Statyczne strategie inwestycyjne z opcjami - Annales UMCS

ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej, Zakáad Rynków Finansowych
HENRYK MAMCARZ
Statyczne strategie inwestycyjne z opcjami
zorientowane.. na absolutną stopĊ zwrotu
Static absolute return investment strategies with options
Sáowa kluczowe: absolutna stopa zwrotu, strategia zabezpieczająca z opcją sprzedaĪy, strategia zabezpieczająca z opcją kupna, strategie o zerowym koszcie zabezpieczenia, wspóáczynnik inwestycji
Key words: absolute return, protective put strategy, zero plus call strategy, zero cost strategy, investment coefficient
WstĊp
Tradycyjne strategie inwestycyjne zmierzające do pokonania rynku, okreĞlonego
przez z góry przyjĊty benchmark, okazaáy siĊ zawodne w okresie bessy na rynkach
akcji. Obecnie są one oceniane coraz bardziej krytycznie, a inwestorzy przywiązują
wiĊkszą wagĊ do strategii innowacyjnych1. NaleĪą do nich te zorientowane na absolutną stopĊ zwrotu (absolute return strategies). Przez absolutną stopĊ zwrotu naleĪy
rozumieü czĊĞü caákowitej stopy zwrotu (total return), która powinna przekroczyü
zakáadaną stopĊ minimalną. Zasadniczym celem tych strategii jest dąĪenie do osiągniĊcia, niezaleĪnie od rozwoju rynku, z góry zdefiniowanej na dany moment czasowy
co najmniej minimalnej stopy zwrotu przez ograniczenie ryzyka rynkowego, przy
równoczesnym uwzglĊdnieniu korespondującego z nim poziomu zabezpieczenia port-
1
K.-P. Tönnes, U. Becker, Absolute Return-Strategien – Modeerscheinung oder Anlagealternative für
jede Börsenphase, „Die Bank” 2004, nr 4, s. 260.
538
HENRYK MAMCARZ
fela. Istotnym problemem w tych strategiach jest skala, w jakiej inwestor powinien
partycypowaü w aktywach naraĪonych na ryzyko2.
WĞród strategii zorientowanych na absolutną stopĊ zwrotu wyróĪnia siĊ strategie statyczne i dynamiczne. Oba rodzaje mogą zawieraü w swej konstrukcji opcje.
Strategie statyczne charakteryzują siĊ jednorazową inwestycją w akcje i opcje na
początku okresu ich realizacji, dynamiczne polegają natomiast na dokonywaniu na
podstawie okreĞlonych zasad przesuniĊü alokacyjnych miĊdzy aktywami obarczonymi
i nieobarczonymi ryzykiem. Pomimo istniejących róĪnic w koncepcji realizacji obu
tych strategii istotne są dla nich podstawowe determinanty stopy zwrotu zarówno
rynkowe, jak i zaleĪne od inwestora.
Celem artykuáu jest ocena efektywnoĞci opartych na opcjach strategii statycznych
zorientowanych na absolutną stopĊ zwrotu, czyli strategii zabezpieczających z opcją
sprzedaĪy (protective put strategy) oraz z opcją kupna (zero plus call strategy). Strategie te charakteryzują siĊ staáą alokacją aktywów portfela i zawierają opcje, które
gwarantują minimalną stopĊ zwrotu na koniec okresu inwestycji. Są tu w zasadzie
dwie moĪliwoĞci zabezpieczenia portfela akcji w powiązaniu z opcjami, urzeczywistniane przez wymienione strategie:
• kombinacja portfela akcji o strukturze zbliĪonej do indeksu z indeksowymi
opcjami sprzedaĪy; portfel akcji partycypuje we wzroĞcie rynku akcji, podczas gdy opcje sprzedaĪy neutralizują straty w okresie rynku spadającego
(protective put strategy),
• kombinacja portfela obligacji zerokuponowych z indeksowymi opcjami kupna;
obligacje zerokuponowe wolne od ryzyka gwarantują zachowanie wartoĞci
portfela niezaleĪnie od rynku akcji, natomiast opcje kupna umoĪliwiają partycypacjĊ we wzroĞcie rynku akcji (zero plus call strategy).
