Alior Bank - Dom Maklerski BZ WBK

Transkrypt

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Polskie banki
Banki
Alior, BRE, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP
25 stycznia 2013
Słaby start, mocny finisz
W prezentowanym raporcie rozwijamy i uzasadniamy zalecenie „PrzewaŜaj”, które podaliśmy
w odniesieniu do polskich banków w dokumencie „Polska: Strategia dla rynku kapitałowego
na rok 2013” (13 grudnia 2012 r.). Biorąc pod uwagę niesprzyjającą sytuację na rynku, słabe
wyniki za IV kw. 2012 r. i I kw. 2013P oraz wysokie wyceny, początkowo sektor bankowy
będzie radził sobie zapewne słabiej niŜ szeroki rynek. Spodziewana poprawa sytuacji
makroekonomicznej w II poł. 2013 r. powinna jednak umoŜliwić mu nadrobienie zaległości w
kolejnych miesiącach. Ze względu na spore róŜnice w wycenach banków o duŜej i średniej
kapitalizacji zalecamy postawienie na mniejsze spółki. Najbardziej atrakcyjne są naszym
zdaniem banki o szczególnie wysokich wskaźnikach beta i duŜych portfelach kredytów w
CHF. Choć nasze prognozy dotyczące zysków na akcję w latach 2013–14P podnieśliśmy
tylko w niewielkim stopniu, niŜsze stopy wolne od ryzyka spowodowały znaczne
podwyŜszenie rekomendacji. Podnosimy zalecenia dla PKO BP i BRE do „Kupuj” (cena
docelowa 43,3 zł dla PKO BP i 389,9 zł dla BRE), dla Millennium, ING BSK i Pekao
zwiększamy
natomiast
rekomendację
do
„Trzymaj”.
W
przypadku
Handlowego
podtrzymujemy zalecenie „Sprzedaj” (cena docelowa 82,5 zł). Prezentowany raport po raz
pierwszy obejmuje równieŜ banki Alior (rekomendacja „Kupuj”, cena docelowa 96 zł) i Getin
Noble Bank (rekomendacja „Kupuj”, cena docelowa 2,4 zł). Wyniki za IV kw. 2012 r. ukaŜą
prawdopodobnie pierwsze konkretne oznaki słabości w dziedzinie zysków sektora
bankowego. Gdybyśmy mieli wskazać naszego faworyta na ten sezon, byłby to Bank
Millennium oraz — być moŜe — ING BSK.
W prezentowanym raporcie uzasadniamy naszą pozytywną ocenę polskiego sektora bankowego, o której pisaliśmy
juŜ w dokumencie „Polska: Strategia dla rynku kapitałowego na rok 2013” (13 grudnia 2012 r.). Nasze zalecenia odbiegają
od konsensusu i mogą wydawać się nielogiczne, jeśli weźmiemy pod uwagę negatywną korelację występującą dotychczas
między cenami banków a spadkiem cen i produkcji przemysłowej oraz indeksów PMI. Opieramy się jednak na załoŜeniu, Ŝe
w 2013 r. nastąpi odbicie w cyklu, a spółki o charakterze wczesnocyklicznym, takie jak banki, dobrze poradzą sobie w
okresie oŜywienia. Zakładamy, Ŝe w I kw. 2013 r. polska gospodarka będzie słabnąć, natomiast kolejne kwartały przyniosą
stopniową poprawę sytuacji. Podobnie — choć z pewnym opóźnieniem — powinny zachować się zyski banków. W
pierwszej części roku ich akcje będą więc spisywać się stosunkowo słabo (nieciekawe wyniki w połączeniu ze słabymi
danymi makro i potencjalną podaŜą akcji), jednak wraz z przyspieszającą gospodarką powinien poprawiać się równieŜ
sentyment względem sektora bankowego. Dlatego zalecamy inwestorom wykorzystywanie wszelkich potencjalnych obniŜek
kursów akcji.
W przypadku sześciu banków objętych juŜ naszymi raportami podnosimy nieco nasze szacunki na lata 2013–15. To
efekt m.in. niŜszych stóp wolnych od ryzyka (obniŜenie z 4,5% na 4,1%) i przedłuŜenia okresu uwzględnianego w wycenie
do 2015 r. PodwyŜszenie prognoz powoduje równieŜ podniesienie cen docelowych i rekomendacji. Wydajemy zalecenie
„Kupuj” dla akcji PKO BP (wcześniej było to „Trzymaj”, cena docelowa podwyŜszona o 19% do 43,3 zł) i BRE (cena
docelowa podwyŜszona o 33% do 389,9 zł). Podnosimy teŜ ze „Sprzedaj” na „Trzymaj” rekomendacje dla ING BSK,
Millennium i Pekao. W przypadku Handlowego podtrzymujemy natomiast zalecenie „Sprzedaj”.
Rozpoczynamy teŜ wydawanie raportów dla banków Alior („Kupuj”, cena docelowa 96 zł) i Getin Noble Bank
(„Kupuj”, cena docelowa 2,4 zł). Ryzyka biznesowe są tu wprawdzie znacznie wyŜsze niŜ w przypadku większych
instytucji, sądzimy jednak, Ŝe wskaźnik P/E na 2014P poniŜej 10x moŜe wynagrodzić inwestorom ponoszone ryzyko. Nasze
pozytywne nastawienie do obu spółek wynika równieŜ z przekonania, Ŝe róŜnice w ich wycenach w porównaniu ze średnią
dla sektora zaczną się zmniejszać, w miarę jak gospodarka będzie wchodzić w fazę oŜywienia, a inwestorzy zaczną
odwracać się od spółek defensywnych, o wysokim wskaźniku beta i stawiać na bardziej ryzykowne aktywa.
Obecnie przewidujemy, Ŝe zagregowane zyski ośmiu banków objętych naszymi analizami spadną w 2013 r. o 8% —
w naszych poprzednich prognozach zakładaliśmy spadek o 10% i niemal niezmienny poziom zysków w 2012 r. To
przewidywania poniŜej konsensusu (o ok. 1%), uwzględniliśmy w nich jednak opłaty wnoszone na rzecz BFG (0,05% x
12,5-krotność sumy wymogów kapitałowych na koniec 2012P) i przyjęliśmy średnią opłatę interchange w wysokości 1,2%
(w 2012 r.: 1,6%). Kolejne lata powinny przynieść znaczną poprawę zysków — spodziewamy się ich wzrostu o 13% w
2014 r. i o 12% w 2015 r. Średnioroczną stopę wzrostu zysku w latach 2013–15P w przypadku Alior Banku i Getin Noble
Banku szacujemy na 5% (dla zysku nieskorygowanego: odpowiednio 47% i 32%). Tym samym banki te znalazłyby się w
czołówce, stawkę zamyka natomiast Handlowy (-2%).
Średni wskaźnik P/E na 2013P dla ośmiu banków opisanych w niniejszym raporcie to 14,8x. Ich średni wskaźnik
P/BV wynosi natomiast 1,6x. Jeśli weźmiemy pod uwagę szacunki na przyszły rok, wyceny stają się znacznie bardziej
wywaŜone — wskaźnik P/E na poziomie 12,9x (prognozowana średnia na kolejny rok to 13,1x) i P/BV w wysokości 1,4x
przy 11,2-procentowej stopie ROE. Wskaźników tych nie moŜna oczywiście uznać za wyjątkowo atrakcyjne w aspekcie
historycznym, jednak w porównaniu z rentownością obligacji i bankami z regionu oraz po uwzględnieniu aktualnych niskich
stóp wolnych od ryzyka wykazują one potencjał wzrostowy.
Wyniki za IV kw. 2012 r. ukaŜą prawdopodobnie pierwsze konkretne oznaki słabości w dziedzinie zysków sektora
bankowego. Gdybyśmy mieli wskazać naszego faworyta na ten sezon, byłby to Bank Millennium oraz — być moŜe — ING
BSK.
P/E (x)
2013E
Alior Bank
Bank Handlowy
BRE Bank
ING BSK
Getin Noble Bank
Millennium
Pekao
PKO BP
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Kupuj
Sprzedaj
Kupuj
Trzymaj
Kupuj
Trzymaj
Trzymaj
Kupuj
Cena w dniu
wydania
Cena docelowa
74,0
97,1
335,0
88,6
2,0
5,12
167,5
34,9
96,0
82,5
389,9
98,4
2,4
5,42
171,2
43,3
2014E
13,5
9,8
1,8
1,5
Bank Handlowy
16,0
15,3
2,0
2,0
BRE Bank
13,0
12,3
1,4
1,3
ING BSK
15,3
14,9
1,4
1,3
GNB
17,5
9,9
1,1
1,0
Millennium
14,3
13,5
1,2
1,1
Pekao
16,0
14,8
1,9
1,8
PKO BP
13,5
11,5
1,7
1,5
Sektor (mediana)
14,8
12,9
1,6
1,4
Rekomendacja
Cena docelowa (zł)
BieŜąca Poprz. BieŜąca Poprz.
Alior Bank
Bank Handlowy
BRE Bank
ING BSK
GNB
Millennium
Pekao
PKO BP
Kupuj
Zmiana
n.a.
96.0
n.a.
Sprz. Sprz.
82.5
79.2
4%
Kupuj Sprz.
389.9
293.3
33%
Trzymaj Sprz.
38%
n.a.
98.4
71.4
n.a.
2.4
n.a.
n.a.
Trzymaj Sprz.
5.4
3.9
37%
Trzymaj Sprz.
171.2
150.9
13%
43.3
36.5
19%
Kupuj
Kupuj
Trz.
Szac. IV kw.’12
r/r
114
-9%
226 -21%
188 -12%
216
-2%
852 -11%
-10*
-n/a
697 -10%
56 -18%
Zysk netto
Millennium
BRE Bank
ING BSK
Bank Handlowy
PKO BP
Alior Bank
Pekao
GNB
Potencjał wzrostowy /
spadkowy
30%
-15%
16%
11%
19%
6%
2%
24%
2013E
Alior Bank
Banki: rekomendacje oraz ceny docelowe
Rekomendacja
P/BV (x)
2014E
Zespół analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Data publikacji
kw/kw
-8%
-12%
-7%
-14%
-7%
n/a
-13%
-8%
1 lutego
8 lutego
13 lutego
14 lutego
4 lutego
7 marca
15 marca
21 marca
Banki
25 stycznia 2013r.
Słaby start, mocny finisz
Choć bez entuzjazmu spoglądamy na krótkoterminowe perspektywy polskich banków (brak
większej korekty kursów akcji w ostatnim czasie, spodziewane słabe wyniki za IV kw. 2012 r. i
I kw. 2013 r.), w prezentowanym raporcie ponawiamy zalecenie „PrzewaŜaj” dla tego sektora
(pisaliśmy o tym wcześniej w dokumencie „Polska: Strategia dla rynku kapitałowego 2013” z
13 grudnia 2012 r.). Nasze pozytywne nastawienie wynika z przekonania, Ŝe w II poł. 2013 r.
nastąpi odbicie w globalnej gospodarce. Sądzimy teŜ, Ŝe w okresie oŜywienia gospodarczego
to właśnie sektor bankowy wypadnie najlepiej.
W przeciwieństwie do minionych 12 miesięcy rok 2013 zapowiada się na rok rotacji w
portfelach. Sądzimy, Ŝe początkowo banki będą radzić sobie słabiej niŜ szeroki rynek
(niekorzystne połączenie kilku aspektów: słabe dane makro przekładające się na słabsze
wyniki, ryzyko głębszych cięć stóp procentowych, ryzyko regulacyjne i podaŜ akcji banków),
nadgonią jednak w kolejnych miesiącach (około marca/kwietnia), gdy szanse na powrót
dobrej koniunktury staną się bardziej widoczne.
Wczesnocykliczny charakter sektora i jego silna korelacja z produkcją przemysłową/PKB
sprawiają, Ŝe banki wkraczają właśnie w najtrudniejszy okres. Teoretycznie inwestorzy
powinni więc zacząć zwiększać swoje zaangaŜowanie w tej branŜy juŜ teraz, na początku
cyklu, i wykorzystać wszelkie pojawiające się spadki kursów akcji.
Rys. 1. WIG Banki vs. produkcja przemysłowa
Rys. 2. WIG Banki i WIG vs. industrial production
10,000
30
WIG Banks (lhs)
1.2
30
Industrial output (rhs)
9,000
25
8,000
20
WIGBank vs. WIG (lhs)
Industrial output (rhs)
1.2
25
20
1.1
7,000
15
6,000
10
5,000
5
4,000
0
3,000
-5
15
1.1
10
1.0
5
0
1.0
-5
0.9
-10
-15
Jul-12
Dec-11
Oct-10
May-11
Mar-10
Jan-09
Aug-09
Jun-08
Apr-07
Nov-07
Sep-06
Jul-05
Feb-06
Dec-04
Oct-03
May-04
Mar-03
Jan-02
-20
Aug-02
May-12
Jan-11
Sep-11
May-10
Jan-09
Sep-09
May-08
Jan-07
Sep-07
May-06
Jan-05
0.8
Sep-05
-20
May-04
0
Jan-03
0.9
Sep-03
