Diabeł tkwi w szczegółach

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.
KGHM
Metale i Górnictwo
Reuters: KGHM.WA Bloomberg: KGH PW
20 lutego 2013
Diabeł tkwi w szczegółach
Rekomendacja
Sprzedaj
Zalecenie taktyczne
Neutralnie
Rekomendacja Sprzedaj. 12M Cena Docelowa 158zł
Niska oficjalna prognoza na rok 2013 jest efektem niskich wolumenów (czynnik jednorazowy),
wysokiego podatku od wydobycia i przede wszystkim mocnej złotówki. Niestety, wzrost kosztu
produkcji miedzi (denominowanego w USD) o 19% r/r lub o 1 tys. USD/t r/r stanowi kluczową złą
Cena (zł, 13 grudnia 2011)
187,3
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
158,0
wiadomość, degradującą KGHM na krzywej kosztowej z szóstego decyla w 2012 r. na przełom
Kapitalizacja (mln zł)
trzeciego i czwartego kwartyla w b.r. MoŜe to w naszej opinii spowodować sprzedaŜ akcji KGHM
Free float (%)
z portfeli inwestorów zagranicznych. Co więcej, spodziewamy się znacznego wzrostu nakładów
inwestycyjnych w Sierra Gorda, podnoszącego łączny CAPEX o 37% do 5 mld USD. Podczas gdy
37 460
68,2
Liczba akcji (mln)
200.0
zakładamy ‘miękkie’ ogłaszanie tych wiadomości, doświadczenia chilijskie pokazują, Ŝe koszt
Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje)
produkcji miedzi równieŜ gwałtownie rośnie (średnioroczny wzrost o 15% w latach 2003-2012).
EURPLN
0,7 mln
4,19
Biorąc to pod uwagę, opóźnienie uruchomienia projektu staje się najmniejszym ze zmartwień dla
USDPLN
3,14
inwestorów, jako Ŝe dostrzegamy realne ryzyko szybkiej inflacji kosztu C1. Ponadto wycena
porównawcza przypuszczalnie będzie niemiłą niespodzianką dla inwestorów w związku ze
210
Cena
Kupuj
Sprzedaj
spadkiem z ponad 200 zł dwa lata temu do 142 zł na akcję w chwili obecnej (‘wyłączenie’
świetnych wyników 2011/12r., niska prognoza na rok 2013 oraz niedostateczne wsparcie ze
WIG20 zrebazowany
Trzy maj
Rewizja Rek.
190
strony KGHMI). Nasza wiara w moŜliwość wypłaty dywidendy na akcję na poziomie 20 zł oraz
prawdopodobne ‘miękkie’ ogłoszenie wiadomości dotyczących Sierra Gorda 1go marca są pro-
170
wzrostowymi czynnikami ryzyka, ale 15% potencjału spadku kursu do naszej ceny docelowej oraz
ostatnie silne spadki cen złota/srebra/niklu/molibdenu skłaniają nas do utrzymania dla spółki
150
rekomendacji SPRZEDAJ.
Oficjalna prognoza wyników spółki matki na rok 2013 (opublikowana 15go lutego) wskazuje na EBITDA w wysokości 5,3 mld
130
(spadek o 25% r/r) oraz zysk netto w wysokości 3,2 mld zł (spadek o 33% r/r). Ta druga wartość jest zgodna z naszymi
prognozami, ale jest kilkanaście procent poniŜej konsensusu rynkowego. Przestój pieca hutniczego (trzy miesiące modernizacji w
110
b.r.) skutkuje mniejszym wolumenem miedzi i srebra w roku 2013. Ponadto od tego roku podatek od wydobycia jest płacony za
koszty jednostkowe KGHM, dane za rok 2013 mogą na pierwszy rzut oka wyglądać niepokojąco – na światowej krzywej kosztów
C1 KGHM spadnie z szóstego decyla w 2012 r. na przełom trzeciego i czwartego kwartyla w b.r. Istotnie gorsza pozycja na
lut 13
gru 12
sty 13
lis 12
paź 12
wrz 12
lip 12
sie 12
cze 12
maj 12
tys. USD/t r/r stanowi kluczową złą wiadomość. ChociaŜ ponowny wzrost wolumenów w roku 2014 powinien znowu istotnie obniŜyć
kwi 12
90
lut 12
wpływ na wynik finansowy KGHM za ten rok. Niestety, wzrost kosztu produkcji miedzi (denominowanego w USD) o 19% r/r lub o 1
mar 12
pełny rok, wobec 8 miesięcy w roku 2012. Na koniec wreszcie silniejszy złoty staje się kluczowym czynnikiem mającym negatywny
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20.
