Value Based Management_spis tresci i wstep

Value Based Management
Spis treści
Wstęp 5
1. Budowanie wartości i społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa (Andrzej
Szablewski) 21
1.1. Źródła i rozwój koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa 21
1.1.1. Źródła 21
1.1.2. Rozwój 23
1.1.3. Od finansowych do społecznych wymiarów zarządzania
wartością przedsiębiorstwa 25
1.2. Kapitalizm inwestorów i grup interesu 26
1.2.1. Kapitalizm inwestorów 26
1.2.2. Kapitalizm grup interesu 28
1.2.3. Misja przedsiębiorstwa dla interesariuszy, cele finansowe dla
akcjonariuszy 30
1.3. Specyfika budowania wartości przedsiębiorstwa rodzinnego 31
1.3.1. System wartości przedsiębiorstwa rodzinnego 31
1.3.2. Cele przedsiębiorstwa rodzinnego 32
1.3.3. Specyfika family value 33
1.4. Społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstwa 35
1.4.1. Rozumienie społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa
35
1.4.2. Modele odpowiedzialności społecznej 36
1.4.3. Modele i praktyka 38
1.4.4. Społeczna odpowiedzialność w warunkach globalizacji 38
1.5. Filantropia jako źródło konkurencyjności i wartości przedsiębiorstwa
41
1.5.1. Historia i perspektywy filantropii 41
1.5.2. Filantropia jako element strategii przedsiębiorstwa 43
1.5.3. Globalny wymiar i nowe funkcje filantropii 45
Konkluzje 46
2. Kreowanie wartości jako cel nadrzędny (Krzysztof Pniewski, Bohdan
Bartoszewicz) 49
2.1. Dlaczego tworzenie wartości? 50
2.1.1. Geneza idei zarządzania wartością 51
2.1.2. W pościgu za wzrostem wartości 51
2.2. Istota koncepcji zarządzania wartością 52
2.2.1. Czy zarządzanie wartością wymaga systemu? 53
2.2.2. System zarządzania wartością - jak wpływać i kontrolować
działania organizacji w celu tworzenia wartości?
