NG2 (CCC) - Dom Maklerski BDM SA
Transkrypt
NG2 (CCC) - Dom Maklerski BDM SA
TRZYMAJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) NG2 (CCC) WYCENA 64,0 PLN 22 GRUDZIEŃ 2010 RAPORT ANALITYCZNY Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5 punktów % względem 2009 roku przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i przy naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata 2011-2012 wyniesie odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla NG2 na lata 2011-2012 wyniesie 16,2x i 13,2x. Wycena DCF [PLN] 62,9 Wycena porównawcza [PLN] 65,0 Wycena końcowa [PLN] 64,0 Potencjał do wzrostu / spadku -3,1% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 66,0 Kapitalizacja [mln PLN] 2 534,4 Ilość akcji [mln. szt.] Spodziewamy się, iż wyniki w 4Q’10 będą lepsze od zeszłorocznych, gdzie dla zysku EBIT oraz netto oczekujemy poprawy o odpowiednio 25,5% i 32,6% r/r. W całym 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 1.036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5 mln PLN (+25,9% r/r) zysku EBIT oraz 128,8 mln PLN (+48,7% r/r) zysku netto. Jednocześnie nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach obniżyliśmy o 6,2% wartość skonsolidowanej sprzedaży względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7 mln PLN. Na rok 2012 również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln PLN (-1,9%). Korekta prognoz na 2010 rok wynikała z gorszej sprzedaży w 1H’10, co spowodowane było szeregiem negatywnych zdarzeń w tym okresie. Korekta w latach 2011-12 wynika głownie z mniejszej ilości otwarć. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć w 2011 roku do 52 salonów. Tym samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią „selektywnych otwarć” oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach 2012-13 ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 51, 46 salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 73, 64 placówek. Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata 2010-12 dla NG2 wynosił będzie 215,9 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę oraz zamianę wielkości salonów BOTI oraz QUAZI. 38,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 66,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 49,1 Stopa zwrotu za 3 mc 22,2 Stopa zwrotu za 6 mc 20,8 Stopa zwrotu za 9 mc 23,3 Struktura akcjonariatu: LUXPROFI S.A.R.L. 27,6% Dariusz Miłek 12,4% Pioneer Pekao IM 8,5% Leszek Gaczorek 7,8% ING OFE 6,5% PKO TFI 6,1% Pozostali 31,1% Marcin Stebakow [email protected] tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice NG2 (CCC) Przychody [mln PLN] 922,7 1 036,7 1 219,4 1 384,3 1 524,0 1 651,4 EBITDA [mln PLN] 131,6 164,7 224,0 269,3 299,0 330,2 EBIT [mln PLN] 113,3 142,5 198,5 240,8 258,0 288,0 Zysk netto [mln PLN] 86,6 128,8 156,4 191,7 207,1 234,1 55,0 50,0 2,8 12,2 10,8 EV/EBITDA 19,7 15,8 11,7 9,5 8,3 7,2 EV/EBIT 22,9 18,3 13,2 10,7 9,6 8,2 45,0 40,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 2010-12-04 3,3 13,2 2010-11-04 3,9 16,2 2010-10-04 4,9 19,7 2010-09-04 5,9 29,3 60,0 2010-08-04 7,4 P/E 65,0 2010-07-04 P/BV WIG znormalizowany 70,0 2010-06-04 2014P 2010-05-04 2013P 2010-04-04 2012P 2010-03-04 2011P 2010-02-04 2010P 2010-01-04 2009 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................... 3 WYCENA DCF .................................................................................................................................... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA .............................................................................................................. 7 WYNIKI FINANSOWE ........................................................................................................................ 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’10 .................................................................................................... 9 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW ............................................................................................... 10 PROGNOZA PRZYCHODÓW ............................................................................................................ 11 PROGNOZA KOSZTÓW ................................................................................................................... 13 WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR .............................................................. 15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ............................................................................................ 16 NG2 RAPORT ANALITYCZNY 2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 65,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 62,9 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 64,0 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 62,9 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 65,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 64,0 Źródło: BDM S.A. Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5 punktów % względem 2009 roku przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i przy naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata 2011-2012 wyniesie odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla NG2 na lata 2011-2012 wyniesie 16,2x i 13,2x. W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez NG2 są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy wrażliwość wyników oraz wyceny względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy od roku 2011 do końca prognozy. Jednoczesna zmiana kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych wartości niezmienionych w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/27,5 mln PLN dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Zaznaczamy, iż umocnienie PLN niewątpliwie pomogłoby obuwniczej spółce (tańszy import i niższe czynsze), jednakże w razie niespełniana tego scenariusza wyniki spółki mogą ulec pogorszeniu, co wpłynęłoby na wartość kursu. Powyższe zmiany poziomu zysku EBIT oraz netto istotne wpływają na wartość ostatecznej wyceny. Z przeprowadzonej przez nas symulacji widać, iż zmiana kursów walut o +/- 10 groszy implikuje zmianę ostatecznej wartość wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie 66,0 PLN. Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny NG2 USD/PLN 2,7 2,8 2,9 EUR/PLN 3,7 3,8 3,9 WYCENA Porównawcza (50%) 70,1 65,0 60,0 DCF (50%) 63,4 62,9 62,2 66,8 64,0 61,1 WYCENA OSTATECZNA [PLN] Źródło: BDM S.A. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 3 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji = 6,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W związku z rozwojem organicznym średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2020/2011) prognozujemy na poziomie 6,1%. W naszych prognozach na 2011 rok spodziewamy się 17,6% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których dynamika wraz z zakładanym rozwojem sieci powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2013 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2011 roku wyniesie 55,1% po wzroście z 54,9% zanotowanej w 2010 roku. Wzrost marży wynikał będzie ze zwiększenia liczby placówek własnych, założonej stabilizacji kursu USD/PLN=2,8 oraz podwyżki cen w sklepach. W naszych prognozach na kolejne lata uwzględniliśmy również wzrost średniej ceny pary z importu, którą w 2011 roku w ujęciu dolarowym szacujemy na 11,3% r/r. W prognozie zakładamy, iż kurs USD oraz EUR będzie na stałym poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Spowoduje to, iż marża brutto ze sprzedaży powinna kształtować się będzie w przedziale 54,4-55,1% w okresie prognozy. W nowych kalkulacjach zmieniliśmy ilość otwieranych salonów własnych, a liczbę otwarć w latach 2011-2014 szacujemy odpowiednio na: 52; 51; 46; 41. Spodziewamy się, że sieć grupy NG2 na koniec 2011 roku wyniesie 756 placówek, co stanowić będzie 7,4% wzrost r/r. W 2012 ta liczba wzrośnie do 807 (+6,8% r/r), a w 2013 wyniesie 853 punktów handlowych (+5,7% r/r). Według naszych prognoz na kolejne lata liczba salonów sieci franczyzowej pozostanie na stałym poziomie 120 placówek. Podtrzymujemy założenia dotyczące rozwoju marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających galeriach handlowych w mniejszych miastach (15-100 tys mieszkańców), jednocześnie zmieniamy wielkość nowych salonów tej marki z 125 mkw do 150-170 mkw. Odwrotny zabieg zastosowaliśmy z butikami QUAZI, których format zmieni się z 170 mkw do 100-120 mkw. Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC, która w dalszym ciągu będzie miała największy udział w przychodach obuwniczej grupy. W kalkulacjach kosztowych oparliśmy się na kosztach w przeliczeniu na mkw powierzchni każdej z marek NG2. Jak również przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wyniesie 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Całkowity CAPEX na lata 2010-12 szacujemy na 215,9 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno-dystrybucyjnego oraz system informatyczny. Jak również uwzględnimy dotację z UE w kwocie 38,8 mln PLN. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 18%. Jak również w 2010 roku uwzględniliśmy one-off wpływający na obniżenie wysokości podatku, który wynikał z rozliczenia aktywa z tytułu wyceny znaków towarowych Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 3,0%. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 38 400 tys. akcji. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 414,0 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 62,9 PLN. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 4 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 219,4 1 384,3 1 524,0 1 651,4 1 766,6 1 861,7 1 940,2 1 999,6 2 046,5 2 084,3 EBIT [mln PLN] 198,5 240,8 258,0 288,0 308,7 332,0 345,4 355,7 363,2 370,1 Stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 35,7 43,3 46,4 51,8 55,6 59,8 62,2 64,0 65,4 66,6 NOPLAT [mln PLN] 162,8 197,5 211,5 236,1 253,2 272,2 283,2 291,7 297,8 303,5 Amortyzacja [mln PLN] 25,4 28,5 41,0 42,2 43,5 44,6 45,5 46,1 46,4 46,7 CAPEX [mln PLN] -93,5 -60,3 -49,9 -52,3 -52,2 -51,6 -50,1 -47,7 -47,2 -46,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -45,8 -41,4 -35,0 -32,0 -28,9 -23,9 -19,7 -14,9 -11,8 -9,5 FCF [mln PLN] 48,9 124,3 167,7 194,1 215,5 241,4 259,0 275,2 285,3 293,9 44,3 102,0 124,5 130,2 130,3 131,5 127,1 121,7 113,6 105,5 DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 1 130,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 784,6 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 358,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 489,2 Dług netto [mln PLN] 3,0% 75,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2 414,0 Ilość akcji [tys.] 38 400 Wartość kapitału na akcję [PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 62,9 Przychody zmiana r/r 17,6% 13,5% 10,1% 8,4% 7,0% 5,4% 4,2% 3,1% 2,3% 1,8% EBIT zmiana r/r 39,3% 21,3% 7,1% 11,6% 7,2% 7,5% 4,0% 3,0% 2,1% 1,9% FCF zmiana r/r -0,2% 154,2% 34,9% 15,8% 11,0% 12,0% 7,3% 6,3% 3,7% 3,0% Marża EBITDA 18,4% 19,5% 19,6% 20,0% 19,9% 20,2% 20,1% 20,1% 20,0% 20,0% Marża EBIT 16,3% 17,4% 16,9% 17,4% 17,5% 17,8% 17,8% 17,8% 17,7% 17,8% Marża NOPLAT 13,4% 14,3% 13,9% 14,3% 14,3% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% CAPEX / Przychody 7,7% 4,4% 3,3% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 100,1% CAPEX / Amortyzacja 367,6% 211,7% 121,5% 123,8% 120,2% 115,7% 110,0% 103,5% 101,7% Zmiana KO / Przychody 3,8% 3,0% 2,3% 1,9% 1,6% 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 2020 Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta Premia kredytowa 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 82,2% 86,4% 90,0% 94,6% 98,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 17,8% 13,6% 10,0% 5,4% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,1% 10,3% 10,5% 10,7% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Źródło: BDM S.A. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 59,2 62,7 66,9 72,3 79,3 88,9 102,7 124,5 163,6 0,80 55,9 58,9 62,6 67,2 73,0 80,9 91,9 108,3 135,8 0,90 52,9 55,5 58,7 62,6 67,6 74,1 83,0 95,8 115,9 1,00 50,2 52,5 55,2 58,6 62,9 68,3 75,6 85,7 101,0 1,10 47,6 49,7 52,1 55,1 58,7 63,3 69,3 77,5 89,4 1,20 45,3 47,1 49,3 51,8 55,0 58,9 63,9 70,7 80,1 1,30 43,2 44,8 46,7 48,9 51,7 55,0 59,3 64,9 72,5 beta Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 62,9 66,9 71,8 78,2 86,6 98,5 116,3 146,0 205,4 4,0% 55,9 58,9 62,6 67,2 73,0 80,9 91,9 108,3 135,8 5,0% 50,2 52,5 55,2 58,6 62,9 68,3 75,6 85,7 101,0 6,0% 45,3 47,1 49,3 51,8 55,0 58,9 63,9 70,7 80,1 7,0% 41,2 42,7 44,3 46,3 48,7 51,6 55,2 59,9 66,1 8,0% 37,7 38,8 40,2 41,7 43,6 45,8 48,5 51,8 56,2 9,0% 34,6 35,6 36,6 37,9 39,3 41,0 43,1 45,6 48,7 premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 103,5 97,3 91,7 86,6 82,1 78,0 74,2 70,8 67,6 4,0% 89,9 83,6 78,0 73,0 68,6 64,7 61,1 57,9 55,0 5,0% 79,3 73,0 67,6 62,9 58,7 55,0 51,7 48,7 46,0 6,0% 70,8 64,7 59,5 55,0 51,0 47,6 44,5 41,8 39,3 7,0% 63,8 57,9 52,9 48,7 45,0 41,8 38,9 36,4 34,1 8,0% 57,9 52,3 47,6 43,6 40,1 37,1 34,4 32,1 30,0 9,0% 52,9 47,6 43,1 39,3 36,1 33,2 30,8 28,6 26,7 premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2011 NG2 jest notowany z 13% dyskontem, które w następnych latach ulega obniżeniu i w 2013 wynosi 7%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w latach 2011-13 obuwnicza spółka notowana jest z premią, która wynosi odpowiednio 25%, 21%, 17%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie niewielkiego dyskonta w latach 2011-12 rzędu 2-4%, które w 2013 roku zamienia się w 9% premię. Ostatecznie porównując wyniki spółki NG2 ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 65,0 PLN, czyli ok. 1,4% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P LPP 17,9 14,5 13,2 10,1 8,4 7,9 13,8 11,2 9,8 NFI EMPIK MEDIA & FASHION 20,0 15,5 12,4 8,0 7,1 5,7 14,0 11,4 8,8 GEOX 14,9 12,9 12,9 6,9 5,9 5,7 10,6 8,8 8,7 TOD'S 21,1 19,0 18,7 11,3 10,0 9,5 13,7 12,0 12,5 PHILLIPS-VAN HEUSEN 12,9 10,8 10,1 7,3 6,2 5,6 8,8 7,4 6,7 HENNES & MAURITZ 19,3 16,9 15,1 12,0 10,5 9,4 13,5 11,8 10,6 INDITEX 20,8 18,5 17,2 10,7 9,2 8,1 13,9 12,0 10,5 DECKERS OUTDOOR CORP 18,6 17,0 15,2 9,4 7,9 7,1 10,0 8,3 7,5 NORDSTROM 13,7 12,4 11,9 6,8 6,4 5,9 8,9 7,8 7,1 Mediana 18,6 15,5 13,2 9,4 7,9 7,1 13,5 11,2 8,8 NG2 16,2 13,2 12,2 11,7 9,5 8,3 13,2 10,7 9,6 Premia / dyskonto -13% -15% -7% 25% 21% 17% -2% -4% 9% Wycena wg wskaźnika 75,9 77,3 71,1 52,2 54,6 56,8 67,6 69,1 60,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 74,8 54,5 65,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto 0% Wycena 1 akcji [PLN] 65,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% NG2 LPP NFI EMPIK MEDIA & FASHION GEOX 2010 2011 TOD'S 2012 PHILLIPS-VAN HEUSEN 2013 HENNES & MAURITZ INDITEX DECKERS OUTDOOR CORP NORDSTROM Źródło: BDM S.A., Bloomberg NG2 RAPORT ANALITYCZNY 7 WYNIKI FINANSOWE W 3Q’10 przychody NG2 wyniosły 270,9 mln PLN (+22,3% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa wypracowała 50,9 mln PLN zysku, co stanowiło 57,3% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Nieznacznie mniejszy wzrost zanotował zysk netto, który na koniec września 2010 ukształtował się na poziomie 40,0 mln PLN względem 26,4 mln PLN rok wcześniej. Narastająco w 1-3Q’10 przychody NG2 wyniosły 708,2 mln PLN (+8,6% r/r). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 79,0 mln PLN, co stanowiło 26,8% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Jeszcze większą dynamikę odnotował zysk netto, który po dziewięciu miesiącach 2010 roku ukształtował się na poziomie 76,1 mln PLN (+63,4% r/r). Tym samym marża netto zwiększyła się blisko 3,6 punktów procentowych do 10,7%. Za 8,6% wzrost przychodów ze sprzedaży w okresie 1-3Q’10 odpowiadały salony otwarte dłużej niż 12 miesięcy. Dynamika sprzedaży na porównywalnych sklepach, kształtowała się następująco: CCC: -4,6% BOTI: -6,7%, QUAZI: +9,0% oraz salony CCC w Republice Czeskiej: +3,0%. Spadki LFL głównych marek tj. CCC oraz BOTI w okresie dziewięciu miesięcy 2010 roku wynikały z czynników zewnętrznych, do których zaliczyć możemy: przedłużającą się zimę oraz powodzie w 1H’10 jak również katastrofę smoleńską. Na poprawę wyników istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze, które dzięki umocnienieniu się polskiej waluty w okresie 1-3Q’10 sprawiły, iż marża netto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 11,3% oraz 11,2% względem 9,5% i 9,6% w analogicznym okresie rok wcześniej. W okresie 1-3Q’09 roku średni kurs EUR/PLN zanotował wzrost o 27,7% r/r, a kurs USD/PLN wzrósł o 42,5% r/r. W pierwszych dziewięciu miesiącach 2010 roku mieliśmy do czynienia z umocnieniem się PLN względem EUR oraz USD odpowiednio o 8,6% r/r i 5,3% r/r. Sieć sprzedaży NG2 na koniec września 2010 roku obejmowała łącznie 705 placówek, w tym 581 sklepów własnych: 267 salonów CCC w Polsce i 41 w Czechach, 225 salonów BOTI oraz 48 butików QUAZI. W całym 2010 roku planowane jest otwarcie 62 nowych placówek w tym 8 w Czechach, z których większość stanowiły będą salony własne. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju organicznego w oparciu o salony własnych marek NG2 docelowo ma składać się z 1000 salonów zlokalizowanych w Polsce oraz 70 salonów w Czechach: • • • 400 salonów CCC (w tym 100 salonów franczyzowych) w Polsce 500 placówek BOTI (w tym 100 salonów franczyzowych) 100 butików QUAZI Wyniki skonsolidowane grupy NG2 [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3Q'09 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody 221,5 270,9 22,3% 651,8 708,2 8,6% Zysk brutto ze sprzedaży 120,9 152,2 25,9% 331,3 383,6 15,8% EBITDA 37,6 46,3 23,3% 75,4 95,4 26,5% EBIT 32,4 50,9 57,3% 62,3 79,0 26,8% Zysk (strata) brutto 30,7 48,9 59,4% 55,9 72,3 29,3% Zysk (strata) netto 26,4 40,0 51,4% 46,6 76,1 63,4% 54,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 54,6% 56,2% 50,8% Marża EBITDA 17,0% 17,1% 11,6% 13,5% Marża EBIT 14,6% 18,8% 9,6% 11,2% Marża zysku netto 11,9% 14,8% 7,1% 10,7% Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’10 