docRaiffeisen Forecaster
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Forecaster
Raiffeisen Forecaster Kwiecień 2015 Dobra deflacja, zła deflacja RPP nie pali się do interwencji EBC drukuje, na razie to działa Złoty najmocniejszy wobec euro od ponad 2 lat Korekta umocnienia dolara Dobra deflacja, zła deflacja Czym jest deflacja? Gdy roczna dynamika indeksu CPI spadła w lipcu ub. r. poniżej zera, w kraju rozpoczęła się debata, czy to już deflacja czy tylko ujemna dynamika cen. Początkowo okres ten miał trwać od 2 do 3 miesięcy, stąd wielu wzbraniało się przed określaniem tego zjawiska, jako deflacja, a określano je raczej, jako przejściowy spadek cen. Obecnie wiadomo, że okres ten potrwa dłużej niż rok, a nazywanie go deflacją stało się już powszechne i nie budzi już takich kontrowersji jak początkowo. Czym jest więc deflacja? Powszechnie definiuje się ją, jako długotrwały spadek cen większości dóbr i usług. Przejściowa ujemna stopa inflacji wynikająca ze spadających cen energii i żywności nie jest zatem definiowana jako deflacja, stąd początkowe obiekcje przed określaniem ujemnej dynamiki CPI w ten sposób wydają się uzasadnione. Czy zatem krótkotrwały spadek cen przekształcił się już w deflację? Deflacja w Polsce Opierając się na wyżej przedstawionej definicji wszystko wskazuje na to, że tak. W Polsce mamy deflację, która jest długotrwałym i powszechnym (dotyczącym większości dóbr i usług) zjawiskiem spadku cen. O ile podkreśla się, że obecna ujemna dynamika CPI to rezultat przede wszystkim spadków cen ropy i żywności – co jest zresztą prawdą – to należy zwrócić uwagę, że w istocie jest ona wynikiem spadku cen zakrojonego na znacznie szerszą skalę. Udział dóbr i usług w koszyku konsumenta odnotowujących ujemną dynamikę cen (rzecz jasna w ujęciu rocznym) sięga obecnie około 60%. Ponadto, spadają nie tylko ceny konsumentów, ale również ceny producentów, które odnotowują ujemną dynamikę nieprzerwanie od końca 2012 r., a także ceny sprzedaży detalicznej, których ujemna dynamika trwa od marca zeszłego roku, a w lutym sięgnęła już -3,7% r/r. Ostatni kwartał 2014 r. przyniósł natomiast pierwszy w historii danych GUS spadek deflatora PKB poniżej 100, co oznacza, że ceny spadały już w całej gospodarce. Powszechność i długotrwałość deflacji w Polsce nie powinna zatem budzić większych wątpliwości. Konsekwencje deflacji – spirala deflacyjna Kolejnym nasuwającym się pytaniem są więc konsekwencje tego zjawiska dla polskiej gospodarki. Powszechnie wiadomo, że strach przed deflacją jest większy niż przed inflacją. I słusznie. Prowadzić może ona do tak zwanej spirali deflacyjnej, która jest opłakana w skutkach dla gospodarki, co pokazuje chociażby przykład Japonii. Spadające ceny dóbr i usług powodują, że konsumenci odkładają decyzje o ważniejszych zakupach na później, przez co obniża się konsumpcja. W obliczu niższego popytu firmy obniżają ceny, aby zwiększyć swoją konkurencyjność, ale przy tym są zmuszone do cięcia kosztów. Następuje zatem redukcja zatrudnienia, spadek płac oraz inwestycji, które w konsekwencji prowadzą do rosnącej obawy konsumentów przed utratą pracy. Skłania ich to do dalszego ograniczenia konsumpcji, a cały cykl się powtarza. Skutkiem jest długotrwałe spowolnienie wzrostu gospodarczego lub nawet recesja, wzrost bezrobocia oraz spadające dochody państwa prowadzące do nadmiernego wzrostu zadłużenia. Jednak na szczęście nie zawsze tak musi być. Deflacja deflacji nierówna O ile deflacja dla ekonomistów przynosi najczęściej negatywne skojarzenia, to istnieje rozróżnienie na „złą” i „dobrą” deflację. „Zła” to taka, która prowadzi do spirali deflacyjnej, a jej przyczyny leżą najczęściej po stronie popytowej (niewystarczającego popytu). „Dobra” natomiast przeważnie wynika z przyczyn podażowych (nadmiernej podaży). Nie prowadzi ona do powstania spirali deflacyjnej, w związku z czym mimo spadku cen rośnie popyt, produkcja oraz płace, a optymizm konsumentów poprawia się z uwagi na rosnącą siłę nabywczą ich dochodów. Przejdźmy zatem do analizy obecnej deflacji w Polsce. Czy Polsce grozi spirala deflacyjna? Jak wykazaliśmy wcześniej, spadek cen w Polsce można z czystym sumieniem nazwać deflacją, ale wiele wskazuje na to, że jest