Nadmierne obroty giełdowe jako skutek zbyt dużej pewności siebie

Leszek Czerwonka, Nadmierne obroty giełdowe jako skutek zbyt dużej pewności siebie
inwestorów
[w:] Behawioralne determinanty rozwoju przedsiębiorczości w Polsce. Behawioralny
wymiar przedsiębiorczości, pod red. P. Kulawczuka, A. Poszewieckiego, Fundacja
Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2010, s. 52-62, ISBN 978-83-7531-094-8
Leszek Czerwonka*
Nadmierne obroty giełdowe jako skutek nadmiernej pewności siebie inwestorów
Wstęp
Od początku lat siedemdziesiątych dwudziestego wieku podstawowym
podejściem do analizy zagadnienia zachowania inwestorów i wpływu ich zachowania na ceny spółek jest hipoteza rynku efektywnego. Opiera się ona na
założeniu racjonalnego zachowania uczestników rynku, którzy biorąc pod uwagę wszystkie dostępne informacje, wpływają na prawidłową wycenę aktywów
w procesie gry rynkowej. Na proces efektywnego ustalania ceny nie ma wpływu występowanie podmiotów zachowujących się nieracjonalnie, ponieważ ich
działania są stochastyczne i wzajemnie się znoszą.
Mimo wyraźnej dominacji teorii efektywnego rynku zaczęła się pojawiać
coraz większa liczba publikacji opisujących zjawiska niewytłumaczalne na
gruncie tradycyjnych modeli równowagi rynkowej. Zjawiska te nazwano anomaliami. Biorąc pod uwagę dużą liczbę opisanych anomalii powstał nurt, który
w przeciwieństwie do teorii rynku efektywnego, uznawał za regułę ludzką nieracjonalność. Nurt ten nazywany jest finansami behawioralnymi. Jest to teoria,
która uwzględnia szerszą perspektywę z punktu widzenia nauk społecznych i
włącza do analizy także psychologię i socjologię.
Celem tego opracowania jest przedstawienie zjawisk, które z punktu widzenia teorii rynku efektywnego zostały uznane jako anomalie, ze szczególnym
uwzględnieniem zjawiska nadmiernych obrotów giełdowych. Hipoteza badawcza to stwierdzenie, że podobnie jak na innych rynkach, na których zauważono
występowanie nadmiernych obrotów, zjawisko to można również zauważyć na
Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Zjawisko nadmiernych obrotów giełdowych, o ile występuje, ma istotne znaczenie dla bogactwa inwestorów, ponieważ jak wynika z przeprowadzonych badań, wiąże się ze względnym
spadkiem wartości ich aktywów. Inwestorzy, którzy handlują papierami wartościowymi zbyt często, zazwyczaj powodują tym spadek stóp zwrotu ze swoich
inwestycji. Zastosowanymi w niniejszym opracowaniu metodami badawczymi
są: analiza modeli oraz wyników badań empirycznych opisanych w literaturze,
analiza teoretyczna zjawiska nadmiernych obrotów oparta na dedukcji oraz analiza empiryczna oparta na danych statystycznych rynku giełdowego w Polsce.
*
Dr, Katedra Mikroekonomii,
[email protected]
Wydział
Ekonomiczny,
Uniwersytet
Gdański,
le-
2
Leszek Czerwonka
1. Nadmierne obroty giełdowe i ich konsekwencje dla bogactwa inwestorów
Tradycyjna teoria finansów opiera się na założeniu racjonalności inwestorów oraz na teorii rynków efektywnych. Definicja rynku efektywnego stwierdza, że ceny akcji w pełni odzwierciedlają dostępne informacje. Efektywność
rynku może występować w trzech formach [Fama, 1970]:
– słaba efektywność rynku występuje wówczas, gdy ceny odzwierciedlają
jedynie informacje o historycznych cenach akcji,
– pół-silna efektywność rynku występuje wtedy, gdy ceny odzwierciedlają
wszystkie dostępne ogólnie informacje, takie jak: ogłoszenia o wypłatach
dywidendy, prognozy wyniku finansowego, itd.,
– silna efektywność występuje wówczas, gdy ceny na rynku kształtują się pod
wpływem informacji historycznych i publicznych, ale również pod wpływem informacji prywatnych i poufnych, do których dostęp ma pewna grupa
inwestorów.
