Polityka monetarna Unii Europejskiej dr Joanna Wolszczak

Polityka monetarna Unii Europejskiej
dr Joanna Wolszczak-Derlacz
Wykład
Polityka pieniężna EBC 12
http://www.zie.pg.gda.pl/~jwo/
email: [email protected]
Polityka monetarna w warunkach
szoków asymetrycznych i symetrycznych
 Gdyby strefa euro spełniała warunki OCA ( optymalny
obszar walutowy), to prawdopodobieństwo wystąpienia
szoków asymetrycznych byłoby małe
 wtedy EBC ma łatwe zadanie
 Nie ma konfliktów między krajami członkowskimi strefy
euro oraz EBC
 ale… czy strefa euro jest w 100% OCA?
Szoki asymetryczne i polityka monetarna EBC
(przypomnienie)
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Szoki symetryczne i polityka monetarna EBC
(przypomnienie)
France
Germany
Ceny
price
price
SG
SF
PG1
PF1
DG
DF
YF1
PKB
output
YG1
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
output
Czy szoki asymetryczne były ważne w Eurosystemie? Wzrost PKB
Source: European Commission, European Economy
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Czy szoki asymetryczne były ważne w Eurosystemie? Inflacja
Source: European Commission, European Economy
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Luka PKB jako dobra miara pozycji poszczególnych krajów w
cyklu koniunkturalnym
Luka PKB w strefie euro w 2007 (%)
•Różnice we wzroście PKB pomiędzy
krajami odzwierciedlają szoki
długotrwałe (np. związane z różnicami
w produktywności)
•Różnice w luce PKB pomiędzy krajami
odzwierciedlają szoki tymczasowe
(związane z cyklem koniunkturalnym)
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
 Różnice w inflacji oraz luce PKB między
poszczególnymi krajami strefy euro prowadzą do
różnych preferencji co do stopy procentowej
  reguła Taylora
r = r + p + a(pt - p ) + bxt
*
t
*
*
*
r
 gdzie t jest pożądaną (preferowaną) stopą
procentową,
 ρ jest długookresową stopą procentową
 to cel inflacyjny
 xt to luka PKB
Waga relatywna
Pożądana stopa procentowa
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
•Duża rozpiętość preferowanych stóp % w 2010
• EBC wyznacza średnią stopę %
•  wiele krajów nie będzie w pełni zadowolonych
Preferowane (przez kraje) stopy % poszczególnych krajów
wg reguły Taylora (2010)
Kraj | pożądana stopa % |relatywna waga
rt* = r + p* + a(pt - p* ) + bxt
Założenia: a = 1.5 and b = 0.5
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
10
Szoki asymetryczne i ceny nieruchomości
 Duże różnice w stopach inflacji między krajami
strefy Euro
 Ale takie same nominalne stopy % (strefa euro,
jedna polityka monetarna)
  duże różnice w realnych stopach procentowych
Różnice w realnych stopach procentowych w strefie euro
Średnia realna stopa %(1997–2007)
Average real interest rates in Eurozone countries (1997-2008)
3,50
3,00
2,00
1,50
1,00
0,50
Ireland
Spain
Greece
Portugal
Netherlands
Italy
Belgium
Finland
Austria
France
0,00
Germany
Real interest rate
2,50
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
12
Duże różnice w zmianach cen nieruchomości
House price indices (% change over 1997-2008)
Indeks cen nieruchomości (zmiana w % 1997–2008)
250
percent change
200
150
100
50
0
Germany
Italy
Netherlands
Belgium
France
Spain
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Ireland
Real interest rate and house prices (% change)
Realna stopa procentowa a ceny nieruchomości
(zmiana %) 1998–2008
1998-2008
300
250
Ceny nieruchomości (zmiana w %)
IRE
E
200
B
150
NL
F
I
100
50
G
0
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
real interest rate
Realna stopa procentowa
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
3,5
4
Typy polityki monetarnej
[powtórzenie]
[W zależności od potrzeb gospodarki i fazy cyklu
koniunkturalnego]
 Restrykcyjna
 CEL: ograniczanie podaży pieniądza w celu
schładzania gospodarki i zmniejszenia nadmiernego
popytu
 Ekspansywna
 CEL: zwiększanie podaży pieniądza w celu pobudzenia
popytu i gospodarki jako całości
Strategia Polityki Pieniężnej EBC
(Monetary Policy Strategy)
1. Cele polityki pieniężnej
• cel podstawowy: utrzymanie stabilnych cen
o stopa inflacji (stopa wzrostu HICP) 0-2% (obecnie: ~2%, „close to,
but below 2%”)
o realizacja celu w średnim okresie czasu (nie określono
precyzyjnie co to znaczy)
• Drugi filar:
o Bank wyznaczył tez referencyjna wartość rocznego tempa
wzrostu podaży pieniądza M3 na poziomie 4,5%
2. Instrumenty polityki pieniężnej – realizacja celu
Mając tak zdefiniowany cel polityki pieniężnej EBC
określa strategię jego osiągnięcia
Strategia monetarna
(równanie obiegu
pieniądza)
Strategia ekonomiczna
(makroekonomiczna)
przy użyciu gamy
wskaźników (płace, kursy
walutowe, ceny obligacji,
stopy zyskowności, mierniki
stanu koniunktury itp.)
