Rainbow Tours RBW

OCENA SPÓŁKI
Rainbow Tours
Ocena DM BZ WBK
RBW
Ryzyko
Wartość akcji
Istotne wsparcie
Istotny opór
Cena zamknięcia
Kapitalizacja
C/Z
Wysokie
10,10
6,90
8,02
7,59
91,5 mln
12,0
Ceny akcji w złotych
W promieniu zysków
Komentarz analityczny, 9 lipca 2010
Opracowanie:
Grzegorz Pułkotycki, CFA
Michał Witkowski
Młodszy Analityk
Aktualizacja oceny na:
9 lipca 2009
RBW
10
8
6
4
2
0
lis 07
mar 08 lip 08
lis 08 mar 09 lip 09
lis 09 mar 10
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
1,6
WIG
RBW
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
lis 07
maj 08
lis 08
maj 09
lis 09
maj 10
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
Na przestrzeni minionej bessy akcjonariusze
spółki zostali poddani prawdziwej próbie
wytrzymałości. Negatywny wówczas sentyment
do spółki spotęgowany został drastycznym
pogorszeniem wyników, które w głównej
mierze spowodowane było silnym osłabieniem
lokalnej waluty. Z tej srogiej lekcji zarządzający
wyciągnęli
jednak konstruktywne wnioski,
zmieniając politykę zarządzania ryzykiem
zmienności kursu walut. Obserwowana od
dłuŜszego czasu stabilizacja nastrojów na
rynku walutowym sprawiła, Ŝe wraz z II kw.’09
łódzka spółka ponownie złapała wiatr w Ŝagle,
pozytywnie zaskakując rynek wynikami. W
najbliŜszych kwartałach trend ten powinien się
umocnić,
gdyŜ
istotnym
czynnikiem,
determinującym
dalszą
poprawę
raportowanych wyników jest siła polskiego
konsumenta. Na uwagę zasługuje przy tym
zdecydowany wzrost sprzedanego wolumenu
wycieczek, który na koniec marca 2010 wyniósł
46% r/r! Pomimo silnego wzrostu kursu akcji
od dołków z lutego 2009, w naszej ocenie
walory
spółki
w
dalszym
ciągu
są
niedoszacowane. Obiecujący, długoterminowy
potencjał wzrostu rynku, jak równieŜ coraz
mocniej oŜywiająca się polska gospodarka
skłoniły
nas
do
sformułowania
pięciogwiazdkowej
oceny
w
kontekście
wyznaczonej wartości akcji na bazie metody
DCF na poziomie 10,10 zł.
Rainbow Tours S.A. jest grupą kapitałową, której
główną działalnością jest organizacja i sprzedaŜ
wyjazdów turystycznych
za
granicę oraz
pośrednictwo w sprzedaŜy wycieczek oraz biletów
lotniczych oferowanych przez innych dostawców.
Lwia część przychodów spółki generowana jest
przez sprzedaŜ własnych wycieczek i wczasów
lotniczych (78%). Zaledwie 15% stanowią te
pochodzące z wycieczek autokarowych (bądź z
własnym dojazdem). Silna dynamika wzrostu r/r
charakteryzuje segment pośrednictwa w zakresie
sprzedaŜy imprez innych touroperatorów oraz
biletów lotniczych, tym niemniej w dalszym ciągu
jego partycypacja w całkowitych wynikach jest
marginalna.
Wśród głównych destynacji imprez turystycznych
dominuje Grecja, Hiszpania (po ok. 15%
wszystkich podróŜy). Nieznacznie mniejszym
zainteresowaniem turystów cieszą się Egipt oraz
Turcja
(po ok. 10%). Klienci spółki chętnie
decydują się takŜe by spędzić urlop we Włoszech
bądź w Tunezji.
Dystrybucja wycieczek w głównej mierze (52%
przychodów) odbywa się przez sieć 900
niezaleŜnych agentów. Z kaŜdym rokiem rośnie
natomiast liczba sprzedanych imprez
za
pośrednictwem 44 firmowych salonów sprzedaŜy
(w
tym
7
placówek
franczyzowych)
zlokalizowanych w największych polskich miastach
(obecnie 32% przychodów). Warto mieć jednak na
uwadze, iŜ coraz częściej klienci korzystają z
alternatywnego kanału tj. Internetu oraz Call
Center (5% przychodów), które charakteryzują się
ponadprzeciętną rentownością.