to deflacja w tym „dobrym” wydaniu. Po pierwsze, spadek cen ma charakter podażowy i wynika z nadpodaży, przede wszystkim na rynku surowców. Popyt kształtuje się na solidnym poziomie i kontynuuje zrównoważony wzrost. W KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. związku z czym przedsiębiorstwa ani nie ograniczają inwestycji, ani nie redukują kosztów zatrudnienia. Rosną płace. Wprawdzie tempo ich wzrostu w ujęciu nominalnym nie jest imponujące, bo wynosi 3-4% r/r, jednak w ujęciu realnym wzrost przekracza 5%, co z historycznego punktu widzenia jest już solidnym wynikiem. Rośnie również zatrudnienie. Jego ponad 1-procentowa dynamika w ujęciu rocznym może nie jest imponująca, ale wystarcza do systematycznego obniżania stopy bezrobocia. Dynamika inwestycji jest natomiast więcej niż zadowalająca (9,0% r/r w IV kw. 2014 r.) i nic póki co nie wskazuje, żeby miała ona gwałtownie wyhamować. W najbliższym czasie oprócz utrzymującego się popytu wspierać powinno ją środowisko niskich stóp procentowych, środki z UE, a także wysokie wykorzystanie mocy wytwórczych. Co ważne pogłębiający się spadek cen nie wpływa istotnie na kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych, które ustabilizowały się na niewielkim, ale dodatnim poziomie 0,2% w horyzoncie przewidywań na następne 12 miesięcy. Zdecydowana większość wskaźników sugeruje zatem, że polskiej gospodarce nie grozi spirala deflacyjna, a obecna deflacja przynosi pozytywne zjawiska w postaci zwiększenia siły nabywczej gospodarstw domowych, która może być spożytkowana na wyższą konsumpcję. „Dobry” charakter deflacji w Polsce pozwala oczekiwać również, że nie będzie ona uporczywie trwała. W miarę wygasania szoków podażowych na rynkach surowców – co obecnie można już zaobserwować – oraz na skutek rosnącego popytu konsumpcyjnego - będącego pochodną poprawy sytuacji na rynku pracy - oczekujemy, że dynamika CPI wejdzie w trend wzrostowy. Prawdopodobnie został on zapoczątkowany już w marcu, w związku z czym okres deflacji zakończy się w IV kw. br. Źródło danych do wykresów: Dane historyczne – GUS i Eurostat Co przyniosą kwietniu? publikacje w nominalnym wynikom sprzedaży detalicznej, choć marzec prawdopodobnie przyniósł ich znaczną poprawę w stosunku do lutego zarówno w cenach stałych, jak i bieżących. Choć nasza prognoza sprzedaży nominalnej jest jedną z najbardziej pesymistycznych na rynku, to wynika ona bardziej z oczekiwanego spadku cen. W ujęciu realnym bowiem oczekujemy, że sprzedaż osiągnęła najwyższą dynamikę w tym roku (tj. powyżej 3,3% r/r). Marcowe publikacje przyniosły bardzo dobre dane z sektora przetwórczego oraz potwierdziły poprawiającą się kondycję polskiego eksportu, który odnotował rekordową nadwyżkę nad importem. Wg danych pogłębiły się nieco procesy deflacyjne, co pokazał odczyt CPI oraz deflator cen sprzedaży. Ważyło to w dużej mierze na nominalnym wyniku sprzedaży, który uplasował się znacznie poniżej oczekiwań. Rynek pracy zachowywał się natomiast stabilnie z niezmienionym poziomem bezrobocia, stałą dynamiką zatrudnienia oraz lekko niższą dynamiką płac. Lekka poprawa może być odnotowana również we wskaźnikach rynku pracy, choć tutaj głównej zmiany należy oczekiwać przede wszystkim po stronie stopy bezrobocia, która najprawdopodobniej powróciła do wyraźnych spadków. Dynamika płac i zatrudnienia pozostały natomiast naszym zdaniem na zbliżonym poziomie do wartości odnotowywanych w lutym, co potwierdzałoby kontynuację dotychczasowego trendu całego rynku pracy. Bieżący miesiąc może przynieść poprawę części wskaźników makro w porównaniu z miesiącem ubiegłym. Jeden dzień roboczy więcej niż w marcu 2014 r., silna koniunktura sektora przetwórczego w Polsce i w Niemczech, a także zakończenie strajków w górnictwie przemawiają za dynamicznym przyspieszeniem wzrostu produkcji przemysłowej powyżej 8% r/r. Trwająca od kilku miesięcy poprawa koniunktury w budownictwie i większa liczba dni roboczych powinna również wspierać przyspieszenie produkcji budowlanej, choć prawdopodobnie nie będzie ono tak spektakularne, jak w przypadku budownictwa. Dane o rachunku obrotów bieżących za luty pokażą silny wzrost eksportu oraz przyspieszenie dynamiki importu. Pierwsze powinno