List do Inwestorów

Szanowni Państwo,
Za nami rok 2012. Poniżej przedstawiamy wyniki inwestycyjne oraz skład portfela Legg Mason Akcji 500+ Funduszu
Inwestycyjnego Zamkniętego. Wszelkie informacje dotyczą sytuacji na 31 grudnia 2012 r.
Wycena certyfikatu i wyniki inwestycyjne
Wycena certyfikatu inwestycyjnego funduszu na 31 grudnia 2012 r. wyniosła 893,16 zł i w stosunku do wyceny z 31 grudnia
2011 r. wzrosła o 10,4% wobec wzrostu indeksu szerokiego rynku WIG o 26,2%.
Inwestycje, które podniosły wartość certyfikatu
W 2012 r. następujące spółki wpłynęły pozytywnie na wynik funduszu: Assecco Central Europe, Instal Kraków SA,
Comarch SA, OMV AG, Millennium, PKN Orlen oraz w mniejszym stopniu Pelion i Emperia.
Pozytywnym kontrybutorem do wyniku funduszu była spółka Instal Kraków SA. Stopa zwrotu z inwestycji w jej akcje
wyniosła +44%.
Rok 2012 był kolejnym znakomitym rokiem dla Instalu. Spółka znakomicie radzi sobie na lokalnym rynku deweloperskim
i nie przestaje zadziwiać swoją zdolnością do generowania gotówki. Z końcem ubiegłego roku Instal był notowany
niezwykle tanio, za pięciokrotność swoich zysków oraz za 80% posiadanego majątku. Spółka nie wykazywała zadłużenia,
co jest ewenementem w tej branży.
Stopa zwrotu z akcji spółki Comarch wyniosła wraz z dywidendą +34,8%.
Spółka bardzo dobrze radzi sobie zarówno na rynku krajowym, jak i zagranicznym. Klimat spowolnienia gospodarczego
z jednej strony ogranicza wydatki inwestycyjne, z drugiej strony skłania klientów do poszukiwań nowych, bardziej
ekonomicznych rozwiązań, których producentem jest Comarch. Spółka z sukcesami realizuje strategie oferowania swoim
klientom rozwiązań w tzw. chmurze1. Dodatkowo spółce sprzyja strukturalny trend cyfryzacji gospodarek, administracji i,
ogólnie, życia ludzkiego. Ważne jest, iż Comarch pozostaje atrakcyjnie wycenioną spółką bez zadłużenia netto2. Na koniec
2012 roku notowany był za około 14-krotność swoich zysków, a z perspektywy majątku - na poziomie swojej wartości
księgowej.
Bardzo dobry rok ma za sobą również OMV. Inwestycja w tę spółkę przyniosła stopę zwrotu, w złotówkach, na poziomie
12,6%.
Spółce udało się zwiększyć wydobycie ropy i gazu głównie dzięki ponownemu uruchomieniu produkcji w Libii i Jemenie.
Jednocześnie spółka dokonała restrukturyzacji nierentownych projektów w postaci sprzedaży udziałów w rafinerii
w Niemczech, zamknięciu rafinerii w Rumunii oraz sprzedaży stacji benzynowych w Niemczech, Chorwacji oraz Bośni. Na
to nałożyły się jeszcze wysokie ceny ropy naftowej, w efekcie czego spółka uzyskała znakomite wyniki finansowe w 2012
r. Za cały zeszły rok finansowy zysk netto poprawił się o 26%, natomiast zysk EBITDA3 o 22%. Na 31 grudnia 2012 r. spółka
była notowana niebywale tanio, szczególnie jeżeli porównamy ją z podobnymi spółkami na warszawskim parkiecie, czyli
PKN Orlen oraz Lotosem. Pomimo, iż polskie spółki nie mają znaczącego własnego wydobycia (a więc nie są zintegrowane
pionowo) ani nie są tak zdywersyfikowane geograficznie, ich wycena jest znacząca wyższa. OMV notowany był za 3,3 EV/
EBITDA4, Lotos 5,7 natomiast PKN 5,0.
Również słowacka spółka Asseco Central Europe ma za sobą znakomity rok. Kurs jej akcji, włączając wypłaconą w maju
dywidendę, wzrósł o 28,0%.
