Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski
Transkrypt
Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski
8 czerwca 2011 Deweloperzy mieszkaniowi Cena docelowa Rekomendacja deweloperzy Deweloperzy wciąż w niełasce inwestorƒw Dom Development neutralnie 45.1 Gant kupuj 15.6 J.W.Construction neutralnie 16.3 Polnord kupuj 35.5 Robyg akumuluj 2.36 120 115 Względna stabilizacja w światowej gospodarce oraz poprawa sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych skłoniły banki do złagodzenia polityki udzielania kredytƒw mieszkaniowych. Łatwiejszy dostęp do finansowania przełożył się w ubiegłym roku na silny wzrost sprzedaży mieszkań, co wskazuje zarƒwno na istnienie dużego niedoboru mieszkań w Polsce, jak i na głƒwny hamulec rozwoju rynku mieszkaniowego, jakim jest dostępność mieszkaniowa Polakƒw. Biorąc pod uwagę kursy akcji deweloperƒw, odzwierciedlane w nich obawy inwestorƒw o trwałość ożywienia popytu zdają się nadal przeważać nad wiarą w jego utrzymanie. 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 gru 10 Wzrost popytu sty 11 rel.WIG GNT Ożywienie na rynku mieszkaniowym, z jakim mamy do czynienia od połowy ubiegłego roku, ma lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 DOM PND JWC ROB swoje korzenie w złagodzonych zasadach polityki bank‚w udzielających kredyt‚w mieszkaniowych. Z uwagi na niską dostępność mieszkaniową Polak‚w (mierzoną liczbą metr‚w Zmiana (%) 1m 3m kwadratowych możliwych do nabycia za przeciętne wynagrodzenie) popyt na mieszkania jest WIG 1.0 3.0 24.4 niezwykle wrażliwy na warunki na jakich udzielane są kredyty mieszkaniowe. W minionym roku WIG Deweloperzy -5.4 -4.6 -10.9 wiele obaw wiązano z działaniami nadzorczymi KNF, w szczeg‚lności z rekomendacjami T i S, kt‚re zmierzały do ograniczenia zadłużania się Polak‚w w walutach obcych, a także zaostrzały kryteria udzielania kredyt‚w (celem poprawy jakości bankowych portfeli kredyt‚w). Niepok‚j deweloper‚w budził także wzrost stawki VAT z 7% do 8%, obowiązujący od początku bieżącego Dom Development Gant J.W.Construction 12m 3.4 6.2 -1.4 -8.4 -11.2 -41.5 -2.6 7.5 -8.7 Polnord -11.2 -13.4 -22.6 Robyg -1.9 12.6 bd roku. W brew obawom, zar‚wno wprowadzone rekomendacje, jak i podwyżka VAT nie miały drastycznego wpływu na rynek. Świadczyć to może o sile ożywienia popytu na lokale związanego Cena P/BV P/NAV Dom Development 48.3 1.6 1.6 Jako największe zagrożenie dla popytu nadal uważamy ograniczenie finansowania dla nabywc‚w Gant 12.6 0.4 0.5 mieszkań. Materializację tego ryzyka może spowodować postępująca podwyżka st‚p J.W.Construction 15.1 1.7 1.7 procentowych wywołana wzrostem inflacji czy ponowny wybuch światowego kryzysu Polnord 28.2 0.6 0.6 finansowego co skłoni banki do zaostrzenia kryteri‚w i pogorszenia warunk‚w udzielania Robyg 2.05 1.3 1.4 z dużym niedoborem mieszkań w Polsce, szacowanym na 1.4-1.5 mln lokali. kredyt‚w mieszkaniowych. Wzrost podaży Ożywienie po stronie popytowej zaobserwowane w ubiegłym roku skłoniło deweloper‚w do uruchomienia projekt‚w zamrożonych w czasie kryzysu. Część deweloper‚w stara się wykorzystać okres nasilonego popytu do sprzedaży mieszkań w projektach realizowanych na drogo kupionych gruntach (w czasie prosperity), co umożliwi im odmrożenie ulokowanej w nich got‚wki. Z uwagi na stały okres inwestycyjny, projekty przy kt‚rych prace rozpoczynają się Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] obecnie, ukończone zostaną za okres ok. 1.5 roku, a osłabienie popytu w tym czasie może zaowocować nadpodażą mieszkań w momencie oddawania do użytkowania kolejnych inwestycji. Z uwagi na utrzymanie się zdrowego (niespekulacyjnego) popytu, mimo niekorzystnych zmian w regulacjach prawnych (wzrost VAT) i działaniach KNF, zakładamy kontynuowanie umiarkowanego trendu wzrostowego na rynku w kolejnych kwartałach. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] Metoda wyceny i rekomendacje Do wyceny sp‚łek deweloperskich postanowiliśmy zastosować wycenę metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych), metodą aktyw‚w netto (NAV) oraz wycenę por‚wnawczą w oparciu o wskaźniki P/BV oraz P/NAV. Największy udział w wycenie przyznaliśmy metodzie DCF (80%), natomiast metodzie por‚wnawczej przyznaliśmy 0%. W yjaśnienie przyczyn zmian zawiera rozdział "Zmiany w raporcie". Dom Development Dom Development jest największym i najbardziej cenionym deweloperem giełdowym, liderem największego rynku warszawskiego. Systematyczny wzrost liczby sprzedanych mieszkań, dobra pozycja got‚wkowa, relatywnie wysokie marże na projektach, regularna wypłata dywidend oraz wysokie zaufanie inwestor‚w do Zarządu, odzwierciedlone są naszym zdaniem w giełdowej wycenie akcji. Podnosimy naszą wycenę do 45.1 PLN i utrzymujemy rekomendację neutralnie. Gant Gant jest deweloperem mieszkań w segmencie popularnym, liderem rynku wrocławskiego. W yprzedaż mieszkań z najmniej rentownych projekt‚w jest szansą na poprawę marży prezentowanych w przyszłych wynikach. Wartość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 15.6 PLN, a z uwagi na bieżącą wycenę rynkową na poziomie 2.5 krotnie niższym od wartości księgowej wydajemy rekomendację kupuj. J.W. Construction J.W.Construction ma ograniczone możliwości przekazywania mieszkań w latach 2011-2012 w por‚wnaniu z latami poprzednimi z uwagi na małą liczbę inwestycji kończących się w tym okresie. Deweloper postawił na dywersyfikację źr‚deł przychod‚w o segment powierzchni komercyjnych i już w trzecim kwartale planuje zakończyć realizację pierwszego biurowca. Wycenę jednej akcji J.W.Construction podnosimy do 16.3 PLN i utrzymujemy rekomendację neutralnie. Polnord Polnord jest deweloperem mieszkaniowym mocno zaangażowanym w projekty komercyjne. Systematyczny wzrost sprzedaży mieszkań i spadek liczby rezygnacji oraz restrukturyzacja prowadzona przez nowego Prezesa Zarządu stanowią szansę na uzyskane rentowności operacyjnej bez przeszacowań z aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych. W artość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 35.5 PLN i wystawiamy rekomendację kupuj. Robyg Robyg uzyskuje skokowe wzrosty liczby sprzedanych mieszkań, przy niskim odsetku rezygnacji. Deweloper posiada niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w, a jego projekty charakteryzują się bardzo dobrą rentownością. Możliwe przesunięcie w oddaniu projekt‚w rekompensują wysokie zyski uzyskane w kolejnych latach (niskie P/E). Jedną akcję Robyga wyceniamy na 2.36 PLN i wystawiamy rekomendację akumuluj. Deweloperzy 2 Spis treści Zmiany w raporcie.................................................................................................................................................4. Rynek deweloperski w Polsce...............................................................................................................................5. Por‚wnanie sp‚łek deweloperskich.....................................................................................................................16. Dom Development.................................................................................................................................................22. Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................23. Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................24. Wyniki finansowe.................................................................................................................................29. Gant...................................................................................................................................................................31. Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................32. Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................33. Wyniki finansowe.................................................................................................................................38. J.W.Construction.................................................................................................................................................40. Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................41. Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................42. Wyniki finansowe.................................................................................................................................46. Polnord....................................................................................................................................................................48. Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................49. Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................50. Wyniki finansowe.................................................................................................................................56. Robyg.....................................................................................................................................................................58. Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................59. Wycena sp‚łki.....................................................................................................................................60. Wyniki finansowe.................................................................................................................................65. Deweloperzy 3 Zmiany w raporcie Zmiana wag stosowanych do metod wyceny Przy wycenie sp‚łek deweloperskich posłużyliśmy się trzema metodami: wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Zdecydowaliśmy się na zmianę wag stosowanych do poszczeg‚lnych metod wyceny. Największy udział w wycenie końcowej przyznaliśmy metodzie DCF (obecnie 80%, poprzednio 60%), mniejszy metodzie aktyw‚w netto (obecnie i poprzednio 20%), natomiast wycenie metodą por‚wnawczą przyznaliśmy wagę 0% (poprzednio 20%). W naszym ostatnim raporcie wycena metodą DCF zar‚wno w przypadku Ganta (15.4 PLN), jak i Polnordu (33.3 PLN) wskazywała na przewartościowanie akcji, podczas gdy pozostałe metody sugerowały ich znacznie niedowartościowanie. Metoda DCF okazała się r‚wnież bardziej poprawna w przypadku Dom Development (45.8 PLN), natomiast mniej dokładna dla akcji JW. Construction (20.2 PLN). Dzisiejsze kursy tych sp‚łek wydają się potwierdzać, że metoda zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych jest bardziej odpowiednia, stąd decyzja o wzroście wagi metody DCF kosztem metody por‚wnawczej. Nieporƒwnywalna wartość księgowa deweloperƒw Postanowiliśmy nie uwzględniać w wycenie końcowej metody por‚wnawczej ze względu na r‚żne podejście sp‚łek do aktualizacji wartości grunt‚w. Gant oraz Polnord wyceniają grunty według aktualnej wartości rynkowej, natomiast Dom Develoment oraz JW.Construction nie dokonują takich przeszacowań. Okresowa aktualizacja wartości grunt‚w do ich wycen rynkowych umożliwia szybsze wykazywanie zysku, co skutkuje niższymi wskaźnikami (C/W K, C/Z) oraz wzrostem wartości księgowej. Zysk pokazany na gruncie, kt‚ry często obciążony jest kredytem i nie generuje przychod‚w (gdy zaplanowany projekt nie jest jeszcze na nim realizowany), natomiast kreuje koszty (np. odsetki od obciążającego go kredytu) jest zyskiem "papierowym". R‚żnice w podejściu deweloper‚w odnośnie grunt‚w sprawiają że inwestorzy zdają się przykładać mniejszą wagę do wyceny metodą por‚wnawczą, zwracając uwagę na czas uzyskania zysk‚w, kt‚ry uwzględnia metoda wyceny zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych. Wycena nieruchomości komercyjnych W ramach metody DCF dokonaliśmy zmiany polegającej na osobnej wycenie nieruchomości komercyjnych. Przyjęliśmy arbitralne założenie sprzedaży przez deweloper‚w gotowych i realizowanych (lub planowanych do rozpoczęcia realizacji w roku bieżącym) nieruchomości komercyjnych w roku 2016. Przyjęte przez nas wyceny nieruchomości w 2016 roku zostały zdyskontowane na rok bieżący przy zastosowaniu średniego ważonego kosztu kapitału (WACC), a następnie uwzględnione w wycenie DCF. Deweloperzy 4 Rynek deweloperski w Polsce Sytuacja na rynku mieszkaniowym w Polsce Działalność w sektorze nieruchomości jest bardzo wrażliwa na zmiany w sytuacji gospodarczej. W latach 2006-2008 miał miejsce na rynku nieruchomości boom, spowodowany korzystną sytuacją gospodarczą oraz dużą dostępnością kredyt‚w hipotecznych, stymulowany dodatkowo zakupami spekulacyjnymi inwestor‚w zagranicznych (m.in. z Irlandii, Hiszpanii). Pod koniec 2007 roku, zmniejszona akcja kredytowa bank‚w ograniczyła popyt na mieszkania, kt‚rych podaż nie mogła szybko ulec zmniejszeniu z uwagi na stały okres inwestycyjny, kt‚ry w przypadku mieszkań wynosi 15-18 miesięcy. W efekcie nadpodaży mieszkań w drugiej połowie 2008 roku wystąpił spadek ich cen, co odbiło się na rentowności projekt‚w realizowanych po kosztach z czasu prosperity. Rok 2010 można uznać za przełomowy dla deweloper‚w mieszkaniowych. Ceny mieszkań zaczęły się stabilizować, a sprzedaż lokali znacznie wzrosła. Poprawa sytuacji była rezultatem względnej stabilizacji w gospodarce światowej, co spowodowało powr‚t klient‚w, kt‚rzy w czasie kryzysu odłożyli plany zakupu nowego mieszkania na przyszłość. W zrost popytu stymulowały wzmożenie akcji kredytowej przez banki oraz lepsze dopasowanie oferty deweloper‚w do nowych reali‚w rynkowych. W yczerpująca się oferta (podaż) mieszkań gotowych u deweloper‚w, kt‚rzy wstrzymali realizację kolejnych projekt‚w wraz z nadejściem kryzysu, zachęciła ich do przygotowania i uruchomienia nowych inwestycji. Mieszkania oddane do użytkowania w tys. (OdU) 65 Mieszkania OdU Średnia 4-kw 60 55 50 Mieszkania OdU (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) 43.4 45 40.0 38.1 40 36.9 35.7 33.9 35 32.4 30 25 19.0 20 18.1 17.0 15.4 14.2 13.4 12.1 3Q'10 4Q'10 1Q'11 15 10 5 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 Źr•dło: Millennium DM, GUS Według danych GUS w 2010 roku oddano do użytkowania og‚łem 135.7 tys. mieszkań, o ponad 15% mniej niż w roku poprzednim. W przypadku deweloper‚w spadek był jeszcze głębszy i wyni‚sł -26% r/r (do 53.5 tys. mieszkań). Należy pamiętać, że w 2009 roku oddawano do użytkowania lokale, kt‚rych budowę rozpoczęto jeszcze w okresie boomu. W I kwartale br. oddano do użytkowania og‚łem 27.8 tys. mieszkań, tj. o 18.4% mniej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, w tym samym czasie deweloperzy oddali do użytkowania 8.4 tys. mieszkań (-38.6% r/r). Mniej oddanych mieszkań r/r jest efektem decyzji o wstrzymaniu nowych inwestycji, jakie podejmowano co najmniej 15-18 miesięcy wcześniej. Deweloperzy 5 Mieszkania, ktƒre uzyskały pozwolenie na realizacją w tys. (PnR) 65 Mieszkania PnR Średnia 4-kw 60 Mieszkania PnR (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) 55 47.1 50 44.7 42.7 42.7 43.1 43.7 44.2 15.9 14.8 15.8 17.2 17.7 14.9 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 45 40 35 30 25 17.6 20 15 10 5 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Źr•dło: Millennium DM, GUS W minionym roku wydano pozwolenie na realizację blisko 175 tys. mieszkań, tj. ok. 2% mniej niż w roku poprzednim. W przypadku deweloper‚w odnotowano wzrost liczby wydanych PnR o 8% r/r (do 68.6 tys. mieszkań). Warto zauważyć, że w 2007 roku wydano PnR na blisko 250 tys. mieszkań og‚łem, a jeszcze w 2008 na 230 tys. mieszkań, stąd można założyć, że istnieje pewien zapas wydanych PnR z lat poprzednich. W I kwartale bieżącego roku wydano pozwolenia na realizację 37 tys. mieszkań (+5.3% r/r), z czego deweloper‚w dotyczyły pozwolenia na realizację 15 tys. lokali (+15.6% r/r). Mieszkania, ktƒrych realizację rozpoczęto w tys. (RB) 65 Mieszkania RB Średnia 4-kw 60 55 Mieszkania RB (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) 50 45 40 35.1 35.7 36.7 10.6 11.1 12.1 3Q'09 4Q'09 1Q'10 39.0 40.2 39.5 40.4 14.2 15.6 15.8 16.2 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 Źr•dło: Millennium DM, GUS W 2010 roku rozpoczęto realizację 158.1 tys. mieszkań, co oznacza wzrost o 10.6% r/r. W przypadku mieszkań budowanych przez deweloper‚w w minionym roku rozpoczęto realizację 63 tys. mieszkań, tj. o ponad 42% więcej r/r i ok. 6% mniej niż w roku 2008. W I kwartale 2011 roku rozpoczęto realizację 31 tys. mieszkań (+13.6% r/r), z czego deweloperzy rozpoczęli budowę 13 tys. lokali (+14.5% r/r). Nieruchomości gruntowe wciąż drogie Nowe projekty wprowadzane do oferty przez deweloper‚w w 2010 roku kontraktowane były przy niższych kosztach budowy w stosunku do cen przedkryzysowych. Problemem w przypadku wielu projekt‚w jest jednak drogo kupiona ziemia, kt‚ra znacznie ogranicza możliwość obniżenia cen nowych mieszkań. Część deweloper‚w stara się wykorzystać wzmożony ruch klient‚w do odmrożenia środk‚w ulokowanych w Deweloperzy 6 drogich działkach realizując projekty z minimalną marżą. Właściciele działek, kt‚rzy zakupy realizowali w czasie boomu nie łatwo godzą się na ich odsprzedaż, gdyż oznaczałoby to dla nich znaczną stratę, z drugiej strony oczekiwana cena jest nieatrakcyjna dla dzisiejszych potencjalnych nabywc‚w. Okazję stanowią grunty, kt‚re trafiają na rynek w wyniku bankructw firm, gdyż umożliwiają nabycie działek po atrakcyjnych cenach i realizację wysoce rentownych projekt‚w. Koszty budowy oraz zakupu działki są czynnikami w decydującym stopniu warunkującymi ostateczne ceny mieszkań. Niedostateczne możliwości finansowe klient‚w w połączeniu z niemożnością obniżenia koszt‚w skłoniła deweloper‚w do budowy lokali o niższym metrażu i w niższym standardzie - w efekcie o niższej cenie całkowitej mieszkania. Zmiana cen mieszkań na rynku pierwotnym Średnie ceny mieszkań w Polsce (w tys. PLN)* 9.00 16% 8.00 14% 7.00 12% 6.00 10% 5.00 8% 4.00 6% 3.00 4% r‚żnica śr. cen ofertowych i transakcyjnych* 2.00 średnia cena transakcyjna 1 mkw* 1.00 2% % r‚żnica cen transakcyjnych i ofertowych (skala prawa) 0.00 0% gru-08 mar-09 cze-09 wrz-09 gru-09 mar-10 cze-10 wrz-10 gru-10 mar-11 Źr•dło: redNet Consulting na podstawie danych tabelaofert.pl; * - do lipca 2009r. włącznie średnia dotyczy 8, od sierpnia 2009r. 7 największych aglomeracji Polski (Warszawa, Krak•w, Wrocław, Gdańsk, Poznań, Ł•dź oraz Katowice) Średnie ceny ofertowe nowych mieszkań w analizowanych przez redNet Consulting największych miastach w Polsce były na koniec I kwartału 2011r. niższe o niecałe 12% w stosunku do cen z końca 2008r., spadając z ponad 8 tys. PLN/m2 PUM do ok. 7.1 tys. PLN/m2 PUM. Warto zauważyć że w tym samym okresie średnia cena 1 m2 mieszkań sprzedanych spadła o ok 3.5%, z niespełna 7 tys. PLN/m2 PUM do 6.7 tys. PLN/m2 PUM. Oznacza to, że klienci deweloper‚w w tym okresie wybierali lokale, dla kt‚rych cena 1m2 PUM wahała się w wąskim przedziale 6.7-7.1 PLN. Dostępność finansowania Wybrane wskaźniki makroekonomiczne kwartalnie (%, PLN) 7.0 dynamika PKB (r/r) Stopa referencyjna* 3 800 Inflacja kwartalnie (r/r) Przeciętne wynagrodzenie brutto 3 700 6.0 3 600 5.0 3 500 3 400 4.0 3 300 3.0 3 200 3 100 2.0 3 000 1.0 2 900 0.0 2 800 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: GUS; * - stan na koniec okresu Rosnąca dynamika PKB, spadająca inflacja, stały i niski poziom st‚p procentowych oraz rosnące wynagrodzenia przyczyniły się do poluzowania polityki kredytowej przez banki w ubiegłym roku. Spadające Deweloperzy 7 ceny mieszkań, większa dostępność do finansowania oraz lepsze ich dopasowanie do aktualnego popytu przełożyło się na wzrost zainteresowania produktami deweloper‚w. Obecnie największym ryzykiem dla utrzymania się relatywnie dużego popytu na mieszkania jest podnoszenie st‚p procentowych przez RPP, kt‚ra w pierwszym p‚łroczu bieżącego roku dokonała czterech podwyżek o 0.25pp (do 4.5%). Drugim poważnym zagrożeniem utrzymania stabilnej sprzedaży jest groźba kolejnej odsłony globalnego kryzysu finansowego (wywołanego np. konsekwencjami prawdopodobnego bankructwa Grecji). Poniższy wykres prezentuje trendy w zmianie oprocentowania oraz spread‚w dotyczacych kredytow mieszkaniowych w ostatnich kwartałach. Porƒwnywalne spready na kredytach hipotecznych 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% oprocentowanie w PLN/marża 5.0% 4.0% 3.0% oprocentowanie w EUR/marża 2.0% 1.0% 0.0% gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 Źr•dło: Millennium DM, raporty bank•w, ZBP W okresie 2002-2007 liczba czynnych um‚w kredytowych wzrastała w tempie kilkudziesięciu procent rocznie, po czym w kolejnych dw‚ch latach zwolniła osiągając poziom 5% wzrost r/r w roku 2009. Liczba aktywnych um‚w kredytowych na koniec ubiegłego roku była o 5.4% wyższa niż na koniec 2009 roku. Liczba czynnych umƒw o kredyty mieszkaniowe i zmiana r/r (tys.) 1 600 1 400 15% 5% bd bd 10.4% 5.4% 4.5% 20% 1 200 32% 1 000 38% 800 29% 600 40% 400 200 290 405 521 717 945 1 136 1 303 1 374 1 441 1 490 1 497 1 449 1 507 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 0 Źr•dło: ZBP Na koniec I kwartału br. czynnych było ponad 1.5 mln um‚w kredytowych i jest to wartość wyższa o 4.0% w por‚wnaniu z końcem ubiegłego roku, a także o 9.6% z końcem roku 2009. Deweloperzy 8 Wartość kredytƒw mieszkaniowych udzielonych osobom prywatnym na koniec kwartału (mld PLN) 275 250 225 192 200 211 209 209 7.6 9.4 10.9 214 216 10.8 9.8 245 247 13.5 13.1 263 265 12.2 12.3 11.9 175 153 150 130 125 12.1 137 16.8 16.4 Zadłużenie z tytułu kredyt‚w mieszkaniowych (mld PLN) w tym: wartość nowych kredyt‚w (mld PLN) 100 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, NBP, ZBP W 2010 roku udzielono nowych kredyt‚w hipotecznych za ok. 48.7 mld PLN, tj. o 26% więcej niż w roku poprzednim (38.7 mld PLN), ale o 15% mniej niż w roku 2008 (57.1 mld PLN). Stan zadłużenia Polak‚w z tytułu kredyt‚w mieszkaniowych na koniec ubiegłego roku wyni‚sł 263.3 mld PLN i 265.4 mld PLN na koniec marca br. W I kwartale br. wartość nowo udzielono kredyt‚w mieszkaniowych wyniosła ok. 12.3 mld PLN (+24.9% r/r, +0.1% kw/kw). Nowe kredyty mieszkaniowe kwartalnie 100 220 Liczba nowych kredyt‚w (tys.) 90 średnia wartość nowego kredytu (tys. PLN) - skala prawa 215 80 213 70 210 60 205 50 200 40 195 30 190 20 10 185 62.7 82.3 83.0 58.7 37.9 45.6 52.9 52.8 48.3 64.0 61.2 56.9 57.6 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 0 180 Źr•dło: Millennium DM, ZBP W minionym roku banki udzieliły ponad 230 tys. nowych kredyt‚w, czyli o blisko 22% więcej r/r (189 tys. w 2009r.), jednak o niemal 20% mniej niż w roku 2008 (287 tys. w 2008). Średnia wartość nowo udzielonego kredytu wyniosła w pierwszym kwartale br. 213 tys. PLN. Skutkiem ostatniego kryzysu finansowego jest także zmiana w strukturze walutowej udzielanych kredyt‚w hipotecznych. W okresie boomu na rynku nieruchomości najpopularniejsze były kredyty we frankach szwajcarskich, kt‚re za cenę ryzyka kursowego oferowały niższe raty przy tej samej wysokości kredytu (wyrażonej w PLN). Wybuch kryzysu i spadek wartości polskiego złotego sprawił, że wyrażony w PLN dług os‚b, kt‚re zaciągnęły kredyty w CHF gwałtownie wzr‚sł, a jego obsługa stała się trudniejsza. Komisja Nadzoru Finansowego zdecydowała się, w celu uniknięcia podobnych problem‚w w przyszłości, na wprowadzenie kolejnych rekomendacji dotyczących udzielania kredyt‚w hipotecznych przez banki. Banki komercyjne wcześniej same zdecydowały się na zmianę polityki kredytowej, stąd rekomendacje T i S nie miały Deweloperzy 9 dużego wpływu na rynek w momencie ich wprowadzenia, jednak skutecznie ograniczają możliwość poluzowania polityki kredytowej bank‚w przy udzielaniu kredyt‚w. Struktura walutowa nowych kredytƒw mieszkaniowych 100% 0.7% 0.4% 0.5% 0.0% 3.8% 4.9% 11.5% 24.3% 11.3% 90% 80% 70% 31.0% 18.3% 8.1% 4.3% 55.4% 59.0% 74.1% 60% 14.0% 23.6% 21.8% 4.4% 5.4% 71.9% 72.8% 17.3% 13.2% 6.1% 6.1% 78.1% 50% 40% 63.0% 30% 20% 77.4% 77.2% 76.6% 80.6% 42.5% 40.2% 10% 76.9% 70.0% 24.9% 20.1% 2Q'08 3Q'08 PLN CHF EUR USD Inne 0% 1Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, AMRON-SAFRiN, ZBP Program Rodzina na Swoim Popularność rządowego programu Rodzina na Swoim (RnS) znacznie wzrosła w 2009 roku, gdy klienci po skokowym wzroście wartości franka szwajcarskiego w drugiej połowie 2008 roku coraz chętniej brali kredyty w PLN (w tej walucie udzielane są kredyty w programie RnS). Liczba kredytƒw udzielony w ramach programu RnS 9 000 wartośc kredyt‚w w ramach RnS (mln PLN) 8 000 50 000 43 120 45 000 liczba kredytow (szt.) 40 000 7 000 30 882 6 000 35 000 30 000 5 000 25 000 4 000 13 168 3 000 2 000 6 645 15 000 10 000 4 001 1 000 20 000 435 853 5 418 8 074 2 614 2007 2008 2009 2010 1Q'11 0 5 000 0 Źr•dło: Millennium DM, BGK Zainteresowanie programem wzrosło dodatkowo dzięki podwyższeniu limit‚w cenowo-kosztowych (kwalifikujących nieruchomości do programu RnS) wynikającym z dokonanej nowelizacji (podwyższenie wsp‚łczynnika), co skutkowało znacznym wzrostem liczby udzielanych kredyt‚w preferencyjnych. Limity ceny 1 m2 PUM w ramach RnS* kwartalnie 10.0 Warszawa Wrocław Poznań Krak‚w Gdańsk 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11p Źr•dło: Millennium DM, BGK; * - limit jest iloczynem średniej arytmetycznej dw•ch ostatnio ogłoszonych wartości wskaźnika przeliczeniowe kosztu odtworzenia 1 m 2 PUM obowiązujących dla danego miasta oraz wskaźnika 1.3 (do 3Q'08 włacznie) lub 1.4 (od 4Q'08 włącznie), p - możliwe poziomy limit•w obowiązujących po obniżeniu wysokości wskaźnika z 1.4 do 1.1 zgodnie z propozycją zmian w ustawie dot. RnS Deweloperzy 10 Struktura liczby i wartości udzielonych kredytƒw w ramach RnS 100% 90% 80% 22% 35% 41% 70% 60% 9% 11% 25% 65% 61% 16% 16% 17% 24% 31% 30% 17% 17% 24% 30% 59% 53% 10% 9% 50% 40% 30% 15% 24% 69% 55% 49% 20% r.wt‚rny 10% 60% 53% r.pierwotny 53% budowa domu 0% liczba wartość 2007 liczba wartość liczba 2008 wartość 2009 liczba wartość 2010 liczba wartość 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, BGK W ubiegłym roku udzielono ponad 43 tys. kredyt‚w w programie RnS o wartości niemal 8.1 mld PLN, w 1Q'11 liczba ta przekracza 13 tys. a ich wartość 2.6 mld PLN. Zmiany w Programie RnS Popularność rządowej pomocy przy spłacie kredyt‚w hipotecznych przekroczyła oczekiwania pomysłodawc‚w, a jego obciążenie dla budżetu skłoniło rządzących do wprowadzenia zmian, kt‚re mają ograniczyć dostęp do tej pomocy. Gł‚wne zaproponowane zmiany w programie mają dotyczyć: zmniejszenia wsp‚łczynnika kształtującego poziom limitu cenowo-kosztowego kwalifikującego nieruchomość do objęcia programem z 1.4 do 1.1 - rząd zakłada, że obniżenie limitu maksymalnej ceny nieruchomości, uprawniającego do skorzystania z dopłat wpłynie na zawężenie oferty spełniającej kryteria ustawowe, co w połączeniu z ograniczeniem programu do rynku pierwotnego może spowodować obniżkę cen oferowanych mieszkań określenia maksymalnego wieku kredytobiorcy (tj. każdego z małżonk‚w, osoby samotnie wychowującej co najmniej jedno dziecko) na poziomie 35 lat - rząd zakłada że wprowadzenie kryterium wiekowego ukierunkuje oddziaływanie programu na tę grupę wiekową, kt‚rą cechuje najwyższa zdolność tworzenia przyrostu naturalnego wyłączenia rynku wt‚rnego - pierwotne założenie programu, zakładało przede wszystkim proinwestycyjne oddziaływanie programu preferencyjnych kredyt‚w mieszkaniowych, jednak 3 z 5 kredyt‚w w ramach programu RnS dotyczyło transakcji realizowanych na rynku wt‚rnym, stąd działanie proinwestycyjne było ograniczone wygaszenia programu z końcem przyszłego roku - wnioski o kredyty preferencyjne mają być przyjmowane do dnia 31 grudnia 2012 r. Ostateczne zmiany w Programie RnS nadal są procedowane, a wg ostatnich propozycji posł‚w program ma objąć także osoby samotne i nadal ma obejmować rynek wt‚rny, jednak dla tych kategorii wsp‚łczynnik przeliczeniowy miałby zostać obniżony z bieżących 1.4 do 0.8. Zmiany w popycie Jedną ze zmian na rynku nieruchomości mieszkaniowych w stosunku do sytuacji przed kryzysem jest ukierunkowanie popytu na mniejsze mieszkania. Przed wybuchem kryzysu popularne były mieszkania dwupokojowe o powierzchni 60 m2, podczas gdy obecnie na takiej powierzchni klienci wolą dysponować 3 pokojami, zaś w przypadku lokali dwupokojowych godzą się na powierzchnię 40-50 m2. Nabywcy mieszkań, ze względu na mniejszą niż przed kryzysem zdolność kredytową, zwracają większą uwagę na całkowitą cenę lokalu. Z tego powodu wzrost popularności odnotowują mieszkania z segmentu popularnego, natomiast apartamenty, zwłaszcza duże, wzbudzają ograniczone zainteresowanie. Deweloperzy 11 W ybuch kryzysu i związane z nim bankructwa niekt‚rych deweloper‚w sprawiły, że w ostatnich kilku kwartałach nabywcy mieszkań decydowali się na kupno lokali gotowych lub znajdujących się w ostatnich fazach budowy. Obecnie, jak wynika z badania przeprowadzone przez Home Broker wśr‚d swoich klient‚w, Polacy ponownie coraz chętniej nabywają mieszkania przed ich oddaniem do użytkowania. Odsetek mieszkań zakupionych w Polsce* na poszczegƒlnych etapach 2010 2011 17 23 34 42 19 24 18 23 etap III (stan surowy zamknięty) etap IV (gotowe do odbioru) etap I (dziura w ziemi) etap II (stan surowy otwarty) Źr•dło: Home Broker, AMRON-SARFiN; * - badanie przeprowadzone przez Home Broker wśr•d swoich klient•w, kt•rzy kupili mieszkanie w I kwartale roku Zgodnie z tegorocznym badaniem Home Broker, 34% klient‚w, kt‚rzy kupili w ostatnim czasie mieszkanie wybrało lokale gotowe, co jest wartością niższą o 14 p.p. w por‚wnaniu z ubiegłorocznymi wynikami analogicznego badania. Wzrost zainteresowania mieszkaniami na wczesnych etapach budowy, w tym tzw. "dziury w ziemi", wynika zar‚wno z niższej ceny jaką mogą uzyskać kupujący, jak i z bogatszej oferty (najatrakcyjniejsze lokale najszybciej znikają z oferty). Zainteresowanie mieszkaniami na kolejnych etapach r‚żni się w zależności od miasta. Odsetek zakupionych mieszkań na poszczegolnych etapach etap I 100% etap II 32 36 37 52 15 17 23 21 40% 15 34 43 27 33 28 26 12 20% 10% 42 9 23 60% 30% 24 45 70% 50% etap IV 19 90% 80% etap III 32 26 24 20 24 16 0% 2010 2011 Warszawa 2010 2011 Wrocław 2010 2011 Krak‚w 12 18 8 7 2010 2011 Poznań Źr•dło: Home Broker, AMRON-SARFiN Tegoroczne badanie Home Broker potwierdziło, że na etapie "dziury w ziemi" najwięcej nabywc‚w znajdują mieszkania w stolicy (wzrost z 25% o 6 p.p. r/r), natomiast najmniej w Poznaniu (spadek z 8% o 1p.p. r/r). Odsetek sprzedaży mieszkań gotowych spadł we wszystkich miastach, przy czy najmniej w Warszawie (z 36% do 32%), natomiast najbardziej w Krakowie (z 45% do 24%). Wyb‚r mieszkania na początkowych etapach budowy oznacza niższą cenę oraz szerszą ofertę. Wybierając mieszkanie na ostatnim etapie budowy klient musi liczyć się z przebraną ofertą, wyższą ceną, ale ponosi też mniejsze ryzyko niedokończenia projektu przez dewelopera. Deweloperzy 12 Niezaspokojone potrzeby mieszkaniowe Zgodnie z rządowym raportem "Gł‚wne problemy, cele i kierunki programu wspierania rozwoju budownictwa mieszkaniowego do 2020 roku" w Polsce brakuje ok. 1.4-1.5 mln mieszkań. Liczba ta oparta jest o dane GUS, skorygowana o mieszkania teoretycznie niezamieszkałe, a w praktyce wykorzystywane oraz o lokale teoretycznie znajdujące się w budowie, a w praktyce zamieszkałe. Dokument podkreśla, że og‚lny deficyt mieszkaniowy jest najbardziej dotkliwy w największych i najdynamiczniej rozwijających się miastach. W raporcie zaznaczono, że problem braku mieszkań wynika przede wszystkim z niedostatecznej dostępności: przeciętne miesięczne wynagrodzenie wystarcza w Polsce na zakup 0.8 m2 powierzchni mieszkaniowej, a w miastach 0.5-0.6m2, podczas gdy w Zachodniej Europie na 2-3 m2. Jak wynika z danych Eurostat, warunki mieszkaniowe w Polsce, biorąc pod uwagę kryterium liczby os‚b przypadających na lokal, są gorsze od średniej dla kraj‚w UE. Liczba pomieszczeń przypadająca na mieszkańca lokalu w 2009r. 2.5 Mieszkanie* Dom** 2.1 1.9 2.0 1.7 1.5 1.4 1.5 1.9 1.5 1.9 1.5 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 1.6 2.0 1.8 0.9 1.0 0.9 1.0 0.9 Węgry Rumunia 0.5 0.0 Polska UE27 Czechy Niemcy Irlandia Hiszpania Francja Włochy UK Źr•dło: Millennium DM, Eurostat; * - obejmuje bloki i kamienice, ** - obejmuje domy jednorodzinne i bliźniaki Zgodnie z danymi Eurostatu w 2009 roku w blokach (rozumianych jako budynki obejmujące powyżej 10 lokali) mieszkało 37.6% mieszkańc‚w Polski (wobec 39.3% w 2005r.), podczas gdy średnia dla 27 kraj‚w UE wynosi ok. 24.5% (wobec ok. 24.3% w 2005r.). Jak pokazują dane Eurostatu największy odsetek ludności mieszkających w blokach dotyczył kraj‚w ze wschodniej części UE (Łotwa 56%, Estonia 53%, Litwa 50%). Wyjątek wśr‚d kraj‚w Europy Zachodniej stanowi Hiszpania (47%). Mieszkania najmniej popularne są wśr‚d obywateli Wielkiej Brytania (4.9%), Malty (2.0%) oraz Irlandii (1.7%). Warunki mieszkaniowe w Europie ze względu na zamieszkiwany lokal w 2009r. 100% blok* 4.9 10.3 23.0 kamienica** dom jednorodzinny bliźniak inne 2.6 16.0 21.1 22.0 1.6 19.0 80% 47.0 60% 40% 36.4 57.6 34.4 14.2 17.7 25.0 67.6 60.7 10.2 43.9 27.0 3.0 36.3 39.1 40.8 37.6 24.5 46.8 1.7 11.7 22.3 16.8 27.1 27.7 Włochy Węgry 24.7 34.6 9.3 4.9 1.4 1.7 0% Polska 60.9 11.9 17.3 20% 29.2 UE27 Czechy Niemcy Irlandia Hiszpania Francja Rumunia UK Źr•dło: Millennium DM, Eurostat; * -budynek wielorodzinny obejmujący powyżej 10 mieszkań, * -budynek wielorodzinny obejmujący do 10 mieszkań Deweloperzy 13 Przewlekłe procedury administracyjne Prowadzenie działalności budowlanej, w tym deweloperskiej, wiąże się z koniecznością uzyskania licznych pozwoleń budowlanych, zar‚wno przed rozpoczęciem realizacji, w trakcie jej trwania, jak i po zakończeniu zadania inwestycyjnego. Od sprawności administracji m.in. zależy ile czasu zajmą wymagane prawem procedury oraz koszt jaki z tego tytułu poniesie inwestor. Zgodnie z ankietą przeprowadzoną przez Polski Związek Firm Deweloperskich (PZFD) wśr‚d swoich członk‚w (ankieta wśr‚d członk‚w PZFD dotyczyła okresu 2008-2010, opublikowana 16 listopada ub.r.): 95% decyzji dotyczących warunk‚w zabudowy (W Z) wydawanych jest z przekroczeniem terminu określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 52% decyzji wydawanych jest w terminie powyżej roku 47% decyzji dotyczących pozwoleń na budowę wydawanych jest z przekroczeniem terminu określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 26% decyzji wydawanych jest w terminie powyżej p‚ł roku PZFD zwraca uwagę, że czas trwania prac przygotowawczych, w tym poświęcony na procedury administracyjne, ma szczeg‚lne znaczenie wobec zmieniających się trend‚w i preferencji nabywc‚w. Deweloperzy, kt‚rzy uzyskali pozwolenie na realizację mieszkań odpowiadających upodobaniom klient‚w przed kryzysem, obecnie muszą dostosować projekty do odmiennych preferencji nabywc‚w i ponownie wystąpić o odpowiednie pozwolenia. Zgodnie z badaniem PZFD, kt‚re objęło 10 miast Polski, najsprawniej działająca administracja znajduje się w Gdyni oraz w Gdańsku (odpowiednio 0 i 2.5 pkt karne), natomiast najgorzej wypadły Poznań (180 pkt. karnych) i Krak‚w (192.5 pkt. karne). Czas oczekiwania na wydanie decyzji administracyjnej do 2 m-cy 100% 2-6 m-cy powyżej 6 m-cy 0% 90% 31% 80% 70% 55% 50% 53% 60% 50% 89% 100% 40% 58% 83% 36% 25% 20% 30% 20% 27% 10% 0% 28% 45% 0% WZ PnB 33% 25% 0% WZ Warszawa PnB Krak‚w 11% 0% WZ Ł‚dź 17% 14% PnB WZ PnB Poznań Źr•dło: RP z dn. 2011.III.07 na podstawie badania PZFD; WZ - Warunki zabudowy, PnB - Pozwolenie na budowę Wyniki ankiety PZFD niejako potwierdzają analizę Banku Światowego, kt‚ry w ostatnim z corocznych ranking‚w atrakcyjności inwestycyjnej "Doing Business 2011", w kategorii "Uzyskiwanie pozwoleń budowlanych", sklasyfikował Polskę na 164 pozycji na 183 kraje klasyfikowane. Zgodnie modelem przedstawionym w raporcie wybudowanie w Polsce magazynu wymaga aż 32 procedur (globalna średnia: 18 procedur), kt‚rych realizacja trwa 311 dni (globalna średnia: 202 dni). Drugim po Polsce, najniżej sklasyfikowanym w rankingu krajem UE jest Bułgaria, kt‚ra zajmuje 119 miejsce. Deweloperzy 14 Podsumowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym poprawa dostępności kredytowej klient‚w odbudowa zaufania bank‚w do największych podmiot‚w z branży deweloperskiej obserwowana stabilizacja cen mieszkań i rosnące wolumeny sprzedaży powr‚t zjawiska podpisywania um‚w przedwstępnych na wczesnych etapach budowy ("dziura w ziemi") wyprzedaż mieszkań zrealizowanych po wysoko zakontraktowanych (przedkryzysowych) kosztach realizacji (poprawa marż) niewystarczające oraz niska jakość zasob‚w mieszkaniowych w Polsce Głƒwne czynniki ryzyka ryzyko nadpodaży liczby mieszkań wywołanej zbyt optymistycznym podejściem deweloper‚w co do trwałości ożywienia popytu ryzyko wzrostu koszt‚w budowy wywołane zmianami cen materiał‚w budowlanych i robocizny ryzyko ograniczenia dostępności finansowania dla nabywc‚w mieszkań wywołane zaostrzeniem polityki kredytowej bank‚w (działania nadzorcze KNF, ryzyko pogorszenia sytuacji ekonomicznej) ryzyko kolejnego kryzysu globalnego wywołanego nadmiernym zadłużeniem państw i ich możliwym bankructwem ryzyko pogorszenia sytuacji makro - spadek siły nabywczej, wzrost st‚p procentowych, wzrost bezrobocia zmiany w programie RnS - obniżenie maksymalnej ceny 1 m2 mieszkania objętego dopłatą, wygaszenie programu z końcem 2012r. ryzyko regulacyjne - przewlekłe i rozbudowane procedury administracyjne związane z realizacją projektu czynniki atmosferyczne wpływające na terminowość ukończenia inwestycji Deweloperzy 15 Porƒwnanie spƒłek deweloperskich W naszej analizie postanowiliśmy przedstawić kilka wielkości charakteryzujące poszczeg‚lnych deweloper‚w, kt‚re mogą okazać się pomocne przy por‚wnaniu sp‚łek. Sprzedaż mieszkań Poziom przedsprzedaży mieszkań należy do najczęściej obserwowanych parametr‚w w przypadku deweloper‚w. Wzrost sprzedaży mieszkań netto (po uwzględnieniu rezygnacji) znajdujących się na r‚żnym etapie realizacji odnotowali w ubiegłym roku wszyscy analizowani deweloperzy. Dynamika sprzedaży wyniosła od ponad 50% r/r w przypadku JW.Construction do niemal 100% r/r w przypadku Polnordu. Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczegƒlnych deweloperƒw 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Dom Development 4Q'09 1Q'10 JW. Construction* 2Q'10 Polnord 3Q'10 Gant 4Q'10 Robyg 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - dane brutto I kwartał roku jest zwykle najsłabszym pod względem sprzedaży. Niższa sprzedaż JW.Construction wynikała z wyprzedanej oferty, natomiast spadek sprzedaży Ganta tłumaczono wzrostem rezygnacji będącym skutkiem zmiany stawki VAT na mieszkania z 7% na 8% i możliwości bezkosztowego odstąpienia od umowy przez klient‚w. Skokowy wzrost sprzedaży przypadł w I kwartale na Robyg, kt‚ry sprzedał 292 mieszkania, co jest wartością wyższą niż sprzedaż w całym 2008 roku (289 lokali) i ponad połowa ubiegłorocznej sprzedaży (542 lokale). W całym roku Robyg planuje sprzedać ok. 1000 mieszkań, czyli nieco mniej niż Gant kt‚rego plan na rok bieżący m‚wi o 1000-1200 sprzedanych lokalach brutto. Polnord planuje sprzedać w roku bieżącym ok. 1.4 tys., a J.W.Construction 1.5 tys. mieszkań brutto. Największej sprzedaży można spodziewać się po Dom Development, kt‚ry tylko w (zazwyczaj najsłabszym) I kwartale br. sprzedał ok. 400 mieszkań. Rezygnacje - jakość sprzedaży J.W. Construction nie ujawnia informacji o liczbie rezygnacji. W przypadku pozostałych sp‚łek odsetek rezygnacji, w ubiegłym roku był znacznie niższy niż w roku poprzednim. Wynika to zar‚wno z poprawy sytuacji na rynku, jak i z lepszego dopasowania oferty do potrzeb kupujących. Wysokie odsetki rezygnacji w 2009 roku były efektem rozprzestrzeniającego się kryzysu, niejednokrotnie dotyczyły rezygnacji z transakcji pakietowych. W przypadku I kwartału bieżącego roku wysoki odsetek rezygnacji wystąpił u Ganta, kt‚ry sp‚łka tłumaczy możliwością bezkosztowego odstąpienia od umowy z deweloperem wynikającą ze wzrostu stawki VAT z 7% do 8%. Liczba rezygnacji w stosunku do sprzedaży brutto (nie uwzględniającej rezygnacji) świadczy o jakości sprzedaży. W gronie analizowanych deweloper‚w wysoką jakością sprzedaży charakteryzuje się Dom Development, kt‚ry w I kwartale br. odnotował niespełna 2% rezygnacji. Deweloperzy 16 Rezygnacje jako odsetek sprzedaży brutto 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Dom Development 4Q'09 1Q'10 JW. Construction* 2Q'10 Polnord 3Q'10 4Q'10 Gant 1Q'11 Robyg Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - brak danych Efektywność sprzedaży Poniższy wykres przedstawia efektywność sprzedaży mierzoną jako relacja liczby sprzedanych mieszkań netto do oferty na początku kwartału powiększonej o liczbę lokali wprowadzonych do oferty w tym kwartale. Wyższa efektywność oznacza większą atrakcyjność mieszkań wśr‚d kupujących. Efektywność sprzedaży* 35.0% Dom Development JW. Construction** Polnord Gant Robyg 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * -jako odsetek sprzedanych mieszkań do sumy oferty na początek kwartału i lokali wprowadzonych do oferty w danym kwartale, ** - brak danych Najwyższe wskaźniki efektywności sprzedaży (średnia za ostatnie 8 kwartał‚w) odnotował Gant oraz Dom Development (po ok. 19%), nieco mniej Robyg (blisko 17%), zaś najniższy Polnord (13%). W I kwartale br. najwyższy wskaźnik efektywności sprzedaży odnotował Robyg (25%), najniższy zaś Gant (11%), kt‚remu zaszkodziła opisana wcześniej duża liczba rezygnacji. Deweloperzy 17 Mieszkania sprzedane, nieprzekazane Zgodnie z MSR 18 deweloperzy mogą rozpoznawać wpływy ze sprzedaży mieszkań dopiero po ich przekazaniu klientom. Poniższy wykres przedstawia liczby mieszkań sprzedanych przez deweloper‚w, ale jeszcze nieprzekazanych klientom. Mieszkania w projektach w realizacji prezentują potencjał sp‚łki, gdyż zostaną odzwierciedlone w wynikach dopiero po ich ukończeniu oraz uzyskaniu pozwolenia na użytkowanie. Mieszkania sprzedane przez deweloperƒw, a nieprzekazane na 31/03/2011 1600 21 w projektach w realizacji w projektach zakończonych razem 1400 1200 1000 0 800 1 524 97 600 50 858 400 605 500 200 517 0 Dom Development JW. Construction* Polnord Gant Robyg Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - dane przybliżone na koniec kwietnia br. Wyniki deweloperƒw Największą sprzedaż w ubiegłym roku odnotował JW Construction, kt‚ry przekazał w tym czasie blisko 2 tys. lokali. Na drugim miejscu pod względem sprzedaży uplasował się Dom Development, kt‚ry w ubiegłorocznym wyniku odzwierciedlił sprzedaż niemal 700 mieszkań. Najniższe przychody ze sprzedaży w 2010 roku zaprezentował Gant, kt‚ry w wyniku uwzględnił przekazanie ok. 430 mieszkań. Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) 900 000 2007 2008 2009 2010 800 000 700 000 600 000 620 026 513 679 500 000 400 000 284 789 300 000 180 264 156 610 200 000 100 000 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek Deweloperzy 18 Marża brutto na sprzedaży Najwyższą rentowność bruto na sprzedaży pokazał w ubiegłym roku JW. Construction, kt‚ry osiąga r‚wne i wysokie marże na przestrzeni ostatnich czterech lat. Wysoką rentowność pokazał także Dom Development. Rentowność Robyga jest zaniżona z powodu niekasowego odpisu konsolidacyjnego. Polnord osiągnął w 2010 roku marżę brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do uzyskanej w poprzednim, 2009 roku. Najniższą rentowność pokazał Gant, kt‚rego projekty zaowocowały niespełna 10% rentownością brutto na sprzedaży. Marża brutto na sprzedaży (%) 50 2007 45 2008 2009 2010 40 35 30 25 20 15 10 5 38 43 26 25.2 28 17 28 9.6 32 25 26 28.6 29 45 20 19.9 32 23 17 22.5 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg 0 Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do osiąganego poziomu przychod‚w pokazują efektywność kosztową deweloper‚w. W badanej grupie najwyższy poziom wskaźnika koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu pokazał Polnord. Znaczne obniżenie koszt‚w działalności Polnordu jest jednym z kluczowych cel‚w, jakie postawił sobie nowy Prezes Zarządu sp‚łki. Niskimi kosztami na tym poziomie wyr‚żnia się JW.Construction oraz Robyg. Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu jako % przychodƒw 50 2007 2008 2009 7 7 9.3 2010 45 40 35 30 25 20 15 10 5 9 10 9 13.5 11 74 8 24.3 7 28 25 26 37.8 3 7 15 7.4 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek Warto zauważyć, że wartości wskaźnika koszt‚w og‚lnego zarządu w relacji do sprzedaży są wyższe w okresie niższej sprzedaży. Wysokie wskazania w przypadku Ganta w ubiegłym roku wynikają z przekazania małej liczby mieszkań, natomiast zaburzenie w roku 2008 wynika z korekty przychod‚w za ten rok po wprowadzeniu w życie MSR 18. Deweloperzy 19 Rentowność operacyjna i netto Najwyższe poziomy rentowności operacyjnej w badanej grupie sp‚łek pokazuje Polnord. Ze względu na działalność w segmencie komercyjnym Polnord dokonuje aktualizacji wartości nieruchomości, a także wycenia grunty do wartości rynkowej, co powoduje że tak zaprezentowane zyski operacyjne w dużej mierze są „papierowe”. Po skorygowaniu zysk‚w operacyjnych o wartości wynikające z aktualizacji nieruchomości (w tym grunt‚w), najwyższą rentownością wykazuje się JW Construction, natomiast Gant oraz Polnord wykazały straty operacyjne (wpływ na to miały wysokie w relacji do przychod‚w koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu). Marża operacyjna ogƒłem i bez aktualizacji* (%) 35 35 Marża EBIT bez aktualizacji* Marża EBIT 30 30 31 25 15 10 25 26.7 23 20 16 15 14.5 23.0 20 31 20 20 16.5 16 15 11.5 8 16 16 10 5 21.3 20 21 20 15.5 13 11.5 11 5 7 0 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Dom Dev. Robyg Gant JW. Cons. -5 -5 Polnord -6 -8.4 Robyg -10 -10 2008 2009 -14.6 2010 2008 2009 2010 -15 -15 Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek, * - bez aktualizacji wartości nieruchomości Marża netto (%) 50 2007 45 2008 2009 2010 40 35 30 25 20 15 10 5 23 25 11 7.9 0 -5 Dom Dev. 67 16 5.0 -10 Gant 19 11 14 14.8 75 17 29 28.6 JW. Cons. Polnord 22 8 6 11.1 Robyg -10 Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek Najwyższy poziom rentowności netto pokazuje Polnord, jednak w dużej mierze wynika to z aktualizacji wartości nieruchomosci, bez kt‚rych już na poziomie operacyjnym deweloper wykazywałby stratę. Deweloperzy 20 Dług netto Najwyższe zadłużenie netto wśr‚d badanej grupy deweloper‚w przypadało na Polnord (wg stanu na koniec I kw. br.). Najniższym zadłużeniem charakteryzował się Dom Development, kt‚rego zadłużenie netto było bliskie zera. Dług netto (mln PLN) 800 gru 09 cze 10 gru 10 731 mar 11 700 600 533 517 500 400 300 242 200 100 1 0 Dom Development Gant JW. Construction Polnord Robyg Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg, raporty sp•łek Najwyższe zadłużenie netto, w relacji do poziomu kapitał‚w własnych występowało w przypadku JW.Construction, natomiast najniższy poziom przypadł na Dom Development. W przypadku J.W. Construction nieco ponad 100 mln PLN długu przypada na sp‚łkę zależną TBS Marki sp. z o.o., kt‚ra zaciągnęła kredyty z Krajowego Funduszu Mieszkaniowego. Zadłużenie netto kapitałƒw własnych 2.00 gru 09 1.80 cze 10 gru 10 mar 11 1.60 1.40 1.20 1.07 1.00 0.79 0.80 0.62 0.60 0.44 0.40 0.20 0.00 0.00 Dom Development Gant JW. Construction Polnord Robyg Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg, raporty sp•łek W przypadku wskaźnika zadłużenia netto kapitał‚w własnych należy pamiętać, że deweloperzy dokonujący aktualizacji wartości nieruchomości wykazują wyższy („papierowy”) poziom kapitał‚w własnych, przez co osiągają zaniżone wartości wskaźnika zadłużenia netto kapitał‚w własnych. Deweloperzy 21 8 czerwca 2011 Dom Development neutralnie poprzednia rekomendacja: deweloperzy neutralnie Cena: Cena docelowa: Pierwszy projekt poza stolicą 48.3 45.1 63.0 Dom Development jest liderem rynku warszawskiego i deweloperem wyłącznie mieszkaniowym. Oferta na koniec I kwartału obejmowała ok. 2060 lokali, z czego niespełna 180 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper dysponował 1545 mieszkaniami sprzedanymi, jeszcze nieprzekazanymi z czego 21 lokali w projektach ukończonych. W I kwartale bieżącego roku deweloper uruchomił pierwszą inwestycję poza rynkiem warszawskim, projekt Oaza we wrocławskiej dzielnicy Krzyki. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najniższym zadłużeniem netto oraz najniższym wskaźnikiem zadłużenia netto kapitałƒw własnych. 60.0 57.0 54.0 rel.WIG 51.0 Dom Dev elopment 48.0 45.0 42.0 39.0 cze lip sie wrz paź gru sty lut mar kwi cze 10 10 10 10 11 10 10 11 11 11 11 Mieszkania, grunty, plany budowy W 2010 roku deweloper sprzedał 1386 mieszkań netto (+75% r/r), przekazał klucze do 694 mieszkań (-55% r/r) oraz wprowadził do realizacji 12 projekt‚w obejmujące 2150 lokali (2 projekty i 580 mieszkań w 2009r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 399 lokali (+16.3% Max/Min 52 tygodnie r/r), a liczba przekazań wyniosła 20 mieszkań, w tym samym okresie deweloper uruchomił pięć Liczba akcji (mln) inwestycji z 675 lokalami. W kwietniu deweloper podpisał przedwstępną umowę kupna blisko 10 Kapitalizacja (mln PLN) 1 186 ha działki na warszawskim Żoliborzu za 168.25 mln PLN netto, na kt‚rej planuje wybudować ok. EV (mln PLN) 1 209 1650 lokali. W całym bieżącym roku na zakup grunt‚w Dom Development zamierza przeznaczyć Free float (mln PLN) łącznie ok. 350 mln PLN. Liczba mieszkań, do kt‚rych klucze przekazane zostaną w 2011 roku Średni obr‚t 3m (mln PLN) szacowana jest na ok. 1200. Gł‚wny akcjonariusz 49.03 / 38.52 24.6 315 0.5 % akcji / % głos‚w Dom Development BV Wycena i rekomendacja 61.99/61.99 Jarosław Szanajca 6.24/6.24 Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych 1m 3m 12m przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod założyliśmy Zmiana ceny (%) 3.4 6.2 -1.4 odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną Zmiana WIG (%) 1.0 3.0 24.4 akcję sp‚łki na 45.1 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Dom Development to neutralnie. Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 704.4 111.2 113.6 100.8 80.2 3.3 3.4 30.5 14.8 1.6 13.3 13.0 11.2% 2010 513.7 59.1 61.4 51.1 40.4 1.6 1.7 31.5 29.4 1.5 20.8 20.0 5.3% 2011p 512.9 67.1 69.6 63.4 51.3 2.1 2.2 32.7 23.1 1.5 21.7 20.9 6.5% 2012p 620.1 48.5 51.0 41.4 33.6 1.4 1.5 33.6 35.3 1.4 29.8 28.3 4.1% 2013p 736.0 92.0 94.5 85.1 68.9 2.8 2.9 36.2 17.2 1.3 15.1 14.7 8.0% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 48.3 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Deweloperzy 22 Podsumowanie inwestycyjne deweloper wyłącznie mieszkaniowy, skoncentrowany na rynku warszawskim (lider rynku) pierwszy projekt poza stolica (Oaza we Wrocławiu) realizowany od I kw. br. rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 1386: +75.0% r/r, w 1Q br. 399: +16.3% r/r) stabilna, niska liczba rezygnacji (średnio ok. 4.4% w 2010 roku oraz ok. 2% w I kw. br.) efektywność sprzedaży na poziomie blisko 18% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w) ponad 2060 lokali w ofercie (w tym niespełna 180 w projektach gotowych), z czego przeważająca większość w prawobrzeżnej Warszawie (na 31/03/2011) 1545 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, w tym 21 w projektach ukończonych (na 31/03/ 2011) plan przekazania ok. 1200 lokali w 2011 roku, z czego ok. 1000 w 2H br. wzrost koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu wynikający z ekspansji geograficznej (pierwszy projekt poza Warszawą - Oaza we Wrocławiu, nowe biuro sprzedaży) dług netto dewelopera poniżej 1 mln PLN (na 31/03/2011) zakup 10ha gruntu w lewobrzeżnej części Warszawy za 168.25 mln PLN netto i plan przeznaczenia 350 mln PLN na zakupy w całym bieżącym roku WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy w wysokości 0.90 PLN na akcję z zysku za rok 2010 wobec 0.80 PLN w roku poprzednim (dzień dywidendy ustalono na 7 czerwca, a dzień wypłaty na 22 czerwca) Deweloperzy 23 Wycena spƒłki Podsumowanie wyceny Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Dom Development na 31.0 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 48.7 PLN na akcję. Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji Dom Development na poziomie 45.1 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena wartości aktywƒw netto Wycena DCF Wycena porƒwnawcza Wycena spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga 761.8 31.0 20% 1 195.1 48.7 80% 776.6 31.6 0% Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 45.1 Źr•dło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta. Wycena wartości aktywƒw netto na dzień 31/03/2011 Wartość księgowa Rzeczowe aktywa trwałe WNiP Pozostałe aktywa trwałe Zapasy: p‚łprodukty i produkcja w toku Zapasy: wyroby gotowe Zapasy: pozostałe Środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Suma aktywƒw Dyskonto/premia 4.6 0.0% Wycena 4.6 0.7 0.0% 0.7 16.1 0.0% 16.1 1045.5 0.0% 1045.5 184.8 0.0% 184.8 7.9 0.0% 7.9 407.7 0.0% 407.7 36.9 0.0% 1704.1 36.9 1704.1 Dług 448.2 0.0% 448.2 Pozostałe zobowiązania 494.1 0.0% 494.1 Wartość spƒłki 761.8 761.8 Liczba akcji 24.6 24.6 Wycena 1 akcji spƒłki 31.0 31.0 Źr•dło: DM Millennium Deweloperzy 24 Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Zakładamy przekazanie 1200 lokali w roku bieżącym i wzrost tej liczby do 2200 w roku 2015 i w latach kolejnych Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży niespełna 29% w 2011 roku, ok. 21% w 2012 roku oraz ustabilizowanie się tej rentowności na poziomie 25.5% w 2015 roku i latach kolejnych Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku i w latach kolejnych Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż Stopa podatkowa (T) EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 513 620 736 863 996 1 021 1 046 1 072 1 099 1 126 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 54.3 39.3 74.5 96.2 129.0 132.2 135.4 138.8 142.2 145.7 2.5 2.5 2.5 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 -2.4 -2.5 -2.7 -2.9 -3.0 -3.2 -3.4 -3.6 -3.8 -4.0 -254.1 -12.6 (199.7) 26.7 -9.7 11.5 290.5 64.7 107.4 419.1 25.2 156.8 -10.8 123.9 -25.5 112.4 -26.1 115.0 <2020 -26.8 117.6 1 634 Zmiana FCF - - 142% 66.0% 290% -62.6% -21.0% -9.3% 2.3% 2.3% 2.0% Dług/Kapitał 37.4% 36.7% 35.1% 33.2% 30.9% 28.9% 27.1% 25.4% 23.9% 22.5% 30.1% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.9% 6.2% 6.4% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% Beta Koszt długu Koszt kapitału WACC PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) (Dług) Got‚wka netto* Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% 10.6% 11.3% 11.7% 12.1% 12.5% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% 8.4% 9.0% 9.4% 9.9% 10.3% 10.6% 10.8% 11.1% 11.5% 11.7% 9.3% (207.9) 25.6 56.5 84.8 297.2 99.7 70.4 56.6 51.0 45.9 1 218 w tym wartość rezydualna 638 638 -23 1 195 24.6 48.7 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; * - wartość skorygowana o dywidendę z zysku za rok 2010 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 48.7 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Deweloperzy 25 Wrażliwość wyceny spƒłki na przyjęte założenia rezydualna stopa wzrostu stopa Rf rezudualna PLN 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 44.9 48.2 52.5 58.4 66.9 80.5 105.4 4.5% 43.8 46.7 50.4 55.5 62.6 73.4 91.8 5.0% 42.7 45.3 48.7 53.1 59.1 67.9 82.0 5.5% 41.7 44.1 47.1 51.0 56.1 63.5 74.7 6.0% 40.9 43.0 45.7 49.1 53.6 59.8 69.0 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Inwestycje Dom Development Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z 2064 mieszkań, z czego niespełna 180 było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji w na koniec minionego roku. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Miasto Projekt Warszawa Warszawa (Białołęka) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Saska Kępa) Warszawa (Saska Kępa) Warszawa (Gocław) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Bemowo) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Targ‚wek) Warszawa (Targ‚wek) Warszawa (Saska Kępa) PUM Projekty ukończone Derby 9 12 330 Klasyk‚w etap 1 8 987 Regaty etap 4 10 878 Saska etap 1a 19 923 Saska etap 1b 8 889 Adria etap 1 15 813 Derby 11 4 220 Derby 20 4 545 Regaty etap 5 9 630 Przy Ratuszu 25 575 Klasyk‚w etap 3 10 285 Wilno etap 1a 6 500 Wilno etap 1b 4 452 Saska Kępa, etap 2a 11 381 RAZEM w realizacji: 153 406 Całkowita liczba lokali bd 258 135 202 325 145 256 87 90 180 465 187 130 84 190 2 734 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Lokale w ofercie na 31/12/2010 206 bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 1 582 gotowe w ofercie: Udział Spƒłki 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Termin realizacji gotowe 4Q'09-2Q'11 1Q'10-2Q'11 1Q'10-3Q'11 4Q'09-3Q'11 1Q'10-4Q'11 1Q'10-4Q'11 2Q'10-4Q'11 2Q'10-4Q'11 3Q'10-2Q'12 3Q'10-2Q'12 4Q'10-2Q'12 4Q'10-2Q'12 4Q'10-2Q'12 4Q'10-4Q'12 2011: 11.5% Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Dom Development systematycznie spada od III kwartału 2009 roku i na koniec I kwartału br. wyni‚sł niespełna 9%. W I kwartale deweloper wprowadził do oferty 675 mieszkań, a oferta na koniec marca br. obejmowała 2064 mieszkania. Oferta na koniec kwartału w podziale na lokale gotowe i w realizacji 2 500 DOM - w realizacji DOM - gotowe 70% Odsetek lokali gotowych w ofercie 2 000 179 206 1 500 60% 50% 250 40% 456 1 000 163 340 1885 222 580 500 509 963 30% 1582 1359 962 747 20% 943 10% 443 231 0 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, sp•łka Deweloperzy 26 W I kwartale deweloper wprowadził do oferty 5 inwestycji, w tym jedną (Opera) z apartamentami. Projekty wprowadzone do oferty w I kwartale 2011 L.p. 1 2 3 4 5 Miasto Projekt Warszawa (Śr‚dmieście) Warszawa (Białołeka) Wrocław (Krzyki) Warszawa (Saska Kępa) Warszawa (Gocław) PUM Opera B Derby 14, etap 1 Oaza etap 1a Saska Kępa, etap 2b Adria etap 2 RAZEM: Całkowita liczba lokali 1 980 9 960 6 380 7 517 12 650 Lokale w ofercie na 31/12/2010 11 174 116 144 230 675 bd nd nd nd nd nd Udział Spƒłki 100% 100% 100% 100% 100% Termin realizacji 4Q'10-'12 1Q'11-2Q'12 1Q'11-3Q'12 1Q'11-3Q'12 1Q'11-4Q'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Dom Development odmroził po kryzysie swoje projekty rozpoczynając w IV kwartale 2009 roku prace przy 2 projektach (Derby 9 oraz Saska 1a) obejmujących 585 mieszkań. W I kwartale br. deweloper uruchomił 5 inwestycji z 675 mieszkaniami. Lokale wprowadzane do oferty kwartalnie 800 738 700 675 645 591 585 600 500 400 300 177 200 100 0 0 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 0 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka W kwietniu br. deweloper informował o przedwstępnej umowie kupna 10 ha działki w lewobrzeżnej części Warszawy (Żoliborz, ul. Powązkowska) za 168.25 mln PLN netto, natomiast w całym roku na zakup grunt‚w planowane jest przeznaczenie ok. 350 mln PLN. Deweloper przyjmuje że optymalny stan wolnej got‚wki umożliwiający płynne reagowanie, w tym na nadarzające się okazje zakupu grunt‚w, wynosi ok. 200 mln PLN, czyli ok. połowy stanu z końca marca br. Poniższe zestawienie prezentuje zaplanowane projekty inwestycyjne dewelopera. Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Miasto Warszawa (Targ‚wek) Warszawa (Bemowo) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Saska Kępa) Warszawa (Białołeka) Warszawa (Białołeka) Warszawa (Białołeka) Warszawa (Białołeka) Wrocław (Krzyki) Warszawa (Białołeka) Warszawa (Targ‚wek) Warszawa (Białołeka) Warszawa (Gocław) Warszawa (Tarchomin) Warszawa (Wola) Warszawa (Saska Kępa) Warszawa (Białołęka) Warszawa (Saska Kępa) Projekt PUM Wilno etap 2 5 850 przy ul. Hery 18 300 Klasyk‚w, etap 2 9 308 Saska Kępa, etap 2c 9 861 Derby 14, etap 2 8 640 Regaty 2 10 000 Regaty 6 8 300 Derby 14, etap 3 12 060 Oaza etap 1b-2 19 340 Winnica 55 005 Wilno, kolejne etapy 121 579 Derby 14, etap 4 11 040 Adria etap 3 9 350 Akacje 5 720 przy ul. Jana Ostroroga 15 028 Saska Kępa, etap 3 27 600 Klasyk‚w, etap 4 21 670 Saska 2 bd RAZEM: 368 651 Całkowita liczba lokali 117 366 179 126 144 200 166 201 342 965 1 680 184 170 104 289 609 394 615 6 851 Lokale w ofercie na 31/12/2010 nd nd nd bd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd Udział Spƒłki 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Realizacja projektu 2Q'112Q'11'11-'12 '11-'12 '11-'12 '11-'12 '11-'13 '11-'13 '11-'14 '11-'15 '11-'15 '12-'13 '12-'13 '12-'13 12-'13 '12-'14 '13-'15 bd Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Deweloperzy 27 Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania W dniu 26 kwietnia deweloper zawarł przedwstępną umowę zakupu blisko 10 ha grunt‚w na warszawskim Żoliborzu za kwotę 168.25 mln PLN. Na tym terenie planowane jest wybudowanie w kilku etapach ok. 1650 mieszkań. W I kwartale br. deweloper wprowadził do oferty pierwszy projekt poza stolicą - Oaza we Wrocławiu. Inwestycja ta jest realizowana na gruntach kupionych relatywnie drogo, stąd jej realizacja ma na celu nie tyle uzyskanie zadowalających poziom‚w marż, co odzyskanie zamrożonych w gruncie pieniędzy. W naszej prognozie wpływ tej inwestycji negatywnie odbije się na przyszłorocznej marży brutto na sprzedaży, kt‚rą zakładamy na poziomie ok. 21%. Wycena metodą porƒwnawczą Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Dom Development wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując metodzie wagę 0%. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Spƒłka Ticker P/BV P/NAV 2010 2010 Gant GNT PW 0.4 0.5 J.W. Construction JWC PW 1.7 1.7 Polnord PND PW 0.6 0.6 Robyg ROB PW 1.3 1.4 1.0 1.0 Średnia Wyniki sp‚łki Kapitał własny NAV 761.9 761.8 755.0 798.1 Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek Wycena (mln PLN) Wycena ważona spƒłki (mln PLN) 776.6 Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 31.6 Źr•dło: Millennium DM Deweloperzy 28 Wyniki finansowe Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 704.4 513.7 512.9 620.1 736.0 863.3 koszty wytworzenia 522.4 384.1 365.9 487.7 556.0 652.1 zysk brutto na sprzedaży 182.0 129.5 146.9 132.4 180.0 211.2 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 65.4 69.5 79.9 83.9 88.1 92.5 saldo pozostałej działalności operacyjnej -5.5 -1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 113.6 61.4 69.6 51.0 94.5 121.3 EBIT 111.2 59.1 67.1 48.5 92.0 118.7 saldo finansowe -10.4 -8.0 -3.7 -7.0 -6.9 -6.1 zysk przed opodatkowaniem 100.8 51.1 63.4 41.4 85.1 112.6 20.5 10.6 12.0 7.9 16.2 21.4 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 80.2 40.4 51.3 33.6 68.9 91.2 3.3 1.6 2.1 1.4 2.8 3.7 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 9.7 22.9 22.8 22.8 23.0 23.3 wartości niematerialne i prawne 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 rzeczowe aktywa trwałe 5.5 4.6 4.5 4.5 4.6 4.9 inwestycje długoterminowe 1.0 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 pozostałe aktywa trwałe 2.5 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 1 568.6 1 600.8 1 625.6 1 679.1 1 758.0 1 859.0 1 305.1 1 119.0 1 368.5 1 350.7 1 332.2 1 310.1 27.7 43.8 43.7 104.3 149.3 183.8 inwestycje kr‚tkoterminowe 235.8 438.1 209.9 220.7 273.1 361.7 rozliczenia międzyokresowe 5.0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 aktywa razem 1 578.3 1 623.7 1 648.4 1 701.9 1 781.0 1 882.3 kapitał własny 748.8 773.5 802.7 826.0 888.2 965.7 podatek dochodowy korekty udział‚w mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwałe aktywa obrotowe zapasy należności kapitały mniejszości -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 829.6 850.4 845.7 876.0 892.9 916.7 zobowiązania długoterminowe 415.2 400.9 400.8 400.7 400.6 400.5 zobowiązania kr‚tkoterminowe 414.4 449.5 445.0 475.3 492.3 516.2 1 578.3 1 623.7 1 648.4 1 701.9 1 781.0 1 882.3 30.5 31.5 32.7 33.6 36.2 39.3 zobowiązania pasywa razem BVPS Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 29 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 80.2 40.4 51.3 33.6 68.9 91.2 amortyzacja 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5 2.6 192.9 156.0 -254.1 -12.6 -9.7 11.5 zmiana kapitału obrotowego gotƒwka z działalności operacyjnej 4.6 267.2 -196.6 30.6 68.7 111.4 inwestycje (capex) -1.1 -3.1 -2.4 -2.5 -2.7 -2.9 gotƒwka z działalności inwestycyjnej -0.5 -1.5 -2.4 -2.5 -2.7 -2.9 wypłata dywidendy 0.0 -19.6 -22.1 -10.3 -6.7 -13.8 zmiana zadłużenia -96.6 -41.5 0.0 0.0 0.0 0.0 3.1 -61.9 -25.8 -17.3 -13.6 -19.9 gotƒwka z działalności finansowej zmiana got‚wki netto DPS CEPS 7.2 203.8 -224.7 10.7 52.4 88.6 0.00 0.80 0.90 0.42 0.27 0.56 3.4 1.7 2.2 1.5 2.9 3.8 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p -20.3 -27.1 -0.2 20.9 18.7 17.3 8.8 -45.9 13.2 -26.7 85.3 28.4 zmiana EBIT -59.4 -46.9 13.6 -27.7 89.7 29.1 zmiana zysku netto -64.2 -49.6 27.1 -34.6 105.3 32.4 marża EBITDA 16.1 12.0 13.6 8.2 12.8 14.1 marża EBIT 15.8 11.5 13.1 7.8 12.5 13.8 marża netto 11.4 7.9 10.0 5.4 9.4 10.6 sprzedaż/aktywa (x) 0.45 0.32 0.31 0.36 0.41 0.46 dług / kapitał (x) 0.69 0.75 0.68 0.40 0.36 0.32 dług netto / EBITDA (x) 2.55 0.73 3.87 5.07 2.18 0.97 stopa podatkowa 20.4 20.8 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 11.2 5.3 6.5 4.1 8.0 9.8 ROA 4.8 2.5 3.1 2.0 4.0 5.0 -290.2 -44.8 -269.6 -258.8 -206.4 -117.8 zmiana sprzedaży zmiana EBITDA (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 30 8 czerwca 2011 Gant kupuj poprzednia rekomendacja: deweloperzy Brak zaufania do wartości księgowej kupuj Cena: Cena docelowa: 12.6 15.6 28.0 26.0 Gant jest deweloperem oferującym przede wszystkim mieszkania w standardzie popularnym. Na początku marca Zarząd Spƒłki dokonał korekty prognoz wynikƒw na lata 2010 i 2011, czego skutkiem był mocny spadek kursu akcji. W efekcie korekty wycena rynkowa dewelopera uwzględnia 60% dyskonto względem wartości księgowej. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału obejmowała blisko 1150 lokali, z czego ok. 100 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper dysponował ponad 850 mieszkaniami sprzedanymi w realizowanych jeszcze projektach. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie wysokim wskaźnikiem zadłużenia netto kapitałƒw własnych, ktƒry na koniec marca wynosił 0.79. 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 rel.WIG Gant 14.0 12.0 cze lip sie wrz paź gru sty lut mar kwi cze 10 10 10 11 10 10 10 11 11 11 11 Mieszkania, grunty, plany budowy W 2010 roku deweloper sprzedał rekordową liczbę 926 mieszkań netto (+74% r/r), przekazał klucze do 429 mieszkań (1157 w 2009). Gant wprowadził do realizacji w ubiegłym roku 8 projekt‚w Max/Min 52 tygodnie obejmujących ponad 1.5 tys. lokali (2 projekty i ok. 230 mieszkań w 2009r.). Sprzedaż w I Liczba akcji (mln) 20.5 kwartale bieżącego roku wyniosła 144 lokale i była niższa o -14% r/r, co Zarząd tłumaczył dużą Kapitalizacja (mln PLN) 258 liczbą rezygnacji w pierwszych dw‚ch miesiącach roku spowodowanych zmianą stawki VAT. EV (mln PLN) 791 Liczba przekazań mieszkań w I kwartale wyniosła 24, w tym samym okresie deweloper nie Free float (mln PLN) 142 uruchomił żadnej nowej inwestycji, natomiast wzrost liczby oferowanych mieszkań wynikał z Średni obr‚t 3m (mln PLN) 0.66 reorganizacji projektu Polanica Zdr‚j. W kwietniu Gant poinformował o nabyciu działki w Gł‚wny akcjonariusz lewobrzeżnej W arszawie za 27 mln PLN, na kt‚rej planowana jest realizacja projektu z 360 mieszkaniami. Poza gruntem w Warszawie deweloper planuje zakupy we Wrocławiu oraz w 23.38 / 11.9 % akcji / % głos‚w Ipopema TFI 13.78/12.34 Mirosław Bieliński 13.15/11.77 Krakowie, na co w bieżącym i przyszłym roku zamierza wydać po ok. 100 mln PLN. W 2011 roku sprzedaż mieszkań ma wynieść ok. 1000-1200 lokali brutto, a liczba mieszkań kt‚rych budowa może zostać uruchomiona szacowana jest na ok. 1800 w tym roku oraz 2350 w roku przyszłym (w zależności od bieżących poziom‚w sprzedaży). 1m 3m 12m Zmiana ceny (%) -8.4 -11.2 -41.5 Zmiana WIG (%) 1.0 3.0 24.4 Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] Wycena i rekomendacja Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod założyliśmy Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 15.6 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Ganta to kupuj. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS 2009 342.9 79.4 81.2 53.6 53.7 3.3 3.4 2010 156.6 22.7 25.2 14.6 7.8 0.4 0.5 2011p 330.4 47.2 49.8 34.3 24.1 1.2 2012p 492.4 61.2 63.8 48.3 35.3 2013p 436.3 51.4 54.1 38.5 26.9 EV /EBITDA* ROE (%) 8.2 8.0 10.9% 33.9 30.6 1.4% 15.7 14.9 3.8% 0.38 11.2 10.8 5.4% 0.37 13.0 12.4 3.9% P/E* P/BV* 32.8 3.8 0.38 30.0 33.2 0.42 1.3 31.1 10.7 0.40 1.7 1.8 32.9 7.3 1.3 1.4 34.2 9.6 EV /EBIT* p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 12.59 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Deweloperzy 31 Podsumowanie inwestycyjne deweloper gł‚wnie mieszkań w segmencie popularnym, lider rynku wrocławskiego rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 926: +74% r/r, w 1Q br. 144: -14% r/r) spadająca liczba rezygnacji: 5.4% w 2010r wobec 23.3% w 2009r. Duża liczba rezygnacji w 1Q'11 (20.9%) wynikała z możliwości bezkosztowego odstąpienia od umowy nabycia lokalu będącej skutkiem wzrostu stawki VAT z 7% do 8% efektywność sprzedaży na poziomie niespełna 17% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w) ok. 1160 lokali w ofercie (w tym ok. 80 w projektach gotowych), z czego niespełna połowa w Warszawie (na 31/03/2011) ok. 860 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, przy czym wszystkie w projektach bez pozwolenia na użytkowanie (na 31/03/2011) plan sprzedania 1000-1200 mieszkań brutto oraz przekazania ok. 890 mieszkań w bieżącym roku, nowa prognoza Zarządu nie uwzględnia przekazań mieszkań z projekt‚w, kt‚rych ukończenie planowane jest w ostatnim kwartale roku, zadłużenie netto kapitał‚w własnych na poziomie 0.79 (na 31/03/2011) niska marża brutto na sprzedaży bieżących projekt‚w (realizacja projekt‚w na drogo kupionych gruntach) WZA zdecydowało o programie skupu do 2 mln akcji własnych za kwotę nie wyższą niż 20 mln PLN brak wypłaty dywidendy Deweloperzy 32 Wycena spƒłki Podsumowanie wyceny Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Ganta na 27.8 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 12.6 PLN na akcję. Wycena metoda por‚wnawczą wyniosła 37.8 PLN, ale z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). Wycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji Ganta na poziomie 15.6 PLN. Podsumowanie wyceny Wycena spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartości aktywƒw netto 569.0 27.8 20% Wycena DCF 257.5 12.6 80% Wycena porƒwnawcza 775.3 37.8 0% Metoda wyceny Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 15.6 Źr•dło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta. Wycena wartości aktywƒw netto na dzień 31/03/2011 Wartość księgowa Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne WNiP Dyskonto/premia Wycena 31.5 0.0% 31.5 445.6 0.0% 445.6 1.9 0.0% 1.9 Pozostałe aktywa trwałe 189.2 0.0% 189.2 Zapasy: produkcja w toku 290.2 0.0% 290.2 Zapasy: towary 352.4 0.0% 352.4 26.1 0.0% 26.1 101.4 0.0% 101.4 Środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Suma aktywƒw Udziały niekontrolujące 1 438.3 1 438.3 54.0 0.0% 54.0 Dług 613.3 0.0% 613.3 Pozostałe zobowiązania 202.0 0.0% 202.0 Wartość spƒłki 569.0 569.0 Liczba akcji 20.5 20.5 Wycena 1 akcji spƒłki 27.8 27.8 Źr•dło: DM Millennium Deweloperzy 33 Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Zakładamy przekazanie ok. 900 lokali w roku bieżącym oraz wzrost i stabilizacja tej liczby na poziomie 1200 w roku 2015 i w latach kolejnych Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży mieszkań w 2011 roku ok. 9%, ok. 17% w 2012 roku oraz ustabilizowanie się rentowności w tym segmencie na poziomie 21% w 2015 roku i latach kolejnych W prognozie uwzględniamy uzyskanie pozwoleń na użytkowanie i pokazanie w wynikach wrocławskich projekt‚w przy ul. Pomorskiej i ul. Kaszubskiej odpowiednio w bieżącym i w przyszłym roku Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku i w latach kolejnych W celu uwzględnienia wartości nieruchomości komercyjnych założyliśmy sprzedaż powierzchni komercyjnych z końcem 2016 roku wg zakładanych przez nas wartości zdyskontowanych na rok bieżący. Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 330 492 436 482 494 506 494 506 518 531 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT bez aktualizacji* (1-T) 5.8 46.3 38.3 44.1 59.4 60.8 49.6 50.8 52.0 53.3 Amortyzacja 2.6 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 2.8 -2.5 -2.6 -2.8 -2.9 -3.1 -3.3 -3.5 -3.7 -3.9 -4.2 12.7 -10.1 -10.3 -10.6 39.7 40.5 41.3 2.0% 2.0% Stopa podatkowa (T) Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 43.6 49.5 Zmiana FCF - Dług/Kapitał 22.5 68.8 -6.0 32.2 39.0% -53.2% 11.1 99.8 14.5 54.9 158.7 74.7 61.5 71% 189% -52.9% -17.7% -35.4% <2020 643 2.0% 48.3% 46.9% 46.0% 44.8% 43.2% 41.7% 40.7% 39.7% 38.8% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.9% 6.2% 6.4% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Beta Koszt długu Koszt kapitału 37.8% 42.8% 10.6% 11.3% 11.7% 12.1% 12.5% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% WACC 7.8% 8.4% 8.7% 9.1% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.4% 10.6% PV (FCF) 51.4 66.1 28.4 44.2 49.3 36.7 21.3 19.4 17.6 Wartość DCF (mln PLN) 724 (Dług) Got‚wka netto** -587 Nieruchomości inwest. 121 Wycena DCF (mln PLN) 258 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 115.6 w tym wartość rezydualna 8.6% 274 274 20.5 12.6 Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; **- w tym kap. mniejszości Deweloperzy 34 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 12.6 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny Spƒłki na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 10.4 12.3 14.7 18.3 23.8 33.4 54.8 4.5% 9.8 11.4 13.6 16.6 21.0 28.3 42.6 5.0% 9.2 10.7 12.6 15.1 18.8 24.6 34.8 5.5% 8.7 10.0 11.7 13.9 17.0 21.7 29.4 6.0% 8.3 9.4 10.9 12.9 15.5 19.4 25.4 Źr•dło: Millennium DM Inwestycje Ganta Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z ok. 1160 mieszkań, z czego ok 80 było gotowych (z pozwoleniami na użytkowanie). Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji na koniec roku. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Miasto Projekt Inne w sprzedaży** Wrocław-Stabłowice Gdańsk-Morena Poznań Gdańsk-Morena Wrocław Wrocław Opole Warszawa Wrocław-Stabłowice Polanica Zdr‚j Wrocław Projekty ukończone Strzeblewska etap 1 Myśliwska etap 1 Karpia etap 2 Myśliwska etap 2 Legnicka Opolska etap 3 Przylesie etap 2 Sokołowska etap 1 Strzeblewska etap 2 etap 1 Odra Tower/Podwale RAZEM w realizacji: PUM+PUL Całkowita liczba lokali Lokale w ofercie na 31/12/2010 7 503 8 489 10 500 4 894 4 592 6 183 2 598 35 829 4 063 5 126 13 643 103 420 152 160 225 82 81 130 52 628 84 93 247 1 934 98 19 28 186 41 53 38 43 409 80 67 226 1 190 Udział Spƒłki Termin ukończenia* 100% gotowe 100% oczek. na PnU 100% oczek. na PnU 100% oczek. na PnU 100% 3Q'11 100% 3Q'11 100% 3Q'11 100% 3Q'11 100% 4Q'11/1Q'12 100% 4Q'11/1Q'12 100% 2Q/3Q'12 100% 3Q'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - planowany termin ukończenia prac budowlanych (termin oddania do użytkowania ok. 3 m-ce p•źniej); ** dotyczy projekt•w w Opolu, Poznaniu, Wrocławiu oraz Krakowie Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Ganta istotnie spadł w roku ubiegłym, co było skutkiem zaniechania realizacji projekt‚w w okresie kryzysu oraz powrotu wzmożonego popytu. W I kwartale deweloper nie wprowadził do oferty żadnego nowego projektu, a oferta na koniec marca br. obejmowała ok. 1160 mieszkań. Oferta Ganta na koniec kwartału (lokale gotowe i w realizacji)* 1 400 16% GNT - w realizacji GNT - gotowe Odsetek lokali gotowych w ofercie 98 1 200 14% 77 107 1 000 12% 81 10% 800 20 8% 600 1190 87 50 400 38 703 496 200 56 385 959 1082 955 6% 4% 492 409 2% 0 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka, * -dane przybliżone Deweloperzy 35 Gant odmroził projekty po kryzysie rozpoczynając od realizacji dw‚ch projekt‚w w ostatnim kwartale 2009 roku. Największy wzrost liczby mieszkań w ofercie miał miejsce w II kwartale minionego roku. Nowe mieszkania wprowadzone w I kwartale bieżącego roku wynikają z optymalizacji projektu Polanica Zdr‚j. Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie* 900 839 800 700 600 472 500 400 300 229 226 200 100 0 0 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 18 0 0 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka, * -dane przybliżone Gant posiada grunty i plany rozpoczęcia realizacji blisko 1800 mieszkań w 10 projektach w roku bieżącym. W przyszłym roku plany obejmują możliwość rozpoczęcia prac przy 10 projektach obejmujących ponad 2350 mieszkań. Deweloper dysponuje gruntami pod połowę przyszłorocznych projekt‚w, kt‚rych tempo realizacji uzależnia od bieżącej sprzedaży i sytuacji rynkowej, a także od nabywanych grunt‚w. Poniższe zestawienie prezentuje zaplanowane inwestycje dewelopera. Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Miasto Projekt Poznań okolice Wrocławia* Wrocław Wrocław Poznań Wrocław Warszawa Krak‚w Gdańsk Wrocław Polanica Zdr‚j okolice Wrocławia** Warszawa PUM Naramowice etap 4 Żerniki Małe* etap 1 Na Grobli Przyjaźni Naramowice etap 3 Racławicka etap 1 Sokołowska etap 2 Bochenka Malczewskiego Kamieńskiego etap 1 etap 2 Racławice Wielkie** etap 1 Jana Kazimierza RAZEM: Całkowita liczba lokali 1 888 2 544 2 650 1 950 9 903 10 000 9 764 19 814 4 500 3 750 3 367 7 250 18 000 95 380 28 16 88 24 189 200 165 395 100 75 69 88 360 1 797 Lokale w ofercie na 31/12/2010 nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd bd Udział Spƒłki 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Realizacja projektu 2Q'11-2Q'12 2Q'11-1Q'12 2Q'11-3Q'12 2Q'11-3Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 4Q'11-3Q'13 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - domki jednorodzinne, ** - zabudowa wielorodzinna i szeregowa Gant jest przede wszystkim deweloperem mieszkań w segmencie popularnym, posiada jednak także powierzchnie komercyjną oraz mieszkaniową na wynajem, kt‚re zapewniają mu regularne przepływy got‚wki Projekty komercyjne L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Miasto Wrocław Wrocław Wrocław Wrocław Warszawa Bogatynia Warszawa Bytom Piekary Śląskie Katowice Projekt CH Marino Kamienica - Rynek Szewska Robotnicza Projekt Zawodzie Galeria handlowa Belwederska Agencja Nieruchomości Orzeł* SM DOM* m2 Przeznaczenie 18 950 handlowe 1 809 biurowe /apartamenty 1 861 biurowe 17 417 magazyny /biurowe 13 761 magazyny /parking 3 200 handlowe 600 biurowe mieszkania 54 203 mieszkania 38 686 mieszkania RAZEM: Wycena** (mln PLN) 114.7 49.7 8.9 9.4 nd nd nd 182.7 Udział Spƒłki 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 90% Realizacja projektu gotowy gotowe gotowe gotowe gotowe 3Q'11-1Q'12 3Q'11-2Q'12 gotowe gotowe gotowe Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -inwestycje nieuwzględniane w wycenie; ** -zakładana wycena Millennium DM, ważona udziałem sp•łki uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016); Deweloperzy 36 Nieruchomości inwestycyjne, w tym także nieruchomości gruntowe, w bilansie sp‚łki wyceniane są łącznie na niemal 450 mln PLN, a najcenniejszym aktywem wśr‚d nich jest wrocławskie CH Marino. Deweloper dokonuje corocznych wycen nieruchomości na koniec III kwartału roku. W I kwartale Gant dokonał aktualizacji wartości Sp‚łdzielni Mieszkaniowej DOM w Katowicach, na czym pokazał ponad 40 mln PLN zysku (wartość SM DOM wraz z gruntami oszacowano na ok. 84 mln PLN). Aktualizacja została dokonana w oparciu o uzyskany w marcu br. operat szacunkowy. W naszej analizie znacznie bardziej konserwatywnie szacujemy wartość nieruchomości komercyjnych Ganta. Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania W marcu br. deweloper opublikował obniżone prognozy Zarządu Sp‚łki dotyczące 2010 i 2011 roku. Nowe prognozy Ganta, z uwagi na trudności w uzyskiwaniu pozwoleń administracyjnych na użytkowanie zrealizowanych obiekt‚w, nie uwzględniają sprzedaży mieszkań w projektach, kt‚rych ukończenie zaplanowano na ostatni kwartał roku. Ryzyko op‚źnień procedur administracyjnych od dłuższego czasu towarzyszy sp‚łce. Deweloper nadal oczekuje na pozwolenia na użytkowanie dw‚ch wrocławskich projekt‚w ukończonych w 2008 roku (przy ul. Kaszubskiej i Pomorskiej). Po spadku kursu Ganta będącego efektem korekty prognoz na lata 2010-2011, WZA poparło zaproponowany przez Zarząd plan skupu do 2 mln akcji za kwotę do 20 mln PLN. Program ma być realizowany do dnia kolejnego ZWZA w 2012 roku lub wyczerpania środk‚w. Największym problemem Ganta wydaje się być zapas projekt‚w, kt‚re wobec spadku cen mieszkań realizowane są z bardzo niską marżą. W miarę wyprzedawania mieszkań z inwestycji realizowanych na drogo kupionych gruntach i wysoko zakontraktowanych kosztach budowy, rentowność projekt‚w powinna rosnąć. Przyszłe projekty powinny być bardziej obiecujące także z uwagi na decyzję Ganta o skupieniu swojej działalności w większych miastach (Wrocław, Warszawa, Krak‚w, Katowice), rezygnacji z ekspansji do mniejszych miejscowości (Opole), w kt‚rych popyt jest mocno ograniczony. Wycena metodą porƒwnawczą Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Ganta wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując jej wagę 0%. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Spƒłka P/BV P/NAV Ticker 2010 2010 Dom Development DOM PW 1.6 1.6 J.W. Construction JWC PW 1.7 1.7 Polnord PND PW 0.6 0.6 Robyg ROB PW 1.3 1.4 1.3 1.3 Średnia Wyniki sp‚łki Kapitał własny NAV 624.6 569.0 797.5 753.1 Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek Wycena (mln PLN) Wycena ważona spƒłki (mln PLN) 775.3 Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 37.8 Źr•dło: Millennium DM Deweloperzy 37 Wyniki finansowe Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 342.9 156.6 330.4 492.4 436.3 482.3 koszty wytworzenia 245.6 141.6 284.2 395.2 348.0 385.8 zysk brutto na sprzedaży 97.3 15.0 46.3 97.2 88.3 96.5 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 27.6 38.1 39.0 40.0 41.0 42.0 9.7 45.8 40.0 4.0 4.1 4.2 81.2 25.2 49.8 63.8 54.1 61.4 saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT 79.4 22.7 47.2 61.2 51.4 58.7 -25.8 -8.1 -12.9 -12.9 -12.9 -12.9 zysk przed opodatkowaniem 53.6 14.6 34.3 48.3 38.5 45.8 podatek dochodowy -2.8 1.8 6.5 9.2 7.3 8.7 2.7 5.1 3.7 3.9 4.3 4.0 53.7 7.8 24.1 35.3 26.9 33.1 3.3 0.4 1.2 1.7 1.3 1.6 saldo finansowe korekty udział‚w mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartości firmy rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe inne aktywa długoterminowe aktywa obrotowe zapasy 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 603.9 725.9 764.7 769.1 773.7 778.6 1.7 1.9 1.9 2.0 2.0 2.0 55.2 55.7 55.7 55.7 55.7 55.7 20.5 31.8 31.7 31.7 31.8 32.1 509.6 620.1 659.2 663.3 667.4 671.6 16.8 16.5 16.2 16.5 16.8 17.1 545.0 687.6 723.9 795.3 800.1 842.0 598.9 483.4 626.3 611.4 607.1 602.9 należności 18.5 21.4 45.1 67.2 59.6 65.9 inwestycje kr‚tkoterminowe 42.5 39.0 66.4 120.1 136.7 176.3 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 aktywa razem rozliczenia międzyokresowe 1 148.8 1 413.5 1 488.6 1 564.4 1 573.8 1 620.6 kapitał własny 529.1 614.4 638.5 673.8 700.7 733.8 37.6 45.4 45.4 45.4 45.4 45.4 582.2 753.6 804.7 845.2 827.7 841.4 393.1 502.0 406.7 406.5 406.3 406.2 kapitały mniejszości zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania kr‚tkoterminowe pasywa razem BVPS 189.1 251.6 397.9 438.7 421.3 435.2 1 148.8 1 413.5 1 488.6 1 564.4 1 573.8 1 620.6 32.8 30.0 31.1 32.9 34.2 35.8 Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 38 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 53.7 7.8 24.1 35.3 26.9 33.1 amortyzacja 1.8 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 83.8 -16.8 43.6 22.5 -6.0 11.1 zmiana kapitału obrotowego gotƒwka z działalności operacyjnej 78.9 -40.9 43.1 69.2 32.3 55.5 inwestycje (capex) -50.1 -101.6 -2.5 -2.6 -2.8 -2.9 gotƒwka z działalności inwestycyjnej -37.7 -71.9 -2.5 -2.6 -2.8 -2.9 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -92.7 140.6 0.0 0.0 0.0 0.0 -102.5 134.6 -12.9 -12.9 -12.9 -12.9 gotƒwka z działalności finansowej zmiana got‚wki netto -61.2 21.8 27.7 53.6 16.6 39.7 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 3.4 0.5 1.3 1.8 1.4 1.7 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 671.8 -54.3 111.0 49.0 -11.4 10.5 zmiana EBITDA 879.2 -69.0 97.9 28.2 -15.3 13.5 1 084.1 -71.4 107.8 29.7 -16.0 14.2 - -85.5 209.5 46.5 -23.6 23.0 marża EBITDA 23.7 16.1 15.1 13.0 12.4 12.7 marża EBIT 23.1 14.5 14.3 12.4 11.8 12.2 marża netto 15.7 5.0 7.3 7.2 6.2 6.9 sprzedaż/aktywa (x) 29.9 11.1 22.2 31.5 27.7 29.8 dług / kapitał (x) 0.46 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 5.5 22.5 10.8 7.6 8.7 7.0 zmiana EBIT zmiana zysku netto dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa - 12.0 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 10.9 1.4 3.8 5.4 3.9 4.6 ROA 4.4 0.6 1.7 2.3 1.7 2.1 -447.2 -566.0 -538.3 -484.7 -468.1 -428.4 (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 39 8 czerwca 2011 J.W.Construction neutralnie poprzednia rekomendacja: deweloperzy neutralnie Cena: Cena docelowa: 15.1 16.3 21.0 Biurowce i ekspansja geograficzna 20.0 JW. Construction rozbudowuje projekty komercyjne, z ktƒrych pierwszy ma zostać oddany w trzecim kwartale bieżącego roku. Deweloper zmierza także do geograficznego urozmaicenia oferty, obecnie mocno skoncentrowanej w prawobrzeżnej Warszawie. Oferta mieszkaniowa na koniec kwietnia obejmowała ok. 1900 lokali, a ok. 500 mieszkań było sprzedanych, jeszcze nieprzekazanymi. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najwyższym wskaźnikiem zadłużenia netto kapitałƒw własnych (ok. 1.1) oraz niskimi kosztami sprzedaży i ogƒlnego zarządu w relacji do przychodƒw. 19.0 18.0 17.0 16.0 15.0 rel.WIG 14.0 J.W. Construction 13.0 Mieszkania, grunty, plany budowy cze lip sie wrz paź gru sty lut mar kwi cze 10 10 10 10 11 10 10 11 11 11 11 W 2010 roku deweloper sprzedał 1262 mieszkań brutto (+53% r/r), przekazał klucze do 1969 mieszkań, tj. +1.5% r/r. Sprzedaż J.W.Construction w I kwartale bieżącego roku wyniosła 258 lokali brutto, co oznacza blisko 10% spadek w stosunku do sprzedaży przed rokiem - jest to wynik uboższej oferty Max/Min 52 tygodnie dewelopera. W I kwartale br. liczba przekazań wyniosła 370 mieszkań, w tym samym okresie deweloper Liczba akcji (mln) uruchomił jedną inwestycję na warszawskiej Białołęce z blisko 600 mieszkaniami. Pod koniec marca Kapitalizacja (mln PLN) deweloper poinformował o zawarciu przedwstępnej warunkowej umowy nabycia 8 ha działki na EV (mln PLN) warszawskiej Woli za ok. 174 mln PLN netto. Na tegoroczny wynik dewelopera wpływ będzie miała Free float (mln PLN) 172 aktualizacja wartości realizowanych projekt‚w komercyjnych, z kt‚rych pierwszy ma zostać Średni obr‚t 3m (mln PLN) 0.24 ukończony w trzecim kwartale br. Gł‚wny akcjonariusz % akcji / % głos‚w Wojciechowski J‚zef 62.84 / 62.84 Wycena i rekomendacja 18.69 / 13.5 54.1 814 1 331 10.00 / 10.00 Pioneer Pekao IM SA Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych 1m 3m 12m przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod Zmiana ceny (%) -2.6 7.5 -8.7 założyliśmy odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń Zmiana WIG (%) 1.0 3.0 24.4 wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 16.3 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji JW. Construction to neutralnie. Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 713.3 142.7 156.8 119.2 100.4 1.8 2.1 6.8 8.2 2.2 9.9 9.0 29.0% 2010 620.0 142.4 155.3 113.4 92.0 1.7 1.9 8.6 8.8 1.8 9.8 9.0 22.1% 2011p 470.7 99.3 112.5 74.9 60.7 1.1 1.4 9.7 13.4 1.6 13.5 11.9 12.3% 2012p 453.9 87.8 101.3 63.2 51.2 0.9 1.2 10.6 15.9 1.4 15.7 13.6 9.3% 2013p 562.2 130.1 143.9 106.8 86.5 1.6 1.9 12.2 9.4 1.2 10.6 9.6 14.0% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 15.05 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Deweloperzy 40 Podsumowanie inwestycyjne wysoka sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 1262: +53% r/r, w 1Q br. 258: -10% r/r), ograniczona mniej zr‚żnicowaną ofertą deweloper nie ujawnia danych o liczbie rezygnacji ok. 1900 lokali w ofercie, z czego większość w Warszawie (stan na 30/04/2011, dane orientacyjne) ok. 500 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych (stan na 30/04/2011, dane orientacyjne) plan sprzedania ok. 1500 lokali brutto w bieżącym roku niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w, dług netto dewelopera wynoszący blisko 520 mln PLN oraz relatywnie wysokie zadłużenie netto kapitał‚w własnych ok. 1.1 (na 31/03/2011) deweloper mieszkaniowy, gł‚wnie na rynku warszawskim, właściciel sieci Hoteli 500 rozbudowa segmentu komercyjnego (do 2014 blisko 78 tys. m2 powierzchni biurowej) warunkowa umowa nabycia grunt‚w na warszawskiej Woli za 174 mln PLN netto ekspansja geograficzna z ofertą mieszkaniową na miasta poza stolicą (m.in. Poznań, Krak‚w, Katowice) własna grupa wykonawcza umożliwiająca ściślejszą kontrolę koszt‚w brak wypłaty dywidendy Deweloperzy 41 Wycena spƒłki Podsumowanie wyceny Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji J.W.Construction na 8.7 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 18.2 PLN na akcję. Wycena metodą por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji JWCH na poziomie 16.3 PLN. Podsumowanie wyceny Wycena spƒłki (mln PLN) Metoda wyceny Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartości aktywƒw netto 469.7 8.7 20% Wycena DCF 986.7 18.2 80% Wycena porƒwnawcza 466.7 8.6 0% Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 16.3 Źr•dło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta. Wycena wartości aktywƒw netto na 31/03/2011 Wartość księgowa Dyskonto/premia Wycena Rzeczowe aktywa trwałe 394.4 0.0% 394.4 Nieruchomości inwestycyjne 138.5 0.0% 138.5 WNiP 5.7 0.0% 5.7 Pozostałe aktywa trwałe 39.4 0.0% 39.4 Zapasy: towary i materiały 28.3 0.0% 28.3 Zapasy: p‚łprodukty i produkty w toku 1.6 0.0% 1.6 Zapasy pozostałe 4.7 0.0% 4.7 534.0 0.0% 534.0 23.0 0.0% 23.0 122.9 0.0% 122.9 Kontrakty budowlane Środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Suma aktywƒw 1 292.6 1 292.6 Dług 364.9 0.0% 364.9 Pozostałe zobowiązania 458.0 0.0% 458.0 Wartość spƒłki 469.7 469.7 54.1 54.1 8.7 8.7 Liczba akcji Wycena 1 akcji spƒłki Źr•dło: DM Millennium Deweloperzy 42 Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Zakładamy przekazanie niespełna 1350 lokali w roku bieżącym, ok. 1250 w 2012 roku i wzrost tej liczby do 2500 w roku 2015 i w latach kolejnych Zakładamy kontynuację uzyskiwania przez dewelopera wysokich marży brutto na sprzedaży, tj. blisko 30% w 2011 roku i ok. 29% w 2012 roku, a następnie spadek oraz ustabilizowanie się tej rentowności na poziomie ok. 25% w 2015 roku i latach kolejnych Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku i w latach kolejnych W celu uwzględnienia wartości nieruchomości komercyjnych założyliśmy sprzedaż powierzchni komercyjnych z końcem 2016 roku wg zakładanych przez nas wartości zdyskontowanych na rok bieżący Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 471 454 562 720 908 918 908 918 927 937 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT bez aktualizacji* (1-T) 64.5 53.1 69.3 107.9 138.6 140.3 132.8 134.3 135.7 137.3 Amortyzacja 13.2 13.5 13.9 14.2 14.6 14.9 15.3 15.7 16.1 16.5 -69.3 -101.8 -135.3 -76.4 -16.4 -17.3 -18.4 -19.5 -20.5 -21.5 23.1 42.4 104.1 -118.6 -139.0 7.3 51.9 (72.9) (2.2) - -77.0% 615% - 97% Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF Dług/Kapitał 31.5 51.4 189.2 24.7 154.4 7.8 138.2 - -18.4% -10.5% 8.5 <2020 9.3 139.9 141.6 2 206 1.2% 1.2% 2.0% 57.2% 54.9% 51.4% 47.0% 43.2% 39.9% 37.3% 35.0% 32.9% 31.0% 43.0% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.9% 6.2% 6.4% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Beta Koszt długu Koszt kapitału 10.6% 11.3% 11.7% 12.1% 12.5% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% WACC 7.3% 7.9% 8.4% 9.0% 9.5% 9.8% 10.1% 10.4% 10.8% 11.1% 8.5% PV (FCF) 32.6 7.0 46.0 (58.9) (1.6) 90.9 72.5 64.9 58.0 904 Wartość DCF (mln PLN) 1 340 w tym wartość rezydualna (Dług) Got‚wka netto -517 Nieruchomości inwest. 