zapoznaj się z opinią

CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
Warszawa, dn. 14 lutego 2017 r.
Szanowny Pan
Piotr Nowak
Podsekretarz Stanu
w Ministerstwie Finansów
Dotyczy: projektu rozporządzenia Ministra Rozwoju i Finansów w sprawie
maksymalnego limitu ekspozycji AFI
Szanowny Panie Ministrze,
W związku z prowadzonymi pracami legislacyjnymi nad rozporządzeniem w sprawie
maksymalnego limitu ekspozycji AFI niniejszym przesyłamy stanowisko CFA Society Poland.
Jako stowarzyszenie jesteśmy zainteresowani rozwijaniem i usprawnianiem sytuacji
prawnej na rynku kapitałowym. W celu zabezpieczenia jego dalszego rozwoju istotne jest
budowanie zaufania inwestorów do tego rynku, a to możemy osiągnąć poprzez wzmacnianie
jego fundamentów i zasad funkcjonowania.
Wszelkie kwestie dotyczące funkcjonowania rynku kapitałowego są nam szczególnie
bliskie - CFA Society Poland jest polskim stowarzyszeniem, zrzeszającym i reprezentującym
interesy ponad 450 posiadaczy desygnacji CFA i blisko 2000 osób będących w procesie jej
zdobywania. Jako organizacja działająca w obrębie rynku finansowego i reprezentująca jego
uczestników pragniemy brać czynny udział w kształtowaniu realiów polskiej gospodarki, rynku
finansowego
i
właściwych
regulacji
prawnych.
Organem
odpowiedzialnym
w Stowarzyszeniu za wyżej wymienione cele jest Advocacy Committee.
Stanowisko:
Stowarzyszenie CFA Society Poland rozumie i popiera motywacje i potrzebę przyjęcia
rozporządzenia związaną z koniecznością zapewnienia ochrony interesu uczestników funduszu
inwestycyjnego na podstawie art. 48c znowelizowanej ustawy z dnia 27 maja 2004 r.
o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz.
U. z 2016 r. poz. 1896, 1948 i 2260) („ustawa”).
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
Niemniej, pragnęlibyśmy przekazać kilka uwag do treści przekazanego projektu, które
naszym zdaniem mają bardzo istotne znaczenie pod kątem praktycznej implementacji
projektowanych przepisów oraz fundamentalne znaczenie dla realizowanych przez fundusze
inwestycyjne strategii inwestycyjnych. Wierzymy, że uwzględnienie niżej opisanych uwag
przyczynić się może do zwiększenia precyzji i jakości przesłanego projektu rozporządzenia
oraz zapobiec negatywnemu wpływowi projektowanych przepisów na nadzorowane podmioty.
Zgodnie z uzasadnieniem projektu:
„(…) niezbędne jest utrzymanie analogicznych do obowiązujących dotychczas zasad
ograniczania ryzyka inwestycyjnego, na które narażone są te fundusze, w związku z czym
uzasadnione
jest
ustanowienie
projektowanym
rozporządzeniem
takiej
wysokości
maksymalnego dopuszczalnego prawem limitu ekspozycji AFI, która będzie spójna
z dotychczas obowiązującą wysokością limitu całkowitej ekspozycji, wyznaczonej przy
zastosowaniu metody zaangażowania, tj. metody będącej odpowiednikiem metody
wyznaczenia ekspozycji AFI, o której mowa w art. 8 rozporządzenia 231/2013, do której
odwołuje się przepis art. 48c ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu
alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi.”
W cytowanym fragmencie uwypuklone zostały dwa fundamentalne problemy
projektowanego rozporządzenia:
1. Brak doprecyzowania której metody dotyczy określone w projekcie limity – art. 48c ust. 1
istotnie mówi o ekspozycji AFI mierzonej metodą zaangażowania, jednak ani art. 48c ust. 3,
ani treść projektowanego rozporządzenia nie wskazują na to, której metody (metody brutto czy
metody zaangażowania) proponowane limity dotyczą. Rekomendujemy w związku z tym
doprecyzowanie, że proponowane limity dotyczyć mają ekspozycji AFI mierzonej metodą
zaangażowania:
„Maksymalny limit ekspozycji AFI, wyznaczonej przy zastosowaniu metody zaangażowania,
tj. metody będącej odpowiednikiem metody wyznaczenia ekspozycji AFI, o której mowa w art.