2.2.3. System zarządzania wartością 56
2.2.4. Kluczowe aspekty wdroŜenia systemu zarządzania wartością
firmy 58
2.2.5. Zarządzanie zmianami i wartością wszystkich interesariuszy
60
Konkluzje 61
3. Pomiar tworzonej wartości w systemie zarządzania wartością (Bohdan
Bartoszewicz, Krzysztof Pniewski) 63
3.1. Jak mierzyć wartość? 64
3.1.1. Miernik tworzenia wartości dla inwestorów 64
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
3.1.2. Rachunek wyników 65
3.1.3. Nowoczesne koncepcje mierników tworzenia wartości
ekonomicznej 68
3.2. EVA - ekonomiczna wartość dodana 70
3.2.1. Wynik operacyjny po opodatkowaniu 72
3.2.2. Zainwestowany kapitał 75
3.2.3. ŚredniowaŜony koszt kapitału 78
3.2.4. Korekty księgowe 85
3.2.5. Wybór korekt księgowych 92
3.2.6. Spójność podejścia EVA z perspektywą rynku kapitałowego
93
3.2.7. EVA jako centralny element systemu zarządzania wartością
99
3.2.8. EVA - podsumowanie 103
3.3. Konkurencyjne mierniki tworzenia wartości - CFROI, SVA 104
3.3.1. Cash flow return on investment 105
3.3.2. Shareholder value added 107
4. Formułowanie i komunikacja strategii wzrostu wartości (Wojciech Gorzeń,
Krzysztof Piernicki, Krzysztof Pniewski) 109
4.1. Identyfikacja oczekiwań inwestorów 112
4.1.1. Ustalenie oczekiwań rynku 112
4.1.2. PrzełoŜenie oczekiwań rynku na cel dla organizacji 114
4.2. Analiza strategiczna moŜliwości tworzenia wartości - wykorzystanie
modelu wartości 115
4.2.1. Określenie czynników determinujących wartość jednostek
biznesowych (drzewo wartości) i zdefiniowanie odpowiadających
im mierników efektywności (KPIs) 117
4.2.2. Benchmarking operacyjny i wynikające z niego cele poprawy
efektywności operacyjnej 121
4.2.3. Wyznaczenie poziomu wzrostu wartości firmy na podstawie
benchmarkingu (podejście bottom-up) 122
4.3. Definiowanie scenariuszy strategicznych wzrostu wartości 123
4.4. Sformułowanie strategii wzrostu wartości 125
4.4.1. Mapa wartości przedsiębiorstwa 125
4.4.2. Sesje strategiczne 130
4.4.3. Strategiczna karta wyników (SKW) 132
4.4.4. System planowania średnioterminowego 136
4.5. Komunikacja strategii wzrostu wartości 137
4.5.1. Narzędzia komunikacji (wewnętrzne, zewnętrzne) 139
5. Zarządzanie realizacją strategii wzrostu wartości (Wojciech Gorzeń, Krzysztof
Pniewski) 143
5.1. Strategiczna karta wyników jako narzędzie kontroli strategicznej 144
5.1.1. Kaskadowanie celów strategicznych na organizację 146
5.1.2. System raportowania SKW 146
5.2. System zarządzania efektywnością operacyjną 148
5.2.1. Kaskadowanie celów i planowanie 149
5.2.2. System sprawozdawczości budŜetowej 151
5.3. Zasady efektywnego monitorowania i kontroli postępów w realizacji
strategii wzrostu wartości 152
5.4. Powiązanie z systemem motywacyjnym 155
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
5.5. Zamykanie pętli, czyli wykorzystanie monitoringu i kontroli do
wyznaczenia celów na kolejny okres 156
5.6. Co zrobić, aby realizacja wzrostu wartości faktycznie się udała?
Podsumowanie doświadczeń 156
6. Motywowanie menedŜerów do realizacji wzrostu wartości (Katarzyna SowińskaBonder, Daniel Fietkiewicz) 159
6.1. Rola systemu motywacyjnego w koncepcji VBM 159
6.1.1. Konflikt agencji a system motywacyjny 159
6.1.2. Cele stawiane przed systemami motywacyjnymi w koncepcji
VBM 160
6.2. Przegląd systemów motywacji 163
6.2.1. Tradycyjne systemy wynagradzania 164
6.2.2. Systemy wynagradzania w koncepcji VBM 165
6.2.3. Inne systemy motywacyjne w koncepcji VBM 174
6.3. WdroŜenie systemu motywacyjnego w koncepcji VBM 175
6.3.1. Najczęstsze problemy i błędy 175
6.3.2. Kluczowe czynniki sukcesu 177
6.4. Podsumowanie i rekomendacje Deloitte 179
7. Mierniki tworzenia wartości a wymagania regulacyjne na przykładzie branŜy
ubezpieczeniowej (Marcin Szczuka, Paulina Piotrowska, Krzysztof Pniewski) 183
7.1. Solvency II - nowe, regulacyjne wymogi zarządzania kapitałem i
ryzykiem 186
7.1.1. Wypłacalność 187
7.1.2. Klasyfikacja ryzyk 188
7.1.3. Badania ilościowe prowadzone przez CEIOPS 190
7.1.4. System zarządzania aktywami i pasywami (ALM) 190
7.1.5. Rezerwy techniczne 192
7.1.6. Rola modeli finansowych 192
7.2. Embedded value - tradycyjny miernik wartości portfela i firmy 193
7.2.1. Proces obliczania embedded value 194
7.2.2. Zastosowanie embedded value do zarządzania wartością firmy
196
7.3. Market-consistent embedded value - nowy miernik wartości portfela i
firmy 198
7.3.1. Sposoby obliczania stopy dyskontowej 200
7.3.2. Sposoby obliczania wartości opcji i gwarancji 201
7.3.3. Kalkulacja kosztów frykcyjnych 203
7.3.4. Zastosowanie modeli MCEV do zarządzania wartością firmy
203
7.3.5. Praktyczne aspekty wdroŜenia modeli MCEV 205
7.3.6. Podsumowanie 206
7.4. Praktyczne aspekty obliczania embedded value i market-consistent
embedded value 206
7.4.1. Ryzyko finansowe i ryzyko ubezpieczeniowe 207