Jeżeli efektywność rynku występuje w formie słabej, to analiza danych historycznych nie pozwoli uzyskać inwestorowi nadzwyczajnych stóp zwrotu.
Jeżeli efektywność rynku występuje w formie pół-silnej, to analiza danych historycznych, jak również ogólnie dostępnych nie pomoże inwestorowi uzyskać
zysków nadzwyczajnych. W końcu, jeżeli efektywność rynku występuje w formie silnej, to nawet wiedza o danych poufnych nie zapewni ponadprzeciętnych
stóp zwrotu.
Próby udowodnienia teorii rynku efektywnego oparte były między innymi
na hipotezie błądzenia losowego, stwierdzającej, że ruchy cen akcji są przypadkowe, a kolejne zmiany cen akcji są całkowicie niezależne od siebie [Fama,
1970, s. 386]. Analiza Famy wskazuje na słabą oraz pół-silną formę efektywności rynków akcji, natomiast nie rozstrzyga, co do efektywności w formie silnej
[Fama, 1970, s. 414-6; Fama, 1991]. Przyjęcie teorii rynku efektywnego jako
podstawy działań inwestorów giełdowych oznacza, że niemożliwe jest uzyskanie ponadprzeciętnej rentowności inwestycji – jedynie dostęp do informacji
poufnych mógłby zapewnić ponadprzeciętną stopę zwrotu z akcji (gdy nie występuje efektywność w formie silnej – jak stwierdził Fama dla rynku amerykańskiego). Badania prowadzone na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wskazują, że o ile początkowo warszawskiej giełdy nie można było uznać
za efektywną informacyjnie, to wraz z dojrzewaniem rynku można zauważyć
istnienie efektywności rynku w formie słabej [Szyszka, 2003; Buczek, 2005].
W sytuacji, w której nie można uzyskiwać konsekwentnie rentowności
wyższej od przeciętnej na rynku racjonalny inwestor powinien inwestować długoterminowo, zmieniając skład portfela jedynie pod wpływem istotnych informacji lub zmiany strategii. Konsekwencją przyjęcia założeń racjonalności inwestorów oraz hipotezy efektywności rynku powinny być niskie obroty na giełdach papierów wartościowych. Jednak rzeczywiste dane przeczą takiemu twierdzeniu. Wskaźnik obrotu na nowojorskiej giełdzie papierów wartościowych
NYSE wynosił na przełomie XX i XXI wieku około 75% [Odean, 1999].
Nadmierne obroty…
3
Inwestorzy handlują papierami wartościowymi licząc na to, że „pobiją”
rynek, czyli uzyskają wyniki lepsze od przeciętnych, wynikających z indeksów
giełdowych. Poprzez nieustanne sprzedawanie i kupowanie walorów inwestorzy
powodują nadmierne obroty giełdowe, w stosunku do wynikających z modeli
opierających się na racjonalności inwestorów oraz hipotezie efektywnego rynku. Pojawia się więc pytanie, czy rzeczywiście inwestorom udaje się uzyskać
rezultaty lepsze od przeciętnych na rynku na skutek ciągłych zmian portfela
papierów wartościowych. Próbę odpowiedzi na to pytanie dali w swoich publikacjach Odean oraz Barber. Odean przedstawia rezultaty uzyskane przez właścicieli 10 tysięcy losowo wybranych rachunków maklerskich z biura maklerskiego o zasięgu ogólnokrajowym w USA, zebrane dane pochodzą z lat 19871993 [Odean, 1999, s. 1280]. Analiza danych wskazuje, że przeciętnie akcje,
które zostały sprzedane przez inwestorów uzyskiwały wyższe stopy zwrotu od
tych akcji, które inwestorzy kupili w zamian za akcje sprzedane. Przedstawione
zostały trzy okresy analizy: po 84 dniach, po 252 dniach oraz po 504 dniach
roboczych (dniach, w których odbywał się handel papierami wartościowymi).