KaĪda z tych strategii moĪe równieĪ przyjąü formĊ strategii o zerowym koszcie
zabezpieczenia (zero cost strategy).
1. Strategie podstawowe
Strategie oparte na opcjach w porównaniu z inwestycją fizyczną zapewniają
ochronĊ przed stratami kursowymi, dając równoczeĞnie inwestorowi gwarancjĊ
partycypacji w zyskach kursowych instrumentu bazowego. W celu okreĞlenia moĪliwoĞci i ograniczeĔ omawianych strategii niezbĊdna jest znajomoĞü teorii wyceny
opcji. Najbardziej znany jest model wyceny opcji Blacka–Scholesa, a analiza tych
strategii wymaga nawiązania do koncepcji parytetu opcji sprzedaĪ–kupno (put–call
parity).
2
T. Zimmerer, Constant Proportion Portfolio Insurance: Versicherungs- oder Absolute Return-Konzept?,
„Finanz Betrieb” 2006, nr 2, s. 99.
STATYCZNE STRATEGIE INWESTYCYJNE Z OPCJAMI ZORIENTOWANE...
539
Z parytetu opcji sprzedaĪ–kupno wynika, Īe inwestycja w akcje wedáug aktualnego kursu (stock, S), moĪe byü zduplikowana przez portfel skáadający siĊ z dáugiej
pozycji w opcji kupna (long call, c) i równoczeĞnie z krótkiej pozycji w opcji sprzedaĪy
(short put, p) oraz inwestycji kwoty kapitaáu równej wartoĞci zdyskontowanej ceny
wykonania (X) przy wykorzystaniu stopy procentowej wolnej od ryzyka (r). Okres
inwestycji wynosi T i jest równy okresowi Īycia opcji. MoĪna to zapisaü nastĊpująco3:
S = c – p+Xe –rT,
(1)
a po przeksztaáceniu otrzymujemy równoĞü
S + p = c+Xe –rT,
(2)
która jest wyrazem dziaáania prawa jednej ceny (law of one price).
Lewa strona równania odzwierciedla strategiĊ zabezpieczającą dáugą pozycjĊ
w akcjach za pomocą dáugiej pozycji w opcji sprzedaĪy (protective put strategy),
prawa oznacza natomiast strategiĊ áączącą dáugą pozycjĊ w obligacji zerokuponowej z dáugą pozycją w opcji kupna (zero plus call strategy). Strategie te umoĪliwiają peáne zopcjowanie portfela, tzn. gwarantują inwestorowi peáną partycypacjĊ we wzroĞcie kursów akcji przy równoczesnym jego zabezpieczeniu przed ich
spadkiem4.
Rezultat stosowania tych strategii zilustrujemy przykáadem liczbowym i odpowiednimi rysunkami dla nastĊpujących danych: w okresie budowania strategii
kurs akcji (S) wynosi 100 j.p., cena wykonania opcji kupna i opcji sprzedaĪy (X)
to równieĪ 100 j.p., czyli obie opcje są „po cenie” (at the money), okres realizacji strategii (T) wynosi jeden rok (1), roczna stopa procentowa wolna od ryzyka (r) – 4,5%, zmiennoĞü instrumentu bazowego (akcji) mierzona odchylenie
standardowym (ı) – 20,0%. Obliczone na podstawie tych danych przy zastosowaniu modelu Blacka–Scholesa wartoĞci opcji wynoszą: 10,19 j.p. (opcja kupna) i 5,79 j.p. (opcja sprzedaĪy). Wykorzystując poprzednie wzory (1 i 2), moĪna
zapisaü:
100 + 5,79 = 10,19 + 95,60 = 105,79 j.p. lub
• (strategia protective put) 100 + 5,79 = 105,79 j.p. i
• (strategia zero plus call) 10,19 + 95,60 = 105,79 j.p.
Rezultaty powyĪszych strategii ilustrują tabela 1 i rysunki 1 i 2.