-15
May-02
1,000
Jan-01
-10
Sep-01
2,000
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
Rys. 3. WIG Banki vs. Wibor 3M
150
Rys. 4. WIG Banki vs. podaŜ pieniądza
50
WIG Bank - subsequent 12m return
(lhs)
3M Wibor - 12 month change (bps)
(rhs)
100
150
10
WIG Bank - subsequent 12m return (lhs)
3M Wibor (rhs)
40
30
20
50
9
100
8
50
10
0
0
7
0
6
-10
-50
-20
-30
-100
-50
5
-100
4
-40
Jul-12
Dec-11
Oct-10
May-11
Mar-10
Aug-09
Jan-09
Jun-08
Nov-07
Apr-07
Feb-06
Sep-06
Jul-05
Dec-04
May-04
Oct-03
Mar-03
Jan-02
3
Aug-02
Jul-12
Dec-11
Oct-10
May-11
Mar-10
Jan-09
Aug-09
Jun-08
Apr-07
Nov-07
Feb-06
Sep-06
Jul-05
Dec-04
Oct-03
May-04
Mar-03
Jan-02
-50 -150
Aug-02
-150
Banki
25 stycznia 2013r.
Rys. 5. WIG Banki vs. podaŜ pieniądza
Rys. 6. WIG Banki – przyszłoroczne P/E
25 140.0
10,000
WIG Bank (lhs)
9,000
M3 (rhs)
25
12-month subsequent return (lhs)
120.0
M3 (rhs)
20 100.0
8,000
20
80.0
7,000
15
5,000
15
60.0
6,000
40.0
10
10
20.0
4,000
0.0
5
3,000
5
-20.0
2,000
0
-40.0
1,000
0
-60.0
Jul-11
Dec-10
Oct-09
May-10
Mar-09
Jan-08
Aug-08
Jun-07
Apr-06
Nov-06
Sep-05
Jul-04
Feb-05
Dec-03
Oct-02
May-03
Mar-02
Jan-01
-5
Aug-01
-80.0
May-12
Jan-11
Sep-11
May-10
Jan-09
Sep-09
May-08
Jan-07
Sep-07
May-06
Jan-05
Sep-05
May-04
Jan-03
Sep-03
May-02
Jan-01
-5
Sep-01
0
Biorąc pod uwagę róŜnice w wycenach banków o duŜej i małej/średniej kapitalizacji,
zalecamy inwestorom trzymanie się z daleka od Pekao (P/E na 2013P — 16x, na 2014P
— 15x) i Handlowego (odpowiednio: 16x i 15x), poniewaŜ ich defensywny charakter i stopy
dywidendy powyŜej 5% zaczną wkrótce tracić blask. Handlowy, który świetnie radził sobie w
2012 r. dzięki wyjątkowo defensywnemu charakterowi (niewielka wraŜliwość na spadki
produkcji przemysłowej i stóp procentowych oraz pozytywna korelacja ze spadającą
rentownością obligacji) raczej nie powtórzy swoich sukcesów w tym roku.
Rys. 7. P/BV vs. ROE
Fig. 8. P/BV vs. ROE
2.5
2.5
EXPENSIVE?
Handlowy
Handlowy
P/Book (YE13)
PKO BP Alior
ING BSK
ING BSK
1.0
CHEAP?
P/Book (YE14)
Millennium
0.5
0.5
ROE (2013E)
ROE (2014E)
14%
13%
12%
11%
10%
9%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
CHEAP?
0.0
0.0
7%
Alior
GNB
GNB
Millennium
PKO BP
BRE Bank
BRE Bank
1.0
6%
Pekao
1.5
8%
1.5
2.0
Pekao
15%
2.0
R² = 0.3835
EXPENSIVE?
R² = 0.6391
Bank Millennium nie jest juŜ bardzo tani (P/E na 2013P i 2014P na poziomie 14x), choć
dzięki wskaźnikowi P/BV na koniec 2014 r. na poziomie 1,1x moŜe on być w dalszym ciągu
celem przejęcia lub fuzji. Spółka moŜe teŜ dobrze sobie radzić przy słabszym kursie CHF. Ze
względu na wycenę wydajemy dla niej rekomendację „Trzymaj”.
Banki
25 stycznia 2013r.
Rys. 9. WIG Banki – przyszłoroczne P/E
Rys. 10. WIG Bank – przyszłoroczne P/E
4.0
1.20 4.0
CHFPLN curncy
BRE relative
1.20
CHFPLN curncy
3.5
1.00
3.0
MIL relative
3.5
1.00
3.0
0.80
0.80
2.5
2.5
2.0
0.60 2.0
1.5
0.60
1.5
0.40
1.0
0.40
1.0
0.20
0.20
0.00
Jan-01
Aug-01
Mar-02
Oct-02
May-03
Dec-03
Jul-04
Feb-05
Sep-05
Apr-06
Nov-06
Jun-07
Jan-08
Aug-08
Mar-09
Oct-09
May-10
Dec-10
Jul-11
Feb-12
May-12
Jan-11
Sep-11
May-10
Jan-09
Sep-09
May-08
Jan-07
Sep-07
May-06
Jan-05
Sep-05
May-04
Jan-03
Sep-03
0.00 0.0
May-02
0.0
Jan-01
0.5
Sep-01
0.5
Po niedawnym wzroście kursu akcji bank ING BSK jest droŜszy niŜ większość
banków o średniej kapitalizacji. Perspektywy w zakresie zysków na rok 2014 wydają
się solidne, choć z uwagi na konserwatywny charakter i bardzo niski wskaźnik beta
banku mogą to nie być najlepsze akcje na rok 2013. Rekomendacja „Trzymaj”.
Najbardziej podobają nam się banki o średniej kapitalizacji, wysokim wskaźniku
beta i duŜych portfelach kredytów w CHF, w szczególności Alior i Getin Noble
Bank. Ryzyka biznesowe są tu bez wątpienia znacznie wyŜsze, sądzimy jednak, Ŝe
wskaźnik P/E na 2014P na poziomie 10x moŜe wynagrodzić inwestorom ponoszone
ryzyko.
BRE Bank jest obecnie notowany na całkiem rozsądnym poziomie cenowym (P/E
o wartości 13x na 2013P i 12x na 2014P), a jego zyski mogą zaskoczyć na plus dzięki
większej popularności produktów/usług wśród klientów mBanku. Rekomendacja „Kupuj”.
PKO BP oferuje natomiast potencjał wzrostowy, choć zyski banku są bardzo
wraŜliwe na spadek stóp procentowych. Do kluczowych czynników odpowiadających za
słabsze zachowanie kursu w porównaniu z głównym rywalem banku, czyli Pekao, oraz
róŜnice w wycenie względem innych banków, naleŜał trwający od dawna nawis
podaŜowy. PodaŜ zmaterializowała się wreszcie kilka dni temu (BGK i Skarb Państwa
sprzedały wspólnie pakiet 12,2% udziałów), akcje PKO BP powinny więc wkrótce
odnotować odbicie. Wcześniej moŜna się jednak spodziewać przejściowego okresu
słabości. NaleŜy teŜ zauwaŜyć, Ŝe ryzyko podaŜy nie znikło całkowicie, poniewaŜ Skarb
Państwa zamierza zmniejszyć pakiet akcji pozostały mu po niedawnym uplasowaniu
(31,4%) do 25%. Odbędzie się to zapewne w duŜej mierze przez przeniesienie udziałów
do BGK, akcje te nie trafią więc raczej na rynek w najbliŜszym czasie. Rekomendacja
„Kupuj”.
\
Banki
25 stycznia 2013r.
Alior Bank
Banki
ALR
25 stycznia 2013 r.
WciąŜ duŜy potencjał wzrostowy
Kupuj (nowa)
Rekomendacja
Zalecenie taktyczne
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Alior Banku od zalecenia „Kupuj” i
ceny docelowej wynoszącej 96 zł (potencjał wzrostu o 30%). Bank jest liderem
rynku w dziedzinie technologii i produktów, oferuje teŜ znaczne (choć
niepozbawione ryzyka) perspektywy wzrostu. Nasze prognozy wypadają poniŜej
konsensusu; szacujemy, Ŝe średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w
latach 2013–14P sięgnie 25%, czyli znacznie powyŜej średniej rynkowej (7%).
Sytuację moŜe dodatkowo oŜywić pojawienie się nowego inwestora
strategicznego w 2013 r. Wycena spółki (wskaźnik P/E na 2013P na poziomie
13,5x, zbliŜony do średniej dla sektora) wydaje się w dalszym ciągu
odzwierciedlać raczej niepokój inwestorów w związku z czynnikami ryzyka
(duŜa ekspozycja na poŜyczki konsumenckie, wysoki udział segmentu
bancassurance w przychodach) niŜ moŜliwy potencjał wzrostowy. W wynikach
za IV kw. 2012 r. spółka wykaŜe zapewne stratę (jednorazowe bezgotówkowe
rozliczenie programu motywacyjnego dla menedŜerów), nie powinno to jednak
odstraszyć inwestorów.
-
Cena (zł, 24 stycznia 2013r.)
74.0
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
96.0
Kapitalizacja (mln zł)
4 705
Free float (%)
57
Liczba akcji (mln)
63,38
Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje)
n.a.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
100
Price
Buy
Sell
95
WIG rebased
Hold
Under Rev iew
90
Polityka dywidendowa. W latach 2013–15 nie spodziewamy się wypłat dywidendy, poniewaŜ — mimo
niedawnego podwyŜszenia kapitału — szybki wzrost bilansu będzie wymagał zatrzymania znacznych środków.
Wycena. Nasze prognozy na 2013P wypadają poniŜej konsensusu; na ich podstawie wskaźnik P/E Alior Banku
wynosi 13,5x, P/BV sięga 1,8x, natomiast stopa ROE kształtuje się na poziomie 14%. Kolejne lata powinny
przynieść szybki spadek wskaźników i praktycznie nietkniętą wartość ROE. MoŜe się wydawać, Ŝe wskaźniki te
leŜą w okolicach lub powyŜej średniej rynkowej (odpowiednio: 13,5x i 1,4x), jednak szybki rozwój i moŜliwe
pojawienie się nowego inwestora strategicznego spokojnie równowaŜą wyŜszy profil ryzyka banku.
Cena docelowa i rekomendacja. Wyznaczamy cenę docelową akcji Alior Banku na 96 zł (potencjał wzrostu o
30%). Określiliśmy ją za pomocą dwóch metod — zysku rezydualnego (50%) i uzasadnionej wyceny kapitału
własnego (50%). Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 4,11% (średnia 3miesięczna), wskaźnik beta = 1,2, premia za ryzyko = 5% i g = 4,0%.
Alior: Podsumowanie finansowe
W milionach zł, o ile nie podano inaczej
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
2010
306
159
575
18
-141
-104
-36,5
3,9
0,0
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
2011
495
340
994
355
-189
152
24,9
3,4
0,0
2012E
706
515
1 421
495
-276
183
25,7
2,1
0,0
2013E
855
614
1 704
831
-400
349
13,5
1,8
0,0
2014E
1,005
710
1 993
1,052
-459
480
9,8
1,5
0,0
2015E
1,118
812
2 258
1,240
-515
587
8,0
1,3
0,0
80
75
70
65
60
55
Jan-13
Jan-13
Jan-13
Dec-12
Jan-13
50
Dec-12
Prognoza zysków. Po 21-procentowym wzroście zysków (licząc w oparciu o wskaźniki główne, a w ujęciu
skorygowanym o program motywacyjny dla menedŜerów — o 96%) w 2012 r., dynamika w kolejnych okresach
moŜe być równie dobra — szacujemy, Ŝe w latach 2013–15P zysk na akcję będzie rósł średnio o 25% rocznie.
Znaczny wzrost wolumenu kredytów (średnio o 18% rocznie), 16-procentowy średnioroczny wzrost przychodów
z prowizji (segment bancassurance odgrywa tu wciąŜ główną rolę, w jego przypadku przyjęliśmy jednak
znacznie bardziej konserwatywne stopy wzrostu niŜ dotychczas) i spore przychody z tytułu prowizji generowane
przez nowe segmenty działalności (Alior Sync, Alior Express oraz usługi/platformy walutowe) powinny łącznie
zwiększać przychody banku średnio o 17% rocznie. Większy efekt skali zapewni spółce silną dźwignię
operacyjną i w rezultacie umoŜliwi jej obniŜenie wskaźnika kosztów do dochodów z 56% (w ujęciu
skorygowanym) w 2012P do 45% w 2015P. Ten szybki rozwój nie będzie jednak pozbawiony ryzyka, poniewaŜ
zakładany wzrost kosztów ryzyka (250 p.b. w latach 2013–15P wobec 232 p.b. w 2012P) zwiększy odpisy z
tytułu utraty wartości kredytów niemal dwukrotnie do 2015 r.
85
Dec-12
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Spodziewamy się, Ŝe zysk netto Alior Banku spadnie pod kreskę (10 mln
zł) ze względu na jednorazowe koszty programu motywacyjnego dla menedŜerów (ponad 140 mln zł).