Po 84 dniach od transakcji inwestorzy przeciętnie uzyskiwali na nowo kupionych akcjach stopę zwrotu niższą o 1,36 punktu proc., w porównaniu do stopy
zwrotu, którą uzyskaliby z akcji wcześniej sprzedanych. Po 252 dniach od
transakcji inwestorzy przeciętnie uzyskiwali stopę zwrotu o 3,31 punktu proc.
niższą od akcji sprzedanych, natomiast po 504 dniach od dokonania transakcji
stopa zwrotu z posiadanych akcji była przeciętnie o 3,31 punktu proc. niższa od
akcji, które sprzedali. Wyniki te wskazują, że inwestorzy sprzedając akcje i
kupując w ich miejsce inne tracili, zamiast zyskiwać. Dodatkowo została przeprowadzona analiza istotności statystycznej otrzymanych wyników. Ze względu
na duży rozrzut wyników u poszczególnych inwestorów, nie można jednoznacznie stwierdzić, że przedstawione wyniki dotyczą wszystkich właścicieli
rachunków. Z tego powodu zostały postawione dwie hipotezy:
1) przeciętne stopy zwrotu zakupionych papierów wartościowych są co najmniej o 5,9% wyższe od stóp zwrotu sprzedanych walorów (pozwalając
uzyskać dodatnią rentowność transakcji, pokrywając zyskami koszty transakcji),
2) przeciętne stopy zwrotu zakupionych papierów wartościowych są wyższe
od stóp zwrotu sprzedanych walorów (ignorując koszty transakcji).
Obie hipotezy zostały odrzucone, co ostatecznie oznaczało, że inwestorzy
zmieniając strukturę swojego portfela tracili na tych transakcjach.
W opisanych powyżej transakcjach część akcji została wymieniona, aby
przynieść zysk, jednak część transakcji została dokonana z takich powodów jak:
brak płynności i konieczność sprzedania pewnej części papierów wartościowych, zmiana struktury portfela na walory mniej lub bardziej ryzykowne, reakcja na znaczny wzrost wartości jednego z walorów i sprzedaż części akcji w
celu utrzymania struktury portfela, czy też powody podatkowe. Aby oddzielić
transakcje, które były motywowane wyłącznie zyskiem, została przeprowadzona analiza transakcji, gdzie zakup następuje najpóźniej 3 tygodnie po sprzedaży
4
Leszek Czerwonka
wcześniej posiadanych akcji. Przyjęto, że sprzedaż akcji na tak krótki okres nie
może być powodowany czym innym niż chęcią zysku, ponieważ możliwe jest
pożyczenie pieniędzy na tak krótki okres taniej, niż sprzedając akcje i ponosząc
koszty transakcji. Analogicznie sprawdzone zostały trzy okresy analizy: po 84
dniach, po 252 dniach oraz po 504 dniach roboczych, uzyskując wyniki, odpowiednio: 2,51 punktu proc, 5,82 punktu proc. oraz 8,91 punktu proc., o tyle
mniej wyniosła stopa zwrotu z akcji, które zostały kupione, w stosunku do akcji, które zostały wcześniej sprzedane. Wnioskowanie statystyczne na podstawie tych samych hipotez, co w pierwszym badaniu, również nakazywało
stwierdzić, po odrzuceniu hipotez zerowych, że inwestorzy, którzy kierowali się
chęcią zysku, tracili na dokonywanych przez siebie transakcjach. Dodatkowo
można stwierdzić, że tracili więcej, niż przeciętnie wszyscy sprzedający i kupujący właściciele papierów wartościowych. [Odean, 1999, s. 1284].