3
Por. J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje, WIG-Press, Warszawa 1997, s. 238 i n.
T. Zimmerer, Mythos Absolute Return: Was bestimmt die Partizipationsquote von statischen und
dynamischen Konzepten?, „Finanz Betrieb” 2008, nr 2, s. 131.
4
HENRYK MAMCARZ
540
Tabela 1. Zyski/straty w strategiach: protective put i zero plus call (w j.p.)
Protective put
Zero plus call
Kurs akcji
(ST)
Akcja
Opcja
sprzedaĪy
Portfel
Obligacja zerokuponowa
Opcja
kupna
Portfel
94,00
–6,00
0,21
–5,79
4,40
–10,19
–5,79
94,21
–5,79
0,00
–5,79
4,40
–10,19
–5,79
100,00
0,00
–5,79
–5,79
4,40
–10,19
–5,79
105,79
5,79
–5,79
0,00
4,40
–4,40
0,00
110,19
10,19
–5,79
4,40
4,40
0,00
4,40
111,00
11,00
–5,79
5,21
4,40
0,81
5,21
ħródáo: opracowanie wáasne.
Strategia protective put polega na kombinacji dáugiej pozycji w akcjach (long
stock) z dáugą pozycją w opcji sprzedaĪy (long put). Powstaáy profil zysków i strat
odpowiada profilowi dáugiej pozycji w opcji kupna (long call)5. Opcja sprzedaĪy
zapewnia, Īe strata na portfelu przy spadku kursów akcji jest ograniczona i równoczeĞnie inwestor uczestniczy w sposób nieograniczony we wzroĞcie kursów akcji.
Zabezpieczenie portfela kosztuje jednak inwestora wartoĞü opcji sprzedaĪy (5,79 j.p.).
W rezultacie dochód z portfela zabezpieczonego przy wzroĞcie kursów akcji ksztaátuje
siĊ poniĪej dochodu z niezabezpieczonego portfela akcji, a przy spadku kursów akcji
poniĪej ceny wykonania ma staáą wartoĞü ujemną (–5,79 j.p.).
Rysunek 1. Diagram zysków i strat strategii protective put
ħródáo: opracowanie wáasne.
5
G. Köpf, P. Königbauer, Deutsche Terminbörse, Economica Verlag, Bonn 1997, s. 78–81.
STATYCZNE STRATEGIE INWESTYCYJNE Z OPCJAMI ZORIENTOWANE...
541
Rysunek 2. Diagram zysków i strat strategii zero plus call
ħródáo: opracowanie wáasne.
Strategia zero plus call polega na kombinacji inwestycji wolnej od ryzyka w obligacjĊ zerokuponową w wysokoĞci zdyskontowanej wartoĞci ceny wykonania z dáugą
pozycją w opcji kupna (long call). W odniesieniu do 100,0% wolumenu inwestycji
powstaje tu luka finansowania w wysokoĞci 5,79 j.p. Opcja kupna kosztuje bowiem
wiĊcej, niĪ wynosi dochód z inwestycji wolnej od ryzyka (10,19 – 4,40 = 5,79 j.p.).
Reasumując, naleĪy stwierdziü, Īe zarówno dane zawarte w tabelach, jak i diagramy zysków i strat wskazują na identyczny rezultat obu analizowanych strategii.
2. Strategie o zerowym koszcie zabezpieczenia
2.1. Charakterystyka strategii
Strategia protective put w formie strategii o koszcie zerowym polega na uwzglĊdnieniu w portfelu, oprócz akcji i opcji sprzedaĪy, takĪe inwestycji wolnej od ryzyka,
od której odsetki sfinansują nabycie opcji sprzedaĪy. Inwestor przy danym kapitale
początkowym (100 j.p.) moĪe to osiągnąü przez obniĪenie zaangaĪowania inwestycyjnego w akcje i opcje sprzedaĪy w celu wygospodarowania Ğrodków, które zostaną
zainwestowane w instrumenty wolne od ryzyka w wysokoĞci zdyskontowanej wartoĞci ceny wykonania. W tym celu naleĪy okreĞliü wspóáczynnik inwestycji (zaangaĪowania inwestycyjnego) w te instrumenty finansowe, odpowiednio: „u” i (1 – u).