Zasadnicze wyniki powinny wypaść dobrze — przewidujemy wzrost dochodu odsetkowego netto o niemal 63%
r/r, 18-procentowy wzrost wyniku z tytułu prowizji i 7-procentowy wzrost dochodów z innych kategorii. Będzie to
wprawdzie rezultatem niskiej bazy, ale takŜe znacznego wzrostu akcji kredytowej w ostatnich kwartałach. Koszty
ryzyka będą w dalszym ciągu stopniowo rosnąć — trend ten potrwa naszym zdaniem przez większą część 2013
r. z uwagi na wyŜszy od przeciętnego profil ryzyka banku i duŜą ekspozycję na klientów indywidualnych oraz
małe i średnie przedsiębiorstwa.
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.
24/01/2012 indeks WIG zamknął się na poziomie 47942.
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
-
-
-
Główni akcjonariusze
Carlo Tassara
EBRD
-
-
-
% głosów
37,3
8,8
Genesis Asset Managers
6,1
Wellington Management Company
5,0
Opis spółki
Alior Bank rozpoczął działalność w 2008 roku i od tego
czasu zdobył prawie 4% udział w rynku kredytów
hipotecznych i 3% w kredytach konsumpcyjnych. Bank
dysponuje siecią 680 oddziałów własnych i franczyzowych
oraz zatrudnia 4,7 tys. osób.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
ALIOR BANK: w yce na ce ny doce low e j
W złotych/akcjach chyb a Ŝe inaczej
M e toda
Zysku rezydualnego
WEV
Średnia cena docelow a
Potencjał w zrostu ceny
Source: DM BZ W BK
ALIOR BANK: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
Implikow ana P/B (x)
YE15E BV PS
Wartość f air (Y E15)
Wartość obecna ceny f air
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
PV kapitału + DPS (Jan'13)
Miesiąc
PV (obecne)
12- miesięczna w ycena
Potencjał w zrostu
Źródło: DM BZ W BK
TP
103.8
88.3
96.0
29.8%
Wzros t
40%
19%
14.4
10.2
4.0
1.7
57.7
96.5
79.4
0.0
0.0
0.0
0.0
79.4
1
80.1
88.3
19%
Waga
50%
50%
ALIOR BANK: oblicze nie COE
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
10.2
Źródło: Bloomb erg, DM BZ W BK; * 3-m średnia PLN 10-letnich ob ligacji
-
€
€
€
ALIOR BANK: M ode l zys k u re zydualne go
W milionach PLN
Zysk netto
Kapitał w łasny (YE)
ROE
COE
Nadw yŜkow a stopa zw rotu
Zysk rezydualny
PV zysku rezydualnego
Okres przejściow y (2016-2020E)
Nieskończoność
Suma w artości w ew nętrznej
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Wartość f air (Sty'13)
Miesiąć
Wartość f air (obecnie)
Potencjał w zrostu
2012E
2013E
183
349
2,254
2,603
10.9%
14.4%
10.2%
10.2%
0.7%
4.2%
12
101
294
Grow th (CAGR)
ROE (avg.)
11.1%
16.0%
4.0%
14.9%
3,685
63.6
58.0
35.4
93.4
1
94.2
103.8
40%
2014E
480
3,083
14.4%
10.2%
4.2%
118
2015E
587
3,670
14.4%
10.2%
4.2%
141
Pay-out (avg.)
25%
40%
Total value
1,746
6,594
PV
896
2,494
Banki
25 stycznia 2013r.
Bank Handlowy
Banki
BHW
25 stycznia 2013 r.
Ubiegłoroczna gwiazda w tym
roku na końcu stawki?
Sprzedaj
Rekomendacja
(podtrzymana)
NiedowaŜaj
Zalecenie taktyczne
Zyski Handlowego za IV kw. 2012 r. na poziomie 216 mln zł (spadek o 2% r/r)
nie dorównają średniej za pierwsze 9 miesięcy 2012 r. ze względu na niŜsze
zyski handlowe i dochód odsetkowy netto (niŜsza rentowność obligacji). NaleŜy
zwrócić jednak uwagę na koszty operacyjne i pierwsze korzyści z
przeprowadzonej restrukturyzacji. ObniŜyliśmy nasze szacunki co do zysku na
akcję w latach 2013–14P przez zmniejszenie zakładanych przychodów o ok. 2–
3%, jednocześnie zredukowaliśmy natomiast presję na rezerwy. Nasze nowe
prognozy zakładają średnioroczny spadek zysku na akcję w latach 2013–15P o
niemal 2% po 28-procentowym wzroście w 2012P. Nieznacznie podnosimy cenę
docelową do 82,5 zł (głównie ze względu na niŜszą stopę wolną od ryzyka).
Podtrzymanie naszej rekomendacji „Sprzedaj” jest uzasadnione przez potencjał
spadku o 15% (całkowity zwrot: -10%) i wysokie wskaźniki na 2013P (P/E:
16,0x, P/B: 1,8x). Akcje Handlowego świetnie radziły sobie w 2012 r., a my
zdecydowanie pomyliliśmy się co do tych papierów. W 2013 r. szczęście
odwróci się jednak naszym zdaniem od tych akcji, a rynek nabierze apetytu na
spółki o wyŜszym wskaźniku beta.
97,10
82,50
12 687
Free float (%)
25,0
Liczba akcji (mln)
130,7
42,70
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
110
WIG20 rebased
Hold
Under Rev iew
100
90
Polityka dywidendowa. Tegoroczna dywidenda jest ograniczona do 75% zysku z 2012 r. — przekłada się to na
najwyŜszą na rynku stopę dywidendy wynoszącą 5,6%. W kolejnych latach spółka powróci zapewne do
przeznaczania ponad 90% zysku na wypłatę dywidendy, choć jej stopa wzrośnie tylko nieznacznie (do 5,9–
6,2%) z powodu negatywnych prognoz finansowych.
Wycena. Bank Handlowy jest notowany ze wskaźnikami P/E na 2013P na poziomie 16,0x i P/BV o wartości
1,8x. Są one naszym zdaniem zbyt wysokie z uwagi na prognozowaną stopę ROE na 2013P na poziomie 11% i
spodziewany 16-procentowy spadek zysków. Wskaźniki te oznaczają teŜ znaczną premię wobec średnich
rynkowych.
Cena docelowa i rekomendacja. PodwyŜszamy cenę docelową o 4% do 82,5 zł ze względu na wprowadzenie
nowej, niŜszej stopy wolnej od ryzyka (4,11% dla średniej 3-miesięcznej) i przedłuŜenie okresu objętego wyceną
do 2015 r. Ujemna stopa zwrotu (nominalnie: 15%, po skorygowaniu o dywidendę: 10%) sprawia, Ŝe
podtrzymujemy dla banku rekomendację „Sprzedaj”.
Handlowy: Podsumowanie finansowe
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
2009
1 505
561
2 582
1 198
-546
504
25,2
2,0
0,0
2010
1 499
655
2 559
1 183
-243
755
16,8
2,0
3,9
2011
1 434
643
2 427
995
-117
736
17,2
2,0
0,0
2012E
1 495
602
2 720
1 259
-79
941
13,5
1,8
2,8
2013E
1 436
591
2 469
1 069
-80
792
16,0
1,8
5,6
2014E
1 575
617
2 590
1 150
-76
831
15,3
1,7
5,9
70
60
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Nov-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
Apr-12
Mar-12
50
Feb-12
Rewizja zysków i prognozy. ObniŜyliśmy nasze szacunki co do zysku na akcję w latach 2013–14P przez
zmniejszenie zakładanych przychodów o ok. 2–3%, jednocześnie zredukowaliśmy natomiast presję na rezerwy.
Nasze nowe prognozy zakładają średnioroczny spadek zysku na akcję w latach 2013–15P o niemal 2% po 28procentowym wzroście w 2012P. Sieć placówek franszyzowych Handlowego powinna być w dalszym ciągu
bardzo dochodowa — spodziewany jest 6–7-procentowy wzrost dochodów, dobra marŜa odsetkowa netto
wynosząca 4–5% (efekt niskokosztowej bazy finansowania i braku obniŜających marŜe kredytów hipotecznych
w portfelu) oraz jedna z najwyŜszych marŜ prowizyjnych. Z uwagi na olbrzymie zyski kapitałowe z obligacji
odnotowane w 2012 r. całkowicie osłabnie natomiast dynamika zysków. WaŜnym słabym punktem banku
pozostanie teŜ dość niska stopa ROE (11–12% w całym okresie objętym prognozą).
80
Jan-12
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Zyski Handlowego za IV kw. 2012 r. na poziomie 216 mln zł (spadek o
2% r/r) nie dorównają średniej za pierwsze 9 miesięcy 2012 r. z uwagi na niŜsze zyski handlowe i dochód
odsetkowy netto (niŜsza rentowność obligacji). MarŜa odsetkowa netto wizualnie się poprawi, będzie to jednak
wyłącznie efekt znacznie niŜszego bilansu (stosunek kredytów do depozytów ponownie powyŜej 80%). Wynik z
tytułu prowizji moŜe spaść poniŜej 150 mln zł ze względu na niski wolumen nowych kredytów i słabą sprzedaŜ
produktów inwestycyjnych. Jeśli chodzi o koszty operacyjne, w 2013 r. uwidocznią się pierwsze oszczędności
uzyskane w wyniku restrukturyzacji, choć w IV kw. 2012 r. zostaną one w części zniwelowane przez bonusy
sezonowe i wzrost wskaźnika kosztów do dochodów do 54%. Odpisy z tytułu utraty wartości kredytów
pozostaną zapewne na stabilnym poziomie powyŜej 20 mln zł (koszt ryzyka wyniesie 52 p.b.).
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Sprz.
12.10.12
89,30
82,50
8,8%
0,5
Trz.
10.7.12
80,00
79,20
11,6%
5,9
Trz.
26.04.12
74,80
79,10
7,0%
5,3
Citibank
% głosów
75,0
Opis spółki
Bank Handlowy (Citi Handlowy) jest 7 największym
bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki
zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych.
Bank działa w ramach 149 własnych placówek i zatrudnia
5,8 tys. pracowników.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
Bank Handlow y: k alk ulacja TP
M e toda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
86.5
81.3
79.6
82.5
-15.1%
Wzros t
-11%
-16%
-18%
Waga
33%
33%
33%
0
Bank Handlow y: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BV PS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Bank Handlow y: COE calculation
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
9.5
11.9
9.5
3.0
1.4
56.2
77.9
59.4
5.4
5.8
6.0
14.3
73.7
1
74.3
81.3
-16%
0
Śre dnie m noŜnik i cyk lu
Śre dni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Śre dni P/Book
x 2014Y E BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
13.0 x
6.4
68.8
1
69.3
50%
1.6 x
55.6
75.6
1
76.2
50%
73
79.6
-18%
0
BRE Bank : M ode l Zys k y re zydualne go
0
2012E
Zysk netto
941
Kapitał w łasny (Y E)
7,099
ROE
13.9%
COE
9.5%
4.4%
Zysk rezydualny
301
530
0 Gr ow th (CAGR)
4.1%
Nieskończoność
3.0%
3,140
# akcji (m)
131
Cena za akcje
24.0
Ostatnie BV PS
54.3
78.4
Miesiąć
1.0
79.0
86.5
Potencjał w zrostu
-11%
2013E
792
7,184
11.1%
9.5%
1.6%
116
2014E
831
7,264
11.5%
9.5%
2.0%
148
ROE (avg.)
12.5%
12.7%
Pay-out (avg.)
83%
70%
Total value
1,557
4,383
PV
667
1,943
Banki
25 stycznia 2013r.
Banki
BRE Bank
BRE
25 stycznia 2013 r.
Bezpieczna przystań na wzburzonych wodach
Kupuj
Rekomendacja
Zyski BRE za IV kw. 2012 r. raczej nie zachwycą (226 mln zł, spadek o 21% r/r), nie
powinny one jednak odciągać uwagi inwestorów od solidnych buforów
utworzonych przez bank przed 2013 r. Nasze przewidywania na rok 2013 wypadają