wynikać z poprawy koniunktury w Niemczech i strefie euro, drugie natomiast powinno być pochodną odbicia cen ropy na światowych rynkach oraz umocnienia dolara w stosunku do euro, z którymi mieliśmy do czynienia w lutym. W efekcie nadwyżka bilansu handlowego może ulec nieznacznemu zmniejszeniu, jednak w dalszym ciągu powinna pozostać na historycznie wysokim poziomie. W związku z czym również cały rachunek obrotów bieżących ma naszym zdaniem szansę utrzymać dodatnie saldo. Marzec prawdopodobnie przyniósł złagodzenie procesów deflacyjnych, co powinno być odzwierciedlone w wyższej dynamice indeksów CPI i PPI. Ich wzrost powinien być kierowany drożejącymi paliwami (około 4% m/m), a także mocniejszym dolarem podwyższającym koszty części materiałów (surowców) wykorzystywanych do produkcji. Oczekujemy, że odbicie wskaźnika CPI zapoczątkuje jego trwały trend wzrostowy oraz pozwoli na zakończenie okresu deflacji w IV kw. br. Kwietniowe publikacje dadzą już znacznie pełniejszy obraz kondycji gospodarki w I kw. br. i możliwe, że wskażą na zakończenie okresu spowolnienia wzrostu PKB. Ujemna dynamika cen w dalszym ciągu nie będzie służyć Wskaźnik (%, r/r) Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, luty) Eksport (%, luty) Import (%, luty) Podaż pieniądza Inflacja CPI Inflacja bazowa Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach) Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach) Produkcja przemysłowa Prognoza RBPL Konsensus wg Reutersa* Odczyt z minionego okresu 13 (poniedziałek) 166 46 56 13 (poniedziałek) 10,1 8,7 5,7 13 (poniedziałek) 2,9 3,2 -1,5 14 (wtorek) 8,4 8,5 8,7 15 (wtorek) 16 (środa) 17 (czwartek) -1,3 0,3 1,2 -1,3 0,4 1,1 -1,6 0,4 1,2 17 (czwartek) 3,2 3,4 3,2 20 (poniedziałek) 8,6 7,2 4,9 Data publikacji Komentarz Utrzymanie wysokiej nadwyżki bilansu handlowego. Indeks zatrudnienia PMI na historycznym szczycie 56,3 pkt Jeden dzień roboczy więcej, silny sektor przetwórczy, koniec strajków w górnictwie Produkcja budowlana 20 (poniedziałek) 3,0 2,2 -0,3 Ceny producentów 20 (poniedziałek) -2,2 -2,5 -2,9 Sprzedaż detaliczna 20 (poniedziałek) 0,0 1,5 -1,3 Głęboka deflacja cen sprzedaży Bezrobocie (%) 22~30 11,6 11,7 12,0 *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE Złoty w centrum uwagi Jak ujawniły tzw. „minutki”, czyli opis dyskusji prowadzonej przez RPP w trakcie jej ostatniego posiedzenia, decyzji o 50-cio punktowym cięciu stóp procentowych i opatrzeniu jej deklaracją o zakończeniu cyklu luzowania polityki pieniężnej przyświecało z jednej strony przekonanie o potrzebie istotnej skali obniżki, a z drugiej, chęć ograniczenia niepewności co do przyszłej polityki pieniężnej. Jednocześnie – jak pokazują „minutki” – złożenie deklaracji o zakończeniu cyklu obniżek w ocenie większości członków Rady nie będzie wiązało gremium rąk i uniemożliwiało zmiany (cięcia) stóp procentowych w razie „wystąpienia nieoczekiwanych silnych wstrząsów w polskiej gospodarce lub jej otoczeniu”. Jeszcze bardziej dosadnie połączenie 50-cio punktowego cięcia z deklaracją końca obniżek przedstawił przedstawiciel RPP A. Bratkowski stwierdzając, że ogłoszenie końca luzowania polityki pieniężnej było ceną za przeforsowanie głębszego, 50cio punktowego ruchu. O ile w pierwszym momencie deklaracja RPP o końcu obniżek została „kupiona” przez rynki i doprowadziła do rewizji wycen na rynku stopy procentowej, to ostatnie umocnienie złotego ponownie w części inwestorów zasiało wątpliwości, czy RPP tym razem dotrzyma złożonej deklaracji. Umocnienie złotego do poziomów najniższych od początku 2013r. z jednej strony może pogarszać i tak mało korzystne prognozy inflacyjne (dłuższa deflacja i wolniejsza ścieżka dojścia do celu inflacyjnego ze względu na niższe ceny importu), z drugiej generuje ryzyko dla korzystnych prognoz wzrostu gospodarczego (mniej konkurencyjny, a więc niższy eksport). Pojawiły się więc spekulacje odnośnie tego, że nowym czynnikiem potencjalnie pchającym RPP do ponownych obniżek stóp procentowych może stać się kontynuacja trendu umacniania polskiej waluty. Spekulacje te spotkały się ze zgodną kontrą już kilku przedstawicieli RPP (co ważne reprezentujących różne „nurty” w ramach Rady). My także zakładamy, że prawdopodobieństwo