Odean jest także współautorem drugiej analizy dotyczącej kwestii nadmiernych obrotów giełdowych. Wspólnie z Barberem przeanalizowali zachowanie oraz opłacalność inwestycji ponad 66 tysięcy gospodarstw domowych z
USA, które posiadały rachunki w dużym biurze maklerskim w okresie od 1991
do 1996 roku [Barber, Odean, 2000]. Przeciętne gospodarstwo domowe uzyskało, po uwzględnieniu kosztów transakcji, roczną stopę zwrotu 16,4%, co biorąc
pod uwagę jeszcze wyższy wzrost indeksu oznaczało względną stratę w wysokości 1,1 punktu proc. Dodatkowo, uwzględniając, że w portfelach gospodarstw
domowych dużą wagę miały małe spółki, to strata wyniosła ta wyniosła rocznie
3,7 punktu proc. Wskaźnik obrotu dla tych gospodarstw domowych wyniósł
około 75% rocznie. Z kolei te gospodarstwa domowe, które handlowały najwięcej (20% wszystkich gospodarstw domowych), uzyskały roczną stopę zwrotu
11,4%, co przy wyższej stopie zwrotu z indeksu oznaczało względną stratę w
wysokości 5,5 punktu proc. rocznie. Podobnie jednak jak w wypadku wszystkich gospodarstw domowych, gospodarstwa domowe, które najwięcej handlowały, także wykazywały skłonność do ponadprzeciętnych zakupów spółek o
mniejszej wartości i większym ryzyku. Uwzględniając to, gospodarstwa domowe, które najwięcej handlowały poniosły stratę w wysokości 10,3 punktu proc.
rocznie. Wskaźnik obrotu wyniósł dla tych gospodarstw domowych około
250% rocznie. [Barber, Odean, 2000, s. 774, 800]
Badania przeprowadzone na rynku amerykańskim wskazują, że próba „pobicia” rynku przeciętnie kończy się stratami finansowymi. Zarówno badania, w
których przeanalizowano rentowność transakcji polegających na sprzedaży akcji, aby w ich miejsce kupić inne (w zamierzeniu inwestora – bardziej rentowne), jak i badania zachowań gospodarstw domowych na rynku kapitałowym,
wskazały, że inwestorzy, którzy handlują najwięcej tracą, w porównaniu do
inwestorów stosujących bardziej pasywne strategie inwestowania. Wśród badań
dotyczących zagadnienia nadmiernych obrotów giełdowych można znaleźć także analizę częstości transakcji w zależności od płci inwestora. Wnioskiem wynikającym z tych badań jest większa częstość handlu papierami wartościowymi
wśród mężczyzn, którzy handlując o 45% więcej od kobiet powodują tym prze-
Nadmierne obroty…
5
ciętnie spadek rentowności swoich inwestycji o 2,65 punktu proc., w stosunku
do sytuacji, gdyby ich obroty giełdowe nie były nadmierne. Wśród kobiet, które
handlują mniej od mężczyzn, przeciętne zmniejszenie rentowności inwestycji
wynosi 1,72 punktu proc. w stosunku do sytuacji, gdyby kobiety nie miały
nadmiernej liczby transakcji giełdowych. [Barber, Odean, 2001, s. 261].
2. Nadmierna pewność siebie
Skoro, jak wskazują badania, nadmierny obrót papierami wartościowymi
pogarsza wyniki inwestycyjne, to dlaczego inwestorzy nie stosują bardziej pasywnych strategii? Wyjaśnieniem może być zjawisko „nadmiernej pewności
siebie”, powodujące, że inwestorzy wierzą, że są w stanie uzyskać wyniki lepsze od przeciętnej dla rynku. Prowadzone badania wskazują, że ludzie mają
tendencję do przeceniania swojej wiedzy. Zależność ta została zauważona praktycznie na wszystkich polach ludzkiej działalności. Można przytoczyć badania
przeprowadzone wśród przedstawicieli różnych zawodów i we wszystkich tych
dziedzinach zauważono zjawisko nadmiernej pewności siebie. Na nadmierną
pewność siebie wskazują badania prowadzone wśród: psychologów klinicznych
[Oskamp, 1965], lekarzy i pielęgniarek [Christensen-Szalanski i Bushyhead,
1981; Baumann, Deber i Thompson, 1991], pracowników banków inwestycyjnych [Stael von Holstein, 1972], inżynierów [Kidd, 1970], przedsiębiorców
[Cooper, Woo i Dunkelberg, 1988], prawników [Wagenaar i Keren, 1986], negocjatorów [Neale i Bazerman, 1990], czy menedżerów [Russo i Schoemaker,
1992]. Powyższe przykłady badań zostały podane za Odeanem [Odean, 1998b,
s. 1892]. Autor ten odwołuje się do szerszego przeglądu badań na temat nadmiernej pewności siebie wśród przedstawicieli różnych zawodów w publikacjach Lichtensteina [Lichtenstein i inni, 1982] oraz Yatesa [Yates, 1990]. Wnioskiem wynikającym z badań na temat nadmiernej pewności siebie może być
stwierdzenie, że ludzie mają tendencję do wykazywania nadmiernej pewności
siebie wówczas, gdy stykają się z pytaniami i problemami od umiarkowanej do
zdecydowanej trudności. Z kolei przy wykonywaniu łatwych zadań pojawia się
tendencja do zbyt niskiej pewności siebie. Prawidłowa ocena swoich umiejętności i właściwe ich zastosowanie pojawia się wtedy, gdy ludzie mają do czynienia ze zjawiskami o wysokim prawdopodobieństwie wystąpienia oraz ze zjawiskami powtarzalnymi, w których występuje silne sprzężenie zwrotne pomiędzy
podjętą decyzją, a jej skutkami [Odean, 1998b, s. 1892].