Długoterminowy potencjał rozwoju polskiego rynku
touroperatorów
prezentuje
się
niezwykle
obiecująco. Wynika on głównie z faktu, iŜ wciąŜ
jeszcze relatywnie niski odsetek naszych rodaków
wypoczywa za granicą z biurem podróŜy. W celu
zobrazowania tego zjawiska warto zaznaczyć, iŜ w
2008 roku wyniósł on zaledwie 5%. Dla
porównania, u naszych zachodnich sąsiadów
proporcja ta wyniosła wówczas aŜ 30%.
Jakkolwiek długoterminowy potencjał działa na
wyobraźnię, o tyle krótkoterminowy poziom
sprzedaŜy zaleŜy w głównej mierze od obecnej
sytuacji gospodarczej, która oddziałuje na ogólną
koniunkturę konsumencką i skłonność klientów do
kupna wycieczek zagranicznych. Niezmiernie
istotne znaczenie w związku z tym mają zatem
dynamika
płac
czy
poziom
bezrobocia.
Obserwowany powrót polskiej gospodarki na tory
szybkiego oŜywienia, wsparty
czynnikiem
sezonowym, powoli przekłada się na poprawę
sytuacji na rynku pracy, o czym świadczy
stosunkowo solidny spadek bezrobocia w ostatnich
miesiącach.
Strategia biznesowa spółki zakłada konsekwentną
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod
nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
Rainbow Tours RBW
Ocena DM BZ WBK
Ryzyko
Wartość akcji
Istotne wsparcie
Istotny opór
Cena zamknięcia
Kapitalizacja
C/Z
Wysokie
10,10 zł
6,90 zł
8,02 zł
7,59
91,5 mln
12,0
Ceny akcji w złotych
budowę marki Rainbow Tours oraz silnej grupy
kapitałowej świadczącej usługi we wszystkich
segmentach rynku turystycznego. W tym celu
spółka stale powiększa swoje portfolio produktowe
m.in. o wakacje egzotyczne oraz czarterowe
wyjazdy
narciarskie.
Z
punktu
widzenia
kompletności oferty, istotnym aspektem jest
równieŜ permanentne poszerzanie oferty o nowe
destynacje czy linie produktowe (np. Fly & Drive).
Łódzki touroperator koncentruje się obecnie
głównie na organizacji własnych imprez, co
pozwala osiągać mu relatywnie wyŜszą marŜę.
Z
działalnością
operatora
turystycznego
nierozerwalnie związane jest ryzyko walutowe,
gdyŜ spółka działając na rodzimym rynku generuje
przychody złotówkowe, podczas gdy gros kosztów
denominowanych jest w innych walutach, głównie
w euro. W przeszłości materializacja tego ryzyka
mocno odbijała się na raportowanych wynikach,
jednak zarządzający Rainbow Tours wyciągnęli z
tych lekcji konstruktywne wnioski. Obecnie spółka
realizuje
strategie
zabezpieczania
ryzyka
walutowego kontraktami typu forward, co
ogranicza ryzyko wystąpienia negatywnych
niespodzianek (poziom hedgingu sięga 10-15%
kosztów ponoszonych w walucie). Marginalizacji
uległo równieŜ ryzyko problemów gotówkowych, na
które spółka naraŜona jest w szczególności w
okresie letnim, gdy ponosi koszty zakwaterowania
klientów oraz przelotu. W związku z tym, od tego
roku Rainbow Tours pobiera od klientów zaliczkę w
wysokości 35% wartości imprezy. Pozostałą część
regulują oni na miesiąc przed wylotem.