scenariusza, w którym gremium poprzez obniżki stóp procentowych próbuje przeciwdziałać umocnieniu waluty jest bardzo niskie. Po pierwsze nie sądzimy, aby najbliższe tygodnie przyniosły silną i trwałą presję aprecjacyjną polskiej waluty (więcej o naszym scenariuszu walutowym w Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 1,50% Faza cyklu Wait and see Prognoza (12M) 1,50% Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Podwyżka Termin najbliższej zmiany stopy III - IV Q 2016 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. dalszej części publikacji). Po drugie, bank centralny dysponuje różnymi narzędziami wpływu na rynek walutowy i zazwyczaj stosuje je w pewnej gradacji. Po pierwsze wykorzystuje interwencje słowne, po drugie – faktyczne interwencje walutowe. Dopiero jeśli te działania nie przynosiłyby efektu, można by w naszej ocenie spekulować o możliwych obniżkach stóp procentowych. Ostatnie wypowiedzi E.Chojnej-Duch, A. Bratkowskiego, A. Rzońcy, M. Belki pokazują, że ani jastrzębie, ani gołębie nie widzą potrzeby sięgnięcia nawet po najprostsze narzędzie w postaci interwencji słownych. Co musiałoby się stać, aby kurs walutowy w większym stopniu przyciągnął uwagę władz monetarnych? Historia interwencji NBP przeciwdziałających umocnieniu złotego nie jest bogata. Ruch taki miał miejsce 9 kwietnia 2010 r., a jego celem było zatrzymaniem spadku atrakcyjności polskiego eksportu. Kurs EURPLN i USDPLN w wyniku trwałego (około rocznego) trendu aprecjacyjnego zbliżył się wtedy do górnego przedziału ufności wyznaczanego w badaniach przedsiębiorstw kursu EURPLN, który wskazywany jest jako próg opłacalności eksportu. Obecnie ten próg opłacalności eksportu dla EURPLN szacowany jest na 3,90 (górny przedział ufności to 4,03), a dla USDPLN na 2,97 (górny przedział ufności to 3,11). Różnic w stosunku do sytuacji z 2010r. jest więc wiele. Chociaż kurs EURPLN rzeczywiście znalazł się w pobliżu poziomów deklarowanych jako próg opłacalności, na razie ruch ten trudno nazwać trwałym trendem. Także rynkowe konsensusy pokazują, że obecnie mało kto wierzy w jego kontynuację. Po drugie, umocnieniu złotego towarzyszy jego osłabienie względem dolara, którego obecne poziomy należą do najbardziej odległych od progu opłacalności w ostatnich kliku latach. Podsumowując, nadal uważamy, że obecna RPP nie dokona już zmian stóp procentowych. W dalszym ciągu sądzimy, ze osiągnęły one swoje minimum, ponad które wyprowadzi je nowa RPP w II połowie 2016r. POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE EBC – QE na razie działa Siłę wiary EBC w skuteczność rozpoczętego na początku marca programu QE, czyli nabywania przez Bank papierów wartościowych, w tym przede wszystkim długu skarbowego, pokazała przedstawiona na marcowym posiedzeniu rewizja w górę prognoz PKB i inflacji w strefie euro. Pierwsze wrażenia z trwającego niecałe cztery tygodnie programu są optymistyczne, chociaż można się zastanawiać na ile poprawa nastrojów firm i konsumentów, czy wzrost zamówień wynikają z samego QE, a na ile ze zbiegu innych korzystnych procesów, takich jak umocnienie dolara w oczekiwaniu na wzrost stóp procentowych w USA (co zwiększa efekt oddziaływania ogłoszonego QE na kurs walutowy), czy znacząco tańsza niż miało to miejsce rok wcześniej ropa. Niezależnie od źródeł, indeks koniunktury PMI dla sektora przetwórstwa przemysłowego dla całej strefy euro wspiął się w marcu na swoje 10-miesięczne maksimum, wyraźnie powyżej granicznego poziomu 50 pkt, oddzielającego okresy ekspansji od faz ograniczania aktywności gospodarczej. Chociaż różnice co do skali odnotowanej poprawy koniunktury pomiędzy poszczególnymi państwami tworzącymi strefę euro wciąż są znaczne (np. dla Francji indeks pozostaje poniżej poziomu 50 pkt, podczas gdy dla Irlandii sięga prawie 57 pkt), to coraz wyraźniejszy staje się trend odbudowy nowych zamówień (np. w przypadku zamówień eksportowych odnotowano najsilniejszy wzrost od kwietnia minionego roku) i powrotu gospodarki europejskiej do generowania nowych miejsc pracy (subindeks zatrudnienia znalazł się na 43-miesięcznym maksimum). Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% „wait and see” 0,05% Późniejsze podwyżki Wzrost 2017 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Wzrostowi optymizmu wśród firm towarzyszy także rosnący optymizm konsumentów. Według badań koniunktury konsumenckiej przeprowadzanych przez Komisję Europejską, w marcu siła tego optymizmu była największa od lipca 2011r, a w głównej mierze stały za nią tania ropa i tanie euro. Co ważne, trend wzrostu optymizmu jest kontynuowany pomimo narastającej niepewności co do przyszłości Grecji w strefie euro, która obecnie ponownie stała się największym ryzykiem dla kondycji gospodarki europejskiej w najbliższym czasie. Chociaż w kwestii samej Grecji pozostajemy sceptykami, zakładając, że najbliższe rozstrzygnięcia ponownie nie przyniosą trwałych i ostatecznych rozwiązań jej problemów, a grecko-europejskie przepychanki jeszcze wielokrotnie powracać będą na czołówki gazet, nie sądzimy, aby problemy te mały na tyle istotną siłę rażenia, by ponownie wytrącić gospodarkę strefy euro ze ścieżki ożywienia. Jednocześnie nie sądzimy, aby utrzymanie korzystnych wyników ze sfery realnej skłoniło EBC do szybszego niż wynikało to z pierwotnej deklaracji zakończenia programu QE. W konsekwencji nadal najbliższe półtora roku w obszarze polityki monetarnej strefy euro powinno wiać monotonią i nudą i dopiero II połowa przyszłego roku przyniesie powrót emocji wraz z rozważaniami odnośnie wygaszania zakupów papierów wartościowych i momentu rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych. Fed – pożegnanie z „cierpliwością” nie oznacza „niecierpliwości” Marcowemu posiedzeniu amerykańskiej Rezerwy Federalnej towarzyszyło powszechne przekonanie, że najprawdopodobniej zdecyduje się ona na rezygnację ze sformułowania o „cierpliwości” w normalizacji polityki pieniężnej. Wielką niewiadomą było jednak to, na ile wycięcie „cierpliwości” zostanie złagodzone innymi sformułowaniami, a na ile Fed zdecyduje się na wysłanie wyraźnego jastrzębiego sygnału mówiącego o tym, że stopy procentowe w USA mogą wzrosnąć już w czerwcu bieżącego roku. Patrząc na reakcje rynkowe po konferencji prasowej Fed można stwierdzić, że „rynek” odebrał wprowadzone zmiany jako czysto edycyjne, i niewskazujące na bardziej jastrzębie nastawienie władz monetarnych. Czy słusznie? W miejsce stwierdzenia o cierpliwości w normalizacji polityki pieniężnej Fed zadeklarował, że nieprawdopodobne jest dokonanie podwyżki na jego najbliższym posiedzeniu w kwietniu, a zacieśnienie polityki pieniężnej będzie właściwe jeśli następować będzie dalsza poprawa na rynku pracy i władze monetarne zyskają pewności, że inflacja w średnioterminowym horyzoncie powróci w okolice 2% r/r. Rynek pracy stał się tym samym dla obserwatorów rynkowych głównym wyznacznikiem oczekiwań co do terminu możliwych podwyżek stóp procentowych. Powyższej deklaracji w trakcie konferencji prasowej towarzyszyło wymowne stwierdzenie Prezes Fed Jannet Yellen, że rezygnacja z „cierpliwości” nie oznacza, by gremium stało się „niecierpliwe”. W naszej ocenie komentarz Fedu został odebrany za bardziej gołębi niż w rzeczywistości był. Gros uwagi przyciągnęło sformułowanie o niebyciu niecierpliwym i deklaracja o braku podwyżki w kwietniu. Deklaracja ta oznacza jednak także, że począwszy od posiedzenia w czerwcu podwyżki są już możliwe, a ich wprowadzenie warunkują dwa czynniki – poprawa sytuacji na rynku pracy i duże prawdopodobieństwo powrotu inflacji do celu. W naszej ocenie obydwa warunki w dużym . Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy Przedział 0,00 – 0,25% „wait and see” 2,00 Po stronie wolniejszych / późniejszych podwyżek Wzrost VI 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. stopniu są spełnione już teraz, a tym bardziej nie będą blokowały ewentualnej podwyżki w czerwcu. Fed dysponować wtedy będzie danymi z rynku pracy za maj, które w naszej ocenie wskażą na bezrobocie w okolicach 5,2-5,3%. W przypadku inflacji – o ile ropa nie powróci do dalszych spadków (czego nie oczekujemy) – tzw. dołek będzie już za nami, a efekty bazy prowadzić powinny do jej istotnego wzrostu w drugiej połowie roku. Tym, co pozostaje silnym argumentem w rękach prognostów zakładających późniejsze, a więc następujące najwcześniej we wrześniu, podwyżki stóp procentowych, są zrewidowane w dół