W 4Q’10 spodziewamy się osiągnięcia 328,6 mln PLN (+21,3% r/r) przychodów ze sprzedaży, oraz zysku z działalności operacyjnej na poziomie 63,9 mln PLN (+25,5% r/r). Według naszych szacunków w 4Q’10 obuwnicza spółka powinna na czysto zarobić 53 mln PLN (+32,6% r/r), za co w głównej mierze odpowiadał dobry wynik z października oraz listopada. W październiku spółka odnotowała miesięczny rekord pod względem skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wynoszący 156,4 mln PLN (+12,1%). W całym 2010 roku spodziewamy się 1 036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5 mln PLN zysku EBIT (+25,9% r/r) oraz 128,8 mln zysku netto (+48,7% r/r). Większa dynamika zysku netto względem zysku EBIT wynikała z rozliczenia aktywa z tytułu wyceny znaków towarowych, które zostały przeprowadzone przez profesjonalnego rzeczoznawcę na 221,6 mln PLN. Rozliczenie aktywa i ujęcie go w pozycji podatku odroczonego (one-off) spowoduje zmniejszenie kwoty podatku o 18,7 mln PLN. Gdyby nie uwzględnić tego zdarzenia to zysk netto w 2010 roku wyniósłby 110,1 mln PLN (+27,1% r/r). Prognoza wyników na 4Q’10 oraz 2010 rok [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r 2009 2010P zmiana r/r 2010P* zmiana r/r Przychody 270,9 328,6 21,3% 922,7 1 036,7 12,4% 1 036,7 12,4% Zysk brutto ze sprzedaży 152,2 185,6 21,9% 483,5 569,0 17,7% 569,0 17,7% EBITDA 56,3 69,8 24,0% 131,6 164,7 25,2% 164,7 25,2% EBIT 50,9 63,9 25,5% 113,3 142,5 25,9% 142,5 25,9% Zysk (strata) brutto 48,9 62,3 27,5% 104,8 134,2 28,1% 134,2 28,1% Zysk (strata) netto 40,0 53,0 32,6% 86,6 128,8 48,7% 110,1 27,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 56,2% 56,5% 52,4% 54,9% 54,9% Marża EBITDA 20,8% 21,2% 14,3% 15,9% 15,9% Marża EBIT 18,8% 19,4% 12,3% 13,8% 13,8% Marża zysku netto 14,8% 16,1% 9,4% 12,4% 10,6% Źródło: BDM S.A., spółka * wynik netto bez uwzględnienia czynnika jednorazowego Skonsolidowane przychody spółki w ujęciu miesięcznym [mln PLN] 180 2008 160 2009 156 2010 139 140 121 120 102 98 100 72 80 60 45 50 93 90 88 84 77 71 65 67 73 87 85 81 71 63 43 48 40 20 0 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru* * prognoza na grudzień’10 BDM S.A. EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] EBIT ZN marża EBIT marża zysku netto 70,0 63,9 60,0 53,0 50,9 50,0 41,3 40,0 39,2 38,7 35,5 40,0 29,4 27,0 30,0 20,0 47,7 15,8 11,0 17,6 11,4 8,4 10,0 32,4 27,3 26,4 15,0% 23,3 7,5 4,6 20,0% 31,2 30,9 20,3 17,9 16,4 13,1 25,0% 15,6 11,1 9,2 5,1 0,0 10,0% 5,0% 0,0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 9 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach spodziewamy się uzyskania w 2010 roku 1.036,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi 6,2% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7 mln PLN. Na rok 2012 również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln PLN (-1,9%). Korekta prognoz wynikała głownie z mniejszej ilości otwarć w latach 2010-12. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 142,5 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 128,8 mln PLN. Spadek zysku EBIT w 2010 roku wynikał z gorszej sprzedaży w 1H’10 spowodowanej przedłużającą się zimą, katastrofą smoleńską oraz powodzią. Z kolei poprawa na poziomie netto w skali roku wynikała z rozliczenia czynnika jednorazowego (one-off) jakim było ujęcie w podatku odroczonym, kwoty wynikającej z amortyzacji znaków towarowych. Gdyby pominąć one-off to zysk netto na koniec 2010 roku wyniósłby 110,1 mln PLN. W 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 198,5 mln PLN zysku operacyjnego (-5,4% względem poprzedniej prognozy) i 156,4 mln PLN zysku netto (-3,4%). Na 2012 rok wraz prognozujemy wzrost do 240,8 mln PLN zysku EBIT (+4,5% względem poprzedniej prognozy) oraz 191,7 mln PLN zysku netto (+6,9%). Wzrost zysku operacyjnego r/r wynikał będzie z dźwigni operacyjnej, która będzie generowana przez sklepy otwarte dłużej niż 12 miesięcy. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć netto w 2011 roku do 52 salonów. Tym samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata 2010-12 dla NG2 wynosił będzie 215,9 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę. W kolejnych latach prognozy uwzględniliśmy nieznaczny wzrost kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw. Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią „selektywnych otwarć” oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach 2011-13 ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 52, 51, 46 salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 80, 73, 64 placówek. W naszych prognozach na najbliższe lata założyliśmy zamianę wielkości salonów, gdyż spółka zamierza otwierać większe sklepy BOTI (ok. 170-200 mkw względem 120 mkw), oraz mniejsze sklepy QUAZI (100-120 mkw vs. 150-170 mkw). W szacunkach na kolejne lata przyjęliśmy, iż średnia wielkość salonu CCC wynosić będzie 330-340 mkw. Skorygowane prognozy wyników na lata 2010-12 rok [mln PLN] Przychody 2010 2010 poprzednio aktualnie r/r 2011 2011 poprzednio aktualnie r/r 2012 2012 poprzednio aktualnie r/r 1 105,2 1 036,7 -6,2% 1 280,7 1 219,4 -4,8% 1 411,4 1 384,3 -1,9% Zysk brutto ze sprzedaży 594,0 569,0 -4,2% 695,8 672,4 -3,4% 767,2 762,1 -0,7% EBITDA 237,3 164,7 -30,6% 261,7 224,0 -14,4% 261,7 269,3 2,9% EBIT 163,4 142,5 -12,8% 209,8 198,5 -5,4% 230,5 240,8 4,5% Zysk (strata) brutto 153,6 134,2 -12,6% 197,5 190,8 -3,4% 218,8 233,8 6,9% Zysk (strata) netto 125,9 128,8 2,3% 162,0 156,4 -3,4% 179,4 191,7 6,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 53,7% 54,9% 54,3% 55,1% 54,4% 55,1% Marża EBITDA 21,5% 15,9% 20,4% 18,4% 18,5% 19,5% Marża EBIT 14,8% 13,8% 16,4% 16,3% 16,3% 17,4% Marża zysku netto 11,4% 12,4% 12,6% 12,8% 12,7% 13,8% Źródło: BDM S.A. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 10 PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co z szacowanym przez nas nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę (wymuszonych przez podwyżkę cen zakupu) oraz rozbudową własnej sieci sprzedaży umożliwi wzrost udziału rynkowego, jak również przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów. W 2011 roku spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 19,0 mln par wśród których 57,8% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 14,9% męskie, a 27,3% dziecięce i młodzieżowe. W 2012 roku spodziewamy się, iż sprzedaż obuwia z salonów NG2 wyniesie 20,9 mln par, tak by w 2013 osiągnąć wartość 22,5 mln par. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. W naszych szacunkach odnośnie sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie na 2010 rok spodziewamy się rocznej dynamiki rzędu 11,2%. W latach 2011-12 w związku z poprawą dynamiki PKB oraz popytu wewnętrznego spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie (ok. 10% r/r). Założenia dotyczące wskaźników makro 2009 2010P 2011P Dynamika PKB (r/r %) 1,8 3,0 3,5 2012P 4,2 Inflacja (r/r %) 3,5 2,5 2,7 3,0 Bezrobocie (%) 11,9 12,0 11,8 11,0 Sprzedaż detaliczna odzież obuwie (r/r %) 16,8 11,2 10,4 10,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w 2011 odpowiadać będą za ok. 68,9% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 1 110,7 mln PLN. Wraz z dynamicznym wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na koniec 2011 szacujemy na 18,1%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału tej marki do 21,6% pod koniec prognozy. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach szacujemy na odpowiednio 5,0% i 8,0%. W naszych prognozach na najbliższe lata dla marki CCC spodziewamy się wzrost przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2011 wyniesie +6,9% r/r. Nieznacznie większej dynamiki oczekujemy dla sieci BOTI (+7,5% r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania zanotuje 2,6% wzrost rocznych przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2012 powinien zwiększyć się do 3,7% r/r. Od salonów własnych zlokalizowanych w Republice Czeskiej w 2011 roku oczekujemy znacznej poprawy (+12,5%) wskaźnika średniorocznego przychodu na mkw, co wynikało będzie z nowych otwarć, które w 2011 roku szacujemy na 5 placówek. W naszych kalkulacjach uwzględniliśmy zmiany formatu funkcjonowania salonów marek BOTI oraz QUAZI, które od 2010 będą otwierane w wielkościach odpowiednio 150-170 mkw oraz 100-120 mkw na salon. Wobec czego założyliśmy, iż średnia powierzchnia salonów własnych tych marek będzie się stopniowo zmieniać, podczas gdy format salonów marki CCC pozostanie na niezmienionym poziomie 330-340 mkw. Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 91,1% w 2011 roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów własnych kosztem placówek franczyzowych w kolejnych latach spodziewamy się jego wzrostu do 94% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez NG2. Proporcjonalnie udział franczyzy znacznie się zmniejszać, jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej, której liczbę salonów w latach 2011-20 utrzymujemy na poziomie 120 sztuk. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 11 Prognoza przychodów, powierzchni oraz liczby salonów Przychody [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P 2012P 2013P 195,8 244,5 267,8 328,6 219,1 307,7 312,8 379,9 1 036,7 1 219,4 1 384,3 1 524,0 Działalność detaliczna 161,7 229,7 232,3 307,7 187,6 283,0 275,9 364,2 931,4 1 110,7 1 267,6 1 403,8 CCC 113,4 158,4 160,0 213,4 129,8 194,3 189,5 251,1 645,2 764,8 867,7 951,4 BOTI 26,9 41,0 41,7 53,9 32,3 52,0 49,8 66,7 163,5 200,7 231,4 260,7 QUAZI 10,5 13,6 14,3 15,1 10,7 14,5 15,6 17,8 53,5 58,6 67,6 77,1 CCC BOTY Czechy 10,9 16,7 16,3 25,4 14,8 22,2 21,0 28,6 69,3 86,6 100,9 114,5 Działalność franczyzowa 34,1 14,8 35,5 20,9 31,5 24,7 36,8 15,6 105,3 108,7 116,7 120,2 Udział Przychody [mln PLN] 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Działalność detaliczna 82,6% 94,0% 86,7% 93,6% 85,6% 92,0% 88,2% 95,9% 89,8% 91,1% 91,6% 92,1% CCC 57,9% 64,8% 59,7% 64,9% 59,3% 63,1% 60,6% 66,1% 62,2% 62,7% 62,7% 62,4% BOTI 13,7% 16,8% 15,6% 16,4% 14,7% 16,9% 15,9% 17,6% 15,8% 16,5% 16,7% 17,1% QUAZI 5,4% 5,6% 5,3% 4,6% 4,9% 4,7% 5,0% 4,7% 5,2% 4,8% 4,9% 5,1% CCC BOTY Czechy 5,6% 6,8% 6,1% 7,7% 6,8% 7,2% 6,7% 7,5% 6,7% 7,1% 7,3% 7,5% Działalność franczyzowa 17,4% 6,0% 13,3% 6,4% 14,4% 8,0% 11,8% 4,1% 10,2% 8,9% 8,4% 7,9% Powierzchnia [tys mkw] 153,9 156,5 157,7 159,3 162,2 165,9 171,7 174,7 159,3 174,7 188,4 200,3 Działalność detaliczna 132,5 134,9 136,4 138,2 141,4 145,1 150,8 153,9 138,2 153,9 167,5 179,5 CCC 85,2 87,1 87,8 88,6 90,0 92,0 95,6 98,2 88,6 98,2 105,5 111,2 BOTI 27,5 27,8 28,8 28,2 29,5 30,5 31,7 32,2 28,2 32,2 35,8 39,6 QUAZI 6,9 7,0 6,8 7,0 7,1 7,3 7,5 7,5 7,0 7,5 8,3 9,2 CCC BOTY Czechy 12,9 12,9 13,1 14,4 14,7 15,4 16,0 16,0 14,4 16,0 17,9 19,5 Działalność franczyzowa 21,4 21,6 21,3 21,2 20,8 20,8 20,8 20,8 21,2 20,8 20,8 20,8 Liczba salonów 699 707 705 704 711 727 747 756 704 756 807 853 Działalność detaliczna 573 580 581 582 591 607 627 636 582 636 687 733 CCC 262 269 267 270 272 277 287 294 270 294 312 327 BOTI 223 222 225 217 222 229 235 237 217 237 256 273 QUAZI 48 49 48 50 51 53 55 55 50 55 63 72 CCC BOTY Czechy 40 40 41 45 46 48 50 50 45 50 56 61 Działalność franczyzowa 126 127 124 122 120 120 120 120 122 120 120 120 Przychód na mkw [tys PLN] 1 271,8 1 562,3 1 697,9 2 062,6 1 351,0 1 854,6 1 822,0 2 174,0 6 506,2 6 979,0 7 349,8 7 607,9 Działalność detaliczna 1 220,0 1 703,2 1 702,8 2 227,1 1 327,2 1 950,3 1 829,3 2 366,6 6 741,1 7 216,9 7 566,3 7 820,4 CCC 1 331,4 1 817,6 1 823,1 2 409,8 1 442,0 2 112,9 1 983,1 2 557,6 7 285,6 7 788,6 8 228,2 8 557,3 BOTI 977,9 1 477,5 1 449,7 1 910,1 1 092,8 1 706,0 1 570,0 2 069,4 5 795,2 6 227,7 6 457,2 6 586,4 8 366,7 QUAZI 1 513,4 1 933,7 2 111,6 2 153,2 1 508,8 1 983,1 2 070,5 2 379,7 7 638,9 7 834,4 8 123,0 843,4 1 291,3 1 242,0 1 760,5 1 007,1 1 446,0 1 310,9 1 786,5 4 809,1 5 412,1 5 631,2 5 867,7 1 592,8 683,0 1 666,5 988,9 1 512,6 1 187,8 1 769,6 750,2 4 973,1 5 220,2 5 607,4 5 775,6 Przychód na mkw zmiana r/r 6,2% 18,7% 7,3% 5,4% 7,3% 5,3% 3,5% Działalność detaliczna 8,8% 14,5% 7,4% 6,3% 7,1% 4,8% 3,4% CCC 8,3% 16,2% 8,8% 6,1% 