Minione dwa lata to niewątpliwie dynamiczny
rozwój grupy wynikający zarówno z poszerzenia
własnej sieci sprzedaŜy, jak równieŜ aktywnej
polityki akwizycyjnej. Do tej pory jednym z
głównych „łupów” spółki była poznańska sieć ABC
Świat PodróŜy. Zarządzający nie kryją jednak
chęci uczestnictwa w konsolidacji rynku o szerzej
zakrojonej aniŜeli dotychczas skali. Ambitne plany
zarządzających dały o sobie znać juŜ pod koniec
2009, gdy spółka stanęła w przetargu na przejęcie
Orbis Travel. Z punktu widzenia sprzedającego
Rainbow Tours przedstawił mało intratną
propozycję, jednak z drugiej strony, trudno jej było
konkurować z wspieranym przez fundusz
Enterprise Investors litewskim Novaturasem. W
marcu tego roku łódzka spółka przejęła niewielką
sieć biur podróŜy z Pomorza, co powiększyło ilość
placówek ABC Świat PodróŜy o 8 lokali. Kierujący
spółką nie zamierzają składać broni i celują w
osiągnięcie pozycji lidera na polskim rynku
touroperatorów w 2012 roku. W związku z tym,
Rainbow Tours rozgląda się za potencjalnymi
obiektami przejęć, których realizacja moŜe
nastąpić w niedługim czasie. O zbliŜającej się
transakcji świadczą chociaŜby uchwały podjęte
przez akcjonariuszy na WZA w dniu 29 czerwca.
UpowaŜnienie Zarządu do podwyŜszania kapitału
w ramach Kapitału Docelowego (9 mln akcji) oraz
uchwalenie emisji obligacji zamiennych na akcje
(20 mln zł) mają dać Spółce elastyczne narzędzia
finansowania potencjalnych działań akwizycyjnych.
Wartość kapitału, jaki potencjalnie moŜe pozyskać
Rainbow Tours pozwala stwierdzić, Ŝe potencjalny
cel (bądź cele) przejęć mogą w znaczący sposób
poprawić obraz generowanych przez spółkę
przychodów, a dzięki efektowi skali istotnie
poprawić efektywność prowadzonego biznesu.
Przy
czym
analizując
poprzednie
próby
akwizycyjne wierzymy, Ŝe warunki transakcji w
sposób korzystny wpłyną na budowanie wartości
spółki dla akcjonariuszy.
Obecnie łódzki touroperator plasuje się w
pierwszej piątce głównych graczy rynkowych,
którym przewodzą Itaka przed Triadą i
Neckermannem.
Poszerzenie Grupy o nowe podmioty związane jest
przede wszystkim ze zmianą wizerunku spółki
Rainbow Tours. Obecnie postrzegana jest ona
jako firma oferująca usługi dla aktywnych turystów
(nastawionych na zwiedzanie). Okazuje się
bowiem, Ŝe 40% klientów spółki wybiera flagowy
produkt 7+7 (7 dni pobytu + 7 dni zwiedzania).
Przejęcie touroperatora specjalizującego się w
organizowaniu
imprez
dla
turystów
zainteresowanych
głównie
wypoczynkiem
„leŜakowym”, pozwoli spółce w większym stopniu
zaistnieć w segmencie mniej wymagających,
preferujących bierną formę wypoczynku turystów.
Spółka nie zamierza przy tym zaniedbać rozwoju
organicznego. W kolejnych dwóch latach planuje
zwiększyć sieć o kolejne 10-20 własnych punktów
sprzedaŜy oraz 20 działających na zasadzie
franczyzny. Równie silne akcenty mają zostać
połoŜone w segmencie pośrednictwa. Zgodnie ze
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i
Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w
całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
Rainbow Tours RBW
Ocena DM BZ WBK
Ryzyko
Wartość akcji
Istotne wsparcie
Istotny opór
Cena zamknięcia
Kapitalizacja
C/Z
Wysokie
10,10 zł
6,90 zł
8,02 zł
7,59
91,5 mln
12,0
Ceny akcji w złotych
strategią, w kilku najbliŜszych latach liczba
placówek ABC Świat PodróŜy ma wzrosnąć z 18
do 50.
Jakkolwiek
spółka
doświadczyła
spadku
sprzedanych wolumenów w kryzysowym 2009, to
relatywnie droŜsze wycieczki sprawiły, Ŝe na
poziomie top line nie odnotowano pogorszenia.
Jednak za sprawą ogromnych, niekorzystnych
wahań kursów głównych par walut wobec złotego,
w których ze względu na specyfikę działalności
ponoszona jest lwia część kosztów (ok. 70%) lata
2008-09 nie naleŜały do udanych.