poniŜej prognozy zarządu (zakłada on zysk na niezmiennym poziomie), dlatego
sądzimy, Ŝe szanse na pozytywną niespodziankę są tu stosunkowo wysokie.
Nieznacznie podwyŜszyliśmy nasze szacunki na lata 2013–15, co — w połączeniu z
niŜszą stopą wolną od ryzyka — spowodowało podniesienie ceny docelowej o 33%
do 389,9 zł. Jeśli spojrzymy na prognozowane wskaźniki, akcje banku są
stosunkowo niedrogie. W zestawieniu z potencjałem wzrostu o 16% gwarantuje to
podniesienie rekomendacji ze „Sprzedaj” do „Kupuj”. Ze względu na spodziewany
wyŜszy dochód odsetkowy netto i lepszą kontrolę kosztów podwyŜszyliśmy juŜ o
11% nasze prognozy na rok 2012 (i o 14% na 2013P). Wysoka baza z 2011 r. będzie
jednak ograniczać przyszły wzrost zysków, dlatego spodziewamy się
średniorocznej stopy wzrostu zysku na akcję w latach 2012–14P o zaledwie 4%.
BRE Bank jest obecnie notowany z dość atrakcyjnymi wskaźnikami (P/E na 2012P
na poziomie 12,2x, P/BV na koniec 2012P o wartości 1,5x). Niedawny silny wzrost
kursu sprawia jednak, Ŝe nasza wyraźnie podniesiona cena docelowa wskazuje na
potencjału wzrostu o 16% i zmienia rekomendacje do „Kup”.
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Szacujemy, Ŝe BRE odnotuje najniŜsze wyniki kwartalne w ciągu roku
(226 mln zł, spadek o 21% r/r). Te wizualnie słabe wyniki nie powinny wzbudzać niepokoju, poniewaŜ bank
tworzy prawdopodobnie bufor przed trudniejszym rokiem 2013. Spodziewamy się spadku dochodu odsetkowego
netto i wyniku z tytułu prowizji o ok. 4% kw/kw. Przewidujemy teŜ znaczny spadek kwartalny dochodów z innych
źródeł, przychody łączne zmniejszą się natomiast naszym zdaniem o 9% kw/kw. Niezmienne koszty i
nieznaczne obniŜenie rezerw mogą częściowo zniwelować spadające przychody.
(poprz. Sprzedaj)
NiedowaŜaj
Zalecenie taktyczne
335,00
389,00
14 105
Free float (%)
30,3
Liczba akcji (mln)
42,10
22,80 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
400
380
WIG20 rebased
Hold
Under Rev iew
360
340
320
300
280
Polityka dywidendowa. Zmieniliśmy nasze załoŜenia w zakresie dywidendy wypłacanej z zysków za rok 2012
po sugestii zarządu o moŜliwej wypłacie sięgającej 30%. Jak rozumiemy, byłoby to moŜliwe, poniewaŜ bank
całkowicie przeszedł na metodę AIRB. Stopa dywidendy w wysokości 2,5% nie jest szczególnie wysoka,
wyraźnie wyznacza jednak początek nowej ery w BRE. Kolejne lata mogą przynieść wyŜsze wypłaty (zakładamy
40%), co podniosłoby stopę dywidendy do poziomu powyŜej 3%.
Wycena. BRE Bank jest obecnie notowany z dość atrakcyjnymi wskaźnikami (P/E na 2013P na poziomie 13,0x,
P/BV o wartości 1,4x na koniec 2013P). Biorąc pod uwagę głębokie dyskonto względem statystycznych
wskaźników banku w średnim terminie oraz wartości średnich dla sektora, uwaŜamy te wskaźniki za całkiem
zachęcające. Szanse na szybką poprawę stopy ROE pozostają jednak niewielkie z uwagi na wolno spadający
udział hipotecznych kredytów walutowych w portfelu kredytowym banku i spodziewaną zmianę struktury
finansowania.
Cena docelowa i rekomendacja. PodwyŜszamy naszą cenę docelową o 33% do 389,9 zł przede wszystkim ze
względu na zmianę komponentu zysku rezydualnego w naszym modelu wyceny, poniewaŜ uwzględniliśmy w
nim niŜszą stopę wolną od ryzyka i zmieniliśmy nasze załoŜenia dotyczące dywidendy. Wynikający stąd 16procentowy potencjał wzrostu gwarantuje podniesienie rekomendacji do „Kupuj”.
BRE: Podsumowanie finansowe
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
1 811
746
3 125
1 507
-635
642
20,4
2,0
0,0
2 148
840
3 563
1 840
-373
1 135
12,4
1,8
0,0
2 228
841
3 592
1 924
-475
1 157
12,2
1,5
0,0
2 223
818
3 525
1 834
-472
1 087
13,0
1,4
2,5
2 278
870
3 621
1 887
-447
1 149
12,3
1,3
3,1
2 557
931
3 952
2 154
-450
1 360
10,4
1,2
3,3
260
240
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Nov-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
Apr-12
Feb-12
Mar-12
220
Jan-12
Rewizja zysków i prognozy. ObniŜyliśmy nasze szacunki na rok 2012, podnieśliśmy jednak prognozy w
zakresie zysków w 2013 i 2014 r. (wzrost o 5% i 2%). Kluczowym czynnikiem było tu przyjęcie niŜszych kosztów
ryzyka (spadek o 8% w 2013 r. i o 9% w 2014 r.) — pozostałe zmiany są kosmetyczne. Oczekujemy, Ŝe zysk na
akcje w latach 2013–15P będzie rósł średnio o 6% rocznie, przychody i koszty będą natomiast rosły w równym
średnim tempie 3% na rok. Nieco słaby wzrost przychodów wynika z zakładanej przez nas zmiany struktury
finansowania (licząc w oparciu o wskaźniki główne, stosunek kredytów do depozytów spadnie ze 116% na
koniec 2012 r. do 105% na koniec 2015 r.) oraz silnego kursu złotego, co ogranicza wzrost wolumenu kredytów.
MarŜa odsetkowa netto pozostanie w najlepszym razie na stabilnym poziomie (lepszy stosunek kredytów do
aktywów dzięki spadającemu udziałowi hipotecznych kredytów walutowych zostanie zneutralizowany przez
wyŜsze koszty finansowania). Początkowo stabilne (66–68 p.b.), a potem spadające koszty finansowania (59
p.b. w 2015 r.) powinny wesprzeć zysk netto w największym stopniu. Spodziewamy się równieŜ spadku
efektywności kosztowej, która w 2015 r. osiągnie historyczne minimum poniŜej 46%. Nasze przewidywania na
rok 2013 wypadają poniŜej prognozy zarządu (zakłada on zysk na niezmiennym poziomie), dlatego sądzimy, Ŝe
szanse na pozytywną niespodziankę są tu stosunkowo wysokie.
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Sprz.
12.10.12
316,00
389,90
1,4%
Trz.
10.7.12
286,00
293,30
10,5%
4,8
Trz,
26.4.12
290,00
309,80
-1,4%
-3,1
Commerzbank
ING OFE
-6,8
% głosów
69,7
5,5
Opis spółki
BRE Bank jest 3 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla
klientów detalicznych (mBank i Mulitbank) i korporacyjnych.
Bank działa równieŜ w Słowacji i Czechach, gdzie oferuje
usługi klientom indywidualnym. Grupa zatrudnia 8 tys.
pracowników.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
BRE Bank :k alk ulacja TP
M e toda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
415
351
404
389.9
16%
BRE Bank : WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
Y E15E BV PS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
12.0
9.8
4.0
1.4
278.9
386.1
291.6
8.2
10.3
10.9
25.8
317.3
1
319.9
351.3
5%
BRE Bank : M noŜnik ś r e dnie cyk lu
Śre dni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Śre dni P/Book
x 2014Y E BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena f air
Potencjał w zrostu
Wzros t
24%
5%
21%
Waga
33%
33%
33%
BRE Bank : COE
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
9.8
13.9 x
27
315
1
318
50%
1.9 x
258
414
1
418
50%
368
403.8
21%
BRE Bank : M ode l Zys k y re zydualne go
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BV PS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012E
2013E
2014E
1,157
1,087
1,149
9,388
10,128
10,842
13.3%
11.1%
11.0%
9.8%
9.8%
9.8%
3.5%
1.3%
1.2%
302
129
121
408
Grow th (CAGR) ROE (avg.)
Pay-out (avg.)
10.3%
12.6%
44%
4.0%
13.1%
75%
6,604
42.1
156.8
217.6
374.4
1
377.5
414.5
24%
2015E
1,360
11,742
12.0%
9.8%
2.2%
252
TV
2,741
10,257
PV
1,344
4,852
Banki
25 stycznia 2013r.
Banki
Getin Noble Bank
GNB
25 stycznia 2013 r.
Polityka dywidendowa. W latach 2013–15 nie spodziewamy się wypłat dywidendy, poniewaŜ —
mimo niedawnego podwyŜszenia kapitału — szybki wzrost bilansu będzie wymagał zatrzymania
znacznych środków.
Wycena. Nasze prognozy na 2013P wypadają poniŜej konsensusu; zgodnie z nimi GNB jest
notowany z wysokim wskaźnikiem P/E na poziomie 17,5x, wskaźnik P/BV o wartości 1,1x jest juŜ
natomiast duŜo bardziej atrakcyjny. Kolejne lata powinny przynieść szybki spadek wskaźników —
stosunek P/E obniŜy się do wartości jednocyfrowej, stopa ROE zbliŜy się natomiast do kosztu
kapitału GNB.
Cena docelowa i rekomendacja. Wyznaczamy cenę docelową akcji GNB na 2,4 zł (potencjał
wzrostu o 19%, rekomendacja „Kupuj”). Określiliśmy ją za pomocą dwóch metod — zysku
rezydualnego (50%) i uzasadnionej wyceny kapitału własnego (50%). Przyjęliśmy przy tym
następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 4,11% (średnia 3-miesięczna), wskaźnik beta =
1,2, premia za ryzyko = 5% i g = 4,0%.
-
2,00
50,4
Liczba akcji (mln)
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
1 052
981
2 250
1 525
-1 057
450
10,0
1,4
0,0
1 344
869
3 114
2 285
-1 208
950
4,7
1,1
0,0
1 314
782
2 217
1 384
-965
356
13,6
1,2
0,0
1 357
695
2 099
1 243
-886
303
17,5
1,1
0,0
1 494
740
2 287
1 404
-765
533
9,9
1,0
0,0
1 563
821
2 443
1 525
-756
640
8,3
0,9
50,0
2 650
181 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
2.4
WIG rebased
Hold
Under Rev iew
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
Oct-12
Nov-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
Apr-12
May-12
Mar-12
1.0
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
-
-
Leszek Czanecki
ING OFE
-
-
-
-
% głosów
49,62
7,26
Opis spółki
Getin Noble Bank jest w istocie byłym polski biznesem
bankowym Getin Holding. Bank zanotował silny wzrost w
ciągu ostatnich kilku lat dzięki połączeniu silnego wzrostu
organicznego i akwizycji mniejszych podmiotów
Dział analiz:
2010
5 300
Free float (%)
Getin Noble Bank: Podsumowanie finansowe
2,39
Jan-12
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Przewidujemy spadek zysków kw/kw o 8% do 56 mln zł z
uwagi na niŜszy dochód odsetkowy netto (pierwsze oznaki presji wynikającej z szybko
spadających stóp procentowych), a przede wszystkim gwałtowny spadek wyniku prowizyjnego.
Opublikowane juŜ słabe wyniki Open Finance w zakresie sprzedaŜy produktów kredytowych