Parytet sprzedaĪ–kupno musi zostaü tak skorygowany, aby obie strony równania
nie przekroczyáy nakáadu kapitaáu początkowego w wysokoĞci 100 j.p. Formalnie
zaleĪnoĞci te wyraĪa równanie:
u(S + p) + (1 – u)Xe –rT = 100.
(3)
HENRYK MAMCARZ
542
Wyznaczony na tej podstawie wspóáczynnik inwestycji w akcje i opcje sprzedaĪy
„u” wyniesie:
(100 − Xe )
− rT
u=
( S + p − Xe )
(100 − 100e
)
− rT
−0,045×1
u=
(100 + 5, 79 − 100e
−0,045×1
)
= 0, 43,
(4)
a wspóáczynnik inwestycji w instrumenty wolne od ryzyka (1 – u) bĊdzie równy
0,57.
Otrzymany wynik naleĪy interpretowaü nastĊpująco:
• mianownik uáamka odpowiada róĪnicy miĊdzy kapitaáem wyjĞciowym a zdyskontowaną wartoĞcią ceny wykonania. Kapitaá początkowy (100 j.p.) zostanie
w peáni zabezpieczony, gdy inwestor nabĊdzie opcjĊ sprzedaĪy „po cenie” (at
the money) o cenie wykonania równej 100 j.p.;
• mianownik uáamka oznacza wartoĞü syntetycznej opcji kupna (10,19 j.p.), która
zostaje nabyta „po cenie” o cenie wykonania równej 100 j.p. Ten element wzoru
moĪna równieĪ odnieĞü do strategii zero plus call;
• licznik uáamka odpowiada zdyskontowanej wartoĞci odsetek, które otrzymuje
inwestor z inwestycji wolnej od ryzyka. NaleĪy je traktowaü jako „bufor” ryzyka (poduszka, cushion) inwestycji w akcje – gwarantują one zabezpieczenie
majątku początkowego na koniec okresu inwestycji.
Realizacja strategii zero plus call w formie strategii o koszcie zerowym wymaga
nabycia opcji kupna o wartoĞci, która moĪe byü sfinansowana przez zdyskontowaną
wartoĞü odsetek otrzymanych z inwestycji wolnej od ryzyka. W tym celu naleĪy
skorygowaü parytet sprzedaĪ–kupno i wyznaczyü wspóáczynnik inwestycji w opcjĊ
kupna „u” tak, aĪeby inwestor nie zaangaĪowaá w realizacjĊ strategii wiĊcej Ğrodków,
niĪ wynosi jego kapitaá początkowy.
Formalnie moĪna to zapisaü nastĊpująco:
uc + Xe –rT = 100,
(5)
stąd
(100 − Xe )
u=
− rT
u=
(100 − 100e
c
−0,045×1
10,19
) = 0,43.
(6)
STATYCZNE STRATEGIE INWESTYCYJNE Z OPCJAMI ZORIENTOWANE...
543
Otrzymana wartoĞü wspóáczynnika inwestycji „u” jest identyczna jak w przypadku strategii protective put.
Stosując przytoczone wzory, moĪna zapisaü:
• strategia protective put o koszcie zerowym:
0,43 x (100,0 + 5,79) + 0,57 x 95,60 = 100 j.p.
• strategia zero plus call o koszcie zerowym:
0,43 x 10,19 + 95,60 = 100 j.p.
Rezultat powyĪszych strategii dla wybranych kursów akcji ilustruje tabela 2
i rysunki 3 i 4.
Z analizy danych wynika, Īe doáączenie inwestycji wolnej od ryzyka zmienia
w istotny sposób profil zysków i strat strategii protective put. W rezultacie sfinansowania zabezpieczenia portfela przed spadkiem kursów przez odsetki (2,50 j.p.), które
w dniu zakoĔczenia realizacji inwestycji finansują dokáadnie nabycie opcji sprzedaĪy
(2,50 j.p.), nastĊpuje spáaszczenie funkcji partycypacji inwestora we wzroĞcie kursów.