6,9% 5,6% 4,0% BOTI 11,7% 15,5% 8,3% 8,3% 7,5% 3,7% 2,0% QUAZI -0,3% 2,6% -1,9% 10,5% 2,6% 3,7% 3,0% CCC BOTY Czechy 19,4% 12,0% 5,5% 1,5% 12,5% 4,0% 4,2% Działalność franczyzowa -5,0% 73,9% 6,2% -24,1% 5,0% 7,4% 3,0% CCC BOTY Czechy Działalność franczyzowa Przychód na mkw / m-c [tys PLN] 423,9 520,8 566,0 687,5 450,3 618,2 607,3 724,7 542,2 581,6 612,5 634,0 Działalność detaliczna 406,7 567,7 567,6 742,4 442,4 650,1 609,8 788,9 561,8 601,4 630,5 651,7 CCC 443,8 605,9 607,7 803,3 480,7 704,3 661,0 852,5 607,1 649,1 685,7 713,1 BOTI 326,0 492,5 483,2 636,7 364,3 568,7 523,3 689,8 482,9 519,0 538,1 548,9 QUAZI 504,5 644,6 703,9 717,7 502,9 661,0 690,2 793,2 636,6 652,9 676,9 697,2 CCC BOTY Czechy 281,1 430,4 414,0 586,8 335,7 482,0 437,0 595,5 400,8 451,0 469,3 489,0 Działalność franczyzowa 530,9 227,7 555,5 329,6 504,2 395,9 589,9 250,1 414,4 435,0 467,3 481,3 Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 12 Prognoza przychodów na mkw w zależności od marek [tys PLN] CCC 3,0 BOTI QUAZI CCC BOTY Czechy 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 4Q'07 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Źródło: BDM S.A., spółka PROGNOZA KOSZTÓW Wraz z rozwojem skali działania obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2010 roku udział par pochodzących z importu szacujemy na blisko 84,3%. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu znaczenia importu w całościowych zakupach obuwia do 88% pod koniec naszej prognozy. Udział produkcji fabryki w Polkowicach będzie ulegał stopniowemu zmniejszeniu z 12,3% na koniec 2010 do 9,7% w roku 2013. Spodziewamy się iż w latach 2011-13 NG2 sprowadzi do Polski odpowiednio 18,1; 20,7; 23,1 mln par obuwia wobec 15,1 mln par w roku 2010. W poprzednim raporcie zwracaliśmy uwagę na możliwość obniżenia jednostkowej ceny pary z importu, jednakże znaczące podwyżki kosztów pracy w Chinach, skąd głownie pochodzi produkcja obuwia syntetycznego zweryfikowały nasze obecne założenia. Według nowych szacunków spodziewamy się iż średni jednostkowy koszt pary z importu w 2011 wynosił będzie ok. 6,83 USD (+11,3% r/r), co przy przyjętym kursie USD/PLN=2,8 implikowało będzie cenę pary z importu na ok. 19,1 PLN. W kolejnych latach (tj. 2012-13) spodziewamy się nieznacznego wzrostu jednostkowego kosztu do 19,2 PLN i 19,3 PLN przy założonej stabilizacji kursu USD/PLN na poziomie 2,8. Spodziewamy się, iż pomimo wzrostu ceny pary z importu spółce uda się poprawić marże brutto ze sprzedaży. Na koniec 2010 oczekujemy, iż marża ta wyniesie 54,9% i będzie o 2,5 punktu procentowego wyższa od uzyskanej w 2009 roku. W 2011 roku spodziewamy się, że podwyżka obuwia w sklepach, umożliwi poprawę rentowności brutto sprzedaży do 55,1%. W kolejnych latach prognozy, przy założonym stałym poziomie kursu USD oczekujemy nieznacznego spadku marży do 54,4% w 2013 roku, co wiązało się będzie z większymi cenami zakupu. Na niższych poziomach rozwiązaniem, które powinno przyczynić się do poprawy efektywności sprzedaży będzie system informatyczny specjalnie dedykowany branży detalicznej oraz inwestycja w zmechanizowane centrum logistyczne. Wraz z rozwojem bardziej sieci salonów własnych koszty sprzedaży również ulegną zwiększeniu. W 2010 roku na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 63% miały koszty pracy oraz płacone (w części w EUR) czynsze. W naszych szacunkach przyjęliśmy, iż dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 82%, dla QUAZI będzie to 100%, a dla BOTI 54%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie kursu EUR/PLN na poziomie 3,8, co wraz ze zwiększającą się powierzchnią handlową spowoduje spadek udziału kosztów pracy i czynszów do 55% w roku 2012. Pozytywnym efektem wpływającym na obniżenie stawki czynszu będzie miało otwieranie większych salonów sieci BOTI. W naszych prognozach założyliśmy, iż stawka czynszu w salonach CCC, BOTI oraz QUAZI wynosiła będzie odpowiednio: 16, 7, 35 EUR/mkw miesięcznie. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia, które to uwzględniliśmy w naszych projekcjach. W 2011 roku koszty sprzedaży szacujemy na 446,9 mln PLN (+9,9% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej o 15,7 tys mkw (+11,4% r/r). W 2012 roku w wyniku przyrostu liczby placówek o 51 szt (+6,8%) oraz wzrostu liczby zatrudnionych o 260 osób (+7,3%) spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do 490,9 mln PLN (+9,9%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę rozwój grupy NG2 oczekujemy aby ich udział w najbliższych latach wynosił będzie 1,7-1,9% w stosunku do przychodów ze sprzedaży, przy czym w kosztach zarządu uwzględniliśmy środki programu motywacyjnego w wielkości 1,3 mln PLN na kwartał do połowy 2013 roku. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 13 In minus na wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały rosnące koszty finansowe związane ze zwiększaniem zadłużenia na rozwój sieci oraz inwestycje. Na koniec 2010 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 75,1 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na bezpiecznym poziomie 0,46x. W najbliższych latach (2011-12) nie spodziewamy się wzrostu zadłużenia spółki, które stanowić będzie 25,9% i 18,6% kapitałów własnych. Dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO) ograniczą zapotrzebowanie na kapitał obcy oraz umożliwią wypłatę dywidendy, którą za 2010 rok szacujemy na 1,7 PLN/akcję. W następnych latach odczekujemy wzrostu stopy dywidendy do ok. 76% zysku netto w ostatnich latach prognozy. Szacujemy, że wzrost przychodów oraz zwiększenie skali działania pozwolą spółce na obniżenie kosztów działania, które spowoduje w poprawę rentowności operacyjnej, którą na koniec 2011 szacujemy na 16,3%. Spodziewamy się, że w dalszych latach naszej szczegółowej prognozy marża EBIT zbliży się do poziomu 1717,8%. Prognoza kosztów 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P 2012P 2013P COGS 95,0 104,0 125,6 143,1 114,8 124,7 148,8 158,8 467,7 547,0 622,2 694,9 SG&A 94,2 98,7 110,7 120,9 100,3 111,8 121,9 135,6 424,6 469,6 516,0 