Ostatnie miesiące przyniosły w tej materii jednak
znaczącą poprawę. Po pierwsze spółka zmieniła
politykę w zakresie zarządzania ryzykiem
walutowym, jak równieŜ bardziej konserwatywnie
kalkuluje koszty organizacji imprez turystycznych.
Po drugie zdecydowanej poprawie wyników w I
kw.’10 słuŜyła stabilizacja nastrojów na rynkach
walutowych. O ile poziom przychodów w relacji r/r
był na niezmienionym poziomie, to na uwagę
zasługuje wygenerowanie dodatniego zysku na
sprzedaŜy na poziomie 1,34 mln zł vs. 1,74 mln
straty przed rokiem. Nadzieję na kontynuację
pozytywnych trendów w dalszej części 2010 roku
dodatkowo potęguje rosnąca sprzedaŜ detaliczna.
Zdecydowanie lepiej niŜ w analogicznym okresie
poprzedniego roku prezentuje się równieŜ
przedsprzedaŜ wakacyjnych podróŜy. Do końca
marca br. wzrost w ujęciu ilościowym wyniósł aŜ
46% r/r! W drugim kwartale dynamika ta nie
została utrzymana, gdyŜ skumulowanie wydarzeń
o
charakterze
jednorazowym
(katastrofa
smoleńska, efekt pyłu wulkanicznego oraz
powódź) wpłynęło na zmniejszenie liczby
sprzedawanych wycieczek. Tym niemniej, według
deklaracji spółki, wolumeny sprzedaŜy w całym I
półroczu 2010 wciąŜ notują solidne dynamiki r/r.
Łódzki operator turystyczny gros kosztów ponosi
tuŜ po zakończonym pobycie klienta. W związku ze
specyfiką księgowania przychodów w okresie
rozliczania kosztów, efekt silnego wzrostu
sprzedaŜy przedsezonowej będzie widoczny w
drugim, a w szczególności trzecim kwartale
bieŜącego roku
W skali całego roku na bazę kosztową marginalny
wpływ będzie miał wspomniany juŜ efekt pyłu
wulkanicznego. Z drugiej strony, w przeciwieństwie
do poprzedniego roku, w 2010 na wynikach Grupy
nie będzie ciąŜyła konsolidacja spółki ukraińskiej,
która została sprzedana.
Wycena
Wycenę Rainbow Tours przeprowadziliśmy za
pomocą dwóch metod: DCF oraz metody
porównawczej.
W
oparciu
o
model
zdyskontowanych
przepływów
pienięŜnych
otrzymaliśmy bieŜącą wartość spółki na poziomie
10,10 zł za akcję. Z kolei metoda porównawcza,
gdzie wzięliśmy pod uwagę mnoŜniki rynkowe P/E
i P/S grupy porównywalnych do Rainbow Tours
spółek, dała wycenę akcji na poziomie 9,00 zł.
Ryzyko
W naszej ocenie Rainbow Tours to spółka o
wysokim ryzyku – jego analiza wypada niezbyt
korzystnie dla Spółki, co odzwierciedlone jest
przez
wysokie
poziomy
ryzyka
niesystematycznego (3,1%) oraz bety (1,6). Z
drugiej strony, naszą ocenę wspiera brak
zadłuŜenia oprocentowanego netto. Tym niemniej,
silna ekspozycja spółki na ryzyko walutowe (ok.
70% kosztów ponoszonych jest w obcych
walutach), determinuje względnie duŜą zmienność
raportowanych z okresu na okres wyników.
Zdaniem byków
• WciąŜ jeszcze niewielki odsetek Polaków
wypoczywających za granicą z biurem podróŜy
(zaledwie 5% - dane za 2008) sprawia, Ŝe
przed branŜą touroperatorów rysują się
długoterminowe perspektywy silnego wzrostu
rynku,
• Sytuacja w polskiej gospodarce poprawia się, o
ma bezpośrednie przełoŜenie na koniunkturę
konsumencką, czego dowodem jest silnie
rosnąca sprzedaŜ detaliczna. Normalizacja
pokryzysowej sytuacji sprzyja powrotowi
wcześniej
utrwalonych
zachowań
konsumentów, a to z kolei zwiększa
prawdopodobieństwo zdecydowanej poprawy
wyników w 2010 i w kolejnych latach;
• Uchwały podjęte na ZWZ w dniu 29 czerwca br.