W konsekwencji profil páatnoĞci strategii protective put o zerowym koszcie zabezpieczenia pokrywa siĊ poniĪej ceny wykonania z osią odciĊtych.
Tabela 2. Zyski/straty w strategiach protective put i zero plus call o koszcie zerowym (w j.p.)
Protective put o koszcie zerowym
Kurs akcji
(ST)
Akcja
94,00
–2,58
0,08
94,21
–2,49
100,00
Opcja
Obligacja zerosprzedaĪy
kuponowa
Zero plus call o koszcie zerowym
Portfel
Obligacja zerokuponowa
Opcja
kupna
Portfel
2,50
0,00
4,40
–4,40
0,00
0,00
2,50
0,00
4,40
–4,40
0,00
0,00
–2,50
2,50
0,00
4,40
–4,40
0,00
105,79
2,49
–2,50
2,50
2,49
4,40
–1,91
2,49
110,19
4,38
–2,50
2,50
4,38
4,40
–0,02
4,38
111,00
4,73
–2,50
2,50
4,73
4,40
0,33
4,73
ħródáo: opracowanie wáasne.
W przypadku strategii zero plus cost o zerowym koszcie zabezpieczenia wielkoĞü
inwestycji w opcjĊ kupna ulega obniĪeniu z 10,19 j.p. do poziomu odsetek (4,40 j.p.)
z inwestycji wolnej od ryzyka. W dniu zakoĔczenia realizacji inwestycji odsetki finansują w peáni, podobnie jak poprzednio, ale tym razem inwestycjĊ w opcjĊ kupna.
Profil zysków i strat strategii zero plus call ulega zmianie i poniĪej ceny wykonania
pokrywa siĊ z osią odciĊtych.
HENRYK MAMCARZ
544
Protective put o koszcie zerowym
6
Z/S
5
4
3
2
1
0
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
ST
-1
-2
-3
Akcja
Obligacja zerokuponowa
Opcja sprzedaży
Protective put o koszcie zerowym
Rysunek 3. Diagram strat i zysków strategii protective put o koszcie zerowym
ħródáo: opracowanie wáasne.
Zero plus call o koszcie zerowym
Z/S
6
4
2
0
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
ST
111
-2
-4
-6
Obligacja zerokuponowa
Opcja kupna
Zero plus call o koszcie zerowym
Rysunek 4. Diagram strat i zysków strategii zero plus call o koszcie zerowym
ħródáo: opracowanie wáasne.
2.2. Determinanty wspóáczynnika inwestycji
Wspóáczynnik inwestycji „u” nie pozwala inwestorowi uczestniczyü w peáni we
wzroĞcie kursów akcji, gdyĪ czĊĞü Ğrodków musi byü ulokowana w inwestycjĊ wolną
od ryzyka. Powstaje pytanie, które czynniki i w jakim stopniu determinują wielkoĞü
tego wspóáczynnika. Ze wzoru nr 6 wynika, iĪ wspóáczynnik „u” moĪna wyraziü
jako relacjĊ kapitaáu ryzyka do ceny opcji kupna, czyli6:
6
T. Zimmerer, Mythos…, s. 134.
STATYCZNE STRATEGIE INWESTYCYJNE Z OPCJAMI ZORIENTOWANE...
u=
kapitał ryzyka
,
cena opcji kupna
545
(7)
gdzie licznik i mianownik tego uáamka są funkcją:
u=
f ( X ,T , r )
f ( S , X , T , r ,V )
.
(8)
Kapitaá ryzyka i cena opcji kupna w momencie budowania strategii, oprócz
kursu akcji (S) i zmiennoĞci (V, volatility), zaleĪą od tych samych czynników, tj.
ceny wykonania (X), okresu inwestycji (T) i stopy procentowej wolnej od ryzyka
(r). NaleĪy tu podkreĞliü, Īe absolutna stopa zwrotu z instrumentu bazowego (akcji),
w którego zmianach kursu inwestor chce partycypowaü, nie determinuje wartoĞci
wspóáczynnika „u”.
