÚbiania siÚ kryzysu finansowego), banki mogÈ uznaÊ za optymalne podejmowanie skorelowanego ryzyka, wb celu zmaksymalizowania prawdopodobieñstwa, ĝe jakakolwiek niewypïacalnoĂÊ, jest niewypïacalnoĂciÈ zbiorowÈ (joint failure) (por. Farhi ib Tirole, 2011; Acharya ib Yorulmazer,b 2007). Strategiczne komplementarnoĂci mogÈ przejawiaÊ siÚ równieĝ wbdoborze przez banki struktury aktywów oraz ěródeï ich finansowania (np. zwiÚkszajÈc udziaï finansowania hurtowego) – powodujÈc wzrost niedopasowania terminowego aktywów ib zobowiÈzañ lub teĝ niedopasowania walutowego bilansu ib pozabilansu banków, co podkreĂlajÈ Ratnovski (2009) oraz Allen ibCarletti (2011). NastÚpstwem takich dziaïañ jest wyĝsza ekspozycja banków na te same grupy ryzyka, co oznacza, ĝe jakoĂÊ ich portfela kredytowego ulega pogorszeniu wbokresie oĝywienia, tworzÈc wraĝliwoĂÊ, która prowadzi do lub pogïÚbia niepoĝÈdane skutki cyklu finansowego. 2.2. Efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zb masowÈ wyprzedaĝÈ aktywów Masowa wyprzedaĝ aktywów zazwyczaj wystÚpuje wbokresie spowolnienia gospodarczego. Jej specyficznÈ wïasnoĂciÈ jest to, ĝe poĂrednik finansowy jest zmuszony upïynniÊ swoje aktywa wtedy, kiedy inni poĂrednicy równieĝ potrzebujÈ gotówki. Wzmacnia ona trudnoĂci finansowe banku (jak ib innych poĂredników) poprzez jej negatywny wpïyw na ceny rynkowe. Ze wzglÚdu bowiem na ograniczonÈ liczbÚ potencjalnych kupujÈcych, aktywa sÈ sprzedawane po cenie zaniĝonej wb stosunku do ich wartoĂci fundamentalnej, powodujÈc straty finansowe sprzedajÈcego (por. Shleifer ib Vishny, 1992; Allen ib Gale, 1994). Przy czym nie tylko aktywa sprzedajÈcego sÈ upïynniane po niĝszej cenie, lecz takĝe podobne aktywa innych poĂredników finansowych tracÈ wartoĂÊ. W efekcie strat pogarsza siÚ wypïacalnoĂÊ banku, poniewaĝ straty sÈ absorbowane przez kapitaïy wïasne, których wysokoĂÊ maleje wb stosunku do sumy bilansowej. Obniĝona wartoĂÊ aktywów oznacza równieĝ narastanie trudnoĂci wbstosowaniu tych aktywów jako zabezpieczenia, np. na rynku repo, wb celu pozyskania krótkoterminowych poĝyczek. Wbefekcie poĂrednik finansowy zmuszony jest do dalszej wyprzedaĝy aktywów. Ta dalsza wyprzedaĝ przynosi ze sobÈ kolejne straty ib oczyProblemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 77 Maïgorzata Olszak wiĂcie kolejne wyprzedaĝe wb caïym sektorze finansowym. Zatem masowa wyprzedaĝ aktywów moĝe doprowadziÊ wielu poĂredników finansowych, abszczególnie banki do trudnoĂci finansowych (narastanie ryzyka niewypïacalnoĂci, brak pïynnoĂci finansowej), abpoprzez to przyczyniÊ siÚ do kryzysu na rynku kredytowym. IstotÈ takiego kryzysu jest utrudniony dostÚp do finansowania zewnÚtrznego (tzw. external finance), niezbÚdnego podmiotom sfery realnej gospodarki, tj. szczególnie przedsiÚbiorstwom. Problem ten ulega nasileniu ze wzglÚdu na to, ĝe spadek cen aktywów powoduje obniĝenie wartoĂci zabezpieczeñ, które mogÈ dostarczyÊ potencjalni kredytobiorcy (przedsiÚbiorstwa, gospodarstwa domowe, kraje), co znacznie pogarsza ich zdolnoĂÊ do podejmowania decyzji inwestycyjnych (Goldstein ib in., 2013). Zarówno masowa wyprzedaĝ aktywów, jak ibkryzysy kredytowe sÈ bardzo prawdopodobnym rodzajem zakïóceñ wb dziaïalnoĂci banków, ze wzglÚdu na specyfikÚ ich dziaïalnoĂci, która sprowadza siÚ do emisji krótkoterminowych zobowiÈzañ (depozytów) ib inwestowaniu pozyskanych wb ten sposób Ărodków wb niepïynne aktywa (zazwyczaj kredyty). To zróĝnicowanie terminów ib pïynnoĂci aktywów ib zobowiÈzañ eksponuje banki na ryzyko utraty pïynnoĂci (Rajan ib Ramcharan, 2014). Wprawdzie gwarancje pañstwa (np. ubezpieczenie depozytów) ib wsparcie finansowe ze strony banku centralnego (np. kredyty refinansowe czy teĝ kredyty techniczne), redukujÈ wbpewnym zakresie ryzyko masowej wyprzedaĝy, to jednak zauwaĝyÊ naleĝy, ĝe ich skutecznoĂÊ jest ograniczona wtedy, gdy banki wb znacznym zakresie korzystajÈ zb finansowania pozyskanego na rynkach hurtowych (np.b na rynku miÚdzybankowym czy teĝ na rynku dïugu sekurytyzowanego), co miaïo miejsce wbokresie poprzedzajÈcym kryzys 2007/2008 r. ZdolnoĂÊ obu instrumentów (gwarancji ibpomocy banku centralnego) do ograniczania negatywnych nastÚpstw masowej wyprzedaĝy zazwyczaj nie dotyczy4 poĂredników dziaïajÈcych jako brokerzy lub dealerzy lub teĝ wb sektorze bankowoĂci cienia (np. funduszy rynku pieniÚĝnego, przedsiÚbiorstw finansujÈcych siÚ na rynku repo, przedsiÚbiorstw specjalizujÈcych siÚ wbpoĝyczaniu papierów wartoĂciowych), których zobowiÈzania nie sÈ objÚte gwarancjami pañstwa ibktórzy nie uzyskujÈ wsparcia pïynnoĂciowego od banku centralnego. StÈd teĝ, nawet jeĝeli wbodniesieniu do sektora bankowego moĝliwe bÚdzie osïabienie negatywnych nastÚpstw zjawiska masowej wyprzedaĝy aktywów, to ib tak jego skutki bÚdÈ odczuwane wb gospodarce, ze wzglÚdu na trudnoĂci finansowe podmiotów bankowoĂci cienia. Wprawdzie negatywne nastÚpstwa masowej wyprzedaĝy aktywów ujawniajÈ siÚ wb okresie dekoniunktury, jednak warto podkreĂliÊ, ĝe narastanie zaburzeñ, które daïy podstawÚ dla ich wystÈpienia ma miejsce wb okresie boomu. Jest to efektem przyjÚcia we wspóïczesnej praktyce regulowania dziaïalnoĂci banków ib innych poĂredników finansowych zaïoĝenia, ob tym, ĝe sÈ one racjonalnymi agentami ekonomicznymi ib funkcjonujÈ na doskonale konkurencyjnym rynku. W efekcie ceny wystÚpujÈce na tym rynku 78 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… prawidïowo uwzglÚdniajÈ wszystkie informacje niezbÚdne do okreĂlenia wartoĂci instrumentów finansowych ib moĝna uwzglÚdniÊ je wb przyszïych decyzjach inwestycyjnych, wb tym procesie zarzÈdzania ryzykiem. Powyĝsze zaïoĝenia oznaczajÈ, ĝe banki zachowujÈ siÚ jak biorcy cen – co teĝ ma swoje miejsce wb przypadku standardów rachunkowoĂci, np. wb metodzie wyceny wedïug wartoĂci godziwej. Wspóïczesne standardy rachunkowoĂci, dÈĝÈc do zapewnienia wiarygodnej informacji finansowej na potrzeby inwestorów, uwzglÚdniajÈ wb rosnÈcym zakresie ceny rynkowe jako kryterium wyceny instrumentów finansowych. Oznacza to wbistocie, ĝe podobnie jak stosowane przez banki systemy ib modele oceny ryzyka, standardy te opierajÈ siÚ na koncepcji efektywnych rynków. Zaburzenia efektywnoĂci tych rynków skutkujÈ powstaniem nieprawidïowej informacji obwartoĂci ekspozycji na ryzyko banku ib wb nastÚpstwie tego ocena ib pomiar ryzyka obarczone sÈ bïÚdem. Wbwymiarze praktycznym wbobszarze pomiaru ryzyka przez banki stosowanie tych teorii prowadzi do kilku problemów. Jednym zb tych problemów jest uwzglÚdnianie przez banki wb procesie pomiaru ryzyka parametrów cenowych bez korekt zbtytuïu nieprzejrzystoĂci informacyjnej ibniewystarczajÈcej pïynnoĂci rynków, na których ceny te siÚ ksztaïtujÈ. Drugi problem stanowi pomijanie przez banki