Mex Polska

h
as
Fl
33/2011/FN (112) 9 września, 2011
Mex Polska
Wyniki Grupy Mex Polska w I połowie 2011
Wzrost przychodów ze sprzedaży w I poł. 2011 roku 28%
w ujęciu rok-na-rok. Wyniki Grupy Mex Polska w I poł. 2011
roku okazały się gorsze w porównaniu z takim samym okresem
roku poprzedniego. Pomimo wzrostu przychodów ze sprzedaży
do 16,4 mln PLN (wzrost 27,8% rok-do-roku) zysk był słabszy
w porównaniu z rokiem ubiegłym. Wzrost przychodów jest
konsekwencją działania lokali, które były uruchomione w II poł.
2010 roku, a także w I poł. 2011 roku.
EBITDA w I poł. 2011 roku na poziomie zbliżonym do I poł.
2010. Poziom EBITDA w I poł. 2011 roku pozostał na podobnym
poziomie rok-do-roku (wzrost o +2,2%), co implikuje spadek
marży EBITDA (z 21,3% w I poł. 2010 do 17,0% w I poł. 2011).
Głównym powodem spadku marży są koszty, które Grupa
poniosła w związku z otwieraniem nowych lokali.
Spadek EBIT i zysku netto w I poł. 2011 roku w ujęciu rokna-rok w wyniku wzrostu: (i) amortyzacji oraz (ii) kosztów
finansowych. Na spadek zysku operacyjnego oraz zysku netto
w I poł. 2011 roku największy wpływ miały: (i) niemal czterokrotny
wzrost amortyzacji (w wyniku otwarć nowych lokali) oraz (ii) niemal
czterokrotny wzrost kosztów finansowych związany z obsługą
wyemitowanych przez Grupę obligacji.
Osiągnięcie docelowych poziomów przychodów w nowych
lokalizacjach widoczne w I półroczu 2011. Aktualnie wszystkie
nowe lokale otwarte w ciągu poprzedniego roku osiągnęły swoje
docelowe poziomy przychodów ze sprzedaży zakładane przez
Grupę. W przypadku lokali, które już istniały, poszczególne wyniki
są lepsze niż w ubiegłym roku. Dodatkowo dużym sukcesem
okazał się lokal z nowego konceptu „Pijalnia Wódki i Piwa”,
który z uwagi na niskie koszty umożliwia osiąganie atrakcyjnych
poziomów marży netto. Niestety, o ile widoczny był rozwój Grupy
na poziomie sprzedaży, na zyski trzeba czekać.
te
No
Analityk: Michał Czerwiński, [email protected], +48 (22) 489 94 64
Sektor: Gastronomia
Spodziewana poprawa wyników w III-IV kwartale. Z uwagi
na sezonowość biznesu najlepsze miesiące w przypadku restauracji
Grupy przypadają na okres letni, w którym wyniki miesięczne
poszczególnych lokali mogą być nawet dwa razy wyższe od
uzyskiwanych w innych miesiącach. W przypadku klubów
muzycznych dużo lepsze wyniki osiągane są w okresie jesiennozimowym, podczas którego występuje znaczne nasilenie imprez
dla klientów instytucjonalnych. W konsekwencji Grupa przewiduje
poprawę wyników w III oraz IV kwartale bieżącego roku. Wtedy
też powinno być widać efekty działania nowych lokali na poziomie
operacyjnym.
Realizacja prognozy na rok 2011 uzależniona od terminu
oraz wielkości wpływów z planowanej emisji. Po I poł. 2011
roku zarząd Grupy nie widzi powodów do rewidowania prognozy
na cały rok. Realizacja prognozy Grupy na rok 2011 zależy
w dużej mierze od liczby nowych lokali, których uruchomienie jest
warunkowane terminem oraz wielkością wpływów z planowanej
emisji.
Fig. 1 Mex Polska; Wyniki za I półrocze 2011 oraz 2010
MSSF
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża EBIT
Zysk brutto
Marża zysku brutto
Zysk netto
Marża zysku netto
Źródło: Spółka
1H11
1H10
16,4
2,8
17,0%
1,8
11,3%
1,3
7,8%
1,0
6,2%
12,8
2,7
21,3%
2,5
19,4%
2,3
18,2%
1,8
14,3%
zmiana
% r/r
27,8%
2,2%
-25,6%
-44,9%
-44,8%
-
SŁOWNICZEK POJĘĆ
Rotacja należności w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach środki pieniężne z tytułu należności trafiają
do firmy, liczona według formuły 365 / (przychody ze sprzedaży / średni stan należności w danym okresie).