Zaprezentowane powyżej badania pozwalają stwierdzić, że poza pewnymi
wyjątkami, ludzie są nadmiernie pewni siebie. Dotyczy to także inwestorów
handlujących papierami wartościowymi na giełdzie. Inwestorzy giełdowi próbują wybrać papiery wartościowe, które dadzą jak najwyższe stopy zwrotu.
Próby znalezienia aktywów, których ceny w przyszłości wzrosną bardziej niż
ceny innych aktywów, jest zadaniem bardzo trudnym, a zgodnie z przeprowadzonymi badaniami właśnie w takich przypadkach ludzie wykazują szczególnie
wysoki poziom nadmiernej pewności siebie. Nadmierna pewność siebie na rynkach finansowych jest zauważana nie tylko wśród nowicjuszy, ale także, a może
6
Leszek Czerwonka
zwłaszcza, wśród doświadczonych uczestników rynku. Wyjaśniane jest to hipotezą, która stwierdza, że doświadczeni analitycy oraz inwestorzy kierując się
swoimi teoriami i modelami opisującymi zachowanie rynku oraz poszczególnych walorów, przeceniają ich zdolność odwzorowywania rzeczywistych procesów gospodarczych [Griffin, Tversky, 1992]; (za:) [Odean, 1998b, s. 1896].
3. Obroty na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie
W celu stwierdzenia, czy polscy inwestorzy nadmiernie handlują, co zgodnie z wynikami badań Odeana oraz Barbera może powodować spadek wartości
aktywów, przeanalizowana została wartość mierników związanych z obrotem
akcjami, prowadzonym na polskim rynku giełdowym. Przede wszystkim należy
przyjrzeć się wskaźnikowi obrotu. Zgodnie z definicją podaną przez Giełdę
Papierów Wartościowych w Warszawie, dla obliczanych przez giełdę wskaźników: „wskaźnik obrotu to iloraz wolumenu obrotów akcjami oraz średniej liczby akcji dostępnych dla inwestorów giełdowych w analizowanym okresie. Za
liczbę akcji dostępnych uważamy liczbę akcji zarejestrowanych, wprowadzonych do obrotu bądź znajdujących się w wolnym obrocie. Wskaźnik wyrażany
w procentach w ujęciu rocznym. W przypadku instrumentu o wskaźnika obrotu
wynoszącym 100% możemy powiedzieć, że w badanym okresie dokonano obrotu wszystkimi akcjami tego instrumentu” [Mierniki płynności, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl].
Wartość wskaźnika obrotu na giełdzie New York Stock Exchange w 1998
roku wyniosła 76%, będąc wartością na tyle wysoką, że sprowokowała badania
autorów amerykańskich nad efektem nadmiernych obrotów giełdowych. Wynikiem tych badań były wnioski stwierdzające, że skutkiem nadmiernych obrotów
giełdowych jest spadek wartości aktywów posiadanych przez inwestorów.