7.4.2. Opcje wbudowane w kontrakty ubezpieczeniowe 208
7.4.3. Problem optymalizacji zachowań ubezpieczonych 212
8. Zarządzanie wartością spółki w kontekście teorii chaosu (Aleksander Gabryś)
213
8.1. Wartość spółki na rynku kapitałowym 213
8.2. Teoria efektywności rynku kapitałowego - tradycyjny model
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
funkcjonowania rynku kapitałowego 217
8.2.1. Hipoteza i załoŜenia efektywnego rynku 217
8.2.2. Niedoskonałość podejścia tradycyjnego 219
8.2.3. Ocena podejścia tradycyjnego 225
8.3. Teoria chaosu na rynku kapitałowym - nowe spojrzenie na rynek
kapitałowy 225
8.3.1. Zastosowanie teorii chaosu do opisu rynku kapitałowego 225
8.3.2. Teoria chaosu deterministycznego 228
Konkluzje 235
9. Budowa kapitału klienta (Barbara Dobiegała-Korona) 237
9.1. Co buduje wartość klienta dla firmy? 237
9.2. Budowa kapitału klienta przez wartości dla klienta 239
9.3. Budowa kapitału klienta w koncepcji cyklu Ŝycia klienta w firmie 249
9.3.1. Budowa kapitału klienta z uwzględnieniem kosztów jego
obsługi 250
9.3.2. Budowa kapitału klienta z uwzględnieniem wskaźnika
zatrzymania 251
9.3.3. Budowa kapitału klienta z uwzględnieniem wpływów 251
9.4. Budowa kapitału klienta według koncepcji R. Rusta, V.A. Zeithamla i
K. Lemona 252
9.4.1. Budowa kapitału klienta przez wartość produktów i usług 254
9.4.2. Budowa kapitału klienta przez wartość marki 257
9.4.3. Budowa kapitału klienta przez wartość relacji 260
Konkluzje 264
10. Ocena projektów inwestycyjnych podnoszących wartość spółki (Waldemar
Rogowski) 265
10.1. Schemat rachunku efektywności inwestycji 266
10.2. Project finance i corporate finance - podstawowe sposoby realizacji
projektów inwestycyjnych 268
10.3. Ocena opłacalności projektów inwestycyjnych - rachunek
deterministyczny 273
10.3.1. Konstrukcja rachunku opłacalności projektów
inwestycyjnych 273
10.3.2. Metody oceny opłacalności 276
10.4. Analiza ryzyka - rachunek probabilistyczny 279
10.4.1. Istota i zasady 279
10.4.2. Analiza wraŜliwości 280
10.4.3. Analiza scenariuszy 283
10.4.4. Analiza symulacyjna 285
Konkluzje 287
11. Wpływ funduszy venture capital na kreowanie wartości spółki (Marek Panfil)
289
11.1. Venture capital jako element private equity 292
11.2. Ekspansja venture capital na świecie 294
11.2.1. Venture capital w Stanach Zjednoczonych 294
11.2.2. Venture capital w Europie i na świecie 295
11.2.3. Globalne trendy w VC 296
11.2.4. Venture capital w Polsce 297
11.3. Proces inwestycji venture capital 298
11.4. Zasady budowania wartości przez fundusze VC w spółkach
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
portfelowych 299
11.5. Udział funduszu VC w rozwoju Amazon.com. Studium przypadku
301
11.6. Strategia wzrostu wartości funduszu venture capital: MCI
Management 304
11.6.1. Historia MCI Management 304
11.6.2. Profil inwestycyjny Funduszu 306
11.6.3. Portfel inwestycyjny Funduszu 307
11.6.4. Kreowanie wartości Funduszu w spółkach portfelowych 309
11.6.5. Efektywność wyjść z inwestycji 310
11.6.6. Wyniki finansowe grupy kapitałowej MCI Management 312
11.6.7. Strategia rozwoju MCI do 2010 r. 313
Konkluzje 315
12. Wykupy menedŜerskie i lewarowane jako narzędzie tworzenia wartości spółki
(Marek Panfil) 317
12.1. Istota i rodzaje wykupów 317
12.2. Motywy MBO dla menedŜerów i podmiotów finansowych 319
12.3. Proces wykupu z perspektywy podmiotu finansującego (funduszu PE
lub LBO) 321
12.4. Czynniki udanego wykupu 323
12.5. Kreowanie wartości spółki wykupowej 323
12.5.1. Bezpośrednie generatory wartości 324
12.5.2. Pośrednie generatory wartości 326
12.6. Rozwój wykupów w Stanach Zjednoczonych 327
12.6.1. Pierwsza faza rozwoju rynku 327
12.6.2. Druga faza 328
12.6.3. Trzecia faza 328
12.6.4. Czwarta faza 329
12.7. Wykupy menedŜerskie w Europie 329
12.8. Wykupy menedŜerskie w Polsce 331
12.9. LMBO w Bipromet SA - studium przypadku 333
12.9.1. Przedmiot działalności i wyniki finansowe 333
12.9.2. Motywy transakcji 334
12.9.3. Parametry i struktura transakcji 335
12.9.4. Podsumowanie transakcji wykupu Bipromet SA 336
Konkluzje 337
13. Wpływ zarządzania IT na budowę wartości przedsiębiorstwa (Remigiusz
Orzechowski) 341
13.1. Portfolio technologii informacyjnych w przedsiębiorstwie 341
13.1.1. Infrastruktura technologiczna 342
13.1.2. Aplikacje transakcyjne 343
13.1.3. Aplikacje analityczne 343
13.1.4. Aplikacje transformacyjne 344
13.2. Rola IT w modelach budowy wartości przedsiębiorstwa 345
13.2.1. Łańcuch wartości 345
13.2.2. Warsztat wartości 346
13.2.3. Sieć wartości 347
13.3. Nadzór IT i jego rola 348
13.3.1. Dopasowanie strategiczne IT 349
13.3.2. Dostarczanie wartości przez IT 350
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
13.3.3. Zarządzanie zasobami IT 351
13.3.4. Zarządzanie ryzykiem IT 352