8 rozporządzenia 231/2013 (…)”
2. Zastosowanie tego samego limitu, który określony został dla całkowitej ekspozycji mierzonej
metodą zaangażowania, powiększonego o 100 punktów procentowych nie stanowi utrzymania
analogicznych do obowiązujących dotychczas zasad ograniczania ryzyka inwestycyjnego, na
które narażone są te fundusze oraz niekoniecznie stanowi zachowanie spójności z dotychczas
obowiązującą wysokością limitu całkowitej ekspozycji.
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
Jest to spowodowane przez fakt, że w regulacjach dot. całkowitej ekspozycji fundusze
stosujące bardziej złożone strategie, dla których metoda zaangażowania mogła być
nieadekwatną miarą dźwigni, miały możliwość stosowania metoda wartości zagrożonej.
W przepisach przewidzianych przez ESMA i Komisję Europejską dla AFI zrezygnowano
z metody wartości zagrożonej do wyznaczania ekspozycji. Jednak, co istotne, w ramach tego
podejścia Rozporządzenie delegowane Komisji Europejskiej (UE) Nr 231/2013 z dnia 19
grudnia 2012 r. („rozporządzenie 231/2013”), nie ustanawia ani nie wskazuje w żadnym
miejscu konieczności ustanowienia odgórnego limitu na ekspozycję AFI przez organy
nadzorcze Państw członkowskich. Konieczne jest jedynie ustanowienie przez każde ZAFI
limitów wewnętrznych na ekspozycję AFI dla każdego zarządzanego AFI, co zostało już
uwzględnione w ustawie we wspomnianym art. 48c ust. 1.
Dodatkowo w art. 112 Rozporządzenia przewidziana jest możliwość ustalenia limitu
przez organ krajowy dla ZAFI w przypadku potencjalnego narastania ryzyka systemowego
(tzn. dotyczy to sytuacji nadzwyczajnych oraz wybranych podmiotów, a nie stałych
ogólnoobowiązujących regulacji).
Jest to istotna różnica względem przepisów dot. całkowitej ekspozycji dla funduszy typu
UCITS i dlatego też sformułowanie zawarte w uzasadnieniu projektu, iż konieczność wejścia
w życie projektu ciągu 14 dni m.in. wynika z rozporządzenia 231/2013, jest nie do końca
precyzyjne.
Dlatego też pod tym względem w przepisach ani dokumentach ww. instytucji
europejskich nie ma uzasadnienia, żeby stosować jednolity odgórny limit dla wszystkich
funduszy danego rodzaju (SFIO stosujący zasady i ograniczenia inwestycyjne dla funduszu
otwartego, SFIO stosujący zasady i ograniczenia inwestycyjne dla funduszu zamkniętego, FIZ).
O ile taki limit ma uzasadnienie w przypadku specyfiki funkcjonujących na polskim
rynku funduszy SFIO stosujących zasady i ograniczenia inwestycyjne dla funduszu otwartego
(który de facto stanowi alternatywę dla FIO i jest najczęściej funduszem detalicznym), to dla
pozostałych rodzajów funduszy (przede wszystkim dla FIZ) może to być niepożądane z punktu
widzenia praktycznego. Istnienie takiego limitu bez uwzględnienia specyfiki strategii funduszu
(co uwzględnione jest obowiązku dot. wyznaczania takiego limitu wewnętrznie przez ZAFI)
może uniemożliwić istnienie na polskim rynku niektórych strategii stosujących wyższy poziom
dźwigni, które są pożądane dla inwestorów o określonej tolerancji na ryzyko, alokujących dla
w takich funduszach często tylko określony procent portfela (do tego typu inwestorów zresztą
najczęściej tego rodzaje funduszu są adresowane). Wobec braku funduszy oferujących tego
typu strategie na polskim rynku inwestorzy ci mogą być zmuszeni do wyjścia ze swoimi
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
oszczędnościami do funduszy zagranicznych, co może mieć negatywny wpływ na
konkurencyjność towarzystw funduszy inwestycyjnych w Polsce.