wpïywu wïasnych decyzji co do podejmowanego ryzyka na funkcjonowanie rynków, na których banki tradycyjnie sÈ aktywne – abwiÚc traktowanie przez banki zjawisk zachodzÈcych na rynkach finansowych jako egzogeniczne. Trzeci problem wiÈĝe siÚ zb tym, ĝe wb procesie oceny ryzyka zjawiska zachodzÈce wb sferze realnej sÈ równieĝ ujmowane jako czynniki egzogeniczne. W rzeczywistoĂci natomiast zachowania ïÈczne wszystkich poĂredników finansowych (w tym banków) oddziaïujÈ na ceny (a wiÚc ceny sÈ endogeniczne, abnie egzogeniczne, co podkreĂlaï równieĝ Minsky, 1986). W efekcie stosowania takiego procesu podejmowania decyzji indywidualni poĂrednicy oraz podmioty sfery realnej mogÈ nadmiernie siÚ zadïuĝaÊ, prowadzÈc do powstania nadmiernej děwigni oraz wzrostu cen aktywów, poniewaĝ nie internalizujÈ potencjalnych nastÚpstw masowej wyprzedaĝy aktywów dla zdolnoĂci do zaciÈgania dïugów wb przyszïoĂci przez innych agentów ekonomicznych (por. Bianchi, 2010; Lorenzoni, 2008; Jeanne ib Korinek, 2010; Stein, 2012; Manconi ib in., 2012; Brunnermeier ib in., 2013). 2.3. Efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zb powiÈzaniami Banki ib inni poĂrednicy finansowi sÈ bardzo ze sobÈ powiÈzani sieciÈ kontraktów dïuĝnych, stÈd teĝ zaburzenie funkcjonowania lub upadïoĂÊ jednego zb nich wpïywajÈ na to, jak funkcjonujÈ pozostaïe podmioty wb tym ïañcuchu relacji. Skutki uboczne tych powiÈzañ mogÈ wystÚpowaÊ ze wzglÚdu na to wzajemne zobowiÈzania na rynku miÚdzybankowego ibinne ekspozycje (Allen ibGale, 2000; Diamond ibRajan, 2011; Perotti ibSuarez, 2011), zmiany cen aktywów (por. powyĝszÈ analizÚ) lub zagregowany wpïyw sfery realnej na dziaïalnoĂÊ poĂredników finansowych (np. spadek PKB) (por. Bebchuk ib Goldstein, 2011). Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 79 Maïgorzata Olszak PoĂrednicy finansowi mogÈ zredukowaÊ, ale nie wyeliminowaÊ wymienione powyĝej skutki, poniewaĝ powiÈzania sÈ poza ich indywidualnÈ kontrolÈ ib nie sÈ oni wb stanie podjÈÊ internalizacji ich nastÚpstw dla ryzyka systemowego (Acemoglu ibin., 2013). PowiÈzania te mogÈ byÊ bowiem elementem strategii dywersyfikacji ryzyka oraz zabezpieczania przed ryzykiem. GrupÚ poĂredników finansowych, których dziaïalnoĂÊ jest szczególne naraĝona na efekty zewnÚtrzne powiÈzañ, stanowiÈ instytucje finansowe istotne systemowo (tzw. systemically imporant financial institutions, SIFIs). W odróĝnieniu od maïych poĂredników finansowych, podmioty te nie mogÈ byÊ ïatwo rozwiÈzane, poniewaĝ sÈ bardzo zïoĝone pod wzglÚdem organizacyjnym ib biznesowym, prowadzÈ dziaïalnoĂÊ wb skali miÚdzynarodowej, dostarczajÈ unikalnych usïug lub sÈ podstawowe wb infrastrukturze sektora finansowego, wbefekcie stajÈc siÚ zbyt duĝymi by upaĂÊ. Tacy poĂrednicy sÈ szczególnie podatni na podejmowanie nieadekwatnego ryzyka ze wzglÚdu na silnÈ pokusÚ naduĝycia wïaĂciwÈ im, ab zwiÈzanÈ zb wysokim prawdopodobieñstwem uzyskania wsparcia ze strony rzÈdu wb przypadku narastania trudnoĂci zb pïynnoĂciÈ lub wypïacalnoĂciÈ, groĝÈcÈ im upadïoĂciÈ. Zatem posiadanie statusu SIFI jest korzystne dla poĂrednika ib zwykle ïÈczy siÚ zb niĝszymi kosztami finansowania jego dziaïalnoĂci, obniĝonÈ dyscyplinÈ rynkowÈ (sïaby wpïyw nadzoru prywatnego) (por. Ueda ib in., 2012) oraz zaburzeniami konkurencji na rynku finansowym (por. IMF, 2014). 3. Psychologiczne ěródïa zjawiska procyklicznoĂci Psychologiczne ěródïa podejmowania przez banki ryzyka nieadekwatnego5 wb zasadzie nie sÈ uwzglÚdniane we wspóïczesnej literaturze polityki makroostroĝnoĂciowej (por. np. Lim ibin., 2011; CGFS, 2012; ESRB, 2014; Claessens, 2014). Zapewne wynika to zb tego, ĝe regulacje makroostroĝnoĂciowe, podobnie jak kaĝda inna forma interwencji pañstwa wb dziaïalnoĂÊ rynku, sÈ dyktowane wystÚpowaniem zakïóceñ mechanizmu rynkowego (por.b Tirole, 2001), których skutki majÈ ïagodziÊ. Psychologiczne czy teĝ poznawcze ěródïa procyklicznoĂci sÈ przedmiotem badañ finansów behawioralnych, które opierajÈ siÚ na zaïoĝeniach odbiegajÈcych od klasycznego ujÚcia racjonalnego agenta wïaĂciwego tzw. tradycyjnym finansom. OdnoszÈc siÚ do tradycyjnych finansów, zaznaczyÊ naleĝy, ĝe pojÚcie racjonalnoĂci wb tym kontekĂcie oznacza wystÚpowanie co najmniej dwóch warunków. Po pierwsze, wb momencie uzyskania nowej informacji, agencji korygujÈ swoje przekonania (i oczekiwania) poprawnie, tj. zgodnie zbreguïami opisanymi twierdzeniem Bayesa. Po drugie, uwzglÚdniajÈc swoje przekonania, agenci dokonujÈ wyborów, które sÈ normatywnie akceptowalne, tj. sÈ wyjaĂniane za pomocÈ funkcji subiektywnej oczekiwanej uĝytecznoĂci Savage’a (por. Savage, 1954, 1961)6. Ze wzglÚdu na to, ĝe nie zawsze te zachowania racjonalne prowadzÈ do poĝÈdanych spoïecznie wyników (tj. nie dajÈ moĝliwoĂci osiÈgniÚcia wyników efektywnych wb rozumieniu Pareta), 80 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… konieczne jest zidentyfikowanie wyjaĂnieñ tego stanu rzeczy. Na gruncie tradycyjnych finansów wskazuje siÚ na zawodnoĂÊ mechanizmu rynkowego jako ěródïo tych niepoĝÈdanych wyników. WĂród przykïadów zjawisk zwiÈzanych zb tÈ niezawodnoĂciÈ wymieniÊ naleĝy pokusÚ naduĝycia, asymetriÚ informacji oraz zjawisko naĂladownictwa. W finansach behawioralnych, natomiast, wskazuje siÚ, ĝe istnieje pewna grupa zjawisk finansowych, które moĝna wbsposób poprawny wyjaĂniÊ, jeĝeli przyjmie siÚ zaïoĝenie, ĝe agenci ekonomiczni nie sÈ wb peïni racjonalni. W tej koncepcji bada siÚ – zarówno za pomocÈ modeli teoretycznych, jak ibempirycznych – jak ksztaïtowaÊ siÚ bÚdÈ zjawiska ekonomiczne (np. ceny), jeĝeli zïagodzone zostanie jedno lub dwa wymienione powyĝej zaïoĝenia tkwiÈce u podstaw racjonalnoĂci agentów. Zasadniczo, kierujÈc siÚ tym kryterium, moĝna wyodrÚbniÊ dwie grupy modeli wbfinansach behawioralnych. W jednej zb nich, przyjmuje siÚ, ĝe agenci nie potrafiÈ korygowaÊ swoich przekonañ na podstawie nowych informacji (tj. naruszajÈ reguïy prawdopodobieñstwa Bayesa). W drugiej natomiast, agenci sÈ „super mózgami”, tj. potrafiÈ przetwarzaÊ informacje wb sposób poprawny, ale dokonujÈ wyborów, które nie sÈ zgodne zbfunkcjÈ oczekiwanej uĝytecznoĂci (por. Barberis ib Thaler, 2003, s. 1053). DynamikÚ zmian wbsposobie postrzegania ryzyka ibwbefekcie wbpoziomie podejmowanego ryzyka moĝna lepiej (niĝ zaprezentowane powyĝej koncepcje efektów zewnÚtrznych) wyjaĂniÊ przy zastosowaniu osiÈgniÚÊ psychologii poznawczej, do której odwoïujÈ siÚ finanse behawioralne. Wb teorii tej podkreĂla siÚ znaczenie heurystyk ibkoncepcji wartoĂci Kahnemana ibTversky’ego (1974, 1979), dla tej dynamiki. Przede wszystkim, istotne tutaj sÈ dwie heurystyki. Po pierwsze, jest to heurystyka dostÚpnoĂci, która przejawia siÚ nasilonÈ reakcjÈ na ryzyko wtedy, kiedy ĂwiadomoĂÊ kryzysu jest bardzo