Rotacja zapasów w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach zapasy są sprzedawane i odnawiane, liczona
według formuły 365 / (koszt sprzedanych towarów / średni stan zapasów w danym okresie).
Rotacja zobowiązań handlowych w dniach – Pokazuje liczoną w dniach średnią szybkość regulacji
zobowiązań handlowych, liczona jest według formuły 365 / (koszt wytworzenia sprzedaży / średni stan
zobowiązań handlowych w danym okresie).
Płynność bieżąca – Pokazuje, w jakim stopniu możliwa jest ewentualna spłata zobowiązań krótkoterminowych
poprzez zamianę na gotówkę majątku obrotowego, liczona jest jako stosunek aktywów obrotowych
pomniejszonych o krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.
Płynność szybka Pokazuje zdolność do zapłaty zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na
gotówkę najbardziej płynnych składników aktywów obrotowych, liczona jako stosunek aktywów obrotowych
pomniejszonych o zapasy i krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.
Wskaźnik pokrycia odsetek – Pokazuje stopień zabezpieczenia obsługi długu, liczony jako stosunek zysku
z działalności gospodarczej powiększonego o odsetki do wartości odsetek.
Marża brutto na sprzedaży – Procentowy stosunek zysku brutto ze sprzedaży do wartości przychodów ze sprzedaży.
Marża EBITDA – Procentowy stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości
przychodów ze sprzedaży.
Marża EBIT – Procentowy stosunek zysku operacyjnego do wartości przychodów ze sprzedaży.
Marża zysku przed opodatkowaniem – Procentowy stosunek zysku przed opodatkowaniem do wartości
przychodów ze sprzedaży.
ROE – Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa w danym okresie.
ROA – Procentowy stosunek zysku netto powiększonego o odsetki do wartości aktywów przedsiębiorstwa
w danym okresie.
EV – Wielkość przybliżająca teoretyczny koszt przejęcia przedsiębiorstwa, liczona jako kapitalizacja spółki
powiększona o oprocentowane zobowiązania i pomniejszona o gotówkę i jej odpowiedniki (np.: krótkoterminowe
płynne papiery dłużne).
EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę.
CAGR – złożona roczna stopa wzrostu
Capex – nakłady inwestycyjne (nakłady finansowe na nabycie środków trwałych)
CE – Zysk netto powiększony o wartość amortyzacji.
Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek wartości dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej
ceny akcji.
Sprzedaż kasowa/ sprzedaż memoriałowa – Stosunek gotówki, który spółka otrzymała z tytułu sprzedaży
w danym okresie (sprzedaż liczona kasowo) do wartości sprzedaży wynikającej ze sprawozdań finansowych
za dany okres (ujętej memoriałowo), liczony jako wartość memoriałowa sprzedaży skorygowany o zmianę stanu
należności handlowych i podzielona przez wartość memoriałową sprzedaży.
Memoriałowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte memoriałowo, liczone jako suma kosztów
wytworzenia sprzedaży, kosztów sprzedaży, kosztów ogólnego zarządu i podatku dochodowego.
Kasowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte kasowo. Koszty operacyjne ujęte memoriałowo
skorygowane odpowiednio o zmianę stanu zapasów, zmianę stanu zobowiązań handlowych, amortyzację,
zapłacony podatek i zmianę podatków odroczonych.
FCFF – wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli. Obliczane jako strumień
środków pieniężnych pochodzących z działalności operacyjnej, skorygowany o uiszczony w gotówce podatek
dochodowy (zysk operacyjny po opodatkowaniu podatkiem dochodowym), powiększony o amortyzację oraz
pomniejszony o wysokość nakładów na kapitał trwały i zmianę kapitału obrotowego.
DM IDMSA wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i metodą DCF
(zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej
oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest
ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej.
Zaletą metody DCF jest to, iż jest ona uniezależniona od bieżącej rynkowej wyceny spółek porównywalnych
do wycenianej spółki. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące
się do wyznaczenia wartości rezydualnej.