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i
Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w
całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
Rainbow Tours RBW
Ocena DM BZ WBK
Ryzyko
Wartość akcji
Istotne wsparcie
Istotny opór
Cena zamknięcia
Kapitalizacja
C/Z
Wysokie
10,10 zł
6,90 zł
8,02 zł
7,59
91,5 mln
12,0
Ceny akcji w złotych
sugerują, Ŝe spółka planuje w niedługim czasie
przeprowadzić akwizycje. Ilość kapitału jaki
zamierza pozyskać wskazuje, Ŝe przejęcie
potencjalnego celu (bądź celów) i powiększenie
Grupy, moŜe znacząco wpłynąć na poprawę
wyników. Do tej pory, spółka roztropnie (nie za
wszelką cenę) podchodziła do tego rodzaju
transakcji;
• Stosunkowo
rozdrobniony
rynek
tour
operatorów daje szanse zdobycia duŜej części
rynku w stosunkowo niedługim czasie. W
związku z tym, spółka w tym zakresie mocno
rozbudowuje własną sieć, jak równieŜ sieć
agencyjną ABC Świat PodróŜy.
Zdaniem niedźwiedzi
• Zdecydowana większość kosztów (ok.70%)
rozliczana jest w obcej walucie. Istnieje zatem
ryzyko powtórki wydarzeń z lat 2008-09,
szczególnie
gdyby
zmaterializował
się
scenariusz drugiego dna recesji,
• Istnieje prawdopodobieństwo, Ŝe bieŜące
perturbacje
gospodarcze
w
krajach
śródziemnomorskich przełoŜą się na konflikty
wewnątrzpaństwowe, co wpłynie na spadek
zainteresowania wylotami w tym kierunku,
zmniejszając zarazem zyski Rainbow Tours,
na wykresie analizowanego waloru jako kluczowa
bariera oporu. W przypadku jej przełamania,
realnym wariantem pozostałby test lokalnego
maksimum cenowego ustanowionego 30 marca
bieŜącego roku (poziom 8.49 zł). MoŜna równieŜ
pokusić się o przedstawienie dość odwaŜnej
prognozy, iŜ zanegowanie znanego nam juŜ
przedziału cenowego: 7.94 – 8.02 zł (co z
pewnością nie będzie jednak łatwym zadaniem)
powinno w konsekwencji doprowadzić takŜe do
wybicia się waloru ponad poziom marcowego
szczytu.
Sygnałem słabości byłoby natomiast przełamanie
kluczowego obecnie wsparcia: 6.90 – 7.00 zł.
W takiej sytuacji oczekiwałbym na pogłębienie się
tendencji spadkowej i dość powaŜnie brałbym pod
uwagę moŜliwość dotarcia spółki w okolice: 6.16 –
6.26 zł (następna bariera popytowa Fibonacciego)
bądź nawet 5.50 zł (poziom majowego dołka).
Paweł Danielewicz
Analityk Techniczny DM BZ WBK
• Skoncentrowany
wokół
czterech
osób
akcjonariat moŜe być przeszkodą we wdraŜaniu
istotnych zmian w spółce w przypadku
wystąpienia konfliktu;
• Głównym przewoźnikiem spółki są Polskie Linie
Lotnicze LOT, które przechodzą ostatnio
restrukturyzację.
Problemy
płynnościowe
polskiego przewoźnika mogą wpłynąć na
zmniejszenie liczby wylotów.
Z perspektywy AT – waŜne poziomy cenowe
Na początku maja kurs spółki wybił się dołem ze
stosunkowo wiarygodnego kanału trendowego.
Obecnie dolna linia wspomnianego kanału
przemieniła się w zaporę podaŜową. Dodatkowo w
rejonie: 7.94 – 8.02 zł koncentrują się dość istotne
zniesienia i projekcje cenowe Fibonacciego.
Wymieniony przedział funkcjonuje zatem obecnie
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i
Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w
całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
Ocena Spółki - strona informacyjna DM BZ WBK
Rainbow Tours S.A.
RBW
Profil działalności
Podstawową działalnością Grupy Rainbow Tours jest
organizacja
oraz
sprzedaŜ
zagranicznych
wyjazdów
turystycznych. Segment ten generuje 78% całkowitych
przychodów. Pozostałą część, spółka pozyskuje ze sprzedaŜy
imprez turystycznych oraz biletów turystycznych oferowanych
przez innych dostawców.