oczekiwania przedstawicieli Fed odnośnie pożądanego poziomu stóp procentowych w najbliższym czasie. Pokazują one, że na koniec tego roku poziom funduszy federalnych powinien sięgać 0,625%. To oznaczałoby jeden 50-cio punktowy, lub dwa mniejsze ruchy do grudnia i wspierałoby scenariusz dwóch 25-cio punktowych podwyżek właśnie we wrześniu i grudniu. Temu założeniu towarzyszy jednak oczekiwanie stopy bezrobocia na koniec tego roku w okolicach 5,0-5,2%. Tymczasem według nas skala poprawy na rynku pracy będzie w tym roku większa, i spadek bezrobocia w okolice 4,5% na koniec tego roku z dużą dozą prawdopodobieństwa skłonić może Fed do zrewidowania - tym razem w górę - oceny odnośnie adekwatnego poziomu stóp procentowych. Podsumowując, pomimo gołębiej rynkowej interpretacji, w naszej ocenie marcowe posiedzenie bynajmniej nie oddaliło nas od perspektywy szybszego niż obecnie zakładane rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych w USA. Nadal uważamy, że ruch już w czerwcu jest bardzo prawdopodobny, a łączna skala zacieśnienia polityki pieniężnej w tym roku przekroczy zadeklarowany przez Fed poziom 50pb. RYNEK WALUTOWY EURUSD – w drodze do parytetu W oczekiwaniu na decyzję Fed w połowie marca, kurs EURUSD przez pierwszą połowę miesiąca kontynuował dynamiczne spadki docierając przed posiedzeniem pod 1,05 – do najniższego poziomu od 12 lat. Skala tego ruchu sprawiła, że potrzeba było zdecydowanie jastrzębich sygnałów z Fed by go kontynuować. Tymczasem Rezerwa Federalna co prawda nie zamknęła drzwi do podwyżki stóp już w czerwcu, jednak wyraźnie stonowała oczekiwania rynku co do tempa podwyżek i ostatecznie spowodowała korektę spadków EURUSD. W ramach tego ruchu para dotarła do 1,10 i tu póki co wyznaczony został szczyt korekty. Co istotne, nie zmienia się perspektywa na najbliższe miesiące – należy oczekiwać wzrostu kosztu pieniądza w USA, który będzie sprzyjał dolarowi, zwłaszcza wobec rozpoczętego w marcu QE w strefie euro. J. Yellen podkreśla w komunikacji, że decyzje na poszczególnych posiedzeniach będą silnie uzależnione od napływających danych makro i, jak już pokazały odczyty danych po posiedzeniu Fed, oznacza to jeszcze większą wrażliwość kursu EURUSD na publikacje z USA. W tym kontekście kluczowe pozostają marcowe dane z rynku pracy, które poznamy w piątek. Jeżeli okażą się lepsze od prognoz, kurs EURUSD może wrócić do spadków, tym bardziej, że w ostatnich dniach widać już powrót do tendencji zniżkowych (para wróciła pod 1,08). W przeciwnym wypadku możemy zobaczyć kolejne skokowe wzrosty, choć póki co obszar 1,10-1,11 wydaje się być solidnym hamulcem dla takich ruchów. Obok polityki pieniężnej czynnikiem utrudniającym korekty spadków EURUSD pozostaje polityka, w tym przedłużające się negocjacje z Grecją. Ewentualny powrót spekulacji nt. opuszczenia strefy euro przez ten kraj może w kwietniu być argumentem do osłabienia euro. W świetle powyższych czynników nasze prognozy EURUSD, dostosowane do silniejszych spadków niż oczekiwaliśmy, zakładają obecnie, że kurs będzie kontynuował wyraźne spadki w najbliższych miesiącach. Przy prawdopodobnej podwyżce stóp procentowych w USA w czerwcu lub wrześniu sądzimy, że w IIIkw. para może dotrzeć do parytetu i testować poziomy poniżej niego. Czynnikiem ryzyka jest ewentualne polepszenie sentymentu inwestorów wobec euro, zwłaszcza w razie wyraźnej poprawy kondycji jej gospodarki i osiągnięcia trwałego porozumienia z Grecją. Widzimy jednak umiarkowane szanse, by taki scenariusz przeważył nad solidnym argumentem na korzyść dolara w postaci pogłębiającej się różnicy w polityce monetarnej strefy euro i USA. 1,40 Historia 1,35 Maksimum 12M 1,3992 V 2014 1,30 Minimum 12M 1,0456 III 2015 1,25 1,20 1,00 EURUSD gru-15 lip-15 0,95 lut-15 0,9500 wrz-14 12M (koniec okresu) 1,05 kwi-14 1,0700 kwi-12 1M (średnia) 1,10 lis-13 Prognoza 1,15 cze-13 1,0830 sty-13 Aktualny kurs sie-12 Teraz Prognoza EURUSD EURPLN – 2-letnie minima Po przejściowej konsolidacji nad barierą 4,11, w marcu kurs EURPLN pogłębił spadki i wyznaczył ponad 2-letnie minimum pod poziomem 4,06. Takiemu ruchowi sprzyjało przede wszystkim uruchomienie programu QE w strefie euro, który ma trwać do września przyszłego roku, a więc stanowi także średnioterminowy czynnik pozytywny dla złotego (z uwagi na potencjalny przepływ kapitału z QE do Polski w poszukiwaniu lepszej stopy zwrotu). Dodatkowym impulsem do spadków kursu EURPLN stało się marcowe posiedzenie RPP oraz Fed. Polska Rada co prawda obniżyła stopy o więcej niż zakładał konsensus, jednak przeważyła silna deklaracja o końcu cyklu, która sprawia, że polityka pieniężna w Polsce oraz czynniki lokalne nie szkodzą już złotemu i schodzą na dalszy plan. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Ważna pozostaje natomiast polityka monetarna Fed. O ile w średnim terminie perspektywa wyższych stóp w USA stanowi zagrożenie dla złotego i przeciwwagę dla europejskiego QE, to w marcu retoryka Fed została odebrana jako chłodząca oczekiwania na szybkie podwyżki stóp w USA. W efekcie poprawa apetytu na ryzyko i wzrost eurodolara po decyzji pomogły utrwalić spadki EURPLN. Skala umocnienia złotego wywołała wręcz spekulacje o możliwej obniżce stóp procentowych w Polsce w celu zahamowania tego ruchu, jednak jak piszemy w komentarzu nt. RPP zostało to wyraźnie zanegowane przez członków Rady (zarówno tradycyjnych zwolenników, jak i przeciwników obniżek), a dotychczasowy ruch ma naszym zdaniem zbyt mały zakres i tempo by skłonić NBP chociażby do interwencji na rynku walutowym. Dokąd może dotrzeć obecny spadek kursu? Najbliższe istotne bariery to lokalne minima z 2012r. w okolicy 4,05 i dołek z tego roku przy 4,0260. Jeżeli nie nastąpi w najbliższym czasie wyraźne pogorszenie nastrojów, spadki mogłyby dotrzeć nawet do tej najniższej bariery, co oznaczałoby wyznaczenie nowego, tym razem 3,5-letniego minimum kursu. Nadal nie uważamy jednak, by obecny ruch był początkiem trwałego trendu spadkowego. Spodziewamy się, że para pozostanie ponad poziomem 4,0, a w kolejnych miesiącach wróci jeszcze do 4,15 i powyżej. Nasze prognozy są odchylone do góry w stosunku do konsensusu, który obecnie zakłada poziomy EURPLN bliższe 4,10. Wynika to z uwzględniania przez nas ryzyka osłabienia złotego na skutek odpływu amerykańskich inwestorów z rynku długu w oczekiwaniu na pierwsze podwyżki stóp w USA, jak i z ryzyk geopolitycznych, które mogą naszym zdaniem jeszcze przekładać się na skokowe wzrosty awersji do ryzyka i osłabienie polskiej waluty Widzimy natomiast, że ryzyko dla naszej prognozy koncentruje się po stronie niższych poziomów. W perspektywie kwietnia czynnikiem, który może powodować pogorszenie nastrojów będą dalsze negocjacji ws. pomocy dla Grecji. Ważne pozostają też dane makro z USA, które przekładają się na wahania oczekiwań odnośnie ścieżki stóp procentowych w USA. 4,45 Historia Maksimum 12M 4,3983 XII 2014 Minimum 12M 4,0510 IV 2015 Teraz Aktualny kurs 4,35 4,25 4,06 4,15 1M (średnia) 4,11 4,05 12M (koniec okresu) 4,15 Prognoza W pierwszej połowie marca kurs USDPLN dalej rósł wyznaczając nowy niemal 11-letni szczyt przy poziomie 3,97. Ruch ten został jednak zniesiony całkowicie w drugiej połowie miesiąca za sprawą osłabienia dolara i jednoczesnego umocnienia złotego. Para dotarła do linii trendu wzrostowego z tego roku przy 3,75, jednak nawet jej przebicie nie zaneguje średnioterminowego trendu wzrostowego (zapoczątkowanego w połowie ubiegłego roku). Z uwagi na naszą prognozę ponowienia spadków eurodolara w kierunku parytetu, postrzegamy obecne spadki USDPLN jako tymczasową korektę we wzrostach i oczekujemy ich ponowienia w kolejnych Historia Historia3,9666 III 2015 Maksimum 12M Minimum 12M 3,3525 VI 2014 Teraz 3,75 12M (koniec okresu) gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 cze-13 Prognoza EURPLN miesiącach. Sądzimy, że zwyżki pary ostatecznie dotrą ponad psychologiczną barierę 4,0, a siła złotego będzie jedynie spowalniała ten ruch. Co więcej ponieważ nie spodziewamy się także powrotu EURPLN na wyraźnie wyższe niż obecnie poziomy, jest to dodatkowy argument przemawiający za tymczasowością obecnych spadków USDPLN. Kluczowym wsparciem dla średnioterminowego trendu pozostaje natomiast poziome 3,60, którego pokonanie wciąż wydaje się mało prawdopodobne. 