Banki
Marża odsetkowa netto – Procentowy stosunek wyniku odsetkowego za dany okres sprawozdawczy netto do
średniej wartości aktywów w okresie
Skorygowana marża odsetkowa netto – Marża odsetkowa netto, w której wynik netto z odsetek został
skorygowany o wynik z wyceny punktów SWAP
Dochody pozaodsetkowe – Suma dochodów z prowizji i opłat, wyniku na operacjach finansowych, wyniku
z pozycji wymiany i dochodów z akcji i udziałów.
Spread odsetkowy – Różnica średniego oprocentowania aktywów odsetkowych i średniego oprocentowania
pasywów odsetkowych w danym okresie
Koszty/Dochody – Syntetyczny wskaźnik efektywności pokazujący procentową relację sumy kosztów ogólnych,
amortyzacji i pozostałych kosztów operacyjnych do wyniku na działalności bankowej powiększonego o pozostałe
przychody operacyjne
ROE – Procentowy stosunek zysku netto do średniej w okresie wartości kapitału własnego banku, powiększonego
o zysk netto za dany okres.
ROA – Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości aktywów banku w danym okresie
Współczynnik wypłacalności – Stosunek skorygowanych kapitałów własnych do aktywów i pozycji
pozabilansowych ważonych ryzykiem
EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę
BVPS – Wartość księgowa przypadająca na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę
Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej ceny akcji
Kredyty nieregularne – Kredyty zaklasyfikowane do kategorii „poniżej standardu”, „wątpliwe”, lub „stracone”
Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych – Procentowy stosunek pokrycia portfela kredytów
nieregularnych rezerwami celowymi
Rezerwy celowe – Rezerwy utworzone przez bank na pokrycie ryzyka związanego z działalnością kredytową
Rezerwa na ryzyko ogólne – Rezerwa, jaką mogą tworzyć banki na pokrycie ryzyk nie objętych rezerwami celowymi
Odpisy na rezerwy netto – Różnica między rezerwami utworzonymi i rozwiązanymi w danym okresie
DM IDMSA wycenia akcje analizowanych banków dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i zmodyfikowaną metodą DDM (zdyskontowanych płatności dywidend). Silną stroną metody porównawczej jest
uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą
metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych
do spółki wycenianej. Zaletą metody DDM jest to, że jest ona uniezależniona od bieżącej wyceny rynkowej spółek
porównywalnych do spółki wycenianej. Wadą metody DDM jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia,
zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej.
Założenia użyte w opracowaniu wyceny mogą ulec zmianie, wpływając tym samym na poziom wyceny. Wśród najważniejszych założeń wymienić należy wzrost PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany stóp procentowych i kursów walut,
poziomu zatrudnienia i zmian wynagrodzeń, popytu na dobra spółki, kształtowania się cen substytutów produktów spółki i cen surowców, intensyfikacji działań konkurencji, kondycji głównych odbiorców produktów spółki i jej dostawców,
zmian legislacyjnych, itp. Zmiany zachodzące w otoczeniu spółki są monitorowane przez osoby sporządzające rekomendację, szacowane, uwzględniane w wycenie i publikowane w rekomendacji, jak tylko zajdzie taka potrzeba.
SYSTEM REKOMENDACYJNY
Kupuj – fundamentalnie niedowartościowana (potencjał wzrostu (procentowa różnica pomiędzy 12M EFV i ceną rynkową) powyżej kosztu kapitału) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną
rynkową a wyceną;
Trzymaj – albo (i) właściwie wyceniona, lub (ii) fundamentalnie niedowartościowana/przewartościowana, ale brak katalizatorów, które mogą zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną;
Sprzedaj – fundamentalnie przewartościowana (12M EFV < obecna cena rynkowa) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną.
Przeważ – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot lepszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.
Neutralnie – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot zbliżony do zwrotu z benchmarku w ciągu następnego kwartału.
Niedoważ – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot gorszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.
Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje DM IDMSA. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany – zapadnięcie poprzez zmianę”– lub w dniu, w którym upływa 12 miesięcy od jej wydania – zapadnięcie poprzez upływ czasu,
którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej,
w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Benchmarkiem jest indeks WIG. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji
podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia
rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech
bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji.