Inflation targeting and monetary targeting
 Inflation targeting - Sterowanie inflacją
 bank centralny stawia sobie pewien cel inflacyjny;
 gdy powstaje zagrożenie zbyt wysoką inflacją (tzn.
przekraczającą wcześniej wytyczony cel) 
interwencja banku centralnego (np. podniesienie stóp
procentowych)
 Monetary targeting – przywiązanie do celu
związanego z podażą pieniądza
Żródło: NBP, Raport n temat pełnego
uczestnictwa RP w III etapie UGiW
 Agregaty monetarne (M) – są miarą podaży (ilości)
pieniądza na rynku
 M są uszeregowane od najbardziej płynnych (M0)
do aktywów najmniej płynnych
 M0 – tzw baza monetarna = gotówka w obiegu,
wartość rachunków bieżących banków komercyjnych
w banku centralnym oraz rezerwy obowiązkowe
 M1
 M2
 M3 – gotówka, depozyty bankowe + inne instrumenty
wymienialne na gotówkę
Analiza monetarna
 Ilość pieniądza w obiegu (podaż pieniądza) jako główna
analizowana zmienna; taka sama procedura jak Bundesbank
 Model obiegu pieniądza (Fishera):
MV = PY
gdzie:
M –zasób pieniądza (przyjmuje się agregat M3)
V – prędkość obiegu pieniądza
P – poziom cen
Y – PKB (ilość transakcji)
W krótkim okresie jeśli V i Y są stałe,
wzrost M może powodować wzrost P ( inflacja)
M=P*Y/V czyli M~P, M~Y oraz M~1/V
 m + v = p + y  m = p* + yf - vf
np. gdy vf=-0,5%, p* =2%, yf =2%
to: m = p* + yf - vf  m = 4,5%
 Wartość referencyjna dot.  M3: 4.5%
Wybór celu i ocena jego realizacji
przez EBC
 Zgodnie z teorią flexible inflation targeting -
Svensson (1996, 2000):
poprzez stabilizację poziomu cen ( niska inflacja),
bank centralny także stabilizuje PKB
 Zatem nie ma potrzeby bezpośredniego
oddziaływania na PKB przez EBC
 Poza kilkoma epizodami (lipiec 2007,lipiec 2008)
EBC z sukcesem realizował cel inflacyjny  wykres
 W latach przed kryzysem (1999-2008) średnia
inflacja w strefie euro: 2.2%
Inflacja w strefie euro (w%)
Inflacja obserwowana
(rzeczywista)
Cel inflacyjny
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP, za EBC
Cel inflacyjny a szoki w zagregowanym popycie/
zagregowanej podaży
Szok popytowy
Szok podażowy
AS’
AS
P
P
AS
AD’
AD
AD
Normal Output
Normal Output
Y
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Y
Szok popytowy
Sytuacja wyjścia boom gospodarczy: wzrost produkcji oraz
wzrost cen), EBC stosuje restrykcyjna politykę pieniężną w
konsekwencji : efekt stabilizacja produkcji i cen
Szok podażowy
Sytuacja wyjścia negatywny szok podażowy: spadek
produkcji oraz wzrost cen, EBC stosuje restrykcyjna politykę
pieniężną w konsekwencji : efekt stabilizacja cen ale dalszy
spadek produkcji
W sytuacji jakichkolwiek sprzeczności zawsze
celem podstawowym EBC jest stabilność cen
Wnioski odnośnie ocena Strategia Polityki Pieniężnej :
-Sukces EBC odnośnie utrzymania inflacji na niskim poziomie
-Brak korelacji pomiędzy wzrostem agregatu M3, a poziomem
inflacji
-Strategia EBC przyczyniła się do wzrostu akcji kredytowej
banków komercyjnych a to nie do wzrostu inflacji dóbr
konsumpcyjnych (na tym skupił się EBC), ale na wzroście inflacji
dóbr kapitałowych (mieszkań, nieruchomości) do czasu as
bańka spekulacyjna pękła
Od kryzysu 2007-2008 nowe pytanie: co jest ważniejsze
stabilność cen czy stabilność finansowa
Stabilność finansowa: dodatkowy cel dla EBC?