18/02/2013, indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 477.
krzywej, jak równieŜ tempo tej zmiany, moŜe spowodować sprzedaŜ akcji KGHM z portfeli inwestorów zagranicznych.
Rynek bardzo ciepło przyjął plany zagranicznych przejęć i ekspansji KGHM, wskutek czego ceny akcji KGHM osiągnęły
historycznie wysokie poziomy (uwzględniając dywidendy). ChociaŜ idea wejścia na inne rynki niŜ Polska, w której obowiązuje 33%
Rek.
Data
podatek od wydobycia, jest racjonalna, naszym zdaniem kurs akcji przereagował. Inwestorzy nie byli świadomi, Ŝe średnie
Cena
Stopa zwrotu
w dn. 12m cena absolutna relatywna
wydania docelowa
(p.p)
opóźnienie inwestycji realizowanych w Chile wynosi 7 miesięcy, zaś końcowe nakłady inwestycyjne są tam wyŜsze od wstępnych
średnio o 42 proc. – niestety właśnie takich wiadomości spodziewamy się w odniesieniu do ‘perły w koronie’ KGHM, czyli projektu
Sprz.
28/1/2013
184,80
145,00
1,4%
3,2
Sierra Gorda. Podczas gdy nikt juŜ nie wątpi w kilkumiesięczne opóźnienie, niewiele osób zdaje sobie sprawę, Ŝe nakłady
Sprz.
12/10/2012 157,50
127,00
17,3%
11,2
inwestycyjne w wysokości 4 mld USD mogą dotyczyć tylko początkowej części projektu SG, potencjalnie powiększając całkowite
Sprz.
12/7/2012
117,00
114,66
34,6%
24,3
nakłady inwestycyjne związane z SG do ok. 5 mld USD. Ponadto, w Chile koszt C1 rośnie średnio o 15% od roku 2003 -
Sprz.
10/7/2012
146,30
143,00
-20,0%
-15,9
spodziewamy się, Ŝe koszt Sierra Gorda wynoszący 1,15 USD/lb równieŜ jest powaŜnie zagroŜony. Co więcej, Quadra pochłania
Trzym.
26/4/2012
134,60
143,00
8,7%
7,0
wszystkie swoje wolne środki pienięŜne, zaś problemy KGHM z nowymi kopalniami Afton-Ajax oraz Victoria narastają (rosnące
ryzyko realizacji / opóźnień projektów).
Stosowana przez nas wycena SOTP (suma części składowych) bazuje na denominowanych w złotówkach bieŜących cenach
metali, z oddzielną wartością dla kaŜdego projektu KGHM. Biorąc pod uwagę istotny negatywny wpływ 33% podatku od wydobycia
Główni akcjonariusze
na działalność w Polsce oraz obniŜenie NPV dla nowych projektów wskutek prawdopodobnych opóźnień / wzrostu nakładów
Skarb Państwa
% głosów
31,8
inwestycyjnych oraz kosztu C1, ustalamy naszą 12-miesięczną Cenę Docelową na poziomie 158 zł. Ponadto wycena
porównawcza przypuszczalnie będzie niemiłą niespodzianką dla inwestorów w związku ze spadkiem z ponad 200 zł dwa lata temu
do 142 zł na akcję w chwili obecnej (‘wyłączenie’ świetnych wyników 2011/12r., niska prognoza na rok 2013 oraz niedostateczne
Opis spółki
wsparcie ze strony KGHMI). Podczas gdy nasza wiara w moŜliwość wypłaty dywidendy na akcję na poziomie 20 zł oraz
KGHM jest jednym z największych producentów miedzi na
świecie oraz największym producentem srebra. Spółka
nabyła w ostatnim czasie znaczące aktywa w Chile i
Kanadzie.