[Odean 1998a; Odean 1999; Barber, Odean, 2000; Barber, Odean 2001].
Tablica 1. Wybrane wskaźniki związane z obrotem giełdowym
Rok
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Wskaźnik
obrotu
42,9 24,2 18,9 20,1 18,6 22,3 23,5
(%)
Średnia
wartość
22,7 12,9 11,3 13
15
19,8 15
transakcji
(tys. zł)
Liczba
transakcji
14,9 12,5 11,4 12,3 15,6 19,8 45
na sesję
(tys.)
2007
2008
2009
22,4
44,2
58,3
15,8
17,3
13,6
60,8
38,2
51,4
Źródło: Podstawowe statystyki GPW kwiecień 2010,
http://www.gpw.pl/zrodla/informacje_gieldowe/statystyki/Gpwspl.html (dostęp: 13.05.2010),
Roczniki Giełdowe, 2005, 2010.
Nadmierne obroty…
7
Tablica 1 przedstawia wybrane wskaźniki związane z obrotem giełdowym, w
tym wartość wskaźnika obrotu w latach 2000-2009 na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wartość wskaźnika obrotu na początku dekady spadała z poziomu około 40% do około 20%, aby od roku 2005 znów rosnąć, dochodząc do poziomu około 60% w roku 2009. Jak wskazują te wyniki, wskaźniki giełdowe warszawskiej giełdy zbliżają się do wyników amerykańskich,
które zaklasyfikowane zostały jako „nadmierne obroty”. Większa liczba transakcji spowodowała ich niższą przeciętną wartość.
Przedstawione w tablicy 1 wartości wskaźnika obrotu są wartościami przeciętnymi dla spółek notowanych na Głównym Rynku GPW. Rysunek 1 przedstawia wartości wskaźnika obrotu w roku 2009 w rozbiciu na spółki, które były
zaklasyfikowane do poszczególnych indeksów. Dla 20 największych spółek,
które są zaklasyfikowane do indeksu WIG20 wskaźnik obrotu wielokrotnie
przewyższał średnią, która w 2009 roku wynosiła 58,3% (tablica 1). Dla spółek
z indeksu WIG20 wskaźnik obrotu wynosił przeciętnie ponad 160%, co w
uproszczeniu oznacza, że przeciętnie każda akcja tych spółek prawie dwa razy
w ciągu roku zmieniła właściciela. Biorąc pod uwagę, że znaczna część akcji
była przez cały rok własnością tego samego właściciela, to akcje, którymi handlowano, zmieniły właściciela wielokrotnie. Wskaźnik obrotu dla akcji z indeksów mWIG40 oraz sWIG80 zbliżony był do średniej dla rynku.
Rysunek 1. Wskaźnik obrotu w 2009 r.: Główny Rynek GPW - NC.
Źródło:
http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=ogieldzie&i=katarchiwum&nr_str=&ktore=016160_2&nagnaz=
Wydarzenia&sky=1) (dostęp: 06.06.2010).
Uwzględniając fakt, że zdecydowana większość obrotów na rynku giełdowym
odbywa się na akcjach spółek będących składnikami indeksów: WIG20,
8
Leszek Czerwonka
mWIG40 oraz sWIG80, można przyjąć, że choć przeciętna dla rynku wynosi
około 60 proc., to dla spółek o największej kapitalizacji, czyli dla spółek najważniejszych z punktu widzenia ogólnych obrotów rynku, wskaźnik obrotu jest
zdecydowanie wyższy.
Badania wpływu nadmiernych obrotów giełdowych na zmniejszenie rentowności inwestycji przeprowadzone zostały na rynku amerykańskim wśród
inwestorów indywidualnych. Wnioski wynikające z tych badań mają jednak
także duże znaczenie dla zależności na rynku polskim. Warszawska GPW dzieli
inwestorów na: zagranicznych, krajowych indywidualnych oraz krajowych instytucjonalnych.
Tablica 2. Udział różnych grup inwestorów w obrotach giełdowych rynku akcji
(%)
Inwestorzy
2005
2006
2007
2008
2009
Zagraniczni
41
31
33
43
36
Krajowi indywidualni
26
35
30
18
27
Krajowi instytucjonalni
33
34
37
39
37
Źródło: Rocznik Giełdowy 2010, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,
http://www.gpw.pl (dostęp: 04.05.2010), s. 119.