silna, np. tuĝ po jego wystÈpieniu. WiÈĝe siÚ ona równieĝ, zb utratÈ pamiÚci ob skutkach ryzyka wraz zb wydïuĝaniem siÚ czasu upïywajÈcego od zdarzenia, którego nastÚpstwem byïy wysokie straty poniesione przez banki na dziaïalnoĂci kredytowej. Po drugie, jest to heurystyka progowa, która przejawia siÚ zaniedbywaniem – tj. uznawaniem zabzerowe – bardzo niskiego ryzyka. Efektem „dziaïania” tych heurystyk jest zmienny wb czasie poziom kapitaïów przydzielanych na ryzyko, tj. zaniĝony wbokresie boomu ibzawyĝony wbokresie dekoniunktury. Badania teoretyczne wyjaĂniajÈ równieĝ, dlaczego zjawisko naĂladownictwa oraz nasilenie konkurencji wb sektorze bankowym moĝe oddziaïywaÊ na zmiennoĂÊ wbczasie poziomu podejmowanego ryzyka (por. Herring, 1999). W zasadzie moĝna wskazaÊ na dwa opracowania empiryczne odnoszÈce siÚ stricte do analizowanego problemu (por. Olszak, 2015, s. 121–130). Jedno zb nich, autorstwa Bergera ib Udella (2004), pokazuje, ĝe wb efekcie stosowania heurystyki dostÚpnoĂci przez pracowników banku (szczególnie przez doĂwiadczonych oficerów banków, ale ib pracujÈcych na wyĝszym szczeblu menedĝerów banku), zgodnie zbktórÈ nawiÈzywanie do aktualnych Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 81 Maïgorzata Olszak doĂwiadczeñ co do jakoĂci portfela kredytowego (których charakter zaleĝy od uwarunkowañ makroekonomicznych) wpïywa na decyzje kredytowe tych pracowników, banki podejmujÈ wyĝsze ryzyko wb okresie dobrej koniunktury ib niĝsze wb okresie recesji lub spowolnienia gospodarczego. Z badañ tych wynika, ĝe zaleĝnoĂÊ miÚdzy stopÈ wzrostu kredytów ibliczbÈ lat, która upïynÚïa od momentu ostatniego znacznego pogorszenia jakoĂci portfela kredytowego jest dwukrotnie silniejsza wb przypadku tych kredytów, gdzie przy ocenie zdolnoĂci kredytowej uwzglÚdniane sÈ „miÚkkie” (tj. kredytów komercyjnych ib przemysïowych) jakoĂciowe informacje – gdzie istotne znaczenie majÈ umiejÚtnoĂci ludzkie wb przeprowadzaniu rzetelnej oceny zdolnoĂci kredytowej – ab nie tylko jednoznaczna informacja ob opóěnieniu kredytobiorcy wb spïacie. Pogorszenie siÚ tych umiejÚtnoĂci wraz zb upïywem czasu od ostatniego pogorszenia jakoĂci portfela kredytowego banku wzmacnia procyklicznoĂÊ tych kredytów. Natomiast drugie badanie, przeprowadzone przez Rötheli’ego (2012), wskazuje na istotne znaczenie ograniczonej racjonalnoĂci wb wystÚpowaniu procyklicznego wzorca aktywnoĂci kredytowej. Wynika zb nich bowiem, ĝe zmiennoĂÊ wb czasie poziomu subiektywnie oczekiwanych strat – jako nastÚpstwo ograniczenie racjonalnego dziaïania banków – stanowi jedno zb wyjaĂnieñ zjawiska nadmiernego pesymizmu banków wb okresie recesji, przejawiajÈcego siÚ wb niechÚci do udzielania kredytów lub zawyĝaniu ich ceny. To zawyĝanie ceny stopniowo maleje wb okresie boomu, by po upïywie kilkunastu kwartaïów przerodziÊ siÚ wbnadmierny optymizm ibpewnoĂÊ siebie, skutkujÈce zaniĝaniem ceny kredytów. 4. Wspóïczesne metody ograniczajÈce nadmiernÈ procyklicznoĂÊ dziaïalnoĂci bankowej – przykïady instrumentów Zestawienie instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej wraz zbuwzglÚdnieniem efektów zewnÚtrznych, których negatywne nastÚpstwa majÈ ograniczaÊ oraz które oddziaïujÈ na procyklicznoĂÊ sektora finansowego znajduje siÚ wbtabeli 1. Instrumenty te sÈ nakierowane przede wszystkim na dziaïalnoĂÊ sektora bankowego – abwïaĂciwie indywidualnych banków wbich aktywnoĂci depozytowo-kredytowej. Tabela 1 wbkolumnach prezentuje piÚÊ grup instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej, zbktórych pierwsza (restrykcje wbodniesieniu do kredytobiorcy) oddziaïuje na stronÚ popytowÈ tego rynku, ab pozostaïe cztery odnoszÈ siÚ do strony podaĝowej rynku kredytowego. Natomiast wbwierszach poszczególne instrumenty zostaïy przypisane do efektów zewnÚtrznych faz cyklu koniunkturalnego (finansowego) – jako ryzyka niestabilnoĂci zwiÈzanej zb procyklicznoĂciÈ dziaïalnoĂci bankowej oraz do ryzyka wb wymiarze strukturalnym ib wynikajÈcego zb istnienia instytucji typu SIFIs (czy teĝ zbyt duĝych by upaĂÊ). Niezaleĝnie od klasyfikacji – dostÚpne instrumenty polityki makroostroĝnoĂciowej polegajÈ na okreĂlaniu wskaěników, których wartoĂÊ zmienia siÚ 82 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Inne instrumenty 83 Restrykcje wb odniesieniu do bilansu sektora finansowego (aktywa, zobowiÈzania) Polityka nakïadania buforów zmienne wbczasie limity, ograniczenia ibreguïy dotyczÈce: – wskaěników DTI, LTI, LTV – marĝ ib dyskonta – kredytowania róĝnych sektorów gospodarki – wzrostu kredytu zmienne wb czasie limity ib ograniczenia dotyczÈce: – niedopasowanych pozycji (luk walutowych, luk stóp procentowych) – wymaganych rezerw obowiÈzkowych – antycykliczne wymogi kapitaïowe – staïe bufory kapitaïowe – wskaěnik děwigni – generalne (dynamiczne) rezerwy podatki ibopïaty na- – ksiÚgowe (np. zmienne reguïy wbodniesiekïadane na okreĂlone rodzaje aktywów niu do instrumentów wycenianych metoib zobowiÈzañ dami FVA, wb tym Mark–to–market) – zmiany wb zasadach wypïacania wynagrodzeñ, zasadach dyscypliny rynkowej oraz wb ïadzie korporacyjnym Faza dekoniunktury: – korekty wbodniesieniu gwaïtowna sprzedaĝ do tworzonych rezerw aktywów, kryzys krespecyficznych na podytowy krycie ryzyka kredyEFEKTY ZEWN}TRZtowego NE ZWIkZANE Z MA- – marĝe ib wspóïczynniki SOWk WYPRZEDA¿k dyskonta uĂrednioAKTYWÓW ne dla caïego cyklu (TTC) lub dynamiczne limity odnoszÈce siÚ do pïynnoĂci, np.: – wskaěniki pïynnoĂci bieĝÈcej (Liquidity Coverage Ratio, LCR) – wskaěniki pïynnoĂci dïugoterminowej (Net Stable Funding Ratio, NSFR) – antycykliczne wymogi kapitaïowe – staïe bufory kapitaïowe – wskaěnik děwigni – generalne (dynamiczne) rezerwy podatki ib opïaty – standaryzacja produktów finansowych nakïadane na nietypowe dla banku – instrumenty na rynku nieregulowanym rodzaje zobowiÈzañ (OTC) versus instru(tj. inne niĝ depozymenty na regulowaty detaliczne) nym rynku gieïdowym – elementy sieci bezpieczeñstwa finansowego (bank centralny – wsparcie pïynnoĂciowe; ib rzÈd – wsparcie fiskalne) Faza cyklu/typ ryzyka Faza wzrostowa (i ekspansji): podejmowanie przez banki coraz wyĝszego ryzyka, ïagodzenie cenowych ib pozacenowch warunków kredytowania sektora niefinansowego EFEKTY ZEWN}TRZNE ZWIkZANE ZE STRATEGICZNYMI KOMPLEMENTARNO¥CIAMI podatki ib opïaty inne (wïÈczajÈc wb to infrastrukturÚ instytucjonalnÈ) Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 Restrykcje wb odniesieniu dob kredytobiorcy, instrumentu lubb aktywnoĂci 84 Tab. 1. cd. Faza cyklu/typ ryzyka Restrykcje wb odniesieniu do bilansu sektora finansowego (aktywa, zobowiÈzania) Polityka nakïadania buforów zmienne obostrzenia limity specyficzne dla dopïaty kapitaïowe co do skïadu aktywów instytucji na (wzajemne) zb tytuïu ryzyka systemowego (tzw. reguïa Volckera ekspozycje finansowe ib Vickersa) Inne instrumenty podatki ib opïaty inne (wïÈczajÈc wb to infrastrukturÚ instytucjonalnÈ) DOI 10.7172/1644-9584.55.6 podatki ib opïaty – infrastruktura instytucjonalna (np. zróĝnicowane ze wb odniesieniu do wzglÚdu na ěródïo kontrahenta rozliczeefektów zewnÚtrzniowego, tzw. Cennych (skala dziaïaltral Counterparties, noĂci, siïa powiÈzañ CCPs) wbsieci wzajemnych – mechanizm uporzÈdekspozycji) kowanej upadïoĂci (tzw. testament instytucji) – zróĝnicowane obowiÈzki co do zakresu ujawnianych informacji. Tab. 1. Przykïadowe instrumenty ograniczajÈce procyklicznoĂÊ dziaïalnoĂci bankowej zb uwzglÚdnieniem ich stosowania wb róĝnych fazach cyklu koniunkturalnego. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie: S. Claessens. (2014). An Overview of Macroprudential Policy Tools. IMF Working Paper, WP/14/214. Maïgorzata Olszak Zaraĝanie lub rozprzestrzenianie zakïóceñ przez instytucje waĝne systemowo lub sieci powiÈzañ EFEKTY ZEWN}TRZNE POWIkZA MI}DZY PO¥REDNIKAMI FINASNOWYMI Restrykcje wb odniesieniu dob kredytobiorcy, instrumentu lubb aktywnoĂci Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… wraz ze zmianami zachodzÈcymi na rynkach finansowych ib wb sferze realnej wb poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego ib finansowego. SÈ to wskaěniki obejmujÈce relacjÚ miÚdzy wartoĂciami zasobów (w tym wartoĂciami bilansowymi) (np. wskaěnik LTV czy teĝ bufory kapitaïowe), oraz miÚdzy wartoĂciami zasobów ibstrumieni (np. wskaěnik LTI), abtakĝe miÚdzy wartoĂciami róĝnych strumieni (np. wskaěnik relacji wynagrodzenia zmiennego do wynagrodzenia staïego). Poszczególne skïadowe tych wskaěników stanowiÈcych instrumenty polityki makroostroĝnoĂciowej posiadajÈ cechÚ cyklicznoĂci (por. Olszak, 2015, s. 134–222) – ich wartoĂci sÈ bowiem uzaleĝnione od fazy cyklu koniunkturalnego ib finansowego, stÈd teĝ zdolnoĂÊ tych instrumentów do skutecznego ograniczenia niestabilnoĂci finansowej uzaleĝniona jest od elastycznego podejĂcia wb ich stosowaniu. 5. Kanaïy transmisji polityki makroostroĝnoĂciowej ib ichb potencjalne ograniczenia W dziaïalnoĂci depozytowo-kredytowej wystÚpujÈ dwa podstawowe ěródïa wraĝliwoĂci na zjawiska kryzysowe: relatywnie wysoka děwignia finansowa (która skutkuje wystÚpowaniem potencjalnie wysokiego ryzyka niewypïacalnoĂci) oraz wysokie niedopasowanie terminów wymagalnoĂci zobowiÈzañ ib zapadalnoĂci aktywów (które wiÈĝe siÚ zb potencjalnie wysokim ryzykiem pïynnoĂci). Tak wiÚc wbcelu ograniczenia podatnoĂci banków na ryzyko systemowe naleĝy oddziaïywaÊ na obie wymienione powyĝej sfery wraĝliwoĂci. Nasuwa siÚ jednak pytanie ob to, wb jaki sposób zmiany wb ksztaïtowaniu siÚ poszczególnych instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej bÚdÈ oddziaïywa na odpornoĂÊ sektora bankowego na ryzyko systemowe? Oczekiwany mechanizm transmisji tych instrumentów opracowaï Committe on the Global Financial System (2012) oraz zaadaptowaïa Europejska Rada ds. Ryzyka Systmowego (ESRB, 2014). Na rysunkach 1–3 przedstawiono oczekiwane kanaïy transmisji zmian wbinstrumentach oddziaïujÈcych na, odpowiednio, děwigniÚ sektora bankowego (rys. 1), pïynnoĂÊ sektora bankowego (rys. 2) oraz na strukturÚ portfela kredytowego banków (rys.b3). Niezaleĝnie od rodzaju instrumentu polityki makroostroĝnoĂciowej – gïównym celem ich stosowania jest wygïadzenie cyklu kredytowego, które polegaÊ powinno na relatywnie niĝszym tempie wzrostu kredytów wbokresie oĝywienia ib nieco niĝszym zakresie spadku kredytów wb okresie dekoniunktury. NajwiÚkszym ograniczeniem dla dziaïalnoĂci inwestycyjnej sfery realnej wbokresie dekoniunktury jest utrudniony dostÚp do finansowania zewnÚtrznego (Bernanke ibin., 1996, 1998; Barczyk ibin., 2014; Marcinkowska ibin., 2014). Problem polega jednak na tym, ĝe wbokresie dekoniunktury równieĝ banki majÈ utrudniony dostÚp do finansowania zewnÚtrznego (Disyatat, 2010 oraz Barczyk ib in., 2014) – co zniechÚca je do udzielania kredytów ib wiÈĝe siÚ ze spadkiem podaĝy kredytów. Zatem jeĝeli udaïoby siÚ wygïadziÊ cykl kredytowy – ab wiÚc zmniejszyÊ jego amplitudÚ – to dostÚp finansowania Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 85 Maïgorzata Olszak ↓ buforów utrzymywanych dobrowolnie ↑ spreadów kredytowych ↓ dywidend i bonusów rynek kredytowy wpływ na niebanki ↓ popytu na kredyt ograniczenie arbitrażu ↓ podaży kredytu ↓ aktywów, w tym ograniczenie ich ryzyka ceny aktywów ↑ emisji akcji wpływ na cykl kredytowy metody wpływania na spadek kapitałów (współczynników) wycena kredytów wzrost wymogów kapitałowych lub rezerw zewnÚtrznego dostarczanego przez banki, szczególnie wbokresie dekoniunktury, powinien byÊ ograniczony. Tak wiÚc wzrost odpornoĂci banków na ryzyko systemowe ma byÊ, wbmyĂl zaïoĝeñ przyjÚtych przez CGFS (2012), osiÈgniÚty poĂrednio poprzez stymulowanie cyklu kredytowego, abtakĝe poprzez oddziaïywanie na oczekiwania (por. rys. 1–3). Zaprezentowane na rysunkach 1–3 kanaïy powinny prowadziÊ do okreĂlonego powyĝej celu – poniewaĝ oczekuje siÚ, ĝe bÚdÈ one wpïywaÊ na ksztaïtowanie siÚ popytu ib podaĝy na rynku kredytowym, jednakĝe jego osiÈgniÚcie przebiegaÊ bÚdzie zróĝnicowanymi kanaïami. Wydaje siÚ jednak, ĝe skutecznoĂÊ tych instrumentów moĝe byÊ ograniczona. Ograniczenia te zostanÈ omówione po zaprezentowaniu kanaïów transmisji instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej. W przypadku instrumentów oddziaïujÈcych bezpoĂrednio na poziom děwigni finansowej banku (rys. 1) – ab wiÚc wskaěnika děwigni, wspóïczynnika adekwatnoĂci kapitaïowej ib powiÈzanych zb nim buforów kapitaïowych kanał oczekiwań ↑ zdolności do absorpcji strat restrykcyjne zarządzanie ryzykiem wzrost odporności Uwaga: taki rodzaj wpïywu jest równieĝ typowy dla wyĝszych wymogów kapitaïowych skierowanych do wybranych segmentów rynku kredytowego. Rys. 1. Mechanizm wpïywu zmian wb poziomie kapitaïów ib rezerw na cykl kredytowy ibodpornoĂÊ sektora finansowego. ½ródïo: Committee on the Global Financial System CGFS, (2012). Operationalising the selection and application of macroprudential instruments. CGFS Papers No 48. Bank for International Settlements. 