Przy tej okazji wydaje się zasadnym skorzystanie z doświadczeń innych krajów
członkowskich, które wdrożyły odpowiednie przepisy wcześniej i które posiadają bardziej
dojrzałe rynki finansowe. Dlatego poniżej wymieniamy krótki opis rozwiązań dot. limitowania
ekspozycji AFI w przepisach przyjętych w wybranych krajach o dużym doświadczeniu
w przyjmowaniu regulacji dla funduszy inwestycyjnych i podmiotów nimi zarządzającymi:
Niemcy
Niemiecki federalny organ nadzoru sektora finansowego (BaFin) w przepisach określonych
w Niemieckiem Akcie Inwestycyjnym (niem. Kapitalanlagegesetzbuch, KAGB) w części dot.
firm zarządzających aktywami w par. 29 określającym ogólne zasady zarządzania ryzykiem
obejmujące firmy zarządzające aktywami w par. 4 wymaga, aby firmy zarządzające aktywami
określiły dla każdego funduszu maksymalny poziom ekspozycji wraz ze stopniem w jakim
fundusz może reinwestować środki z uzyskanych pożyczek. Przy ustalaniu poziomu tego limitu
należy wziąć pod uwagę:
1. Rodzaj inwestycji,
2. Strategię inwestycyjną funduszu,
3. Sposoby uzyskania dźwigni przez fundusz,
4. Powiązania z innymi instytucjami finansowymi grożące potencjalnie powstaniem
ryzyka systemowego,
5. Potrzebę ograniczania ryzyka wobec każdego z kontrahentów,
6. Stopień w jakim uzyskana dźwignia jest zabezpieczona,
7. Stosunek aktywów do zobowiązań,
8. Zakres i rodzaj aktywności ZAFI na istotnych rynkach1.
Dodatkowo wspomniany akt precyzuje ograniczenia dot. dźwigni dla poszczególnych typów
funduszy:
o AFI otwarte (par. 215) – paragraf ten precyzuje, że ZAFI powinno wykazać, że przyjęty
limit dźwigni jest adekwatny oraz dźwignia funduszu jest zawsze zgodna z tym limitem.
Ponadto opisane są ogólne okoliczności, w których władze federalne mogą ustanowić
1
http://www.gesetze-im-internet.de/kagb/__29.html
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
ograniczenia ekspozycji AFI dla danej firmy zarządzającej aktywami, analogicznie do
zasad określonych w art. 112 rozporządzenia 231/20132.
o AFI zamknięte (par. 263) – Ponad zasady określone w par. 215 w par. 263 nałożone są
limity na szczególny rodzaj ekspozycji: pożyczki zaciągnięte przez fundusz nie mogą
przekroczyć 150% kapitału3.
o AFI specjalistyczne (par. 274) – analogicznie do zasad określonych dla AFI otwartych4.
Ponadto fundusze muszą dochować odpowiednich obowiązków raportowych i informacyjnych
w zakresie ustalonych wewnętrznie limitów ekspozycji AFI5.
Luksemburg
Firmy zarządzające AFI zobowiązane są do ustanowienia maksymalnego poziomu dźwigni
(wyrażonego jako iloraz wartości ekspozycji i WAN) metodą brutto i zaangażowania dla
każdego z zarządzanych funduszy. Tak jak w przepisach niemieckich ZAFI musi wykazać, że
limit dla każdego AFI jest uzasadniony i że jest on przestrzegany, oraz Komisja Nadzoru
Sektora Finansowego (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF) może
zastosować limity ekspozycji AFI w celu mitygacji ryzyka systemowego 6. Co więcej,
w ramach polityki informacyjnej ZAFI może poinformować inwestorów, że faktyczny poziom
dźwigni dla danego AFI mimo ustalonego limitu w określonych warunkach rynkowych może
ten limit przekroczyć7.