w IV kw. 2012 r. zarysowują nieciekawy obraz, sytuacji nie poprawi teŜ niska sprzedaŜ produktów
inwestycyjnych. NaleŜy zauwaŜyć, Ŝe sygnały regulatora o potencjalnym ograniczeniu sprzedaŜy
produktów ubezpieczeniowych przez banki spowodowały wycofanie niektórych produktów i
wywarły dodatkowy negatywny wpływ na przychody w tym okresie. Z drugiej strony na wynik
banku w duŜej mierze wpłynie wyraźne obniŜenie odpisów z tytułu utraty wartości kredytów.
Będzie to wynikać ze znacznie niŜszych kosztów ryzyka zarówno w zakresie kredytów
hipotecznych (160 p.b. wobec 182–245 p.b. na koniec września), jak i poŜyczek konsumenckich
(280 p.b.).
Prognoza zysków. Wyniki za rok 2012 zostały podwyŜszone przez jednorazowy wpływ 95 mln zł
ze sprzedaŜy Idea Banku, wysoko stawiają więc poprzeczkę na rok 2013. Prognozowany przez
nas 9-procentowy wzrost zysków wypada wyraźnie poniŜej konsensusu. Uwzględniamy przy tym
potencjalne surowe zalecenia regulatora w dziedzinie sprzedaŜy produktów bancassurance (w
szczególności produktów oszczędnościowych), dlatego zakładamy spadek wyniku z tytułu prowizji
o 11%. W 2014 r. zyski powinny gwałtownie wzrosnąć dzięki poprawie akcji kredytowej (a tym
samym prowizji z tytułu udzielonych kredytów i sprzedanych ubezpieczeń) oraz korzyściom
płynącym z nowej strategii polegającej na tworzeniu zdywersyfikowanej bazy depozytów.
Średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2013–15P szacujemy na 22% — wartość ta
naleŜy do najwyŜszych na rynku.
(nowa)
Zalecenie taktyczne
Feb-12
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla GNB od zalecenia „Kupuj” i ceny
docelowej na poziomie 2,4 zł (potencjał wzrostu o 19%). Po wydzieleniu GNB z
grupy Getin Holding i połączeniu z Get Bankiem spółka stanowi obecnie bank
dobrze odzwierciedlający sytuację makro w Polsce, nastawiony na klientów
indywidualnych oraz małe i średnie firmy, który uzupełnia polskie środowisko
pełne banków uniwersalnych. Realizowane właśnie przejście z agresywnej
akcji kredytowej na bardziej zdywersyfikowany model biznesowy i bankowość
relacyjną powinno zdecydowanie zredukować profil ryzyka spółki i w
przyszłości poprawić koszty finansowania. Szacujemy, Ŝe średnioroczna stopa
wzrostu zysku na akcję w latach 2013–15P sięgnie 22%, czyli wyraźnie powyŜej
średniej rynkowej (5%). Wskaźniki na rok 2013P, a w szczególności wskaźnik
P/E sięgający niemal 18x, wydają się wysokie, potem zaczną jednak szybko
spadać. W roku 2013P zyski będą zapewne niskie ze względu na prognozowany
spadek przychodów w segmencie bancassurance. Znacznie wyŜsza marŜa
odsetkowa netto powinna przynieść szybkie odbicie w 2014 r. Wyniki za IV kw.
2012 r. rozczarują, spodziewany spadek poziomu całorocznych rezerw z tytułu
utraty wartości kredytów dobrze wróŜy jednak bankowi na rok 2013.
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
Kupuj
Rekomendacja
Dec-12
Odpisy z tytułu utraty wartości kredytów poniŜej 1 mld zł?
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
GNB: tar get pr ice calculation
M etoda
Zysku rezydualnego
WEV
GNB Bank : WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BV PS
Wartość f air (YE15)
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
TP
2.60
2.18
2.39
19.4%
Wzros t
30%
9%
Waga
50%
50%
GNB: COE calculation
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
10.2
11.1
10.2
4.0
1.1
2.3
2.6
2.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2.0
1
2.0
2.2
9%
GNB: M ode l zys k u r e zydualne go
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012E
356
4,392
8.3%
10.2%
-1.9%
-84
-115
Gr ow th (CAGR)
10.6%
4.0%
1,858
2,650
0.7
1.6
2.3
1
2.4
2.60
30%
2013E
303
4,919
6.5%
10.2%
-3.7%
-172
2014E
533
5,453
10.3%
10.2%
0.1%
4
2015E
640
6,092
11.1%
10.2%
0.9%
51
ROE (avg.)
12.1%
12.1%
Pay-out (avg.)
37%
40%
Total value
935
3,550
PV
493
1,480
Banki
25 stycznia 2013r.
ING BSK
Banki
BSK
25 stycznia 2013 r.
Trzymaj
Rekomendacja
Polityka dywidendowa. Bank pozostanie prawdopodobnie jedynym wśród pięciu największych banków
w Polsce, który nie wypłaci w tym roku dywidendy. Zakładamy jednak obecnie, Ŝe w kolejnych latach
nastąpią wypłaty sięgające ok. 20% zysków (oznacza to dość skromną stopę dywidendy na poziomie ok.
1%). Wynika to ze stosunkowo ograniczonego kapitału po niedawnym duŜym wzroście akcji kredytowej i
ograniczaniu aktywów waŜonych ryzykiem (RWA). Sytuacja moŜe jednak wkrótce ulec zmianie ze
względu na zbliŜające się przejście na metodę AIRB i w rezultacie wzrost wskaźników kapitałowych.
Wycena. BieŜące wskaźniki ING BSK — P/E na 2013P na poziomie 15,3x i P/BV na koniec 2013P w
wysokości 1,4x — są zbliŜone do średnich dla sektora. Po niedawnym wzroście kursu akcji wskaźniki na
rok 2014 nie wydają się duŜo bardziej atrakcyjne. Cena akcji moŜe pozostać wysoka w oczekiwaniu na
znaczne transakcje kupna ze strony jednego z menedŜerów ETF, z uwagi na duŜą popularność akcji
wśród inwestorów lokalnych brakuje jednak nabywców krańcowych.
Cena docelowa i rekomendacja. Znacznie podnieśliśmy naszą cenę docelową (z 71,4 zł do 98,4 zł) ze
względu na wyŜsze zyski w 2015P i duŜą wraŜliwość modelu wyceny na spadek stopy wolnej od ryzyka
(ING BSK ma jeden z najniŜszych wskaźników beta wśród banków notowanych na GPW). Niedawny
duŜy wzrostu kursu akcji pozostawił jedynie niewielki potencjał wzrostowy, dlatego podwyŜszamy
rekomendację dla tego banku tylko ze „Sprzedaj” do „Trzymaj”.
88,60
98,40
11 527
Free float (%)
25,0
Liczba akcji (mln)
130,10
27,80 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
110
WIG rebased
Hold
Under Rev iew
100
90
80
70
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
Apr-12
60
Mar-12
Rewizja zysków i prognozy. W naszych prognozach na lata 2013–14 wprowadziliśmy kilka zmian.
Podnieśliśmy szacunki na rok 2013, poniewaŜ sądzimy, Ŝe bank wykorzysta swoje znaczne,
niezrealizowane zyski kapitałowe z instrumentów dłuŜnych dostępnych do sprzedaŜy, dzięki czemu
spadek zysków będzie jedynie jedno-, a nie dwucyfrowy (9%). Dość konserwatywnie podchodzimy teraz
do prognoz na rok 2014, poniewaŜ spodziewamy się spadku zysków o 7%. Będzie to jednak
prawdopodobnie efekt wysokiej bazy z 2013 r., podwyŜszonej przez wspomniane zyski kapitałowe.
Zmiany wyników nie wpłyną korzystnie na wskaźnik CAGR dla zysków — w latach 2013–15 zakładamy
średni wzrost o zaledwie 2% rocznie. Bank wykorzysta zapewne rok spowolnienia (2013) na zwiększenie
swoich depozytów. Podobnie jak w 2010 r., pierwsze oznaki odŜywienia mogą skłonić go do szybkiego
powrotu na rynek kredytowy. Związane z tym korzyści wesprą marŜę odsetkową netto w kolejnych
latach. Działalność banku powinna pozostać dobrze wywaŜona i charakteryzować się w dalszym ciągu
dostateczną płynnością, by uzyskać rozsądne marŜe. Stosunek kosztów do dochodów na poziomie ok.
60% naleŜy do najwyŜszych wśród banków ujętych w niniejszym raporcie, co zwiększa ryzyko spadku
zysków, jeśli wzrost przychodów spółki miałby zaskoczyć na minus.
-
Feb-12
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Spodziewamy się w tym kwartale stosunkowo dobrych wyników
zasadniczych oraz niemal niezmiennych przychodów (niewielka presja na marŜe, niezmienny wynik
prowizyjny) i kosztów operacyjnych. Rezerwy mogą nieco wzrosnąć ze względu na oczekiwany wzrost
odpisów związanych z sektorem budowlanym. Prognozowane 188 mln zł zysku (spadek o 12% r/r) nie
powinno rozczarować w świetle braku zysków kapitałowych, które bank zatrzyma zapewne jako bufor na
rok 2013.
Zalecenie taktyczne
Jan-12
Spodziewamy się w tym kwartale stosunkowo dobrych wyników zasadniczych oraz niemal
niezmiennych przychodów (niewielka presja na marŜe, niezmienny wynik prowizyjny) i
kosztów operacyjnych. Rezerwy zapewne nieco wzrosną ze względu na oczekiwany wzrost
odpisów związanych z sektorem budowlanym. Rok 2013 powinien przynieść niŜszy spadek
zysków, niŜ to pierwotnie zakładano, poniewaŜ bank wykorzysta prawdopodobnie swoje
znaczne, niezrealizowane zyski kapitałowe z instrumentów dłuŜnych dostępnych do
sprzedaŜy. Rok zostanie wykorzystany na przygotowanie bilansu na większe wzrosty w
przyszłości i podobnie jak w latach 2009/2010 bank jako jeden z pierwszych moŜe
zwiększyć akcję kredytową. BieŜące wskaźniki ING BSK — P/E na 2013P na poziomie
15,3x i P/BV na koniec 2013P w wysokości 1,4x — są zbliŜone do średnich dla sektora. Po
niedawnym wzroście kursu akcji wskaźniki na rok 2014 nie wydają się duŜo bardziej
atrakcyjne. Mimo znacznego podniesienia naszej ceny docelowej (z 71,4 zł do 98,4 zł)
potencjał wzrostowy jest niewielki, dlatego podwyŜszamy rekomendację dla ING jedynie
ze „Sprzedaj” do „Trzymaj”.
(poprz. Sprzedaj)
Nov-12
Przyczajony tygrys… smutny lew
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Sprz.
12.10.12
85,40
98,40
3,4%
Trz.
10.7.12
79,75
71,40
7,1%
-1,9
Trz,
26.4.12
80,85
89,50
-1,4%
-2,9
ING Bank N.V.
PZU OFE
-5,3
% głosów
75,0
6,6
ING BSK: Podsumowanie finansowe
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
Opis spółki
1 628
987
2 679
1 097
-204
753
15,3
2,0
0,0
1 852
1 021
2 913
1 249
-172
880
13,1
1,8
1,7
2 047
1 000
3 178
1 349
-370
831
13,9
1,6
0,0
1 911
944
3 138
1 239
-346
753
15,3
1,4
0,0
2 151
986
3 248
1 254
-336
775
14,9
1,3
1,3
2 337
1 047
3 497
1 390
-335
887
13,0
1,2
1,3
Bank ING jest 5 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla
klientów detalicznych i korporacyjnych. Posiada równieŜ
20% w 2 największym fundusz emerytalnym.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
ING BSK:k alk ulacja TP
M e toda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
128.6
81.0