 Od czasu wybuchu kryzysu 2007/2008 pojawiło się nowe pytanie:
czy dodatkowym celem, obok utrzymania niskiej inflacji nie
powinno być utrzymanie stabilności finansowej?
 Przed kryzysem standardowa odp. brzmiała:
 po pierwsze poprzez utrzymywanie stałych cen EBC zrobił
wszystko co mógł by doprowadzić do stabilności finansowej
 Po drugie, główna odpowiedzialność za stabilność finansową
jest w innych rękach ( kwestia regulacji i nadzoru)
 Problem: występuje zamienność pomiędzy utrzymaniem
stabilnych cen a stabilnością finansową (stabilność na rynku
aktywów); problem baniek spekulacyjnych
 bańka spekulacyjna (bubble) –def.: tymczasowy
stan rynku np. akcji, w którym cena dóbr rażąco
przekracza ich realną wartość.
 Spirala spekulacyjna sztucznie nakręca cenę dobra
 W pewnym momencie mechanizm ten się
załamuje i następuje krach (tzw. pęknięcie bańki) z
drastycznym spadkiem cen i wartości zasobów
wielu inwestorów.
Zamienność pomiędzy utrzymaniem stabilnych cen a stabilnością finansową
– przykład: ‘bańka’ IT
•Nagła zmiana związana z
pojawieniem się technologii
informatycznych (IT)
doprowadziła do szoku w
popycie i podaży
•Większy szok dot. podaży
•Cel banku centralnego: P*
 Dalsze stymulowanie
popytu
 ‘Bańka’ aktywów IT
(asset bubble)
Punkt C – niestabilny
Załamanie
P
AD
AS
AD’
AS’
AD’’
C
P*
B
P’
D
Q*
Q**
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Q
 Zamienność (ang. tradeoff) występuje ponieważ szok
technologiczny (IT) redukuje zagregowany poziom cen P
 Bank centralny, realizujący cel inflacyjny, skupia się na
utrzymaniu stałych cen (czyli sprzed wystąpienia szoku
technologicznego)
 W rezultacie taka sytuacja może nakręcić bańkę
 Banki centralne (włączając EBC) były skuteczne w
utrzymaniu niskiej inflacji, ale nie dostrzegły ryzyka
związanego z bańką na rynku aktywów ( spirala cen
nieruchomości przy ułatwionym dostępie do
kredytów kryzys finansowy)
Jak zdefiniować i ocenić (nie)stabilność finansową?
 Definicja (i monitoring) celu inflacyjnego jest łatwa
 W odróżnieniu od zdefiniowania i oceny stabilności
finansowej
 Def. Borio&Lowe (2002) : niestabilność finansowa
jako podwójny fenomen:
 gwałtowny wzrost kredytów połączony z
 dużym wzrostem cen aktywów
 sposób na ‘wykrycie’ ex-ante niebezpieczeństwa
pęknięcia bańki
Growth
rate of bankowych
total bank loans
(left)
andoś)
Stopa wzrostu
pożyczek
(w %,
lewa
Stock
price –index(right)
areaeuro
a ceny aktywów
(index
prawa oś)inweuro
strefie
14%
560
510
12%
460
410
8%
310
260
6%
210
160
4%
Pożyczki
Loans
110
Ceny
aktywów
(index)
Stock price
2%
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
2008Jan
2007Jan
2006Jan
2005Jan
2004Jan
2003Jan
2002Jan
2001Jan
2000Jan
60
index
360
1999Jan
% change
10%
Skuteczność monetary targeting EBC?
Inflacja a wzrost agregatu M3 w strefie euro (w%)
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP; za ECB Monthly Bulletin
Co z tego wynika?  M3 a inflacja
 EBC był w stanie utrzymać względnie niską inflację,
pomimo nieopanowania wzrostu agregatu M3
 Czy można było przewidywać przyszłą inflację na
podstawie M3?