567,4 - Koszty sprzedaży 91,5 95,5 106,4 113,1 96,1 107,2 116,1 127,5 406,5 446,9 490,9 542,8 - Koszty ogólnego zarządu 2,7 3,2 4,3 7,8 4,2 4,5 5,9 8,1 18,1 22,7 25,1 24,6 Razem koszty sprzedaży 91,5 95,5 106,4 113,1 96,1 107,2 116,1 127,5 406,5 446,9 490,9 542,8 - CCC 45,3 48,2 50,4 50,1 47,0 50,3 53,1 54,7 193,9 205,2 214,5 227,7 - Boti 13,6 14,4 15,4 14,9 14,0 15,2 16,1 16,2 58,4 61,6 64,9 72,2 - Quazi 6,7 6,8 6,5 6,7 6,7 7,0 7,0 6,9 26,7 27,6 28,2 32,1 Pozostałe koszty 25,9 26,1 34,2 41,4 28,4 34,7 39,7 49,6 127,5 152,5 183,3 210,8 Razem koszty sprzedaży na mkw 594,1 610,4 674,8 710,0 592,6 646,3 676,1 729,7 2 551,4 2 557,8 2 606,5 2 709,8 - CCC 531,3 553,4 573,9 565,5 521,9 546,9 556,0 557,4 2 189,9 2 089,2 2 034,3 2 048,0 - Boti 494,5 519,2 536,2 529,1 473,9 499,8 509,0 503,9 2 068,8 1 911,4 1 811,9 1 823,6 - Quazi 970,2 969,1 957,8 953,4 944,5 953,2 932,5 928,2 3 815,2 3 694,7 3 386,2 3 485,5 Pozostałe koszty 753,8 754,6 992,2 1 165,1 800,3 960,5 1 079,4 1 346,6 3 585,6 4 142,3 4 732,1 5 226,2 Koszty sprzedaży na mkw / m-c [PLN] 198,0 203,5 224,9 236,7 197,5 215,4 225,4 243,2 850,5 852,6 868,8 903,3 - CCC 177,1 184,5 191,3 188,5 174,0 182,3 185,3 185,8 730,0 696,4 678,1 682,7 - Boti 164,8 173,1 178,7 176,4 158,0 166,6 169,7 168,0 689,6 637,1 604,0 607,9 - Quazi 323,4 323,0 319,3 317,8 314,8 317,7 310,8 309,4 1 271,7 1 231,6 1 128,7 1 161,8 Pozostałe koszty 251,3 251,5 330,7 388,4 266,8 320,2 359,8 448,9 1 195,2 1 380,8 1 577,4 1 742,1 Czynsze na mkw / m-c [PLN] 88,3 91,9 91,4 90,4 81,7 81,7 81,7 81,6 89,3 78,3 71,2 71,0 - CCC 89,2 92,2 92,5 91,3 83,9 83,9 83,9 83,9 89,9 80,2 74,5 74,1 - Boti 66,6 73,3 70,9 70,0 59,1 59,1 59,1 59,1 69,8 56,8 48,7 47,9 - Quazi 163,4 161,1 164,4 162,2 148,5 148,5 148,5 148,5 161,3 146,0 126,3 133,0 Koszt pracy na mkw / m-c [PLN] 84,1 80,5 86,5 84,5 83,9 79,6 85,9 84,0 82,8 80,0 79,4 79,2 CCC 60,2 58,1 63,5 62,2 61,4 58,4 63,9 62,8 60,1 59,0 59,9 60,5 Boti 70,0 68,5 72,9 71,4 69,3 69,2 74,0 72,1 70,3 68,5 68,4 69,1 Quazi 102,8 91,5 92,0 92,6 105,9 89,6 93,2 93,5 93,9 93,9 90,5 91,5 Inne 19,2 18,1 19,2 18,5 18,1 16,9 18,0 17,3 18,5 16,9 15,7 14,8 Pozostałe koszty na mkw / m-c [PLN] 29,5 35,6 36,7 36,6 30,6 41,8 39,1 40,1 34,2 36,5 36,5 37,5 - CCC 27,6 34,2 35,2 35,0 28,7 40,0 37,6 39,1 32,5 34,9 35,1 36,0 - Boti 28,1 31,3 34,9 35,0 29,5 38,3 36,6 36,7 32,2 34,0 33,9 35,0 - Quazi 57,2 70,4 62,8 63,0 60,4 79,6 69,1 67,4 62,8 68,0 65,3 66,0 Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 14 WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez NG2 są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy wrażliwość wyników względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy od roku 2011 do końca prognozy. Następnie zbadaliśmy jak zmiana kursu o 0,1 PLN (razem dla USD i EUR) wpłynie na uzyskiwane w kolejnych latach wyniki. Jednoczesna zmiana parametrów jakim były kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych wartości constans w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN od wyniku bazowego oszacowanego przy kursie USD/PLN=2,8 i EUR/PLN=3,8. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/- 27,5 mln PLN dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Pokazuje to jak istotny wpływ na poziom uzyskiwanych wyników ma poziom kursów walutowych. Poniżej przedstawiamy symulację ostatecznej wyceny w zależności od kursów walutowych przy 50% udziale wyceny porównawczej oraz DCF. Z poniższej symulacji widać, iż wspomniana wcześniej zmiana kursów walut o +/- 10 groszy wpływa na wartość dostateczniej wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie 66,0 PLN. Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny NG2 USD/PLN 2,7 2,8 2,9 EUR/PLN 3,7 3,8 3,9 WYCENA Porównawcza (50%) 70,1 65,0 60,0 DCF (50%) 63,4 62,9 62,2 66,8 64,0 61,1 WYCENA OSTATECZNA [PLN] Źródło: BDM S.A. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 209,9 278,5 345,9 377,0 385,0 394,4 402,4 408,6 412,5 413,3 413,3 412,6 1,1 2,6 4,9 5,0 4,1 3,4 3,0 2,6 2,4 2,2 2,1 2,0 Rzeczowe aktywa trwałe 202,6 241,3 307,1 338,8 348,6 359,3 368,5 375,9 380,7 382,5 383,4 383,5 Aktywa obrotowe 341,2 389,1 412,7 506,3 619,9 718,9 818,4 920,2 1 035,7 1 142,8 1 237,4 1 319,2 Zapasy 242,7 273,6 321,8 365,3 402,2 435,8 466,2 491,3 512,0 527,7 540,1 550,0 Należności krótkoterminowe 37,6 40,3 47,4 53,8 59,3 64,2 68,7 72,4 75,5 77,8 79,6 81,1 Inwestycje krótkoterminowe 60,9 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 688,1 Aktywa razem 551,1 667,6 758,6 883,3 1 005,0 1 113,3 1 220,8 1 328,8 1 448,2 1 556,1 1 650,7 1 731,8 Kapitał (fundusz) własny 1 560,4 340,2 430,7 521,8 648,3 778,6 916,7 1 055,0 1 175,4 1 288,4 1 391,5 1 482,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 Zyski zatrzymane 261,9 352,2 443,4 569,8 700,2 838,3 976,5 1 097,0 1 210,0 1 313,1 1 404,0 1 482,0 Zobowiązania i rezerwy 210,9 237,0 236,7 235,0 226,4 196,6 165,8 153,4 159,7 164,5 168,3 171,4 Zobowiązania długoterminowe 81,4 81,4 81,4 81,4 81,3 41,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Długoterminowe % 80,2 80,2 80,2 80,2 80,1 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 129,6 155,6 155,4 153,7 145,1 155,4 164,7 152,2 158,6 163,4 167,2 170,2 Krótkoterminowe % 40,1 70,1 55,1 40,0 20,2 20,2 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 551,1 667,6 758,6 883,3 1 005,0 1 113,3 1 220,8 1 328,8 1 448,2 1 556,1 1 650,7 1 731,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 922,7 1 036,7 1 219,4 1 384,3 1 524,0 1 651,4 1 766,6 1 861,7 1 940,2 1 999,6 2 046,5 2 084,3 COGS 439,2 467,7 547,0 622,2 694,9 752,2 805,6 840,0 872,7 899,0 919,5 936,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 483,5 569,0 672,4 762,1 829,1 899,3 961,0 1 021,7 1 067,5 1 100,6 1 127,0 1 147,4 SG&A 372,6 424,6 469,6 516,0 567,4 609,0 649,9 687,3 719,5 742,3 761,1 774,6 Zysk (strata) na sprzedaży 110,9 144,4 202,8 246,1 261,7 290,3 311,1 334,5 348,0 358,3 365,9 372,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 2,4 -1,9 -4,3 -5,3 -3,7 -2,3 -2,3 -2,5 -2,6 -2,6 -2,7 -2,8 EBITDA 131,6 164,7 224,0 269,3 