4,30 4,10 3,90 3,70 3,50 Prognoza 1M (średnia) sty-13 EURPLN USDPLN – to tylko korekta Aktualny kurs sie-12 kwi-12 3,95 3,84 3,30 4,37 3,10 USDPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza USDPLN gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 cze-13 sty-13 sie-12 kwi-12 2,90 CHFPLN – ponownie mocniejszy frank Mimo ostatniego umocnienia złotego, kurs CHFPLN nie odzwierciedlał tego ruchu z uwagi na jednoczesny wzrost wartości franka szwajcarskiego. W efekcie para dalej konsolidowała się w pobliżu 3,90. Co ciekawe kurs EURCHF spadł z kolei z okolic 1,07 pod poziom 1,05 uznawany za górną granicę zakresu, który nieoficjalnie ma bronić SNB (1,05-1,10). Dane z bilansu banku centralnego sugerują mniejszą jego aktywność na rynku w ostatnim czasie. Z drugiej strony skala umocnienia CHF jest jednak wciąż relatywnie niewielka w porównaniu do wahań z początku roku. Nie zmienia to jednak faktu, że jest on trwale znacząco silniejszy w stosunku do okresu sztywnego minimum 1,20. Gospodarka szwajcarska odczuwa skutki tej różnicy.Choć wskaźniki koniunktury KOF i PMI nieco wzrosły w marcu w stosunku do lutego, to jednak daleko im do odrobienia ponad 6-punktowych spadków w stosunku do stycznia w reakcji na „uwolnienie” notowań franka. Co więcej indeks PMI pozostaje niewiele ponad poziomem 47pkt sygnalizując dalsze hamowanie aktywności gospodarczej. Na tym tle coraz lepiej może wypadać kondycja strefy euro w najbliższych kwartałach, co w razie braku silniejszych zawirowań na rynkach (tu ważna pozostaje Grecja), może sprzyjać jednak słabszemu frankowi wobec obecnych poziomów. Spadek EURCHF może być więc kontynuowany w krótkim terminie, jednak ustabilizowanie notowań w stosunku do stycznia powinno sprawić, że wyhamuje on jeszcze powyżej parytetu. Kolejne miesiące natomiast powinny raczej przynieść wyższe poziomy ponad 1,05, co będzie sprzyjało powrotowi kursu CHFPLN poniżej 3,90. 4,65 4,45 Historia Maksimum 12M 4,8129 I 2015 Minimum 12M 3,3525 VI 2014 Teraz 3,91 4,05 3,85 CHFPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza CHFPLN gru-15 lip-15 lut-15 3,25 wrz-14 3,77 kwi-14 12M (koniec okresu) lis-13 3,45 cze-13 3,91 kwi-12 1M (średnia) sty-13 3,65 Prognoza sie-12 Aktualny kurs 4,25 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w sekt. przeds. (r/r) Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) 30-04-2014 31-05-2014 30-06-2014 0,3% 0,2% 0,3% -0,7% -1,0% -1,8% 3,8% 4,8% 3,5% 4,2% 5,3% 4,0% 13,0% 12,5% 12,0% 5,4% 4,5% 1,8% 2,50 2,50 2,50 3,5 8,7 31-07-2014 31-08-2014 30-09-2014 -0,2% -0,3% -0,3% -2,1% -1,5% -1,6% 3,5% 3,5% 3,4% 4,5% 4,6% 4,6% 11,8% 11,7% 11,5% 2,4% -1,9% 4,2% 2,50 2,50 2,50 3,3 9,9 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 -0,6% -0,6% -1,0% -1,3% -1,6% -2,7% 3,8% 2,7% 3,7% 5,3% 4,3% 5,9% 11,3% 11,4% 11,5% 1,7% 0,3% 8,1% 2,00 2,00 2,00 3,1 8,8 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 -1,4% -1,6% -1,3% -2,8% -2,7% -2,2% 3,6% 3,2% 3,2% 6,4% 6,2% 5,8% 12,0% 12,0% 11,6% 1,6% 4,9% 8,6% 2,00 2,00 1,50 2,9 5,0 Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu 30-04-2015 31-05-2015 30-06-2015 31-07-2015 31-08-2015 30-09-2015 31-10-2015 30-11-2015 31-12-2015 EUR/PLN 4,11 4,15 4,20 4,20 4,20 4,15 4,15 4,15 4,15 USD/PLN) EUR/USD 3,84 3,99 4,08 4,12 4,16 4,15 4,22 4,29 4,37 GBP/PLN) 1,070 1,040 1,030 1,020 1,010 1,000 0,983 0,967 0,950 CHF/PLN 5,63 5,76 5,83 5,86 5,89 5,85 5,87 5,90 5,93 WIBOR 1M WIBOR 3M 1,62 1,62 1,62 1,62 1,62 1,62 1,62 1,65 1,65 1,65 1,65 1,65 1,68 1,68 1,70 1,70 1,75 1,75 3,91 3,87 3,89 3,89 3,89 3,84 3,82 3,80 3,77 LIBOR USD 3M 0,53 0,62 0,70 0,78 0,87 0,95 1,03 1,12 1,20 EURIBOR 3M 0,04 0,04 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 LIBOR CHF 3M -0,75 -0,83 -0,92 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2010 1437,4 477,6 359,9 6,9 3,7 2,5 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1553,6 524,3 376,6 8,1 4,8 3,0 9,3 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1615,9 496,7 386,5 4,0 1,8 1,0 -1,5 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1662,1 526,2 396,0 2,9 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014 1724,7 546,8 412,0 3,8 3,3 3,0 9,4 2,6 11,7 12,3 3,5 0,0 -1,0 2015f 1782,8 443,6 426,5 3,4 3,5 3,2 7,3 6,0 10,1 10,7 4,2 -0,4 1,0 2016f 1870,4 0,0 458,4 4,9 3,4 3,5 5,5 7,0 9,2 9,7 4,8 1,3 1,7 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