Spółce udało się utrzymać wyniki finansowe, mimo wciąż trwającego kryzysu. Wyniki operacyjne (EBITDA) za 2012 rok
wykazują stabilny poziom (+3%) pomimo, iż w poprzednim roku Spółka zaksięgowała zyski z dużego kontraktu dla
Czeskiego Ministerstwa Spraw Wewnętrznych. Spółka jest notowana niesłychanie tanio – za siedmiokrotność swoich
zysków5 oraz trzykrotność generowanej gotówki6. Ponadto spółka ma zapasy wolnej gotówki, które może wykorzystać na
ekspansję w czasie kryzysu.
1
Zamiast sprzedawac klientom „czyste” oprogramowanie spółka daje możliwosc korzystania z niego „zdalnie” z serwerow Comarcha,
znajdujacych sie w tak zwanych „data centres”. Zamiast jednorazowej ceny spółka otrzymuje miesięczne płatności i długoterminowy
kontrakt.
2
Zadłużenie netto: nadwyżka kredytów nad posiadaną gotówką.
3
Zysk przed wyłączeniem kosztu odsetek, podatków oraz amortyzacji. Powszechnie używana miara zyskowności operacyjnej.
4
Miara wyceny operacyjnej, która porównuje stosunek ceny giełdowej spółki powiększonej o jej długi odsetkowe do EBITDA. Miara ta
mówi, w jakim czasie gotówka generowana przez spółkę pokryje jej długi i wartość rynkową.
5
Wskaźnik cena/zysk. Wskazuje w ile lat zyski spółki pokryją jej wartość giełdową.
6
EV/EBITDA.
Niestety, większość akcjonariuszy postanowiła pozytywnie odpowiedzieć na ofertę Asseco Polska wymiany akcji po
parytecie7, naszym zdaniem, niekorzystnym dla akcjonariuszy Asseco Central Europe. W rezultacie płynność akcji Asseco
Central Europe na giełdzie drastycznie spadła, a potencjalni nabywcy akcji będą zapewne żądać dodatkowego
wynagrodzenia z tytułu niskiej liczby akcji w wolnym obrocie.
Na wyniki 2012 roku pozytywnie wpłynęła również inwestycja w akcje banku Millennium. Kurs jego akcji wzrósł o 16,3%.
Bank utrzymał swoją rentowność z rekordowego 2011 roku. Główną jednak przesłankę do przyszłych wzrostów kursu akcji
upatrujemy w wystawieniu Millennium na sprzedaż. Zainteresowanie nabyciem wyraziło już PKO BP. Bank Millennium, na
tle innych banków notowane jest skromnie, na poziomie 1,2 cena do wartości księgowej8. Liczymy, iż ewentualna cena
sprzedaży zostanie ustalona na wyższym poziomie.
Inwestycje, które obniżyły wartość certyfikatu
Do wyniku za 2012 rok negatywnie kontrybuowały akcje czeskiego CEZ oraz Libet SA. Stopa zwrotu z akcji CEZ, wliczając
wypłaconą w czerwcu dywidendę, była ujemna i wyniosła w PLN -14,1%. Główną przyczyną spadku kursu były spadające
ceny elektryczności w Europe. Na początku roku 2012 cena prądu w Niemczech, największym rynku ustalającym poziom
cen w całej Europie, wynosiła 52 euro/mwh (cena za jednostkę energii w megawatogodzinach) i na koniec roku spadła do
44 euro (-15,4%). Dodatkowo spółka doświadczyła problemów w Albanii w drugiej połowie ubiegłego roku. CEZ jest tam
właścicielem dystrybutora energii elektrycznej, który został przymuszony przez stronę albańską do dostarczania energii
do publicznych odbiorców, którzy zaprzestali płacenia rachunków.
Patrząc w przyszłość, CEZ pozostaje najbardziej efektywnym producentem prądu w tej części Europy dzięki swojej głównej
przewadze konkurencyjnej - produkcji z atomu. Jest to również bardzo tania spółka o wysokiej stopie dywidendy na
poziomie 7%, notowana za siedmiokrotność swoich zysków.
Inwestycja w akcje spółki Libet przyniosła w 2012 roku stratę w wysokości 33,9% (wliczając dywidendę).
Spółka boleśnie odczuła załamanie na rynku budowlanym (szczególnie infrastrukturalnym) w Polsce. Bojąc się o zapłatę
za dostarczone produkty, Libet znacząco ograniczył sprzedaż do odbiorców przemysłowych. Co więcej, spółka, jako lider
w branży, na wiosnę podniosła swój cennik, licząc, że konkurencja pójdzie w jej ślady. Stało się inaczej i spółka straciła
udziały rynkowe. W roku 2013 zarząd ma za zadanie odbudować pozycję rynkową spółki i poprawić wyniki finansowe.