13.3.5. Pomiar wydajności IT 352
13.4. Dopasowanie biznes-IT 352
13.4.1. Wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa 353
13.4.2. Mapa strategii 354
13.4.3. Model dojrzałości dopasowania strategicznego 356
13.5. Dopasowanie biznesu i IT w spółkach notowanych na GPW w
Warszawie - wyniki badań empirycznych 358
13.5.1. Dojrzałość poszczególnych kategorii aplikacji IT 358
13.5.2. Struktura wydatków na IT 359
13.5.3. Dojrzałość procesów odpowiedzialnych za dopasowanie
biznesu i IT 360
13.5.4. Analiza korelacji między zyskownością przedsiębiorstw a
dojrzałością procesów odpowiedzialnych za dopasowanie biznesu i
IT 361
13.6. Studium przypadku - budowa wartości firmy z wykorzystaniem IT
362
13.6.1. Struktura wydatków na IT w przedsiębiorstwie 363
13.6.2. Ocena luki dopasowania IT do strategii przedsiębiorstwa z
wykorzystaniem mapy strategii 364
13.6.3. Ocena dojrzałości procesów odpowiedzialnych za
dopasowanie biznesu i IT z wykorzystaniem modelu dojrzałości
dopasowania strategicznego 366
13.6.4. Podsumowanie studium przypadku 366
Konkluzje 367
14. Wpływ fuzji i przejęć na wartość spółki (Katarzyna Piotrowska) 369
14.1. Dlaczego fuzje i przejęcia? 369
14.1.1. Wzrost organiczny czy M&A? 371
14.1.2. Motywy podejmowania decyzji o fuzjach i przejęciach 373
14.2. Dlaczego fuzje i przejęcia się nie udają? 379
14.2.1. Brak doświadczenia w integracji firm 380
14.2.2. Przepłacanie za przejmowaną firmę 382
14.2.3. Nadmierne dąŜenie do sfinalizowania transakcji 384
14.2.4. Niedostateczna koncentracja na zarządzaniu ludźmi 385
14.2.5. Brak analizy ryzyka i umiejętności komunikacji 386
14.3. Jak szczęśliwie zakończyć fuzję? 387
14.3.1. Planowanie integracji 388
14.3.2. Powołanie zespołu ds. integracji 389
14.3.3. Szybkie ukończenie procesu przejęcia 390
14.3.4. Koncentracja na kulturze jako części procesu integracji 390
14.3.5. Nauki płynące z przejęć przez GE 392
Konkluzje 393
15. Systemy Business Intelligence we wspomaganiu decyzji zarządczych (Jerzy
Surma) 395
15.1. Systemy Business Intelligence 395
15.2. Kapitał informacyjny w kreowaniu wartości firmy 396
15.2.1. Aktywa niematerialne 396
15.2.2. Kapitał informacyjny 398
15.3. ZaleŜność wartości firmy od wdroŜenia BI 401
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
15.3.1. Podejście procesowe 401
15.3.2. Zarys metodyki 402
15.3.3. Poziomy wsparcia procesów 405
15.4. Estymacja zwrotu z inwestycji dla systemów BI 412
15.4.1. Miary finansowe 412
15.4.2. Strategie inwestycyjne 414
Konkluzje 415
16. Zwrot gotówki do właścicieli: polityka dywidendy i wykupu własnych akcji
(Andrzej Szablewski) 417
16.1. Presja na zwrot gotówki dla inwestorów 417
16.2. Dywidenda: róŜne perspektywy 418
16.3. Mierniki dywidendy i całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy 420
16.4. Teorie dywidendy 422
16.4.1. Teoria nieistotności dywidendy 422
16.4.2. Teoria "wróbla w garści" 423
16.4.3. Teoria preferencji podatkowych 423
16.4.4. Hipoteza sygnalizacji 424
16.4.5. Efekt klienteli 424
16.5. Polityka dywidendy 424
16.5.1. Obserwacje z rozwiniętych rynków 424
16.5.2. Wnioski z analizy przepływów pienięŜnych - przykład Intela
426
16.5.3. Kompleksowość strategii dzielenia się korzyściami z
akcjonariuszami - przykład Wal-Martu 428
16.5.4. Strategie wypłat dywidendy przez spółki w Polsce 429
16.6. Wykorzystanie dywidendy do wyceny akcji spółki - przykład Pekao
SA 432
16.7. Budowa portfela akcji z wykorzystaniem dywidendy 434
16.8. Dlaczego spółki skupują własne akcje i je umarzają? 436
16.8.1. Historia i formy wykupu 436
16.8.2. Motywy wykupu akcji własnych 438
16.8.3. Zalety wykupu własnych akcji w porównaniu z dywidendą
pienięŜną 440
16.8.4. Rezultaty wykupu akcji własnych 441
16.8.5. Wykup akcji własnych przez spółki w Polsce 442
16.9. Uwarunkowania decyzji menedŜerów w zakresie dywidendy i wykupu
własnych akcji 444
Konkluzje 446
17. Otwartość informacyjna spółki jako źródło wzrostu jej wartości (Magdalena
Mikołajek-Gocejna) 449
17.1. Polityka informacyjna spółki a wyzwania współczesnych rynków 449
17.1.1. Zmiany funkcjonowania przedsiębiorstw i rosnące potrzeby
informacyjne otoczenia 449
17.1.2. Obowiązki informacyjne spółek 452
17.1.3. Luki w systemie komunikacji spółek z otoczeniem 453
17.2. Wpływ otwartości informacyjnej na wartość spółki 456
17.2.1. Polityka informacyjna spółki jako element trójfazowego
procesu zarządzania wartością przedsiębiorstwa 456
17.2.2. Postrzeganie polityki informacyjnej przez rynek kapitałowy i
jej wpływ na wycenę spółki 458
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
17.3. Ład korporacyjny i kodeksy Corporate Governance 461
17.4. Modyfikacje istniejących modeli sprawozdawczości spółek 463
17.5. Doskonalenie polityki informacyjnej spółki 465
17.5.1. Identyfikacja adresatów informacji o spółce 466