85.5
98.4
11.0%
ING BSK: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Wzros t
45%
-9%
-3%
Waga
33%
33%
33%
ING BSK: COE
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
0.9
COE (%)
8.5
9.9
8.5
4.0
1.3
71.9
93.5
73.2
0.0
0.0
1.2
0.9
74.1
1
74.6
81.0
-9%
ING BSK: M noŜnik ś re dnie cyk lu
12.3 x
6
62.0
1
62.4
50%
1.7 x
66
94.6
1
95.2
50%
79
85.5
-3%
Śre dni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Śre dni P/Book
x 2014Y E BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena f air
Potencjał w zrostu
ING BSK: M ode l Zys k y re zydualne go
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BV PS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012E
831
7,244
12.2%
8.5%
3.7%
250
403
Grow th (CAGR)
8.9%
6.0%
7,889
130
60.6
57.1
117.7
1
118.5
128.6
45%
2013E
753
7,998
9.9%
8.5%
1.4%
105
2014E
775
8,622
9.3%
8.5%
0.8%
68
ROE (avg.)
10.1%
10.2%
Pay-out (avg.)
20%
20%
Total value
1,208
13,313
PV
559
6,927
Banki
25 stycznia 2013r.
Bank Millennium
Banki
MIL
25 stycznia 2013 r.
-
5,10
Polityka dywidendowa. Brak dywidendy z zysków za 2012 r. nie zaskakuje, jeśli weźmiemy pod
uwagę duŜy wolumen hipotecznych kredytów walutowych w portfelu banku. Kolejne lata mogą
natomiast przynieść wypłaty na poziomie bliskim 40% zysków i stopę dywidendy bliską 3% w
2015 r.
Wycena. Bank Millennium jest w dalszym ciągu wyceniany całkiem atrakcyjnie (wskaźnik P/E na
2013P na poziomie 14,3x, P/BV na koniec 2013P w wysokości 1,1x), wskaźniki na rok 2014P
przesuwają go jednak nieco w kierunku spółek uznawanych za drogie. Niski wskaźnik P/BV i
samofinansujący się portfel kredytów walutowych będą w dalszym ciągu przyciągać potencjalnych
inwestorów, a BCP, inwestor strategiczny, moŜe powrócić do pomysłu sprzedaŜy banku.
Wydawaną przez nas rekomendację „Trzymaj” uzasadnia potencjał wzrostu o 6%.
Millennium: Podsumowanie finansowe
34,5
Liczba akcji (mln)
1 213,1
678,6 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
WIG rebased
Hold
Under Rev iew
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
Apr-12
Mar-12
Jan-12
3.0
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Sprz.
12.10.12
4,21
3,94
21,9%
Trz.
10.7.12
3,41
4,00
23,5%
14,5
Trz,
26.4.12
4,20
4,38
-18,8%
-20,3
BCP Millennium
ING OFE
13,2
% głosów
65,5
5,0
Opis spółki
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
6 211
Free float (%)
Feb-12
Rewizja zysków i prognozy. Nasze rewizje prognoz zysków na 2013P (wzrost o 15%) i 2014P
(wzrost o 10%) naleŜą do największych. Wynika to w duŜej mierze z łagodniejszych przewidywań
dla rynku swapów i przyjęcia niskiego ryzyka dla portfela kredytów w 2013 r. oraz wyŜszych
oczekiwań co do wzrostu akcji kredytowej w 2013 r. w związku z nowymi prognozami dla kursu
PLN/CHF. Nasze nowe prognozy przyjmują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach
2013–15P sięgającą niemal 6% (wcześniej zakładaliśmy 5%). Bilans obciąŜony hipotecznymi
kredytami walutowymi ze stałą marŜą zwykle przemawia na niekorzyść banku, tym razem
powinien jednak częściowo pomóc spółce zniwelować presję wynikającą z niskich stóp
procentowych. Dzięki lepszym prognozom dla kursu PLN/CHF zmniejszy się prawdopodobnie
negatywna presja związana z kredytami niespłacanymi w terminie, kosztem ryzyka i potrzebami
płynnościowymi. Dostateczna płynność globalna wywrze teŜ pozytywny wpływ na wyniki poprzez
ceny swapów, które powinny wnieść więcej do rachunku zysków i strat, a takŜe zmniejszyć portfel
hipotecznych kredytów walutowych. Ostatni z tych czynników pomoŜe bankowi powoli zmienić
niekorzystną relację aktywów do kredytów oraz utorować drogę dla stopniowej poprawy wskaźnika
ROE.
5,42
6.0
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Millennium to jeden z niewielu banków, który moŜe naszym
zdaniem sprawić w tym kwartale pozytywną niespodziankę. To efekt prawdopodobnych
znacznych przychodów z rynku swapów i zysków kapitałowych z instrumentów dłuŜnych
dostępnych do sprzedaŜy. Prognozowane przez nas zyski na poziomie 114 mln zł (spadek o 8%
kw/kw) wypadają poniŜej opublikowanego właśnie konsensusu (117 mln zł). Choć dochód
odsetkowy netto spadnie ze względu na niŜsze dochody z dłuŜnych papierów wartościowych,
wynik prowizyjny (wzrost o 2%) wesprze częściowo przychody zasadnicze. Dyscyplina w
dziedzinie kosztów powinna zapobiec typowemu skokowi sezonowemu w tym zakresie. Rezerwy
mogą natomiast okazać się niŜsze dzięki uwzględnieniu ryzyka związanego z sektorem
budowlanym we wcześniejszych odpisach.
(poprz. Sprzedaj)
Zalecenie taktyczne
May-12
Millennium to jeden z niewielu banków, który moŜe naszym zdaniem sprawić w
tym kwartale pozytywną niespodziankę. To efekt prawdopodobnych znacznych
przychodów z rynku swapów i zysków kapitałowych z instrumentów dłuŜnych
dostępnych do sprzedaŜy. Nasze zrewidowane szacunki dotyczące zysków w
2013P i 2014P (wzrost odpowiednio o 15% i 10%) naleŜą do najwyŜszych. To
efekt łagodniejszych cen na rynku swapów i zakładanego niskiego ryzyka w
portfelu kredytów w 2013 r. Bank Millennium jest w dalszym ciągu wyceniany
całkiem atrakcyjnie (wskaźnik P/E na 2013P na poziomie 14,3x, P/BV na koniec
2013P w wysokości 1,1x), wskaźniki na rok 2014P przesuwają go jednak nieco
w kierunku spółek uznawanych za drogie. Niski wskaźnik P/BV
i samofinansujący się portfel kredytów walutowych będą w dalszym ciągu
przyciągać potencjalnych inwestorów, a BCP, inwestor strategiczny, moŜe
powrócić do pomysłu sprzedaŜy banku. Wydawaną przez nas rekomendację
„Trzymaj” uzasadnia potencjał wzrostu o 6%.
2010
927
565
1 716
635
-227
326
18,3
1,5
0,0
Trzymaj
Rekomendacja
Nov-12
PANNA NA WYDANIU
2011
1 142
562
1 889
765
-174
466
13,3
1,4
2,0
2012E
1 151
550
1 913
799
-228
460
13,5
1,3
0,0
2013E
1 188
531
1 895
763
-221
434
14,3
1,2
1,5
2014E
1 228
557
1 953
787
-213
459
13,5
1,1
2,8
2015E
1 349
590
2 106
895
-215
544
11,4
1,1
3,0
Bank Millennium jest 6 największym bankiem pod
względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług
dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Zatrudnia 6,2
tys. pracowników
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
M ile nnium :k alk ulacja TP
M e toda
TP
Wzros t
Zysku rezydualnego
6.0
18%
WEV
4.4
-14%
Mid-cycle multiples
5.8
13%
5.42
5.8%
- €
M ile nnium : WEV
2015E ROE (%)
9.7
COE (%)
9.4
g (%)
3.5
1.1
Y E15E BV PS
4.8
5.0
3.8
DPS '13E
0.0
DPS '14E
0.1
DPS '15E
0.1
PV of 2013-15E DPS
0.2
4.0
Miesiąc
1
PV (obecne)
4.0
4.4
Potencjał w zrostu
-14%
- €
M ile nnium : M noŜnik ś re dnie cyk lu
Śre dni P/E
13.2 x
x 2014E EPS
0.4
PV (Sty'12)
4.2
Miesiąc
1
PV (obecne)
4.2
Waga
50%
Śre dni P/Book
1.7 x
x 2014Y E BV
4.5
PV (Sty'12)
6.3
Miesiąc
1
PV (obecne)
6.4
Weight
50%
Cena f air
5.3
5.8
Potencjał w zrostu
13%
- €
M ile nnium : M ode l Zys k y re zydualne go
- €
2012E
2013E
Zysk netto
460
434
4,789
5,131
ROE
9.8%
8.8%
COE
9.4%
9.4%
0.4%
-0.7%
Zysk rezydualny
19
-32
-41
- € Gr ow th (CAGR) ROE (avg.)
10.1%
10.4%
Nieskończoność
3.5%
11.0%
1,700
# akcji (m)
1,213
Cena za akcje
1.4
Ostatnie BVPS
3.9
5.3
Miesiąć
4.0
5.5
6.0
Potencjał w zrostu
18%
Waga
33%
33%
33%
M ille nnium : COE
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
9.4
2014E
459
5,417
8.7%
9.4%
-0.7%
-37
Pay-out (avg.)
40%
40%
Total value
509
2,341
PV
699
1,042
Banki
25 stycznia 2013r.
Pekao S.A.
Banki
PEO
25 stycznia 2013 r.
Polityka dywidendowa. KNF podnosi górną granicę wypłacanej dywidendy z 50% do 75% zysku, rok
2013 powinien więc przynieść wyŜszą dywidendę Pekao. Bank w dalszym ciągu dysponuje wyraźnym
nadmiarem gotówki, co będzie negatywnie wpływało na jego stopę ROE. Kolejne lata mogą zapewnić
nieco wyŜsze dywidendy (stopa powyŜej 5%).
Wycena. Bank Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną premią dla wskaźników P/E i P/BV
wobec średniej rynkowej. Premia ta odzwierciedla wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i
płynność jego akcji, inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te zalety. Z uwagi na
spodziewany 6-procentowy spadek zysków uwaŜamy tę wycenę za zbyt wysoką.
Cena docelowa i rekomendacja. Ze względu na wyŜsze wartości wszystkich trzech komponentów w
naszym modelu wyceny podnieśliśmy cenę docelową o 13% do 171,2 zł. Decydującym czynnikiem
okazały się tu wyŜsze wskaźniki w połowie cyklu, choć bank w dalszym ciągu będzie dysponował
nadmiarem kapitału osłabiającym stopę ROE i w rezultacie ograniczającym potencjał wzrostu notowań
spółki. Po niedawnym sporym wzroście kursu akcji nasza nowa, podniesiona cena docelowa tylko w
niewielkim stopniu przewyŜsza aktualną cenę rynkową. Pekao to bank solidny jak skała i dobry na
burzliwe czasy, lecz zbyt cięŜki, by pójść naprzód. Rekomendacja „Trzymaj”.
Peako: Podsumowanie finansowe
167,50
171,20
43 962
Free float (%)
40,0
Liczba akcji (mln)
262,5
477 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
190
WIG20 rebased
Hold
Under Rev iew
180
170
160
150
140
130
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
Apr-12
120
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Sprz.
12.10.12
153,80
150,90
10,5%
Trz.
10.7.12
144,80
169,30
6,2%
0,5
Kup.
26.4.12
147,00
169,30
-1,5%
-3,2
Unicredit
Aberdenn AM
2,3
% głosów
59,2
5,0
Opis spółki
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
Mar-12
Rewizja zysków i prognozy. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w 2013 i 2014 r. o 6% —
za główne czynniki naleŜy tu uznać nieco wyŜszy prognozowany wynik prowizyjny i zakładane w 2013 r.
solidne zyski handlowe (przyjmujemy 150 mln zł). WraŜliwość Pekao na spadające stopy procentowe