Nowe spółki w portfelu.
W ubiegłym roku nie nabyliśmy do portfela nowych spółek.
Spółki sprzedane z portfela.
W 2012 roku całkowicie sprzedaliśmy z portfela tylko jedną spółkę, PKN Orlen. Kurs jej akcji wzrósł od początku roku do
momentu sprzedaży w grudniu o 52% (z 33,9 do 51,6 zł). Były dwie przyczyny, które skłoniły nas do usunięcia spółki
z portfela. Po pierwsze, musieliśmy wygospodarować gotówkę pod zgłoszone umorzenia certyfikatów inwestycyjnych.
Po drugie, aprecjacja kursu w 2012 roku była na tyle istotna, iż spółka stała się po prostu zbyt droga, aby oczekiwać
wysokich stóp zwrotu w przyszłości. Stało się to szczególnie widoczne na tle austriackiego OMV, który w naszej opinii jest
spółką ciekawszą i prawie dwa razy tańszą.
Polityka inwestycyjna
W zakresie polityki inwestycyjnej nic nie uległo zmianie. Każdą spółkę analizujemy pod kątem czysto fundamentalnym.
Inwestujemy długoterminowo. Nasz horyzont inwestycyjny to przynajmniej parę lat. Im dłuższy horyzont inwestycyjny,
tym większy wpływ na stopę zwrotu z inwestycji mają wyniki finansowe, a mniejszy czynniki psychologiczne.
Staramy się również być maksymalnie zaangażowani w akcje. Na koniec 2012 roku zaangażowanie funduszu w akcje
wynosiło 88,9%. Przeszło 11% portfela na koniec roku było ulokowanych w depozytach bankowych. Związane to było
z potrzebą zaspokojenia zgłoszonych umorzeń z funduszu.
Utrzymujemy niską dywersyfikację portfela (9 spółek na koniec poprzedniego roku).
7
2,1 akcji Asseco Central Europe za 1 akcję Asseco Polska.
8
Stosunek wartości giełdowej spółki do posiadanej przez nią kapitałów własnych.
Podsumowanie
Rok 2012, choć zyskowny, nie był satysfakcjonujący. Zabolały nas straty poniesione na spółkach CEZ oraz Libet. Jak
zawsze, gdy spółki przechodzą gorszy okres przyglądamy się im szczególnie. Musimy wtedy znaleźć odpowiedź na
kluczowe pytanie: czy problemy są przejściowe, czy spółka powróci do swej historycznej zyskowności? Problemy
CEZ’u i Libetu zdają się być przejściowe i niezależne od samych spółek.
Przed nami rok 2013. Banki centralne na całym świecie, w tym w Polsce, obniżają stopy procentowe (jeżeli wciąż mogą)
lub drukują pusty pieniądz (jeżeli stopy procentowe danego kraju już są w okolicy zera). W tym środowisku coraz mniej
atrakcyjnie wyglądają obligacje. Kapitał wycofywany z obligacji powinien zasilać rynek akcji.
Dziękując Państwu za powierzenie swoich środków w zarządzanie funduszowi Legg Mason Akcji 500+ FIZ,
pozostaję z poważaniem,
Piotr Rzeźniczak
Szef Zespołu Inwestycji
Członek Zarządu Legg Mason
Zarządzanie Aktywami SA
Warszawa, dnia 20 kwietnia 2013 r.
Żadna z informacji, zawartych w powyższym tekście, nie stanowi doradztwa inwestycyjnego ani rekomendacji zawarcia transakcji kupna
lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Atrakcyjność inwestycyjna poszczególnych pozycji omawiana jest wyłącznie
w kontekście lokat Legg Mason Akcji 500+ FIZ, zgodnie z jego polityką inwestycyjną. Materiał został opracowany według stanu na
31.12.2012 r. Zaprezentowane spółki odpowiadają składnikom lokat, które ujawniono w rocznym sprawozdaniu finansowym funduszu za
2012 rok. Zarówno wyrażone opinie, przedstawione dane, jak i skład portfela funduszu mogły ulec zmianie na skutek transakcji
portfelowych funduszu po 31.12.2012. Fundusz dostosowuje swój portfel do aktualnej sytuacji rynkowej i fundamentalnej i dokonuje
transakcji, które od 31.12.2012 mogły zmienić portfel. Tekst stanowi list Towarzystwa będącego organem funduszu, skierowany do
uczestników funduszu, opisujący wyniki działania funduszu w 2012 r.