17.5.2. Rozszerzenie pakietu przekazywanych informacji 470
17.6. Szersze wykorzystywanie moŜliwości oferowanych przez nowoczesne
technologie 476
Konkluzje 480
18. Globalna strategia budowania i zarządzania wartością - Gazprom (Wojciech
Potocki) 483
18.1. Znaczenie Gazpromu dla gospodarki Rosji 483
18.1.1. Profil, akcjonariat i relacje z rynkiem 483
18.1.2. Finanse i zasoby Gazpromu oraz ich makroekonomiczne
znaczenie 487
18.1.3. Środowisko gospodarcze Gazpromu 492
18.2. Wpływ globalnych trendów na sektor gazowy 497
18.2.1. Wzrost zapotrzebowania gospodarki światowej na gaz 497
18.2.2. Główni dostawcy i odbiorcy gazu na rynkach Unii
Europejskiej 499
18.2.3. Popyt, podaŜ i ceny gazu ziemnego w Unii Europejskiej 500
18.2.4. Liberalizacja rynków energii w UE i FR 503
18.2.5. Kartel gazowy? 504
18.3. Wizja, cele, formułowanie i realizacja strategii Gazpromu 506
18.3.1. Wizja i cel strategiczny - dominujący koncern energetyczny
świata 506
18.3.2. Realizacja strategii globalizacji, oparta na czterech biznesach
506
18.3.3. Odpowiedź rynku na strategię Gazpromu 508
18.3.4. Prognoza wydobycia i sprzedaŜy gazu oraz ropy naftowej
510
18.4. Priorytety strategii Gazpromu 511
18.4.1. Maksymalizacja przychodów - główne generatory 512
18.4.2. Funkcja celu a strategiczne wybory 516
18.4.3. Inwestycje i źródła finansowania 518
18.4.4. Wzrost poprzez przejęcia 519
18.4.5. Inwestycje zagraniczne zorientowane na rynki odbiorców
gazu 521
18.4.6. Strategiczne projekty inwestycyjne 521
18.5. Maksymalizacja wartości dla interesariuszy i akcjonariuszy 522
18.5.1. Budowanie łańcucha wartości 524
18.5.2. Orientacja ma wzrost ROACE 525
18.5.3. Porównywalna wycena rynkowa 527
18.5.4. Projekcja przychodów ze sprzedaŜy i kapitalizacji według
trzech scenariuszy 529
Konkluzje: szanse, zagroŜenia i realność planów Gazpromu 534
19. Organizowanie globalnej informacji - przykład Google (Remigiusz
Orzechowski) 537
19.1. Profil spółki 537
19.1.1. Historia 537
19.1.2. Misja i filozofia działania 538
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
19.1.3. Technologia 540
19.1.4. Produkty 541
19.1.5. Model biznesowy 542
19.1.6. Struktura akcjonariatu 543
19.1.7. Główni konkurenci 543
19.2. Strategie budowania wartości 544
19.2.1. Oferowane wartości 544
19.2.2. Źródła przychodów 545
19.2.3. Rozwój poprzez współpracę 547
19.2.4. Akwizycje 548
19.2.5. Kultura i przywództwo 550
19.3. Pomiar efektów budowania wartości dla właścicieli 551
19.3.1. Analiza finansowa Google 551
19.3.2. Porównanie na tle wybranych spółek 553
19.3.3. Wycena przez rynek kapitałowy 558
19.4. Przyszłe generatory wartości i moŜliwe zagroŜenia 560
Konkluzje 564
20. WdraŜanie programu VBM w PKN ORLEN SA w okresie 2002-2004 (Jacek
Strzelecki) 565
20.1. Profil koncernu i jego grupy kapitałowej. Kluczowe wskaźniki 566
20.2. Charakterystyka pozycji rynkowej PKN ORLEN SA w okresie 20012002 570
20.3. Przesłanki konsolidacji regionalnej koncernów paliwowych w Europie
Środkowej. Pozycjonowanie PKN ORLEN 573
20.4. ZałoŜenia projektu VBM dla PKN ORLEN. Cele VBM a misja spółki
575
20.4.1. Uwarunkowania decyzyjne 575
20.4.2. ZałoŜenia programu wzrostu wartości firmy dla PKN
ORLEN. ZałoŜenia systemu VBM 577
20.5. Organizacja prac projektowych w PKN ORLEN 578
20.5.1. Szczegółowe zadania zespołu projektowego 580
20.5.2. Harmonogram realizacji projektu VBM 580
20.5.3. Cele pierwszej wersji projektu VBM 582
20.5.4. Miernik efektywności wykorzystania kapitału 583
20.5.5. Sformułowanie celu wzrostu wartości PKN ORLEN 584
20.6. Cele segmentowe SVA dla spółki PKN 585
20.6.1. Cele i czynniki wzrostu wartości dla produkcji, hurtu i
logistyki 586
20.6.2. Cele i czynniki wzrostu wartości dla detalu 589
20.6.3. Cele poprawy SVA dla Centrum Korporacyjnego 592
20.6.4. Cele wzrostu wartości dla grupy kapitałowej PKN ORLEN
593
20.6.5. Cele zarządzania wartością w PKN ORLEN w II połowie
2003 r. 594
20.7. Docelowy system planowania średnioterminowego powiązany z
celami strategicznej karty wyników 594
20.8. Ocena wdraŜanego procesu monitorowania oraz sprawozdawczości
okresowej VBM 599
20.9. Uzyskane rezultaty strategiczno-operacyjne projektu VBM 600
20.10. Realizacja głównego celu zarządzania wartością 601
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
20.11. Analiza SWOT dla zdefiniowania szans i zagroŜeń w procesie
wdraŜania metodologii VBM do praktyki zarządzania wartością firmy. 602
Konkluzje 603
21. Strategia budowania wartości - Boryszew SA (Magdalena Mikołajek-Gocejna)
605
21.1. Profil spółki 605
21.1.1. Historia Grupy Boryszew SA 605
21.1.2. Grupa kapitałowa Boryszew i struktura akcjonariatu 606
21.1.3. Przedmiot działalności 608
21.1.4. Rynki zbytu i źródła zaopatrzenia Grupy 611
21.1.5. Badania i rozwój oraz inwestycje Grupy 611
21.2. Tworzenie wartości w Grupie Boryszew 612