jest mniejsza niŜ w przypadku PKO BP. Bank ten jest ponadto w stanie zniwelować presję na przychody
poprzez jeszcze ściślejszą kontrolę kosztów. Nasze nowe prognozy przewidują niezmienioną
średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2013–15P na poziomie 4%. Do najwaŜniejszych
czynników wzrostu zysków powinny w dalszym ciągu naleŜeć bardzo wysoka marŜa odsetkowa netto
(efekt niskich kosztów finansowania), stosunkowo duŜa płynność bilansu (stosunek kredytów do
depozytów na poziomie 90% — w PKO BP jest to 98%) i solidna marŜa prowizyjna (1,5% aktywów).
Neutralnie
Feb-12
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Słaby wynik prowizyjny, niŜsze zyski handlowe i niewielki wzrost
kosztu ryzyka moŜe sprawić, Ŝe zysk Pekao spadnie poniŜej poziomu 700 mln zł. Dochód odsetkowy
netto powinien w dalszym ciągu robić dobre wraŜenie, poniewaŜ marŜa odsetkowa netto pozostaje
wysoka mimo szybko spadających stóp procentowych. Przychody łączne mogą wzrosnąć o 1% r/r,
jednak z uwagi na spodziewany 1-procentowy wzrost kosztów operacyjnych zapobiegnie to jedynie
ujemnemu wynikowi operacyjnemu.
(poprz. Sprzedaj)
Zalecenie taktyczne
Jan-12
Słaby wynik prowizyjny, niŜsze zyski handlowe i niewielki wzrost kosztu ryzyka
moŜe sprawić, Ŝe zysk Pekao spadnie poniŜej poziomu 700 mln zł. Dochód
odsetkowy netto powinien w dalszym ciągu robić dobre wraŜenie, poniewaŜ
marŜa odsetkowa netto pozostaje wysoka mimo szybko spadających stóp
procentowych. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w 2013 i
2014 r. o 6% — za główne czynniki naleŜy tu uznać nieco wyŜszy prognozowany
wynik prowizyjny i zakładane w 2013 r. solidne zyski handlowe (przyjmujemy
150 mln zł). Nasze nowe prognozy przewidują niezmienioną średnioroczną
stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2013–15P na poziomie 4%. Do
najwaŜniejszych czynników wzrostu zysków powinny w dalszym ciągu naleŜeć
bardzo wysoka marŜa odsetkowa netto (efekt niskich kosztów finansowania),
stosunkowo duŜa płynność bilansu (stosunek kredytów do depozytów na
poziomie 90% — w PKO BP jest to 98%) i solidna marŜa prowizyjna (1,5%
aktywów). Bank Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną premią dla
wskaźników P/E i P/BV względem średniej rynkowej. Premia ta odzwierciedla
wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i płynność jego akcji,
inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te zalety. Po niedawnym
sporym wzroście kursu akcji nasza nowa, podniesiona cena docelowa tylko w
niewielkim stopniu przewyŜsza aktualną cenę rynkową. Pekao to bank solidny
jak skała i dobry na burzliwe czasy, lecz zbyt cięŜki, by pójść naprzód.
Rekomendacja „Trzymaj”.
2010
4 104
2 368
7 279
3 622
-538
2 525
17,4
2,2
1,7
Trzymaj
Rekomendacja
Nov-12
Przejście na niŜszy bieg
2011
4 558
2 449
7 745
4 066
-538
2 901
15,2
2,1
4,1
2012E
4 785
2 248
7 911
4 227
-684
2 910
15,1
1,9
3,2
2013E
4 581
2 204
7 703
4 016
-679
2 739
16,0
1,9
5,0
2014E
5 074
2 281
8 046
4 300
-675
2 976
14,8
1,8
5,3
2015E
5 463
2 378
8 523
4 673
-678
3 278
13,4
1,8
5,8
Bank Peako jest 2 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Działa równieŜ na Ukrainie. Oferuje
szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i
korporacyjnych. Łącznie posiada 1050 placówek i zatrudnia
6,2 tys. pracowników.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
Pe k ao:k alk ulacja TP
M etoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
Pe k ao: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BV PS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Pe k ao: M noŜnik ś r e dnie cyk lu
Śre dni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Śre dni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena f air
Potencjał w zrostu
25 stycznia 2013r.
TP
165.4
150.5
197.6
171.2
2.2%
Wzros t
-1%
-10%
18%
Waga
33%
33%
33%
Pe k ao: COE
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
9.9
13.3
9.9
4.0
1.6
95.1
151.6
114.3
8.3
8.9
8.9
21.6
135.9
1
137.0
150.5
-10%
14.1 x
11.3
145.3
1
146
50%
2.5 x
92.3
211.6
1
213
50%
180
197.6
18%
Pe k ao: M ode l Zys k y re zydualne go
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012E
2,910
23,001
13.1%
9.9%
3.3%
727
1,646
Gr ow th (CAGR)
7.3%
4.0%
16,875
262
64.3
85.0
149.3
1
151
165.4
-1%
2013E
2,739
23,558
11.8%
9.9%
1.9%
444
2014E
2,976
24,206
12.5%
9.9%
2.6%
621
ROE (avg.)
14.2%
14.9%
Pay-out (avg.)
79%
66%
Total value
8,177
27,820
PV
4,366
10,863
Banki
25 stycznia 2013r.
PKO BP
Banki
PKO
25 stycznia 2013 r.
Kupuj
Rekomendacja
Zalecenie taktyczne
PrzewaŜaj
34,90
68,6
Liczba akcji (mln)
1 250,0
2 656 tys.
EURPLN
4.19
USDPLN
3.13
Price
Buy
Sell
WIG20 rebased
Hold
Under Rev iew
45
40
35
30
Jan-13
Dec-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
Apr-12
May-12
Feb-12
25
Jan-12
Rewizja zysków i prognozy. ObniŜyliśmy nasze prognozy dla zysków na 2013 r. o 4%, przewidywania
na rok 2014 pozostawiliśmy natomiast w duŜej mierze nietknięte. W 2013 r. oczekujemy zdecydowanie
słabszej marŜy odsetkowej netto, sądzimy jednak, Ŝe pogorszenie to zostanie częściowo zrównowaŜone
przez zyski kapitałowe ze sprzedaŜy agenta rozliczeniowego e-Service. Nasze nowe prognozy
przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2013–15P na poziomie niemal 4%.
Silne dotychczas połączenie znacznego wzrostu dochodów (przede wszystkim wyniku odsetkowego) i
stosunkowo niskiej bazy kosztów (2,4% aktywów) osłabnie nieco z powodu presji na marŜę depozytową.
Spodziewamy się teŜ spadku marŜy odsetkowej netto o niemal 50 p.b. Płynność (stosunek kredytów do
depozytów na poziomie 98% na koniec 2012 r.) i wskaźniki kapitałowe (współczynnik wypłacalności na
poziomie ponad 13,0%) nie są juŜ tak atrakcyjne, choć dobrze skonstruowany pakiet gwarancji
pokrywających ryzyko ze strony małych i średnich firm zapewne skłoni bank ponownie do
intensywniejszej akcji kredytowej w tym segmencie. Koszt ryzyka wzrasta (170 p.b. w IV kw. 2012P),
marŜa odsetkowa netto skorygowana o ryzyko jest jednak w dalszym ciągu wyŜsza niŜ w Pekao.
43 563
Free float (%)
50
Prognoza wyników za IV kw. 2012 r. Zyski PKO BP mogą spaść poniŜej granicy 900 mln zł — zysk za
cały rok wypadłby wówczas nieznacznie poniŜej poziomu z ubiegłego roku. Spodziewamy się, Ŝe bank
zaprezentuje wyniki oceniane jako dobre i średnie. W przypadku dochodu odsetkowego netto pojawią się
zapewne pierwsze oznaki zmęczenia, marŜa odsetkowa netto banku zacznie bowiem spadać. Wynik
prowizyjny moŜe z kolei zaskoczyć na plus ze względu na większą aktywność uŜytkowników kart. Koszty
operacyjne mogą wyraźnie wzrosnąć z powodu bonusów sezonowych i rozpoczęcia nowych projektów.
NiŜsze rezerwy powinny zapewnić spółce pewną swobodę, poniewaŜ spadną odpisy z tytułu utraty
wartości kredytów udzielonych w segmencie małych i średnich firm.
43,30
Mar-12
Zyski kwartalne PKO BP mogą spaść poniŜej granicy 900 mln zł — zysk za cały
rok wypadłby wówczas nieznacznie poniŜej poziomu z ubiegłego roku.
Spodziewamy się, Ŝe bank zaprezentuje wyniki oceniane jako dobre i średnie.
Przy wskaźniku P/E na 2013P na poziomie 13,5x PKO BP pozostaje jednym
z najtańszych banków, natomiast jego wskaźnik P/BV wynoszący 1,7x wydaje
się być dość niski, jeśli weźmiemy pod uwagę oczekiwaną w tym roku stopę
ROE bliską 13% (to 2. miejsce po 14-procentowym wskaźniku ROE Alior
Banku). Nasza cena docelowa wzrosła do 43,3 zł za akcję ze względu na niŜszą
stopę wolną od ryzyka i przedłuŜenie okresu objętego wyceną do 2015 r. PKO
BP w dalszym ciągu oferuje największy potencjał wzrostu wśród polskich
banków o duŜej kapitalizacji. Trwający od dawna nawis podaŜowy, który
ograniczał wzrost kursu akcji, wydaje się być juŜ za nami. Akcje powinno więc
czekać wkrótce odbicie.
(poprz. Trzymaj)
Nov-12
Po tylu latach — koniec podaŜy
Polityka dywidendowa. Nowa polityka dywidendowa powinna umoŜliwić przeznaczenie na dywidendę
w średnim terminie 30–40% zysku (w 2013 r. ma to być 50%). Tym samym stopa dywidendy PKO BP
pozostałaby w granicach 3–4%, ok. 100 p.b. poniŜej stopy oferowanej przez Pekao.
Rek.
Wycena. Przy wskaźniku P/E na 2013P na poziomie 13,5x PKO BP pozostaje jednym z najtańszych
banków, natomiast jego wskaźnik P/BV wynoszący 1,7x wydaje się być dość niski, jeśli weźmiemy pod
uwagę oczekiwaną w tym roku stopę ROE bliską 13% (to 2. miejsce po 14-procentowym wskaźniku ROE
Alior Banku).
Sprz.
12.10.12
153,80
150,90
10,5%
Trz.
10.7.12
144,80
169,30
6,2%
0,5
Kup.
26.4.12
147,00
169,30
-1,5%
-3,2
Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową do 43,3 zł głównie z powodu
wyŜszej wartości godziwej wynikającej ze wskaźników w połowie cyklu, które zyskały dzięki niskim
wskaźnikom bieŜącym. Potencjał wzrostu kursu akcji pozostaje największy wśród polskich banków o
duŜej kapitalizacji. Do kluczowych czynników odpowiadających za słabsze zachowanie kursu w
porównaniu z głównym rywalem banku, czyli Pekao, oraz róŜnice w wycenie względem innych banków,
naleŜał trwający od dawna nawis podaŜowy. PodaŜ zmaterializowała się wreszcie kilka dni temu (BGK i
Skarb Państwa sprzedały wspólnie pakiet 12,2% udziałów), akcje PKO BP powinny więc wkrótce
odnotować odbicie. Wcześniej moŜna się jednak spodziewać przejściowego okresu słabości. NaleŜy teŜ
zauwaŜyć, Ŝe ryzyko podaŜy nie znikło całkowicie, poniewaŜ Skarb Państwa zamierza zmniejszyć pakiet
akcji pozostały mu po niedawnym uplasowaniu (31,4%) do 25%. Odbędzie się to zapewne w duŜej
mierze przez przeniesienie udziałów do BGK, akcje te nie trafią więc raczej na rynek w najbliŜszym