299,0 330,2 352,2 376,6 390,9 401,8 409,7 416,7 EBIT 113,3 142,5 198,5 240,8 258,0 288,0 308,7 332,0 345,4 355,7 363,2 370,1 Saldo działalności finansowej -8,5 -8,3 -7,8 -7,0 -5,4 -2,5 0,4 2,2 3,1 4,2 5,2 6,0 Zysk (strata) brutto 104,8 134,2 190,8 233,8 252,6 285,5 309,1 334,2 348,5 359,9 368,4 376,1 Zysk (strata) netto 86,6 128,8 156,4 191,7 207,1 234,1 253,5 274,1 285,8 295,1 302,1 308,4 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P CF Operacyjny 87,7 92,5 148,8 190,2 221,9 249,8 270,2 294,5 309,8 322,9 331,9 339,6 CF Inwestycyjny -51,2 -61,3 -92,8 -59,5 -48,4 -50,0 -49,2 -47,8 -45,2 -41,8 -40,3 -38,9 CF Finansowy 8,8 -16,7 -87,7 -87,0 -102,3 -139,4 -156,4 -173,7 -172,8 -192,0 -211,2 -230,4 Przepływy pieniężne netto 45,3 14,5 -31,7 43,7 71,3 60,4 64,6 72,9 91,8 89,1 80,4 70,3 15,4 60,7 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 60,7 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 688,1 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 16 Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12,4% 17,6% 13,5% 10,1% 8,4% 7,0% 5,4% 4,2% 3,1% 2,3% 1,8% EBITDA zmiana r/r 25,2% 36,0% 20,2% 11,0% 10,4% 6,7% 6,9% 3,8% 2,8% 2,0% 1,7% EBIT zmiana r/r 25,9% 39,3% 21,3% 7,1% 11,6% 7,2% 7,5% 4,0% 3,0% 2,1% 1,9% Zysk netto zmiana r/r 48,7% 21,5% 22,6% 8,0% 13,0% 8,3% 8,1% 4,3% 3,3% 2,4% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 54,9% 55,1% 55,1% 54,4% 54,5% 54,4% 54,9% 55,0% 55,0% 55,1% 55,1% Marża EBITDA 15,9% 18,4% 19,5% 19,6% 20,0% 19,9% 20,2% 20,1% 20,1% 20,0% 20,0% Marża EBIT 13,8% 16,3% 17,4% 16,9% 17,4% 17,5% 17,8% 17,8% 17,8% 17,7% 17,8% Marża brutto 12,9% 15,6% 16,9% 16,6% 17,3% 17,5% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Marża netto 12,4% 12,8% 13,8% 13,6% 14,2% 14,3% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% 14,8% COGS / Przychody 45,1% 44,9% 44,9% 45,6% 45,5% 45,6% 45,1% 45,0% 45,0% 44,9% 44,9% SG&A / Przychody 41,0% 38,5% 37,3% 37,2% 36,9% 36,8% 36,9% 37,1% 37,1% 37,2% 37,2% SG&A / COGS 90,8% 85,8% 82,9% 81,7% 81,0% 80,7% 81,8% 82,4% 82,6% 82,8% 82,7% ROE 29,9% 30,0% 29,6% 26,6% 25,5% 24,0% 23,3% 22,2% 21,2% 20,4% 19,8% ROA 19,3% 20,6% 21,7% 20,6% 21,0% 20,8% 20,6% 19,7% 19,0% 18,3% 17,8% Dług 150,3 135,3 120,3 100,3 60,2 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D/(D+E) 22,5% 17,8% 13,6% 10,0% 5,4% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 29,1% 21,7% 15,8% 11,1% 5,7% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -5,8% -3,9% -2,9% -2,1% -0,9% 0,1% 0,7% 0,9% 1,2% 1,4% 1,6% Dług / Kapitał własny 34,9% 25,9% 18,6% 12,9% 6,6% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 75,1 91,9 33,1 -58,2 -158,7 -263,4 -356,5 -448,3 -537,4 -617,8 -688,1 Dług netto / Kapitał własny 17,4% 17,6% 5,1% -7,5% -17,3% -25,0% -30,3% -34,8% -38,6% -41,7% -44,1% Dług netto / EBITDA 45,6% 41,0% 12,3% -19,5% -48,1% -74,8% -94,7% -114,7% -133,7% -150,8% -165,1% Dług netto / EBIT 52,7% 46,3% 13,7% -22,6% -55,1% -85,3% -107,4% -129,8% -151,1% -170,1% -185,9% 2 609,5 2 626,3 2 567,5 2 476,2 2 375,7 2 271,0 2 177,9 2 086,1 1 997,0 1 916,6 1 846,3 Dług / EV 5,8% 5,2% 4,7% 4,1% 2,5% 0,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 6,0% 7,7% 4,4% 3,3% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 281,5% 367,6% 211,7% 121,5% 123,8% 120,2% 115,7% 110,0% 103,5% 101,7% 100,1% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,1% 2,1% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% Zmiana KO / Przychody 2,7% 3,8% 3,0% 2,3% 1,9% 1,6% 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,2% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% Wskaźniki rynkowe Dług netto EV CAPEX / Amortyzacja 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 2,4 2,1 1,8 1,7 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 P/E* 19,7 16,2 13,2 12,2 10,8 10,0 9,2 8,9 8,6 8,4 8,2 P/BV* 5,9 4,9 3,9 3,3 2,8 2,4 2,2 2,0 1,8 1,7 1,6 P/CE* 16,8 13,9 11,5 10,2 9,2 8,5 8,0 7,7 7,4 7,3 7,1 EV/EBITDA* 15,8 11,7 9,5 8,3 7,2 6,4 5,8 5,3 5,0 4,7 4,4 EV/EBIT* 18,3 13,2 10,7 9,6 8,2 7,4 6,6 6,0 5,6 5,3 5,0 EV/S* 2,5 2,2 1,9 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 FCF/EV* 1,9% 1,9% 4,8% 6,8% 8,2% 9,5% 11,1% 12,4% 13,8% 14,9% 15,9% BVPS 11,2 13,6 16,9 20,3 23,9 27,5 30,6 33,6 36,2 38,6 40,6 EPS 3,4 4,1 5,0 5,4 6,1 6,6 7,1 7,4 7,7 7,9 8,0 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 1,3 1,3 3,2 4,4 5,1 5,6 6,3 6,7 7,2 7,4 7,7 DPS Payout ratio 1,0 1,7 1,7 2,0 2,5 3,0 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 44,4% 50,7% 41,7% 40,1% 46,3% 49,2% 60,6% 63,1% 67,2% 71,6% 76,3% Źródło: BDM S.A., spółka NG2 RAPORT ANALITYCZNY 17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected] Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: [email protected] IT, media, handel Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: [email protected] Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: [email protected] Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] surowce, energetyka Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: [email protected] Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] handel, przemysł spożywczy Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 64.00 redukuj 47.50 22.12.2010 66.00 47 800 redukuj 47.50 redukuj 41.6 01.03.2010 53.50 38 860 redukuj 41.60 redukuj 32.40 17.09.2009 47.00 36 924 redukuj 32.40 - - 06.02.2009 38.00 23 800 zalecenie Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’10: Kupuj 2 15% Akumuluj 6 46% Trzymaj 3 23% Redukuj 2 15% Sprzedaj 0 0% NG2 RAPORT ANALITYCZNY 18 Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT - wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; CAGR - średnioroczny wzrost Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do EPS - zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS - dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA - stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 22.12.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 28.12.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. NG2 RAPORT ANALITYCZNY 19