86 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… (sïuĝÈcych pokryciu nieoczekiwanych strat wb dziaïalnoĂci bankowej) oraz uregulowañ dotyczÈcych tworzenia rezerw (na pokrycie oczekiwanych strat wb dziaïalnoĂci bankowej), zmiany wb wymaganym przez nadzór poziomie tych wskaěników oddziaïywaÊ bÚdÈ na rynek kredytowy za poĂrednictwem czterech kanaïów: 1) zmiany spreadów kredytowych, 2) obniĝenia dywidend ib bonusów, 3) emisji nowego kapitaïu, 4) ograniczenia poziomu aktywów bÈdě zmniejszenia wolumenów aktywów ob wysokim ryzyku. Jeĝeli wiÚc wskaěniki kapitaïowe lub rezerwy zostanÈ podwyĝszone – ze wzglÚdu na objawy nadmiernego przegrzania dostrzegane na rynku kredytowym – wtedy bank bÚdzie musiaï podnieĂÊ spready kredytowe dla nowo udzielanych kredytów (co powinno ograniczyÊ popyt na nie). Wzrost spreadów kredytowych moĝe równieĝ byÊ nastÚpstwem koniecznoĂci zatrzymania wyĝszej kwoty zysków wb banku (przy obniĝeniu dywidend ib bonusów wypïacalnych pracownikom) oraz emisji nowych akcji. Oba te kanaïy wiÈĝÈ siÚ zb wyĝszymi kosztami finansowania dziaïalnoĂci kredytowej zb jednostki kapitaïów wïasnych – co ze strony akcjonariuszy ïÈczy siÚ zb presjÈ na podwyĝszenie zysków. Czwarty zb wymienionych kanaïów polegaÊ ma na ograniczeniu wolumenu udzielonych kredytów lub, co bardziej prawdopodobne, na zmianie ich struktury wb kierunku zwiÚkszenia udziaïu kredytów ob niĝszym ryzyku ib wyĝszej pïynnoĂci. Natomiast wskaěniki pïynnoĂciowe, które zmuszajÈ banki do ograniczenia ryzyka pïynnoĂci, zarówno bieĝÈcej, jak ibdïugookresowej, równieĝ powinny wpïynÈÊ na rynek kredytowy (por. rys. 2). Na przykïad wzrost oczekiwanych przez politykÚ makroostroĝnoĂciowÈ buforów pïynnoĂciowych moĝe wymuszaÊ na banku podejmowanie nastÚpujÈcych dziaïañ, które jednoczeĂnie stanowiÈ bezpoĂrednie kanaïy transmisji tej polityki: 1) zastÈpienie finansowania krótkoterminowego finansowaniem dïugoterminowym; 2) zastÈpienie niezabezpieczonego finansowania zobowiÈzaniami gwarantowanymi (zabezpieczonymi wb funduszu gwarancyjnym); 3) zastÈpienie niepïynnych aktywów pïynnymi aktywami; 4) skrócenie terminów zapadalnoĂci portfela kredytowego; 5) zmniejszenie udziaïu aktywów, które wymagajÈ stabilnego finansowania. Pierwsze dwa kanaïy obejmujÈ oddziaïywanie na strukturÚ zobowiÈzañ, abpozostaïe trzy dotyczÈ struktury aktywów. Zastosowanie powyĝszych dziaïañ moĝe wpïynÈÊ negatywnie na zyskownoĂÊ dziaïalnoĂci banku, ze wzglÚdu na wzrost kosztów finansowania oraz obniĝenie przychodów zwiÈzanych zb aktywami. ZauwaĝyÊ bowiem naleĝy, ĝe finansowanie dïugoterminowe jest droĝsze niĝ finansowanie krótkoterminowe. Podobnie jest przypadku finansowania gwarantowanego przez bankowy fundusz gwarancyjny, które Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 87 Maïgorzata Olszak metody wpływania na spadek kapitałów (współczynników) ↓ niezabezpieczonego finansowania ↑ ilości płynnych aktywów ograniczenie arbitrażu rynek kredytowy wpływ na niebanki ↓ popytu na kredyt ↓ podaży kredytu skrócenie terminów zapadalności kredytów ↓ aktywów, w tym niepłynnych kanał oczekiwań ↑ buforów płynnościowych wpływ na cykl kredytowy ↓ krótkoterminowego finansowania ceny aktywów i krzywa dochodowości ↓ buforów utrzymywanych dobrowolnie wycena kredytów wzrost wymogów kapitałowych lub rezerw jest droĝsze niĝ finansowanie hurtowe (np. na rynku miÚdzybankowym). Natomiast zwiÚkszenie udziaïu aktywów pïynnych, skrócenie ich terminów zapadalnoĂci kredytów oraz zmniejszenie udziaïu aktywów, które wymagajÈ stabilnego finansowania prowadziÊ moĝe do redukcji przychodów. WbmyĂlbCGFS (2012), zastosowanie powyĝszych operacji wbodniesieniu do bilansu powinno skïoniÊ banki do podniesienia oprocentowania kredytów, co ceteris paribus, powinno wiÈzaÊ siÚ zb wygïadzeniem cyklu kredytowego. restrykcyjne zarządzanie ryzykiem wzrost odporności Rys. 2. Mechanizm wpïywu zmian we wskaěnikach pïynnoĂci na cykl kredytowy ibodpornoĂÊ sektora finansowego. ½ródïo: jak rys. 1, s. 25. Bardziej restrykcyjne wskaěniki LTV (tj. kredyt do wartoĂci nieruchomoĂci) ibDTI (wysokoĂÊ dïugu wbrelacji do poziomu dochodów) mogÈ wpïynÈÊ na dostÚp do kredytu bankowego dla pewnych grup dïuĝników. SÈ to ci dïuĝnicy, którzy potrzebujÈ finansowania na rynku nieruchomoĂci. Bardziej restrykcyjne poziomy wskaěników LTV ibDTI, wyraĝajÈce siÚ wbniĝszym ich poziomie, mogÈ faktycznie ograniczyÊ dostÚp do kredytu dïuĝnikom, które nie posiadajÈ odpowiedniego wkïadu wïasnego (w przypadku wskaěnika LTV) oraz odpowiedniego dochodu, by obsïuĝyÊ spïatÚ kredytu (wb przypadku wskaěnika DTI). Z perspektywy poziomu ryzyka kredytowego, stosowanie bardziej restrykcyjnych wskaěników LTV ibDTI skutkowaÊ powinno 88 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… arbitraż i wpływ na niebankowe formy pośrednictwa rynek kredytowy ograniczenie dostępności kredytów dla niektórych kredytobiorców wpływ na cykl kredytowy wzrost wymogów kapitałowych lub rezerw równieĝ obniĝeniem poziomu parametrów ryzyka kredytowego ekspozycji kredytowych, tj. prawdopodobieñstwa niewykonania zobowiÈzania (probability of default, PD) oraz wspóïczynnika straty wb momencie niewykonania zobowiÈzania (loss given default, LGD). W efekcie pewna czÚĂÊ kapitaïów wïasnych zostanie uwolniona ibbÚdzie mogïa posïuĝyÊ jako bufor zabezpieczajÈcy bank przed skutkami ryzyka narastajÈcego wb okresie boomu. ↓ popytu na kredyt ↓ podaży kredytu ↓ cen nieruchomości kanał oczekiwań restrykcyjne zarządzanie ryzykiem ↓ PD i LGD kredytobiorców wzrost odporności Rys. 3. Mechanizm wpïywu zmian we wskaěnikach LTV ibDTI na cykl kredytowy ibodpornoĂÊ sektora finansowego. ½ródïo: jak rys. 1, s. 26. Poszczególne instrumenty antycykliczne sÈ wb pewnym zakresie substytucyjne. Weěmy za przykïad wskaěnik děwigni ib inne instrumenty wpïywajÈce na ryzyko wypïacalnoĂci (np. bufory antyckliczne, dynamiczne rezerwy) wb odniesieniu do standardów pïynnoĂciowych. KoniecznoĂÊ dostosowania siÚ do wymagañ wskaěników LCR ibNSFR wiÈĝe siÚ ze zmianami struktury terminowej oraz struktury pïynnoĂciowej aktywów ib oznacza jednoczeĂnie zmianÚ struktury aktywów waĝonych ryzykiem. Im krótszy termin zapadalnoĂci aktywów ibim bardziej sÈ one pïynne, tym niĝsza jest Ărednia waga ryzyka tych aktywów ib wb efekcie niĝszy wymagany kapitaï niezbÚdny na pokrycie skutków nieoczekiwanych strat. W efekcie wzrasta poziom wspóïczynnika adekwatnoĂci kapitaïowej (w róĝnych jego wariantach okreĂlonych wbBazylei III oraz wb CRD IV/CRR) oraz wskaěnika děwigni. Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 89 Maïgorzata Olszak Omówione mechanizmy transmisji cechujÈ siÚ ograniczeniami, które wpïywaÊ mogÈ na skutecznoĂÊ – ab wiÚc zdolnoĂÊ polityki do osiÈgania jej celów, ibco za tym idzie na efektywnoĂÊ – tj. zdolnoĂÊ polityki makroostroĝnoĂciowej do osiÈgania celów przy jak najniĝszych kosztach jej wdroĝenia (por.bESRB, 2013). ZauwaĝyÊ bowiem naleĝy, ĝe utrzymanie wyĝszych poziomów wspóïczynnika adekwatnoĂci wbokresie oĝywienia moĝe byÊ relatywnie ïatwe. Wynika to zbtego, ĝe zarówno rosnÈ wtedy zyski banków, jak ibïatwo jest pozyskaÊ tanio kapitaï na rynku. Wtedy teĝ relatywnie tanie sÈ depozyty – ze wzglÚdu na utrzymywanie siÚ niskich stóp procentowych wbokresie boomu. Moĝliwe jest wiÚc, ĝe banki nie podniosÈ poziomu spreadów kredytowych – abwiÚc cel wbpostaci ograniczonego popytu na rynku kredytowym nie zostanie osiÈgniÚty. W przypadku gdy spready jednak wzrosnÈ moĝe pojawiÊ siÚ zjawisko negatywnej selekcji zwiÈzane zb asymetriÈ informacji, poniewaĝ wyĝsze spready mogÈ zniechÚcaÊ bardziej wiarygodnych kredytobiorców do zaciÈgania kredytów. W miejsce tych kredytobiorców mogÈ wejĂÊ mniej wiarygodni dïuĝnicy, dla których pozyskanie kapitaïu wbokresie boomu moĝe byÊ ïatwiejsze, ze wzglÚdu na wzrost cen zabezpieczeñ oraz wyĝszÈ wartoĂÊ netto takich podmiotów (por. np. Bernanke ib in., 1996). Potencjalny problem stanowi równieĝ ryzyko migracji kredytobiorców do sektora bankowoĂci cienia, który moĝe udzielaÊ kredytów, zwiÚkszajÈc ryzyko boomów na rynkach aktywów sfery realnej, np. na rynku nieruchomoĂci. Ograniczenie skutecznoĂci zarówno bardziej restrykcyjnych wymogów odnoszÈcych siÚ do poziomu děwigni finansowej, jak ib niedopasowania struktury terminowej aktywów ibzobowiÈzañ moĝe wynikaÊ równieĝ zbtego, ĝe banki wb celu dostosowania siÚ do wymogów wyĝszych buforów mogÈ zastosowaÊ bufory utrzymywane dobrowolnie. W efekcie nowe regulacje bÚdÈ miaïy ograniczony wpïyw na dziaïalnoĂÊ tych banków, które przed ich wdroĝeniem utrzymywaïy bufory. Natomiast silniejszego wpïywu moĝna oczekiwaÊ wbodniesieniu do tych banków, które takowych buforów nie tworzyïy. Tak wiÚc wpïyw nowych standardów na cykl kredytowy uzaleĝniony jest od rozkïadu wb sektorze buforów utrzymywanych na pokrycie skutków ryzyka przed momentem wdroĝenia zmian wb instrumentach makroostroĝnoĂciowych. Wedle oczekiwañ CGFS, wyĝsze wymagane kapitaïy ib rezerwy, wyĝsze bufory pïynnoĂciowe oraz niĝsze wskaěniki LTV ib DTI powinny wpïynÈÊ równieĝ ceny aktywów, wbtym nieruchomoĂci, ze wzglÚdu na mniejszÈ podaĝ kredytu, który je finansuje. W ten sposób powinny poĂrednio ograniczyÊ amplitudÚ cyklu kredytowego. OczywiĂcie realizacja takiego celu moĝe byÊ równieĝ ograniczona, jeĝeli kredyt bankowy zostanie zastÈpiony przez finansowanie zewnÚtrzne dostarczane przez podmioty bankowoĂci cienia lub przez inne niĝ banki formy poĂrednictwa depozytowo-kredytowego, np. unie kredytowe czy teĝ spóïdzielcze kasy oszczÚdnoĂciowo-kredytowe. Dodatkowym problemem moĝe byÊ arbitraĝ regulacyjny, np. polegajÈcy na tym, ĝe banki wb wiÚkszym zakresie bÚdÈ inwestowaÊ wb instrumenty finan90 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… sowe, w których stosuje siÚ metodÚ wyceny wedïug wartoĂci godziwej, poniewaĝ zazwyczaj te instrumenty wïÈczane sÈ do portfela handlowego banku ib jako takie obciÈĝone sÈ niĝszymi wymogami kapitaïowymi (por. Olszak, 2015, s. 202–2013). W zakresie portfela bankowego banki mogÈ zwiÚkszyÊ udziaï ekspozycji kredytowych, dla których stosuje siÚ metodÚ wewnÚtrznych ratingów, poniewaĝ jej stosowanie obniĝa poziom wymogu kapitaïowego zb tytuïu ryzyka kredytowego. Jeĝeli wystÈpiÈ opisane powyĝej zjawiska, to nie uzyskamy efektu wygïadzonego cyklu ani na rynku kredytowym, ani na rynku cen aktywów (np. nieruchomoĂci). Zatem wbzakresie procyklicznoĂci kredytu bankowego niewiele siÚ zmieni. W ujÚciu praktycznym istotne jest równieĝ to, wb jaki sposób zmiany wbinstrumentach oddziaïywaÊ bÚdÈ na oczekiwania banków (i innych poĂredników finansowych). Generalnie zapowiedě zmian we wskaěnikach polityki makroostroĝnoĂciowej powinna znaleěÊ odzwierciedlenie wbmodyfikacji dziaïalnoĂci banków, wyraĝajÈcej siÚ wbpodejmowaniu operacji ograniczajÈcych ryzyko (zmiana struktury aktywów ib zobowiÈzañ itp.) ib gromadzeniu Ărodków potrzebnych na speïnienie wymagañ wyĝszych buforów kapitaïowych ibpïynnoĂciowych (np. poprzez zatrzymywanie zysków). ZauwaĝyÊ zaleĝy, ĝe takiego efektu moĝemy nie uzyskaÊ wb przypadku wskaěników LTV ib DTI, abnawet informacja obich zacieĂnieniu moĝe daÊ skutek odwrotny do poĝÈdanego. Moĝe to wystÈpiÊ wówczas, gdy kredytobiorcy wbreakcji na informacjÚ obzaostrzeniu tych wskaěników zwiÚkszÈ popyt na kredyty finansujÈce rynek nieruchomoĂci lub teĝ gdy banki rozpocznÈ akcjÚ zachÚcania potencjalnych dïuĝników do zaciÈgania kredytów – uzasadniajÈc to znacznymi utrudnieniami wbdostÚpie do nich wbokresie po wdroĝeniu zmodyfikowanych wskaěników LTV ib DTI. 6. Wnioski ib dyskusja W dÈĝeniu do zapewnienia stabilnoĂci sektora finansowego, wbtym ograniczenia jego procyklicznoĂci, polityka makroostroĝnoĂciowa zostaïa wyposaĝona wbinstrumenty – bÚdÈce wbistocie wskaěnikami finansowymi, których poziom ma byÊ zmienny wb czasie. Generalnie majÈ byÊ one zacieĂnione wb okresie boomu – ab wiÚc wtedy, gdy awersja do ryzyka maleje – ib luzowane wb okresie dekoniunktury – gdy niechÚÊ do ryzyka roĂnie. Tak wiÚc zmiany poziomu ryzyka podejmowanego przez poĂredników finansowych, szczególnie depozytowo-kredytowych, sÈ gïównym ěródïem procyklicznoĂci ich dziaïalnoĂci. Poniewaĝ kaĝda regulacja nakïadana na prywatne podmioty (w tym poĂredników finansowych) powinna mieÊ uzasadnienie wb zakïóceniach mechanizmu rynkowego, dlatego teĝ wbwielu opracowaniach analitycznych, których rozkwit nastÈpiï po kryzysie finansowym 2007/2008, podjÚte zostaïy próby identyfikacji ěródeï tych zakïóceñ. WĂród takich gïównych ěródeï wymieniane sÈ: efekty zewnÚtrzne zwiÈzane ze strategicznymi komplemenProblemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 91 Maïgorzata Olszak tarnoĂciami (tj. klasyczne zjawisko naĂladownictwa); efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zb masowÈ sprzedaĝÈ aktywów (tj. problem spiral cenowych); efekty zewnÚtrzne zwiÈzane zbpowiÈzaniami (i prowadzÈce do zjawiska zaraĝania). ZauwaĝyÊ naleĝy, ĝe zjawiska te nie sÈ odkryciem ostatnich lat – byïy one bowiem obecne wb sektorze finansowym zawsze. WïaĂciwie gïówne ěródïo zawodnoĂci mechanizmu rynkowego wb przypadku poĂredników depozytowo-kredytowych tkwi wb specyfice dïugu – ab dokïadnie mówiÈc wb asymetrii informacji ib niewystarczajÈcym monitoringu dziaïañ dïuĝnika, które sÈ wzmacniane ze wzglÚdu na nieodpowiedniÈ koordynacjÚ dziaïañ poĂredników – naĂladownictwo wb zakresie (ïagodniejszych) standardów udzielania kredytów wbokresie oĝywienia gospodarczego oraz masowÈ wyprzedaĝ aktywów wb okresie dekoniunktury. Zakïócenia mechanizmu rynkowego zakorzenione wbteorii mikroekonomii klasycznej nie dajÈ peïnego obrazu procyklicznoĂci dziaïalnoĂci depozytowo-kredytowej. Aby jÈ lepiej zrozumieÊ, naleĝy odwoïaÊ siÚ do osiÈgniÚÊ psychologii poznawczej wb dziedzinie finansów behawioralnych. UwzglÚdnienie teorii psychologii poznawczej, ab dokïadnie heurystyki dostÚpnoĂci ibheurystyki progowej pozwala na zrozumienie dynamiki zmian wbsposobie postrzegania ryzyka ibwbefekcie wbpoziomie podejmowanego ryzyka. ZwróciÊ naleĝy uwagÚ na fakt, ĝe mimo zdolnoĂci psychologii poznawczej do „lepszego” wyjaĂnienia dynamiki zmian wb poziomie