21.2.1. Maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy jako nadrzędny
cel spółki 612
21.2.2. Finansowe determinanty wartości przedsiębiorstwa 616
21.2.3. Cele strategiczne i operacyjne oraz mierniki sukcesu w
podziale na dywizje i spółki Grupy 621
21.2.4. Fuzja Boryszew i Impexmetal a wartość dla akcjonariuszy
623
21.2.5. Pomiar efektów tworzenia wartości 628
21.3. Utrzymanie i realizacja wartości w Grupie Boryszew 632
21.3.1. Motywacyjne programy wynagradzania 632
21.3.2. Polityka dywidendy 633
21.3.3. Kształtowanie się cen akcji Grupy i stóp zwrotu dla
właścicieli 634
21.4. Pomiar efektów tworzenia wartości dla właścicieli 636
21.4.1. NadwyŜkowa zmiana EVAE w Grupie Boryszew 637
21.4.2. NadwyŜkowa MVAE 639
21.4.3. NadwyŜkowy TSR 641
21.4.4. Wartość dla akcjonariuszy w okresie wieloletnim 642
21.5. Zamierzenia strategiczne - perspektywy wzrostu wartości 643
22. Strategia budowania wartości Grupy TVN SA (Łukasz Tręda) 645
22.1. Historia stacji TVN i początki Grupy TVN SA 645
22.2. Grupa kapitałowa TVN SA i skład akcjonariatu 646
22.3. Atrakcyjna dla widza oferta programowa Grupy TVN SA 648
22.4. Pozyskiwanie najlepszych pracowników 651
22.5. Źródła finansowania Grupy TVN versus TVP 653
22.6. Bezpośrednie źródła wzrostu wartości Grupy TVN 656
22.6.1. Dywersyfikacja przychodów 656
22.6.2. Efektywność działalności dla programu TVN 657
22.6.3. Cash flow 658
22.6.4. Inwestycje i pionierskie projekty 659
22.6.5. Pracowniczy program motywacyjny 660
22.6.6. Marka TVN 661
22.7. Mierniki wartości: rynkowa i ekonomiczna wartość dodana Grupy
TVN 663
22.8. TVN na rynku kapitałowym 667
22.9. Przyszłość Grupy TVN 669
Konkluzje 671
23. Całkowita stopa zwrotu (TSR) spółek notowanych na GPW w Warszawie w
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
latach 2002-2006 (Robert Sobotnik) 673
23.1. Mierniki wartości 673
23.1.1. Wewnętrzne mierniki wartości 674
23.1.2. Zewnętrzne mierniki wartości 677
23.2. Zestawienie TSR dla spółek notowanych na GPW 682
23.2.1. Metodyka pracy 682
23.2.2. Liderzy TSR 683
Konkluzje 691
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
Wstęp
Value Based Management, czyli zarządzanie ukierunkowane na budowę i trwałe podnoszenie
wartości przedsiębiorstwa dla jego właścicieli, stanowi obecnie najbardziej nowatorski nurt w
teorii zarządzania. Koncepcja ta została pozytywnie zweryfikowana w praktyce - w wynikach
wiodących spółek na świecie oraz w Polsce. Celem ksiąŜki jest zapoznanie Czytelników nie
tylko z najnowszą wiedzą, ale przede wszystkim z propozycjami konkretnych rozwiązań w
zakresie budowy oraz zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Podejście to koncentruje
uwagę menedŜerów na długoterminowym budowaniu wartości spółek kapitałowych,
niezbędnym w czasach globalizacji i migracji kapitału, dynamicznego rozprzestrzeniania się
nowych technologii oraz presji rynków kapitałowych na trwałą poprawę wyników
przedsiębiorstw.
RozwaŜania zostały ujęte w trzech częściach:
1. System zarządzania wartością przedsiębiorstwa.
2. Kluczowe obszary zarządzania wartością.
3. Strategie podnoszenia wartości - studia przypadków.
Punkt wyjścia ksiąŜki stanowią rozwaŜania na temat źródeł koncepcji zarządzania wartością
przedsiębiorstwa oraz społecznej odpowiedzialności biznesu. W rozdziale pierwszym A.
Szablewski wskazuje wpływ wielu pokoleń ekonomistów (od A. Smitha, A. Marshalla, M.H.
Millera, F. Modiglianiego, F. Blacka, M. Scholesa, A. Rappaporta, G.W. Stewarta, T.
Copelanda i innych) na rozwój koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa.
Równocześnie akcentuje potrzebę włączenia w tę filozofię społecznej odpowiedzialności
biznesu, wraz ze strategiczną filantropią zyskującą dziś nowe funkcje w postaci zdobywania
nowych klientów i nowych rynków zbytu. W części pierwszej autorzy, partnerzy i
menedŜerowie Deloitte, prezentują całościowy system zarządzania wartością
przedsiębiorstwa (rozdziały 2-8). Poczynając od pytania, dlaczego tworzenie wartości stało
się nadrzędnym celem przedsiębiorstwa, zastanawiają się, jakie zmiany zaszły w filozofii
działań organizacji, które ją wdroŜyły (K. Pniewski, B. Bartoszewicz). Formułują pogląd, iŜ
przedsiębiorstwa potrzebują jasnej strategii, która określa cel wzrostu wartości i jest
odpowiednio komunikowana właścicielom, menedŜerom i pracownikom. Rozdział trzeci
poświęcony jest połączeniu perspektywy inwestorów z perspektywą zarządzających
odpowiedzialnych za kreowanie wartości z uŜyciem miernika ekonomicznej wartości dodanej
(EVA) (B. Bartoszewicz, K. Pniewski). Autorzy szczegółowo ilustrują jego zastosowanie
jako miernika pomiaru dostarczanej inwestorom wartości dodanej. Krok po kroku prowadzą
do zrozumienia, dlaczego EVA stanowi centralny element systemu zarządzania wartością.