Determinanty wspóáczynnika „u” moĪna podzieliü na:
• rynkowe (zmienoĞü, stopa procentowa wolna od ryzyka),
• zaleĪne od inwestora (okres realizacji strategii, wymagana minimalna stopa
zwrotu, determinująca cenĊ wykonania opcji kupna).
WĞród czynników rynkowych najwaĪniejszym parametrem jest zmiennoĞü
kursu instrumentu bazowego (akcji). Definiowana jest jako wyraĪone w procentach
odchylenie standardowe w skali roku relatywnych zmian kursów akcji (stóp zwrotu).
Stanowi miarĊ ryzyka danej inwestycji finansowej oraz istotną determinantĊ wartoĞci
opcji. WyĪsza zmiennoĞü akcji przy budowaniu strategii zero plus call przekáada siĊ
na wyĪszą cenĊ opcji kupna, która jako element „u”, przy danym poziomie kapitaáu
ryzyka, redukuje kwotĊ partycypacji. Dlatego strategie zorientowane na absolutną
stopĊ zwrotu są droĪsze w okresach wysokiej zmiennoĞci rynków akcji niĪ w okresach zmiennoĞci maáej.
WysokoĞü odpowiadającej okresowi realizacji inwestycji stopy procentowej
wolnej od ryzyka okreĞla wielkoĞü kapitaáu, który moĪe byü inwestycją wolną od
ryzyka. Im wyĪsza jest ta stopa, tym mniejsza wartoĞü poziomu zabezpieczenia (ceny
wykonania) i inwestor dysponuje wiĊkszym kapitaáem na kupno akcji. WyĪsza stopa
procentowa na początku realizacji strategii oznacza tym samym pozytywny efekt
dyskonta w formie wiĊkszego kapitaáu ryzyka. Powstaje tu jednak przeciwstawny
efekt w postaci wzrostu ceny opcji kupna, która jest pozytywnie skorelowana ze
zmianami stopy procentowej. KoĔcowy rezultat tych relacji zaleĪy od tego, który ze
wspomnianych efektów przewaĪa.
Podsumowując czynniki rynkowe, naleĪy stwierdziü, Īe niĪsza zmiennoĞü i wyĪsze
stopy procentowe tworzą przychylny klimat dla realizacji strategii zorientowanych
na absolutną stopĊ zwrotu z elementami opcji.
Okres realizacji strategii jest waĪny w aspekcie analizy minimalnej stopy zwrotu,
wzglĊdnie poziomu zabezpieczenia. Im dáuĪszy jest ten okres, tym mniejsza konieczna
inwestycja wolna od ryzyka, poniewaĪ wartoĞü zdyskontowana poziomu zabezpieczenia
546
HENRYK MAMCARZ
(ceny wykonania) maleje wraz z wydáuĪającym siĊ czasem. W rezultacie inwestor
osiąga pozytywny efekt dyskonta, gdyĪ otrzymuje do dyspozycji dodatkowy kapitaá
ryzyka, który moĪe przeznaczyü na nabycie opcji kupna. Konsekwencją jest jednak
przeciwstawny efekt wzrostu ceny opcji kupna; opcje dáugoterminowe są bowiem
droĪsze niĪ krótkoterminowe. NaleĪy zatem podkreĞliü wystĊpowanie przeciwnych
efektów dyskontowania i wysokoĞci ceny opcji kupna, przy czym przewaĪa zawsze
efekt dyskontowania.
Kolejnym parametrem zaleĪnym od inwestora jest minimalna stopa zwrotu lub
poziom zabezpieczenia. KaĪde zabezpieczenie poniĪej 100,0% kapitaáu początkowego
naleĪy interpretowaü jako dodatkowy kapitaá ryzyka, który moĪe byü wydany na zakup
opcji call. PodwyĪszenie kapitaáu ryzyka (poduszki) automatycznie powoduje wzrost
wspóáczynnika inwestycji. ObniĪka poziomu zabezpieczenia poniĪej 100,0%, tzn. do
poziomu ceny wykonania, wynoszącej poniĪej 100 j.p. kapitaáu początkowego, oznacza
jednak koniecznoĞü nabycia opcji „w cenie”, która jest droĪsza niĪ opcja „po cenie”.