ryzyka, jej potencjaï nie zostaï uwzglÚdniony przy tworzeniu zrÚbów instrumentarium polityki makroostroĝnoĂciowej. A moĝna by podjÈÊ próbÚ takich dziaïañ – polegajÈcych chociaĝby na poïoĝeniu nacisku na poszerzanie wiedzy, umiejÚtnoĂci ibkompetencji pracowników wbzakresie wpïywu sposobu przetwarzania informacji przez ludzi na podejmowane przez nich decyzje (i wbefekcie ryzyko). W zasadzie instrumenty polityki makroostroĝnoĂciowej to znane od wielu lat, lecz zmodyfikowane pod pewnymi wzglÚdami wskaěniki finansowe okreĂlajÈce wypïacalnoĂÊ banku oraz pïynnoĂÊ banku. Instrumenty te sÈ wiÚc okreĂlane na podstawie danych ksiÚgowych, które posiadajÈ wïasnoĂÊ procyklicznoĂci – co naleĝy uznaÊ za istotnÈ ich sïaboĂÊ. W artykule wskazano, ĝe skutecznoĂÊ instrumentów polityki makroostroĝnoĂciowej moĝe zostaÊ ograniczona, jeĝeli nie zostanÈ uwzglÚdnione jej potencjalne skutki uboczne. Do najistotniejszych takich niepoĝÈdanych nastÚpstw naleĝÈ: zjawisko negatywnej selekcji zwiÈzane ze wzrostem spreadów kredytowych, ryzyko migracji kredytobiorców do sektora bankowoĂci cienia, ryzyko arbitraĝu regulacyjnego polegajÈce na zwiÚkszonym stosowaniu metod zaawansowanych pomiaru ryzyka kredytowego, ryzyko wyprzedzajÈcej dziaïalnoĂci banków wb sytuacji uzyskania informacji ob moĝliwoĂci zaostrzenia polityki makroostroĝnoĂciowej. 92 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… Przypisy 1 Definicje procyklicznoĂci znaleěÊ moĝna w: Olszak (2015, s. 38–42) oraz Athanasoglou ib Danilidis (2011). 2 By mówiÊ precyzyjnie ob nadmiernej procyklicznoĂci, naleĝy odwoïaÊ siÚ do bardzo juĝ bogatej literatury dotyczÈcej pomiaru zjawiska cyklu finansowego (por. np. Claessens ibin., 2011; 2012; Drehmann ibin., 2012; Borio, 2014; Stremmel, 2015). Nadmierna procyklicznoĂÊ oznacza stan, wb którym odchylenia miar aktywnoĂci na rynku kredytowym ibnieruchomoĂci od ich dïugoterminowych wartoĂci (tj. gïównie trendu wyznaczonego na podstawie danych zb rynku kredytowego ib nieruchomoĂci) sÈ silnie dodatnie wb okresie boomu ibsilnie ujemne wbokresie spowolnienia ibrecesji. Ze wzglÚdu na to, ĝe nie istnieje zakres wartoĂci referencyjnych (standardów), które wbsposób jednoznaczny okreĂlaïyby kiedy mamy do czynienia zbnadmiernÈ procyklicznoĂciÈ, wbostatnich latach organy, którym powierzono mandat polityki makroostroĝnoĂciowej, podejmujÈ dziaïania zmierzajÈce do wypracowania takich wartoĂci. Standardy te powinny uwzglÚdniaÊ specyfikÚ sektorów finansowych krajów (tj. ich stopieñ rozwoju ib strukturÚ, por. np. Olszak, 2015). 3 CharakterystykÚ portfela bankowego ib handlowego znaleěÊ moĝna np. wb ksiÈĝce: Olszak (2015, s. 64 ib 67). 4 W Stanach Zjednoczonych FED wbokresie ostatniego kryzysu finansowego stymulowaï pïynnoĂÊ rynków hurtowych. Nie miaïo to miejsca wb Polsce. 5 W tej czÚĂci artykuïu wykorzystano szerszÈ analizÚ dostÚpnÈ wbopracowaniu: Olszak (2015, s. 106–130). 6 W szerszym kontekĂcie, tj. wbujÚciu ekonomicznym (np. wbmodelu Arrowa–Debreu– McKenzie) pojÚcie racjonalnoĂci odnosi siÚ do dwóch wïasnoĂci preferencji agentów. Po pierwsze, preferencje sÈ racjonalne jeĝeli sÈ przechodnie. Po drugie, sÈ one racjonalne jeĝeli sÈ zupeïne. ZupeïnoĂÊ oznacza, ĝe agenci sÈ wb stanie wb sposób poprawny (tj. zgodny zb twierdzeniem Bayesa) porównywaÊ wszystkie dobra, które sÈ bliskimi substytutami (por. Athreya, 2013, s. 34). Ta druga wïasnoĂÊ preferencji jest trudna do osiÈgniÚcia wb rzeczywistoĂci ib trudnoĂci wb jej osiÈgniÚciu najczÚĂciej nawiÈzuje teoria ib empiria finansów behawioralnych. Bibliografia Acemoglu, D., Ozdaglar, A. ib Tahbaz-Salehi, A. (2013). Systemic Risk and Stability in Financial Networks. NBER Working Papers 18727, National Bureau of Economic Research, Inc. Acharya, V. ib Richardson, M. (red.). (2009). Restoring Financial Stability: How to Repair ab Failed System?. New York John: Wiley and Sons. Acharya, V.V. (2009). A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation. Journal of Financial Stability, (5), 224–255. Acharya, V.V., Bharath, S. ib Srinivasan, A. (2007). Does Industry-wide Distress Affect Defaulted Firms? – Evidence from Creditor Recoveries. Journal of Financial Economics, 85(3), 787–821. Acharya, V.V. ibYorulmazer, T. (2003). A Theory of Procyclical Bank Herding. Pozyskane z: https://www.fdic.gov/bank/analytical/CFR/Acharya.pdf (12.11.2014). Acharya, V.V. ibYorulmazer, T. (2006). Information Contagion and Bank Herding. Pozyskane z: http://pages.stern.nyu.edu/~sternfin/vacharya/public_html/acharya_yorulmazer.pdf (12.11.2014). Adrian, T. ib Shin, H.S. (2008). Liquidity and financial cycles. BIS Working Papers, 256. Adrian, T. ib Shin, H.S. (2009). Money, Liquidity, and Monetary Policy. American Economic Review: Papers and Proceedings, 600–605. Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 93 Maïgorzata Olszak Akerlof, G.A. (1970). The Market for “Lemons”: Quality and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, 488–500. Akerlof, G.A. ib Shiller, R.J. (2009). Animal Spirits. How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. Princeton: Princeton University Press. Athanasoglou, P.P. ib Danilidis, I. (2011) Procyclicality in the banking industry: causes, consequences and response. Working Paper 139/October 2011. Bank of Greece. Franklin, A. ibGale, D. (2000). Financial Contagion. Journal of Political Economy, 108(1), 1–33. Franklin, A. ibCarletti, E. (2011). Systemic Risk and Macroprudential Regulation, mimeo. University of Pennsylvania. Angelini, P., Enria, A., Neri, S., Panetta, F. ib Quagliariello, M. (2010). Pro-cyclicality of capital regulation: is it ab problem? How to fix it?. Occasional Papers, 74, Bank of Italy. Barberis, N. ibThaler, R.H. (2003). A survey of behavioral finance. W: G. Constantinides, M. Harris and R. Stulz (red.), Handbook of the Economics of Finance. North-Holland, Amsterdam. WczeĂniej opublikowane jako: Barberis, N. ibThaler, R.H. (2002). A survey of behavioral finance. NBER Working Paper No. 9222. Pozyskano z: http:// www.nber.org/papers/w9222 (22.09.2014). Barczyk, R., Lubiñski, M. ibMaïecki, W. (2014). Banki abcykle koniunkturalne. Warszawa: Oficyna Wydawnicza Szkoïa Gïówna Handlowa wb Warszawie. Bebchuk, L. ib Goldstein, I. (2011). Self-Fulfilling Market Freezes. Review of Financial Studies, 24(11), 3519–55. Berger, A.N. ib Udell, G.F. (2004). The institutional memory hypothesis and the procyclicality of bank lending behavior. Journal of Financial Intermediation, (13), 458–495. Bernanke, B., Gertler, M. ibGilchrist, S. (1998). The financial accelerator in abquantitative business cycle framework. NBER Working Paper Series, (6455). Bernanke, B.S. ibGertler, M. (1995). Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives, (9), 27–48. Bernanke, B.S., Gertler, M. ibGilchrist, S. (1996). The financial accelerator and the flight to quality. The Review of Economics and Statistics, (1), 1–16. Bianchi, J. (2010). Credit Externalities: Macroeconomic Effects and Policy Implications. American Economic Review, 100(2), 398–402. Borio, C. (2014). The financial cycle and the macroeconomics: What have we learnt?. Journal of Banking and Finance, 45(C), 182–198. Brunnermeier, M.K., Eisenbach, T. ibSannikov, Y. (2013). Macroeconomics with Financial Frictions: A Survey. Advances in Economics and Econometrics, Tenth World Congress of the Econometric Society. New York: Cambridge University Press. Brunnermeier, M.K., Goodhart, Ch., Crocket, A., Persaud, A. ib Shin, H. (2009). The Fundamental Principles of Financial Regulation. 11th Geneva Report on the World Economy. CEPR/ICMB. Claessens, S., Kose, M.A. ibTerrones, M.E. (2011)/ Financial Cycles: What? How? When?. IMF Working Paper, WP/11/76. Claessens, S., Kose, M.A. ib Terrones, M.E. (2012). How Do Business and Financial Cycles Interact?. Journal of International Economics, 87, 178–190. Claessens, S. (2014). An Overview of Macroprudential Policy Tools. IMF Working Paper WP/14/214. Claessens, S., Ghosh, S.R. ib Mihet, R. (2014). Macro-Prudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities. IMF Working Paper, WP/14/155. De Nicolo, G., Favara, G. ib Ratnovski, L. (2012). Externatilities and Macroprudnetial Policy. IMF Staff Discussion Paper. Dell’ Ariccia, G. ibMarquez, R. (2006). Lending Booms and Lending Standards. Journal of Finance, 61(5), 2511–46. 94 DOI 10.7172/1644-9584.55.6 Zjawisko nadmiernej procyklicznoĂci sektora finansowego zb perspektywy polityki makroostroĝnoĂciowej… Diamond, D.W. ib Rajan, R.G. (2011). Fear of Fire Sales, Illiquidity Seeking, and the Credit Freezes. Quarterly Journal of Economics, 126(2), 557–91. Disyatat, P. (2010). The bank lending channel revisited. BIS Working Papers, No. 297. Drehmann, M., Borio, C. ib Tsatsaronis, K. (2012). Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! BIS Working Papers, No. 380. Farhi, E. ib Werning, I. (2013). A Theory of Macroprudential Policies in the Presence of Nominal Rigidities. NBER Working Papers 19313, National Bureau of Economic Research, Inc. Farhi, E. ibTirole, J. (2012). Collective Moral Hazard, Maturity Mismatch, and Systemic Bailouts. American Economic Review, 102(1), 60–93. Gennaioli, N., Shleifer, A. ib Vishny, R.W. (2013). A model of shadow banking. Journal of Finance, 68(4), 1331–1363. Gorton, G. ib He, P. (2008). Bank Credit Cycles. Review of Economic Studies, 75(4), 1181–1214. Herring, R. (1999). Credit Risk and Financial Instability. Oxford Review of Economic Policy, 15(3), l63–79. Hirshleifer, D. ibTeoh, S.H. (2008). Thought and Behavior Contagion in Capital Markets. MPRA Paper, 9142.A. Horváth, B. ib Wagner, W. (2012). The disturbing interaction between countercyclical capital requirements and systemic risk. Working paper. Tillburg University. International Monetary Fund (2014b). How Big is the Implicit Subsidy for Banks Seen as Too-Important-to-Fail. Global Financial Stability Report, Chapter 3, World Economic and Financial Surveys, April. Jeanne, O. ib Korinek, A. (2010). Excessive Volatility in Capital Flows: A Pigouvian Taxation Approach. American Economic Review, 100(2), 403–407. Kahneman, D. ib Tversky, A. (1974). Judgment under uncertainty: heuristics and biases. Science, (185), 1124Ř1131. Kahneman, D. ibTversky, A. (1979). Prospect theory: an analysis of decision under risk. Econometrica, 47, 263Ř291. Leuz, Ch. ib Laux, Ch. (2010). Did Fair-Value Accounting Contribute to the Financial Crisis?. Journal of Economic Perspectives, 24(1), 93–118. Lim, Ch.H., Columba F., Costa, A., Kongsamut, P., Otani, A., Saiyid, M., Wezel, T. ibWu, X. (2011). Macroprudential Policy: What Instruments and How Are They Used? Lessons from Country Experiences. IMF Working Paper, 11/238. Lorenzoni, G. (2008). Inefficient Credit Booms. Review of Economic Studies, 75(3), 809–33. Manconi, A., Massa, M. ib Yasuda, A., (2012). The Role of Institutional Investors in Propagating the Crisis 2007-2008. Journal of Financial Economics, 104(3), 491–518. Marcinkowska, M., Wdowiñski, P., Flejsterski, S., Bukowski, S. ibZygierewicz, M. (2014). Wpïyw regulacji sektora bankowego na wzrost gospodarczy – wnioski dla Polski. Materiaïy ib Studia. Narodowy Bank Polski, 305. Olszak M., (2015). ProcyklicznoĂÊ dziaïalnoĂci bankowej. Warszawa: Wydawnictwo C.H. Beck. Olszak, M., Pipieñ, M., Kowalska, I. ibRoszkowska, S. (2014a). What drives heterogeneity of procyclicality of loan loss provisions in the EU? Faculty of Management Working Paper Series 3. Faculty of Management, University of Warsaw. Olszak, M., Pipieñ, M., Kowalska, I. ibRoszkowska, S. (2014b). The Effects of capital on bank lending in the EU Large Banks? – The Role of Procyclicality, Income Smoothing, Regulations and Supervision. Faculty of Management Working Paper Series 4. Perotti, E. ib Suarez, J. (2011). A Pigouvian Approach to Liquidity Regulation. International Journal of Central Banking, 7(4), 3–41. Ratnovski, L. (2009). Bank Liquidity Regulation and the Lender of Last Resort. Journal of Financial Intermediation, 18(4), 541–88. Ratnovski, L. (2013). Competition Policy for Modern Banks. IMF Working Paper, 13/126. Problemy ZarzÈdzania vol. 13, nr 3 (55), t. 2, 2015 95 Maïgorzata Olszak Rötheli, T.F. (2001). Competition, herd behavior, and credit cycles: evidence from major Swiss Banks. Journal of Economics and Business, (53), 585–592. Rötheli, T.R. (2012). Boundedly rational banks’ contribution to the credit cycle. The Journal of Socio-Economics, (41), 730–737. Ruckes, M. (2004). Bank Competition and Credit Standards. The Review of Financial Studies, 17(4), 1073–1102. Savage, L.J. (1954). The Foundations of Statistics. New York: John Wiley. Savage, L.J. (1961). The Foundations of Statistics Reconsidered. Fourth Berkeley Symposium, s. 575–586. Pozyskano z: http://projecteuclid.org/download/pdf_1/euclid. bsmsp/1200512183 (26.10.2014). Scharfstein, D.S. ibStein, J.C. (1990). Herd behavior and investment. American Economic Review, 83(5), 465–479. Stein, J.C. (2012). Monetary Policy as Financial-Stability Regulation. Quarterly Journal of Economics, 127(1), 57–9. Vives, X. (2010). Strategic Complementarity, Fragility, and Regulation. IESE Business School. Pozyskano z: www.princeton.edu/econtheorycenter/pdf/vives_SC-Fragilityand-Regulation-Princeton.pdf Vives, X. (2014). Strategic Complementarity, Fragility, and Regulation. Review of Financial Studies, 27(12),b 3547–3592b (first published onlineb September 26). 96 DOI 10.7172/1644-9584.55.6