Podkreślają zalety i słabości konkurencyjnych mierników pomiaru wartości w postaci
gotówkowego zwrotu z inwestycji (CFROI) oraz wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA).
Zrozumienie metod pomiaru tworzonej wartości przedsiębiorstwa umoŜliwia formułowanie i
komunikowanie strategii wzrostu wartości. Autorzy W. Gorzeń, K. Piernicki, K. Pniewski
rozwijają następujące zagadnienia: identyfikację oczekiwań inwestorów i analizę moŜliwych,
optymalnych dla firmy strategii wzrostu wartości, dopracowanie wybranego scenariusza do
postaci strategii budowania wartości oraz zakomunikowanie tej strategii menedŜerom,
pracownikom, a takŜe obecnym i przyszłym inwestorom. Na uwagę zasługuje zwłaszcza
szeroka prezentacja intelektualnego dorobku firmy Deloitte - mapy wartości przedsiębiorstwa,
która rozkłada ją na bardzo szczegółowe strumienie oraz elementy wpływające na wzrost
wartości. Niezwykle przydatna w zarządzaniu strategią wzrostu wartości jest teŜ strategiczna
karta wyników Kaplana i Nortona. W. Gorzeń i K. Pniewski podkreślają jej zalety,
szczególnie przy realizacji strategii wzrostu wartości, budŜetowania efektywności
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
operacyjnej, a takŜe efektywności monitorowania i postępów w budowaniu tej wartości.
Niezwykle istotnym elementem systemu zarządzania wartością jest motywowanie
menedŜerów do wzrostu wartości. Autorzy rozwaŜań zawartych w rozdziale szóstym (K.
Bonder-Sowińska, D. Fietkiewicz) szczegółowo i dogłębnie prezentują system motywacyjny
oparty na mierniku zysku rezydualnego, programy opcji na akcje oraz kluczowe czynniki
sukcesu udanego wdroŜenia systemu motywacyjnego wraz z rekomendacjami Deloitte.
WaŜnym dopełnieniem tej części ksiąŜki są rozwaŜania poświęcone analizie mierników
tworzenia wartości w kontekście rozwiązań legislacyjnych na przykładzie branŜy
ubezpieczeniowej. M. Szczuka, P. Piotrowska i K. Pniewski przedstawiają (rozdział siódmy)
nowe wymogi regulacyjne zarządzania kapitałem i ryzykiem w sektorze ubezpieczeniowym,
według tzw. Solvency II, w tym w szczególności poprzez wykorzystanie nowego miernika
wartości portfela i firmy (market-consistent embedded value) do zarządzania wartością firmy
ubezpieczeniowej.
Na zakończenie pierwszej części ksiąŜki A. Gabryś proponuje nowe spojrzenie na modele
funkcjonowania rynku kapitałowego w postaci uwzględnienia zjawiska chaosu
deterministycznego, w tym hipotezy rynku fraktalnego jako realnej alternatywy teorii
efektywności informacyjnej słuŜącej do opisu funkcjonowania rynku kapitałowego.
Część druga ksiąŜki autorstwa pracowników Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH
(rozdziały 9-17) koncentruje się na przedstawieniu kluczowych obszarów za rządzania
wartością przedsiębiorstwa. Punktem wyjścia jest teza, Ŝe wartość przedsiębiorstwa zaleŜy
współcześnie od budowy kapitału i wartości klienta (B. Dobiegała-Korona). Nie umniejsza to
znaczenia wpływu oceny realizowanych projektów inwestycyjnych, a takŜe ryzyka na wartość
spółki (W. Rogowski). W procesie budowy wartości istotną rolę odgrywają fundusze venture
capital. Zasadom ich działania oraz udziału w budowie wartości Amazon.com i MCI
Management poświęcone są rozwaŜania M. Panfila. Autor ten prezentuje takŜe wpływ
wykupów menedŜerskich i lewarowanych, ilustrując to przykładem LMBO w Bipromet SA.
Nie moŜna realizować Ŝadnej strategii podnoszenia wartości spółki bez szerokiego
wykorzystania technologii informacyjnych. Potrzebę dopasowania biznesu i IT,
a takŜe udziału portfolio technologii informacyjnych w budowaniu łańcucha i sieci wartości
udowadnia R. Orzechowski. Prezentuje równieŜ najnowsze wyniki badań empirycznych
wybranych spółek notowanych na GPW w Warszawie. Wartość przedsiębiorstwa podnoszona
jest często w następstwie strategii fuzji i przejęć. Autorka K. Piotrowska zastanawia się,
dlaczego fuzje i przejęcia się nie udają oraz jak z sukcesem je przeprowadzić.
W podejmowaniu decyzji zarządzających coraz większą rolę odgrywają systemy Business
Intelligence. Wzrost wartości zaleŜy od skutecznego ich wdroŜenia oraz estymowanego
zwrotu z tej inwestycji (J. Surma). Wreszcie rezultatem korzyści właścicieli z budowanej
wartości przedsiębiorstwa jest zwrot gotówki w postaci dywidendy i wykupu akcji własnych.