Powstaje jednak pytanie, czy efekt dyskonta z powodu wydáuĪenia okresu inwestycji
i/lub obniĪka poziomu zabezpieczenia pokryje wydatek na nabycie droĪszej opcji.
Podsumowując czynniki zaleĪne od inwestora, naleĪy stwierdziü, iĪ na wzrost
wspóáczynnika zaangaĪowania inwestycyjnego wpáywają wydáuĪenie okresu realizacji
strategii i obniĪka poziomu zabezpieczenia.
ZakoĔczenie
Celem strategii statycznych protective put i zero plus call jest dąĪenie do osiągniĊcia w z góry zdefiniowanym okresie minimalnej stopy zwrotu dla klas aktywów
obarczonych ryzykiem, niezaleĪnie od rozwoju rynku. Faktycznie osiągniĊta stopa
zwrotu w tych strategiach jest znana przed rozpoczĊciem ich realizacji i nie róĪnią siĊ
one rezultatami ekonomicznymi. Z punktu widzenia inwestorów jakoĞü tych strategii
jest okreĞlona przez moĪliwoĞci ich implementacji operacyjnej. W tym sensie strategie te róĪnią siĊ istotnie. Strategia zero plus call jest oparta na dwóch instrumentach
finansowych: obligacjach o kuponie zerowym i opcjach kupna o tym samym terminie
waĪnoĞci. Strategia protective put opiera siĊ równieĪ na dwóch instrumentach (akcjach
i opcjach sprzedaĪy), jednak w przypadku akcji wymaga znacznie wyĪszych nakáadów, związanych z administrowaniem portfelem. Portfel musi byü czĊsto rewidowany
w związku z reinwestycją dywidend oraz koniecznoĞcią zmian w jego strukturze,
poniewaĪ w przypadku zabezpieczenia opcjami indeksowymi moĪe powstaü ryzyko
zabezpieczenia krzyĪowego. NaleĪy stwierdziü, Īe w aspekcie zarządzania portfelem
widoczna jest przewaga operacyjna strategii zero plus call nad strategią protective
put. Stąd teĪ jest ona bardziej zalecana dla inwestorów indywidualnych.
STATYCZNE STRATEGIE INWESTYCYJNE Z OPCJAMI ZORIENTOWANE...
547
Bibliografia
1. Hull J., Kontrakty terminowe i opcje, WIG-Press, Warszawa 1997.
2. Köpf G., Königbauer P., Deutsche Terminbörse, Economica Verlag, Bonn 1997.
3. Tönnes K.-P., Becker U., Absolute Return-Strategien – Modeerscheinung oder Anlagealternative
für jede Börsenphase, „Die Bank” 2004, nr 4.
4. Zimmerer T., Constant Proportion Portfolio Insurance: Wertsicherungs- oder Absolute ReturnKonzept?, „Finanz Betrieb” 2006, nr 2.
5. Zimmerer T., Mythos Absolute Return: Was bestimmt die Partizipationsquote von statischen und
dynamischen Konzepten?, „Finanz Betrieb” 2008, nr 2.
Static absolute return investment strategies with options
The aim of the article is to evaluate the effectiveness of static absolute return investment strategies
with options: protective put strategy and zero plus call strategy. Each of these strategies can take the
form of zero cost strategy. Protective put strategy in this form consists in taking into account a risk-free investment in portfolio apart from shares and put option, whereas zero plus call strategy requires
purchasing a call option. For this purpose the investor determines the investment coefficient: a) in riskfree instruments and b) in call option, respectively. The value of investment coefficient is determined
both by market factors and those which are investor-dependent. The additional taking into account of
the above mentioned instruments significantly alters the profit profile of protective put strategy and
zero plus call strategy.