 Przed kryzysem finansowym (przed 2008), zmiany M3
znacznie przewyższyły założony cel wzrostu M3 o 4.5%
 Po kryzysie finansowym stopa wzrostu M3 spadła
poniżej celu (4.5%)
 Inflacja spadła drastycznie w 2008 i obniżenie tempa
wzrostu M3 zbiegło się ze spadkiem inflacji 2008-2009
  w obecnych warunkach zmiany w M3 nie są
wiarygodnym sygnałem prognozującym przyszłą
inflację
Gwałtowny wzrost M3 w latach 2004-08 zapowiadał
coś innego niż inflację
 Ekspansja M3 była raczej sygnałem przyszłych
zawirowań na rynkach
 Wzrost M3 odzwierciedlał ekspansję bilansów
banków (zwiększających portfolio ryzykownych
kredytów)
 powiązanie ekspansji M3 z bańkami na rynkach
nieruchomości, akcji itp.
 nie było odzwierciedlenia wzrostu M3 w w
cenach dóbr konsumpcyjnych (względnie niska
inflacja), ale w bańce na rynku aktywów – aż do jej
‘pęknięcia’
 Nieuwaga ECB w obserwowaniu rynków?
Inflation targeting: model dla ECB?
Instrument
Money stocktargeting
Stopa procentowa
Inflation-targeting
Stopa procentowa
Cel pośredni
Zasób pieniądza
Prognoza inflacji
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Cel główny
Inflacja
Inflacja
Żródło: NBP, Raport n temat pełnego
uczestnictwa RP w III etapie UGiW
 Inflation targeting lepsze niż money stock targeting
(Svensson, 1998)
 Dlaczego?  bo wtedy bank centralny używa
całego spektrum informacji (w tym także o zasobie
pieniądza) i inflacja prognozowana jest najlepszym
celem pośrednim
 Ale inflation targeting musi być wsparte
działaniami zapobiegającymi bańkom i
destabilizacji systemu bankowego
2 podstawy ‘nowej’ strategii
 I: skupienie na celu inflacyjnym
 używany w tzw. „normalnych” czasach
 II: analiza kredytów bankowych i cen aktywów (akcje,
ceny nieruchomości)
Instrumenty polityki monetarnej w strefie euro
Trzy typy instrumentów:
1. Operacje otwartego rynku
2. Operacje kredytowo-depozytowe
3. Rezerwy obowiązkowe
1. Operacje otwartego rynku
 Kupno lub sprzedaż papierów wartościowych w celu
zwiększenia lub zmniejszenia płynności (przywrócenia
równowagi) na rynku pieniądza
 Dwa sposoby:
 Sposób klasyczny: bezpośrednie skupowanie/sprzedaż
papierów wartościowych na rynkach (np. skup obligacji
rządowych)
 Operacje finansowe z bankami poprzez system ofert
Operacje otwartego rynku dzielą się na cztery kategorie:
 podstawowe operacje refinansujące - regularne transakcje odwracalne
zasilające w płynność, przeprowadzane co tydzień, z tygodniowym
terminem zapadalności;
 dłuższe operacje refinansujące - transakcje odwracalne zasilające w
płynność, przeprowadzane co miesiąc, zwykle z trzymiesięcznym
terminem zapadalności;
 operacje dostrajające - przeprowadzane doraźnie w celu regulowania
poziomu płynności na rynku pieniężnym oraz wysokości stóp
procentowych, głównie dla złagodzenia wpływu, jaki na stopy procentowe
wywierają niespodziewane wahania płynności;
 operacje strukturalne - transakcje przeprowadzane regularnie bądź
doraźnie w sytuacji, gdy EBC zamierza skorygować strukturalną
nadwyżkę lub niedobór płynności Eurosystemu względem sektora
finansowego. Operacje strukturalne realizuje się w formie transakcji
odwracalnych, operacji bezwarunkowych lub emisji certyfikatów
dłużnych EBC.
Podstawowe operacje refinansujące
 EBC ustala poziom stopy procentowej (‘EPO rate’), który
będzie wykorzystywany przy operacjach refinansujących
 repo - stopa referencyjna (interwencyjna) określa minimalną
cenę, po jakiej bank centralny organizuje operacje otwartego
rynku na rynku międzybankowym.