Główni udziałowcy
Wysmyk Sławomir
Baszczyński Grzegorz
Talarek Remigiusz
Czapla Tomasz
Millennium TFI SA
Free folat
3lata
37,8
N/A
-29,4
-29,6
4lata
-
5lat
-
Wskaźniki rentowności
2007
18,5
1,6
1,3
2008
12,0
-3,5
-3,2
2009
11,8
-0,4
0,4
2010P
14,5
2,9
2,4
2011P
13,8
2,4
2,0
Wskaźniki efektywności
2007
8,8
4,7
11,2
0,2
2008
-49,3
-14,7
-25,7
-10,7
2009
6,7
2,0
-2,9
-3,7
2010P
30,9
12,1
20,6
3,9
2011P
24,1
10,4
17,7
3,3
2007
45,6
99,4
6,8
2008
69,5
-19,3
-4,6
2009
69,1
-0,1
-84,0
2010P
60,1
24,1
3,8
2011P
56,2
24,7
4,1
Analiza wraŜliwości wyceny metodą DCF
g\WACC
8,3%
9,3%
1%
12,6
10,7
2%
14,1
11,8
3%
16,2
13,2
10,3%
9,3
10,1
11,1
11,3%
8,2
8,8
9,5
12,3%
7,3
7,8
8,3
ROE %
ROA %
ROIC %
EVA
Wskaźniki zadłuŜenia
Stopa zadłuŜenia %
Obsługa zadłuŜenia
Dług/EBITDA
Kapitalizacja (w mln)
Sektor
285,4
91,5
Turystyka
Wydane rekomendacje
Data publikacji
09-07-2009
Cena rynkowa
7,59
Ocena DM BZ WBK
Ryzyko
Wysokie
Wartość akcji
10,13
Wybrane dane finansowe
19,27%
19,02%
16,84%
16,51%
8,01%
20,35%
Wskaźniki tempa wzrostu (roczne, składane)
1rok
2lata
SprzedaŜ
5,7
32,7
Zysk operacyjny
-89,3
N/A
Zysk netto
N/A
-27,3
Zysk na akcję (EPS)
N/A
-27,4
MarŜa zysku brutto
MarŜa zysku operacyjnego
MarŜa zysku netto
Roczna sprzedaŜ (w mln)
Przychody ze sprzedaŜy
Koszty wytworzenia
EBIT
EBITDA
Działalność finansowa
Wynik brutto
Podatek dochodowy
Wynik netto
EPS
2007
162,0
132,1
2,6
3,1
0,7
3,4
1,2
2,2
0,18
2008
269,9
237,4
-9,4
-8,8
1,3
-8,2
0,4
-8,5
-0,72
2009
285,4
251,8
-1,0
-0,5
-1,6
-2,6
0,2
1,1
0,09
2010P
323,4
276,6
9,5
10,0
0,0
9,4
1,8
7,6
0,63
2011P
393,0
338,6
9,6
10,3
0,1
9,7
1,8
7,8
0,65
2007
42,2
0,4
3,7
2008
-10,6
0,3
5,2
2009
80,1
0,3
5,4
2010P
12,0
0,3
3,7
2011P
11,7
0,2
2,8
MnoŜniki rynkowe
P/E
EV/SprzedaŜ
P/BV
MnoŜniki rynkowe – spółki porównawcze
P/E
2010P
10,7
20,2
44,9
7,1
20,4
8,9
32,3
20,2
12,0
-40,7%
Voyageurs Du Monde
Orbitz Worldwide Inc.
TUI AG
Thomas Cook Inc.