czasie. Rekomendacja „Kupuj”.
PKO BP: Podsumowanie finansowe
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Stopa dywidendy (%)
2010
6 516
3 143
10 198
5 948
-1 868
3 217
13,5
2,0
5,5
2011
7 609
3 101
11 142
6 731
-1 930
3 807
11,4
1,9
5,7
2012E
7 942
3 037
11 581
6 995
-2 358
3 726
11,7
1,8
3,6
2013E
7 162
3 061
10 763
6 054
-2 207
3 237
13,5
1,7
4,3
2014E
8 002
3 223
11 723
6 866
-2 123
3 795
11,5
1,5
3,0
2015E
8 418
3 471
12 354
7 318
-2 122
4 156
10,5
1,4
3,5
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
Skarb Państwa
2,3
% głosów
31,40
Opis spółki
Bank PKO jest największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Działa równieŜ na Ukrainie. Oferuje
szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i
korporacyjnych. Łącznie posiada w Polsce i Ukrainie 1300
placówek i zatrudnia 30 tys. pracowników.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
25 stycznia 2013r.
Wycena
PKO BP:k alk ulacja TP
M e toda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
PKO BP: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BV PS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
PKO BP: M noŜnik ś re dnie cyk lu
Śre dni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Śre dni P/Book
x 2014Y E BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena f air
Potencjał w zrostu
TP
42.4
43.1
44.4
43.3
24.3%
Wzros t
22%
24%
28%
13.9
9.3
4.0
1.9
24.9
46.9
35.9
1.5
1.0
1.2
3.2
39.1
1
39.4
43.1
24%
Waga
33%
33%
33%
PKO BP: COE calculation
RFR* (%)
4.1
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.0
COE (%)
9.3
13.1 x
3.0
33.4
1
33.6
50%
2.5 x
22.8
47.3
1
47.7
50%
41
44.4
28%
PKO BP: M ode l Zys k y re zydualne go
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012E
2013E
3,726
3,237
24,622
25,996
15.7%
12.8%
9.3%
9.3%
6.4%
3.5%
1,524
889
3,398
Grow th (CAGR)
ROE (avg.)
8.2%
13.4%
4.0%
12.9%
24,314
1250
19.5
19.0
38.5
1.0
38.8
42.4
22%
2014E
3,795
28,496
13.9%
9.3%
4.6%
1,266
Pay-out (avg.)
40%
72%
Total value
10,166
33,217
PV
4,584
16,333
Banki
25 stycznia 2013r.
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Jan Nowakowski, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz
klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie
umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami
towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa
autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora.
Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących
takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady
inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami:
Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A., Bank Polska Kasa Opieki S.A., Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A., Getin Noble Bank S.A.,
ING Bank Śląski S.A., Alior Bank S.A. („Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować
transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim,
Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony
odbiorcom.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym
dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK
S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność
wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze
strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK
S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK
S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji
zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub
dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą
taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności
poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH
FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT
JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.
W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W
STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.
ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH
PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE
PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH
PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ
WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I
ROZPORZĄDZENIEM Z 2001.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY
EMITENTOWI.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA.
OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI
ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ
NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE,
POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE
www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB
INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO
PRAWA.
Banki
25 stycznia 2013r.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu
miesiąca moŜe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie
powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku
rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje
„Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą
one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca
lepiej niŜ indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być
postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z
listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić
podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie
łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ
przez jeden miesiąc.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
2) mnoŜników średniocyklicznych,
3) wartości rezydualnej
4) porównywalnych wskaźników.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparta na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału
minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczamy wartość bieŜącą. Główną zaletą
tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŜ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to iŜ metoda zakłada
iŜ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŜyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz P/BV na przyszłe okresy dla danej spółki, a jeśli
odpowiednio długo strumień danych dla spółki nie jest dostępny, dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych
spółek. Wadą tej metody jest fakt iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej
zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu,
pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŜona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a
główną róŜnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŜka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach
pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie nadwyŜki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu
pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównywalnych wskaźników opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie
analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka
znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do
grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład
korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym
podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy,
których stroną jest Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ
tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe,
których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub
mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Alior Bank S.A.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe.
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w
Warszawie dla spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A., Bank Polska Kasa Opieki S.A., Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A.
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w
Warszawie dla spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli
animatora emitenta dla spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A. oraz pełnienie roli członka konsorcjum oferującego dla spółki Alior Bank S.A.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z DM BZ WBK S.A., otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu
bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5%
kapitału zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta
instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 %
kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w
niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób
od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w
okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz
Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów
finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ
WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w
niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach
transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty
z nim powiązane.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby
wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące
przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
Banki
25 stycznia 2013r.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH
ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.

Alior Bank - Dom Maklerski BZ WBK

Transkrypt

Podobne dokumenty

Warszawa, dnia 24 marca 2016 r. RAPORT BIEŻĄCY

Spółka dnia - Dom Maklerski BZ WBK

biuletyn poranny - Dom Maklerski BZ WBK

Spółka dnia - Dom Maklerski BZ WBK

Spółka dnia - Dom Maklerski BZ WBK

biuletyn poranny - Dom Maklerski BZ WBK

Z wykształcenia ekonomista, absolwent Akademii Ekonomicznej w

PoDPISY oSoB REPREmNTUJACYCH SPoŁKE

Spolka dnia - plz - Dom Maklerski BZ WBK

o Azoty Tarnów ATT - Dom Maklerski BZ WBK