Dział Klientów Instytucjonalnych
Tomasz Dudź
tel.: +48 (22) 489 94 14
[email protected]
Marcin Kozerski
tel.: +48 (22) 489 94 12
[email protected]
Bartłomiej Chorzępa
tel.: +48 (22) 489 94 11
[email protected]
Piotr Kopeć
tel.: +48 (22) 489 94 13
[email protected]
Marcin Fereniec
tel.: +48 (22) 489 94 23
[email protected]
Dział Analiz i Rekomendacji
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone wyłącznie w celu informacyjnym. Nie jest ono próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Wyrażane opinie
inwestycyjne są niezależnymi opiniami DM IDM SA. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W pracach wykorzystano wszystkie
publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania finansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także spotkania i rozmowy
telefoniczne z przedstawicielami emitenta. Wymienione źródła informacji IDM uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni
odzwierciedlają stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie IDM w dniu jego wydania. Nadzór nad DM IDM SA sprawuje
Komisja Nadzoru Finansowego w Warszawie.
IDM nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje
inwestycyjne podjęte na podstawie lektury opracowania ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego, własnego użytku profesjonalnych
inwestorów – klientów IDM, którzy otrzymali je bezpośrednio od IDM. Powielanie bądź publikowanie niniejszego raportu lub jego części bez pisemnej zgody IDM jest
zabronione.
Raport ten udostępniany jest klientom IDM w momencie publikacji. Podstawą sporządzanego raportu są wszystkie dane dostępne do momentu jego publikacji.
Osoba (osoby) sporządzające niniejszą rekomendację otrzymują wynagrodzenie zależne od wyników finansowych IDM, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku
na usługach bankowości inwestycyjnej. Jednak, jej (ich) wynagrodzenie nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych ze świadczenia usług
bankowości inwestycyjnej, jakie były lub mogą być uzyskiwane przez IDM.
Pomiędzy Domem Maklerskim IDMSA a Mex Polska S.A. występują następujące umowy i powiązania:
Dom Maklerski prowadzi depozyt obligacji serii A, B, C spółki Mex Polska i otrzymuje z tego tytułu wynagrodzenie.
Dom Maklerski prowadzi depozyt akcji spółki Mex Polska i otrzymuje z tego tytułu wynagrodzenie.
Dom Maklerski będzie przeprowadzał ofertę publiczną spółki Mex Polska i otrzyma z tego tytułu wynagrodzenie.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM IDM SA, analitykami przygotowującymi niniejszy raport i ich osobami bliskimi a emitentem papierów wartościowych,
którego dotyczy niniejsze opracowanie nie występują jakiekolwiek powiązania, a w szczególności w postaci: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym
i/lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających wydanie rekomendacji, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny
rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji
umów o submisje inwestycyjne lub usługowe oraz iv) pełnienia funkcji animatora rynku lub animatora emitenta, którego instrumenty są przedmiotem rekomendacji sporządzanej
przez IDM. Analitycy sporządzający niniejszy raport nie posiadają akcji spółki opisywanej w tym raporcie. Ponadto, spółka będąca podmiotem analizy nie posiada akcji
DM IDM SA. IDM nie zawarł z analizowaną spółką umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Inwestorzy powinni zakładać, że DM IDM SA ma
lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. Niniejszy raport został przekazany analizowanej spółce przed jego
rozpowszechnieniem do klientów.
Sobiesław Pająk, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 70
[email protected]
Sylwia Jaśkiewicz, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 78
[email protected]
Maciej Wewiórski
tel.: +48 (22) 489 94 62
[email protected]
Michał Sobolewski, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 77
[email protected]
Jakub Viscardi
tel.: +48 (22) 489 94 69
[email protected]
Łukasz Prokopiuk
tel.: +48 (22) 489 94 72
[email protected]
Andrzej Bernatowicz
tel.: +48 (22) 489 94 74
[email protected]
Michał Czerwiński
tel.: +48 (22) 489 94 64
[email protected]
Copyright © 2011 by DM IDMSA
Dom Maklerski IDMSA
Mały Rynek 7
31-041 Kraków
www.idmsa.pl
Information: (+48) 0 801 900 201