Udział krajowych inwestorów indywidualnych w obrotach w obrotach ogółem
jest znaczący. Przeciętnie udział w obrotach krajowych inwestorów indywidualnych jest niewiele niższy od udziału w obrotach dwóch pozostałych grup inwestorów, wahający się od 1/5 do 1/3 wszystkich obrotów giełdowych na rynku
akcji (tablica 2). Tak więc zależności, które zbadano dla inwestorów indywidualnych w Stanach Zjednoczonych, i które mogą mieć podobny wpływ na polskich inwestorów indywidualnych, dotyczą znacznej części obrotów na polskiej
giełdzie. Dodatkowo, zależności te mogą dotyczyć nie tylko inwestorów indywidualnych, ale także instytucjonalnych, co wymaga jednak dalszych badań.
Zakończenie
Skala handlu papierami wartościowymi nie daje się wyjaśnić modelami
opartymi na założeniach tradycyjnej teorii finansów. Przyjmując założenie racjonalności inwestorów oraz hipotezę efektywnego rynku, zmiana struktury
portfela inwestora powinna następować wówczas, gdy uzyskałby on istotne
informacje skłaniające go do takiej zmiany. Wydaje się, że wskaźniki obrotu na
giełdach światowych wskazują na poziom obrotów przewyższający ten, wynikający z tradycyjnych modeli. Zjawisko nadmiernych obrotów nie pozostaje
bez wpływu na bogactwo właścicieli akcji. Przeprowadzone badania wskazują,
że wzrost obrotów giełdowych oznacza dla inwestorów, którzy przeprowadzają
najwięcej transakcji, zmniejszenie zysków uzyskiwanych z giełdy. Przeciętnie
uzyskują oni gorsze wyniki od średniej rynkowej w postaci indeksu giełdowego. Wyjaśnieniem nadmiernego handlu, mimo jego negatywnego wpływu na
Nadmierne obroty…
9
wyniki inwestycyjne, może być zjawisko „nadmiernej pewności siebie”, którego skutkiem jest wiara danego inwestora, że właśnie on jest w stanie uzyskać
wyniki lepsze od przeciętnej na rynku. Zjawiska nadmiernej pewności siebie, i
w konsekwencji, nadmiernych obrotów, mają prawdopodobnie także znaczący
wpływ na polskich inwestorów giełdowych. Wskaźnik obrotu wynoszący dla
Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie około 60%, a dla spółek należących do indeksu WIG20 wynoszący 160%, pozwala przypuszczać, że zjawisko
nadmiernych obrotów, powodujących spadek zysków kapitałowych, dotyczy
także polskich inwestorów.
Literatura
1. Barber Brad M., Odean Terrance (2001), Boys Will be Boys: Gender,
Overconfidence, and Common Stock Investment, “The Quarterly Journal of
Economics”, vol. 116, No. 1, s. 261-292.
2. Barber Brad M., Odean Terrance (1999), The Courage of Misguided Convictions, “Financial Analyst Journal”, vol. 46, s. 41-55.
3. Barber Brad M., Odean Terrance (2000), Trading is hazardous to your
wealth: The common stock investment performance of individual investors,
“The Journal of Finance”, vol. 55, No. 2.
4. Baumann Andrea O., Deber Raisa B., Thompson Gail G. (1991), Overconfidence among physicians and nurses: The "Micro-Certainty, MacroUncertainty" phenomenon, “Social Science & Medicine”, vol. 32, s. 167174.
5. Buczek Sebastian (2005), Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria
a rzeczywistość, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa.
6. Christensen-Szalanski Jay J., Bushyhead James B. (1981), Physicians' use
of probabilistic information in a real clinical setting, “Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance”, vol. 7, s. 928935.
7. Cooper Arnold C., Woo Carolyn Y., Dunkelberg William C. (1988), Entrepreneurs' perceived chances for success, “Journal of Business Venturing”,
vol. 3, s. 97-108.