 EBC ogłasza procedurę ofertową na składanie ofert zakupu
płynnych środków finansowych przez prywatne instytucje
finansowe
 Oferty zbierane są przez krajowe banki centralne i
przekazywane do EBC
 EBC decyduje o całkowitej ilości środków przeznaczonych do
rozdzielenia
ECB Policy rate (Epo rate)
Source: ECB Monthly Bulletin
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Hipotetyczny przykład ofert zakupu przy różnych stopach procentowych
(w mln euro)
.
Interest
rate
Stopa
procentowa
Bank 1
Bank 2
Zamówienie
Zamówienie Całkowite
zamówienie
mln euro
mln euro
bids
Bank 3
Cumulative
(%)(%)
3.07
3.06
3.05
3.04
3.03
3.02
3.01
3.00
2.99
.
Total
5
5
5
5
10
10
5
5
5
10
5
5
30
45
5
5
5
10
15
15
5
10
70
0
0
10
10
10
20
30
35
15
15
10
20
30
50
80
115
130
145
145
Source: EMI, The Single Monetary Policy in Stage Three
Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP
Operacje otwartego rynku In sum…
 Operacje otwartego rynku są głównym narzędziem EBC
wpływającym na warunki monetarne
 Poprzez zwiększanie lub zmniejszanie stopy procentowej
Podstawowych operacji refinansujących (Epo rate) EBC
wpływa a rynkowe stopy procentowe
 Dodatkowo, zmieniając ilość środków, EBC bezpośrednio
wpływa na płynność systemu
2. Operacje kredytowo-depozytowe
 Transakcje zawierane z bankiem centralnym
bezpośrednio z inicjatywy banków, w celu absorbcji
płynności overnight
 O.k-d obejmują:
 kredyt w banku centralnym, pozwalający kontrahentom
(instytucjom finansowym, np. bankom) uzyskać płynność
overnight, z zabezpieczeniem w postaci aktywów
kwalifikowanych; stopa % wyższa od rynkowej
 depozyt w banku centralnym na koniec dnia z terminem
overnight, dostępny dla kontrahentów Eurosystemu
w krajowych bankach centralnych: stopa % niższa od
rynkowej
3. Rezerwy obowiązkowe
 Jedynie część depozytów w bankach jest faktycznie
trzymana w banku w gotówce! (tzw. rezerwy
obowiązkowe)
 Eurosystem nakłada na banki komercyjne obowiązek
utrzymywania określonych rezerw na rachunkach
w krajowych bankach centralnych (jako cześć
depozytów 0-2%)
 Poprzez zmianę stopy rezerw obowiązkowych EBC
może wpływać na rynek pieniądza i stabilizować stopy
procentowe
Eurosystem jako pożyczkodawca ostatniej
szansy ‘lender of last resort’
 Kryzys finansowy jako pierwszy poważny test dla Euroststemu
jako ‘lender of last resort’
 W październiku 2008 - początek kryzysu płynności w strefie
euro
 Upadek Lehmann Brothers wpłynął na sytuację wielu banków
europejskich  problem płynności
 Ingerencja Eurosystemu (poprzez operacje otwartego rynku
oraz operacje kredytowe) w celu utrzymania płynności systemu
i zapobiegnięcia załamania systemu bankowego
 To samo w grudniu 2011
Podstawowe stopy procentowe EBC
Źrodło: opracowanie własne na podstawie danych z Europejskiego Banku Centralnego
Podsumowanie
 Główny cel strategii pieniężnej EBC (pierwszy filar) – niska
inflacja (close to, but below 2%)
 jak do tej pory osiągnięty
 Drugi filar strategii EBC: referencyjna wartość rocznego tempa
wzrostu podaży pieniądza M3 na poziomie 4,5%
 notorycznie przekraczany ( krytyka i obniżenie rangi tego
miernika)
 ekspansja M3 przed 2008 odzwierciedlała bańkę na ryku
aktywów (EBC mógł zareagować szybciej?)
 Kryzys finansowy dowiódł jednak roli EBC jako lender of last
resort
 Zapobiegnięcie upadkowi systemu bankowego
Źródła:
-De Grauwe P. (2003) Unia Walutowa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne
-Materiały ze strony EBC w tym prezentacja na temat polityki pieniężnej EBC:
http://www.ecb.int/ecb/educational/facts/orga/html/or_001.pl.html
-Film: Strategia polityki pieniężnej
-Film: Instrumenty polityki pieniężnej
http://www.ecb.int/ecb/educational/
movies/html/index.pl.html?id=6
Pytania:
-Wymień cele polityki pieniężnej EBC
-Wymien instrumenty polityki pieniężnej EBC