Wielka Brytania
Zgodnie z podręcznikiem wydanym przez Financial Conduct Authority ZAFI musi ustalić dla
każdego funduszu maksymalny limit ekspozycji wraz ze stopniem w jakim fundusz może
reinwestować środki z uzyskanych pożyczek. ZAFI powinno wziąć pod uwagę czynniki
analogiczne do tych określonych w przepisach niemieckich oraz również móc wykazać
zasadność ustalonego limitu i wykazać przestrzeganie tego limitu przez cały czas 8. Tak jak w
przypadku Niemiec i Luksemburga nie został tam narzucony jednolity, odgórny limit.
2
http://www.gesetze-im-internet.de/kagb/__215.html
http://www.gesetze-im-internet.de/kagb/__263.html
4
http://www.gesetze-im-internet.de/kagb/__274.html
5
https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Fachartikel/2015/fa_bj_1507_kapitalverwaltungs
gesellschaften_en.html
6
http://www.luxembourgforfinance.com/sites/luxembourgforfinance/files/alfi-private-equity.pdf
7
http://bvai.de/rundmails/rundmail-xxxxxxi-juni-2014/
8
https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/FUND/3/7.html
3
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
Irlandia
Centralny Bank Irlandii nadzorujący rynek funduszy inwestycyjnych zgodnie z wydanym
podręcznikiem zasad9 nie nakłada dodatkowych ogólnych, odgórnych limitów. W części dot.
AFI dla kwalifikowanych inwestorów wprowadzony jest limit na dźwignię z tytułu
zaciągniętych pożyczek (200% WAN). Ponadto tego rodzaju fundusze nie mają nałożonych
ogólnych limitów ekspozycji (Rozdział 2, sekcja 3, punkt VII).
Biorąc pod uwagę wyżej opisane praktyki stosowane na bardziej dojrzałych rynkach
finansowych nie widzimy konieczności wprowadzania bezwarunkowych limitów niezgodnych
z praktyką na największych rynkach funduszy w Europie.
Podsumowując rekomendujemy, aby:

zachować proponowaną w projekcie wysokość limitu dla SFIO stosującego zasady
i ograniczenia inwestycyjne określone dla funduszu inwestycyjnego otwartego, aby
zachować poziom ochrony inwestorów adekwatny do funduszy typu UCITS oraz

nie wyznaczać odgórnego, jednolitego poziomu limitu dla SFIO stosującego zasady
i ograniczenia inwestycyjne określone dla funduszu inwestycyjnego zamkniętego oraz
dla FIZ, tylko oprzeć się na limitach ustalonych wewnętrznie przez każde ZAFI,
podkreślając konieczność spełnienia następujących warunków takich jak określone
m.in. w przepisach niemieckich i brytyjskich, analogicznych do wyznaczania limitu
całkowitej ekspozycji:
o
o
o
o
o
o
o
o
Rodzaj inwestycji,
Strategię inwestycyjną funduszu,
Sposoby uzyskania dźwigni przez fundusz,
Powiązania z innymi instytucjami finansowymi grożące potencjalnie powstaniem
ryzyka systemowego,
Potrzebę ograniczania ryzyka wobec każdego z kontrahentów,
Stopień w jakim uzyskana dźwignia jest zabezpieczona,
Stosunek aktywów do zobowiązań,
Zakres i rodzaj aktywności ZAFI na istotnych rynkach.
Dodatkowo rekomendujemy, aby w ramach projektowanego rozporządzenia określić
poziom limitu w wysokości 400% wartości aktywów netto funduszu jako poziom
rekomendowany, ale nie obowiązkowy.
9
https://www.centralbank.ie/regulation/marketsupdate/Documents/AIF%20Rulebook%20FINAL%20SEPT%201
4.pdf
CFA Society Poland
Nowy Świat 54/56, 00-363 Warszawa
Email: [email protected]; tel. + +48 798 068 139; www.cfapoland.org
Będziemy wdzięczni za uwzględnienie powyższych uwag i rekomendacji i jednocześnie
wyrażamy gotowość z naszej strony do dodatkowych wyjaśnień oraz wsparcia działań
mających na celu skuteczną, jasną i jednoznaczną aktualizację obowiązujących przepisów.
Z wyrazami szacunku,
………………………………………..
CFA Society Poland