RóŜne spojrzenie na istotę dywidendy i wykupu akcji własnych oraz liczne przykłady polityki
stosowanej w tej dziedzinieprzez wiodące spółki na świecie i w Polsce (Intel, Wal-Mart,
Pekao SA) prezentuje A. Szablewski. Ilustruje takŜe spektrum złoŜonych uwarunkowań
decyzji menedŜerów dotyczących wyboru polityki dywidendy i wykupu akcji przez spółki.
Tę część ksiąŜki zamykają rozwaŜania na temat rosnącego wpływu otwartej polityki
informacyjnej spółek na wzrost ich wartości (M. Mikołajek-Gocejna), czemu sprzyjają
szerokie moŜliwości wykorzystania nowoczesnych technologii. Część trzecia pracy
prezentuje najlepsze praktyki strategii podnoszenia wartości przedsiębiorstwa, stosowane
przez róŜne firmy: Gazprom, Google, PKN Orlen, TVN i Boryszew. Na podkreślenie
zasługuje zwłaszcza wnikliwa analiza wizji, strategicznych celów, formułowaniu i
uwarunkowań (nie tylko ekonomicznej natury) realizacji strategii przekształcenia koncernu
Gazprom w największą korporację energetyczną świata, prowadzącą globalną działalność w
czterech sektorach o pełnych łańcuchach wartości (W. Potocki). Odmienny model budowania
Wydawnictwo Poltext
Value Based Management
wartości, oparty na zorganizowaniu globalnego obiegu informacji, obrał Google (R.
Orzechowski). Rozwój przez współpracę, ale i akwizycje, z wykorzystaniem kultury
organizacji oraz przywództwa, umoŜliwił ogromny sukces tej organizacji na globalnych
rynkach.
Na tle jakŜe róŜnych strategii budowania wartości tych korporacji cenna wydaje się głęboka
analiza procesu wdraŜania programów zarządzania wartością przedsiębiorstwa w wiodących
spółkach w Polsce: w PKN Orlen (J. Strzelecki), Boryszew (M. Mikołajek-Gocejna), TVN (Ł.
Tręda). Ukazuje ona róŜne podejścia do strategii wzrostu wartości, inne akcenty, jeśli chodzi
o źródła wartości, ale takŜe prowokuje do pytania o skuteczność dalszego podnoszenia ich
wartości w najbliŜszych latach. KsiąŜkę zamyka rozdział ilustrujący całkowitą stopę zwrotu
(TSR) spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach 2002-2006. Analiza R. Sobotnika
dostarcza wielu interesujących, optymistycznych wniosków, wskazujących na to, iŜ nie tylko
wielkie, ale takŜe średnie i mniejsze spółki przynoszą swoim akcjonariuszom znaczące
korzyści w postaci ponadprzeciętnych stóp zwrotu z zaangaŜowanych kapitałów.
*
KsiąŜka adresowana jest do najwyŜszej i średniej kadry menedŜerskiej, członków rad
nadzorczych i zarządów spółek kapitałowych, inwestorów i doradców, osób
odpowiedzialnych za budowanie wartości przedsiębiorstw. Zaprezentowano w niej najnowsze
wyniki badań naukowych w zakresie teorii i strategii wzrostu wartości przedsiębiorstwa.
MoŜe być z powodzeniem wykorzystywana w procesie stałego pogłębiania wiedzy
menedŜerów oraz kształcenia studentów i doktorantów uczelni ekonomicznych, słuchaczy
róŜnorodnych studiów podyplomowych oraz szkoleń z zakresu zarządzania i finansów.
Miło nam wyrazić podziękowania KoleŜankom i Kolegom z szerokiej społeczności Deloitte
oraz Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej za wieloletnią
inspirację, przemyślenia i sugestie w ramach licznych dyskusji, sesji i konsultacji dotyczących
zarówno strategii, jak i operacyjnych działań mających na celu podnoszenie wartości
przedsiębiorstw. Bardzo pomocna okazała się konfrontacja rekomendowanych przez nas
propozycji rozwiązań i teoretycznych załoŜeń z oczekiwaniami i potrzebami zarządów oraz
menedŜerów spółek kapitałowych, jak równieŜ słuchaczy podyplomowych studiów w
Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie.
Podziękowania pragniemy takŜe skierować do recenzentów niniejszej ksiąŜki: Pani Profesor
Danuty Dziawgo i Pana Profesora Andrzeja Kierczyńskiego. Ich wnikliwe, krytyczne uwagi
pomogły nam usunąć słabości ksiąŜki oraz zwiększyć precyzję formułowanych sądów i tez.
Będą równieŜ przydatne przy kontynuacji badań w przyszłości, za co dziękujemy.
Dziękujemy teŜ pracownikom wydawnictwa Poltext, zwłaszcza Pani Prezes Iwonie
Kaczmarskiej i Pani Redaktor Ewdokii Cydejko, za wysiłek włoŜony w przygotowanie pracy
do druku.
Będziemy wdzięczni za wszelkie komentarze, opinie i krytyczne uwagi od Czytelników
odnoszące się do treści niniejszej publikacji.
Bohdan Bartoszewicz
Krzysztof Pniewski
Andrzej Szablewski
Wydawnictwo Poltext