Kuoni Reisen AG
Holidaybreak Plc
Emei Shan Toursim
Mediana
Rainbow Tours
dyskonto/premia
P/S
20011P
9,6
11,6
13,1
6,6
11,6
8,1
26,8
11,6
11,7
1,2%
2010P
0,29
0,53
0,13
0,18
0,23
0,43
5,34
0,29
0,28
-5,8%
2011P
0,28
0,48
0,12
0,17
0,22
0,42
4,65
0,28
0,23
-18,6%
METODOLOGIA OCENY SPÓŁKI DM BZ WBK
Analiza bieŜącej
pozycji rynkowej
• Sytuacja branŜy, w
której działa spółka
• Pozycja konkurencyjna
• Analiza sprawozdań
finansowych
Analiza
perspektyw
rozwoju
Ocena DM BZ WBK
Wycena spółki
• Ocena kompetencji
zarządu (spotkanie z
zarządem)
• Wiodącą metodą
wyceny jest DCF
• Dodatkowo
przygotowywana jest
wycena porównawcza
• Weryfikacja wartości
dodanej
realizowanych/planowa
nych projektów
inwestycyjnych
Analiza ryzyka
• Stabilność wyników
• Obsługa zadłuŜenia
• Ryzyko systematyczne
oraz niesystematyczne
Skala ryzyka
•
•
•
•
•
Odpowiednik KUPUJ
Odpowiednik AKUMULUJ
Odpowiednik NEUTRANIE
Odpowiednik REDUKUJ
Odpowiednik SPRZEDAJ
Niskie
Średnie
Umiarkowane
Wysokie
Ekstremalne
Jak nadajemy ocenę?
Krok 1
Krok 2
Krok 3
Wyceniamy bieŜącą wartość spółki
Określamy poziom ryzyka spółki
Nakładamy premie do bieŜącej wartości dla
spółek o niskim ryzyku oraz dyskonto dla
spółek o wysokim ryzyku (max premia 10%,
max dyskonto -10%)
Krok 4
Nadajemy Ocenę DM BZ WBK
Cena rynkowa mniejsza o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej
Cena rynkowa mniejsza o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej
Cena rynkowa w przedziale -10 do +10% w stosunku do skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej
Cena rynkowa większa o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej
Cena rynkowa większa o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej
Jak sugerujemy dokonywać transakcje?
Kluczowym elementem naszego raportu jest Ocena DM BZ WBK. UwaŜamy, Ŝe spółki dla których wydaliśmy ocenę pięcio oraz czterogwiazdkową są niedowartościowane i będą generować stopy
zwrotu wyŜsze od wymaganych (WACC), natomiast spółki z ocenami trzygwiazdkowymi będą osiągać stopy zwrotu na poziomie WACC. Nie zawsze jednak kupno spółki bezpośrednio po wydaniu
rekomendacji jest najlepszym momentem dokonania transakcji. Dlatego w naszym raporcie uwzględniliśmy równieŜ istotne poziomy cenowe wynikające z Analizy Technicznej. Poziomy w nagłówku
raportu są optymalne z punktu widzenia AT, jednak nie moŜna zagwarantować, Ŝe pułapy te zostaną osiągnie. Więcej poziomów AT moŜna znaleźć w komentarzu – „WaŜne poziomy cenowe”.
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i
Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w
całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
Ocena Spółki – zastrzeŜenia prawne
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U.05.183.1538 z późn. zm.), Ustawy z
dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U.05.184.1539 z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U.05.183.1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych
ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ
WBK S.A.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski
BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie
stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być
dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŜnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym
dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora,
Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki Rainbow Tours S.A. („Emitent”) świadczyć
usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). Dom Maklerski BZ
WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony
odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na
Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŜe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŜących w zakresie
Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje
odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŜy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŜy go wykorzystywać zamiast
niezaleŜnego osądu.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŜej jednak niŜ do
czasu wydania następnej rekomendacji
Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty
odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą
podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym
przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji
zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze
oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje
i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śADEN Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE
STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ
KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB
WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH
PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE
LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE
Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ
UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY
DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ.
NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB
ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A.
DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM
MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW
JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE.
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH
DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny :
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych oraz
2) porównawczej.
Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu
pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach
rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną
wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład
korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie
raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy
z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie
uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŜ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe,
których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie był stroną umowy mającej za
przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mającej związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów
finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na
zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w przyszłości podpisze umowę oraz otrzyma wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz
Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz
Emitenta oraz nie zawarł umowy z Emitentem w sprawie świadczenia takich usług. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w
łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. Dom
Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego
osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK
S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na
rzecz Emitenta jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom
Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której
świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni
zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ
WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który
mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w
niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został
sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB
WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego
pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w całości wpłacony.
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i
Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w
całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową