BOMI vs. ALMA – elastyczność kluczem do sukcesu Ogólna

Wrocław, 15.07.2009 r.
BOMI vs. ALMA – elastyczność kluczem do sukcesu
Bomi i Alma to dwie spółki, których głównym biznesem jest prowadzenie sieci sprzedaży detalicznej
w segmencie dóbr szybko zbywalnych (FMCG), za pośrednictwem delikatesów i supermarketów,
kierując swoją ofertę do klientów klasy średniej i wyższej klasy średniej. Choć spółki działają na tym
samym rynku to różnice w strategii, a co za tym idzie wyniki zdają się przemawiać na korzyść Bomi.
Poza próbą spojrzenia z punktu widzenia fundamentów proponujemy także konfrontacje na
poziomie analizy technicznej.
Ogólna koniunktura w branży.
Rynek sprzedaży detalicznej w segmencie spożywczym w Polsce w 2008 r., wg. szacunków PMR
Publication, osiągnął wartość 217,4 mld zł, wzrastając r/r o 6,4% (7,9% w latach 2007/2006). W
obecnym roku dynamika ma spaść do 3,4%. W 2008 r. najszybciej rozwijała się cześć dyskontowa
(wzrost o 28%) i supermarketów (+24%). W wyniku nasycenia, dynamika w segmencie
hipermarketów była najniższa i wyniosła 12%. W bieżącym roku nadal należy się spodziewać, że to
segment dyskontowy będzie tym, który odnotuje najmocniejszy wzrost.
Jednocześnie ze względu na spory stopień rozdrobnienia wciąż będą postępowały ruchy
konsolidacyjne, choć być może nie tak spektakularne jak w minionych okresach.
Sytuacja makro
W I kw 2009 r. PKB Polski wzrósł o 0,8% w ujęciu rok do roku oraz 0,4% w ujęciu kwartalnym. Jest to
poziom odbiegający in plus na tle innych gospodarek europejskich, jednak mając na uwadze
dynamiki osiągane w poprzednich okresach wynik ten należy uznać za słaby. Na 2009 r. rządowe
prognozy mówią o wzroście w okolicach zera, podobne są także oczekiwania rynku, przy czym z tej
drugiej strony pojawiają się również głosy nieznacznie optymistyczne w okolicach 1% (są także
prognozy z ujemnymi wartościami).
Podawana przez GUS stopa bezrobocia w maju br. wyniosła 10,8%, po spadku o 0,2 pp. w
porównaniu do kwietnia i 0,4 pp. w porównaniu do marca 2009 r. Stopa bezrobocia rosła od
listopada 2008 r. by w marcu 2009 r. przyjąć wartość 11,2% Obecne odczyty są poziomami
notowanymi ostatnio pod koniec I kw. 2008 r. Na sezonową poprawę na rynku pracy wskazuje
także opracowywany przez BIEC Wskaźnik Rynku Pracy. Prezentowane przez MPiPS szacunki mówią
o dalszym spadku bezrobocia w czerwcu do 10,7%. Jednocześnie wyraźnie pesymistycznie
przedstawiają się prognozy kształtowania się stopy bezrobocia do końca 2009 r. i w roku
następnym. Zgodnie z aktualnymi prognozami Ministerstwa Pracy stopa bezrobocia może wzrosnąć
na koniec roku do 13-13,5%, podobne prognozy podaje również minister Boni, przy czym jeżeli
chodzi o rok 2010 to wg. przedstawionej przez niego prognozy bezrobocie może dojść do poziomu
14%. W maju 2009 r. zgłoszono 85 tys. ofert pracy tj.o 9,3% mniej niż przed miesiącem i o 18,6% mniej
niż przed rokiem. Dane te w połączeniu z negatywnymi danymi dotyczącymi zadeklarowanych
zwolnień z przyczyn zakładu pracy (niższe zamówiena) oraz mniejszej ilości wolnych miejsc pracy w
przedsiębiorstwach negatywnie wpływają na rynek pracy. W I kwartale 2009 r. utworzono 151,8 tys.
nowych miejsc pracy, czyli o 14,9% mniej niż w I kwartale 2008 r. Niekorzystnie prezentują się także
dane o spadającej dynamice wynagrodzeń, co świadczy o tym, iż rynek pracy zmienił się z rynku
pracownika w rynek pracodawcy.
Strona 1 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
stopa bezrobocia (w %)
25
20
15
10
5
2009-I
2008-VI
2008-I
2007-VI
2007-I
2006-VI
2006-I
2005-VI
2005-I
2004-VI
2004-I
2003-VI
2003-I
2002-VI
2002-I
2001-VI
2001-I
2000-VI
2000-I
1999-VI
1999-I
1998-VI
1998-I
0
stopa bezrobocia (w %)
Ostatnie, majowe dane na temat dynamiki sprzedaży detalicznej wskazały na jej wzrost rok do roku
o 1,1%. Był to lepszy odczyt niż w pierwszych trzech miesiącach roku, jednak wciąż znacznie słabszy
niż w tym samym okresie 2008 r. Niekorzystna sytuacja na rynku pracy przekłada i będzie się
przekładać na niższe odczyty dynamiki sprzedaży detalicznej. Trzeba jednak przyznać, iż w
przypadku zmian (korzystnych i niekorzystnych) to sprzedaż detaliczna reaguje szybciej niż oficjalne
odczyty bezrobocia.
Wydawać by się mogło, iż pozytywnym, wyprzedzającym sygnałem dla produkcji, pkb, a przez to i
rynku pracy mogłyby być dane o wpływie poziomu zapasów na pkb w I kw. 2009 r. Wtedy to
ujemna kontrybucja zmiany zapasów we wzrost pkb wyniosła -4,6 pp. W kolejnych okresach zapasy
będą musiały być odbudowane jednak nie oznacza to, iż przełoży się to od razu na rynek pracy.
Przemawia za tym chociażby spadająca wydajność pracy. Nawet, jeżeli produkcja przemysłowa
będzie wzrastać to w pierwszej kolejności pracodawcy będą wykorzystywać obecne zasoby siły
roboczej. Niepewność, co do rozwoju sytuacji również będzie wstrzymywała pracodawców od
zatrudniania nowych pracowników.
25.0%
10.0%
20.0%
8.0%
6.0%
15.0%
4.0%
2.0%
10.0%
0.0%
5.0%
-2.0%
-4.0%
0.0%
-6.0%
-8.0%
-10.0%
-10.0%
19
98
19 I
98
IV
19
99
II
20 I
00
II
20
01
20 I
01
IV
20
02
II
20 I
03
II
20
04
20 I
04
IV
20
05
II
20 I
06
II
20
07
20 I
07
IV
20
08
III
-5.0%
sprzedaż detaliczna R/R (skala lewa)
PKB R/R skala prawa
Strona 2 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
Na poprawę sytuacji mogłyby wskazywać informacje o poziomie optymizmu uznawane ze
wskaźnik wyprzedzający. Wskaźnik optymizmu konsumentów i ogólny wskaźnik koniunktury
gospodarczej (publikowane przez Ipsos), choć wzrosły od poziomów z marca 2009, kiedy to
osiągnęły dno, to jednak wciąż pozostają na poziomach niższych niż na początku roku i znacznie
niższych niż notowanych w roku ubiegłym. Podobne tendencje można zauważyć na wskaźnikach
publikowanych przez GUS.
Na dynamikę sprzedaży detalicznej ujemny wpływ będzie miał również (poza rynkiem pracy) wciąż
ograniczony dostęp do kredytów (zarówno po stronie konsumentów jak i przedsiębiorstw). Czynnik
ten może być również wzmacniany poprzez rosnące potrzeby pożyczkowe budżetu państwa oraz
związany z tym efekt wypierania.
Wydaje się, iż poprawa na wskaźnikach optymizmu, jak i części innych wskaźników jest jednak
raczej oznaką stabilizacji niż trwałej zmiany trendu, a na silne zmiany in plus trzeba będzie jeszcze
poczekać. Podsumowując sytuacja makro będzie wciąż miała istotny wpływ na wyniki sprzedaży
zarówno Bomi jak i Almy, zarówno realizowanej przez istniejące sklepy jak i sklepy nowe (dłuższy
okres dochodzenia do punktu rentowności).
Profil działalności Grupy Alma Market S.A.
Działalność Grupy Alma Market opiera się na dwóch segmentach:
segment detaliczny realizowany przez jednostkę dominującą oraz spółkę zależną Krakowski
Kredens. Od października 2008 r. segment detaliczny reprezentuje także przejęta spółka
Paradise Group Sp. z o.o. Na koniec marca 2009 r. sprzedaż detaliczna prowadzona była w
33 delikatesach.
segment hurtowy realizowany przez Krakchemia S.A.
W Grupie znajduje się także spółka Alma Development Sp. z o.o., która prowadzi działalność
wspomagającą inne spółki z grupy w zakresie obsługi nieruchomości i ich wynajmu, a także
projektów deweloperskich. W 2008 r. Alma zawiązała dwie spółki zależne AM1 Sp. z o.o. oraz AM2
Sp. z o.o. Wraz z nimi powołano także dwie celowe spółki komandytowe, do których wniesiono
nieruchomości znajdujące się w Tarnowie i Krakowie.
ALMA wyniki 2008
W 2008 r. jednostkowe przychody Alma Market S.A. wzrosły o 42% z 369,8 mln do 526,9 mln. Na
wzrost przychodów wpływ miał m.in. rozwój sieci handlowej poprzez otwarcie 8 nowych
delikatesów, ale także wzrost sprzedaży w istniejących placówkach. Zysk brutto ze sprzedaży wzrósł
o 43,5% osiągając wartość 143,3 mln zł. Jednostkowy zysk operacyjny (EBIT) w 2008 r. wyniósł 10,056
mln zł, co oznacza spadek o 55%. Gdyby jednak nie dokonane w I kw. przeszacowanie wartości
nieruchomości (w wyniku uzyskania pozwoleń budowlanych) na kwotę 10,8 mln zł zysk operacyjny
oscylowałby w okolicach zera. Jest to drugi rok z rzędu, w którym operacje niegotówkowe
podwyższają wyniki Spółki. W 2007 r. jednak Alma miała 9,6 mln zysku ze sprzedaży (po koszcie
sprzedanych towarów i produktów, kosztach sprzedaży i kosztach zarządu). Powodów słabych
wyników 2008 r. należy szukać na poziomie kosztów sprzedaży. Zanotowano tutaj bowiem, w
porównaniu do poprzedniego roku przeszło 72% wzrost. W pewnym zakresie można tłumaczyć to
otwieraniem nowych delikatesów , które do poziomu sprzedaży zapewniającej pokrycie kosztów
dochodzą po okresie 9-12 miesięcy, a 6 z ośmiu sklepów otwarto w drugim półroczu 2008 r.
(tłumaczy to np. wzrost amortyzacji o 71% r/r). Efekt odsuniętego w czasie osiągnięcia BEP w
nowych lokalizacjach widać po dynamikach wykazywanych praktycznie na każdym poziomie
kosztów rodzajowych, czyli w przypadku Almy kosztów operacyjnych poza kosztami wytworzenia
produktów czy nabycia towarów. Właściwie każda z tych kategorii kosztów rośnie szybciej niż
Strona 3 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
przychody. Główny wpływ jednak to wzrost kosztów usług obcych o 81% (głównie kosztów najmu
spowodowane nowymi otwarciami i wzrostem kursu EUR, które jest walutą rozliczeniową części
dotychczasowych i nowych umów najmu) oraz zużycia surowców i materiałów +61,5% (koszty
mediów, głównie energii w prowadzonych delikatesach). To te kategorie ważą najwięcej w
strukturze kosztów rodzajowych, więc ich dynamiczny wzrost silnie wpływa na wyniki. Na poziomie
jednostkowego zysku netto udało się Almie wypracować 5,8 mln zł, w porównaniu do 16,5 mln zł
rok wcześniej. Silny spadek zysku netto (poza wspomnianym wcześniej wzrostem kosztów
rodzajowych), to także efekt wzrostu zadłużenia. Zasadą jest, iż rozwój w przeważającej mierze, ok.
80%, finansowany jest w Almie kapitałem obcym. Zadłużenie oprocentowane (długo i
krótkoterminowe) w 2008 r. wzrosło ponad czterokrotnie. Na koniec 2008 r. łączna wartość
kredytów i pożyczek sięgnęła kwoty 171 mln zł, w relacji do 40,3 mln zł rok wcześniej. Skutkiem tego
był wzrost kosztów odsetek z 1,2 mln zł w 2007 r. do 6,9 mln zł w roku 2008 (w tej pozycji znajdują się
także koszty odsetek od najmu traktowanego jako leasing). Więcej na temat struktury finansowania
w punkcie Struktura finansowania Alma S.A.
RZIS Skonsolidowany
2007
2008 I kw 2008
I kw 2009
Przychody
650 856
868 893
200 992
228 449
Zysk brutto ze sprzedaży
115 448
177 008
34 563
47 792
EBIT
27 210
26 102
14 797
-6 141
Zysk netto
32 380
16 369
9 956
-9 751
Amortyzacja
9 119
17 008
3 334
6 186
Marża brutto ze sprzedaży
17,7%
20,4%
17,2%
marża EBIT
4,2%
3,0%
7,4%
marża EBITDA
5,6%
5,0%
9,0%
marża netto
5,0%
1,9%
5,0%
2007
2008 I kw 2008
20,9%
0,0%
-
RZIS Jednostkowy
I kw 2009
369 781
526 860
114 626
152 383
Zysk brutto ze sprzedaży
99 888
143 344
28 700
37 204
EBIT
22 295
10 056
12 699
-4 314
Zysk netto
16 508
5 718
9 335
-6 624
Amortyzacja
8 370
14 345
2 988
4 907
Marża brutto ze sprzedaży
Przychody
27,0%
27,2%
25,0%
24,4%
marża EBIT
6,0%
1,9%
11,1%
-
marża EBITDA
8,3%
4,6%
13,7%
marża netto
4,5%
1,1%
8,1%
0,4%
-
Skonsolidowane
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży Grupy Kapitałowej Alma Market S.A. wyniosły w 2008 r.
888,8 mln zł, po wzroście o 34% w porównaniu do 2007 r. Wzrost przychodów Grupa zawdzięcza
przede wszystkim segmentowi detalicznemu – wzrost o 49%. Sprzedaż w segmencie hurtowym
wzrosła w 2008 r. o 12%. W strukturze sprzedaży Alma wyodrębnia także trzeci segment, działalność
inwestycyjną. Jego udział w sprzedaży nie jest istotny (2-2,5%), jednak ponieważ ich źródłem jest w
większości przeszacowanie wartości godziwej nieruchomości, przy braku znaczących kosztów
operacyjnych, ma on istotny wpływ na wynik operacyjny na poziomie całej Grupy. Skonsolidowany
wynik operacyjny (EBIT) wyniósł w 2008 r. 26,1 mln zł (spadek o 4% R/R). Co ważne jednak, zysk
Strona 4 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
operacyjny w segmencie detalicznym spadł o 95%, a wspomniana wcześniej wartość
skonsolidowana uzyskana została właśnie dzięki segmentowi inwestycyjnemu, który dodał 21,3 mln
zł (bez niego EBIT wyniósłby 4,8 mln zł). Wracając trochę wyżej w analizie skonsolidowanego
rachunku zysków i strat Alma mogła pochwalić się szybszym niż wzrost przychodów, wzrostem zysku
brutto na sprzedaży. Nie zawdzięcza tego jednak core businessowi (prowadzeniu delikatesów), o
czym w komentarzu do wyników jednostkowych. 2008 r. ). Ujemne saldo działalności finansowej
negatywnie wpływa na ostateczny wynik zarówno na poziomie jednostkowym jak i
skonsolidowanym (-10,2 mln zł). Grupa zamknęła 2008 r. zyskiem netto w wysokości 16,4 mln zł
(spadek o 49% vs. 2007.
Alma Wyniki I kw 2009
Jednostkowe
Jednostkowe przychody ze sprzedaży Almy w I kw. 2009 r. wzrosły o 33% do 152,4 mln zł. Dynamika
wzrostu sprzedaży rok do roku mogła być większa gdyby nie efekt kalendarza związany z
przesunięciem Świąt Wielkanocnych (przesunięty wpływ na 2 kwartał). W wyniku nieznacznie
szybszego, niż przychody, wzrostu kosztów sprzedanych produktów zmniejszeniu uległa marża
brutto na sprzedaży do poziomu 24,4% (przy wzroście zysku brutto ze sprzedaży o 8,5 mln zł do 37,2
mln zł). Na kolejnych poziomach rachunku zysków i strat było jednak słabiej. Wzrost kosztów
sprzedaży o 56%, przy praktycznie nieistotnym wpływie salda pozostałej działalności operacyjnej,
spowodował, iż na koniec I kwartału Alma zanotowała na poziomie jednostkowym stratę
operacyjną w wysokości 4,3 mln zł. Powody wzrostu kosztów sprzedaży sprowadzają się do tych
samych czynników, które miały wpływ na wyniki II pólrocza 2008, a przez to także wyniki osiągnięte
w całym 2008r. (wskazanymi przy komentarzu do wyników rocznych). Zmniejszając wynik
operacyjny o 2,6 mln straty na działalności finansowej (wysokie zadłużenie) I kw. 2009 r. Spółka
zakończyła jednostkową stratą netto w wysokości 6,6 mln zł.
Skonsolidowane
Dynamika wzrostu przychodów skonsolidowanych była niższa niż jednostkowych i wyniosła 13,7%,
co pozwoliło na wypracowanie w I kw. 2009 r. 228,4 mln zł. Jest to skutek spadku sprzedaży w
segmencie hurtowym o 27,2%. Na poziomie EBIT Grupa Alma Market wypracowała stratę
wynoszącą 6,1 mln zł. Doliczając do tego 3,4 mln zł straty z działalności finansowej I kw. 2009 r.
zakończył się stratą 9,8 mln zł.
Struktura finansowania Alma S.A.
W 2008 r. Alma Strategia rozbudowy sieci sprzedaży Alma Market opiera się na założeniu, iż w
głównej mierze finansowanie odbywa się poprzez zwiększanie zadłużenia oprocentowanego
(kredyty i pożyczki). Łączne zadłużenie oprocentowane na poziomie jednostkowym na koniec 2008
r. wyniosło 171 mln zł, a na poziomie skonsolidowanym 256,4 mln zł. Na koniec I kw. 2009 r. wartości
te wynosiły odpowiednio 183 mln zł oraz 268,2 mln zł. Dług netto w przypadku Almy można obliczyć
na dwa sposoby – bez uwzględnienia i z uwzględnieniem posiadanych akcji Vistula Group SA.
Przemawia za tym także podejście do tych aktywów samej Spółki polegające na przesunięciu akcji
VG S.A. z kategorii aktywów trwałych do obrotowych. Do obliczeń wykorzystujemy wartość akcji
VG wykazaną w sprawozdaniach finansowych (mimo, iż VG przeprowadzi emisję akcji dla Fortis po
cenie znacznie wyższej od ceny rynkowej - 4,85 vs. obecny zakres wahań 2,30-2,98). Dzięki takiemu
podejściu dług netto może ulec obniżeniu nawet o kilkanaście milionów zł. W celu pogłębienia
analizy obliczamy także, powszechnie stosowany przez banki wskaźnik długu netto/EBITDA.
Strona 5 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
Jendostkowe
Dług
oprocentowany
I kw
2009
Skonsolidowane
2008
2007
183 405
171 016
40 289
Długoterminowy
147 106
139 679
33 692
Krótkoterminowy
36 299
31 337
6 597
3885
6169
11291
10 960
17 124
0
179 520
164 847
28 998
168 560
147 723
28 998
DN/EBITDA
DN/EBITDA (z akcjami
VG)
17,0
6,8
0,9
16,0
6,1
0,9
8,9
5,2
1,7
KW/A
0,47
0,38
0,56
KW/A
0,39
0,32
0,42
D/KW
1,11
1,61
0,77
D/KW
1,5
2,0
1,2
D%/KW
0,74
1,04
0,31
D%/KW
0,95
1,30
0,51
0,18
D%/P
0,37
0,42
0,21
Gotówka
Aktywa dostępne do
sprzedaży (akcje VG)
Dług netto
Dług netto z akcjami
VG
D%/P
0,35
0,40
*KW przypadający akcjonariuszom jednostki
dominującej
I kw 2009
2008
2007
Dług oprocentowany
268 184
256 409
76 475
Długoterminowy
207 144
202 404
60 843
Krótkoterminowy
61 040
54 005
15 632
13 342
15 670
12 951
Gotówka
Aktywa dostępne do
sprzedaży (akcje VG)
Dług netto
Dług netto z akcjami
VG
DN/EBITDA
DN/EBITDA (z akcjami
VG)
10 960
17 124
0
254 842
240 739
63 524
243 882
223 615
63 524
9,3
5,6
1,7
Jak widać z powyższej tabeli wskaźniki zadłużenia nie są dla Almy szczególnie korzystne. W związku
z tym, a także w wyniku gorszego otoczenia makro Grupa zdecydowała o ograniczeniu procesu
inwestycyjnego w spółce dominującej i spółkach zależnych. Łącznie wydatki na rozwój sieci
delikatesów Alma oraz sklepów Krakowski Kredens zostaną ścięte o 27 mln zł. Dodatkowo
zamrożone zostały plany otwierania nowych punktów sprzedaży Paradise Group Sp. z o.o. Co
więcej w tym ostatnim podmiocie dopuszcza się nawet zrezygnowanie z 4 (na 14) lokalizacji. Jest to
wyraźny sygnał, iż segment luksusowy najsilniej odczuwa obecną sytuację gospodarczą.
Nabycie Paradise Group oraz pakietu akcji Vistula Group S.A.
Na początku drugiego półrocza 2008 r. Alma przeprowadziła prywatną emisje akcji o łącznej
wartości 66,43 mln zł (59,74 zł za akcję). Celem emisji było nabycie 100% udziałów spółki Paradise
Group Sp. z o.o. Jej kupno związane było z realizacją strategii nastawionej na budowanie grupy
podmiotów działających w segmencie premium i luksusowym. Temu celowi służyć miał także
zakup na rynku wtórnym i pierwotnym akcji spółki Vistula Group dających łącznie ponad 7,7%
głosów na wza. Taka strategia wydaje się być nie do końca zrozumiała. Efekty synergii nie są tu w
pełni jednoznaczne. Szczególnie jeżeli chodzi o efekty kosztowe – brak wspólnych łańcuchów
zakupu, brak wspólnych kanałów promocji. Segment dóbr luksusowych na pewno może pochwalić
się wysoką marżą, jednak jak widać po wynikach Paradise Group jest on także silnie skorelowany z
sytuacją makro. Być może za przejęciem PG przemawiały kwestie wizerunkowe, ale trudno
wyobrazić sobie by klienci Almy silnie kierowali się w swoich zakupach tym, że ich sklepy należą do
tej samej grupy co sklepy handlujące takimi markami jak Burberry, Church’s, Emporio Armani,
Ermenegildo Zegna czy Hugo Boss. Grupą docelową PG są zdecydowanie ludzie bardzo bogaci
natomiast Almy w przeważającej liczbie klasa średnia i wyższa klasa średnia. Podobnie rzecz się ma
z Vistula Group. Choć tu docelowe grupy klientów w miarę się pokrywają (z delikatesami Alma i
Krakowski Kredens) to jednak, z uwagi na różny produkt brak jest punktów wspólnych możliwych do
wykorzystania dla zwiększenia sprzedaży czy obniżenia kosztów. Zakup akcji Vistula Group wpłynął
także niekorzystnie na rachunek przepływów, zmuszając spółkę do zaciągania dodatkowego
długu w postaci kredytów. Dodatkowo zakup akcji Vistula Group S.A. ciążył na wynikach
osiągniętych w 2008 r. i w I kw. 2009 r. W pierwszym przypadku spadek kursu akcji VG, a przez to i
wartości posiadanego przez Almę pakietu wpłynęła ujemnie na kapitał własny. W drugim
Strona 6 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
przypadku – I kw. 2009r – po przesunięciu z aktywów trwałych do aktywów obrotowych wpływ
ujemnej wyceny widoczny był bezpośrednio w rachunku zysków i strat. W drugim kwartale 2009 r.
wpływ wahań kursu Vistula Group S.A. będzie zapewne dodatni. Według Szacunków zysk
księgowy z tytułu przeszacowania wartości akcji VG S.A. powinien podnieść wynik jednostkowy o
ok. 8,9 mln zł.
BOMI
Krótki opis Grupy Bomi S.A.
W 2008 r. doszło do istotnych zmian dotyczących struktury organizacyjnej, a przez to i profilu
działalności Bomi S.A. W połowie roku zostały przeprowadzone dwie emisje akcji, których skutkiem
było połączenie z Grupą Kapitałową Rast SA oraz przejęcie Grupy Kapitałowej Rabat Pomorze S.A.
Łączna wartość obu emisji, wg ceny emisyjnej, wyniosła 610 mln zł (w tym 209 mln zł w przypadku
Rast S.A. oraz 401 mln w przypadku Rabat Pomorze).
Na koniec 2008 r. w ramach Grupy funkcjonowało 101 sklepów, w tym 32 delikatesy i 33
supermarkety.
Główna działalność Grupy Kapitałowej Bomi S.A. opiera się obecnie na dwóch podmiotach:
Bomi S.A. – jednostki dominującej prowadzącej sieć delikatesów pod marką Bomi oraz sieć
supermarketów pod marką Rast. Łącznie Bomi S.A. posiada 53 obiekty, w tym 20
supermarketów Rast.
Rabat Pomorze S.A. – podmiot prowadzący działalność hurtową artykułów FMCG
samodzielnie oraz przez spółkę zależną Curyło Asterix. Ponadto Rabat Pomorze jest
operatorem sieci 1200 sklepów franchisingowych i kilku własnych pod marką Sieć 34,
prowadzi poprzez spółkę zależną LD Holding S.A. sieć 250 sklepów działających na zasadzie
franchisingu pod marką eLDe.
Bomi wyniki 2008
Wyniki 2008 r. nie są do końca porównywalne z wynikami osiągniętymi w poprzednich okresach
zarówno na poziomie jednostkowym jak i skonsolidowanym. Na wyniki jednostkowe istotny wpływ
miało połączenie z Rast, natomiast na wyniki skonsolidowane dodatkowo wpływ miało przejęcie
Rabat Pomorze.
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży Grupy Kapitałowej Bomi wyniosły w 2008 r. 903,9 mln zł w
stosunku do 488,9 mln zł rok wcześniej (wzrost o 85%). Na poziomie jednostkowym (z ujęciem
wyłącznie Rastu) przychody wyniosły 683,3 mln zł, co oznacza wzrost o 40% w porównaniu do 2007
r. Przejęcie prowadzącego działalność hurtową Rabatu Pomorze negatywnie odbiło się jednak na
skonsolidowanej marży brutto na sprzedaży – spadek z 25,6% do 23,5%. Trzeba jednak pamiętać, że
działający samodzielnie Rabat Pomorze w 2008 r. zanotował marżę na poziomie 15,2% (brutto na
sprzedaży). Potwierdzeniem tego jest jednostkowa marża brutto na sprzedaży (bez segmentu
hurtowego), którą udało się Bomi S.A. poprawić o 0,4 pp. do poziomu 26%. Procesy konsolidacyjne
wpłynęły niekorzystnie na niższe szczeble rachunku zysków i strat, zarówno na poziomie
jednostkowym jak i skonsolidowanym. Łączne koszty konsolidacyjne (inwentaryzacja, nowy system
informatyczny, rezerwy na niewykorzystane urlopy), zanotowane w IV kw. 2008 r. wyniosły 26 mln zł.
Taka suma dała -6,9 mln zł skonsolidowanej straty operacyjnej i -14,7 mln zł jednostkowej. Ujemne
saldo działalności finansowej (skonsolidowane -3,2 mln zł, jednostkowe -1,4 mln zł) spowodowało, iż
strata netto powiększyła się odpowiednio do -12,2 mln zł na poziomie skonsolidowanym
(przypadająca akcjonariuszom jednostki dominującej), a na poziomie jednostkowym do -16,7 mln
zł.
Strona 7 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
RZIS Skonsolidowany
2007
jednostkowy
2008
2008
I kw 2008
I kw 2008
(pro
forma)
I kw 2009
Przychody
488 858
683 329
903 962
136 928
375 240
367 816
Zysk brutto ze sprzedaży
125 068
177 836
212 654
32 546
77 940
88 423
EBIT
20 879
-14 734
-6 922
-64
9 883
14 238
Zysk netto
17 014
-16 724
-12 282
234
7 068
10 839
Amortyzacja
3 471
8 674
11 661
1 482
4 085
5 282
Marża brutto ze sprzedaży
25,6%
23,5%
23,8%
20,8%
24,0%
0,0%
2,6%
3,9%
1,0%
3,7%
5,3%
0,2%
1,9%
2,9%
26,0%
marża EBIT
4,3%
-
marża EBITDA
5,0%
-
marża netto
3,5%
-
0,5%
-
Wyniki I kw. 2009
Wyniki kwartalne jednostkowe
W I kw. 2009 r. jednostkowe przychody ze sprzedaży Bomi S.A. wzrosły w porównaniu do I kw. 2008 r.
o 53% z 136,9 mln zł do 209,5 mln zł. Tak duży wzrost to przede wszystkim efekt połączenia ze spółką
Rast. Związane z konsolidacją działania optymalizacyjne pozwoliły na poprawę marż. W I kw.
jednostkowy zysk brutto na sprzedaży wzrósł o 86% i wyniósł 60,6 mln zł (marża 28,9%) w porównaniu
do 32,5 mln zł (marża 23,77%). Szybciej, niż przychody rosły natomiast koszty zarządu (koszty
rodzajowe związane z prowadzeniem sklepów). Podobnie jak w przypadku Almy jest to efekt
zarówno wzrostu organicznego (nowe placówki ) jak i wzrostu kosztów najmu (wpływ słabego PLN).
Zwiększenie skali działalności korzystnie wpłynęło także na poziom zysku operacyjnego. Na tym
poziomie zamiast straty wynoszącej 64 tys. zł (I kw. 2008 r.) Bomi osiągnęło 5,6 mln zł zysku. I kwartał
to także okres, w którym nie było ujemnego wpływu wykazanych w IV kw. 2008 r. kosztów
konsolidacyjnych. Jednostkowy zysk netto wyniósł w I kw. bieżącego roku 4,1 mln zł vs. 234 tys. zł rok
wcześniej.
Wyniki kwartalne skonsolidowane
Skonsolidowane przychody w I kw. 2009 r. wyniosły 367,8 mln zł. W porównaniu do tego samego
okresu 2008 r. (przy wykorzystaniu do obliczeń danych pro forma), oznacza to spadek o 2%. Nie
bazując na danych pro forma wzrost przychodów wyniósł aż 169%. W tym drugim przypadku
następuje jednak porównanie do samych delikatesów Bomi funkcjonujących na początku 2008 r.
Na spadek sprzedaży wpływ miały słabe wyniki segmentu hurtowego (wpływ umowy z Interchem),
przesunięcie świąt oraz trwający około 2 miesiące remont w Klifie Gdynia (w segmencie
delikatesów wzrost przychodów pro forma wyniósł 3,65%, natomiast w segmencie supermarketów
0%). Na poziomie skonsolidowanego zysku brutto na sprzedaży Grupa wypracowała 88,4 mln zł
(77,9 w I kw. 2008 r.). Wzrost zysku brutto na sprzedaży, mimo spadku przychodów umożliwił
poprawę marży brutto na sprzedaży. Wzrost marży nastąpił m. in. dzięki poprawie kosztów zakupu w
ramach Grupy o 3,5%. Zaznaczyć należy, iż optymalizacja kosztów dotyczyła w I kw. wyłącznie
delikatesów i supermarketów pod markami Bomi i Rast. Przyjmując, że w II kw. ten sam proces
dotyczyć będzie Rabatu Pomorze marża brutto na sprzedaży powinna ulegać dalszej poprawie.
Możliwość redukcji kosztów zakupu wpłynęła korzystnie na elastyczność Bomi, umożliwiając
obniżenie cen dla klientów w segmencie detalicznym. W sytuacji trudniejszych warunków
rynkowych jest to dodatkowy argument przemawiający na korzyść Bomi, który pozwala nie tylko na
Strona 8 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
utrzymanie obecnych klientów, ale także odbieranie klientów konkurencji. Skonsolidowany zysk
operacyjny poprawił się w I kw. o 44% osiągając wartość 14,2 mln zł. Jeszcze szybszy wzrost udało
się wypracować na poziomie zysku netto, który osiągnął wartość 10,8 mln zł (+53%).
Zadłużenie Bomi S.A.
Jeszcze na koniec 2007 r., nie uwzględniając leasingu, źródłem finansowania Bomi S.A. były
praktycznie, wyłącznie kapitały własne (w 2007 r. spółka przeprowadziła emisję akcji, której
pozyskała 46 mln zł). Kolejny okres przyniósł jednak zmianę. W pasywach pojawił się dług
oprocentowany, częściowo w wyniku z połączenia z Rast i utworzenia Grupy Kapitałowej z Rabat
Pomorze, a częściowo także na skutek finansowania rozwoju organicznego. Na koniec 2008 r.
jednostkowe zadłużenie oprocentowane wyniosło 53,8 mln zł, skonsolidowane 104,8 mln zł. Po 3
miesiącach 2009 r. wartości te wynosiły odpowiednio 54,3 mln zł i 106,3 mln zł. Dług netto na
poziomie Grupy na koniec I kw. 2009 r. wyniósł 96,3 mln zł.
Plany rozwoju i prognozy GK Bomi S.A.
W ramach Grupy podjęta została decyzja o przesunięcie ciężaru rozwoju na rzecz supermarketów,
kosztem delikatesów. Obecnie planowane jest otwarcie w 2009 r. 2 delikatesów (trzeci w
Konstantynowie Łódzkim został już otwarty) oraz 4 nowych supermarketów. W trakcie I kwartału
2009 r. spółka podała prognozę skonsolidowanych wyników finansowych, przy założeniu
pozytywnego oddziaływania podjętych w ramach strategii działań. Zgodnie z prognozą w 2009 r.
przychody mają wynieść 1,6 mld zł, a zysk netto 43,8 mln zł. Po pierwszym kwartale wykonanie
wynosi odpowiednio 22,4% dla przychodów i 24,7% dla zysku netto. Ze względu na występującą w
branży sezonowość, związaną ze słabszym I kwartałem, oraz przypadającymi w tym roku Świętami
Wielkanocnymi w kwietniu wydaje się, iż prawdopodobieństwo zrealizowania prognozy należy
uznać za wysokie.
Podsumowanie
Branża, w której obecne są oba podmioty z pewnością nie funkcjonuje w tak sprzyjających
warunkach makroekonomicznych jak to było w okresie 2007-I połowa 2008. Niemniej jednak
słabsze okresy w gospodarce są rzeczą naturalną, a w długim okresie polskie społeczeństwo
będzie się bogacić, a wraz z nim powiększać klasa średnia, docelowa grupa klientów obu spółek.
Słabsza koniunktura nie oznacza też, że wyniki Almy i Boi będą w obu przypadkach reagowały z tą
samą dynamiką, szczególnie jeżeli chodzi o marże. Przychody wprawdzie mogą rosnąć zarówno w
Almie jak i w Bomi, jednak wydaje się, iż należy oczekiwać mniejszych dynamik w najbliższych
okresach chociażby z uwagi na zredukowane plany inwestycyjne (w większym stopniu w Almie)
oraz dłuższy okres uzyskiwania przez nowe obiekty zakładanego poziomy sprzedaży (szala może
być przechylona na rzecz Bomi ze względu na możliwość obniżki cen). Nie są to zresztą jedyne
czynniki przemawiające na rzecz Bomi. Już sama strategia rozwoju jest dużo bardziej klarowna.
Dzięki zrealizowanym w 2008 r. przejęciom Bomi zdywersyfikowało działalność dzięki czemu
zmniejszyło ekspozycję na dobra premium. Po stronie Bomi należy także zapisać argument
elastyczności kosztowej. Większa liczba placówek oraz sieć sklepów działających na zasadzie
frenchisingu dają zdecydowanie silniejsze możliwości przetargowe pozwalające obniżyć koszty
zakupu co widać już po wynikach za I kw. 2009 r. Własne zaplecze logistyczne oraz negocjacje
kosztów w segmencie hurtowym (w detalu już jest widoczne) powinny dodatnio wpływać na marże
i osiągane zyski. Pozytywnie należy odbierać również umowę z Interchem, która pozwoli na lepsze
warunki zakupu artykułów chemicznych. Wspomnianych czynników poprawiających efektywność
trudno doszukiwać się w przypadku Almy. Zmiany w jej grupie kapitałowej nie wiążą się z synergią
kosztową, a wahania ceny akcji Vistula Group mogą dodatkowo zaburzać wyniki. Dokonując
porównania osiąganych przez obie spółki marż, w przypadku Almy następuje ich erozja, natomiast
w przypadku Bomi wręcz przeciwnie. Bomi to także znacznie lepsza struktura finansowania ze
Strona 9 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
względu na wysoki udział w finansowaniu kapitału własnego, co w przyszłości również pozwoli na
większą elastyczność w programie inwestycyjnym i daje możliwość obniżenia kosztu kapitału
wpływającego na wzrost wartości dla akcjonariuszy. Podsumowując wszystkie argumenty stojące
za Bomi, w realcji do Almy, to ta pierwsza spółka powinna również lepiej sobie radzić w sytuacji
poprawy koniunktury. Choć wskaźnikowo Alma wyceniana jest niżej niż Bomi to jednak biorąc pod
uwagę wyniki jest to sytuacja usprawiedliwiona i nie oznacza większej atrakcyjności inwestycyjnej.
ANALIZA TECHNICZNA
ALMA
Od momentu zapoczątkowania we wrześniu 2007 r. długoterminowego trendu spadkowego walor
nie zdołał wyraźnie zanegować pesymistycznych nastrojów. Rozpoczęty z końcem września 2008 r.
ruch boczny nabrał charakteru spadkowego po nieudanej próbie obrony dotychczasowego
istotnego wsparcia na poziomie 23,90 – 24 zł. Od tego czasu walor porusza się w łagodnym kanale
spadkowym, z którego próbował wybić się dwukrotnie (15 – 17 kwietnia oraz pierwsza połowa maja
2009 r.). Próby te zostały ograniczone przez silny opór na poziomie 23,90 – 24 zł, co dodatkowo
potwierdza jego istotne znaczenie. Na korzyść byków przemawia natomiast przebicie górą w
drugiej połowie marca oporu na poziomie 18,60 – 18,70 zł. Od tego czasu walor zawęża wahania w
formacji trójkąta, kilkukrotnie testując wsparcie na poziomie 18,60 – 18,70 zł, którego znaczenie
potwierdzone jest dodatkowo 61,8 – procentowym zniesieniem Fibonacciego dla ostatniej,
półtoramiesięcznej fali wzrostowej (od początku marca do połowy kwietnia). Przebicie tego
poziomu dołem oznaczać będzie zdecydowanie niedźwiedzie nastawienie rynku, z najbardziej
pesymistycznym scenariuszem w postaci wypełnienia dolnego ograniczenia kanału spadkowego
na poziomie 8 – 9 zł, z ewentualnym zatrzymaniem lub chwilowym odbiciem przy minimach z
marca (14 zł). Z uwagi na łagodną korektę ostatniej fali wznoszącej większą przewagę ma jednak
strona popytowa, przygotowująca się do wybicia z trójkąta, a tym samym do opuszczenia kanału
spadkowego. W takiej sytuacji należałoby spodziewać się krótkiego odpoczynku w okolicach 21 zł i
Strona 10 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
dalszej wędrówki na północ. Przebicie silnych oporów w okolicach 24 zł otwiera drogę do ataku na
poziom 33 zł, co stworzyłoby silne fundamenty długoterminowego wzrostu.
BOMI
Od początku listopada 2008 r. walor konsolidował się w zwężającym się kanale spadkowym, aby w
pierwszej połowie kwietnia 2009 r., przy modelowym wzroście obrotów, wybić się ponad górne
ograniczenie kanału. Ostateczne potwierdzenie opuszczenia formacji spadkowej pojawiło się 21
kwietnia w postaci lokalnego minimum opartego o dotychczasową górną linię kanału. Od tego
czasu walor silnie zwyżkował pokonując w dobrym stylu opory przy poziomach 12 – 12,20 zł, które
stały się jednocześnie ważnymi wsparciami trwającego od połowy maja ruchu horyzontalnego.
Poziomy te zostały potwierdzone 38,2 – procentowym zniesieniem fali wzrostowej. Mając na
uwadze niechęć waloru do przebicia dołem tworzącej się linii trendu wzrostowego przy
systematycznym zbliżaniu się do górnego ograniczenia kanału horyzontalnego na poziomie 14,10 –
14,20 zł, w ciągu kilku następnych sesji należy spodziewać się pokonania wspomnianych oporów.
Zachowanie takie poparte wzrostem wolumenu obrotu umożliwi w niedalekiej przyszłości atak na
położone dość wysoko opory przy cenie 18,40 – 18,60 zł. Mniej prawdopodobny scenariusz
polegający na przebiciu dołem poziomów w okolicach 12 zł zaneguje co prawda linię dolnego
ograniczenia rodzącego się trendu wzrostowego, należy się wówczas jednak spodziewać silnej
obrony wsparcia w okolicach 11,10 – 11,20 zł. Dopiero dalsze spadki mają szansę w całości
zanegować falę wzrostową.
Autorzy
Część fundamentalna
Piotr Pochmara
Specjalista ds. Interwencji i Analiz
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych
Część techniczna
Paweł Wielgus
Specjalista ds. Interwencji i Analiz
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych
Strona 11 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS
Wrocław, 15.07.2009 r.
Niniejsze opracowanie nie jest rekomendacją w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715).
Stąd SII oraz autor nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego
opracowania.
Strona 12 z 12
ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław, tel.: +48 071 332 95 60, tel./fax.: +48 071 332 95 61 www.sii.org.pl , e-mail: [email protected]
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jest organizacją pożytku publicznego oraz członkiem WFIC i
EUROSHAREHOLDERS