8. Fama Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory
and Empirical Work, “The Journal of Finance”, vol. 25, No. 2, s. 383-417.
9. Fama Eugene F. (1991), Efficient Capital Markets: II, “The Journal of Finance”, vol. 46, No. 5, s. 1575-1617.
10. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, http://www.gpw.pl (dostęp:
03.05.2010-17.07.2010).
11. Griffin Dale, Tversky Amos (1992), The weighing of evidence and the determinants of con-fidence, “Cognitive Psychology”, vol. 24, s. 411-435.
12. Kidd John B. (1970), The utilization of subjective probabilities in production planning, “Acta Psychologica”, vol. 34, s. 338-347.
13. Lichtenstein Sarah, Fischhoff Baruch, Phillips Lawrence (1982), Calibration of probabilities: The state of the art to 1980, w: Daniel Kahneman, Paul
10
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
Leszek Czerwonka
Slovic, Amos Tversky (red.), Judgment Under Uncertainty: Heuristics and
Biases, Cambridge University Press, Cambridge, New York.
Neale Margaret A., Bazerman Max H. (1990), Cognition and Rationality in
Negotiation, The Free Press, New York.
Odean Terrance (1998a), Are investors reluctant to realize their losses?,
“Journal of Finance”, vol. 53, No. 5, s. 1775–1798.
Odean Terrance (1999), Do investors trade too much?, “American Economic Review”, vol. 89, s. 1279–1298.
Odean Terrance (1998b), Volume, Volatility, Price, and Profit When All
Traders Are above Average, “The Journal of Finance”, vol. 53, No. 6, s.
1887-1934.
Roczniki Giełdowe 2005, 2010, (2005, 2010) Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, http://www.gpw.pl (dostęp: 04.05.2010)
Russo J. Edward, Schoemaker Paul J. H. (1992), Managing overconfidence,
“Sloan Management Review”, vol. 33, s. 7-17.
Stael von Holstein Carl-Axel S. (1972), Probabilistic forecasting: An experiment related to the stock market, “Organizational Behavior and Human
Performance”, vol. 8, s. 139-158.
Szyszka Adam (2003), Efektywność giełdy papierów wartościowych w
Warszawie na tle rynków dojrzałych, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań.
Wagenaar Willem, Keren Gideon B. (1986), Does the expert know? The
reliability of predictions and confidence ratings of experts, w: Erik
Hollnagel, Giuseppe Mancini, David D. Woods, (red.), Intelligent Decision
Support in Process Environments, Springer, Berlin.
Yates J. Frank (1990), Judgment and Decision Making, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J.
Streszczenie
Skala handlu papierami wartościowymi nie daje się wyjaśnić modelami opartymi
na założeniach tradycyjnej teorii finansów. Próby wyjaśnienia tego zjawiska, oraz innych, zwanych przez tradycyjną teorię anomaliami, podejmują się finanse behawioralne. Celem tego opracowania jest przedstawienie zjawiska nadmiernych obrotów giełdowych, które, o ile występuje, ma istotne znaczenie dla bogactwa inwestorów. Jak
wynika z przeprowadzonych badań, nadmierne obroty wiążą się ze względnym spadkiem wartości aktywów inwestorów, którzy nadmiernie handlują. Wyjaśnieniem nadmiernego handlu, mimo jego negatywnego wpływu na wyniki inwestycyjne, może być
zjawisko „nadmiernej pewności siebie”, którego skutkiem jest wiara danego inwestora,
że właśnie on jest w stanie uzyskać wyniki lepsze od przeciętnej na rynku. Zjawiska
nadmiernej pewności siebie, i w konsekwencji, nadmiernych obrotów, mają także
wpływ na polskich inwestorów, którzy handlują na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie.
Nadmierne obroty…
11
Excessive trading as the result of overconfidence
The scale of trade of listed firms' shares cannot be explained by traditional finance
theory. There are explanations on the basis of behavioural economics. The excessive
trading phenomenon, which can hurt investors' wealth, can be explained by overconfidence. Overconfidence and excessive trading influence also Polish investors who trade
on the Warsaw Stock Exchange.