164 Wycena DCF (mln PLN) 987 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 124.2 904 54.1 18.2 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych Deweloperzy 43 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 18.2 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny spƒłki na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 15.6 17.9 21.0 25.4 32.3 44.4 71.4 4.5% 14.8 16.8 19.5 23.3 28.8 38.0 56.0 5.0% 14.1 15.9 18.2 21.5 26.1 33.3 46.2 5.5% 13.4 15.1 17.2 19.9 23.8 29.7 39.4 6.0% 12.9 14.3 16.2 18.6 22.0 26.8 34.4 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Inwestycje J.W. Construction Sp‚łka posiadała na koniec kwietnia br. ofertę składającą się z ok. 1900 mieszkań. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji na koniec roku. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010 L.p. Miasto Projekt Warszawa / Białołęka Warszawa / Białołęka Warszawa / Białołęka Warszawa / Wawer Inne w sprzedaży Lewand‚w Park I Lewand‚w Park II Aleja Wiślana (Odkryta) Bursztynowe Osiedle (Korkowa) Projekty ukończone RAZEM: Lazurowe Ustronie I Domy w Ożarowie ul.Tymienieckiego RAZEM w realizacji: 1 Ożar‚w Mazowiecki 2 Ożar‚w Mazowiecki 3 Ł‚dź II PUM 17 845 53 820 9 660 17 456 bd 98 781 17 829 2 050 12 225 12 225 Całkowita Lokale w ofercie Udział Termin liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki ukończenia 423 1 275 200 328 bd 2 226 376 12 255 255 bd bd bd bd bd * bd bd bd * 100% 100% 100% 100% 100% gotowe gotowe gotowe gotowe gotowe 100% 100% 100% …'11 …'11 …'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -łączna liczba lokali w ofercie (gotowych i w realizacji) wynosiła na koniec roku ok. 1430 W I kw. roku deweloper wprowadził do realizacji projekt na warszawskie Białołęce z blisko 600 mieszkaniami. Projekty wprowadzone do oferty w I kwartale 2011 Miasto Projekt 1 Warszawa / Białołęka Zielona Dolina I, ul. Zdziarska RAZEM: Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; PUM 27 723 27 723 Całkowita Lokale w ofercie Udział liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki 596 596 2166 nd nd 100% Okres realizacji 1Q'11-'12 Pod koniec marca br. deweloper informował o warunkowej umowie kupna działki w lewobrzeżnej części W arszawy (W ola), na kt‚rej planuje zrealizowanie do 3 tys. mieszkań oraz obiekt‚w z powierzchnią komercyjną. Zapłata za grunt ma wynieść 174 mln PLN netto, z czego 120 mln PLN w obligacjach sp‚łki. W ładze dewelopera zdając sobie sprawę z ubożejącej oferty postanowiły zwiększyć potencjał. W ciągu dw‚ch najbliższych lat deweloper ma możliwość wprowadzenia do oferty ponad 6.5 tys. mieszkań (w tym ok 3 tys. na nowo zakupionym gruncie przy ul. Kasprzaka na warszawskiej Woli). Deweloperzy 44 Poniższa lista prezentuje projekty zaplanowane do realizacji według stanu na koniec I kwartału br. Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Miasto Projekt PUM Całkowita Lokale w ofercie Udział liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki Warszawa / Białołęka Lewand‚w I (bud. 3-6) 9 278 Warszawa / Białołęka ul. Światowida 8 763 Poznań ul. Jaroczyńskiego 10 413 Gdynia I ul. Sochaczewska/Płocka 3 600 Gdynia II ul. Powstania Wielkopolskiego 3 200 Ożar‚w Mazowiecki domy jednorodzinne 1 708 Warszawa / TarchominAluzyjna I 2 011 Warszawa / TarchominOdkryta II 4 158 Warszawa / TarchominAluzyjna II 6 985 Warszawa / Białołęka ul.Berensona 11 838 Katowice / Ligota ul. Bałtycka 13 694 Warszawa / Mokot‚w ul. Antoniewska 13 864 Gdynia ul. Spokojna 33 920 Katowice ul. Tysiąclecia 28 396 Warszawa / Białołęka Zielona Dolina II, ul. Zdziarska 41 979 Warszawa / Wola ul. Kasprzaka 148 974 Krak‚w 2 nowe projekty 38 497 Ł‚dź nowy projekt 8 433 RAZEM: 342 781 208 184 183 51 52 10 40 82 147 234 238 234 452 550 901 3 000 637 124 6 566 nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd nd 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Realizacja projektu 2Q'11-'12 3Q'11-'12 2Q'11-… 3Q'11-… 3Q'11-… '11-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… '12-… Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania Pod koniec marca sp‚łka zawarła z VIS Investments warunkową umowę dotyczącą nabycia ponad 8ha grunt‚w na warszawskiej Woli za 174 mln PLN netto, z czego 120 mln PLN w obligacjach dewelopera. Na gruncie możliwa jest realizacja projektu „Miasteczko Kasprzaka” obejmującego 3 tys. mieszkań odsłoniętych od ulicy budynkami z powierzchnią komercyjną, a wartość koszt‚w jego realizacji szacowana jest na nawet 1.5 mld PLN. Obecna oferta dewelopera jest mocno skoncentrowana w prawobrzeżnej części stolicy, co powoduje zmniejszone możliwości sprzedażowe. Sp‚łka stara się poprawić ofertę przygotowując nowe projekty oraz aktywnie szuka nowych grunt‚w. Poza potencjalną transakcją w stolicy deweloper planuje zakupy w Krakowie (zar‚wno pod projekty mieszkaniowe jak i komercyjne), a także w Łodzi. Wycena metodą porƒwnawczą Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji J.W.Construction wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując jej wagę 0%. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Spƒłka Ticker P/BV P/NAV 2010 2010 Dom Development DOM PW 1.6 1.6 Gant GNT PW 0.4 0.5 Polnord PND PW 0.6 0.6 Robyg ROB PW 1.3 1.4 1.0 1.0 Średnia Wyniki sp‚łki Kapitał własny NAV 482.1 469.7 461.9 471.5 Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek Wycena (mln PLN) Wycena ważona spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 466.7 8.6 Źr•dło: Millennium DM Deweloperzy 45 Wyniki finansowe Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 713.3 620.0 470.7 453.9 562.2 719.6 koszty wytworzenia 528.0 442.4 332.2 328.0 414.8 523.0 zysk brutto na sprzedaży 185.3 177.6 138.5 125.9 147.4 196.6 46.4 57.4 58.9 60.3 61.8 63.4 3.9 22.2 19.7 22.2 44.5 44.7 EBITDA 156.8 155.3 112.5 101.3 143.9 192.1 EBIT 142.7 142.4 99.3 87.8 130.1 177.9 saldo finansowe -23.5 -29.0 -24.3 -24.5 -23.3 -21.6 zysk przed opodatkowaniem 119.2 113.4 74.9 63.2 106.8 156.3 18.8 21.4 14.2 12.0 20.3 29.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100.4 92.0 60.7 51.2 86.5 126.6 1.8 1.7 1.1 0.9 1.6 2.3 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 425.7 570.6 656.8 793.1 984.9 1 095.7 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej podatek dochodowy korekty udział‚w mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartości firmy rzeczowe aktywa trwałe 6.8 6.0 6.1 6.2 6.3 6.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 359.7 389.5 389.2 389.3 389.9 391.0 inwestycje długoterminowe 17.4 128.9 214.9 350.6 541.2 650.5 inne aktywa długoterminowe 29.4 33.8 34.2 34.6 35.0 35.4 1 097.3 811.6 897.8 848.0 805.5 871.2 aktywa obrotowe zapasy 954.6 626.3 645.3 639.4 587.3 740.4 należności 57.3 59.6 45.1 43.5 53.9 69.0 inwestycje kr‚tkoterminowe 70.9 104.4 186.0 143.7 142.9 40.5 rozliczenia międzyokresowe 14.5 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3 aktywa razem 1 523.0 1 382.2 1 554.6 1 641.1 1 790.3 1 966.9 kapitał własny 371.5 462.9 523.6 574.8 661.3 787.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1 151.4 919.3 1 031.0 1 066.3 1 129.0 1 179.0 zobowiązania długoterminowe 203.7 414.4 440.1 439.8 439.4 439.1 zobowiązania kr‚tkoterminowe 947.7 504.9 590.9 626.5 689.6 739.9 1 523.0 1 382.2 1 554.6 1 641.1 1 790.3 1 966.9 6.8 8.6 9.7 10.6 12.2 14.6 kapitały mniejszości zobowiązania pasywa razem BVPS Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 46 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 100.4 92.0 60.7 51.2 86.5 126.6 amortyzacja 14.0 12.9 13.2 13.5 13.9 14.2 zmiana kapitału obrotowego -11.7 -35.1 23.1 42.4 104.1 -118.6 gotƒwka z działalności operacyjnej 108.9 217.1 91.6 84.0 157.9 -4.4 inwestycje (capex) -19.2 -139.0 -69.3 -101.8 -135.3 -76.4 gotƒwka z działalności inwestycyjnej -15.3 -132.2 -69.3 -101.8 -135.3 -76.4 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -61.5 -6.3 120.0 0.0 0.0 0.0 -103.2 -44.0 95.7 -24.5 -23.3 -21.6 zmiana got‚wki netto -9.5 40.9 118.0 -42.3 -0.8 -102.5 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.1 1.9 1.4 1.2 1.9 2.6 gotƒwka z działalności finansowej CEPS Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -6.0 -13.1 -24.1 -3.6 23.9 28.0 zmiana EBITDA 11.6 -0.9 -27.6 -9.9 42.1 33.5 zmiana EBIT 15.9 -0.2 -30.3 -11.6 48.2 36.8 zmiana zysku netto 21.2 -8.4 -34.0 -15.6 68.8 46.4 marża EBITDA 22.0 25.0 23.9 22.3 25.6 26.7 marża EBIT 20.0 23.0 21.1 19.3 23.1 24.7 marża netto 14.1 14.8 12.9 11.3 15.4 17.6 sprzedaż/aktywa (x) 0.47 0.45 0.30 0.28 0.31 0.37 dług / kapitał (x) 0.61 0.56 0.57 0.55 0.51 0.47 dług netto / EBITDA (x) 3.73 3.73 4.56 5.48 3.86 3.43 stopa podatkowa 15.8 18.9 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 29.0 22.1 12.3 9.3 14.0 17.5 ROA 22.4 18.5 9.9 7.1 9.7 12.2 -584.8 -578.5 -512.5 -554.8 -555.6 -658.0 (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 47 8 czerwca 2011 Polnord kupuj poprzednia rekomendacja: deweloperzy akumuluj Cena: Cena docelowa: 28.2 35.5 48.0 Mocny wzrost skali działalności 46.0 Polnord jest deweloperem mieszkaniowo-komercyjnym, intensywnie rozwijającym obydwa segmenty działalności. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału obejmowała blisko 1100 lokali, z czego niespełna 380 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper dysponował ok. 700 mieszkaniami sprzedanymi, jeszcze nieprzekazanymi , z czego 97 lokali w projektach ukończonych. W I kwartale bieżącego roku deweloper oddał do użytkowania jeden biurowiec (Pol-Aqua) oraz prowadził prace przy dwƒch kolejnych (B2 i B3) w ramach Wilanƒw Office Park. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najwyższym zadłużeniem netto oraz wysokimi kosztami sprzedaży oraz ogƒlnego zarządu w relacji do poziomƒw sprzedaży. 44.0 42.0 40.0 38.0 36.0 34.0 32.0 30.0 rel.WIG Polnord 28.0 26.0 cze lip sie wrz paź gru sty lut mar kwi cze 10 10 10 10 11 10 10 11 11 11 11 Mieszkania, grunty, plan budowy Max/min 52 tygodnie (PLN) W 2010 roku deweloper sprzedał 775 mieszkań netto (+96% r/r), przekazał klucze do 525 Liczba akcji (mln) 23.8 mieszkań, tj. +10% r/r (352 mieszkania ważone udziałem sp‚łki, tj. +19% r/r). Polnord wprowadził Kapitalizacja (mln PLN) 670 do realizacji w 2010 roku 7 projekt‚w obejmujących 1050 lokali (4 projekty i 550 mieszkań w EV (mln PLN) 2009r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 280 lokali (+135% r/r), a liczba przekazań wyniosła 56 mieszkań, w tym samym okresie deweloper nie uruchomił nowych inwestycji. W styczniu nastąpiła zmiana Prezesa Zarządu: Wojciecha Ciurzyńskiego rezygnującego z powod‚w zdrowotnych, zastąpił Bartosz Puzdrowski. Nowy Prezes postawił sobie za cel zdecydowaną poprawę efektywności działalności dewelopera. W bieżącym roku Polnord nie planuje powiększania banku ziemi, czego nie można wykluczyć w przypadku pojawienia się okazji rynkowej. W 2011 sprzedaż ma wynieść ok. 1400 mieszkań brutto, a ponad 800 lokali ma zostać przekazanych klientom. Na wynik dewelopera w bieżącym roku wpływ będzie miało uwzględnienie odszkodowania za grunty od miasta Warszawy, kt‚rego wysokość deweloper szacuje na ponad 39.41 / 27.49 1 401 Free float (mln PLN) 339 Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN) 0.60 Gł‚wny akcjonariusz % akcji / % głos‚w 35.62 / 35.62 Prokom Investments SA Templeton Asset Management 13.83 / 13.83 1m 3m 12 m Zmiana ceny (%) -11.2 -13.4 -22.6 Zmiana WIG (%) 1.0 3.0 24.4 170 mln PLN. Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] Wycena i rekomendacja Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod założyliśmy Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 35.5 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Polnord to kupuj. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 221.3 104.9 106.9 86.0 63.6 2.9 3.0 2010 180.3 48.1 50.4 73.1 51.6 2.3 2.4 50.8 9.8 0.6 12.2 12.0 6.2% 52.2 12.1 0.5 27.9 26.7 4.5% 2011p 299.3 55.4 57.8 41.2 32.6 1.5 1.6 49.8 20.5 0.6 28.6 27.4 2.8% 2012p 380.7 79.9 82.3 54.1 42.5 1.9 2.0 51.4 15.8 0.5 21.2 20.5 3.5% 2013p 545.1 115.3 117.8 87.6 69.0 3.1 3.2 54.1 9.7 0.5 15.0 14.7 5.5% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 28.15 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Deweloperzy 48 Podsumowanie inwestycyjne deweloper mieszkaniowo-komercyjny rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 775: +96% r/r, w 1Q br. 280: +135% r/r) spadająca liczba rezygnacji (31% w 2009 roku, 13% w 2010 roku oraz 7.6% w 1Q br.) efektywność sprzedaży na poziomie ok. 14% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w) ok. 1100 lokali w ofercie (w tym blisko 380 w projektach gotowych), z czego niespełna połowa w Warszawie (na 31/03/2011) ok. 700 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, w tym blisko 100 w projektach ukończonych (na 31/03/2011) plan sprzedania ok. 1400 mieszkań brutto oraz przekazania ponad 800 mieszkań w bieżącym roku, plan ograniczenia koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu, a także intensyfikacji sprzedaży i optymalizacji koszt‚w wytworzenia projekt‚w - restrukturyzacja prowadzona przez nowego Prezesa Zarządu, dług netto dewelopera sięgający 731 mln PLN, oraz zadłużenie netto kapitał‚w własnych na poziomie 0.62 (na 31/03/2011) plan rozpoczęcia budowy CH Wilan‚w w 2H br., projektu wsp‚łrealizowanego z GTC projekt Wyspa Spichrz‚w, planowany do realizacji w systemie PPP z Miastem Gdańsk zmiana na stanowisku Prezesa Zarządu umowa sprzedaży wierzytelności dot. odszkodowania od miasta Warszawy za grunty przekazane pod budowę dr‚g (korzystny wyrok WSA z grudnia ub. r.) za 120 mln PLN zamiana nowo wyemitowanych 220 obligacji zamiennych serii C na akcję o wartości 55 mln PLN na 1.4 mln akcji serii Q (kurs konwersji 39.03 PLN) zapowiedź Prokom Investments (gł‚wnego udziałowca) dotycząca zwiększenia zaangażowania w akcjonariacie dewelopera propozycja Zarządu dotycząca wypłaty dywidendy w wysokości 0.32 PLN na akcję z zysku za rok 2010 (wobec 0.86 PLN w roku poprzednim) Deweloperzy 49 Wycena spƒłki Podsumowanie wyceny Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Polnordu na 43.8 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 33.5 PLN na akcję. Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji Polnordu na poziomie 35.5 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena wartości aktywƒw netto Wycena DCF Wycena porƒwnawcza Wycena spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga 1 043.7 43.8 20% 796.4 33.5 80% 1 599.4 67.2 0% Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 35.5 Źr•dło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta. Wycena wartości aktywƒw netto na dzień 31/03/2011 Wartość księgowa Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne WNiP Pozostałe aktywa trwałe Zapasy: produkcja w toku, towary i pozostałe Środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Suma aktywƒw Dyskonto/premia Wycena 18.2 0.0% 18.2 402.3 0.0% 402.3 0.9 0.0% 0.9 184.9 0.0% 184.9 1 235.8 0.0% 1 235.8 77.2 0.0% 77.2 183.6 0.0% 183.6 2 103.0 2 103.0 Dług 808.3 0.0% 808.3 Pozostałe zobowiązania 250.9 0.0% 250.9 Wartość spƒłki 1 043.7 1 043.7 Liczba akcji 23.8 23.8 Wycena 1 akcji spƒłki 43.8 43.8 Źr•dło: DM Millennium Deweloperzy 50 Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Zakładamy przekazanie 720 lokali w roku bieżącym i wzrost tej liczby do 1750 w roku 2015 i w latach kolejnych (lokale przypadające na dewelopera) Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży mieszkań ok. 17% w bieżącym roku, 25% w przyszłym roku, a następnie oczekujemy stabilizacji na poziomie 24.5% w 2015 roku i latach kolejnych Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku i w latach kolejnych W celu uwzględnienia wartości nieruchomości komercyjnych założyliśmy sprzedaż powierzchni komercyjnych z końcem 2016 roku wg zakładanych przez nas wartości zdyskontowanych na rok bieżący. Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż Stopa podatkowa (T) EBIT bez aktualizacji* (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 <2020 381 545 671 837 858 827 847 868 890 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% -15.1 20.5 56.5 81.0 121.6 124.9 100.6 103.5 106.3 109.3 2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 2.6 2.6 2.6 -92.5 -123.9 -92.6 -104.3 -2.9 -3.1 -3.2 -3.4 -3.6 -3.9 16.9 -13.1 -24.4 -25.0 -25.0 86.8 78.2 80.3 83.1 1 301 -9.9% 2.6% 3.6% 2.0% -91.5 31.2 28.0 29.4 (196.6) (69.9) (5.6) 8.5 Zmiana FCF - 64.5% 92.0% Dług/Kapitał FCF 2016 299 330.1 451.3 141.2 - 5224% -68.7% -38.6% 44.3% 46.2% 46.8% 46.5% 44.8% 43.1% 42.2% 41.2% 40.2% 39.2% 43.4% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.9% 6.2% 6.4% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% 10.6% 11.3% 11.7% 12.1% 12.5% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% 8.0% 8.4% 8.7% 9.0% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.3% 10.5% 8.5% (204.4) (67.1) (4.9) 6.8 93.6 52.0 42.1 38.6 35.7 559 Beta Koszt długu Koszt kapitału WACC PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) (Dług) Got‚wka netto 881 132 Nieruchomości inwest. 514 Wycena DCF (mln PLN) 796 Wycena 1 akcji (PLN) w tym wartość rezydualna 559 -731 Odszkodowanie za grunty Liczba akcji (mln) 330.0 23.8 33.5 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 33.5 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Deweloperzy 51 Wrażliwość wyceny Spƒłki na przyjęte założenia rezydualna stopa wzrostu stopa Rf rezudualna PLN 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 29.7 32.9 37.3 43.6 53.3 70.6 109.4 4.5% 28.6 31.4 35.2 40.5 48.4 61.5 87.2 5.0% 27.6 30.1 33.5 38.0 44.5 54.8 73.1 5.5% 26.7 29.0 31.9 35.8 41.3 49.6 63.4 6.0% 25.9 27.9 30.6 34.0 38.7 45.5 56.3 Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A. Inwestycje Polnordu Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału br. ofertę składającą się z ok. 1100 mieszkań, z czego niespełna 380 było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji w na koniec roku. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010 L.p. Miasto Projekt Gdańsk Gdańsk / Kowale Warszawa Warszawa Warszawa Warszawa Inne w sprzedaży 1 2 3 4 5 6 PUM Całkowita Lokale w ofercie liczba lokali na 31/12/2010 Udział Spƒłki Termin ukończenia 120 84 95 443 684 191 305 1 922 87 272 155 162 222 21 17 29 63 184 99 13 426 49 87 94 143 154 50% 100% 100% 33% 49% 49% 100% gotowe gotowe gotowe gotowe gotowe gotowe gotowe 100% 49% 100% 100% 100% 4Q'09-2Q'11 3Q'09-3Q'11 1Q'10-3Q'11 1Q'10-4Q'11 1Q'10-4Q'11 6 751 139 113 100% 2Q'10-2Q'11 /3Q'12 Ł‚dź Warszawa Warszawa Sopot Szczecin Wilanowska V 6 069 Srebrzysta Podkowa 3 947 Kryształ Wilanowa 9 103 Kr‚lewskie Przedmieście 34 017 Ostoja Wilan‚w (Etap 2-4) 62 484 Ostoja Wilan‚w (Etap 5)* 17 738 Projekty ukończone*2 18 576 RAZEM: 151 934 City Park (Etap 2) 5 800 Ostoja Wilan‚w (Etap 6)*3 17 964 Dobry Dom 10 496 Sopocka Rezydencja 9 617 Ku Słońcu (Etap 1) 12 277 Olsztyn Osiedle Tęczowy Las (Etap 2) 7 Gdańsk Ostoja Myśliwska 13 770 231 204 100% 8 Wrocław 9 Wrocław Osiedle Innova (Etap 1) Osiedle Innova (Etap 2) RAZEM w realizacji: 3 751 3 745 84 171 70 71 1 409 41 61 946 49% 49% 2Q'10-3Q'11 /2Q'12 2Q'10-1Q'12 2Q'10-3Q'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - cały etap 5 obejmuje 28,250 PUM, planowany termin ukończenia 4Q'13; * 2 - Albatros (Gdańsk), Tęczowy Las 1 (Olsztyn), City Park 1 (Ł•dź); * 3 - cały etap 6 to 30,815 PUM, planowany termin ukończenia to 4Q'13 Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Polnordu utrzymuje się od IV kwartału 2009 roku na dość wysokim poziomie ok. 30%. Deweloper dostosowuje swoje projekty do potrzeb dzisiejszego popytu, czego przykładem jest m.in. reorganizacja projektu Innova w IV kwartale ub.r. Oferta na koniec kwartału w podziale na lokale gotowe i w realizacji 2 500 oferta łącznie PND - w realizacji PND - gotowe Odsetek lokali gotowych w ofercie 70% 2 000 60% 492 50% 479 1 500 40% 535 426 1 000 377 317 500 1530 1343 1005 690 592 1Q'09 2Q'09 783 30% 20% 946 717 658 0 10% 0% 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Deweloperzy 52 W I kwartale 2011 roku deweloper nie wprowadził nowych projekt‚w do oferty. Projekty wprowadzone do oferty w I kwartale 2011 Miasto Projekt 1 nd PUM nd Całkowita Lokale w ofercie liczba lokali na 31/12/2010 nd 0 RAZEM: nd 0 nd 0 Udział Spƒłki Termin ukończenia nd nd Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Polnord odmroził po kryzysie swoje projekty rozpoczynając w III kwartale 2009 roku prace przy dw‚ch projektach (Ostoja VI i Srebrzysta Podkowa II) obejmujących 300 mieszkań. W I kwartale br. deweloper nie uruchomił nowych projekt‚w. Spadek liczby mieszkań w ostatnim kwartale ub.r. wynika z reorganizacji projektu Innova oraz sprzedaży inwestycji Jabłoniowa. Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie 700 682 604 600 500 400 300 300 248 200 100 0 0 1Q'09 2Q'09 0 0 0 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 -100 -200 -229 -300 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Polnord posiada duży bank ziemi, dlatego nie planuje obecnie dodatkowych zakup‚w. Deweloper pod kierownictwem nowego Prezesa Zarządu dokonuje weryfikacji planowanych inwestycji, skupiając się na większych, z możliwością etapowania. Planowana jest sprzedaż części mniejszych projekt‚w, w tym projektu Galeon na 43 mieszkania oraz Biurowiec Kartuska na ok. 1 tys. m2 PUM (obydwa w Gdańsku). Nie można wykluczyć powiększenia bazy grunt‚w w wyniku wykorzystania okazji rynkowych. Poniższe zestawienie prezentuje projekty możliwe do uruchomienia jeszcze w bieżącym roku. Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Miasto Ł‚dź Szczecin Wrocław Warszawa Gdańsk Wrocław Warszawa Olsztyn Gdańsk Projekt PUM City Park (etap 3) 4 729 Ku Słońcu (etap 2) 15 500 Osiedle Innova (etap 3) 4 833 Dobry Dom (etap 2) 9 200 Meridian (Budownictwo Popularne)14 500 Osiedle Innova (etap 4-6) 12 098 Ostoja Wilan‚w (etap 7) 19 430 Osiedle Tęczowy Las (etap 3, bud.5)5 672 Wyspa Spichrz‚w (etap 1)* bd RAZEM: 85 962 Całkowita Lokale w ofercie liczba lokali na 31/12/2010 88 315 111 138 230 232 326 103 bd 1 543 nd nd nd nd nd nd nd nd nd Udział Spƒłki 100% 100% 49% 100% 100% 49% 49% 100% 51% Realizacja projektu 2Q'11-2Q'12 2Q'11-4Q'12 2Q'11-3Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-3Q'12 4Q'11-4Q'13 4Q'11-3Q'13 4Q'11-1Q'13 4Q'11-4Q'13 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - dane wstępne Polnord wyr‚żnia się w analizowanej grupie mocną dywersyfikacją na pozostałe segmenty działalności deweloperskiej. Poniższa tabela prezentuje listę bieżących projekt‚w realizowanych w segmencie powierzchni komercyjnych. Deweloperzy 53 Projekty komercyjne L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 Miasto Warszawa Warszawa Warszawa Warszawa Gdańsk Gdańsk Gdańsk Sopot Projekt m2 CH Wilan‚w 60 000 WOP (Pol-Aqua) 7 300 WOP (B3) 8 100 WOP (B2) 6 400 Wyspa Spichrz‚w (biuro) 10 000 Wyspa Spichrz‚w (muzeum)* 7 200 Wyspa Spichrz‚w (hotel)* 10 000 Haffner Park Hotel* 28 000 RAZEM: 137 000 Przeznaczenie handlowe biurowe biurowe biurowe biurowe muzeum hotelowa hotelowe Wycena** (mln PLN) 514.4 79.0 76.0 60.0 46.7 nd nd nd 776.0 Udział Spƒłki 50% 100% 100% 100% 51% 51% 51% 100% Realizacja projektu 3Q'11-1Q'14 4Q'10/1Q'11 4Q'10-3Q'12 1Q'11-2Q'12 3Q'11-4Q'12 3Q'11-4Q'12 2011-2014 od 3Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -inwestycje nieuwzględniane w wycenie; ** -zakładana wycena Millennium DM, ważona udziałem sp•łki uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016); WOP - Wilan•w Office Park Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania W styczniu br. deweloper poinformował o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu. Miejsce rezygnującego z powod‚w zdrowotnych Wojciecha Ciurzyńskiego zajął Bartosz Puzdrowski. Nowy Prezes postanowił skupić się na maksymalizacji potencjału Polnordu poprzez: intensyfikację sprzedaży (dążenie do sprzedaży kwartalnej na poziomie 20% oferty) optymalizacja koszt‚w wytworzenia projekt‚w (rentowność brutto na sprzedaży min 25%) oszczędności na poziomie koszt‚w SG&A (ograniczenie max do 10% wartości 1m2 PUM) selektywne podejście do nowych projekt‚w (podejmowanie projekt‚w oferujących zwrot w postaci IRR na zakładanym poziomie minimalnym) W grudniu ub.r. WSA wydał korzystny dla dewelopera wyrok dotyczący odszkodowania jakie miasto Warszawa powinno zapłacić za przejęte działki. Wysokość odszkodowania za 9 działek o pow. blisko 16ha Polnord szacuje na ponad 175 mln PLN netto, jednak ani kwota, ani termin wypłaty odszkodowania (m.st. Warszawa 25 lutego br. złożyło skargę kasacyjną do NSA) nie są znane. Deweloper rozpoznał w wynikach za I kwartał br. część odszkodowania w wysokości 34.8 mln PLN, a w dniu 17 maja poinformował, że do 15 czerwca br. planuje podpisanie umowy dotyczącej sprzedaży wierzytelności wobec Warszawy za kwotę 110-120 mln PLN. Deweloper wyr‚żnia się na tle analizowanej grupy wysokimi kosztami sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w. Optymalizacja kosztowa jest jednym z gł‚wnych wyzwań nowego Prezesa Zarządu. Niekorzystna relacja koszt‚w do przychod‚w ma zostać odwr‚cona poprzez ograniczanie zbędnych koszt‚w (podjęte kroki restrukturyzacyjne) oraz zwiększenie skali działalności (deweloper planuje zwiększyć sprzedaż z niespełna 900 lokali brutto w roku ubiegłym do 1400 mieszkań brutto w bieżącym oraz ok. 2000 w przyszłym roku). Gł‚wny udziałowiec dewelopera, Prokom Investment w specjalnym komunikacie zaprzeczył jakoby planował wycofanie się z akcjonariatu dodając, że z uwagi na mocne niedowartościowanie akcji dewelopera i znakomite perspektywy rozwoju sp‚łki, planuje zwiększenie zaangażowania. Polnord dokonał w maju br. emisji 220 obligacji zamiennych serii C o łącznej wartości 55 mln PLN zamiennych na 1.41 mln akcji. Celem zdefiniowanym w 2009 roku było pozyskanie 200 mln PLN z emisji obligacji zamiennych. Wcześniej deweloper wyemitował 482 obligacje zamiennych serii A i B o łącznej wartości 120.5 mln PLN. W dniu 10 maja nabywcy obligacji serii C zamiennych na akcje zdecydowali o zamianie wszystkich 220 obligacji na 1,409,171 akcji serii Q. Łączna liczba akcji i głos‚w na WZA Sp‚łki po dokonaniu zamiany wzrasta do 23,802,839. Deweloperzy 54 Wycena metodą porƒwnawczą Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Polnordu wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując metodzie wagę 0%. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Spƒłka Ticker P/BV P/NAV 2010 2010 Dom Development DOM PW 1.6 1.6 J.W. Construction JWC PW 1.7 1.7 Gant GNT PW 0.4 0.5 Robyg ROB PW 1.3 1.4 1.4 1.5 Kapitał własny NAV 1175.7 1043.7 1675.0 1523.8 Mediana Wyniki sp‚łki Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek Wycena (mln PLN) Wycena ważona spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 1599.4 67.2 Źr•dło: Millennium DM Deweloperzy 55 Wyniki finansowe Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 221.3 180.3 299.3 380.7 545.1 670.8 koszty wytworzenia 178.0 144.4 248.0 284.2 402.6 496.7 zysk brutto na sprzedaży 43.3 35.9 51.3 96.5 142.5 174.1 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 56.5 68.2 69.9 71.3 72.7 74.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej 118.1 80.4 74.0 54.6 45.5 50.8 EBITDA 106.9 50.4 57.8 82.3 117.8 153.2 EBIT 104.9 48.1 55.4 79.9 115.3 150.7 saldo finansowe -18.9 24.9 -14.2 -25.7 -27.7 -29.1 zysk przed opodatkowaniem 86.0 73.1 41.2 54.1 87.6 121.7 podatek dochodowy 21.3 19.0 7.8 10.3 16.6 23.1 korekty udział‚w mniejszościowych -1.0 -2.5 -0.8 -1.4 -2.0 -2.4 zysk netto 63.6 51.6 32.6 42.5 69.0 96.1 2.9 2.3 1.4 1.8 2.9 4.0 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 478.0 727.6 857.2 1 033.8 1 170.1 1 323.3 EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartość firmy rzeczowe aktywa trwałe 0.3 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 140.0 132.0 132.0 132.0 132.0 132.0 16.8 18.7 18.6 18.6 18.7 19.0 293.7 516.0 645.2 821.2 956.8 1 109.1 27.3 60.0 60.5 61.1 61.7 62.3 1 544.5 1 413.2 1 475.7 1 460.8 1 496.5 1 516.8 1 300.6 1 212.2 1 271.0 1 227.5 1 181.1 1 136.0 47.0 52.6 82.0 104.3 149.3 183.8 inwestycje kr‚tkoterminowe 165.1 122.4 96.7 103.0 140.1 171.1 rozliczenia międzyokresowe 31.7 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 aktywa razem 2 022.5 2 140.8 2 332.9 2 494.6 2 666.5 2 840.1 kapitał własny 1 126.7 1 159.5 1 184.4 1 223.6 1 288.4 1 377.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 895.8 981.3 1 148.5 1 271.0 1 378.2 1 462.5 449.1 621.2 770.0 838.8 897.6 956.5 inwestycje długoterminowe pozostałe aktywa trwałe aktywa obrotowe zapasy należności kapitały mniejszości zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania kr‚tkoterminowe pasywa razem BVPS 446.7 360.1 378.5 432.2 480.5 506.0 2 022.5 2 140.8 2 332.9 2 494.6 2 666.5 2 840.1 50.8 52.2 49.8 51.4 54.1 57.9 Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 56 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 63.6 51.6 32.6 42.5 69.0 96.1 amortyzacja 2.0 2.3 2.4 2.4 2.4 2.5 zmiana kapitału obrotowego -30.0 22.0 -91.5 31.2 28.0 29.4 gotƒwka z działalności operacyjnej -86.4 -48.8 -81.3 47.2 81.7 106.3 inwestycje (capex) -49.6 -138.6 -92.5 -123.9 -92.6 -104.3 gotƒwka z działalności inwestycyjnej -104.3 -37.6 66.8 -92.5 -123.9 -92.6 wypłata dywidendy 0.0 -19.1 -7.7 -3.3 -4.2 -6.9 zmiana zadłużenia 100.3 52.3 170.0 112.0 80.0 65.0 gotƒwka z działalności finansowej 152.0 -24.9 148.1 83.0 48.0 29.0 zmiana got‚wki netto 28.0 -7.0 -25.7 6.3 37.1 31.0 DPS 0.00 0.86 0.32 0.14 0.18 0.29 3.0 2.4 1.5 1.9 3.0 4.1 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p -8.8 -18.5 66.0 27.2 43.2 23.1 zmiana EBITDA 110.8 -52.9 14.6 42.4 43.1 30.1 zmiana EBIT 115.2 -54.1 15.1 44.2 44.4 30.7 zmiana zysku netto 51.9 -19.0 -36.7 30.2 62.4 39.3 marża EBITDA 48.3 28.0 19.3 21.6 21.6 22.8 marża EBIT 47.4 26.7 18.5 21.0 21.2 22.5 marża netto 28.8 28.6 10.9 11.2 12.7 14.3 sprzedaż/aktywa (x) 0.11 0.08 0.13 0.15 0.20 0.24 dług / kapitał (x) 0.39 0.40 0.44 0.46 0.47 0.46 dług netto / EBITDA (x) 6.16 14.25 15.81 12.39 9.02 7.16 stopa podatkowa CEPS Wskaźniki (%) zmiana sprzedaży 24.8 26.1 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 6.2 4.5 2.8 3.5 5.5 7.2 ROA 3.3 2.5 1.5 1.8 2.7 3.5 -658.8 -718.0 -913.7 -1 019.4 -1 062.3 -1 096.3 (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 57 8 czerwca 2011 Robyg akumuluj poprzednia rekomendacja: deweloperzy - Cena: Cena docelowa: 2.05 2.36 Skokowy wzrost sprzedaży Robyg jest deweloperem mieszkaniowym oferującym przede wszystkim apartamenty i mieszkania o podwyższonym standardzie. Deweloper aktywny jest głƒwnie na rynku warszawskim oraz w Gdańsku. W marcu deweloper zdecydował o poszerzeniu oferty o segment komercyjny, a następnie poinformował o kupnie udziałƒw w gruncie w warszawskim Wilanowie, na ktƒrym planowana jest realizacja obiektu biurowego z 35-40 tys. m2 PUM. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału obejmowała ok. 880 lokali, z czego ok. 100 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper dysponował ponad 560 mieszkaniami sprzedanymi, jeszcze nieprzekazanymi z czego 50 lokali w projektach ukończonych. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie wysoką dynamiką oraz dobrą efektywnością sprzedaży. 2.15 2.10 rel.WIG 2.05 Roby g 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 Mieszkania, grunty, plany budowy Max/min 52 tygodnie (PLN) W 2010 roku grupa dewelopera sprzedała 542 mieszkania netto (+87.5% r/r), przekazała klucze Liczba akcji (mln) do 492 mieszkań, tj. +184% r/r. Robyg wprowadził do realizacji w ubiegłym roku projekty obejmujące Kapitalizacja (mln PLN) 528 ok. 932 lokale (+145% r/r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 292 lokale i była EV (mln PLN) 911 wyższa o +201% r/r. Liczba przekazań w I kwartale wyniosła 46 mieszkań, w tym samym Free float (mln PLN) okresie deweloper uruchomił trzy inwestycje obejmujące 372 mieszkania. Pod koniec marca Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN) Robyg poinformował o nabyciu udział‚w w projekcie Ogr‚d Jelonki, w ramach kt‚rego ma powstać ok. 600 mieszkań. Deweloper zdecydował także o dywersyfikacji przychod‚w o segment nieruchomości komercyjnych i w bieżącym roku planuje uruchomienie budowy pierwszego 257.4 87 Gł‚wny akcjonariusz szacowana jest na ponad 1000 (zależnie od bieżącej sprzedaży). 0.15 % akcji / % głos‚w 44.25 / 44.25 Nanette Real Estate Group 39.2 / 39.2 LBPOL William biurowca. W 2011 sprzedaż mieszkań (zgodnie z oczekiwaniami Zarządu) ma wynosić ok. 250 lokali kwartalnie, a liczba mieszkań, kt‚rych budowa może zostać uruchomiona w tym roku 2.13 / 1.7 1m 3m Zmiana ceny (%) -1.9 12.6 12 m nd Zmiana WIG (%) 1.0 3.0 24.4 Wycena i rekomendacja Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych Maciej Krefta +22 598 26 88 [email protected] przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod założyliśmy odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 2.36 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Robyga Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 [email protected] to akumuluj. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 102.0 8.0 8.8 8.5 6.3 0.0 0.0 1.3 64.8 1.6 118.3 108.4 2.5% 2010 284.8 46.9 47.6 47.5 31.7 0.1 0.1 1.6 16.6 1.3 15.7 15.5 9.5% 2011p 104.7 2.2 3.0 2.8 1.9 0.0 0.0 1.5 277.3 1.3 334.6 252.5 0.5% 2012p 410.1 93.1 93.8 93.9 74.3 0.3 0.3 1.8 7.1 1.1 7.2 7.2 17.4% 2013p 475.3 101.0 101.8 103.2 81.7 0.3 0.3 2.0 6.5 1.0 6.1 6.0 16.5% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 2.05 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Podsumowanie inwestycyjne rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 542: +87.5% r/r, w 1Q br. 292: +201% r/r) spadająca liczba rezygnacji (6.8% w 2009r, 5.7% w 2010r oraz 5.8% w 1Q'11) efektywność sprzedaży na poziomie ok. 18% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w) ok. 880 lokali w ofercie (w tym 100 w projektach gotowych), z czego ponad 80% w Warszawie (na 31/03/2011) ok. 570 mieszkań sprzedanych ale nieprzekazanych, w tym 50 w projektach ukończonych (na 31/ 03/2011) plan sprzedania ok. 1000 mieszkań oraz przekazania ok. 500 mieszkań w bieżącym roku (ryzyko op‚źnień związane z kończeniem kilku projekt‚w w ostatnim kwartale roku) niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w dług netto dewelopera wynoszący ok. 240 mln PLN oraz zadłużenie netto kapitał‚w własnych ok. 0.44 (na 31/03/2011) reklasyfikacja pożyczek udzielonych przez znacznych akcjonariuszy (ok. 100 mln PLN) na instrumenty kapitałowe (w dniu 30 czerwca 2010 roku) deweloper mieszkaniowy, gł‚wnie na rynku warszawskim i gdańskim, z gruntami we Wrocławiu szeroka oferta mieszkań o zr‚żnicowanej wielkości i standardzie (apartamenty, wille, mieszkania o podwyższonym standardzie, mieszkania popularne oraz domy w zabudowie szeregowej) plan dywersyfikacji przychod‚w na segment komercyjny znaczni akcjonariusze z wieloletnim doświadczeniem w branży generalny wykonawca inwestycji, ROBYG Construction Sp. z o.o. w grupie dewelopera wysoka rentowność projekt‚w propozycja Zarządu dotycząca wypłaty dywidendy w wysokości 0.07 PLN na akcję z zysku za rok 2010 oraz niepodzielonego zysku za rok 2009 (dzień dywidendy ustalono na 7 lipca, a dzień wypłaty na 29 lipca) - WZA zaplanowano na 21 czerwca propozycja uchwały WZA dotyczącej emisji do 5.7 mln warrant‚w subskrypcyjnych dla kluczowych pracownik‚w dewelopera Deweloperzy 59 Wycena spƒłki Podsumowanie wyceny Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Robyga na 1.50 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 2.58 PLN na akcję. Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji Robyga na poziomie 2.36 PLN Podsumowanie wyceny Wycena spƒłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartości aktywƒw netto 387.2 1.50 20% Wycena DCF 662.9 2.58 80% Wycena porƒwnawcza 428.0 1.66 0% Metoda wyceny Wycena 1 akcji spƒłki (PLN) 2.36 Źr•dło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta Wycena wartości aktywƒw netto na dzień 31/03/2011 Wartość księgowa Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne WNiP Dyskonto/premia Wycena 6.7 0.0% 6.7 302.1 0.0% 302.1 0.4 0.0% 0.4 13.1 0.0% 13.1 166.3 0.0% 166.3 78.3 0.0% 78.3 Zapasy: pozostałe 335.9 0.0% 335.9 Środki pieniężne 160.5 0.0% 160.5 13.4 0.0% 13.4 Pozostałe aktywa trwałe Zapasy: produkcja w toku Zapasy: towary Pozostałe aktywa obrotowe Suma aktywƒw 1 076.6 1 076.6 Udziały niekontrolujące 141.3 0.0% 141.3 Dług 402.6 0.0% 402.6 Pozostałe zobowiązania 145.5 0.0% 145.5 Wartość spƒłki 387.2 387.2 Liczba akcji 257.4 257.4 1.50 1.50 Wycena 1 akcji spƒłki Źr•dło: DM Millennium Deweloperzy 60 Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011 - 2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Zakładamy przekazanie ok. 250 lokali w roku bieżącym, 950 w roku przyszłym i wzrost tej liczby do 1400 w roku 2015 i w latach kolejnych Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży ok. 23.5% w 2011 roku oraz ok. 30% w 2012 roku, a następnie stabilizacja na poziomie ok. 25.5% w 2015 roku i latach kolejnych Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku i w latach kolejnych W celu uwzględnienia wartości nieruchomości komercyjnych założyliśmy sprzedaż powierzchni komercyjnych z końcem 2016 roku wg zakładanych przez nas wartości zdyskontowanych na rok bieżący Wycena spƒłki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 105 410 475 550 631 646 660 676 693 711 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT bez aktualizacji* (1-T) 0.3 73.8 80.2 89.9 99.1 101.4 102.4 104.8 107.2 109.7 Amortyzacja 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 -2.8 -9.1 -2.9 -0.8 -0.8 -0.9 -0.9 -1.0 -1.0 -1.1 2.3 -128.0 16.1 -13.1 -16.1 -16.5 -16.9 89.1 88.5 90.5 Stopa podatkowa (T) Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 14.4 2.8 2.7 92.5 1 398 Zmiana FCF - 441% 18.4% 14.1% -131% -505% -24.1% -0.7% 2.3% 2.3% 2.0% Dług/Kapitał 53.0% 48.7% 45.7% 42.7% 39.8% 37.3% 35.2% 33.1% 31.3% 29.6% 39.6% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.9% 6.2% 6.4% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Beta Koszt długu Koszt kapitału 12.6 68.3 80.8 92.2 (29.0) 117.4 <2020 10.6% 11.3% 11.7% 12.1% 12.5% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% WACC 7.5% 8.2% 8.7% 9.2% 9.7% 10.0% 10.3% 10.6% 10.9% 11.2% 8.8% PV (FCF) 13.1 65.6 71.3 73.9 (21.0) 76.5 52.1 46.0 41.6 37.6 568 Wartość DCF (mln PLN) 1 025 (Dług) Got‚wka netto** Nieruchomość inwest. Wycena DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna 568 -384 22 663 Liczba akcji (mln) 257.4 Wycena 1 akcji (PLN) 2.58 Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; **- w tym kap. mniejszości Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 2.58 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Deweloperzy 61 Wrażliwość wyceny Spƒłki na przyjęte założenia rezydualna stopa wzrostu stopa Rf rezudualna PLN 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 2.23 2.53 2.93 3.49 4.34 5.80 8.85 4.5% 2.13 2.39 2.74 3.21 3.91 5.03 7.14 5.0% 2.04 2.27 2.58 2.98 3.57 4.46 6.00 5.5% 1.95 2.16 2.43 2.79 3.28 4.01 5.19 6.0% 1.88 2.07 2.31 2.62 3.05 3.65 4.58 Źr•dło: Millennium DM Inwestycje Robyga Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z ok. 780 mieszkań, z czego ok 100 było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji na koniec roku z wyszczeg‚lnieniem inwestycji wprowadzonych do oferty w I kwartale 2011 roku. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010 L.p. Miasto Projekt Warszawa (Wilan‚w) Warszawa (Ochota) Warszawa (Wilan‚w) Warszawa (Żoliborz) Gdańsk (Morena) Gdańsk (Szad‚łki) 1 2 3 4 Gdańsk (Morena) Gdańsk (Morena) Gdańsk (Szad‚łki) Warszawa (Wilan‚w) Warszawa (Wilan‚w) 5 6 Warszawa (Żoliborz) 7 Warszawa (Wilan‚w) PUM Nowa Rezydencja Kr‚lowej Marysieńki, etap I-IV, VI, IX Całkowita Lokale w ofercie Udział liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki Termin ukończenia 74 027 808 47 100% gotowe Szczęśliwy Dom, etap I-III 18 115 Osiedle Zdrowa, etap I i IV 24 652 City Apartments I 20 889 Słoneczna Morena Ia 1 350 Lewandowe Wzg‚rza I 5 766 RAZEM: 144 799 Słoneczna Morena Ib 1 368 Słoneczna Morena II 3 350 Lewandowe Wzg‚rza II 3 098 Osiedle Zdrowa V 9 978 304 329 234 8 103 1 786 13 60 58 161 1 18 16 4 40 126 10 47 35 70 100% 85% 75% 100% 100% gotowe gotowe gotowe gotowe gotowe 100% 100% 100% 85% 4Q'09-2Q'11 3Q'10-4Q'11 4Q'10-4Q'11 4Q'10-4Q'11* Nowa Rezydencja Kr‚lowej Marysieńki, etap VIII-X 17 516 229 182 100% 4Q'10-4Q'11* City Apartments II Osiedle Zdrowa, etap II RAZEM w realizacji: 17 307 10 402 63 019 228 174 923 161 171 676 75% 85% 4Q'10-1Q'12 2Q'11-3Q'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - możliwe op•źnienie - przekazanie w 1Q'12. W analizie zakładamy przekazanie w 2011 roku tylko mniej rentownego projektu Osiedle Zdrowa; Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Robyg utrzymuje się od II kwartału 2010 roku na średnim poziomie nieco poniżej 14%. W I kwartale deweloper wprowadził do oferty trzy nowe projekty z 372 lokalami, a oferta na koniec marca br. obejmowała ok. 882 mieszkania. Oferta na koniec kwartału w podziale na lokale gotowe i w realizacji 1 000 ROB - w realizacji ROB - gotowe Odsetek lokali gotowych w ofercie 900 45% 40% 101 800 35% 125 96 700 126 30% 600 25% 500 101 184 781 61 300 200 20% 69 400 434 383 699 174 671 676 15% 10% 373 315 238 100 5% 0 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Deweloperzy 62 W I kwartale br. deweloper uruchomił 3 projekty z 372 mieszkaniami (Lewandowe W zg‚rza III, Albatross Towers, Osiedle Kameralne I). Projekty wprowadzone do oferty w I kwartale 2011 L.p. Miasto Projekt 1 Warszawa (Bemowo) 2 Gdańsk (Szad‚łki) 3 Gdańsk (Przymorze) PUM Osiedle Kameralne, etap I* Lewandowe Wzg‚rza III Albatross Towers I RAZEM: Całkowita Lokale w ofercie Udział liczba lokali na 31/03/2011 Spƒłki 7 869 3 457 10 010 21 336 135 68 169 372 81 63 169 313 50% 100% 100% Realizacja projektu 1Q'11-3Q'12 2Q'11-2Q'12 2Q'11-4Q'12 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - 31/03/2011 Robyg nabył 50% udział•w w projekcie Robyg wprowadził w minionym roku blisko 2.5 krotnie więcej mieszkań niż w roku poprzednim. Robyg na bieżąco optymalizuje projekty dopasowując ofertę do potrzeb popytu. Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie 500 457 450 400 372 350 300 260 242 250 200 175 150 101 100 58 50 15 4 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka Robyg posiada projekty, kt‚re umożliwiają uruchomienie budowy ponad 2100 mieszkań przed końcem przyszłego roku. Poniższa lista prezentuje zaplanowane projekty, kt‚rych rozpoczęcie możliwe jest w roku bieżącym i przyszłym. Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011 L.p. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Miasto Gdańsk (Morena) Gdańsk (Szad‚łki) Warszawa (Żoliborz) Gdańsk (Morena) Warszawa (Wilan‚w) Gdańsk (Morena) Warszawa (Wilan‚w) Gdańsk (Przymorze) Gdańsk (Szad‚łki) Gdańsk (Szad‚łki) Gdańsk (Morena) Warszawa (Wilan‚w) Gdańsk (Przymorze) Gdańsk (Szad‚łki) Gdańsk (Morena) Warszawa (Żoliborz) Gdańsk (Szad‚łki) Projekt PUM Słoneczna Morena III 4 391 Lewandowe Wzg‚rza IV 3 600 City Apartments III 11 000 Słoneczna Morena IV 4 361 Nowa Rezydencja Kr‚lowej 11 512 Marysieńki VII Słoneczna Morena V 3 393 Osiedle Zdrowa, etap III 17 240 Albatross Towers II 9 745 Lewandowe Wzg‚rza V 4 000 Lewandowe Wzg‚rza VI 5 700 Słoneczna Morena VI 12 056 Nowa Rezydencja Kr‚lowej 10 603 Marysieńki V Albatross Towers III 9 740 Lewandowe Wzg‚rza VII 8 000 Słoneczna Morena VII 2 981 City Apartments IV 19 350 Lewandowe Wzg‚rza VIII 8 000 RAZEM: 145 672 Całkowita Lokale w ofercie Udział liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki Realizacja projektu 73 68 150 63 nd nd nd nd 100% 100% 75% 100% 2Q'11-3Q'12 3Q'11-3Q'12 3Q'11-4Q'12 4Q'11-1Q'13 148 nd 100% 4Q'11-4Q'12 25 210 156 74 114 193 nd nd nd nd nd nd 100% 85% 100% 100% 100% 100% 4Q'11-1Q'13 4Q'11-1Q'13 4Q'11-3Q'13 4Q'11-4Q'12 2Q'12-2Q'13 2Q'12-4Q'13 137 nd 100% 2Q'12-4Q'13 136 160 23 263 160 2 153 nd nd nd nd nd nd 100% 100% 100% 75% 100% 2Q'12-1Q'14 3Q'12-3Q'13 3Q'12-3Q'13 3Q'12-4Q'13 4Q'12-4Q'13 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - brak decyzji co do realizacji projektu, ** - Robyg Jabłoniowa Sp. z o.o., sp•łka zależna posiada 273.570 mkw gruntu umożliwiającego wybudowanie ok. 1,500 lokali o pow. 153 tys. mkw PUM oraz sp•łka 50% zależna, Robyg Ogr•d Jelonki, posiada grunty umożliwiające budowę ok 600 lokali Deweloperzy 63 Deweloper planuje uruchomić w trzecim kwartale br. realizację biurowca na warszawskim Wilanowie, ktorego powierzchnia będzie wynosić ok. 7 tys. m2. Projekty komercyjne L.p. Miasto 1 Warszawa Projekt Wilan‚w Office Center* RAZEM: m2 7 000 7 000 Przeznaczenie Wycena** (mln PLN) biurowe Udział Spƒłki 32.2 32.2 51% Realizacja projektu 3Q'11-1Q'13 Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - na zakupionym terenie planowana jest realizacja budynk•w biurowych o łącznej powierzchni urzytkowej ok. 3540 tys. m2; ** -wycena ważona udziałem sp•łki uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016); Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania W dniu 15 marca br. Rada Nadzorcza Sp‚łki wyraziła zgodę na poszerzenie działalność deweloperskiej Robyga o powierzchnie biurowe oraz komercyjne. W dniu 24 marca, za kwotę 25.5 mln PLN, Robyg nabył 51% udział‚w w W ilan‚w Office Center sp. z o.o., kt‚ry jest użytkownikiem wieczystym 3ha grunt‚w w warszawskim W ilanowie. Nabyte grunty umożliwiają budowę 35-40 tys. m 2 powierzchni biurowej. W III kwartale br. deweloper rozpocznie budowę pierwszego biurowca o powierzchni około 7 tys. m2. Akcjonariusze podczas najbliższego W ZA będą głosowali nad uchwałą dotyczącą emisji warrant‚w subskrypcyjnych i warunkowego podwyższenia kapitału. Wyemitowanych ma zostać łącznie do 5.71 mln warrant‚w serii A-E podzielonych na trzy podserie (1-3), kt‚re będą obejmowane w terminie od 3 m-cy (seria A-C), do 1 roku (seria D) od dnia odpowiednio 4 listopada 2011, 2012 i 2013 roku lub zgodnie z ustaleniem Rady Nadzorczej (seria E). Cena emisyjna akcji obejmowanych z warrant‚w serii A-C będzie wynosić 1 PLN, a z serii D-E 0.1 PLN. Wycena metodą porƒwnawczą Wyceny metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Robyga wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując metodzie wagę 0%. Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich Spƒłka Ticker P/BV P/NAV 2010 2010 Dom Development DOM PW 1.6 1.6 J.W. Construction JWC PW 1.7 1.7 Gant GNT PW 0.4 0.5 Polnord PND PW 0.6 0.6 1.1 1.1 Średnia Wyniki sp‚łki Kapitał własny NAV 408.3 387.2 431.6 424.5 Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek Wycena (mln PLN) Wycena ważona spƒłki (mln PLN) 428.0 Wycena 1 akcji (PLN) 1.66 Źr•dło: Millennium DM Na podstawie metody por‚wnawczej akcje Robyga wyceniamy na 1.66 PLN. Ze względu na wcześniej opisane trudności, nie uwzględniamy tej metody w ostatecznej wycenie wartości sp‚łki. Deweloperzy 64 Wyniki finansowe Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 102.0 284.8 104.7 410.1 475.3 549.6 koszty wytworzenia 84.9 220.8 80.1 288.6 342.9 400.3 zysk brutto na sprzedaży 17.1 64.0 24.6 121.5 132.3 149.4 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 14.9 21.1 24.2 30.3 33.3 38.3 saldo pozostałej działalności operacyjnej 5.8 3.9 1.8 1.9 2.0 2.0 EBITDA 8.8 47.6 3.0 93.8 101.8 113.8 EBIT 8.0 46.9 2.2 93.1 101.0 113.1 saldo finansowe 0.5 0.7 0.5 0.8 2.2 3.3 zysk przed opodatkowaniem 8.5 47.5 2.8 93.9 103.2 116.4 podatek dochodowy 2.3 11.8 0.5 17.8 19.6 22.1 korekty udział‚w mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 6.3 31.7 1.9 74.3 81.7 92.2 EPS 0.0 0.1 0.0 0.3 0.3 0.4 przychody netto Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartość firmy rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe pozostałe aktywa trwałe aktywa obrotowe zapasy 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 339.8 342.5 346.8 363.7 368.1 369.2 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 1.4 6.7 6.7 6.7 6.7 6.8 310.3 301.8 306.0 322.5 326.7 327.5 6.2 12.0 12.3 12.5 12.8 13.0 714.7 704.0 738.6 837.7 901.7 974.3 501.1 631.0 505.1 506.3 504.5 502.8 należności 12.2 6.2 9.0 35.3 40.9 47.3 inwestycje kr‚tkoterminowe 69.2 190.1 220.8 295.4 355.5 423.4 2.3 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 aktywa razem rozliczenia międzyokresowe 1 054.6 1 046.5 1 085.5 1 201.4 1 269.8 1 343.5 kapitał własny 257.4 407.1 391.0 464.7 524.1 591.8 40.1 142.0 142.0 142.0 142.0 142.0 757.1 497.4 552.5 594.7 603.7 609.7 zobowiązania długoterminowe 521.3 349.7 385.8 400.0 401.8 400.1 zobowiązania kr‚tkoterminowe 235.8 147.8 166.7 194.7 202.0 209.6 1 054.6 1 046.5 1 085.5 1 201.4 1 269.8 1 343.5 1.3 1.6 1.5 1.8 2.0 2.3 kapitały mniejszości zobowiązania pasywa razem BVPS Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 65 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 6.3 31.7 1.9 74.3 81.7 92.2 amortyzacja 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 zmiana kapitału obrotowego -1.0 156.9 14.4 2.8 2.7 2.3 gotƒwka z działalności operacyjnej 24.7 142.8 16.7 83.5 83.1 89.9 -0.8 inwestycje (capex) 0.0 0.0 -2.8 -9.1 -2.9 -9.8 -1.3 -2.8 -9.1 -2.9 -0.8 wypłata dywidendy 0.0 0.0 -18.0 -0.6 -22.3 -24.5 zmiana zadłużenia 31.1 -213.7 40.0 0.0 0.0 0.0 gotƒwka z działalności finansowej -2.9 -20.6 22.5 0.2 -20.1 -21.2 zmiana got‚wki netto 11.9 120.8 36.4 74.6 60.1 67.9 DPS 0.00 0.00 0.07 0.00 0.09 0.10 0.0 0.1 0.0 0.3 0.3 0.4 gotƒwka z działalności inwestycyjnej CEPS Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -39.0 179.3 -63.2 291.7 15.9 15.6 zmiana EBITDA -74.7 441.5 -93.8 3 069.6 8.4 11.9 zmiana EBIT -76.4 482.5 -95.2 4 067.7 8.5 11.9 zmiana zysku netto -55.3 405.0 -94.0 3 805.6 9.9 12.8 marża EBITDA 8.6 16.7 2.8 22.9 21.4 20.7 marża EBIT 7.9 16.5 2.1 22.7 21.3 20.6 marża netto 6.2 11.1 1.8 18.1 17.2 16.8 sprzedaż/aktywa (x) 0.10 0.27 0.10 0.34 0.37 0.41 dług / kapitał (x) 0.70 0.50 0.53 0.49 0.46 0.43 62.05 4.42 74.23 1.55 0.84 0.15 dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa 27.5 24.9 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 2.5 9.5 0.5 17.4 16.5 16.5 ROA 0.6 3.0 0.2 6.5 6.6 7.1 -545.0 -210.5 -219.8 -145.2 -85.1 -17.2 (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM Deweloperzy 66 Departament Analiz Sprzedaż Dyrektor banki, ubezpieczenia Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Michał Buczyński +22 598 26 58 [email protected] Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 [email protected] Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 [email protected] Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Adam Kaptur +48 22 598 26 59 [email protected] Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 [email protected] Maciej Krefta +48 22 598 26 88 [email protected] Analityk branża spożywcza, handel Dyrektor Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 [email protected] Analityk energetyka, papier i drewno Łukasz Wƒjcik +22 598 26 26 ł[email protected] Analityk budownictwo i deweloperzy Paulina Rudolf +22 598 26 90 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Spƒłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Dom Development J.W.Construction Polnord Gant Robyg neutralnie neutralnie akumuluj kupuj - 28 paź 10 28 paź 10 28 paź 10 28 paź 10 - 45.2 17.0 37.4 19.0 - 41.0 15.3 41.5 23.4 - Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji 4 10 3 4 2 % udział 17% 43% 13% 17% 9% KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20% Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A. Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych Kupuj 2 10% rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj 11 52% Neutralnie 8 38% Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią Sprzedaj 0 0% do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora założenia dotyczące zar‚wno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w kt‚rej działa sp‚łka przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. 23 Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.