prawdopodobne ‘miękkie’ ogłoszenie wiadomości dotyczących Sierra Gorda 1go marca są pro-wzrostowymi czynnikami ryzyka, to
15% potencjału spadku kursu do naszej ceny docelowej oraz ostatnie silne spadki cen złota/srebra/niklu/molibdenu skłaniają nas
do utrzymania dla spółki rekomendacji SPRZEDAJ.
KGHM: Podsumowanie finansowe
W milionach zł, o ile nie podano inaczej
2011
Przychody
20 037
14 360
EBITDA
13 688
EBIT
11 335
Zysk netto
P/E (x)
3,3
1,7
EV/EBITDA (x)
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
2012E
26 529
7 871
6 421
4 720
7,9
5,1
2013E
24 783
6 404
4 858
3 260
11,5
7,1
2014E
25 136
6 964
5 295
3 437
10,9
6,2
2015E
24 688
6 287
4 385
3 206
11,7
6,6
2016E
25 700
7 026
4 941
3 797
9,9
6,0
Dział Analiz
Paweł Puchalski, CFA
Com
KGHM
20 lutego 2013
Wycena
Metoda sumy części składowych (SOTP valuation)
Fig. 1. KGHM: DCF valuation
PLN in millions, unless otherwise stated
Revenues
EBIT
Cash taxes on EBIT
NOPAT
Depreciation
Change in operating WC
Capital expenditure
Net investment
Free cash flow
WACC (2012-2021)
PV FCF (2012-2021) – parent (ex. Afton)
Terminal growth
PV TV – parent
Total EV
Net debt (2012E)
Equity value – parent
Other assets
Quadra valuation
Sierra Gorda valuation
Afton-Ajax valuation
Victoria valuation
KGHM International cash
Total KGHM International valuation
Total SOTP equity value of KGHM
Number of shares (m)
Value per share (PLN, Jan 2012)
12-month Target Price (PLN)
2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
20,609 18,376 18,841 18,394 19,405 19,414 19,424 19,434 19,444 19,454 19,464
6,120 4,445 4,896 3,985 4,542 4,356 4,178 4,066 3,889 3,763 3,689
1,832 1,653 1,812 1,566 1,761 1,726 1,692 1,671 1,576 1,552 1,539
4,288 2,791 3,084 2,419 2,781 2,630 2,486 2,396 2,313 2,210 2,150
780
893 1,026 1,259 1,442 1,575 1,678 1,704 1,800 1,840 1,820
1,044
-297
-301
-299
-1
0
0
0
0
0
0
14,449 3,000 3,500 2,500 2,000 1,700 1,700 1,700 1,800 1,800 1,800
14,713 1,809 2,173
941
557
125
22
-4
0
-40
-20
-10,425
982
911 1,478 2,224 2,505 2,464 2,400 2,313 2,250 2,170
10.9%
10,823
0.0%
6929
17,751
895
16,856
1,266
1,076
4,727
1,673
662
1,767
9,904
28,026
200
140
158
Source: DM BZ WBK estimates.
2
KGHM
20 lutego 2013
Wycena porównawcza
Fig. 2. KGHM: Peer comparison
EV/EBITDA
(x)
PE (x)
Company
2013E
2014E
2015E
2013E
2014E
2015E
KGHM – DM BZWBK for consolidated
11.5
10.9
11.7
7.1
6.2
6.6
11.6
9.3
10.8
10.4
13.8
9.2
7.5
5.4
7.0
6.4
8.1
6.1
13.1
13.4
12.6
7.9
14.7
9.5
13.0
8.8
9.5
13.4
9.7
14.1
12.8
10.8
11.4
13.3
7.8
14.8
7.7
7.6
8.9
8.5
10.8
9.7
11.3
10.3
9.1
10.2
12.0
7.8
16.2
7.6
6.1
6.8
8.3
6.8
n.a.
6.9
7.8
6.0
7.8
4.6
4.3
9.1
5.5
5.6
6.8
6.4
6.3
8.9
7.1
6.4
5.4
6.5
4.6
3.9
8.4
4.4
4.6
8.0
5.9
5.0
8.2
6.0
5.7
4.9
6.0
4.1
3.5
8.4
4.1
3.9
7.2
5.3
2.8
n.a.
3.9
4.1
KGHM – DM BZWBK for parent company
KGHM – market consensus
International Peers
Anglo American
BHP Billiton
Antofagasta
Freeport-McMoRan
Southern Copper
Bolidem
Vedanta Resources
Kazakhmys
Rio Tinto
First Quantum Minerale
Jiangxi Copper
Xstrata
Median total
Median ‘pure copper’
KGHM consolidated premium to all peers
9.7
9.7
7.7
6.4
5.0
4.1
18.0%
12.2%
51.6%
11.6%
23.7%
60.2%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. * consolidated figures for KGHM include proportionate share in EBITDA and net debt of
Sierra Gorda added to KGHM reported figures (Sierra Gorda will be consolidated under equity method – invisible at reported EBITDA or
net debt)
Fig. 3. KGHM: Peer comparison – KGHM implied per share price
All in PLN
P/E
2013E
2014E
2015E
2013E
EV/EBITDA
2014E
2015E
Implied per share
price
142
Consolidated KGHM*
Implied three-year avg.
159
167
124
150
164
142
94
133
Parent company
157
168
104
154
125
80
195
174
219
142
Implied three-year avg.
Market estimates
Implied three-year avg.
143
156
175
120
131
124
162
169
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. * consolidated figures for KGHM include proportionate share in EBITDA and net debt of
Sierra Gorda added to KGHM reported figures (Sierra Gorda will be consolidated under equity method – invisible at reported EBITDA or
net debt)
3
KGHM
20 lutego 2013
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Jan Nowakowski, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o
obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych
oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na
podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami
towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują
prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest
zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora.
Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości
dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie
stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji
inwestora.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze
spółką/spółkami: KGHM Polska Miedź S.A. („Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub
realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem
polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie
przedstawiony odbiorcom.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym
dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK
S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe
trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia
ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ
WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM
BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz
analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem
niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki
powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez
konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH
FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT
JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.
W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W
STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.
ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH
PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE
PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH
PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ
WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I
ROZPORZĄDZENIEM Z 2001.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ
EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.
4
KGHM
20 lutego 2013
DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI
ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ
NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE,
POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE
www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB
INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO
PRAWA.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu
miesiąca moŜe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie
powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku
rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje
„Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności
mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego
miesiąca lepiej niŜ indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być
postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z
listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić
podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie
wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej
niŜ przez jeden miesiąc.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnoŜników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM).
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron
zaliczyć moŜna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów
i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi
oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość
metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy
porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny,
powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy
porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić
się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg
Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie
danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron
moŜna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek
z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej
ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 30 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacje Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym
podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne
umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp,
istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem
instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub
mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe.
5
KGHM
20 lutego 2013
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w
Warszawie.
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w
Warszawie.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli
animatora emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5%
kapitału zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta
instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1
% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych
w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny
sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak
wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę
świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od
wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w
wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów
finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach
transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub
podmioty z nim powiązane.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który
mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe,
będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A.
działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH
ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII
Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
6